（并购重组）并购重组
并购
什么是并购
并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。
兼并—又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优
势的公司吸收一家或者多家公司。
收购—指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全
部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。
与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的企业合并成
为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。
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并购的实质
并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一
种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程
中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部
分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体
不断变换的过程。
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并购的动因
产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购
发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管
它会带来自身的不确定性。
具体到理论方面，并购的最常见的动机就是——协同效应（Synergy）。并购交易的支持者通常
会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括——经营协同
效应(OperatingSynergy)和财务协同效应(FinancialSynergy)。
在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：
1.扩大生产经营规模，降低成本费用
通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利
用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。
2.提高市场份额，提升行业战略地位
规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确
立企业在行业中的领导地位。
3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力
通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的谈判能力，从而为
企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理，人力资源的充分利用和企业的知名度
都有助于企业降低劳动力称本。从而提高企业的整体竞争力。
4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润
品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并
购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。
5.为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等
各类资源
并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管理资源，技术资
源，销售资源等。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮
助。
6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险
这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能
有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风
险。
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并购的类型
根据并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，可以将并购分为三种基本类型
1.横向并购横向并购的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。近年来，由于全球性的
行业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国国家政策及法律对横向重组的一定支
持，行业横向并购的发展十分迅速。
2.纵向并购
纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，
而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向
一体化。
3.混合并购
混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。从理论上看，混合并购的基本目的在于分散风
险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元
化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力，便捷，低风险的
途径。
上面的三种并购活动在我国的发展情况各不相同。目前，我国企业基本摆脱了盲目多元化的思
想，更多的横向并购发生了，数据显示，横向并购在我国并购活动中的比重始终在 50％左右。
横向并购毫无疑问是对行业发展影响最直接的。混合并购在一定程度上也有所发展，主要发生
在实力较强的企业中，相当一部分混合并购情况较多的行业都有着比较好的效益，但发展前景
不明朗。纵向并购在我国比较不成熟，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。这些行业
的原料成本对行业效益有很大影响，因此，纵向并购成为企业强化业务的有效途径。
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企业并购的一般程序
一般来说，企业并购都要经过前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约和接管整合四个阶段。
如下表：
一、前期准备阶段
企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓，如所属行业、
资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率，等等，据此进行目标企业的市场搜寻，捕捉并
购对象，并对可供选择的目标企业进行初步的比较。
二、方案设计阶段
方案设计阶段就是根据评价结果、限定条件（最高支付成本、支付方式等）及目标企业意图，
对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购方案，包括并购范围（资产、债务、契
约、客户等）、并购程序、支付成本、支付方式、融资方式、税务安排、会计处理等。
三、谈判签约阶段
通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。并购方案确定后并以此为核
心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础；若并购方案设计将买卖双方利益拉
得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；反之，若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，
并购活动又重新回到起点。
四、接管与整合阶段双方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整
合。并购后的整合是并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的重要环节。
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并购的历史发展
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以横向并购为特征的第一次并购浪潮
19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路，冶金，石
化，机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了
规模巨大的垄断公司。在 1899年美国并购高峰时期，公司并购达到 1208起，是 1896年的 46
倍，并购的资产额达到 亿美元。1895年到 1904年的并购高潮中，美国有 75％的公司因并
购而消失。在工业革命发源地——英国，并购活动也大幅增长，在 1880-1981年间，有 665家
中小型企业通过兼并组成了 74家大型企业，垄断着主要的工业部门。后起的资本主义国家德国
的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快，1875年，德国出现第一个卡特尔，通
过大规模的并购活动，1911年就增加到 550-600个，控制了德国国民经济的主要部门。在这股
并购浪潮中，大企业在各行各业的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。
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以纵向并购为特征的第二次并购浪潮
20世纪 20年代（1925-1930）发生的第二次并购浪潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业
继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断地位，这一时期的并购的典型特征是
纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组
织，行业结构从咯昂断转向寡头垄断。第二次并购浪潮中有 85％的企业并购属于纵向并购。通
过这些并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业
垄断的局面。
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以混合并购为特征的第三次并购浪潮
20世纪 50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。战后，各国经济经过 40年代后起
和 50年代的逐步恢复，在 60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模
的固定资产投资。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产
力实现迅猛发展。在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超
过了前两次并购浪潮。
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金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮
20世纪 80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁
多。1980-1988年间企业并购总数达到 20000起，1985年达到顶峰。多元化的相关产品间的
“战略驱动”并购取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的
并购。此次并购的特征是：企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国
外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。
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第五次全球跨国并购浪潮
进入 20世纪 90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对
外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。从统计数据
看，1987年全球跨国并购仅有 745亿美元，1990年就达到 1510亿美元，1995年，美国企业并
购价值达到 4500亿美元，1996年上半年这一数字就达到 2798亿美元。2000年全球跨国并购额
达到 11438亿美元。但是从 2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及
“”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象，但从中长期的发展趋势来看，跨
国并购还将得到继续发展。
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传统并购理论
1、效率理论。企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为,并
购可提高企业的整体效率,即协同效应“2+2>5”,包括规模经济效应和范围经济效应,又可分为
经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应,如夺取核心资源、输出自己的
管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风
险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。威廉·杰克·鲍莫尔(WilliamJackBaumol)(1982)
提出可竞争市场和沉淀成本理论,进一步支持效率理论。1984年美国司法部的《合并指南》修正
《克莱顿法》的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论。
2、交易费用理论。科斯(1937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳
规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时,并购是当企业意识到通
过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。交
易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论。
3、市场势力理论。通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断
利润的获得又增强企业的实力,为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判
断,如产业中前 4或前 8家企业的市场占有率之和(CR4或 CR8)超过 30%为高度集中,15-30%为中
度集中,低于 15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数(市场占有率的平方之和)来表示产业集
中度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。
4、价值低估理论。并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯·托宾以 Q值反映企
业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果 Q<1,且小得越多,则企
业被并购的可能性越大,进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目标
企业的一种思路,应用的关键是如何正确评估目标企业的价值,但现实中并非所有价值被低估的
公司都会被并购,也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。
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现代并购理论
1、代理成本理论。现代企业的所有者与经营者之间存在委托——代理关系,企业不再单独追求
利润最大化。代理成本由詹森和麦克林(1976)提出,并购是为降低代理成本(法玛、詹森 1983)。
金融经济学解释并购失效的三大假说是:过度支付假说,主并方过度支付并购溢价,其获得的并购
收益远远低于被并方的收益;过度自信假说(罗尔 1986),主并方的管理层常常因自大而并购,任何
并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说(詹森 1986),并购减少企业的
自由现金流量,可降低代理成本,但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。
2、战略发展和调整理论。与内部扩充相比,外部收购可使企业更快地适应环境变化(卢东斌称为
“花钱买时间”),有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并且风险相对较小。特别是基于产业或
产品生命周期的变化所进行的战略性重组,如生产“万宝路”香烟的菲利普·莫里斯公司转向食
品行业。企业处于所在产业的不同生命周期阶段,其并购策略是不同的:处于导入期与成长期的
新兴中小型企业,若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业
中的大企业;处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模、降低成本、运用价格战来扩大
市场份额;而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手,还可能利用自己的资
金、技术和管理优势,向新兴产业拓展,寻求新的利润增长点。
3、其他企业并购理论
关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机
理论等。并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。
上述 10种并购动机理论可总结为 5种并购模式:生存型动机(倾向横向并购)、防范型动机(多为
纵向并购)、多元化动机(倾向混合并购)、扩张型动机(倾向横向并购)和非利润动机(无固定模
式)。
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并购评价及其应用
1.并购绩效、方式。关于并购绩效,从超常收益看,一般被收购方股东获得显著的正的超常收益;
而收购方股东的收益则不确定,有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。从并购后公司的盈利
能力看,一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力。并购双方实力是决定双方谈判地位的重
要因素之一,双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格。在并购支付方式上,国外主要采
用现金,也有采用股权的;国内采用现金(目标企业方希望)支付方式较多,采用股权方式(主并方
希望)的综合证券支付方式的较少。
2.并购成功标准、可能性和价值。并购成功标准因人而异,并购中股东、管理者与雇员的视角不
同,各自利益不一定总是重合,要看能否实现“2+2>5”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。
对主并方,能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并
方的目标是多元化、分时期的和分层次的,只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的
并购就是成功并购,不能用单一目标进行简单评判。总体来说,并购的利大于弊。目前,并购的成
功率已提高到 50%左右,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并
购。并购要想成功,则天时、地利、人和三者缺一不可,但天时大于地利、地利大于人和。天时
即国家政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等;地利即地理人文环境、开放
度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与
当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。
企业并购是一项复杂的系统工程。尽管难以解释为什么以股价变动、盈利能力等指标衡量并购
的失败率高达 60%～80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实。但并购理论为并购
实践起到理论总结和指导作用,并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工具,
是一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将产生不同结果。对并购的评价应将
并购的目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是
有效的。
并购尽职调查
目录
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• 1并购尽职调查的概
述
• 2并购尽职调查的意
义
• 3并购尽职调查的范
围
• 4并购尽职调查的内
容
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并购尽职调查的概述
为了确保一项并购的成功，兼并企业必须对被兼并企业作详细的调查，以便制定合适的并购与
并购后整合策略。并购调查应包括企业的背景与历史、企业所在的产业，企业的营销方式、制
造方式、财务资料与财务制度、研究与发展计划等各种相关的问题。
尽职调查(DueDiligenceInvestigation)又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初
步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资
料分析的一系列活动。其主要是在收购（投资）等资本运作活动时进行，但企业上市发行时，
也会需要事先进行尽职调查，以初步了解是否具备上市的条件。
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并购尽职调查的意义
如果要保证公司的兼并与收购业务有较大的成功机会，在准备兼并一家公司之前，必须对目标
公司进行必要的审查，以便确定该项兼并业务是否恰当，从而减少兼并所可能带来的风险，并
为协商交易条件和确定价格提供参考。兼并与收购的调查是由一系列持续的活动组成的，涉及
到对目标公司资料的收集、检查、分析和核实等。
在收购与兼并中，对目标公司的调查之所以重要，其原因是，如果不进行调查，收购中所固有
的风险就会迅速增加，在缺少充分信息的情况下购买一个公司可能会在财务上导致重大的损
失。尽管这些基本的道理听起来似乎非常简单，但是在实际中却常常会发生违背这些原则的事
例。
我们可能会遇到，在一些案例中，兼并与收购的调查似乎是无效的，它不能为正确地评价潜在
的目标公司和作出正确的决策提供必要的信息。导致这一结果的原因可能是多方面的，诸如缺
少信息沟通、对信息产生误解、缺少认真细致的计划、责任不明或相互之间缺乏协调等多种原
因，然而最重要的原因可能是由于调查中经常只注意取得信息的数量，而忽视了信息的质量。
例如，有关市场营销信息，收购方不应该仅仅注意市场占有率或市场增长的统计，还应该重视
哪些有助于它们评估为什么潜在的目标公司在其市场上能够取得成功，它的竞争战略是否将继
续可行等方面的信息。又如，对有关财务信息，收购方应该注意财务报告中揭示的主要问题、
变化趋势和非正常财务特征，而不仅仅是注意财务报表中的每一个项目。
收购与兼并中的调查既可以由公司内部的有关人员来执行，也可以在外部顾问人员(例如会计
师、投资银行家、律师、行业顾问、评估师等)的帮助下完成。但是，一般来说，收购方的经理
人员参与调查是非常重要的，因为经理人员对出售方及目标公司的“感觉”和一些定性考虑，
对作出收购决策来说都是非常必要的，如果经理人员不参与调查或在调查申不发挥主要作用的
话，就会失去这些“感觉”。
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并购尽职调查的范围
一般来说，兼并与收购中的调查主要应包括公司的营运、规章制度及有关契约、财务等方面的
内容。具体的调查内容则取决于管理人员对信息的需求、潜在的目标公司的规模和相对重要
性、已审计的和内部财务信息的可靠性、内在风险的大小以及所允许的时间等多方面的因素。
1，对目标公司营运状况的调查
对目标公司营运状况的调查，主要依据兼并方的动机和策略的需要，调查并衡量目标公司是否
符合兼并的标准。如果兼并方想通过利用目标公司的现有营销渠道来扩展市场，则应了解其现
有的营销和销售组织及网络、主要客户及分布状况、客户的满意程度和购买力、主要竞争对手
的市场占有率;在产品方面，则应了解产品质量，产品有无竞争力，新产品开发能力;还要了解
目标公司在生产、技术、市场营销能力、管理能力以及其他经营方面与本公司的配合程度有多
高。除要对上述情况进行调查外，更重要的还要查明兼并后原有的供应商及主要客户是否会流
失。
如果兼并的目的是想利用被兼并企业现有的生产设备及其他生产设施，则应注意了解这些生产
设施是目标公司自己的还是租赁的、其账面价值和重置价值、目前的使用情况、是否有其他用
途等，还可以将自己设立的同类工厂与兼并现有企业相比较，看一看在资金上、时间上的损失
程度有多大，能够从兼并对象那里得到哪些由自己设立同类企业所得不到的好处。
2，对目标公司规章制度、有关契约及法律方面的调查
这主要包括以下一些内容：
(1)必须调查目标公司组织、章程中的各项条款，尤其对重要的决定，如合并或资产出售的认
可，须经百分之几以上股权的同意才能进行的规定，要予以充分的注意，以避免兼并过程中受
到阻碍；也应注意公司章程中是否有特别投票权的规定和限制；还应对股东大会及董事会的会
议记录加以审查；如果是资产收购，还应取得股东大会同意此项出售的决议文件。
(2)应对目标公司的主要财务清单进行审查，了解其所有权归属、使用价格及重置价格，并了解
其对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则应注意此类契约的条件对兼并后
的营运是否有利。
(3)审查目标公司的全部对外书面契约，更是不可缺少的调查内容，包括审查任何使用外界商标
及专利权，或授权他人使用的权利义务的约定，还有租赁、代理、借贷、技术授权等重要契
约。审查中要特别注意在控制权改变后契约是否继续有效。在债务方面，应审查目标公司的一
切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对其是否有何种限制。其他问题如公司与供应商
和代理销售商之间的契约上的权利义务、公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇的规
定等，都应给予审查。
(4)还应对目标公司过去所涉及的诉讼案件加以了解，弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将
来的利益。
3，对目标公司财务和会计问题的调查
对目标公司财务和会计方面的调查，可以聘请会计师事务所协助完成。调查的目的在于，使兼
并方确定的目标公司所提供的财务报表是否准确地反映了该公司的真实状况，若发现有误，则
要求其对财务报表作必要的调整。通过调查还可以发现目标公司的一些未透露之事，如通过目
标公司的律师费支出，可能会发生未被透露的法律诉讼案件。又如，通过对各种周转率(如应收
账款周转率、存货周转率等)进行分析，可以发现有无虚列财产价值或虚增收入等现象。
在资产科目的审查方面，应注意在账面上是否存在不能收回的应收账款，是否为疑账、现金及
商业折扣、过期的应收账款、销售退回和折让提供充分的准备。对于长期股权投资则要注意所
投资公司的财务状况。对土地、建筑物、设备及无形资产(如专利权、商标、商誉等，的价值评
估，应依据双方事先同意的评估方式进行调整。
在负债方面，应尽可能查明任何未记录的债务，对于未列示或列示不足的债务，必要时可要求
卖方开立证明，保证若有未列债务出现应由其自行负责。若有些债务已经到期未付，则应特别
注意债权人法律上的追索问题以及额外利息的支付;还应进行税务审查，确定应交税款的数额及
应由谁来缴纳，过去是否存在偷漏税收，是否存在应交税金。对目标公司负债的检查，还应注
意是否有对其他人借贷的担保承诺，因为这可能会因负连带责任而招致额外的损失。
此外，还应审查目标公司在未来是否存在重大支出的需要，如工厂迁址和扩建、新产品开发
等。对于涉及国际业务的目标公司，还应注意审查汇率变动、外汇管制和利润汇回等问题。
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并购尽职调查的内容
企业购并是一项涉及经济政策、财务制度、相关法律、法规等方面的系统工程。充分了解被购
并方企业的基本情况，包括法律地位、资金、资信、人员等，是购并成功的前提。对被购并方
企业的调查内容主要是：
（一）目标公司组织和产权结构
1、目标公司及其附属机构的组织结构和产权结构或相类似的信息（包括所有的公司、有限责任
公司、合伙企业、合资企业或其它直接或间接拥有某种利益的组织形式）。
2、目标公司及其附属机构的组织文件及补充条款。
3、目标公司及其附属机构的规章制度和补充文件。
4、目标公司及其附属机构历次董事会和股东会的会议记录。
5、目标公司及其附属机构的股东名单和已签发的股票数量、未售出的股票数量。
6、目标公司及其附属机构股票转让记录。
7、目标公司及其附属机构与相关的股东、或第三人签署的有关选举、股票的处置或收购的协
议。
8、所有的与股东沟通的季度、年度或其它定期的报告。
9、目标公司及其附属机构有资格从事经营业务的范围。
10、目标公司及其附属机构在相应的经营范围内经营声誉及纳税证明。
11、有关包括所有股东权益的反收购措施的所有文件。
12、（在一定时期内）目标公司及其附属机构曾作为一方与它方签订的有关业务合并、资产处
置或收购（不管是否完成）的所有协议。
13、有关目标公司被卖方出售的所有文件，包括但不限于收购协议、与收购协议有关的协议和
有关收购、证券方面的所有文件。
（二）附属协议
1、列出目标公司所有附属机构（包括不上市的股票持有人、目标公司和附属机构中持有超过 5
％资本金股票的人员）以及所有公司和其附属机构、合作公司的董事和经营管理者名单。
2、所有公司与上述 1所列单位和人员签署的书面协议、备忘录（不管这些文件现在是否生
效）。
3、上述 2所列举的各类文件包括但不限于
（1）有关分担税务责任的协议；
（2）保障协议；
（3）租赁协议
（4）保证书；
（5）咨询、管理和其他服务协议；
（6）关于设施和功能共享协议；
（7）购买和销售合同；
（8）许可证协议。
（三）债务和义务
1、目标公司和附属机构所欠债务清单。
2、证明借钱、借物等的债务性文件以及与债权人协商的补充性文件或放弃债权文件。
3、所有的证券交易文件、信用凭单、抵押文件、信托书、保证书、分期付款购货合同、资金拆
借协议、信用证、有条件的赔偿义务文件和其他涉及到目标公司和附属机构收购问题、其他目
标公司和附属机构有全部或部分责任等的有关文件。
4、涉及由目标公司、附属机构以及它们的经营管理者、董事、主要股东进行贷款的文件。
5、由目标公司或附属机构签发的企业债券和信用证文件。
6、与借款者沟通或给予借款者的报告文件，包括所有的由目标公司或其附属机构或独立的会计
师递交给借款者的相关文件。
（四）政府规定
1、有关政府部门签发给目标公司和其附属机构的各类许可证明的复印件。
2、所有递交给政府管理机构沟通的报告和文件的复印件。
3、有关目标公司和其附属机构违反政府法规而收到的报告、通知、函等有关文件，包括但不限
于：反不正当竞争法、贸易政策、环境保护、安全卫生等规定。
（五）税务
1、目标公司税务顾问（包括负责人）的姓名、地址、联络方式。
2、所有由目标公司制作的或关于目标公司及其附属机构有关税收返还的文件，最新的税务当局
的审计报告和税务代理机构的审查报告和其他相关的函件。
3、有关涉及税务事项与税务当局的争议情况的最终结论或相关材料。
4、关于销售税、使用税、增值税等评估、审计文件。
5、有关增值税的安排、计算和支付、以及罚金或罚息的文件。
6、有关涉及目标公司的企业间交易以及离开企业集团后企业间可清算的帐户信息。
7、有关目标公司涉及到企业间分配和义务的信息。
（六）财务数据
1、所有就目标公司股票交易情况向证券管理当局递交的文件。
2、所有审计或未审计过的目标公司财务报表，包括资产平衡表、收入报表、独立会计师对这些
报表所出的报告。
3、所有来自审计师对目标公司管理建议和报告以及目标公司与审计师之间往来的函件。
4、内部预算和项目准备情况的文件，包括描述这些预算和项目的备忘录。
5、资产总量和可接受审查的帐目。
6、销售、经营收入和土地使用权。
7、销售、货物销售成本、市场开拓、新产品研究与开发的详细情况。
8、形式上的项目和可能发生责任的平衡表。
9、外汇汇率调整的详细情况。
10、各类储备的详细情况。
11、过去 5年主要经营和帐目变化的审查。
12、采纳新的会计准则对原有会计准则的影响。
13、目标公司审计师的姓名、地址和联络方式。
（七）管理和雇员
1、目标公司及其附属机构的结构情况和主要雇员的个人经历。
2、目标公司的所有雇员及其聘用合同，及工会或集体谈判合同，每个雇员重新谈判续签合同的
到期日。
3、所有员工手册和提供给员工的有关雇佣条款或条件的文献。
4、遵守相应政府劳动管理部门有关雇员福利规定的文件。
5、所有涉及现雇主或原雇主与雇员所签的关于保守目标公司机密、知识产权转让、非竞争条款
的协议复印件。
6、所有的以目标公司名义与目标公司及附属机构的雇员签订的协议，包括贷款协议、信用延期
协议和有关保障、补偿协议等的复印件。
7、列出目标公司经营管理者和关键人员以及他们的年薪和待遇情况。
8、列出所有的选择权和股票增值权的价格细目表。
9、雇员利益计划，包括但不限于计划概述、递交有关税务和雇员福利管理当局的定期表格、报
告，向有关当局递交有关要求确认和批准的雇员利益计划的申请文件，最新年度的计划评估报
告和财务报告，以及有关下列计划的最新实际评估报告：
（1）退休金
（2）股票选择和增值权
（3）奖金
（4）利益分享
（5）分期补贴
（6）权利参与
（7）退休
（8）人身保险
（9）丧失劳动能力补助
（10）储蓄
（11）离职、保险、节假日、度假和因病离职的待遇。
（八）法律纠纷情况
1、列出正在进行的、或已受到威胁的诉讼、仲裁或政府调查（包括国内或国外）情况清单，包
括当事人、损害赔偿情况、诉讼类型、保险金额、保险公司的态度等。
2、所有的诉讼、仲裁、政府调查的有关文件。
3、列出所有由法院、仲裁委员会、政府机构作出的、对目标公司及其附属机构有约束力的判
决、裁决、命令、禁令、执行令的清单。
4、由律师写给审计师的有关诉讼和其他法律纠纷的函件。
5、列出有关诉讼、仲裁中当事人双方自行和解、调解、协议放弃权利主张、要求或禁止进一步
活动的情况。
6、所有提出专利、商标和其他知识产权侵权行为的函件。
7、所有有关受到威胁的政府调查或宣称目标公司违法的函件。
（九）资产情况
1、列出所有目标公司及其附属机构合法拥有或租赁拥有的不动产，指明每一幅不动产的所有
权、方位、使用情况，如系租赁拥有，列出租赁期限、续签条件、租赁义务等情况。
2、列出目标公司及其附属机构所拥有的不动产被抵押的情况。
3、目标公司及其附属机构所拥有的不动产的保险情况，包括每一幅不动产的保险文件。
4、所有由目标公司及其附属机构因出租或承租而签署的租赁、转租赁协议，包括这类协议履行
情况的文件。
5、所有有关不动产的评估报告。
6、所有有关目标公司及其附属机构拥有或出租情况的调查报告。
7、有关目标公司及其附属机构拥有的或出租的不动产的税收数据。
8、所有存货的细目表，包括存货的规格、存放地点和数量等。
9、所有目标公司及其附属机构在经营中使用的设备情况，指明这些设备的所有权情况以及有关
融资租赁的条款或有关设备可被拥有或租赁使用的协议。
10、任何有关有形资产收购或处置的有效协议。
（十）经营情况
1、由目标公司及其附属机构对外签订的所有协议，包括合资协议、战略联盟协议、合伙协议、
管理协议、咨询协议、研究和开发协议等。
2、一定时期内所有的已购资产的供货商的情况清单。
3、购货合同和供货合同的复印件以及价格确定、相关条件及特许权规定的说明。
4、所有的市场开拓、销售、特许经营、分拨、委托、代理、代表协议复印件以及独立销售商或
分拨商的名单。
5、列出目标公司及其附属机构产品的消费者的清单。
6、有关存货管理程序的说明材料。
7、列出目标公司在国内或地区内主要竞争者的名单。
8、目标公司产品销售过程中使用的标准格式，包括但不限于订购单、售货单、分配表格等。
9、所有一定时期内作出的有关目标公司制造或分拨的产品的明确或隐含的质量保证的文件。
10、所有关于广告、公共关系的书面协议和广告品的拷贝。
（十一）保险情况
1、所有的保险合同、保险证明和保险单，包括但不限于下列承保险种：
（1）一般责任保险
（2）产品责任保险
（3）火险或其他灾害险
（4）董事或经营管理者的责任险
（5）雇员的人身保险
2、有关上述保险险种是否充分合适的报告和函件，以及在这种保险单下权利的保留、拒绝赔偿
的报告和函件。
（十二）实质性协议
1、有关实质性合同履行过程中产生的违约情况，影响或合理地认为会影响目标目标公司及其附
属机构的有关情况。
2、其他一些上述事项中尚未列出的实质性合同或协议，包括但不限于：
（1）需要第三方同意才能履行的协议
（2）作为计划中的交易活动的结果可能导致违约的协议
（3）以任何方法在目标公司和其他实际的和潜在的竞争对手签署的限制竞争和协议或谅解备忘
录。
（十三）环境问题
1、有关目标公司及其附属机构过去或现在面临的环境问题的内部报告。
2、目标公司及其附属机构根据联邦、州或当地政府环境部门或有关联邦、州、当地授权机构的
规定所作的陈述或报告的复印件。
3、针对目标公司和其附属机构的有关环境问题作出的通报、投诉、诉讼或其他相类似文件。
（十四）市场开拓和价格问题
1、来自消费者或竞争者关于价格问题的投诉信或法律控告文件。
2、为开发和实施市场开拓计划或战略而准备的业务计划、销售预测、价格政策、价格趋势等文
件。
3、有关访问和征求消费者、供应商或分拨商意见的报告。
4、来自销售代理商的竞争性价格或竞争性信息的情况。
5、公开的或不公开的价格清单。
6、涉及价格或促销计划交易的通告。
7、足以表明销售和购买的标准条款和有关条件的文件。
8、有关价格浮动的政策，如打折、合作性广告等。
（十五）知识产权
1、所有由目标公司及其附属机构拥有或使用的商标、服务标识、商号、版权、专利和其他知识
产权。
2、一种非法律的技术性评估和特殊知识构成的并在市场上获得成功的知识性集成，如被采纳使
用的可行性研究报告。
3、涉及特殊技术开发的作者、提供者、独立承包商、雇员的名单清单和有关雇佣开发协议文
件。
4、列出非专利保护的专有产品的清单，这些专有产品之所以不申请专利是为了保证它的专有性
秘密。
5、所有目标公司知识产权的注册证明文件，包括知识产权的国内注册证明、州或省的注册证明
和国外注册证明。
6、足以证明下列情况的所有文件：
（1）正在向有关知识产权注册机关申请注册的商标、服务标识、版权、专利的文件
（2）正处在知识产权注册管理机关反对或撤销程序中的文件
（3）需要向知识产权注册管理机关申请延期的文件
（4）申请撤销、反对、重新审查已注册的商标、服务标识、版权、专利等知识产权的文件
（5）国内或国外拒绝注册的商标、服务标识、版权、专利或其他知识产权的文件
（6）所有由目标公司或其附属机构作为一方与它方签署的商标、服务标识、版权、专利、技术
诀窍、技术或其他知识产权使用许可协议。
（7）由目标公司或其附属机构转让或接受转让的商标、服务标识、版权、专利、技术诀窍、技
术或其他知识产权的协议
（8）由目标公司或其附属机构在商标、服务标识、版权、专利、技术诀窍、技术或其他知识产
权上提出权利主张包括法律诉讼的情况
（9）由第三者对目标公司或其附属机构使用或拥有的商标、服务标识、版权、专利、技术诀
窍、技术或其他知识产权提出权利主张包括法律诉讼的情况。
7、涉及目标公司或其附属机构与知识产权注册管理机关之间就上述十六（6）所列项目互相往
来的函件。
8、其他影响目标公司或其附属机构的商标、服务标识、版权、专利、技术诀窍、技术或其他知
识产权的协议
9、所有的商业秘密、专有技术秘密、雇佣发明转让、或其他目标公司或其附属机构作为当事人
并对其有约束力的协议，以及与目标公司或其附属机构或第三者的专有信息或知识产权有关的
协议。
（十六）其他
1、所有送交目标公司或其附属机构董事会的有关非法支付或有疑问活动的报告，包括支付给政
府官员的情况。
2、由投资银行、工程公司、管理咨询机构、会计师事务所或集体机构对目标公司或其经营活动
所作的近期分析，如市场调研、信用报告和其他类型的报告。
3、所有涉及目标公司或其附属机构的业务、经营或产品的具有重要意义的管理、市场开拓、销
售或类似的报告。
4、所有目标公司或其附属机构对外发布的新闻报道。
5、所有涉及目标公司或其附属机构或它们的产品、服务或其他重大事件的报道和介绍手册。
6、任何根据你的判断对并购者来说是重要的、需要披露的涉及到目标公司的业务的财务情况的
信息和文件。
并购交易法概述
并购交易法关注的是上市公司为了收购一个非上市企业控股权支付的价格。由于上市公司有信
息披露的义务，公众才有可能获得相关信息。但是上市公司的这些交易通常属于战略性交易，
买方收购同一行业或相近行业的企业，是为了取得不同的协同效应或其它整合益处。因此，支
付价格通常反映了对于特定买方的投资价值，而并不反映目标企业的公平市值。
公平市值的前提是假定买方仅仅出于财务目的进行投资，而我们参照战略性交易价格的真正意
义在于：这些数据揭示了收购方在充分掌握信息的情况下，做了哪些判断并支付了多少价格，
这些交易从一个侧面说明了这类企业的价值和影响这些价值的风险因素。
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并购交易法的要点
为了通过并购交易法得到比较适当的企业参考价值，我们必须选择与标的企业相类似的公司数
据。但是由于标的企业将产生的协同效应不一定与被参照公司的协同效应具有可比性，特别是
涉及战略性交易时，买方的交易动机也许纯粹出于防御目的，也许是为了迫使主要竞争对手出
局，也许买方为了在其它方面取得更好的利润……因此，在我们参考这些并购交易数据，并希
望通过这些数据计算出标的企业的价值时，我们必须在被参照公司与标的企业之间设定一个价
值乘数，以便于对标的企业进行符合实际情况的价值判断。
影响价值和乘数的因素主要有以下几个方面：
1、收购控股权与非控股权之间的乘数差别。
2、战略收购的协同效应及其它益处可能与标的企业的情况不同，因此，借鉴数据时需要谨慎调
整乘数。
3、一些行业的国家政策环境和市场环境往往是短期存在的，随着各项外部环境的变化，企业的
价值和乘数会发生较大变化。
4、当某个行业进入整合浪潮期的时候，我们需要对市场水平的总体波动保持敏感。该行业企业
的价格和相应乘数可能急剧增加，也可能迅速跌落。因此，选定价格乘数时必须认真分析行业
整体市场趋势和一定时期内被参照公司价格受市场价格波动的影响。
5、总体规模和市场占有率差别较大的公司乘数差别较大。一个大型集团公司的资产规模、产品
覆盖宽度、较高的市场占有率、强大的财务优势等都不是中小型公司可以比拟的。一旦我们必
须做出比较，就要特别注意在总体价值判断上对乘数和权重进行相应调整。
当买卖双方在市场中进行价格谈判时，谁能够更加细致地分析和了解以上价值判断依据和背后
的细节，谁就有可能进行更稳健的谈判，有可能获取更大的资本运营利益。
什么是并购溢价
并购溢价是指并购企业支付的高于被并企业资产价格的部分差额。
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并购溢价的影响因素
（1）相对 PE（市盈率）比率；
（2）主并企业主营利润比率；
（3）预计并购前后 EPS（每股盈利）变化的百分比；
（4）预计并购前后现金流比率。
前 2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后 2个因素的判别系数为负，即即其值
越高，溢价越低。
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影响并购溢价的因素分析[1]
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一、问题的提出
并购在企业获得规模效应、扩大市场份额和迅速进入全新的领域方面具有巨大的功效，在许多
情况下，并购也是企业迅速获得上市公司地位的捷径。在中国，在地方政府的支持下，许多公
司并购承担起债务重组、企业脱困与地方经济结构调整的重任。并购之所以可以发挥如此大的
作用，归根结底，是因为成功的并购具有运用市场机制高效配置资源、产生协同效应、增加社
会福利的功能。并购能否成功取决于多种因素，而并购的定价是否恰当、主并公司向被并公司
支付的资产溢价的多少，往往起着十分重要的作用。美国学者马克·赛罗沃（1999）指出，并购
溢价越高，从并购中获益的难度就越大。其他学者 Mandelker（1974）、Langetieg
（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的结论。国外的文献表明，并购中支付溢价是
很普遍的，Brownlee（1980）的研究显示，1978~1979年美国并购案中支付溢价的中值分别为
%和 %；Alexander（1991）等人的研究样本表明最新的并购溢价均值为 %。在中
国，尽管许多被并公司是效益不良的国企，但是仍然存在着大量的支付并购溢价的情况；数据
显示，在 1998年发生的 67起上市公司控股权转让的并购交易中有 33起支付了溢价，最高溢价
达 %。由于溢价对于企业并购的成功与否意义重大，因此，研究主要有哪些因素影响并购
溢价、各自的影响程度如何，就成为既有理论意义又有应用价值的工作，因为它既有助于克服
并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；又可以帮助主并方科学、公正地给被并公司
定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。本文将着重探讨影响并购溢价的因素，并通
过实证的方法分析这些因素对并购溢价的效应。
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二、已有的研究成果
并购通常的含义是指以上市公司为对象的合并或控股权的收购，即在并购中可以观察到上市公
司控股权的转让，但有时也可指以非上市公司为对象的合并或收购，本文是在后一含义下运用
并购这一概念的。并购溢价则是指并购中主并方支付的高于被并企业资产价值的部分，它可以
表达为：
（并购价格―被并资产价
值）并购溢价＝
被并资产价值
主并公司并不会在所有的情况下都愿意支付一个数值为正的并购溢价，如果说股东追求影响并
购溢价的因素分析实证分析中国并购评论财富最大化是假定前提，并购可以为主并公司带来价
值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票
供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主
并方支付并购溢价的充分条件。因此，我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合
理性在于企业并购会产生财富的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以
定义为企业并购增值中分给被并公司股东的那部分价值。我们研究影响溢价的因素，实际上就
是研究影响公司并购增值的因素和影响公司并购增值分配的因素。
关于影响并购溢价的因素问题，国外学者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并购的协同
效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢
价，Nielsen等人选择了反映协同效应动因的 18个因素，运用线性多元判别方法（LMDA）进行
了实证分析。他们的研究以 128起换股方式进行并购的案例为样本，根据溢价水平将样本分为
3组：30起溢价在 %的并购案作为基准组，50起溢价高于 30%的为高溢价组，48起溢价低
于 20%的为低溢价组。通过运用 LMDA方法对 18个因素进行识别，发现以下 4个因素对并购溢价
有显著的影响：
（1）相对 PE（市盈率）比率；
（2）主并企业主营利润比率；
（3）预计并购前后 EPS（每股盈利）变化的百分比；
（4）预计并购前后现金流比率。
前 2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后 2个因素的判别系数为负，即即其值
越高，溢价越低。
Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并购溢价与多种财务变量的关系。在文章
中，Melicher等人将并购分为占领更大市场份额型、进入新的领域型和混合型并购，以 116个
换股并购案为样本，通过进行多元线性回归估计发现，并购前主并企业对被并公司的 PE倍数
（RPE）和并购前主并企业的 EPS百分比变化（△EPS）与并购溢价具有显著的相关性，其他的
财务数据则缺乏相关性。譬如，并购前被并企业 EPS数据除以之前 4年的平均 EPS得出的 EPS
变化趋势与溢价就缺乏相关性，而人们一般会预期主并企业会为具有相对更高 EPS趋势的企业
支付更高的溢价。Ferris（1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关性。
论文着重研究了现金并购中溢价的确定，并根据对为 50个现金并购案的回归估计提出了现金溢
价模型参数的经验估计。Ferns等人认为并购溢价是被并企业股票所有权的分散程度（Si）、最
近股票的历史价格（Pi）、整体市场状况（M）和主并企业的相对谈判地位（Bij）的函数。其
分析的结论为：Si越大（股权越分散）并购溢价就越高；Bij越强，支付的溢价越低，至于 Bij
的状况则取决于并购前主并方已拥有的被并方的股票数量、内部信息的获得；主并方的财务状
况；被并方管理层对并购的反对程度。以上两因素的作用在统计意义上是显著的。但 Pi和 M对
溢价的影响是不确定的。上述研究证明，主并公司业绩越好、支付能力越强，并购时支付的溢
价越高。
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三、研究样本与分析变量
我们将参考上述文献提供的研究方法，采用我国并购案的有关数据对相关因素对并购溢价的效
应做一实证分析。在进行实证分析之前首先需要确定研究的样本和分析的变量，即采用哪些公
司的数据进行这一研究，哪些因素可能对并购溢价有显著的影响。我们首先选定了 1998—2001
年之间完成的 11起并购做为研究的样本，样本的情况见表 1：
表 1:11起并购案的简要情况
收购方 被收购方 预案公告日 收购方 被收购方 并购公告日
太极集团（600129）
重庆中药
（0591）
1998-02-17 龙电股份（600726） 华源电力 2000-01-13
清华同方（600100） 鲁颖电子 1998-10-30 华联控股（000036） 深中冠（A0018） 2000-09-01
新潮实业（600777） 新牟股份 1998-12-07 亚盛实业（600108） 龙喜股份 2000-09-08
正虹科技（000702） 城陵矶 1999-05-19 泰山石油（000554） 鲁润股份（600157） 2001-03-13
华光陶瓷（000655） 汇宝股份 1999-05-22 太极集团（600129） 西南药业（600666） 2001-05-15
惠天热电（000692） 房联股份 1999-12-31
注：资料来源于对相关公司公告内容汇总而成。
样本公司的挑选是遵循以下原则进行的：
（1）主并与被并公司并购前 3年的主要财务数据相对完整；
（2）通过并购，主并公司获得被并公司的控股权；
（3）由于 1995年以前的财务数据不规范，因此，并购公告的时间不能早于 1998年。由于上市
公司的数据相对准确、完备，因此所选择的主并公司都是上市公司，有些被并公司虽然不是上
市公司，但选择的都是仍然可以从主并公司的年报和公告中得到必要数据的公司。根据这些原
则我们选择了 11起并购，涉及 21家公司（其中 1家公司分别并购了另外 2家公司）。11起并
购的平均溢价为 174-18%，其范围在 758-26%和 10-10%之间。
而分析变量是通过如下步骤确定的：
（1）以文献提及的各种因素做为研究的候选变量；
（2）将所有候选变量对并购溢价做散点图以考察每个变量与并购溢价的相关性，先将那些与并
购溢价缺乏相关性的变量删除；
（3）再考察筛选后剩余变量之间的相关性及变量与并购增值和增值分配的关系，在此基础上对
变量进行分类；
（4）考察变量之间的替代性，考虑所需数据获得的难易程度，最终将变量确定为 16项。
样本公司的财务数据的主要特征见表 2。
表 2:21家样本公司的财务数据特征
3年平均 并购前第 1年 并购前第 2年 并购前第 3年
1、主并公司收益高的比率（%）
2、主并公司平均净利润/总资产（%）
3、被并公司平均净利润/总资产（%）
4、平均净利润/总资产差值
5、主并公司 ROE高的比率（%）
6、主并公司 ROE
7、被并公司 ROE
8、ROE差值
9、主并公司负债/权益比高的比率（%）
10、主并公司负债/权益比
11、被并公司负债/权益比
12、平均负债/权益比率差 － － － －
13、主并公司每股收益
14、被并公司每股收益
15、每股收益差
16、主并公司盈利/市值
17、被并公司盈利/市值（仅上市公司）
18、盈利/市值差
19、主并公司市盈率高的比率（%） 0
20、主并公司现金流/市值
注:是等均值等方差双样本 t检验（双尾）。
从表 2可见：主并公司倾向于比被并公司具有更高盈利性，表 2中每一项均值主并公司都比被
并公司强，但它们在 90%的置信水平上没有显著区别，属正常波动范围，而且主并公司的净利润
/总资产比、ROE和每股收益并购前 3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究样本呈现并
购前主并公司经营状况恶化且主并公司比被并公司的盈利性显著较低。
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四、实证检验的结果与分析
在对样本进行计量经济学的估计时，由于一些独立变量具有多重共线性，又由于变量数目大于
样本数目，因此，没有采用普通最小二乘法，而是运用了更适合的偏最小二乘回归的方法。实
证检验的结果如下：
表 3:运用偏最小二乘回归法进行实证检验的结果
变量 代号 重要性 系数
此次并购前主并公司的并购次数 N －
市场总体状况 △INDEX
支付方式（换股：1；现金：0） P
并购类型（纵向、横向：0；混合：1） K －
主并公司并购前总资产 ASSETA －
被并公司并购前总资产 ASSETB －
主并/被并公司 ROE比 RROE －
被并/主并 EPS趋势（前 1年/前 2、3年平均） REPST －
被并/主并 EPS变化（3年方差/均值） REPSV －
并购双方负债/总资产的差值 DL
主并公司并购前 2年内平均现金流变量 CFA －
主并公司（负债/总资产）变化率（前 1年超过前 2年的比例） △LA
主并公司 EPS变化率（前 1年超过前 2年的比例） △EPSA －
主并公司前 1年市盈率 PEA
主并公司前 1年 ROE ROEA －
被并公司前 1年 ROE ROEB
注：本表数据是使用 统计软件对样本公司的数据进行计算得出。
根据偏最小二乘的回归结果我们可以看到，重要性大于 2（作用非常显著）的因素只有一项，即
主并公司的负债/总资产变化率。该变量系数为正说明负债情况恶化越严重的主并公司为并购支
付的溢价越大，因此，可以认为主并公司希望通过并购摆脱自身债务的窘境成为愿意支付溢价
的主要原因。这也反映了对于这些样本公司，企业并购并没有成为企业实施发展战略途径，而
在很大程度上将并购变成了希望在短期迅速提升业绩的手段。
重要性在 1~2之间（作用显著）的有 5项：
（1）支付方式的系数为正，说明换股支付的溢价相对比现金支付要大；
（2）主并公司并购前总资产。一般的说，主并公司规模越大，自身更可能具有资源和专业知
识，在并购中更容易获得谈判优势，因而有可能支付较少的并购溢价，因此，该变量的系数应
为负；但是，规模大，支付能力更强，往往也会导致支付更高的溢价。样本公司的该变量系数
为负，表明并购中主并公司规模越大，越有助于降低所支付的并购溢价。
（3）被并公司并购前总资产。从理论上讲，被并公司的规模越大，并购的规模效应越明显，大
公司有更强的谈判能力，因此，被并公司规模大更可能获得较多的并购溢价，因此，该变量的
系数应为正。但是，样本公司的系数为负，这表明被并公司没有因为规模大而获得更高的溢
价，这可能是由于规模大支付的总金额大，因而使并购公司的支付压力加大，这会有效地遏止
并购溢价的提高。
（4）主并公司与被并公司 ROE比的系数为负，表明样本中的主并公司并购前盈利能力越差，并
购时支付的溢价规模越大，而主并公司并购前盈利能力越强，并购时支付的溢价越少。这与国
外学者的研究结论相反，它显示样本中的主并公司希望借助并购改善经营状况和盈利能力恶化
的局面。越是状况不好的企业，越急切的希望能够凭借一次并购挽回败局，不惜为并购支付高
额溢价，这再次反映了我国企业并购心态的不成熟。很多上市公司纯粹为了粉饰报表而进行的
所谓“报表并购”，就是这一结果的最好注脚。
（5）主并公司前 1年市盈率的系数为正，这反映了主并公司支付高溢价的自由度。而且根据变
量之间的相关性分析，该变量与支付方式正相关，也就是高 PE比率的公司倾向于用换股方式支
付溢价，并且支付的溢价比低 PE比率的公司大。因为高 PE比率公司的股价可能被市场高估，
而这时运用换股方式对主并公司有利。
根据我们的分析，以上 6项对并购溢价的影响显著或很显著。其余的各项其影响则十分有限；
但具体地说，各项的情况仍有不同。样本公司的主并公司并购前的并购次数、市场总体状况、
并购类型、并购双方负债/总资产的差值和被并公司前 1年的 ROE等项因素对溢价的影响虽然有
限，但它们的系数方向都是与经验一致的，即主并公司的并购经验、大市的景气、横向或纵向
的并购、被并公司的债务比率越低以及被并公司前一年的 ROE越高，则并购溢价越高；反之，
则低。而另外 5项（主并公司 EPS变化率、主并公司现金流变量、被并/主并 EPS变化、被并/
主并 EPS趋势和主并公司前 1年 ROE）的系数与经验的结果相反，这意味着主并公司的业绩越
差，其支付的并购溢价越高，这进一步证实了前述判断，即这些样本公司进行并购的主要目的
是摆脱困境并希望能在短期迅速提升业绩。
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五、实证结果的敏感性分析
为了保证实证分析的结果的科学性，我们需要进行敏感性分析，看看不同方法得出的结论有无
明显的差异。这里，我们所用的是小样本逐步回归的方法(该方法的运用参照了肖筱南的文章和
张尧庭、方开泰的著作。)。在运用这一方法时，采取分阶段分批逐步回归的筛选方式，克服样
本较小的缺陷，以达到比较满意的效果。基本的做法是将解释变量随机分成若干批，使每批自
变量的个数少于样本数的一半，然后在同一显著水平下，分阶段分批进行逐步回归。首先，对
每批解释变量分别进行回归分析，选出对因变量作用显著的因子；然后，将每批挑出的变量再
随机分成若干批，继续进行逐步回归，挑选对因变量作用显著的因子；这一过程不断进行，直
至最后挑选出若干个对因变量作用显著的解释变量为止。在显著水平均为 的条件下，进行
分阶段分批逐步回归分析，结果为表 4：
表 4:分阶段逐步回归的结果
阶段 批数 批中的变量 入选变量 显著性 F值 P值
1 CFA，△LA，△EPSA，RROE CFA，△LA
2 REPST，REPSV，△EPS，N，△INDEX 无
3 K，PEA，ROEA，ROEB 无
1
4 P，ASSETB，ASSETA，DL 无
2 1 CFA，△LA CFA，△LA
筛选出的变量为 CFA（现金流）和△LA[主并公司（负债/总资产）变化率]，对这两个变量作多
元回归，结果如下：
δ=－+△LA
检验结果见表 5。
表 5多元回归检验：
(a)多元回归 F检验结果
模型 平方和 自由度 平方均值 F值 显著性
1 回归 2
残差 8
总值 10
(b)多元回归 t检验结果
模型
非标准化系数
（β）
标准差
标准化系数
（β）
t值 显著性
1 常数项
CFA － － －
△LA
通过筛选，只有主并公司并购前负债/总资产变化率和主并公司并购前 2年内平均现金流变量 2
变量对并购溢价影响显著，前者为正，后者为负，这一结果与偏最小二乘回归结果本质是一致
的，即并购溢价主要与并购前主并公司的经营状况有关，主并公司经营业绩越差，为并购支付
的溢价越大。
如果我们将样本按照并购类型分为两类，横向与纵向并购为一类，混合并购为另一类，仍用偏
最小二乘回归法分别考察两类并购的溢价影响因素，我们可以得到表 6：
表 6按并购类型分类得到的实证检验结果
变量
横纵并购系
数
系数重要
性
混合并购系
数
系数重要
性
代号
此次并购前主并公司并购次数 － N
市场总体状况 △INDEX
支付方式（换股：1；现金：0） P
并购类型（纵向、横向：0；混合：1） K
被并公司并购前总资产 － ASSETB
主并公司并购前总资产 － － ASSETA
主并/被并公司 ROE比 － RROE
被并/主并 EPS趋势（前 1年/前 2、3年平均） － － REPST
被并/主并 EPS变化（3年方差/均值） － REPSV
并购双方负债/总资产的差值 DL
主并公司并购前 2年内平均现金流变量 － － CFA
主并公司（负债/总资产）变化率 － △LA
主并公司 EPS变化率（前 1年超过前 2年的比
例）
－ △EPSA
主并公司前 1年市盈率 PEA
主并公司前 1年 ROE － － ROEA
被并公司前 1年 ROE ROEB
由表 6可见，横向与纵向并购的实证结果与总并购样本的实证结果基本一致，影响横向与纵向
并购溢价的最主要因素是主并公司（负债/总资产）变化率。结合其他变量的重要程度与影响方
向，同样可以得出以下结论：样本公司在面临业绩下降、负债增加的困境时，更愿意进行并购
并为实现并购付出高额的并购溢价。
但混合并购的实证结果却有所不同。
首先在混合并购的实证结果中，没有发现对并购溢价影响很显著的因素出的变量；
其次，主并公司（负债/总资产）变化率的系数为正且重要性不显著，而且主并公司的现金流变
量和并购双方负债/总资产的重要性均不明显。也就是说，扭转主并公司经营和负债的颓势不是
混合并购的主要目的。
根据表 6，被并/主并公司 EPS变化和主并公司 EPS变化率对于混合并购溢价的影响与横、纵并
购溢价的影响明显不同。这两项系数均为负，且均比横纵向并购下的重要性大得多，因此可以
认为混合并购的主要目的是改善盈利状况。
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六、结论
通过以上的研究与分析，我们可以得出以下的结论：
（一）国外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利润、更多的现金流，被并公司有
更大的规模、更低的负债/资产比率、更好的业绩，主并公司支付的并购溢价就越高。但是，通
过对样本公司的研究，我们发现这些公司的情况相反，主并公司的负债比率越高、利润情况越
差，越愿意为并购支付高额的溢价。这一结论经过敏感性分析仍然成立。这表明，这些样本公
司的并购目的主要不是为了发展，更多的是为摆脱困境。这既影响了并购作用的充分发挥，必
然也会提高并购溢价的幅度，增加并购的成本。11起并购案只占中国近年发生的并购案的很少
部分（1998—2000年仅上市公司控股权转让的并购就有 552起），但它所反映的现象具有一定
的代表性。
（二）在经过筛选的 16项对并购溢价有较大影响的因素中，只有 6项在统计上是显著的，其余
10项的结论在统计意义上不显著，其中还有一半的结论与理论和经验的结论相反。这进一步表
明样本公司的并购行为不够规范，市场化程度不够，非市场因素的影响还很大，短期战术性的
考虑胜过长期战略性的考虑。
（三）根据样本公司的情况可以看到，影响公司并购溢价的主要是以下因素：支付方式、主并
与被并公司的总资产、主并公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和负债/
资产比率，另外，并购次数、市场状况、并购类型、被并公司前 1年的 ROE对并购溢价也有一
定的影响。这一研究为公司并购如何减少溢价的支付提供了考虑的方向。有些受自身条件约
束，公司无能为力，譬如公司的规模、业绩、并购次数等方面的指标；有些则是公司可以追求
的，譬如市场状况、公司的市盈率、负债/资产比率等。也就是说，公司可以选择大市相对疲
弱、本公司股价相对较高、本公司负债/资产比率相对较低、本公司现金流相对较充分时进行并
购就可以有效地降低并购溢价的支付。当然，公司对并购有更多的了解、更有经验，包括书本
经验和实际经验，都有助于降低并购溢价的支付。这里需要注意的是，在其他条件不变的情况
下，较高的并购溢价有时也意味着并购后有较大的协同效应，有利润较快增长的前景，因此，
对主并公司或投资银行来说，可以做的是在公司利润增长前景和并购溢价之间寻求均衡点，尽
力挤掉利润增长分析中的水份，使并购溢价物有所值、物超所值。
部分收购
部分收购(PartialOffer)
目录
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• 1什么是部分收购
• 2部分收购的特点
• 3部分收购方式的分
类
• 4部分收购和全面收
购
• 5相关条目
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什么是部分收购
部分收购是指投资者向全体股东发出收购要约，收购占一家上市公司股份总数一定比例（少于
100%）的股份而获得该公司控制权的行为。
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部分收购的特点
1.部分收购是指收购一家上市公司股份或投票权累计达到 25％以上，但少于 100％的股份或投
票权的行为。
2.部分收购分为三个控制档次，即控制权分别累计达到 25％以上、50％以上、75％以上，每当
达到或超过上述比例时须按收购合并行为处理。
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部分收购方式的分类
1．重组按股式收购，即通过参与中国原有企业的重组，收购企业 50%以上的股权，以达到控制
企业经营管理的目的。
2．增资控股式收购，即在原有中外合资企业的基础上，由外商增资扩股，中国不参加增资，相
应降低所持股份，从而使外商由参股变成控股。
3.股票认购式收购，即外商对中国那些同时上市发行 A股和 B股或 H股的公司，通过大量增持
B股或 H股的方式，达到参股或控股的目的。
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部分收购和全面收购
部分收购的目的在于取得目标公司的相对控股权，而全面收购的目的则在于兼并目标公司，前
者是控股式收购，后者是兼并式收购。值得一提的是，向目标公司的所有股东发出收购要约，
并不等于全面收购，因为部分收购也必须采用这种形式。向所有股票所有人发出收购要约，体
现或强调的是目标公司股东的平等待遇原则。如果受要约人承诺售出的股票数量超过了收购人
计划购买的数量时，收购要约人还必须按比例从所有承诺人处购买。而全面收购则表明要约人
欲收购目标公司所有股份的意图。
另外，全面收购的结果也可能只获得目标公司的达到法定比例的部分股份，这与部分收购只计
划收购目标公司的部分股份的情况是不同的。全面收购除当事人自愿进行的以外，多数属于强
制收购，当收购人持有目标公司股份达一定比例时，法律强制要求其履行法定的全面收购义
务。我国《证券法》第 81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发
行的股份的 30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务
院证券监督管理机构免除发出要约的除外。
部分收购与全面收购的根本区别在于收购人所获得的目标公司股份数额的不同。根据《深圳市
上市公司监管暂行办法》第 50条规定，收购分为部分收购和全面收购两种:(1)部分收购是指收
购一家上市公司股份或投票权累计达到 25%以上，但少于 100%。
部分改组
部分改组（Partialreorganization）
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什么是部分改组
原企业改组设立股份有限公司具体可分为整体改组和部分改组。
部分改组是拟改组企业根据一定的设想和原则将企业资产进行分割重组，将一部分资产保留在
原企业或原企业改组的有限责任公司中，而将优良资产及主营业务所涉及资产由原企业作为发
起人投入拟设立的上市公司，并由原企业作为该上市公司股份的股权持有单位行使股东权利。
在部分改组中，也有的企业将原有企业直接切割为若干独立法人，消灭原有企业的法人资格，
由分立后的某一家企业作为对股份有限公司国有股权的管理单位。
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部分改组的评价
我国多数企业在改组的过程中都采用了这种方法。
部分改组的优点是注重“突出主营业务，尽量减少关联交易”的原则，保留原有原科研院所、
高校法人地位或新设一家国有企业，一方面用来安置非经营性资产，承担社会职能，另一方面
又可以明确投入股份公司资产的国有股的管理机构，有利于保持管理和利益的连续性。
并购成本
并购成本(mergerandacquisitioncosts)
目录
[隐藏]
• 1什么是并购成本
• 2并购成本的内容
• 3并购成本的三个原
则
• 4并购成本的控制
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什么是并购成本
并购成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。
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并购成本的内容
并购成本具体包括：交易成本、整合成本、机会成本。
1.交易成本
第一是信息成本：并购方必须全面收集目标企业财务信息，主要有目标企业的资产规模、资产
质量、产品结构、主营业务的盈利能力、成本结构、融资能力等，从而对目标企业作出一个基
本、全面的财务评价，并依据这些信息进一步确定并购价格。在有多家企业竞相并购同一企业
的情况下，相互竞价必然加大并购成本，此时还要了解竞争对手的实力、报价和竞争策略等因
素。一般而言，收集的信息越是充分、详细，信息收集费用越高，信息不对称的风险越小，并
购成功的可能性越大。
2.整合成本
指并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期运营成本。具体包括：整合改制成本、注入
资金的成本。整合与营运成本具有长期性、动态性和难以预见性。
3.机会成本
并购过程需要耗费企业大量的资源，包括资金的输出、物资的调拨、人员的调配，一旦进入并
购过程，就很难有充足的资源考虑进行其他项目，因此，并购行为丧失的其他项目机会和资金
收益就构成了并购的机会成本。
审计人员应当运用专业知识全面估价企业的并购成本，以及并购过程对企业财务状况的影响。
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并购成本的三个原则
低成本扩张的核心在于“低成本、高效益”。因此，为了实现真正意义上的低成本扩张，必须
了解三条并购成本原则。
1、完全成本原则。所谓完全成本应包括并购所发生的直接成本和间接成本。直接成本是并购直
接交付的费用，间接成本就包括并购过程所发生的一切费用。首先是债务成本。在承债式收
购、杠杆收购等情况下，开始可能不实际支付收购费用，但必须为未来的债务逐期支付本息。
借用银行抵押贷款进行收购，也要背上未来归还本息的包袱。其次是交易成本。即并购过程中
所发生的搜寻、策划、谈判、资产评估及重新注册等中介费用。还有整合成本，即对企业进行
各种资源的整合所投入的人力、物力。
2、长期成本原则。并购的行为不仅要关心并购当时的短期成本，还要考虑到并购的长期成本。
所谓长期成本，用经济学的原理来说，就是并购后，企业各个短期成本合成的长期费用趋势。
长期成本由几个基本的趋势，一是各个短期成本最低，长期成本才能最低；二是从长期看，一
切生产要素都是可调整的，当各种生产要素组合调整到最优状态时，长期成本才会最低；三是
企业规模在扩大到一定点之前时，会出现规模成本递减和规模收益递增，当规模扩张到一定点
之后，就会出现规模成本递增和规模收益递减。因此，当期并购行为能否使总公司规模达到最
优点，就关系到长期成本是否最低。
3、相对成本原则。并购活动不能仅仅计算绝对成本，还应计算相对成本。绝对成本是指并购活
动发生的实际费用，相对成本是指并购绝对费用相对于其他投资和未来收益而言的相对大小，
也可以理解为机会成本。因此，一项并购活动所发生的机会成本不仅包括并购活动中的实际费
用，还要包括这些费用支出因放弃其他投资项目而减少的收益。所以，在考虑到项目绝对成本
的同时，要关心项目的预期收益率，考虑相对成本的大小。
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并购成本的控制
广义的并购成本应包含因并购而发生的一系列代价的总和，大致可以划分为两类：一类是当期
成本，即买断时一次性投入的费用；另一类是后续成本，即收购后企业运行中的相关成本。在
并购中人们往往只注重前者而忽视了后者。并购与新建企业相比，当期成本一般较少，但后续
成本较大，因此要对低成本扩张的后续成本特别关注。它一般包括以下几个方面：
1、改造成本即对被并购企业进行技术改造、更新设备等方面所花费的成本。一些企业所以麦芽
质量不稳定，与设备配置不合理有直接关系。如若改造可能牵扯方方面面，甚至由于流程、空
间位置或配套条件限制而难以下手，要达到合理要求，不免劳民伤财。
2、管理成本原企业的管理方法、思想观念、行为模式形成惯性，人际关系复杂，并购企业易穿
新鞋走老路，管理的难度较新建企业要大，这对工作质量和工作效率均会产生影响，由此产生
管理成本，也可理解为机制转换成本。
3、隐性成本由于信息的不对称，并购方对被购方了解不彻底，或者被购方故意隐瞒实情，导致
额外成本的产生。这其中主要是债务不明问题，如抵押贷款、拖欠税费等等，涉及方方面面。
另外企业的外部环境也不可忽视，如和政府、社会、附近居民等可能隐藏着不为人知的种种复
杂关系，这些独具中国特色的东西往往成为企业今后经营中的羁绊。
由此可见，后续成本具有间接性、难预测、多次发生的特点，并购时必须考虑周密，切不可重
蹈某啤酒集团低成本扩张高成本改造的覆辙。
严格地说，并构作为一种选择行为，其总成本还应包括机会成本，即放弃其他选择而付出的代
价。考虑到本文立论是以麦芽行业现实存在的不同的成长战略为背景，探讨确保并购战略成功
的因素，故对并购的机会成本不做分析。
产权交易
产权交易（Propertytransactions）
目录
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• 1什么是产权交易
• 2产权交易的涵义
• 3产权交易的特征
• 4产权交易的形式
• 5产权交易的途径
• 6产权交易的原则
• 7产权交易的重要意
义
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什么是产权交易
产权交易是企业财产所有者以产权为商品而进行的一种市场经营活动。
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产权交易的涵义
（1）产权交易是一种遵循等价交换原则的商品经营活动；
（2）产权交易属于产权经营活动，其经营主体是企业财产所有者或所有者代理；
（3）产权交易作为一种市场经济的条件下的经营活动，有一套交易规则和监管制度；
（4）产权交易在内容上可以分为两个不同层次：第一个层次是企业财产所有权的转让；第二个
层次是在保持企业财产所有权不变的前提下，实行企业财产经营权的转让。
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产权交易的特征
产权交易表现为以下几个特征：
（一）产权交易主体的限制性，是指产权交易出让人和受让人主体资格的特殊性以及转让或受
让权利的限制性。
（1）出让人主体资格的特殊性以及出让权利的限制性，是由法人财产权的特征所决定的。在企
业产权交易时，出让人主体资格是特殊的，出让权利是受限制的，具体表现为：
①企业可成为产权的受让人，但不能成为本企业产权的出让人；
②国有资产、集体资产产权交易时，出让人具有复杂性。国有企业在进行国有资产产权交易
时，必须经过国有资产监督管理部门（国资委）的批准，履行产权界定,资产评估和交易审批等
程序；
③出让人出让企业产权时，要征得企业职工的同意或征求企业职工的意见。国有企业转让产权
要征求企业职工代表大会、工会意见；集体企业产权交易必须取得职工代表大会同意。出让
人、受让人应当妥善安置出让企业的职工(包括离退休职工)，落实职工的社会保障事宜；
（2）受让人资格的特殊性，是针对境外投资者以及特许经营权的转让。外资成为企业产权受让
人时，要受到我国外商投资指导目录的限制：
①公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股
东大会决议；
②公司章程对投资或者担保总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限
额；
③当转让的产权涉及某一行业的特许经营时，受让人必须取得特许经营资格，如烟草专卖权、
药品经营权等；
（二）产权交易客体的复杂性，是指产权表现形式的多样性。
每个企业的性质、股本结构、规模、债权债务等完全不同，表现出来的企业产权形态也大相径
庭。企业产权所依附的载体可分为两大类：有形资产和无形资产。在产权交易中被转让或受让
的财产可能是全部有形财产，也可能是部分有形财产；可能是有形财产与无形财产的整体，也
可能只是有形财产或只是无形财产。
另外，产权交易的客体不仅仅指企业的财产，还包括被转让企业的职工安置，这是其他形式买
卖所不具备的。
（三）产权交易方式的多样性。
产权交易方式，是指产权交易双方成交财产或财产权利的方法。产权交易可以采取的方法有：
（1）协议转让。即由交易双方通过洽谈和协商，就交易内容、交易价格等达成协议，从而最终
成交的产权交易方式。交易主体单一、明确，交易客体复杂的情况下，一般采用这种交易方
式；
（2）拍卖转让。是指在多位交易受让意向人的情况下实施的交易行为。在产权交易有多位受让
意向人，且转让标的物、价格为惟一决定因素的情况下，采取公开拍卖的方式，由出价最高者
获得被转让产权的所有权。
（3）招标转让。是指被转让产权有多位受让意向者，转让标的物相对复杂，且买受具有相关条
件时，以公开招标的方式，由评标委员会评出的最优标者成交的交易方式。
（4）变更、转移财产占有主体。是指企业财产的所有权人不发生改变，只变更企业财产的占有
人或使用人。这种形式的产权交易主体均为经出资人授权代为行使占有、使用、收益、处分权
的资产管理人。
（5）其他方式。是指法律法规、规章和产权交易管理部门批准的其他交易方式。
（四）产权交易的市场性，是指产权交易通过市场得以实现。
所谓产权交易通过市场得以实现包含两层含义：
（1）产权交易的价格由市场决定。市场是产权交易价格的决定性因素，当产权需求大于产权供
应、或者受让方认为以高于评估价格受让产权仍能带来较大收益时，交易的实际价格可以高于
评估价格；当产权需求小于产权供应、或者受让方认为只有以低于评估价格受让产权才能带来
经济收益时，交易的实际价格就低于评估价格。
（2）交易行为必须在交易市场（即产权交易所）进行。国有、集体企业发生下列产权交易行为
的，要通过产权交易所进行：
①国有独资公司、非公司制国有企业、集体企业整体产权或部分产权(含有形资产产权、无形资
产产权及经营权、财产使用权)的有偿转让；
②国家或集体控股的有限责任公司和非上市股份有限公司的股权的有偿转让；
③中外合资、合作企业或其他企业的国有产权的有偿转让；
④行政事业单位产权的有偿转让；
⑤科技项目产权、房地产项目产权的有偿转让；
⑥国有集体企业和事业单位改制发生的产权转让；
⑦国有集体企业破产所发生的产权转让、或享受国家挂帐停息政策的国有企业被兼并所发生的
产权转让；
⑧其他产权交易。
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产权交易的形式
1.按交易方式分，有五种形式：购买式、承担债务式、吸收入股式、控股式、承担安排全部职
工等其它条件式。
2.按交易主体之间的组织形式分，有六种形式：兼并、承包、租赁、拍卖、股份转让、资产转
让。
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产权交易的途径
1.证券交易所的股票、股权交易，即在证券交易所的场内进行已上市公司的股权交易。
2.柜台股权交易，既未上市公司在证券交易场所以外的股权交易。
3.有形市场的产权交易，即在有形的产权市场中进行的产权交易。
4.无形市场的产权交易，即在有形产权市场之外，通过买卖双方一对一进行的产权交易。
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产权交易的原则
（1）要符合国家法律、法规和有关政策规定，严格遵守交易规则和监管制度。
（2）有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利。
（3）坚持公开、公平、公正的原则。
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产权交易的重要意义
1.有利于社会主义市场经济体制的建立。
2.有利于调整产业结构和产品结构，实现产业结构合理化。
3.有利于资产存量调整，缓解资产增量的资金不足，在一定程度上抑制投资需求和消费需求双
膨胀。
4.有利于国有资产的保值和增值。
5.有利于人力资源的挖掘，解放和发展社会生产力。
目标公司
目标公司（Targetcompany）
目录
[隐藏]
• 1什么是目标公司
• 2目标公司的筛选
• 3目标公司的审计[1]
o 目标公司并购审计的作用
o 目标公司并购审计的特点
o 目标公司并购审计的内容
• 4目标公司反收购的决定权
• 5不同并购动机下目标公司的选择[2]
• 6参考文献
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什么是目标公司
所谓目标公司，是指并购行为中，因合并而被吸收或被收购其股份或资产之一方，乃相对于合
并公司而言。
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目标公司的筛选
企业重组是一项风险很大的活动，正确选择目标公司成为企业重组成功的关键因素之一。所
以，必须选出满意的目标公司作为并购对象进行重组。所谓满意的目标公司，是指并购企业从
众多目标公司中选择出适合并购企业经营战略的公司。选定满意的目标公司通常要经过以下五
个步骤。
(一)正确评价企业自身的优劣势
根据并购战略一般分析的要求，评价企业自身的特点，并作为确定目标公司入围标准的基础。
企业的自身特点主要是指企业作为并购方所拥有的优势和劣势，是同时具备管理资源、技术资
源和资金资源的优势，还是只具备其中的一些优势，而不具备另一些或其他优势。
(二)确定目标公司入围标准
目标公司的入围标准，包括行业与市场前景标准、营运能力与财务状况标准、股权结构标准
等。对于纵向并购和横向并购来说，目标企业行业选择上要突出与本公司经营业务的衔接性，
从而通过并购巩固自身的核心竞争能力；对于混合并购而言，必须注重并购所涉及行业的市场
前景。
虽然被重组方一般在总体上处于市场竞争的劣势，但每个企业一般都会存在一些别人不具备的
独特优势，如拥有某项先进技术或专有技术、独特的促销手段、特殊的设备和工艺、特别的人
才等。实际上，在现实的重组活动中，优势企业往往正是看中被重组方的某个或某几个方面的
长处，才萌生了重组的念头。重组后的整合就是为了充分发挥重组双方各自的长处，达成 1+1>2
的功效。
理想的目标公司应该具有较强的营运能力和良好的财务状况。经营能力应该注重于对目标公司
潜在经营能力的判断。被并购公司的财务状况标准应根据并购方自身财务实力(如负债情况、现
金流量情况)来确定。
股权结构与企业重组有着密切的关系，股权的集中或分散程度、股权流动性高低、内部持股率
对并购目标选择有很大的影响。作为目标公司的企业股权结构必须具备以下特征：一是股本规
模较小。股本规模小，并购所需资金就少，成本也较低。二是股权较分散，大股东持股比例较
低。股权越分散，实现控股所需的持股比例越低，并购相对容易成功。相反，对股权集中、大
股东持股比例高的公司，并购方挑战其大股东地位的难度越大，其作为目标公司的可能性越
小。三是股权流动性较强。股权具有流动性是并购活动的出发点，没有股权的充分流动，竞争
性的并购市场就不会形成。股权流动性越强，并购频率与成功率越高。缺乏流动性的股权是并
购的最大障碍。四是内部持股率较低。内部持股包括管理层持股、职工持股。这部分股权具有
极高的稳定性，其比重越高，并购难度越大。
(三)了解目标公司的基本情况
了解目标公司的基本情况，主要从以下几个方面入手：一是了解企业资产规模、结构与质量，
与资产相对应的负债和所有者权益情况；二是了解企业最近几年的盈亏情况，导致盈亏的原因
以及发展前景；三是了解当地政府对该企业或该企业所代表的行业的现状与前景所持的态度，
当地政府是否会干预收购或支持收购，对收购行为所给予的优惠条件或限制性条件，如税收优
惠、下岗分流人员安置与补偿等；四是了解企业所拥有的市场份额，产品在质量和价格方面的
竞争实力；五是了解企业所面临的行业环境、国内外竞争状况；六是了解管理者素质的高低、
企业的文化氛围和现有的经营管理水平。
(四)进行资本预算决策
资本预算是一种成本收益分析方法，是通过对收益与成本进行合理衡量来判断收益是否大于成
本。企业重组中之所以在资本预算的基础上进行决策，主要基于以下原因：一是企业重组的过
程及效果将持续若干年。因此，在进行投资决策后，未来的某些灵活性将有所降低，变更决策
将会付出很高的代价。对于并购这样重大资本运营举措只有通过资本预算才能保证决策的严谨
与科学。二是企业重组涉及大量的支出，一旦作出并购决策，资本预算应能为并购中的融资和
投资作出事先安排，保证融资与投资的环环相接，避免资金不足而造成并购失败或过早持有而
造成额外成本。
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目标公司的审计[1]
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目标公司并购审计的作用
l．降低风险，利于决策。公司并购是一种风险很高的投资活动，其风险主要包括：磨合风险、
融资风险、财务风险、退出风险等。通过并购前的审计可以掌握目标公司的总体状况，比如其
行业特点、发展前景、资产性质及数额、财务实力、营销渠道等。从而做出是否并购的决策，
也能为公司并购方式的确定提供依据。如果其他条件具备且资金充足，可进行现金收购，如果
资金较为紧张则可采用换股并购的方式，这样，可以适当降低财务风险和融资风险。
2．协助定价，减少盲目。对目标公司价值估计的方法多种多样，但无论是那种方法，其估算基
础都是目标公司的资产、收益状况，市场份额，发展前景等。并购审计对目标公司的资产价值
和经营成果进行详细审计、鉴定、估算和评价，为公司的收购定价提供可靠依据，从而保证了
并购双方的利益。
3．完善协议，杜绝纠纷。并购的关键步骤之一是双方签署合并协议，即并购双方就公司合并的
有关事项达成一致的书面意见。合并协议的内容不能违反法律、法规及其他有关规章的规定，
否则协议无效，所以，双方都应在其合法性方面引起关注。在实务操作中，许多重要事项诸如
换股比例、生效条件以及其他重要事项均须在协议中规定得明白。准确。否则，事后有纠纷更
难处理。通过对合并协议的审计，能够由专业人员对其进一步核实、完善，杜绝事后纠纷。
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目标公司并购审计的特点
对目标公司的并购审计与其他审计的不同，主要是：
1．审计的范围广。目标公司选定后，并购方对目标公司信息的需求是多方面的。并购审计要求
对目标公司多方面信息的真实性、合法性、公正性进行审查，包括对目标公司内外部环境的考
察、财务报表的鉴证、企业并购协议的审计以及目标企业资产评估过程及结果的审计等。这是
一项综合性很强的审计，不同于一般的财务审计、效益审计。
2．审计方法复杂多样。并购审计除传统审计常用的审阅、函询、观察、调整、计算、复核等方
法外，还要运用效益考评和鉴定评估方法，如审查兼并决策时要用到投资回收期法、追加投资
回收期法、净现值法、现值指数法、内含报酬率法；审查目标公司各方面能力时要用到盈利能
力、营运能力、偿债能力、社会贡献能力等综合的指标分析法；审查资产评估时要用到清算价
格法、现行市价法、收益现值法、重置成本法等。
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目标公司并购审计的内容
1．对目标公司总体状况的调查审计。主要指对目标公司产业方面的审查。如果是同业的横向兼
并或相关产业的纵向兼并，目标公司从事的是收购方所熟知的领域，对它的审查相对简单。如
果属于混合性兼并，目标公司所处行业并非收购方所熟悉的，那么，对该行业的前途及目标公
司的竞争地位需要进行详尽的了解和分析，比如政府对本行业的管制程度与趋势、目标公司的
市场占有率、加入 WTO对此行业的影响、目标公司的专利及商标状况等。除此以外，还应分析
导致共购成功的有利因素和不利因素。
2．对目标公司财务状况的审计。审计的内容与方法类似日常的财务报表审计，只是重点放在确
定目标公司的资产总额、负债总额、净资产价值、盈利能力及现金流状况上。要分析其固定资
产和流动资产的比例、经营性资产和非经营性资产的比例、固定资产的使用情况和目前的市场
价值；揭示其长期负债和流动负债的金额以及偿还能力；初步估算其帐面资产净值及其市场价
值，为下一步资产评估结果的审计做准备。
3．对人力资源与劳资关系的审计。在并购之前，要充分了解目标公司管理、技术等主要人力资
源的素质及配备，做到心中有数。收购方不仅要考虑并购后企业的生存和发展问题，还要考虑
诸如人员安置等影响社会稳定的因素。如有多少人员可以削减，多少离退人员的工资需要负
担，都是并购后要面临的问题。
4．对目标公司制度条款的审计。目标公司的组织、章程及招股说明书中各项条款应加以审查。
尤其是对其中的重要决定应予以特别注意，如合并或资产出售的同意人、特别投票权的规定及
限制等。对于目标公司对外的各种重要合同、契约，过去及目前涉及的诉讼案件更应了如指
掌。
5．对并购协议条款的审计。并购双方所签署的购并协议是否公平、严密，也是并购成功与否的
关键。对于此协议的审计，主要应注意：（1）协议中对双方权利义务的规定是否清楚明了；
（2）是否具备限制性条款。由于信息不对称，收购方对目标公司的真实情况可能掌握不充分，
所以在协议中有关内容应获得目标公司的保证。
6．对资产评估结果的审计。由于我国目前还未出台完整的企业兼并法，评估机构和评估人员的
素质和技术还不够高，使企业并购实践中的资产评估工作很不规范。因此，收购方有必要对评
估过程和结果加以审计监督，检查评估过程是否符合政策规定，评估的结果是否完整、真实和
准确。
总之，对目标公司的审计要能够使收购方做到知己知彼，能通过并购谋求生存与发展，避免由
于并购时的疏忽使并购后的公司陷入困境。
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目标公司反收购的决定权
目标公司的董事会有时可能会不欢迎面临的收购。因为如果收购成功，董事会成员可能会丧失
独立的地位，甚至会失去工作。因此，在遭遇收购的情况下，目标公司董事会是否有权决定抵
抗行动？世界各国有两种规定：一种是限制目标公司董事会权力，实行目标公司董事会禁止阻
挠制度。英国“并购规范”要求目标公司董事会在收到或预期收到一个不受董事会欢迎的收购
要约时，不能采取任何未经目标公司股东大会批准的行动来破坏或阻止该有可能给目标公司股
东们带来好处的收购要约，亦不得隐匿不报。这一要求被称为禁止阻挠行动。英国对目标公司
的反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给了目标公司的股东大会而非董事会。另
一种规定是赋予目标公司董事会抵御收购的广泛权力，但董事会行使这些权力须符合“忠诚”
与“诚勉”的义务，采用这种规定的是公司法比较完善的美国等国家。美国赋予目标公司董事
会采取反收购措施的广泛权力，但该权力的行使受到公司法关于董事谨慎与忠诚义务的限制。
依判例法，如果目标公司董事会采取反收购措施是对面临的要约收购所作出的合理反应，则是
有效的。检验是否合理的标准是“商业判断规则”（thebusinessjudgementrule）。依该规
则，董事对于公司之损害所负的责任仅仅限于那些因违反注意义务和忠诚义务所造成的损害，
至于纯因判断错误所造成的商业损害，只要在作成判断时符合一般商业判断之标准，则董事通
常可以免责。但如果法院认为董事是出于维护其地位而采取反收购措施的，则可能将此类案件
作为利益冲突的案件，不适用“商业判断规则“，因为该规则适用于董事谨慎责任场合，而不
适用于忠诚责任的情况。英国立法例虽将采取反收购措施的权力交给了股东大会，但并未忽视
反收购对社会其它利益的影响，城市法典基本原则第 9条规定，要约公司和被要约公司的董事
在向股东发了建议时，应该把股东与雇员、债权人作为一个整体来考虑。实践表明，英国的规
制方法是行之有效的。它成功地处理了公司收购中各方的利益冲突，使英国的公司收购沿着健
康的轨道发展，无论是理论界还是实务界对这种规制方法都少有争议。
我国现行的并购法规在此问题上的规定尚为空白。因此，单纯从公司并购法规来看，对济南百
货董事会阻挠华建电子收购济南百货的行为无法进行有效的规制。这就导致了目标公司济南百
货的董事会在遭遇华建电子收购时，可以不经股东大会批准而滥用自己的权力进行阻挠，虽暂
时保住了自己的地位，但严重损害了投资者利益。
如前所述，在面临收购时目标公司董事会是否有权自行决定采取抵抗行动问题上，我国应采纳
哪种规定，首先取决于我国的公司立法是否完善。而是否完善的重要标志即是，在公司法中有
无比较全面的保护股东利益的措施，如对公司高级职员的义务规定以及股东利益受损时的诉讼
手段规定等。从我国公司立法的现状来看，尚缺乏类似美国公司法中关于“公司董事义务”的
明确规定和“公司诉讼“的专门规定，股东利益不能得到切实、充分的保护。其次，目前我国
上市公司效益良莠不齐，不少公司连年亏损。在这种情况下，如果允许董事会采取反收购措
施，势必出现董事滥用权利，挥霍公司资产以保住其职位的现象，这将严重损害投资者的利
益。而禁止董事会采取反收购措施，有利于通过出价收购，将资产转移到高效率的经营者手
中，更充分地发挥资产的效用。最后，从我国目前上市公司的股权结构来看，国家股在其中占
有较大比重，居控股地位，作为机构投资者，他们较散户及投机性股东而言，具有更多的理
性。而且，由于股权相对集中，国家股股东的态度、立场对出价收购成功与否关系重大，这也
加强了股东在与出价人谈判中的地位——他不再是一个消极、被动的价格接受者了。由此看
来，由股东大会决定是否采取反收购措施是恰当和可行的。
因此，我国的公司并购法规应该引进目标公司董事会禁止阻挠制度，以加强对目标公司董事会
反收购行为的法律规制，从而充分保护目标公司股东的权益。在具体构建这一制度时，则应明
确规定在公司收购的情况下，目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前，不能决
定或采取任何抵抗行动。同时，为了尽可能避免在决定是否采取阻挠行动时大股东损害小股东
利益，还应当规定股东会作出的抵抗行动决定必须以 2/3以上有表决权的多数票通过。
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不同并购动机下目标公司的选择[2]
目标公司选择除存在共性以外，在具体并购动机、并购方式下呈现不同的要求。下面概括了各
种典型动机方式下目标公司选择。
（一）、规模扩张动机下目标公司选择
1、规模经济的科学涵义。
对规模经济解释，不同的学派有不同的观点，但其最核心的涵义是指产出增加的比例超过投入
增加的比例。规模经济包含二个层次：一是工厂水平的规模经济，指设备扩大、专业化分工协
作产生的单位产品成本下降；二是企业水平的规模经济，即在全企业共享管理、资金、供销等
方面资源实现的规模经济。规模不一定就意味规模经济，规模扩大并不必然伴随收益增加的规
模经济，规模扩充是有限度的，规模经济发生在规模递增阶段.
2、横向并购目标公司选择
横向并购规模经济中工厂规模经济是指采用大型、高效设备引起产出增加、单位成本下降和单
位投资减少。
• 横向并购目标公司选择主要可从以下因素考虑：
o(1)国家政策、法律规定。国家从经济的角度对主并
公司选择目标公司的规模做了法律限定，避免企
业并购规模较小的不经济。目标企业选择要考虑
符合国家产业政策和国有股权转让规定。
o(2)行业要求。选择行业应考虑：其一，行业处于成
长期，成熟期，在未来还有较大的发展空间，企
业才能持久保持规模收益。其二，选择行业规模
效应显著的企业。规模扩大才能转化为成本费用
节约。其三，行业现有规模离最优规模存在差
距，企业规模扩张还处于规模经济效应显著阶
段。其四，有足够的市场需求。规模经济前提是
投入的增加和产出规模的扩大，规模经济体现又
必须以市场的接纳为前提。
o(3)目标公司现有规模、财务、管理状况。主并企业
和目标企业总和不能超过行业最优规模，但以能
达到最低规模为佳，既能获得规模效应，又能尽
量克服扩张给管理带来的困难。规模过大或过小
都不意味着规模经济，规模经济只有在某一区域
时才处于最优。并购目的在于企业某些剩余资源
的运用。
o(4)目标公司与主并公司资源的可融性和互补性。主
并公司选择目标公司可根据自身优势、资源转移
难易程度和资源互补方面做出决策。
（二）、纵向一体化动机下的目标公司选择
纵向并购强调管理费用的节约，运输成本、中间环节耗时耗料减少，避免资源浪费和损失。对
于经营同一种产品但处于不同经营环节的企业并购有前向并购和后向并购之分。纵向并购中的
前向并购减少购买者的压力，将买者纳入企业内部。纵向并购中后向并购可以提高原材料及其
他生产投入物的及时供应和技术可靠性，特别是当企业投入物供应商数量不多，而对投入物的
竞争很激烈，投入物的价格有较强的上升趋势时更加明显。
• 纵向并购目标公司选择主要考虑以下因素：
o(1)主并企业行业和实力要求。纵向并购行业选择倾
向于生产最终消费品的市场需求增长或相对稳定
的行业。主并企业与目标企业之间存在技术互补
和连续生产的特征。如钢铁行业将炼钢、轧钢一
体化，可以有效节约运输、加热及建设投资。综
观世界并购发展，纵向并购是横向并购或者说企
业规模发展到一定阶段后才出现。因此主并企业
在自身领域中发展并占据优势后才考虑纵向并
购。纵向并购以主并企业有极强竞争实力为条
件。
o(2)目标公司组织管理水平、生产技术要求。选择倾
向于在该行业中处于较高位置，生产能力强和设
施完备的目标企业，主并公司不需要大的投入和
承担极大的风险来调整目标公司的生产组织。
o(3)目标公司与主并公司规模协调性。主并公司要么
利用目标公司作为生产要素提供者，要么将目标
公司作为本企业产品的使用者。因此，主并公司
和目标公司存在规模上的协调问题。目标公司生
产规模应与主并公司规模匹配为原则，但不能以
匹配主并公司生产规模，而强制调低目标公司本
具有的生产规模，每个环节都应体现相应的规模
经济要求。对于大于主并公司规模可以面向市场
出售，这种不完全的一体化某些时候更能体现市
场激励作用，获取外部的相关信息。纵向一体化
要体现运输成本、建设投资集中带来的节约。要
考虑目标公司的地理位置与主并企业的协调。纵
向并购中最终产品的市场容量限制了生产规模，
无论何种纵向并购都必须考虑规模与市场协调。
（三）、以多元化经营为动机的并购目标公司选择
1、多元化经营的解释。企业多元化经营战略是相对专业化经营而言。企业多元化经营有两种方
式：一种是相关多元化，指企业新发展的业务虽具有新的特征，但它与企业原有的业务具有战
略上的适应性，被并购方在产品生产、市场、技术上与并购方相关，能相互协作，但又不完全
相互依赖。另一种是非相关多元化指企业新发展的业务与企业原有业务在技术、资源、知识等
方面没有直接关联，纯粹为充分利用自由现金流量投资寻找新的经济增长点、盈利点。此类并
购风险较大，源于对目标公司所在行业的陌生、不熟悉所致。
2、目标公司选择
主并公司选择多元化目标应是在其行业增长受限，或继续在该行业发展增长成本较高才转向其
他行业。
• 行业选择原则：
o（1）、企业进入的新的业务领域应该具备相当的产
业吸引力。不应盲目进入那些“夕阳产业”而应
进入那些有发展潜力和发展前景的“朝阳产
业”。
o（2）、必须与企业现有的主营业务和核心竞争力具
备良好的相关性。
• 选择要点：
o第一，行业选择。一般来说,企业应该首先选择那些
与其主营业务关联密切,容易获得关联优势的领域
作为多元化的主要进入目标。这种关联按波特观
点包括有形、无形和竞争对手关联。其次，选择
与主并企业现金流量相关性弱和产品替代性弱的
行业。最好主并企业产品与目标企业产品具有较
强的互补性。
o第二，主并公司实力衡量。多元化意味着企业要进
入新领域,由于缺乏对新领域充分的知识、信息和
相应的专长,进入的风险往往较高,至少要承担比
在自己熟悉的主营业务领域更高的风险,加之企业
不可能在新业务领域迅速取得高回报,来平衡新领
域的高风险,所以,多元化经营之初格外需要稳定
的保障和雄厚的实力支持,主并能将关联有效转
移。由于业务领域高度分散,不同领域的管理模式
各不相同,这就对企业的管理者提出了更高的要
求。
o第三：目标公司内部经营管理状况。
• 主并公司在多元化经营中存在几个问题：
o（1）、主并公司中决策需要的信息面向现有产业，
无法提供大量新行业所需的信息。
o（2）、主并公司技术要针对原有行业，对于新兴行
业往往不能适应或承受。尤其是对于采用由市场
需求决定产品组合而后再决定技术结构的决策方
式，主并公司技术具有滞后性。
o（3）、主并公司的资源主要适用于原有产业，新兴
产业的资源与原产业的不同质性使主并公司原有
的资源配置以及资源来源并不能被利用。
结合以上存在的问题，就要求目标公司选择能弥补这一不足。目标公司应拥有自己一套完整的
信息系统，独立收集该行业前景，市场需求并进行预测的能力，拥有较高水平的行业专属管理
能力、技术人才。第四：涉足新产业详细成本收益分析。成本效益分析包括两部分：一部分是
进入新产业带来的收益和成本增加进行的对比分析，判断混合并购可行性；二部分是对企业继
续现有产业扩张收益成本分析。两种方式比较，获益多的方案更可行，但分析时不可忽视对新
产业的风险和敏感性分析。
（四）、以买壳上市为动机的目标公司选择
在我国并购事件中，买壳上市作为并购动机的比例较大，有其深刻的社会原因，在现阶段有存
在的现实意义。
1.买壳上市的解读。
买壳上市概念在我国最早始于中资企业在境外(主要是香港)买壳上市，而后在国内证券市场上
出现非上市公司通过并购上市公司的控股权从而达到间接买壳上市案例不断增多。“所谓买壳
上市是指非上市公司按照国家法规和股票上市交易规则,通过协议方式或二级市场收购方式收购
上市公司,并取得控股权;然后对该上市公司的人员、资产、业务等进行重组,向上市公司注入自
己的优质资产与业务,实现自身资产与业务的间接上市。因此一般典型买壳上市实际包含了两个
交易组成部分：一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让方式取得上市公
司的控股权；二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市公司的部分资产，一般应有发展
潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到这个壳里
去。”
2.买壳上市目标公司选择。
买壳方应从自身的经济实力、所在行业的发展前途、企业的发展战略以及在发展中的机遇和挑
战等方面进行详细的分析与评估,以确定买壳方应采取的买壳方式和收购标准。
（1）、主并公司拥有优质资产。买壳方应具有真正优质的资产,其发展产业属于朝阳行业,通过
高成长性的经营业务向壳公司注入,能显著改善和提高上市公司的经营业绩,以便日后配股集
资。其次，买壳方应具有比较充裕的现金,用以支付收购价款和壳公司经营运作。
（2）、目标公司上市资格。作为买壳对象的上市公司往往是那些盘子小绩差，内质己被掏空的
公司，除了上市资格外，它的其他方面并不对买壳者构成吸引力。选择那些有配股和增发新股
资格的上市公司或优质资产注入能迅速提高净资产收益率以满足配股和增发新股对净资产收益
率的要求。
（3）、目标公司的行业状况。行业状况选择取决于主并公司并购动机，若并购方仅为利用壳资
源获得融资，目标公司所属的行业通常为夕阳产业，行业发展前景不佳。没有继续在该行业发
展的必要和可能。我国目前买壳动机的并购事件多为此种。若并购方不仅利用壳资源还要实现
规模扩张的目的，则主并公司选择与其行业相同或相近的目标公司。
（4）、股本特征。买壳上市需要获得上市公司的控股权。选择总股本和流通股本规模小的上市
公司使收购方能以较低的成本就可以获得目标公司控股权。壳公司的总股本较小,一般在 5000
万股至 亿股之间。细选时还应注意：首先股本结构单一，股本结构中应首选无国家股，无
法人股和无外资股的上市公司，这种三无板块是典型买壳对象。其次是流通股比例占绝对优势
或国家股权较为分散的上市公司。
（5）、目标公司的经营状况。若仅为购壳目的，主并企业选择那些经营持续亏损或出现亏损、
微利迹象,失去依靠自身能力扭亏和重新获得配股资格的能力壳公司。
（6）壳资源的价格分析。壳价格高低是主并公司选择的重要因素。壳公司价值又与股本大小、
股权分散程度、购股数量和目前壳资源的供求相关。
（五）、以无形资产向外扩张为动机的目标公司选择
横向并购、纵向并购和多元化并购都涉及无形资产向外扩张。无形资产扩张是上述并购动机具
体体现。无形资产协同效应的发挥带来的效率和收益运远大于常规整顿。然而无形资产的扩张
不是无条件的，需要目标企业具备对无形资产的支撑能力或经营领域的关联。如果盲目地不顾
这些条件进行无形资产的扩张，不但不会产生协同效应，甚至还会损害无形资产原有的价值。
• 因此，企业选择并购对象应从以下几个方面加以考
虑：
o(1)主并公司自身的经济实力、经济环境了解。
o(2)目标公司与主并公司文化协同程度。在选择目标
公司时，应充分考虑地区文化的差异。文化协同
或冲突直接影响企业经营协同以及购并绩效。
o(3)行业相关度。无形资产优势的渗透应以同行业、
相邻行业企业为主。即主要采用横向并购和关联
性混合并购。
o(4)目标公司对无形资产支撑能力。无形资产是与有
形资产相结合而发挥作用的，这就涉及到一个问
题，即目标公司有形资产对无形资产的支撑能
力。
（六）、以投机目的为动机的目标公司选择
以投机为目的的并购，主并企业在于寻找因管理不善、效益不佳等原因价值低估的目标企业，
通过并购后对被并购方进行重组、包装而后以较高的价格再次出售获取价差收益，或者主并企
业利用并购产生的每股收益自展效应和税收效应获益。
1、选择价值低估的目标公司的方法。
经济学家托宾于 1969年提出了一个著名的系数—托宾系数。托宾系数；企业市场价值／该企业
资产的重置成本。托宾等人通过研究发现：企业的市场价值与其资产的现行重置成本之和可能
存在相当的差距。若前者小于后者，即托宾系数小于 1，则通过收购该企业的股票取得对其资产
的控制权，要比在市场中重建同样的资产更便宜。显然，一个企业的托宾系数越低于 1，它就越
具有并购价值，可能标志企业被低估。若主并公司的托宾系数较高而目标公司的托宾系数却较
低，则可能产生较大的合并利益。
2.获取每股收益自展效应。选择如果并购以换股方式进行，主并公司股价高于目标公司股价，
换股并购后股票总数少于并购前两企业的股票总数，即使在两企业并购后未产生协同效应的情
况下，并购方每股收益会因股数减少而上升。而并购后人们总是预期会产生协同效应，主并公
司的良好表现会带动目标公司同步发展，因此市盈率较目标公司高，计算结果并购后两企业市
值大于并购前两者价值之和。主并公司可以利用这种 EPS自展效应，并购那些市盈率低而每股
收益高的企业为交易对象，从而抬高整个企业股票价格。短期内企业就可以从出售股票中赚取
差价。
3.获取税收收益。税法中规定亏损递延条款和各种不同地区、行业的税率。对于主并公司可以
选择并购亏损企业以降低主并公司的账面盈利少交所得税的目的。但亏损企业的亏损原因应以
主并公司可以改善目标公司的亏损局面为依据，否则短期的所得税优惠无法弥补目标公司长期
亏损的现实。如果主并公司目的只在于利用其某种资产或壳资源则无此要求。主并公司拟进行
跨地区或跨行业并购时，除按前述横向并购或纵向并购等选择要点选择以外，还要考虑不同行
业、地区的税率差异。在同等条件下优先选择这类具有税收优惠政策的企业，并且通过主并公
司内部调整充分利用这一税收优势。
什么是抽资战略
抽资战略是指企业为削减费用和改善资金的使用，减少某一特定的产品线、产品、牌号或经营
单位的投资，把资金投入到另外的新的或发展中的领域。
企业抽资的对象往往是费用高、利润少、发展前途不乐观或企业产品组合中次要的部分。
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抽资战略的细分
1.统治市场战略：在衰退的市场上，取得市场的领导地位；
2.保有市场战略：优化企业在衰退市场上的资源配置，保持与竞争对手对应的市场地位；
3.选择性收缩战略：利用增加的现金流，率先进入有利可图的市场，夺取企业所希望的市场地
位；
4.投资回收战略：最大限度地收回原投资的价值，现金只流入，不流出，可以说这是真正意义
上的抽资战略；
5.放弃战略：卖掉经营单位或资产或简单地终止业务。
撤资战略的概念
撤资策略是基于一个构想，就是产业在未列衰退之前，企业尽早将其事业卖掉，可以使其净投
资回收率最大。当企业在产业残留的小区隔需求上仅有很少的优势，而且当衰退产业中的竞争
可能会很剧烈时，这个策略是相当恰当的。最佳的选择也许是将公司出售给产业中追求领导策
略的企业。
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撤资战略的缺点
撤资策略的缺点是，它的成功与否全依赖企业是否有能力在衰退变得严重之前侦察出产业的衰
退，并在公司的资产仍被其他企业认定为有价值时将它卖掉。在某些情况下，在衰退之前或在
成熟阶段中就放弃营业可能是一种合乎需要的选择。另外尽早地出售业务也会使企业承担这样
一种风险，即企业对未来所做的预测是不正确的。
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迅速撤资战略与公司紧缩
这一战略的前提是，企业只有在衰退早期出售业务才能使净投资的回收最大化，而不是实施收
割战略之后再出售或再采用其他战略。及早出售业务通常使企业能从出售中实现价值最大化，
因为出售越早，需求是否随后下降的不确定性越大，资产的其它市场(如国外市场)未饱和的可
能性也越大。
有些情况下衰退前或在成熟期内从业务中蜕资更为可取。一旦衰退明显，产业内外的资产购买
者将占据很强的侃价地位，这时资产的变现价值就会相对较小。
迅速蜕资可能迫使企业面临一些退出壁垒，虽然及早行动能在某种程度上缓和这些因素的作
用。但企业可以采用私有商标的战略或将生产线出售给竞争对手的方式来帮助缓解这些问题。
迅速撤资战略很明显是企业避免损失的最快方法之一，而实施迅速撤资战略的主要方法就是资
产剥离、分立等公司紧缩的方法。从这一点来看，公司紧缩是企业迅速撤资战略的必经之路。
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实行撤资战略的案例
为了使公司的投资组合达到最优化，麦德龙集团在实践的基础上从 1996年末开始，陆续出售或
关闭了一些不盈利项目、销售公司或边缘活动的不盈利部分，即概括为“简化投资组合战略”
或“撤资战略”。在撤资战略实施的过程中，麦德龙集团出售了计算机中心、服装中心、鞋类
中心、邮购、家具中心等一些非核心的业务部门。
通过实施撤资战略和业务整合，到 1998年 11月，麦德龙集团的组织结构明晰了，投资组合优
化了，投资效益提高了。对于不景气的部门，麦德龙集团会继续贯彻撤资战略。迄今，麦德龙
集团已形成了由“六大销售部门（分属于四大商业领域）”和“多个跨部门服务公司”组成大
型商业企业集团。
公司治理
该条目对应的页面分类是公司治理。
公司治理（CorporateGovernance）
目录
[隐藏]
• 1公司治理定义
• 2公司治理定义内容
• 3公司治理历史
• 4公司治理原则
• 5公司治理带来的问题
• 6会计师的角色
• 7世界上公司治理的模型
• 8守则和指南
• 9公司治理与企业绩效
• 10公司治理组织
• 11参与公司治理的相关组
织
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公司治理定义
公司治理又名公司管治、企业管治和企业管理，是一套程序、惯例、政策、法律及机构，影响
着如何带领、管理及控制公司。公司治理方法也包括公司内部利益相关人士及公司治理的众多
目标之间的关系。主要利益相关人士包括股东、管理人员和理事。其它利益相关人士包括僱
员、供应商、顾客、银行和其它贷款人、政府政策管理者、环境和整个社区。
公司治理是一个多面的主题。公司治理中一个十分重要的部分是面对责任、受讬责任、对股东
和其他人的资料披露，审计及控制机制。这样公司治理负责人应该依从各方面的手则。另一个
重要的焦点就是经济效率，包括公司内部（譬如最佳的实践指南）和公司外部（譬如全国制度
体系）。在这个“经济观点”，公司治理制度应该为优选结果以及查出和防止欺骗而设计。一
些争辩认为企业应该不仅为股东的利益而有所行动，更要为所有有关人士而行动。
近来，公众对现代公司如何实践公司治理感到蛮有兴趣，特别是自从恩龙公司和世界通信
（MCIWorldCom）这样的大企业的崩溃引起了公众关注。
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公司治理定义内容
公司治理一词意味许多东西。它也许描述：
• 公司指挥和控制的过程
• 鼓励遵照公司手则（严如公司治理指南内所定的）
• 根据活跃拥有投资技术（和在公司治理资金）
• 在经济方面它意味学习许多出现在分离拥有权和控制
上的问题。
在最宽广的层面，公司治理包含了规则、关系、制度和程序，都在这个框架之内由信讬当局在
公司中行使和控制。恰当的规则包括了当地可适用的法律和公司的内部规则。而关系包括了所
有相关人士之间的关系，最重要是那些拥有者、经理、董事会董事、管理当局、僱员和整个社
区。制度和程序则要应付一些事态譬如当局、工作指标、保证机制、报告要求和责任的代表
团。
这样公司治理结构明白解说为在公司事务上做出决定的规则和方法。它并且提供可以设定公司
宗旨的结构，并且获得和监测那些宗旨如何表现的手段。
在公司治理框架里受讬责任和责任的问题经常被谈论。
虽然这个言词有一个描写性的内容，但常被注入渴望的感觉，就是为了给予"实践是应该寻求看
齐"这么样的一个模型。就此公司治理原则或指南的各种各样的声明、劝告和规定就成了参考。
由于利益相关者影响从现代组织的控制中分离，为了代表利益相关者要求减少代办费用和资讯
非对称性而实施了公司管治控制制度。公司治理用来监测结果是否与计划符合；并且为了维护
或修改组织活动鼓励充分地通知整个组织。虽则主要，公司治理是鼓励个体的实际行为依著整
体公司方针的一个机制。
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公司治理历史
在 19世纪，州公司法为了使公司管理方法更有效率，在交换法定权益上（例如评估权利）当股
东没有一致同意的时候，提高了公司董事会权力去治理。从那时起、因为在美国多数大量公开
地被交易的公司都根据公司管理友好的特拉华法律被合并起来，而且美国的财富是越来越证券
化为各种各样的公司个体和机构，各自的拥有者和股东的权利变得越来越多样化。股东关心在
管理支付上和股票阶段性地的损失导致了对公司治理改革有更加频繁的请求。
如何到此
多年来，全世界的公司股票的买家和卖主都是独立投资者，譬如富裕的商人。随著时间迁移，
市场变得机构化；买家和卖主主要是机构。例如：养卹基金、保险公司、共同基金、套利基
金、投资集团和银行。金融机构投资者的冒起增加了改善股市章程的专业努力。注意这个过程
在市场上与个体投资的直接成长同时发生。但是这成长主要发生在个体投资者把他们的基金交
给专家去管理的时候。譬如在共同基金。这样即使大多数的基金代表著个体投资者的利益，但
现在它们被看成机构投资。
不幸地，在大公司失察中有一致性的失误，就是现在几乎全部都是由大机构所拥有。大公司的
董事过去常由主要股东所挑选。他们通常对公司有一种情感以及金钱投资，并且董事局努力地
照顾公司和它的主要董事。现今，如果机构持有人不喜欢什么主席或首席执行官所做的并且他
们认为解雇他是十分昂贵的并且/或者十分费时，他们会简单地将他们的利益全部售光。再者，
现今的董事局主要由主席或首席执行官选择，也许主要由他公司的老友所弥补。因为股东很少
作出反对，主席或首席执行官为了他自己一般佔据董事局主席一职。这样使机构持有人很难解
雇他。最后大批资金会被故意简单地投资在几乎每个公司身上，根据同样的想法这个策略将得
到最佳的结果。因此这些投资者甚少对个别公司的举动有兴趣。
自从 90年代网上交易的明显上升，单独和专业的股票投资者在世界上湧现，这种在公司和市场
上的持有人如同一种新的潜在的主要力量。这就是偶然的参加者。既使单独投资者在任何一家
公司中购买股票开始减少，衍生工具已经腾飞了。如此，多数投资者的兴趣甚少被个别公司的
前景所牵引著。
可是在世界众多市场上股票拥有权正有所改变。例如，日本市场的大部分由金融公司和工业公
司所经常拥有，但是在美国英国和欧洲的股票更由各大投资者所拥有。
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公司治理原则
公司治理的原则包含著好几个要素：诚实、信任、正直、开放、表现导向、责任感及可靠性、
互相尊重及对组织有承诺。
最重要的是董事与管理阶层如何建立治理的典范，为其他公司参与者可以依据的价值，并且能
够有效地定期评估它的有效程度。特别是，高级行政人员表现得诚实、有道德的，尤其是在面
对利益冲突及透露财务报表的时候。
常见的公司治理的原则包括：
• 权利和股东的公平的对待：组织应该尊重股东的权利
及透过有效沟通来帮助股东行使权利，让股东更明白
内容，鼓励他们参与日常会议；
• 其他利益相关者的利益：组织应该意识到他们对所有
合法的利益相关者有法定和其他义务；
• 董事会的角色和责任：董事会需要一系列的技术，才
能应付各式各样的商业上的问题，有能力去检视及挑
战管理层的表现，对工作有合适程度的承担。然而，
主席及首席执行官不能由同一人所担任，有机制地避
免利益冲突。另外，执行董事与独立非执行董事的人
数要有适当的比例，建立独立的监察作用；
• 正直及道德行为：公司需要为董事及行政人员建立的
道德操守，来鼓励在作出决定时候要有道德及有责任
感；
• 透露及透明：公司应该澄清并让公众了解董事会的角
色和责任。
牵涉公司治理原则的问题：
• 个体的财政决算的准备的失察
• 内部控制和个体的审计员的独立
• 为首席执行官和其它高级主管作出报偿安排的回顾
• 董事会内职位的提名方法
• 可以供给董事会运用的资源
• 失察及风险管理
• 股息政策
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公司治理带来的问题
• 提供会计资料
• 对资讯的需求
• 监察的成本
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会计师的角色
财政报告是让公司管理方法系统有效地起运作的一个必要的关键的元素。对资本市场参加者来
说，会计师和审计师是主要的资讯提供者。公司的董事应该有资格期望管理阶层依从法律和道
德义务和依靠审计员的能力准备财政资讯。
当前的会计习惯准许在确定测量方法、认知标准和会计实体的定义都有一定程度的选择。这个
锻炼改进了表现索取用户额外的资讯费用。在极端的情况下，它更可能介入资讯保密。
其中关注的会计机构在被审计的公司中，能否保持独立审计师及管理顾问的身分。当发生利益
冲突时，财务报告的中肯程度便会成疑。公司便会终止其顾问服务。
恩龙公司的崩溃就是财务报告误导的例子。恩龙制造假象，隐藏了大笔亏损。借口第三者应填
补大笔亏损，但事实上恩龙拥有那第三者的股份持有人。
可是，如果没有人好好处理报告或者知情人士没有监察角色，好的财务报告不足够让公司治理
有成效的。
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世界上公司治理的模型
世界上有很多不同公司治理的模型。这些不同于在资本主义的品种的差别。宽宏模型是常见于
英美国家，倾向于以股东的权益来决定优先权。常见于欧洲大陆和日本的协调模型则确认工作
者、经理、供应商、顾客，和社区的权益。两者在不同方面都有不同的竞争优势。宽宏模型鼓
励激烈的创新及成本上竞争，协调模型则促进渐进式的创新和品质上比拼。
在美国，公司是由董事会治理。他们有权选择行政主管，例如首席行政官。首席行政官在日常
运作中，有更大权力来管理公司，但大型行动则需要得到董事会的同意。例如聘用直属同事，
筹募费用，收购其他公司，大型资本扩张及其他昂贵项目。董事会则要制定政策，下重要决
定，监察管理成效或企业控制。董事会的董事是由股东所选的，并对股东负责。
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守则和指南
公司治理方法原则和守则在不同的国家被建立出来，并且由证券交易所、公司、金融机构投资
者或董事协会和经理在政府和国际组织支持下所发布出来。概括来说，虽然与证券交易所上市
规定有联系的手则也许有一个强制作用，但是法律并不强制要遵照这些被推荐的治理方法。
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公司治理与企业绩效
在 2002年的全球投资意见调查中，受访对象超过 200位机构投资者，麦肯锡顾问公司发现 8成
的机构投资者愿意向治理妥善的公司支付保险费。什么是治理妥善的公司？就是公司会有多些
外来的独立董事，没有与管理层有私人联系，对其它董事进行正规评估，对投资者的治理资料
的要求作出迅速的反应。这个保险费因市场而定，在加拿大，一般公司大概是 11%，到前景不明
朗的大概是 40%。
其它研究发现了公司质量的悟性与优越股票市场表现的联系。在财富杂志的一个为期五年的最
敬佩的公司的勘测中，Antunovich等人发现最敬佩的公司平均一年会报高达 125%，然而最不敬
佩的公司的年均会报只有 80%。商业周刊的一个独立研究指出，机构投资者及专家有助于分辨公
司治理的好坏，得分越高回报越高。
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公司治理组织
全球董事发展圈 http:///
英国董事学会是世界上最古老和最大的董事学会，成员超过 52000名，20年董事训练的历史，
在英国和海外包括特许董事拥有证明和检定的专门技术。英国董事学会分支遍及欧洲。
澳洲 http://.au/
澳洲公司董事学会（AICD）拥有超过 20000位成员，并且在每个澳洲的省份都设立了办公
室。AICD是澳洲的主导的专业组织，专门提供教育、资讯和拥护董事。
加拿大 http://
香港董事学会(中国)代表著专业的董事，为了促进公司治理而共同努力，并且为香港、中国及
世界作出贡献。
爱尔兰
爱尔兰董事学会代表著爱尔兰的主席、首席执行官、董事、高级主管。它与都伯林学院大学合
办的公司治理文凭，让董事和潜在的董事获得一个被检定的计划，一个都伯林学院大学关于公
司治理的资格。
俄国
俄罗斯独立董事协会是一个专业组织，团结了俄国和国际公司的董事和公司治理专家。协会为
公司董事举办活动、品行调查和出版独立董事回顾。回顾特写点出了在俄国和海外公司治理最
佳的实践方法。
国际公司治理网络
国际公司治理网络是根据英格兰和威尔士法律所设立的，非公司模式的、非营利的机构。它有
四个主要目的：提供一个以投资者为首的网络，在国际上交流关于公司治理的资讯；审查公司
治理原则和惯例；开发和鼓励坚持公司治理的标准和指南；并且促进好的公司治理。
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参与公司治理的相关组织
参与公司治理的相关组织包括了政府或管制组织如美国证管会、首席执行官、董事会、管理人
员和股东。其他的利益有关人士也会参与，例如供应商、僱员、债权人、顾客及整个社区。
在公司里，主要的股东授权代理人（经理）为保障他们的利益而行动。这样把控制权与拥有权
分割，意味著股东对管理决定失去了有效的控制。最终导致公司治理的制度是为了协助保持股
东与经理动机一致而设立的，而不给经理有自我满足的机会。当金融机构投资者的产权持有量
增大，拥有权不是那麽分散，这会为控制权与拥有权的割裂提供逆转的机会。
董事会常常在公司治理扮演著一个重要的角色。它的责任就是支持公司策略、开展定向政策、
任命，监督和酬赏高级董事和保证组织对它的所有者和当局负上责任。个体也许是多家公司的
理事的成员。
无论直接或间接地影响著公司的有效表现，参与公司治理的所有人士都持著一些利益。董事和
管理阶层要求获得薪金、利益与名誉，而股东则要求获得回报。顾客要求获得产品和服务，供
应商从他们的产品和服务而获得补偿。每位都以自然、人文、社会及其他方式提供价值。
影响公司的个人决定的重要因素就是信任。他们会从公司的利益得到公平的分成。如果某方比
其他的得到更多，这便公司崩溃。公司治理就是为了维持这种信任的重要机制。
