（并购重组）并购与控制
并购与控制
第一节兼并与收购
一、兼并与收购的区别与联系
1.含义：兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式（如
承担债务、利润返还等）购买取得其他企业的产权，使其他
企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策
控制权的经济行为。
收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分资
产或股权，以获得该企业的控制权。"收购"，按中国《证券
法》的规定：持有一家上市公司发行在外的股份的百分之三
十时发出要约收购该公司股票的行为。收购的对象一般有两
种：股权和资产。
2.收购与兼并的相似点：
①基本动因相似。
②都以企业产权为交易对象，都是企业资本经营的基本方式。
3.收购与兼并的区别：
①在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购
中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转
让。
②兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务
的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，
收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承
担被收购企业的风险。
③兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞半
停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；
而收购一般发行在企业正常生产经营状态，产权流动比较平
和。
二、并购
（一）并购的类型
（1）按并购双方产品与产业的联系划分为：横向并购、纵向
并购和混合并购。
（2）按并购的实现方式划分为：承担债务式并购、现金购买
式并购和股份交易式。
（3）按涉及被并购企业的范围划分为：整体并购和部分并购。
（4）按企业并购双方是否友好协商划分为：善意并购和敌意
并购。
（5）按并购交易是否通过证券交易所划分为：要约收购和协
议收购。
（二）并购的动因
主要包括：
①谋求管理协同效应。
②谋求经营协同效应。
③谋求财务协同效应。
④实现战略重组，开展多元经营。
⑤获得特殊资产。
⑥降低代理成本。
（三）并购的财务分析
1.并购成本效益分析。
（1）并购成本的内容：
企业并购应该分析的成本项目有：并购完成成本、整合与营
运成本、并购机会成本。狭义的并购成本仅指并购完成成本，
所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。
（2）并购收益：是指并购后新公司的价值超过并购前各公司
价值之和的差额。
S=Vab-(Va+Vb)
如果 S＞0，表示并购在财务方面具有协同效应。
（3）并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
=并购后新公司价值-并购完成成本-实施并购前并购方公司
价值
NS=S-P-F
=Vab-Pb-F-Va
并购净收益＞0，表示对并购公司并购具备基本条件
2.并购目标企业的价值评估
价值评估是指买卖双方对标的（股权或资产）做出的价值判
断。目标企业估值方法有：
（1）市盈率模型法：是指根据目标企业的收益和市盈率确定
其价值的方法。
基本公式：
企业价值=估计每股净收益×标准市盈率
取数：
①估价收益指标--目标企业预计税后净利润
②标准市盈率
注意问题：资本收益率的表达方式
参照教材 P244[例题 1]
（2）股息收益贴现模式
用未来收益折现评价企业价值
（3）贴现现金流量法：
这种方法是用并购引起的自由现金流量和贴现率计算贴现现
金流量。目的是确定最高可接受的收购价格。
计算步骤：
第一步：预测自由现金流量
要注意"自由现金流量"的概念。
①现金流量的含义
经营性现金流量
=营业收入-营业成本费用（付现性质）-所得税
=息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税
企业自由现金流量
=息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资
本净增加
股东自由现金流量
=息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资
本净增加+（发行的新债-清偿的债务本息）
②拉巴波特模型
自由现金流量
=上年销售额×（1+销售增长率）……………..当年销售额
×销售利润率……….……………当年利润
×（1-所得税率）…………………当年税后利润
-（当年销售额-上年销售额）…………..销售增量
×（ 每 元 销 售 追 加 固 定 资 产 +每 元 销 售 追 加 营 运 资
金）….……….……….…….必要投资
所以：自由现金流量=税后利润-必要投资
使用加权平均资本成本需注意的问题：不是并购方企业自身
的加权平均资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的
边际成本。
第二步：计算现值：
目标企业价值=预测期自由现金流量现值+预计期末价值的现
值
（1）零增长模型
（2）稳定增长模型
参照教材 P248[例题 2]
参照教材 P249[例题 3]
应注意的问题：P247
（3）q比率法
①q的含义：股票市值/对应资产的重置成本
②计算公式
股票价值=q×资产重置成本
实际工作中 q可以用市净率表示
（4）净资产账面价值法
并购价值
=目标公司的净资产账面价值×（1+调整系数）×拟收购的股份
比例
=目标公司的每股净资产×（1+调整系数）×拟收购的股份数量
参照教材 P、250[例题]
3.企业并购的风险分析
并购过程中的风险包括：营运风险、信息风险、融资风险、
反收购风险、法律风险和体制风险。
（四）并购后对企业财务影响分析
1.并购对每股盈余的影响
并购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。由于
企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票
价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响。所以企业
评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股盈
余的影响列入考虑的范围。
（1）股票交换比率
①含义：指在用股权交换实现并购时，并购方与被并购方股
份数的交换比例。（换取被并购方一股股票，并购方需用的股
票）
②计算公式：股票交换比率 R=被并购企业的每股作价/并购
企业的每股市价
理解：（并购企业 R股=被并购企业的 1股）
（2）并购后的每股收益
若 A收购 B
并购后 A的每股收益=并购后总净收益/（A原有股数+B原有
股数×R）并购后原 B股东的每股收益
并购后原 B股东的每股收益=并购后总净收益/（A原有股数+B
原有股数×R）×R
P252例题
并购后的收益能力不变，则：
（A盈余+B盈余）/（A股份+B股份×股票交换比率）=A原每
股盈余
（1000+250）/（500+200×R）=2
R=
[（A盈余+B盈余）/（A股份+B股份×股票交换比率）]×R=B
原每股盈余
[（1000+250）/（500+200×R）]×R=
R=
2.并购对股票市场价值的影响
公开上市股票的价格反映了众多投资者对该企业内在价值的
判断，因此，并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重
点。
股票市价的交换比率=对被并购企业每股作价/被并购企业每
股市价
该比率大于 1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购
而获利；若小于 1，则表示被并购企业因此而遭受损失。
（五）并购的资金筹措
目前适合中国国情的融资方式和途径有：
增资扩股、股权置换（换股）、金融机构信贷、卖方融资（推
迟支付）和杠杆收购。
（六）并购后的债务安排 P255
第二节剥离与分立
一、剥离与分立的含义
剥离是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定
资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。
分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母
公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律
上和组织上将子公司从母公司中分立出去。
二、剥离与分立的类型
（一）剥离的类型老师讲到让学生大概的看一下就可以
按照剥离是否符合公司的意愿划分为自愿剥离、非自愿剥离
和强迫剥离，按照剥离中所出售资产的形式划分为出售资产、
出售生产线、出售子公司、分立和清算。按照交易方身份不
同划分为出售给非关联方、管理层收购和职工收购。
（二）分立的类型
按照被分立公司是否存续划分为派生分立和新设分立。按照
股东对公司的所有权结构变化形式划分。
三、剥离与分立的动因
主要有：适应经营环境变化，调整经营战略、提高管理效率、
谋求管理激励、提高资源利用效率、弥补并购决策失误或成
为并购决策的一部分和获取税收或管制方面的收益。
四、剥离与分立对企业价值的影响分析
五、与企业剥离、分立、出售相关的债务安排
请参考书上 P260
第三节股权重组
一、股份制改组
含义：将原国有企业、集体企业、私营企业经过分立或合并
等方式对股权、资产和组织合理划分、重新组合与设置，改
组为股份有限公司或有限责任公司，统称为企业的股份制改
组。
股份制改组中的财务问题：
①依法进行改制，并遵守相关原则；
②避免同业竞争、规范关联交易；
③做到业务、资产、人员、机构财务的独立完整；
④拟上市公司业绩的连续计算
⑤企业改组改制中的债务安排。
二、股权置换
1.概念和类型
2.对股东和公司的财务影响：
从实证分析结果来看，凡是通过换股增加了公司的杠杆效率，
或者提高了未来收益，或者使管理者对公司控制力加强，均
会引起公司股价提高。
三、公司内部人持股
1.职工持股计划
（1）含义：一种由企业职工拥有本企业产权的股份制形式。
企业职工通过购买企业部分股票而拥有企业的部分产权，并
获得相应的管理权。
（2）职工持股目的：不在于筹集资金，而旨在扩大资本所有
权，使公司普通职工广泛享有资本，使他们可以同时获得劳
动收入和资本收入，从而增强职工的参与意识，调动职工的
积极性。
（3）职工持股特点：内部职工股股东拥有收益权和投票权，
可以依据所拥有的股份，参与公司重大问题的投票，但没有
股份转让权和继承权。
2.经理层融资收购：
是"杠杆收购"的一种。"杠杆收购"是利用借债所融资本购买
目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权
格局以及公司资产结构的金额工具。
四、股票回购
（1）股票动因：股票回购是指上市公司从股票市场上购回本
公司一定数额的发行在外的股票。
主要有：
①巩固既定控股权或转移公司控股权；
②提高每股收益；
③稳定或提高公司股价；
④改善资本结构；
⑤反收购策略。
（2）财务分析
第四节公司控制
一、公司控股权
1.公司控制权的含义：在现代股份公司中，直接（或间接）
地拥有一个企业半数以上（或数额较大）的具有表决权的股
份，藉此来决定公司的董事人选，进而决定公司的经营方针，
并在公司中拥有控制经营活动和盈余分配等方面的权利，即
为"公司控制权"。
2.代理成本：代理成本是指因代理人（经营者、雇员等）偷
懒不负责任、偏离股东目标和以种种手段从公司获取财富等
而产生的成本，这种成本最终由股东承担。
3.控制权获得方式：
①公司合并；
②收购；
③代理权争夺。
二、控股公司
（1）特征：
①产权关系复杂化；
②财务主体多元化；
③财务决策多层次比；
④投资领域多元化；
⑤母公司职能双重化；
⑥关联交易经常化。
（2）财务控制：
①控股公司的负债能力和资金杠杆作用；
②控股公司控制权的落实；
③控股公司财务政策的协调；
④控股公司内各公司的资金流动及其调动；
⑤控股公司整体的资本经营谋划与实施。
（3）优缺点：
优点：
①企业只需购入其他公司一定比例的股权就可获取控制权，
加强自身的优势地位。
②节约企业结合的交易费用。
③分散集团整体经营风险。
④防止组织一体化的损失。
⑤防止企业被并购。
⑥获取规模经营的效益；
⑦法律和税收方面的利益。
缺点：
①控股公司的经营信条、战略计划、方针等难以彻底地向子
公司渗透、贯彻。
②子公司难以充分利用控股公司的中央参谋人员。
③控股公司中资金分散管理，资金周转、拆借的效率低，难
以实现集团式的统筹管理。
三、接管防御
（1）反收购的经济手段
①提高收购者的收购成本；股份回购；寻找"白衣骑士"；"金
色降落伞"。
②降低收购者的收购收益或增加收购者风险。"皇冠上的珍珠
"对策；"毒丸计划"："焦土战术"；
③收购收购者。
④适时修改公司章程。
（2）反收购的法律手段
