（创业指南）创业板 IP秘
籍
创业板 IPO 秘籍 “火眼金睛”发审委员被调出后即过会
2011年 09月 14日 00:42
来源：中国经济周刊
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《中国经济周刊》实习记者 李勇|北京报道
创业板这一造富工厂开张伊始，就不乏一个又一个的财富故事。
然而“几家欢喜几家愁”，有企业享受到了资本盛筵，也有企业
因为各种原因被挡在财富之门外。
通过财富之门，需要何等的努力？
发审委员是关键？
《中国经济周刊》记者根据万得资讯统计，创业板开通至今，258
家企业成功上市的同时，共有 50家企业 IPO首次上会被否。
在上述 50家 IPO被否企业中，涉及保荐券商 26家。其中保荐企
业初次过会失败次数最多的是招商证券[ % 股吧 研报]，其
保荐的 IPO有 7家公司首次被否，其次是国信证券保荐的 IPO首次被
否企业有 5家。
在统计中，记者仍发现，掌握企业 IPO生杀大权的发审委，其中
葛其泉、郭澳、麻云燕、徐寿春、韩建旻、毛育晖等委员否决企业近
20家。
有媒体统计，虽然上述发审委委员否决率较高，但其审核的接近
百家企业，2010年年报中涉及负增长的不足 5家，其发审的企业上
市后成长性较好，被称为“火眼金睛”组别。
值得一提的是，日前备受争议的和佳医疗在未做任何改进措施、
只是发审委人员发生变化的情况下二次过会，其中被调出的郭澳委员
即属于上述委员之列。
在投行业界，流传着一个说法，在发审阶段要求“见上面、说上
话、递上钱”，指向便是发审委委员。但迄今为止，且未有发审委委
员寻租被查的公开案例。
最怕“持续盈利能力差”？
一位券商保荐代表人向记者表示，企业从改制到上市要做很多努
力甚至付出代价，比如企业原始创始人为了上市要接受投资机构的稀
释股份，仍有一些企业为了上市的规范性，补交之前通过某些手段漏
掉的巨额税收以规范财务。
保荐券商也为企业的上市做出很大的努力，上市之前的规范化辅
导，都要付出巨大的人力成本。
一旦企业闯关失败不能上市，对于企业和券商来说都意味着损失。
所以一般企业都会根据证监会的要求及被否意见，在至少 6个月后重
新向发审委提出申请。
统计显示，创业板启动至今，多次申报审核(取消审核或未通过
后再次闯关)创业板的公司多达 16家。
在上述 16家中有 14家在第二次申报审核后闯关成功，“二进宫”
成功率非常高。只有江苏恒久和江西西林科在上市前夜遭人举报，受
到媒体质疑，上市之路戛然而止。
值得一提的是，在 2007、2008年闯关中小板被否后的机器人
[ % 股吧 研报]()和神州泰岳[ % 股吧
研报]()在转投创业板后上市，在资本市场上获得重生。
记者统计发现，创业板启动至今，首次 IPO被否的企业中，发审
委给出明确被否原因的有 18家。其他大多数给出的公开理由为“在
创业板发审委会议上，和会委员同意票数未达到 5票，申请未获通
过”。
在发审委给出的 18家被否企业理由中，记者进行了分类统计。
发审委官方给出的被否理由，主要依据证监会 2009年出台的《首
次公开发行股票且在创业板上市管理暂行办法》(下称《办法》)。
统计显示，在发审委给出的 18家被否理由中涉及上述办法第十
四条的有 13家，即发行人持续盈利能力存在问题，包括发行人的主
营产品、行业地位、商标专利、重要依赖客户存在不确定性为发行人
的未来盈利带来不利影响。
其次，被否企业也较多涉及第十八条，即控股股东、实际控制人
及其控制的其他企业间存在同业竞争，严重影响公司独立性或者显失
公允的关联交易。
值得一提的是，在发审委给出的被否理由中，江苏恒久是唯一涉
及上述办法中第四条即发行人披露的信息有虚假记载、误导性陈述或
者重大遗漏的情况。
某咨询公司一位投资经理告诉《中国经济周刊》，对于被否企业
证监会都会给出理由，但理由一般不会对外公开披露，企业更不会公
开对媒体和公众讲。“大家都约定俗成，不会对外讲，破坏圈内规则”。
汉鼎咨询对于创业板 2009至 2010年 9月企业被否的一份统计显
示，在其 37 家首次 IPO被否企业中，按行业划分，信息技术(含软件
开发)类企业有 12家，占比将近三分之一，为被否企业重灾区。
记者发现上述 12家申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏
小，企业收入大都小于 1亿元，净利润多在 2000万到 3000万之间。
比如麦杰科技、正方软件、博晖光电等。
换掉保荐人？
虽然首次 IPO被否，但“二进宫”闯关成功率大，激发了被否企
业在对自身做出一些微调后再次叩响资本市场之门的热情。
记者梳理 IPO首次被否后再次上会成功的企业发现，其做出的调
整包括更换保荐券商、引进 PE机构、针对被否原因做出财务报表的
调整等，有的急于上市的则选择了更换上市地点。
更改券商后过会，海联讯是最明显的案例。在首次 IPO被否后，
海联讯的保荐券商由华泰联合证券更换为平安证券。
据了解，海联讯首次 IPO被否的重要原因是其对“红筹架构”拆
解的过程披露不够充分。根据监管部门要求，红筹架构需要全部拆除、
控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留
等。而其首次申报的招股书在上述阐述中有明显不够充分的地方。
更换保荐人后的新版招股书中，海联讯在“发行人情况”章节完
整披露了解除“红筹架构”的详细情况，包括涉及红筹架构的境外公
司的出资来源及其合法性，及海联讯由外资企业变更为内资企业补缴
企业所得税的问题。
有意思的是，公司高层在接受媒体采访时曾透露，保荐人在上市
操作上“也有些不懂行情的地方”，这或许能够解释华泰联合证券被
更换的原因。
易观资本高级投资经理张鹏程向《中国经济周刊》表示，一般情
况下，企业不会随便更换保荐人，因为它最核心的材料、保荐人都是
一清二楚的，如果换了保荐人，在二次上会时，券商之间可能因为恶
意竞争，将不足的地方爆料出来。
有更换保荐券商的确实因为当初上市时券商和保荐人没有把上
市时的硬伤规避掉，转而去寻找一些大的券商或者和证监会走得近一
些的券商。
而被否企业另一个有较多调整的地方就是引进 PE机构。
随着创业板的开通，投资“PRE—IPO(拟上市)”项目已成 PE和
VC最佳的退出模式，而涉猎首次上会遭否项目也渐成创投新宠。
以桑乐金[ % 股吧 研报]为例，公司创业板 IPO申请于
2009年 11月遭到监管部门否决。其中重要原因是公司当时位于广州
市番禺区石碁镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得相关
权属证书，如果当地政府强制动迁或对桑乐金的生产运营有潜在的影
响。
在此背景下，公司于 2009年 12月宣布引入商契九鼎投资，后者
以 6元／股的增资价购入 500万股。获得增资款后，桑金乐则将其用
于建设芜湖生产基地，将原广州分公司的产能转移至新基地，租赁厂
房权属问题得到了解决。
张鹏程认为，PE投资除了见回报率之外，仍要见风险，一般二
次上会的企业，说明规模已经很大，紧接着如果 IPO成功，从风险角
度来说，这类的项目风险性是很低的，投资回报来说，风险和收益非
常具有吸引力。
“同时，PE、VC在投资二次上会企业时，且不是没有考量，要
见二次上会之前它的硬伤在哪里，硬伤是不是能够纠正的。企业这边
也会选择，见谁能帮它解决硬伤。”张鹏程说
