（创业指南）创业板市场之
PE对赌协议
创业板市场之 PE对赌协议
壹直以来，国内 A股 IPO市场上有壹条不成文的惯例，那就是 IPO
申报前，IPO申请人须清理此前公司管理层或控股股东和私募股权投
资机构（PE）签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议”。其
理由是证监会的窗口指导意见认为，带有该类“对赌协议”的申请人，
于发行审核期间甚至 IPO后，其股权结构长期处于“不确定状态”。
目前，创业板市场已经启动，大量创业企业均于犹豫，是否要于 IPO
申报前，和 PE谈判，清理已经签署的“对赌协议”。
我们认为，监管部门应允许带有“对赌协议”的企业于创业板上
市。理由如下：
壹、“对赌协议”是促成私募股权融资顺利完成的“催化剂”
于私募股权融资市场，投资方（通常为“PE”）于和融资方（通常为“创
业企业”）于入股谈判时，通常面临如何为创业企业股权定价的难题。
企业股权的价值于于该企业未来壹段时间内为股东提供投资回报的
能力。未来的事，总有不确定性，于是为尽快达成交易，投、融资双
方通常约定，以未来创业企业的某个财务或运营指标为“对赌”的标
的，如达到预期指标，对赌条款自然失效；如未达到预期指标，PE可
要求融资方给和壹定的补偿，如转让壹定的股份给 PE或承诺回购 PE
的股份。基于此，私募股权融资中的“对赌协议”的名称应该叫做“股
权定价调整机制”（ValueAdjustmentMechanism）更为准确。
“对赌协议”本质上且不是双方来争抢同壹块既定的蛋糕，而是双方
均希望把创业企业做大，从而使自己拥有的那壹份变得更大。因此，
PE均希望管理层能够赢，这样投资者才能从市场上获取资本增值，而
不是执行对赌条款，通过从管理层处获得补偿，来减少投资损失。
自从蒙牛和摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订“对赌
协议”壹举取得成功以后，国内很多企业于 IPO前引入 PE入股时，
均签署了“对赌协议”，如雨润和高盛、鼎辉投资和 PVP基金，徐工
和凯雷，永乐和摩根士丹利及鼎晖等均签订了“对赌协议”。事实证
明，部分企业“对赌协议”的签订，解决了创业企业 IPO前“融资难”
的问题，帮助了这些企业实现快速发展且成功实现 IPO；而少数企业
签署的“对赌协议”则帮助 PE减少了投资损失。如“太子奶”等融
资后，发生巨亏，PE通过执行对赌，获得公司控股权，壹定程度上降
低了投资损失。
“对赌协议”是“不完全契约理论”于股权融资领域的应用。该理论
将融资契约见成壹个不完全契约，于契约签订时，企业家和投资者均
无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动。它
从金融契约的签约当事人——资金供给者和需求者之间有关事后的
企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度，分析了最优激励相容
的不完全契约理论，以及相对应的最优金融契约的条件和特征。
二、“对赌协议”的合法性
目前，国内法规中没有关于股权投资协议中带有“对赌协议”的禁止
性规定。根据民法的基本原则，法律不禁止的民事行为，当事人双方
可根据“意思自治”原则处理，只要不违反公共利益和善良社会风俗，
就应该认定该行为的合法性。
当然，根据合同法的壹般原理，如果有证据证明“对赌协议”的
内容显失公平或合同壹方受欺诈或胁迫签署该协议，受损壹方可请求
法院撤销该协议。
三、“对赌协议”的可执行性
国际资本市场上，“对赌协议”中的估值调整条款五花八门，约
定参考指标有时是融资方的财务指标，如 EBITA（扣除利息、税、折
旧前的利润）、净利润、销售收入等；有时是运营指标或特定事件，
如市场占有率、完成新产品中试或完成 IPO等。具体的估值调整方式
也很多，如创业投资管理层或控股股东按壹定价格或无偿出让部分股
份给 PE；PE获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表
决权等，且可要求回购 PE股份、更换管理层及现金补偿等。
之上对赌条款中对股东的分红权、表决权的分离或限制等，和国
内现行公司法规直接冲突，明显不具有可执行性；但对于股东之间股
份比例调整或其他给付安排等，不违反现行法规，而且对创业上市公
司本身的资产负债表也不产生任何影响，则不存于执行上的障碍。如
对赌涉及国有企业或外商投资企业的股东之间的股权比例调整，于签
署“对赌协议”前，有关各方应事先履行必要的审批或备案程序。
四、A股市场已发生的股东之间对赌、调整股份比例的案例
1、股份分置改革中的非流通股股东追送股份
股份分置改革中多家上市公司的非流通股股东做出了向流通股
股东追送股份的承诺。仅全面股改后的 38家第二批公司里首批公布
股改方案的 32家公司中，就有五家公司非流通股股东作出了向流通
股东追送股份的承诺。其中泸州老窖、柳化股份、百科药业非流通股
股东承诺，如果公司净利润达不到规定的条件，非流通股股东将壹定
的股份追送给追送方案实施股权登记日登记于册的流通股股东。津滨
发展因股权激励的赠送条件未能实现，而将此部分激励股份作为非流
通股股东对流通股股东的追加对价。界龙实业大股东则是由于其长期
占用上市公司 万元资金，而承诺将于 2005年 12月 31日前
归仍全部占款，若未能按时归仍全部占款，则按照每 10股送 2股的
比例，无偿向股权登记日于册的流通股股东追加支付对价。
之上的非流通股追送股份安排实质上就是股东之间以公司盈利
等为触发条件，以无偿划转股份为对赌结果的壹种“对赌协议”。股
份分置改革后，大多数未达到承诺指标的公司的非流通股股东均实际
履行了股份追送的承诺。
2、上市公司增发的对赌安排
2008年 1月，东华合创定向增发 1264万股，以收购北京联银通
科技 XX公司 100%股权的事项，获得中国证监会核准。其中就含有”
对赌协议”条款，其内容为：联银通科技原五位股东获得东华合创 1264
万股，每股发行价 元；和此同时，他们就联银通科技 2007至 2009
年所实现的净利润做出承诺。具体为：联银通科技 2007年净利润将
不低于 3000万元，2008年和 2009年净利润分别比上壹年增长不低于
20%。若上述业绩承诺未能实现，联银通科技股东同意于次年将其本
次认购股份的壹部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全
部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。
东华合创定向增发过程中的”对赌协议”安排，以及众多的股权
分置改革中的追送股份承诺的实施至少说明三点：
1、证监会对“对赌协议”且不是壹味地排斥；
2、A股市场以调整股东之间股份比例为主要内容的对赌安排实施
起来没有直接的障碍；
3、对于“对赌协议”安排导致的上市公司股份比例的“不确定
性”，只要信息披露充分，投资者完全能够接受。
五、《创业板上市规则》已经为禁售期内控股股东股份转让预留
了出口
《创业板上市规则》规定：“股票上市申请时，控股股东
和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不
转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票
前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公
开发行股票前已发行的股份。”
但该条的第二款进壹步规定：
“自发行人股票上市之日起壹年后，出现下列情形之壹的，经控
股股东和实际控制人申请且经本所同意，可豁免遵守上述承诺：
（壹）转让双方存于实际控制关系，或者均受同壹控制人所控制
的；
（二）本所认定的其他情形。”
笔者认为上述“本所认定的其他情形”相当于为禁售期内控股股
东股份的转让预留了出口。
综上所述，”对赌协议”安排是国际、国内股权融资市场的惯用
工具，其存于的合理性已经被资本市场上的大量实践所证明，监管部
门应理解且支持。对于符合以下条件的”对赌协议”安排，监管部门
应予放行：
1、不违反国内现行法规；
2、上市后实施执行对赌安排没有实质障碍；
3、发行人进行了充分的信息披露。
