（创业指南）创业板 IPO
以 12 月 1 日被否的武汉银泰为例，武汉银泰的收入结构和创业板特征不甚相符，且对税收
优惠依赖严重。公司关联财务报表显示，2006 年、2007 年，公司享受企业所得税免征待
遇，享受税收优惠金额分别为 万元、 万元，分别占当期净利润的 %、
%。此外，占阀控电池生产成本约 60%的铅及铅钙合金的价格波动大，易导致产品毛
利率大幅波动，从而影响业绩稳定性。
而 11月 20日失利创业板的桑乐金或因市场前景描述不明朗所致。从桑乐金公开的财务数据
来见，公司近 3年来的业务增长全部来源于国内市场，而于国内市场的增长全部来源于该企
业的便携式桑拿设备，而便携式桑拿设备的增长主要依赖于电视购物等新的销售渠道的开拓。
国家广电总局 2009年 9月 10日出台了《关于加强电视购物短片广告和居家购物节目管理的
通知》，且将于 2010年 1月 1日开始执行。其对广告宣传短片播出频道、播出时间、产品品
质处理、供应商资质将进行更加严格的管理。这对主要依赖电视购物销售渠道销售的桑乐金
来说，会产生什么样的影响仍不得而知，从而导致未来市场前景不明朗。
此外，三英焊业登陆创业板失败的原因或源于其公司治理的疑虑。三英焊业的发起人股东包
括天津信托、天津科发、天津大学、天津风投等 7个法人和 19名自然人。天津信托持有三
英焊业 %股份，为第壹大股东。2008年 10月 8日，经天津市国资委有关批复批准同
意，天津信托和华泽集团签署《股份转让协议》，天津信托将其持有的三英焊业 %股权，
以每股 元协议转让给华泽集团。
2009年 1月 12日，经股东大会审议通过，华泽集团提名的俩位董事朱树文、卢迅，代替因
工作变动辞职的李琦、覃西文，进入三英焊业董事会。3个月后，三英焊业再增选俩名新监
事。
此前，《首次公开发行股票且于创业板上市管理暂行办法》中第二章第十三条明确规定：“发
行人最近俩年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生
变更。”因此，可能正是这次股权转让行为，成为三英焊业的“硬伤”。
证监会公告显示,于 11月 13日召开的创业板发审委 2009年第 21次会议上,安得物流和恒大
高新俩家公司的首发申请均未通过。这是创业板发审委首次于壹次发审会上同时否决俩家公
司的创业板首发申请。此前,已有同济同捷、磐能电力、福星晓程、奇想化工等四家创业板
拟上市企业最终和创业板擦肩而过。
截至目前,证监会创业板发审委已经召开第 21次会议,审核了 39家创业板公司 IPO申请,其
中,通过审核 33家,已经挂牌上市 28家,已经通过审核等待上市的有 5家。
“创业板风声紧了。说明监管层且没有降低创业板门槛,而是从严要求。”西南证券(600369)
资深保荐人张炳军指出。
总体来见,虽然部分企业财务指标合格,但复杂的股权结构、成长性欠佳以及关联交易嫌疑或
是上述企业折戟的主要原因。
成长性隐忧
和前面被否的 3家企业相比,奇想化工可能是第壹个能够真正体现创业板高成长性要求下的
被否公司。
奇想化工招股说明书中披露的主要财务数据中显示,公司 2007年、2008年的营业收入分别为
亿元和 亿元,2009年上半年为 亿元。2007年和 2008年相比,营业收入的增长
率仅 %。即便以 2009年上半年的营业收入简单翻倍计算年营业收入,营业收入增长率也
远远达不到 30%的要求。
和此同时,最近俩年间公司营业利润指标也呈现出下滑态势。2007、2008年公司营业利润分
别为 亿元和 亿元,同比减少 %;2009年上半年营业利润仅为 亿元。自
2006年始连续三年,公司净利润分别是 2050万元、2402万元和 2600万元,增幅分别为 %
和 %。另外公司 2009年上半年实现净利润为 1471万元。
“于竞争加剧、价格下行的态势下,奇想化工的持续成长性没有得到有效保障,可能是公司遭
否的重要原因。”张炳军认为。
张炳军指出,当下审核的企业如半年业绩未达到去年壹半或前三季的业绩未达到去年四分之
三,壹般均要求加审或进行盈利预测。而且,奇想化工且没有披露 2009年的盈利预测数据。
此前,唯壹出现“官方说法”的是最早被否的磐能电力。于诸多猜测声中,深交所上海中心主
任吴永和于某论坛上曾透露,磐能电力 IPO上会搁浅的真正原因是,公司设立第壹年的销售收
入、利润,主要来自控股股东的输送,公司未能把该问题说明清楚。
另以恒大高新为例。从其披露的招股说明书能够得知,公司 2008年实现净利润仍低于 2007
年,此外,收入增长比例也有限。
方案期内,2006-2008年及 2009年 1-9月的净利润分别为 万元、万元、
万元和 万元。其中,2008年净利润同比增长%。
股权结构之殇
此外,创业板拟上市企业另壹个被否的重要原因仍于于过于复杂的股权结构以及股权的频繁
转让。
如首批被否的同济同捷,其失利原因或和股权结构有关
如果单从运营指标来见,同济同捷应该是达标了。可是,其股权布局却令人眼花缭乱。资料显
示,同济同捷共有股东 51名。其中,包括 11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内
自然人股东和 3名境外自然人股东。公司无控股股东和实际控制人,其法定代表人雷雨成及
其 控 股 的 企 业 持 股 比 例 约 为 %。 此 外 ,外 资 股 东
ChinaScience&MerchantsNewMaterialTechnologyInt’ICo.,Ltd.和 Sino-JPFundCo.,Ltd.分
别持股 %和 %。
此外,福星晓程也不是输于运营业绩上。张炳军认为,复杂的股权结构,其为其创业板受阻的
硬伤。福星晓程的实际控股人湖北省汉川市钢丝绳厂是壹家集体所有制企业,集体企业的资
产权属是不稳定的,这样的股权结构或是其被否的致命伤。此外,公司第二大股东程毅所持资
产进入公司前后产权有瑕疵,也对公司 IPO申请有减分作用。
张炳军指出,未来创业板企业于进行投资的时候,有必要将企业所处行业以及其是否具有高
成长性作为最重要的考虑之处。同时应注意所投资企业股权结构的清晰,避免因为多次股权
运作造成企业上市的股权瑕疵。
三英焊业创业板 IPO申请被否原因调查
中国网 时间：2009-11-19发表评论>>
缘起董事变更及下游产能过剩
□本报记者袁玉立
11月 17日，天津三英焊业股份 XX公司(“三英焊业”)拟上市申请未能通过创业板发审
委会议的审核，而当日和其同时上会的另壹家拟上市公司江苏华盛天龙光电设备股份 XX
公司首发申请则顺利过会。截至目前，已有 7家拟上市公司因各种原因于创业板发审环
节“折戟”。而创业板发审工作自 11月 2日重新开张后，目前 10家上会公司中仅有 5
家公司过关。
而记者从知情人士处获悉，三英焊业“没过关”可能跟近俩年股东、董事有重要变更有
关。而壹位投资公司投行部人士见了三英焊业申报资料后，认为除上述因素外，三英焊
业仍有其他“问题”值得关注。
首发申请被否或源于董事变更
三英焊业于 2007年 9月完成股份制变更，其主营业务为第四代焊接新材料——药芯焊
丝和药芯焊丝成套生产设备的研发、生产和销售，产品包括系列药芯焊丝和药芯焊丝成
套生产设备。
三英焊业的发起人股东包括天津信托、天津科发、天津大学、天津风投等 7个法人和 19
名自然人。天津信托持有三英焊业 %股份，为第壹大股东，天津科发持有 %
股份位列第二大股东。
2008年 10月 8日，经天津市国资委有关批复批准同意，天津信托和华泽集团签署《股
份转让协议》，天津信托将其持有的三英焊业 %股权，以每股 元协议转让给
华泽集团。此次转让后天津信托不再持有三英焊业股份。
也就是这次壹年前的股权转让行为，成为目前传言中三英焊业被否的症结所于。据知情
人士透露，发审当日，就已有内部人士预计到此次可能不会通过审核，“股东、董事发
生变更可能成为被否原因”。
《首次公开发行股票且于创业板上市管理暂行办法》中第二章第十三条明确规定：“发
行人最近俩年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有
发生变更。”
实际上，天津信托和华泽集团的实际控制人均是天津市国资委。不过，此后于 2009年 1
月 12日，经股东大会审议通过，华泽集团提名的俩位董事朱树文、卢迅，代替因工作
变动辞职的李琦、覃西文，进入三英焊业董事会。3个月后，三英焊业再增选俩名新监
事。
壹投行人士分析申报材料后认为，如果严格比照暂行办法，三英焊业俩名董事变更显得
“不合适”。而这是否构成其发审被否主要原因，记者未能得到三英焊业及发审关联人
员的证实。
下游行业产能过剩增加运营风险
除上述因素外，该投行人士认为，三英焊业 2008年和 2009年 1-6月的营业收入和现金
流量净额变化反差太大。而壹般比较合理的情况是营业收入和运营活动产生的现金流量
净额是同比例同方向变化的。
财务数据显示，2007年、2008年三英焊业营业收入增幅分别为 59%和 71%，而运营活动
产生的现金流量净额增幅为-37%和 372%，忽而减少，忽而增长近 4倍。2009年 1-6月
三英焊业营业收入为 15846万元，而同时运营活动现金流量净额再次转为负数为
万元。
同时，上述投行人士表示，三英焊业所处行业和下游钢铁、船舶业关联性很大，而下游
行业目前仍面临产能过剩的局面，对此行业的发展不利。
同时，由于主要原料是钢带，三英焊业于申报材料中也不避讳谈钢价波动对公司毛利的
影响。
2006年、2007年、2008年、2009年 1－6月三英焊业钢带的成本占原材料成本比重分
别为 %、%、%、%。尽管该比重总体上呈下降趋势，但钢带仍是成
本占比最高的原材料。而方案期内钢材(4096,,%)价格的波动导致其主营业务
毛利率于 %到 %之间大幅波动。
因此该投行人士表示，随着发审从严从紧，这些因素均可能成为决定发审委判断的参考
标准。
三英焊业被否后，其也成为创业板发审中第 7家“没过关”公司。而于 11月 2日创业
板续审开始后，目前发审通过率只有 50%。难怪不少上创业板未通过审核的公司高管即
表示，首批 28家公司上市后曝露出的各种问题，使得创业板发审委有资可鉴，续审后
审核更严格了。
不过，就目前未通过审核公司具体情况，上述投行人士认为，“其实也不能完全说审核
从严，有些问题是明显不符合规定的。”
“总的来说，公司基本面不好，这是企业能否上市的核心。目前创业板正加紧审核的力
度，被否实属正常。”上述投行人士如此总结。
8公司申请上市创业板被否的原因
燕赵均市网.cn2009-11-25
创业板发行审核委员会 2009年第 23次会议于 11月 20日召开，北京超图软件股份 XX公司
和湖南中科电气股份 XX公司首发申请获通过。于同日召开的创业板发行审核委员会 2009
年第 24次会议上，安徽桑乐金股份 XX公司首发申请未通过，广州阳普医疗科技股份 XX公
司首发申请获通过。之前于 11月 13日召开的创业板发审委 2009年第 21次会议上，安得
物流和恒大高新俩家公司的首发申请均未通过。加上之前同济同捷、磐能电力、福星晓程、
奇想化工等四家创业板拟上市企业，于创业板开板壹月之际，和创业板擦肩而过的企业数
已经达到了 8家。
短短的壹个月时间，先后有 8家创业板申请上市审核的企业和创业板失之交臂，这于主板
市场仍是于中小板市场的发行审核历史上仍是头壹遭。这既体现出了创业板发审委于审核
拟赴创业板上市企业上的慎重性，反应出管理层针对创业板这个资本市场新生事物的审慎
性；也表明于遭受到全球金融危机的打击下，壹些本来符合创业板上市审核要求的企业由
于于企业的成长性上出现了壹定程度上的瑕疵，使得这些企业无法通过上市审核，最终饮
恨于创业板。
8家拟登陆创业板企业上市首发申请被否，原因是多方面的，有些企业财务指标虽然合格，
但由于股权结构过于复杂而被否，有些企业则是由于不符合创业板企业的高成长性而致，
仍有的企业是因为关联交易太多，无法见清其真实盈利水平所致，更有些企业则是犯了较
为低级的错误，只是由于准备上报的资料欠缺导致缺席创业板，仍是让我们壹个个来见见
这些被否企业的原因，也好为正于摩拳擦掌准备赴创业板上市的企业提供借鉴。
桑乐金：市场前景描述不明朗，新增产能消化疑问较大。安徽桑乐金是国内壹家生产桑拿
设备的企业，参照桑乐金的财务数据来见，公司近 3年来的财务增长全部来源于国内市场，
而于国内市场的增长全部来源于该企业的便携式桑拿设备，而便携式桑拿设备的增长主要
依赖于电视购物等新的销售渠道的开拓，国家广电总局 2009年 9月 10日出台了《关于加
强电视购物短片广告和居家购物节目管理的通知》，且将于 2010年 1月 1日开始执行，该
通知对广告宣传短片播出频道、播出时间、产品品质处理、供应商资质将进行更加严格的
管理。这条政策对主要依赖电视购物销售渠道销售的桑乐金，会产生什么样的影响仍不得
而知，从而导致未来市场前景的不明朗。
不光如此，桑乐金公司于遵守创业板公司上市规则上也有瑕疵。《首次公开发行股票且于
创业板上市管理暂行办法》第 13条规定，发行人最近俩年内主营业务和董事、高级管理人
员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。而桑乐金股份公司于 2007年 12月 23
日，由董事会作出决议，聘任赵世文为公司副总经理。2008年 8月，赵世文因个人原因辞
去副总经理职务，已经违反了关联规定。
三英焊业：三英焊业登陆创业板失败的原因或首先源于董事变更。三英焊业的发起人股东
包括天津信托、天津科发、天津大学、天津风投等 7个法人和 19名自然人。天津信托持有
三英焊业 %股份，为第壹大股东。2008年 10月 8日，经天津市国资委有关批复批准
同意，天津信托和华泽集团签署《股份转让协议》，天津信托将其持有的三英焊业 %
股权，以每股 元协议转让给华泽集团。这次股权转让行为，成为目前传言中三英焊业
被否的症结所于。据知情人士透露，发审当日，就已有内部人士预计到此次可能不会通过
审核，“股东、董事发生变更可能成为被否原因”。
除了董事变更的原因外，下游行业产能过剩，增加运营风险，也成为了三英焊业上市失败
的原因之壹。三英焊业 2008年和 2009年 1-6月的营业收入和现金流量净额变化反差太大。
而壹般比较合理的情况是营业收入和运营活动产生的现金流量净额是同比例同方向变化的。
财务数据显示，2007年、2008年三英焊业营业收入增幅分别为 59%和 71%，而运营活动产
生的现金流量净额增幅为-37%和 372%，忽而减少，忽而增长近 4倍，让人很难见明白。2009
年 1-6月，三英焊业营业收入为 15846万元，而同时运营活动现金流量净额再次转为负的
万元，变来变去的数据只能促使创业板发审委加大对其上市申请的审慎性力度。
安得物流：安得物流最重要的业务是中间物流。而此次上市被否可能和其关联交易过多以及独立性欠缺有关。
其拟上市招股书显示，2009年前 6月，安得物流同期的毛利率水平为 %左右，安得物流运输业务占总
营业业务比例的 %，配送业务占 %，仓储业务占 %，这三项业务的毛利率分别为 %、
%和 %。于 2006年、2007年、2008年和 2009年上半年，公司和其控股股东东美的集团及其附属
公司发生的业务收入占公司同期营业收入的比重分别为 %、%、%和 %，但关联交易产
生的毛利额占总毛利的比重分别为 %、%、%、%。较之营业收入，关联交易对于公司
利润的贡献更大。
实际上，美的集团对于安得物流的控制力非常强大，目前美的集团持有公司 %股份，公司前任董事长
和现任董事长均由美的集团提名。有鉴于刚刚发生的五粮液上市公司和其控股公司巨额关联交易产生的对五
粮液的负面影响，创业板发审委对拟上市公司关联交易的警惕性甚高，这或许是其未通过上市审核的原因所
于。
恒大高新：恒大高新上市被否，有市场人士认为，这可能和公司家族企业的味道太浓有关。其拟上市招股说
明书显示，于其股票发行上市之前，公司实际上是由“朱”、“胡”俩大家族全权控制的，其中控股股东朱
星河持有公司股份 2820万股，占公司发行前股份总数的 %，朱光宇(和朱星河是父子关系)和朱倍坚(和
朱星河是叔侄关系)分别持有 %和 %；于“胡家”，胡恩雪持股 1680万股，占比 30%，其父亲胡长
清和姐妹胡恩莉则分别持有 10%和 %，而且这 6位股东于 2007年 10月签订了《壹致行动人协议》，以此
保持了对公司的绝对控制力。而即使该公司能够成功发行 1900万新股，也只是刚刚达到发行后总股本的
25%，其余近 75%的股权全部被 6个自然人掌控，如此“家族式掌控”的股权，恐怕于上市之后的公司治理
中产生新的问题。
其实，很多拟上市企业均存于着和恒大高新壹样的“家族式掌控”问题。因此，对于这些公司而言，及早引
入新的战略投资者，可能是扫清上市道路上的障碍的关键所于。
同济同捷：复杂的股权结构和盈利水平下降可能是同济同捷上市被否的主要原因。资料显示，目前同济同捷
共有股东 51名，包括 11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和 3名境外自然人股东。
成立于 1999年的同济同捷本次拟上市发行 4540万股，占发行后总股本的 %。作为国内最大的汽车设
计公司，同济同捷的主营业务是汽车整车、零部件、汽车高新技术及汽车平台技术的研发和制造等，其中超
级汽车平台战略是该公司力推的项目。公司 2006年、2007年和 2008年归属母公司所有者的净利润分别为
万、万和 万元，增幅超过营业收入，为其跨过创业板的上市门槛奠定了基础。不
过，今年上半年于我国汽车行业全面走好、汽车销量成为全球第壹的大背景下，该公司净利润陡然下降至每
股收益 元，这难免让评委们心生疑虑，给其上市亮起了“红牌”。
受到国际市场需求不振和国内市场需求不旺的影响，今年很多本来符合上市要求的企业于成长性上遭遇到
“成长的困惑”，如果未能搭上创业板上市的“头班车”，今年年底这些公司的业绩会有所下滑，这样就不
会符合创业板对企业成长性的门槛要求，同济同捷的上市被否对这些公司来说敲响了警钟。
磐能电力：磐能电力没有通过上市审查的原因众说纷纭，壹是认为其行业地位不突出，不属于创业板重点扶
持行业。南京磐能电力科技股份 XX公司处于电力自动化制造行业，虽然其研发、生产能力于南京做得最好，
但于南京市场上，国电南自(600268)、国电南瑞(600406)等已经上市的行业龙头企业占据了大部分市场份额，
磐能电力的行业地位和竞争力壹般，没有太多的市场优势。
除此之外，盈利能力不足也成为其上市的另壹障碍。2008年，南京磐能电力科技股份 XX公司净利润相比 2007
年为负增长。拟上市招股书对此解释称，发行人 2007年属于免税期，2008年所得税税率为 %，根据申
报会计师出具的假设不存于所得税费用情况下，发行人 2008年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净
利润为 万元，较 2007年的 万元增长 万元，增幅为 %。不过，因税收优惠而
勉强“收红”的数据，多少显得难以服众。
福星晓程：股权结构问题同样困扰着福星晓程。据福星晓程预披露的招股说明书显示，尽管福星晓程前后经
历了多达八次的股权变动，可是自始至终，汉川钢丝绳厂均是其最终实际控制人。福星晓程成立于 2000年
9月 22日，最初由湖北福星科技股份 XX公司(已上市公司)、自然人程毅、孝感市光源电力集团有限责任公
司、深圳市万济高科技产业投资发展 XX公司、湖北省汉川市钢丝绳厂五家主体共同发起设立。其中，福星
股份认购 1470万股，占比 49%；汉川钢丝绳厂认购 30万股，占比 1%。值得壹提的是，汉川钢丝绳厂虽然直
接持股比例仅占 1%，但其同时又是福星股份的实际控制人，这就使得其壹直保持住了实际控制人的地位。
由于其大股东已经有了壹家于主板上市的公司，因此再想于创业板寻求其控股的另壹家公司上市具有壹定的
难度。
不光如此，福星晓程开拓新产品的努力也受到了质疑。公开资料显示，福星晓程 2007年 10月收购了北京富
根智能电能表 XX公司，从而进入电能表制造领域。公司坦陈，和公司集成电路设计业务相比，公司进入电
能表制造领域于构建从芯片设计、芯片试验、销售到终端产品的试验、生产和销售的壹体化产业链的同时，
也给公司运营管理带来巨大挑战。
奇想化工：此次奇想化工没能够上市的主要原因或和成长性不足有关。从奇想招股说明书中披露的主要财务
数据中来见，公司 2007年、2008年的营业收入分别为 亿元和 亿元，2009年上半年为 亿元。
2007年和 2008年相比较，营业收入的增长率仅 %。而即便以 2009年上半年的营业收入简单翻倍计算年
营业收入，营业收入增长率也远远达不到创业板所要求的年成长性高于 30%的要求。最近俩年间，公司营业
利润指标也呈现出下滑态势。2007、2008年公司营业利润分别为 亿元和 亿元，2009年上半年营
业利润为 亿元。从营业利润指标分析，公司 2008年的营业利润较 2007年甚至出现了 %的下降
幅度，如果公司 2009年总营业利润能够简单翻倍的话，则约 亿元的营业利润较 2008年也仅是个位数
增长而已。
创业板 IPO暂行管理办法中第二章《发行条件》中的第十条第二款规定，“最近俩年连续盈利，最近俩年净
利润累计不少于壹千万元，且持续增长；或者最近壹年盈利，且净利润不少于五百万元，最近壹年营业收入
不少于五千万元，最近俩年营业收入增长率均不低于百分之三十。”这个规定对于所有拟赴创业板上市的企
业来说，均是壹个门槛性的要求，要是达不到这个要求，想上市的可能性根本没有。
针对创业板首月开板出现的拟上市公司发行被否现象，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授有着自
己的担忧。“这 8家未能于创业板上市的企业，对未来想要登录创业板企业来说，是壹个警示。要注意的是
于进行投资的时候，有必要将企业所处行业以及其是否具有高成长性作为最重要的考虑之处。同时应注意所
投资企业股权结构的清晰，避免因为多次股权运作造成企业上市的股权瑕疵。目前没有证据显示，证监会提
高了筛选的‘门槛’。”
创业板开板壹月之际，所涌现出来的许多新问题是前所未见的，带给市场和投资者的冲击作用也是巨大的。
作为我国资本市场上的全新事物，出现问题且不可怕，关键是要遵守创业板的上市规则。只要做好了这壹点，
创业板就壹定会发挥出其应有的作用。
