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（并购重组）并购重组还需 创新 并购重组还需创新 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　□ 本报记者 刘兴祥 　　《上市公司收购管理办法》及其配套措施立足于国内市场的 现状，对上市公司收购活动进行了详细完整的规范，特别是在一 些具体规定上有较大的突破和创新，这引起了市场的广泛关注。 例如，《证券法》虽然规定了要约收购的方式，但由于我国市场 分割导致的股权结构较为特殊，要约收购的价格一直是瓶颈问题， 对此，《上市公司收购管理办法》分别对流通股与非流通股价格 进行了区别，这使得更多的要约收购成为了可能。有业内人士指 出，从上市公司并购重组的具体操作层面来看，有关方面还需要 进一步创新与突破。 　　首先，《上市公司收购管理办法》将流通股与非流通股的转 让价格进行了区分，要求非流通股的转让价格不得低于每股净资 产。业内人士认为，特别是涉及到国有股时，由于需要财政部进 行审批，根据国有资产保值增值的原则，国有股的转让价格显然 要以每股净资产为转让底价。尽管这在国内已被市场普遍接受， 但是，在国有股向外资进行转让时，外资可能对于这一要求会存 在异议。毕竟，根据国外的实践来看，转让价格更主要地取决于 未来盈利及现金流量等，与每股净资产的关系并不十分紧密。因 此，在将来的包括法人股等在内的非流通股转让中，转让价格很 可会对并购产生一定影响。 　　引人注意的是，与征求意见稿相比，正式出台的《上市公司 收购管理办法》在转让价格的确定方面明显注意到了这一点，在 第三十四条中就增加了相关规定：特殊情况下需要对上述价格确 定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。有 专业人士认为，这意味着，非流通股的转让价格有一定的调整余 地，使得上市公司并购能够适应各种复杂情况。当然，如果价格 调整的回旋余地不够大，转让价格的原则性规定仍然会对并购方 产生一定压力。显然，这有待在实践中逐步摸索。 　　另外，作为配套措施的《上市公司股份回购管理办法》中将 提出，大股东可以用所持股份抵偿对上市公司负债，这引起了各 方的高度关注。毕竟，该项规定在解决大股东占用上市公司资金、 保护中小股东权益、促进上市公司股本结构进一步合理等方面将 发挥较大作用。但有业内人士认为，该项规定面临的首要问题可 能是如何与《公司法》、《证券法》等进行衔接。 　　《公司法》规定，只有两种情况可以进行股份回购，一是为 减少公司资本而注销股份；二是与持有公司股票的其他公司合并 时。尽管大股东以股抵债后可以将回购的股份进行注销，但业内 人士认为，大股东以股抵债与上述规定仍然存在一定差异。因此， 还需要从法理上进行疏通，从而实现两者的有效衔接。 　　同时，大股东以股抵债时的价格确定则成为直接关系到股份 回购能否被市场接受的重要因素之一。由于国内上市公司普遍存 在一股独大的现象，大股东的派出人员在不少公司的董事会中占 到相当比重，那么，股份回购价格的确定程度就应有特别规定， 以确保公平合理。业内人士认为，在涉及到股份回购的价格时， 代表大股东的董事在董事会上应该没有表决权，大股东在股东大 会上也同样应该进行回避，毕竟这是一项重大的关联交易。在这 种情况下，独立董事应该发挥较大作用，对整个交易价格有较准 确判断。 　　那么，是按每股净值资产值还是流通股价格进行回购，这无 疑是摆在股份回购时的一个重要问题。业内人士担心，如果价格 不尽合理，以股抵债很可能成为大股东进行高价“合法”套现的 途径。客观地看，由于新股发行价均是大幅溢价，法人股等从新 股发行中也迅速升值，显然，即使是以每股净资产值进行回购， 大股东其实也将受益匪浅。如果以大大高于每股净资产值的价格 进行回购，那么，大股东的获利程度就会相当惊人。因此，有不 少专业人士认为，管理规定应该有明显章程，以使股份回购能够 为市场各方所接受。 　　监管部门负责人日前表示，《上市公司收购管理办法》难免 有争议的地方，这需要与时俱进，积累经验，不断修正与完善。 其实，并购重组在国际市场上也一直在不断演变，这也要求国内 各方在实践中不断发展与创新并购重组业务，从而逐步完善并购 重组的法规。（本系列完） 破解“一致行动人” 　 　　新出台的《上市公司收购管理办法》第六十条规定：“进行 上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人，其所持 有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。” 　　这是“一致行动人”在我国政府相关法律中第一次出现。尽 管这还只是一个概念，但这是一个极大的进步。 　　“一致行动人”是上市公司收购中不可或缺的制度，它直接 关系到信息披露的公开、公正与公平。其实，在中国资本市场， “一致行动人”在以前虽然没有明确提出来，但这种行为早已存 在。 　　早在 1993年，我国第一起上市公司收购事件———“宝延 风波”中，就因为“一致行动人”问题而引起过争议。宝安上海 公司在 1993年 9月 30日公告持有延中股票的 5％，10月 4日宝 安再次公告称，已持有延中股票的 16％，其跳跃幅度之大令人 难以置信。后来经中国证监会查实，早在 9月 28日，宝安上海 公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯 饰公司，所持有的股票就分别达到 ％和 ％，合计持有 ％。 　　2001年 5月 11日，方正科技公告显示，北京裕兴机械电子 研究所、河南觉悟实业有限公司、深圳市年富事业发展有限公司、 深圳市凯地投资管理有限公司、北京金裕兴电子技术有限公司及 上海宇通创业投资有限责任公司合并持有占方正科技总股本 ％的股份，并据此采取“一致行动”。 　　最近康达尔重组，重组方华超与众泉收购了康达尔 ％ 的股票，据华超高层向《21世纪经济报道》记者透露，是为了 规避 30％的要约收购门槛，“临时拉来一家朋友的公司”，这家 “朋友公司”即为众泉，二者应是“一致行动人”。这种收购股 权 29％的现象在今年上市公司收购中还成为一大特点。而这些 现象的产生，从某种程度上讲，都是钻了法律的空子。 　　据介绍，“一致行动”在实践中有两类。一是公开披露的“一 致行动”，多为扩大收购资金来源或出于操作需要、扩大企业影 响等。“裕兴”、“高清”先后举牌“方正”都属此类。另一类是 大量隐蔽的“一致行动”，即规避法律的“一致行动”，包括：1. 为规避 30％以上的要约义务，分散几家公司收购目标公司股份； 2.为解决收购资金来源和收购主体资格进行一致行动；3.为方便 关联交易，由形式上的非关联方持有股权并表决等。此类一致行 动的隐蔽性很强，信息不披露，杀伤力大，不易认定，是收购中 的灰色地带。 　　对于“一致行动人”的界定问题，业内人士比较赞同香港证 券与期货事务监察委员会的《公司收购及合并守则》的规定：“一 致行动人”包括依据一项协议或谅解，透过其中任何一人取得一 家公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对公司的控制权的 人。 　　当然，对“一致行动人”的进一步规定尚有待资本市场法律 法规的进一步建立与健全。 支付多元化促并购进程 家路美 11:00:00 　 　　为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置， 中国证监会近日公布了《上市公司收购管理办法》。其中第六条 规定，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法 律、行政法规规定的其他支付方式进行。记者就这一问题采访了 证券公司投资部的专业人士。专业人士认为，这一规定明确支持 依法可转让的证券作为上市公司收购的对价，创造性地解决了上 市公司收购中支付方式单一的瓶颈，将对上市公司并购产生深远 影响。 　　首先，在现金准备方面，过去因支付手段单一，要求收购方 有高额的现金准备，因而限制了大规模收购活动的开展。支付手 段的多元化将使收购方有更多选择，更主动，使大规模收购成为 可能。同时，不必要再进行资产———现金———资产的多次 转换，使收购更有效率，也使收购方式更加丰富与变化，催生新 的收购技巧。 　　其次，在利益调整机制方面，《上市公司收购管理办法》有 助于上市公司并购中新调整机制的形成。以往由于强调现金与股 份的对价交易，使得大部分的股份交易无法一次性支付，大部分 收购案例以股权托管开始，由此造成股权控制人的权利与义务不 对称，使得部分收购人对上市公司不负责或投机经营，最后以中 小股东及上市公司利益受损而结束。支付手段的多元化增强了收 购方的支付能力，同时也加大了收购方的义务与责任，有利于加 强收购方对上市公司持续经营的关注，减少投机性收购、恶意掏 空上市公司的动机。 　　第三，以“可以转让的证券”作为支付手段之一，使定向增 发收购成为可供选择的方式。定向增发收购与原来收购方式的不 同在于引进新的股东、新的资产，使目标公司的资产质量和股权 结构发生变化，由此使目标公司成为一个全新的公司。这种方法 在进行上市公司挽救时运用较多，一方面收购方可达到控制上市 公司的目的，另一方面原有股东不退出上市公司，可以享受公司 重生所带来的利益，在利益的安排上是一种“双赢”的选择。但 由于我国存在市场分割的情况，因此在我国实施定向增发时将有 发行法人股或公众股的选择，使得上市公司收购更有中国特色。 　　最后，本次出台的《上市公司收购管理办法》第一次明确地 以法规的形式对收购支付手段多元化予以支持，使得以往已经在 实践中使用的一些方式有了法律依据并具有普遍意义，由此获得 的股权得到了法律保护。支付手段的多元化取得法定地位，为上 市公司收购得以大规模的开展奠定了重要基础。并且，第六条中 规定的“法律、行政法规规定的其他支付”还为以后保留了更多 的创新空间，以适应不断发展的市场状况。 　　■本报记者家路美 并购重组经历三大阶段 　 　　从发展阶段看，上市公司并购重组活动可以追溯到 1993年， 自那时起，上市公司并购重组活动大致经历了三个阶段： 　　一、萌芽阶段（大致是 1993年至 1996年底）。主要特点是 以市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置 换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为现实的协议收 购，体现了市场对并购重组的认识不断加深的过程。 　　1993年 3月深圳政府对因财务欺诈被停牌的原野公司进行 重组，开创了重组的先河。同年 9月底深宝安通过二级市场举牌 收购延中实业，成为新中国证券史上第一例上市公司收购案。 1994年 4月珠海恒通集团通过协议收购控股上市公司 ————棱光实业，并全面接管了棱光实业的经营管理权，成为 买壳上市的先锋。此后，国有股、法人股转让开始逐渐取代二级 市场收购，成为市场控股权转让的主流模式。期间，还发生了日 本伊腾忠和五十铃联合收购北旅汽车，外资收购开始浮出水面。 　　二、快速发展阶段（大致是自 1997年至 1999年底）。主要 特点是，并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生， 新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中的不规范问题也很突 出。 　　1997年下半年党的十五大召开后，上市公司并购风起云涌， 成为并购活动的历史分水岭。大规模的资产重组大量涌现，上市 公司开始有意识地通过重组实现产业转移和升级，实现资源优化 配置，跨行业、跨地区并购重组的案例增多。1998年上海纺织 类上市公司将增发新股与重组相结合，走出困境。清华同方等通 过换股方式，进行了“吸收合并”的尝试。进入 1999年，并购 的市场化意识在不断增强，通过公开征集投票权取得上市公司控 制权，成为当时市场的热点之一。个别公司还进行了以部分现金 和部分应收大股东款，向大股东定向回购国有股的试点。 　　三、规范发展阶段（2000年至今）。 　　上市公司并购重组进入注重规范运作和有序发展的时期。随 着《证券法》的发布实施，针对并购重组中出现的诸多新问题， 中国证监会先后出台了一系列措施，对重大重组进行规范，并加 大了对并购重组中违规行为的查处力度，并购重组的混乱状态得 到初步遏制。 　　这一阶段的特点是，规范与发展并重，监管部门基于保护投 资者利益和打击违规的考虑，加大了对并购重组的监管，强调规 范运作，鼓励实质性重组，打击虚假重组。与此同时，中国证监 会根据《公司法》建立了退市机制，力图通过优胜劣汰机制，发 挥证券市场优化配置资源的功能。在退市的压力下，每年被收购 并进行重组的公司有 50％以上为 ST、PT公司。值得注意的是， 一些处于行业领先地位的公司为增强竞争力，结合自身产业和市 场布局考虑，收购相关上市公司，战略性重组开始凸现。整个市 场更注重重组的实质，更趋于理性。 　　综上所述，在证券市场发展的十多年中，上市公司收购活动 逐年加速增长，控制权市场逐步形成并日趋活跃；非流通股的协 议转让是上市公司控制权转移的主流；随着民营经济的发展和对 外开放力度的加大，民营企业和外资在并购市场上扮演着越来越 重要的角色。　　　　　（晓余） 证券市场迎来并购新时代 　　昔日，从深宝安举牌收购延中实业始，在近 10年的时间里 并购重组此起彼伏。 　　本周，《上市公司收购管理办法》的出台，标志着—— 　　20世纪末发生在华尔街惊心动魄的收购战，不仅造就了一 个个庞然大物般的跨国企业，而且奠定了几乎所有行业的竞争格 局。目前，这种并购潮流依然持续。据不完全统计，目前全球范 围内每年公司并购重组市场交易额高达 3万多亿美元，涉及交易 数目达 3万次之多。然而，从 1993年到 2002年中期的 9年中， 我国进行重大资产重组的上市公司只有 160多家，涉及金额近 600亿元。 　　本周出台的《上市公司收购管理办法》 　　（以下简称《管理办法》），将让这一切发生改变，我国上市 公司并购将步入新时代。 　　并购不仅仅为了做大企业 　　如同通用电气公司也是经过无数次并购重组，才由爱迪生时 代的电灯泡制造发展到目前涵盖小家电、飞机引擎到财务服务以 及传媒业的工业巨子一样，上市公司在发展过程中，总会产生通 过并购重组进行二次资源优化配置的需要。 　　中国证监会主席周小川认为，并购重组是证券市场里最能体 现其市场效率和最具有创新活力的一环。特别是在转轨中的新兴 市场，上市公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的 财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面，往往不 够理想。 　　并购的意义还不仅仅局限在企业层面。投资人通过发现被低 估价值的企业并进行收购，以及诸多有发展潜力的企业通过并购 重组进行主营业务调整，还会起到提升上市公司质量、改善我国 产业结构的作用。中国证监会副主席史美伦认为，并购重组能通 过资源的优化配置、控制权市场的形成来实现经济结构的调整和 产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引国内外投资 者。 　　然而，在很长时期内，我国证券市场更多发挥的是融资功能， 通过并购实现资源优化配置、进行产业整合、做大优势企业、进 而培育新的经济增长点的功能被严重弱化。究其原因，除去对待 各类收购主体的不平等，给自然人、民营企业、外资参与并购设 置了障碍外，成本过高也严重制约了上市公司并购的大规模开展。 比如，国外通行的定向增发、换股等手段无法使用；由于存在流 通股与非流通股的划分，两者市盈率又相去甚远，而要约收购价 格要以偏高的流通股为标准等，这些大大增大了并购的成本。 　　管理办法实现了哪些创新 　　“《管理办法》在具体规定上的革命性突破和创新，必将在 证券市场引发一场并购的革命。”一位业内专家的评价，让我们 禁不住去详细探究《管理办法》的创新内容。 　　首先，并购目的发生了变化。长期以来，我国上市公司并购 的驱动力在于上市公司的融资权和二级市场的获利空间。《管理 办法》的颁布实施，将使重组程序更加规范，利用并购游戏获利 的可能性变小。增强产业核心竞争力将替代获得财务性收益，成 为收购的主要动力。 　　其次，收购主体扩大。过去，禁止自然人成为收购的主体。 《管理办法》规定，任何自然人、法人和社会组织都可以成为收 购主体。这无疑将改变证券市场的定位，使其成为全社会各种经 济要素有效配置的场所，推动证券市场的市场化进程。 　　第三，收购价格双轨制大大降低了要约收购成本。《管理办 法》规定，流通股的要约价格为前 30个交易日每日加权算术平 均的 90％和公告前 6个月内买卖流通股支付最高价格二者的高 者。非流通股的价格则为经审计的每股净资产值和公告前 6个月 买卖非流通股支付的最高价格二者的高者。价格的双轨制使要约 发生的成本大为降低。 　　第四，并购手段和方式多样化。过去，上市公司的收购仅限 于“现金支付—资产置换”的简单模式。手段的单一不仅抑制了 大规模并购的发生，而且导致很多收购方为实现收购资金和付出 资产的回流和补偿，采取很多损害上市公司持续经营的行为。 《管理办法》规定上市公司收购可以采取股票支付，意味着换股、 定向增发等国际通行的并购手段可以尝试，这为大规模产业整合 铺平了道路。 　　第五，由于流通股与非流通股的划分，协议收购一直是上市 公司收购的主流形式，由于信息披露的不透明及缺乏市场化运作， 协议收购中的内幕交易等行为严重损害了广大中小投资者的利 益。而《管理办法》使要约收购的发生成为可能。尤其是关于强 制要约及豁免制度的明确规定，有利于实现公平、公正、公开的 市场化原则，并购将成为阳光下的交易。 　　理性并购仍须多方努力 　　并购重组能为上市公司带来巨大效益，但并购不是万能的。 无论在国内还是国外，并购后达不到“1＋1＞2”初衷的例子不 在少数。因此，必须对并购保持清醒的认识。 　　中国证监会上市公司监管部主任杨华认为，并购重组只是手 段，要为上市公司的持续发展服务。在实践中必须注意防止两种 认识上的误区：一方面，并购并不能解决所有问题。许多公司在 出问题时，力图通过并购重组摆脱困境，但公司经营业绩不佳， 很大程度上与公司治理结构和内部组织结构存在缺陷有关，如果 不从深层次解决问题，那么并购重组不过是资产的简单“位移”； 另一方面，不能为并购而并购。许多公司管理层有尽快把公司做 大的扩张冲动，将资产量、销售收入作为“做大”的目标，但缺 乏基于战略角度考虑问题，没有充分估计并购后的内部资源整合 的难度，这样的并购大部分会以失败告终。 　　此外，《管理办法》的出台，加上 2001年 12月颁布的《关 于规范上市公司重大购买和出售资产若干问题的通知》，使整个 上市公司并购重组的法规体系已具雏形，但相关配套办法还不完 备。 　　中国证监会上市部有关负责人日前表示，有关外资收购、定 向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为规范已纳入立 法日程，大部分法规的起草工作已完成，并将逐步推出。此外， 将陆续发布的与上市公司收购有关的配套文件包括：上市公司收 购及持股变动报告书，要约收购报告书，被收购公司董事会报告 书内容与格式指引，豁免要约收购的申请文件内容与格式指引及 上市公司并购委员会工作指引等。 　　本报记者　余珂 开辟金融业务新途径 庄心一 14:00:00 　 　　在《管理办法》正式颁布之际，我谨代表中国证券业协会就 此次会议主题并结合证券行业谈三点看法： 　　一、规范上市公司并购活动对中国证券市场的健康发展十分 有必要。 　　从国际经验来看，企业收购兼并的发展对于企业竞争力的提 高、证券市场的健康发展、一国国民经济的结构优化等都有十分 积极的意义。国际上的企业兼并从 19世纪 90年代开始，先后经 历了横向收购、纵向收购、混合收购和杠杆收购为代表的四次大 的浪潮。收购兼并浪潮的规模一次比一次大，在企业并购的浪潮 中，一批企业巨人通过并购形成，这些国家的证券市场也因此注 入了新的活力。 　　十多年来，我国有关收购兼并的法律法规逐步完善，针对性、 配套性、可操作性不断提高。这次出台的《上市公司收购兼并管 理办法》，在许多方面较之于以往的法律法规更为完整，更为适 用。可以预见，这一重要法规的颁布，将对上市公司收购兼并活 动的规范开展产生积极的促进作用。 开创上市公司并购重组新局面 杨华 14:00:00 　 　　经过三年多的反复讨论修改和征求各方意见，《上市公司收 购管理办法》终于出台了。这是监管机构和市场各方参与者共同 实践和努力的结果，也是我国证券市场发展史上的一件大事。 《收购办法》的出台，对于今后市场上并购重组的发展与规范至 关重要，将确立我国证券市场未来并购重组运作和监管的全新模 式，对我国证券市场的发展将产生重大而深远的影响。 　　与其他新兴市场一样，我国上市公司并购重组工作由于新旧 体制的摩擦和调整、市场实践和法规的滞后，特别是有关上市公 司并购的法律体系不完善，出现了一些未能预见或短期内难以解 决的问题，主要表现在以下几方面：并购重组透明度低，故意规 避监管；以“保壳”为目的的报表重组；二级市场违规等问题。 并购重组作为保持证券市场活力的重要制度安排，中国证监会一 直在研究如何建立一套合理的利益机制，推动市场化的并购重组 活动的进一步活跃与规范发展。 　　近日发布的《收购办法》和《信息披露办法》，确立了上市 公司收购的基本制度，重点关注的是上市公司控制权的变化，立 足于充分信息披露原则，确立了控股 30％后的要约收购制度， 以保护中小股东的利益；同时，中国证监会结合目前控制权市场 变化的特点，根据收购人申请可以做出相关豁免决定，以降低收 购成本，提高收购效率，进一步增强证券市场优化配置资源的功 能，提高市场运作效率，提升证券市场的透明度和公信力。 　　上市公司并购重组的法律体系由多个部门规章组成，这些规 章共同对与上市公司并购重组相关的问题进行规范；即将发布的 《收购办法》，已构建出上市公司并购重组法律框架中的核心组 成部分。为满足上市公司实施业务扩张和收缩的发展战略的需要， 证监会已将有关外资收购、定向发行、股份回购、吸收合并、征 集投票权等行为规范纳入立法日程，大部分法规的起草工作已经 完成。这些规定的逐步推出，与《证券法》、《公司法》中的相关 章节相互衔接，将构造出一个完整的上市公司并购重组法律监管 框架，有利于规范市场参与各方的行为，实现并购重组的良性发 展。 　　在《收购办法》发布后，我们还将陆续发布与上市公司收购 有关的配套文件，包括上市公司收购及持股变动报告书、要约收 购报告书、被收购公司董事会报告书内容与格式指引，豁免要约 收购的申请文件内容与格式指引，以及上市公司并购委员会工作 指引等。 　　为解决上市公司收购重组中存在的支付手段单一的瓶颈问 题，我们拟定了《上市公司以股份置换资产试点意见》（也就是 定向发行的规定），使以优换劣这样的非市场化的并购重组行为 失去了存在的基础，使上市公司并购重组中的利益分配格局得以 调整，对推动市场创新、促进上市公司收购及重组工作将发挥积 极作用。 　　对于上市公司回购问题，我们已拟定《上市公司股份回购管 理办法》，上市公司股份回购相当于上市公司作为收购人购买自 己发行在外的股份，上市公司可以采取通过二级市场购买、要约 方式收购以及协议三种方式。在这方面，我们目前正在研究大股 东以其所持上市公司股份抵偿对其上市公司负债的问题（定向回 购），作为解决大股东占用上市公司资金的方案之一。 　　为完善公司治理结构、强化市场规范运作，拟定的《公开征 集上市公司股东委托代理投票权试点意见》对于可能导致的公司 控制权转移、重大关联交易等重大事宜要求上市公司必须征集代 理投票权，以保证中小股东有更广泛的参与机会，鼓励中小股东 积极行使自己的权利。 　　为进一步鼓励上市公司重大重组，提高上市公司资产质量。 我们制定了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题 的补充通知》，对 2001年 105号文有关重大重组的相关指标计算 及业绩模拟计算问题作出补充规定。 　　有关外资收购境内上市公司问题，我们已与其他相关部委进 行了大量的沟通与协调，为使外资收购具有可操作性，已就涉及 外资收购上市公司应履行的程序和信息披露拟定了相关规定，准 备工作基本就绪。 　　目前上市公司吸收合并试点工作仅限于吸收合并原各地非 法产权交易市场的挂牌公司，拟定的《上市公司吸收合并试点意 见》将结合上市公司吸收合并试点工作的经验逐步完善。 　　需要特别指出的是，《收购办法》的发布实施，将改变证券 市场的“游戏规则”，为上市公司并购活动提供更广阔的舞台， 上市公司并购重组将不再是儿戏，市场将进入以追求核心竞争力 为目标的实质性并购重组时代。 　　并购活动将会对上市公司管理层产生强烈的外部压力，并购 重组将成为公司管理层“下课”的代名词，缺乏效率的上市公司 所面临的被收购的威胁和挑战不断加大，收购与反收购将会更多 的出现，控制权市场将会逐步走向更加成熟，要约收购将步入市 场，上市公司将进入并购重组的新阶段。 　　中国入世后，原来属于外资禁区的服务业也打开了大门，外 资参与并购活动将会有更大的空间；随着国有成份的逐步退出， 民营企业和外资企业将成为市场并购活动中的活跃力量。 　　总之，随着我国证券市场的逐步完善和经济结构调整逐步到 位，市场化、规范化的并购重组将成为市场的主流，上市公司间 的并购思维和运行方式将会更加市场化，竞争与合作、实现“多 赢、共赢”的格局将会逐步形成。我们有理由充分相信，随着《上 市公司收购管理办法》等相关法规的出台和市场化、规范化并购 的兴起，我国证券市场将会迎来新一轮资产重组、资源优化配置 的浪潮，从而进一步增强证券市场的活力，提高上市公司核心竞 争力和整体质量，实现上市公司的可持续发展。 　　■中国证券监督管理委员会监管部主任杨华 证券法与公司收购制度 卞耀武 14:00:00 　 　　中国证券监会经过充分的酝酿，制定上市公司收购管理办法 及相关信息披露管理办法，不仅对证券市场发展有重要的意义， 是一个有力的推动，而且对中国公司法律制度、证券法律制度是 一个积极的推进、充实，总结了新的经验，主动适应新的需要。 　　经过几年的积极的实践，深入的总结经验，深入的研究，制 定上市公司收购管理办法及信息披露办法是必要的，是公司收购 法律制度的具体化，是将已有的原则性规定转化为可操作的具体 行为规则，这对证券法制建设是一个新的贡献，是应当支持和肯 定的。 　　在证券法中和两个管理办法中所确立的公司收购的主要制 度是适宜的、可行的，比如以下几点： 　　公司收购的两种法定方式是适应了当前中国股权分布的情 况，也能满足通过市场机制实现公司并购、产权重组的需要。 　　在公司收购中，选择持有百分之五的股份时并以这个比例做 增减时就予以公告的规则是合适的，这样既有利于推进公司收购， 又保证了信息披露，力求避免频繁公告或者公告过少的不利之处。 　　通过证券交易所的证券交易，持有被收购公司百分之三十股 份时，是否继续收购作出灵活的规定，不拘泥于已有的模式，而 着眼于我国的实际。 　　将豁免权授予证券监督管理机构，使这个机构适应公司收购 的需要进行管理，按照特定情况作出特定的处理。 　　在上市公司收购的整个过程中，坚持体现公开、公平、公正 的原则，促使有关各方当事人在市场公平竞争的体制中实施公司 收购的行为。 　　保护正常的收购行为，防止以公司收购为名进行不当的证券 交易活动，对公司收购的实际能力、资金保证、被收购公司股票 的转让期限都作出了规定。 　　在公司收购中对收购人、被收购公司的合法权益，持股多的 股东和中小股东的正当权益都予以合理保护，规定收购要约中提 出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东，将对投资者 的权益保护置于重要地位。 　　在公司收购的进程中，持有被收购公司股票的 5％，30％， 75％，90％时，各个阶段都有明确的规则，不但促使公司收购有 序进行，而且对投资者权益的保护也是恰当有效的，在法律上使 弱势股东免受不应有的损害。 　　在整个公司收购制度中，重视市场规则，维护投资者权利的 同时，还强调了对公司收购行为的监督管理，在证券法的上市公 司收购和证券监督管理的机构等有关章节中作出了规定，或者作 出了授权，证券监督管理的机构对包括公司收购在内的证券市场 活动实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行；国务 院证券监督管理机构有依法制定有关的证券市场监督管理的规 章、规则的职责，并依法行使审批或者核准权。 　　上述各项原则和规范，为上市公司收购的公平、有序地进行 在制度上提供了必要的保证，也为进一步发展证券市场，通过证 券市场促进优胜劣汰、提高资产质量，优化股本结构，优化产业 结构、增强竞争优势等方面创造了条件，也增强了由制度所形成 的压力，开阔了发展的道路。 　　■全国人大法工委副主任卞耀武 收购方式创新将浮出水面 高利 11:00:00 　 　　上周末，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》（征 求意见稿），对规范上市公司要约收购和协议收购等方面的相关 事项作了详细规定。显然，这一政策将给市场带来长期和渐进的 影响。而且，政策的最终实施，必将在市场上形成一些新的板块， 并出现一些新的投资机会。 　　与《公司法》、《证券法》相比，《管理办法》的条款更为细 化，操作性更强，并且对以前法律的未尽之处作了全面、详尽的 补充：一是要约收购基本规则的细化；二是要约收购义务的豁免 更加宽泛和制度化；三是强调股权收购的信息披露和监管。 　　政策背后 　　笔者认为，《管理办法》出台有以下背景：一是国有股股权 转让恢复。今年停止执行减持国有股办法，继续正常进行法人股 协议转让工作。在法人股仍不能流通的情况下，国有股的转让恢 复了协议转让渠道。上市公司收购行为频频发生，需要具有操作 性的法规来规范收购行为。 　　二是外资并购兴起。据报道，由国家经贸委草拟的《关于外 资并购国有大中型企业暂行管理办法》正在报请有关方面核准， 即将正式出台。按照这一政策，外资通过在证券市场受让上市公 司的部分股权甚至买壳上市，将很可能成为未来我国证券市场的 一项重要动作。目前，外商投资港口、民用航空业的相关规定已 经出台，其他一些不断完善的外资收购国内企业的重要法规文件 也在相继出台，都将会促进外资并购的深入发展。由此显示，上 市公司在不断推进经济结构战略性调整和产业升级之时，外资并 购也步入蓬勃发展的新阶段。在这种大趋势面前，出台与外资并 购相关的政策法规，既是规范市场行为的重要措施，也是推动外 资并购国内企业的必要手段。 　　三是规范上市公司资产重组行为刻不容缓。近期，有关上市 公司虚假重组事件频频曝光。典型的是 ST国嘉被北京和德入主 后掏空 5亿多资金，且牵涉到开开实业、隧道股份等多家上市公 司；而纵横国际（原南通机床）通过编造销售合同、移库藏匿产 品、虚开发票、虚构销售回款等手法形成的虚假收入，这一问题 被揭，宣告了这一重组神话的破灭。因此，规范上市公司的资产 重组行为，减少虚假重组，保护投资者权益已成为证券市场监管 的重要任务。 　　四大影响 　　促进上市公司资产重组向更广泛、更深层次发展 　　首先，对于那些为了改善上市公司质量、提高公司盈利能力 的收购，《管理办法》给予了相当的支持。例如，对收购人为挽 救面临严重财务危机的公司的收购行为，可以申请豁免等等。除 了以扭亏为目的的并购外，借壳上市、进入新的行业、整合资源 等等因素也会驱使并购发生。《管理办法》并顺应国有股有选择 地退出某些领域的要求，对收购人的身份、收购的股权比例未作 限制，允许民营企业和外资企业控股，从而实现国家将根据产业 结构调整的需要，有选择地放弃控股地位。 　　其次，《管理办法》支持定向增发、换股作为并购的支付手 段，以股权作为支付手段使产业大并购成为可能。过去现金作为 并购的惟一支付手段，产业内有意义的大规模重组，往往由于动 用现金的庞大而夭折；《管理办法》的实施将推动国内企业强强 联合，提升综合实力，在与国际大企业的竞争中抢占先机。 　　再次，《管理办法》用大篇幅对要约收购的基本原则、义务 及豁免进行了详尽规定，其中许多新的规定，是考虑到我国上市 公司股份交易在客观上存在着流通股和非流通股两个市场的特 殊情况而制定的，因而可操作性更强，效果上会引导从协议收购 向要约收购过渡。如《管理办法》考虑到流通股与非流通股实际 存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确 定原则。而且，可以豁免向部分股东发出收购要约，而只向特定 种类的股东发出要约。这些规定，使要约收购的成本大为降低。 　　规范上市公司收购行为在资产重组过程中，利用内幕信息操 纵股价，最后公布重组消息趁机出货，或者是遮遮掩掩、语焉不 详的信息披露，造成了投资者事实上的不平等及证券交易的不公 平，不利于投资者权益的保护。以前对上市公司并购行为的规范 主要依靠《公司法》、《证券法》等法律法规。《管理办法》对上 市公司收购方面的法律法规的细化，更具操作性。尤其是加大了 对信息披露要求的力度，界定了信息披露的主体、时机和格式， 强化了董事会和原有大股东的义务。如管理办法要求实际控制上 市公司的股东和其他实际控制人在出让控制权之前，应当对收购 人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查，并将该 调查的相关情况予以披露。《管理办法》还规定，出现虚假记载、 误导性陈述或重大遗露的中介机构也必须承担连带责任。 　　监管行为制度化以前，对于上市公司收购的管理权限，要约 收购的豁免条件并没有明确的规定，尺度由管理层掌握，在证券 市场日益市场化、监管行为日益规范化的今天，这种做法显然已 经不合时宜。《管理办法》规定，证监会依法对上市公司收购活 动进行监管，并对什么情形可以提出豁免要约收购义务，申请豁 免要约收购义务的程序作了规定，这将促进监管行为的制度化， 减少监管过程中的主观、人为因素。 　　为国有股减持寻找新的途径铺路 6月 23日，国务院停止通 过股票市场减持国有股后，资本市场如释重负。但这并不意味着 国有股减持的停止，只是国家放弃了硬性向二级市场减持国有股 的硬着陆办法，改用软着陆的措施。而培育和完善企业并购市场， 以吸引和规范民营资本和外资以各种收购方式完成受让国有股， 是实现国有股减持的一个根本途径。为此，随着《关于外资并购 国有大中型企业暂行管理办法》及《上市公司收购管理办法》等 关键性法规的实施，最终形成一个国有股减持的新战场。 　　酝酿新局 　　标购板块即将形成从理论上讲，《证券法》的实施，已经为 国内标购板块的形成创造了条件。按照《证券法》的规定，上市 公司的收购可以采取协议收购和要约收购（专指上市公司流通股 部分，国有股和法人股不在《证券法》的范围）。标购，实际上 就是要约收购的一种形式，是指在上市公司的收购过程中，收购 方绕过目标公司董事会，以高于市价的报价直接向全体股东收购 股权的行为。在市场经济的原则下，当收购人的收购建议被目标 公司董事会拒绝时，或者收购人根本上就不想与被收购方谈判时， 往往采用标购方式。尤其是当广大股东对董事会、经理层的经营 管理行为和业绩大为不满却又无可奈何时，使用标购方式的成功 率更高。由于标购对目标公司董事会形成了巨大的压力，因而在 多种收购方式中是具有较强威慑作用的一种。 　　与协议收购非流通股相比，标购的重要意义在于操作更加市 场化与透明化，对于保护中小投资者的权益更加有利。而对于收 购方来说，标购为股权收购之后提供变现途径。从以往发生的收 购案例中，可以明显发现，新股东入主上市公司，在为上市公司 做出贡献的同时，却很难将优化之后的上市公司的长期股权投资 变现。只有当收购的上市公司具有配股资格时，大股东才可以通 过向上市公司出售资产套取部分现金。而没有一定的现金支持， 许多收购行动也受到一定制约。因此，要想实现真正意义上的标 购或杠杆收购，最佳目标始终是那些可以通过二级市场收购的上 市公司。因而，标购也是促进上市公司股权变化的一个重要手段。 　　但由于目前国内的上市公司股本结构被人为分割为不可流 通的法人股与流通股，以协议转让法人股的成本要远低于标购的 成本，因而从《证券法》出台到目前为止，尚未出现标购的实际 案例。 　　由于《上市公司收购管理办法》首次对不同种类股份的要约 价格规定了不同的确定方法，即持有被收购公司上市交易的同一 种类股份的股东，应当得到同等待遇；持有被收购公司未上市交 易股份的股东应当得到同等待遇。这样，就使得要约收购更具操 作性，为未来的标购板块形成提供了条件。因而市场上除了“三 无”概念股，一些流通股本占总股本的比例超过 50％，或者 B 股股本规模较大的公司，都可能成为标购对象。 　　实际上，按照《管理办法》，标购不仅可能在二级市场发生， 也可能在法人股之间发生，或者以法人股收购结合二级市场标购 的方式完成对上市公司的收购。这样，上市公司的标购的范围和 方式就会更加丰富。 　　收购方式创新板块国外资本市场关于并购的金融创新活动 很多，正是这些金融创新活动为大规模并购提供了资金支持。但 外资在我国进行并购，只能用真金白银进行收购。外国公司还可 以在国际资本市场上进行融资，而外商投资企业在我国缺乏融资 渠道，因此要支持这样大规模的并购，必须要允许以非现金的方 式如股权支付方式进行。按照《管理办法》第八条的规定，“投 资者可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允 许的其它合法支付方式进行上市公司收购”。这就明确了今后上 市公司的并购活动将会出现诸如换股收购、借贷收购等新的创新 方式，同时，一些新的概念也将进入国内投资者的眼中。 　　例如，在太太药业收购丽珠集团的过程中，我们隐约看到了 “白衣骑士”的踪影，也就是目标公司为免遭强制收购自己所找 到的善意收购者。当太太药业对丽珠集团的“三军联合行动”（同 时收购法人股、A股、B股）显示出敌意收购意图时，大股东光 大集团终于坐不住了，为阻止对方得逞，寻找“白衣骑士”已刻 不容缓。当时，第一大股东光大集团将其所持有的公司全部法人 股 万股托管给西安东盛集团有限公司。 　　再如，“毒丸计划”，它是上市公司赋予公司股东（除敌意收 购者外）以廉价购入公司股票或获得公司现金偿付的权利。“毒 丸计划”是美国上市公司反敌意收购的通行做法。对于敌意收购 者来说，将使成本高得无法忍受，并完全丧失收购的意义。2001 年上半年，通过该类计划的公司有 150家，比去年同期增长 45％。 搜狐董事会通过的“毒丸计划”规定，搜狐普通股股东均享有优 先购买权，购买面额为 美元的占搜狐公司所发行的特种优 先股千分之一的股票，执行价格为 100美元。这一优先购买权在 有人或机构收购搜狐股票达 20％时启动，有效期为 10年。 　　类似的还有金色降落伞、“焦土战术”等，这些市场经济国 家普遍流行的收购手段以及反收购手段会被充分运用。资本市场 工具的不断创新和完善将使得强者之间甚至“小鱼吃大鱼”的并 购成为可能。 　　在鼓励与规范之间寻找新的重组机会从以往的经验判断，在 众多的上市公司股权转让消息中，往往潜在着较多的机遇，同时 也蕴涵着一定的风险。《管理办法》无疑将促进上市公司的资产 重组，但同时也对收购活动进行规范与约束。例如，《管理办法》 规定，通过上市公司收购拥有公司实际控制权的收购人，在收购 完成后的 12个月内，不得以任何形式转让其对该公司的控股权； 禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约；上市 公司应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合 理调查，并将该调查的相关情况予以披露，等等。因此，新《办 法》出台后，将会对目前存在的蚂蚁吞象，不具备收购能力的小 公司吃掉大上市公司；协议转让如同儿戏，或进或退缺乏严肃性， 损害其他股东的权益；忽略中小投资者的知情权，将收购方有关 情况进行隐瞒，或报喜不报忧，同样损害中小投资者的权益；或 者知情不报，欺上瞒下，甚至与机构联手，哄抬二级市场股价， 待股价炒至高位后再出台相关收购消息等等现象，起到很好的扼 制作用。 　　价值重塑 　　由此，将使未来的重组板块出现一些新的特征。一是重组股 的炒作将出现新的趋势。以往，国内股市曾出现过逢重组必涨的 思维惯性，经过市场大跌的教训，以及亿安科技、纵横国际等众 多假重组带来的负面影响，以一个重组消息骗散户跟风的效果已 大大减弱。但通过《管理办法》的规范，将假重组剔除或减少， 将使得资产重组更加谨慎和真实，无疑将再次唤起投资者对资产 重组的期望。而且，随着外资并购的兴起，包括基金在内的机构 投资者，也将参与其中，资产重组板块的投资价值将在透明与规 范中再次得到体现。 　　其次，促使市场对上市公司“壳”价值的重新审视。目前我 国证券市场的一大特色是“壳”价值过高，“壳”资源过于丰富， 导致绩优、绩劣型公司的股价差别过小，同时也扭曲了市场的投 资理念。这是我国证券市场的一大弊病。而近期无论是深发展的 外资并购的朦胧题材，还是青岛啤酒与全球啤酒大鳄安海斯－布 希公司结成战略联盟，都说明未来的资产重组不一定产生在绩差 股当中，“靓女”先嫁将成为一种新的趋势。由此，必然会在一 定程度上降低单纯“壳”的市场价值。因此，重组题材虽然仍是 市场永恒的炒作题材，但重组的预期已经出现较大幅度的下移。 题材挖掘是关键，价格高低是前提。若重组后的股票价格已属中 价股，则其上涨空间将很有限，反而酝酿着较大的市场风险。在 市场对重组股的股价预期下降后，在收购上市公司的成本反而呈 现上升趋势的态势下，资产重组股的市场吸引力将呈现日趋降低 的趋势。 股市收购将有新规定 10:36:00 　 本网讯 据中国经营报报道 中国证监会的官员说，正在起草 之中的上市公司收购暂行规定将采取一种所谓的半强制的收购 方式：原则上，收购方可以采用自愿要约的方式，但如果控制了 公司 30％的股权后，由于已经对公司拥有了很大的发言权，就 必须改为以要约的方式来进行收购活动了。 　　这位不愿透露姓名的官员是在 9月 15日于上海举行的“跨 国公司在中国的新商机”专题研讨会上作此表示的。由中国银行 全资拥有的投资银行中银国际主办的这次会议，希望在中国正式 加入 WTO后为中外企业寻找、拓展更多的市场购并机会。 　　在控制权的转移方面，世界上目前主要有两种方式：其一是 以英国和日本等为代表的强制要约方式，另一种则是以美国等为 代表的自愿要约方式。在前一种情况下，只要收购方持有上市公 司股票的比例达到了一定程度（通常是 30％－35％），就必须向 全体股东发出全面收购的要约。 因为中小股东购买该公司的股票主要是出于对原有管理层 的信任，如今公司的控制权发生了转移，必须让小股东决定去留， 同时取得收购过程中的溢价。而自愿要约的方式则没有全面收购 的强制，愿意购买多少股权悉听尊便，不过它极为强调信息披露， 要求收购方必须对收购的目的和运营计划等详细披露。 　　据悉，证监会正在草拟的上市公司收购暂行规定准备采用的 则是第三种方式。这份正在广泛征求境内外监管机构和中介机构 意见的规定提出的模式介于强制收购和自愿收购之间：原则上， 收购方可以采用自愿要约的方式，但如果控制了公司 30％的股权 后，由于已经对公司拥有了很大的发言权，已经影响到了其他投 资者的利益，这时候就必须改为以要约的方式来进行收购活动了。 这实际上是一种半强制的要约方式。 与此同时，还将出台四个相关法规以强化信息披露，使收购 活动更透明。这位官员说，原则上只要收购了目标公司 5％的股 权即应披露，此后每增加 1％都须披露一次，这也是和国际惯例 吻合的。 　　据悉，证监会还在更新关于借壳上市、分拆、分立和股份回 购等的操作规则，基本态度是要尽量简化程序，使操作过程更为 容易和透明。今年 4月爆发的山东胜利股份公司的股权之争使投 票代理权问题已经越来越突出，这位官员表示，这本质上是一个 中性事件：从积极的方面来看，可以使中小股东真正参与到公司 的决策中来；但如果缺乏必要的自我约束，也很容易引起激烈的 权力争斗，最终给公司的发展带来消极影响。预计相应的规范措 施也将出台。 资料来源：外稿 话说《上市公司收购管理办法》 ------------------------------------------------------- ------------------------- 市场人士的观点 　　西南证券周到：《办法》对诚信义务的强调，将使上市公司 收购变得更有战略意义。通过协议收购的方式进行上市公司收购， 无疑成本最低。当然，如果流通股比重和股价均很低，收购数量 不大，那么，出现要约收购的可能性也是有的。 　　华西证券曹雪峰：从《办法》内容来看，今后上市公司的并 购行为将可望改变过去上市公司重组并购绝大多数发生在绩差 公司中的状况，上市公司的并购与重组将向绩优或行业地位较为 突出的上市公司倾斜，但这不意味着绩差公司在今后就不再存在 资产重组的机会。事实上据公开媒体所报道，中国证监会已拟定 的《办法》就将对绩差公司尤其是大股东欠款严重的绩差公司重 组产生深远影响。 　　在 69家存在大股东欠款的上市公司中，谁会最先尝试进行 股份回购，并进而展开深层次的资产重组呢？一般认为，大股东 实力雄厚，不存在还款压力的上市公司、大股东欠款金额不大的 公司、大股东欠款属于母子公司生产经营过程中频繁发生关联交 易而产生的、大股东已经开始着手变卖股权用以偿债的，这四类 公司率先进行股份回购的可能性不大。基于这样的考虑，我们选 择下面几家大股东欠款金额巨大且无力偿还或拿不出现金还款、 公司效益不佳（资产重组要求强烈）的公司： 　　深信泰丰：公司已实施资产重组但并不彻底，大股东欠款金 额超过 1亿元，而公司在今年首季度及今年中期相继出现业绩亏 损，有二次重组的要求； 　　深赛格：公司大股东及其关联企业欠款 亿元，同时因 为欠中国光大银行总部营业部借款，其所持公司股份已被完全冻 结。作为深圳本地股，深赛格的资产重组也可采取回购大股东股 份（如每股净资产 元加净资产 30%作为大股东控制权让渡 的定价计算，持有公司 万股的大股东全部卖出股份， 将可以偿还公司欠款和银行借款）。而深赛格在回购股份予以注 销之后，单位权益也将提高，市场形象将改善； 　　美菱电器：大股东欠款金额高达 亿元，如果大股东 让出控股权，甚至有可能让美菱电器真正成为外资并购（合作） 概念股； 　　南华西：总股本仅 13291万股，大股东及关联方竟欠款 72129 亿元。而公司此前的资产重组则因为大股东欠款和对外担保等问 题影响，一直没有进行下去。 　　宁波海顺王栋：今年以来，外资并购概念股、行业整合重组 概念股反复有所表现，虽然行情的级别都不大，但却是市场中最 活跃的板块之一。《办法》及其配套法规，不仅对绩差重组股有 影响，对外资并购板块和电力、航空等行业重组股的影响也会日 益显著，预计在上市公司并购的法规体系完善以后，有实质性题 材的这一类股票将会继续演绎个股行情，不过在二级市场股价上 产生作用也会有一个延递效果。总之，相关的规定都预示着新一 轮上市公司并购重组高潮即将来临。 　　贺宛男：收购迈入新时代。酝酿了多年的《上市公司收购管 理办法》终于正式出台了。实际上股市的作用除了融资就是购并， 从某种意义上说购并比融资更重要，因为所谓资源的优化配置主 要就得通过购并实现，而购并又是活跃股市的最有魅力的题材， 因而收购办法受到市场的广泛重视也就在意料之中了。 　　收购手段由两种增至六种 　　在《办法》出台前，要收购一家上市公司无非采用两种手段， 即非流通股场外协议转让和流通股场内举牌；如今，《收购办法》 至少提供了六种手段： 　　1、协议转让。除了非流通股可以协议转让外，流通股也可 以协议转让，只是流通股的协议转让必须报交易所并且遵循一定 程序。这不由使我们想起申华控股，由于以前流通股不可以协议 转让，举牌成本又太高，申华换庄时只能把原大股东即君安投资 的股权出让；收购办法实施后，只要有人要，持有申华 ％ 股权的现大股东正国投资（最终控制人为一台商），就可以采用 流通股协议转让方式，而这无疑将降低申华一类三无概念股的收 购成本。 　　2、要约收购。其中又包括三种情形：持股 30％后继续收购 必须履行全面收购要约；持股不满 30％继续增持但不足 30％的， 也可以采用自愿要约收购；达到和超过 5％的“连续公开求购”， 俗称“标购”。要约收购比之协议收购可以激起市场的更大关注， 相信对活跃市场具有更大的作用。 　　3、集中竞价交易方式收购，即原来的二级市场举牌。 　　4、大股东公开征集收购人出让持股。原来宁夏恒力就采用 过这种做法，只是因有关规定未出台而被证监会叫停。 　　5、定向增发。当初东大众（大众科创）收购西大众（大众 交通）就采用过这种做法，但那仅仅是个别试点。现在收购办法 对此已有明确规定，并且定向增发若收购人持股超过 30％，还 可向证监会申请豁免，显然，定向增发在鼓励之列。这对一个大 股东下有几家上市公司的尤为有利，他们可以通过定向增发互相 参股，进而“串”起一个上市公司群，既增加利润，又能有效防 止恶意收购。 　　6、换股，即用证券作为收购的支付手段。这是国际上最为 通行的购并方式。当初原水就拟通过换股同凌桥合并，却因流通 股和非流通股价格差异太大根本无法实施，现在收购办法对流通 股和非流通股的收购价格分别作出不同规定，就有可能采用流通 股同流通股换股，非流通股同非流通股换股，从而大大降低收购 成本。 　　中介机构介入 影响不可小视 　　收购办法规定，有三种收购行为，必须通过证券公司等中介 机构进行。一是流通股的协议转让，不能自找下家（上家）自买 自卖，必须通过券商代理；二是公开征集收购人，同样需委托证 券公司代办，并且还要经证监会和交易所同意；三是管理层或员 工收购，必须由独立董事出面聘请独立财务顾问等专业人士出具 独立意见。 　　这一做法的根本意义在于引入了行业自律制度。长期以来， 假重组假收购乃至借收购为名掏空上市公司的屡见不鲜，受伤的 总是中小股民却又找不到责任人。现在，收购办法先界定这三种 方式——这是市场影响最大、内幕人士最容易制造题材和做手脚 的方式，明确规定必须由中介机构介入，如果以后查出有问题， 监管部门就能通过暂停该中介机构业务的办法，进行事后监督。 就象承销新股那样，新股变脸承销商将暂停承销业务，这对券商 可是道杀手锏。 　　老东家回购 新东家增发 　　由于相当一部分上市公司存在大股东占用资金等严重问题， 收购办法还专门就此提出大股东以股顶债的思路，即大股东用股 份回购的方式清偿债务。这当然是个好主意，这样做既可使上市 公司轻装上阵，又因回购减资提高了每股收益。但是，那些欠上 市公司款项久拖不还的，大股东的股权大多已被质押冻结，有的 还一冻再冻，所以债权人指望着这块股权，要回购后减资“一笔 勾销”，真要做起来恐怕并不容易。 　　于是，一个大胆的想法被提出来了：对那些有大股东欠款的 上市公司，先定向回购，再定向增发，以此实行新旧交替。 　　具体做法是，对欠款的老大股东按净资产回购后减资，然后 向拟收购的新大股东定向增发，增发的甚至可以是流通股（现在 的增发都是面向中小股东的，为什么不能面向大股东呢），后者 只需遵循在一定时间内锁定即可（例如按发起人待遇三年内不得 转让）。这样做既让上市公司甩掉了老大股东占用资金的包袱， 又从新大股东那里得到一大笔现金，由于老大股东按净资产退出， 新大股东按市价进入，一进一出总股本肯定缩小，每股收益势将 提升，更重要的是新大股东的股权到一定时间还可上市流通。他 们的进入是有代价的，他们的退出却是有保障的。由于老东家已 回购减资，股权比例大为缩减（甚至彻底退出），新东家无需发 行太多股份就可获得控制权，进入的代价也不会很高。 实际上，即使老大股东没有欠款，上市公司也可以用向新大 股东增发的资金回购股份，如果相当一部分重组公司都能采取这 种做法，随着大股东的“吐故纳新”，非流通股将逐步更换为流 通股，中国股市三分之二股权不流通的大问题，也将找到一个全 新的解决方案。这块压在投资人身上的大石头一旦搬开，其意义 怎么估计也不过分。(证券投资周刊) 外资并购还要法规配套 ------------------------------------------------------- ------------------------- 外经贸部有关官员日前在厦门透露,我国正就外资并购国内 企业等有关问题拟订相关的法规。 作为国际资本流动的主渠道,跨国并购一直为世界各国所关 注。那么,我国将创造怎样的政策和法律环境,来应对这场挑战和 机遇,成为各界关注的一个焦点话题。 现实的迫切需要 在中国,2002年被舆论称为"外资并购年"。根据美国波士顿 公司的估测,中国的并购额在过去 5年里以每年 70%的速度增长, 并跃居亚洲第三大并购市场。按照该公司的估计,从 1998年到 2001年,中国国内并购案发生了 1700多起,金额为 1250亿元人 民币。海外企业收购中国国内企业的交易有 66起,金额为 66亿 元人民币。实际上,在过去几年中外资在中国并购的交易远远不 止这些,其中大多数的外资并购是以外商企业中的外方增持合资 或合作公司股权或买断中方股权,将合资或合作公司变为独资公 司。中国加入 WTO后,在多个行业(包括汽车、电信、银行、保险、 外贸、内贸、零售等)对外资准入逐渐开放,可以预见在今后的 5 年中,外资在中国的并购将会更加踊跃。 那么,现行的有关法规究竟存在哪些缺陷呢?外经贸部有关 官员坦言,目前我国有关外资并购的法规缺乏协调性,可操作性 较差。这恐怕也是现阶段外资并购难以在国内大规模铺开的主要 原因。 分析人士指出,眼下中国政府对外资在中国并购的重要审批 依据是《外商投资产业指导目录》,总体上看,应对跨国并购的政 策和法规还较为零散,各部委有自己的法规和政策,也没有一个 特别明确的审批程序。表现最为明显的是,国家对外资并购的总 体政策尚不明朗,行业政策仍不清晰,有些部委的政策及法规相 互不一致,令外商无所适从。有些地方政府和行业主管部门保护 主义严重。 此外,我国立法对并购、破产、债权人权益等方面还缺乏完 善的法律体系,有的法规与国际上的并购惯例无法接轨,这也是 跨国并购的阻力之一。例如,《中外合营各方出资的若干规定的 补充规定》中,外国投资者在未付清全部购买金额前,不得取得企 业的决策权。而按照国际通常作法,很少有并购金一次性支付的。 类似的问题还有,有些国内企业上级主管部门及企业主管人 员对外资及外国公司所作的谨慎调查的深度及广度缺乏足够的 认识和心理准备,在谨慎调查过程中未能配合。同时有些国外公 司或外资企业对国内目标公司的谨慎调查结果有过高期望,无法 接受国内企业制度的一些现实和缺陷。 需要创造何种环境 美国戴维斯·莱特·特里梅因律师事务所合伙人蔡荣伟律师 分析认为,外资在中国对并购环境的期望,概括起来主要是以下 几个方面: ------更宽松、透明的政策和法律环境。目前国内各相关部 委对国有企业及国家垄断行业的开放,尚没有明确的政策,地方 政府又害怕失去地方税收来源,相当数量的国有企业坐以待毙,对 国家、企业和员工都是损失。 ------在今后的反垄断法的制定中,对内资和外资能一视同 仁。各个国家都有《反垄断法》,避免因并购带来的行业垄断。 相信中国今后也会有类似的法律。但是,希望今后的《反垄断法》 是对内、外资,对国企、私企等不同性质的企业均是一视同仁的。 而不是在《外商投资产业指导目录》之外又新加一道外商行业准 入的门坎。 ------国有资产管理部门及其他主管部门减少对评估价格 及合同条款的行政干预。在对国有企业的并购价格的谈判和确定 过程中,往往要过五关、斩六将。其实国企在谈判过程中,应该已 经向国资局及各主管部门通报了谈判情况,并与国资局确定了售 价。但在资产评估及最后国资局等审批时,可能还会发生干预现 象。一些城市设立的"产权交易中心"名曰帮忙交易双方,实际既 没有对双方有任何帮助,也没有法定的审批权,只是多一道门坎, 多一份支出。建议政府部门取消。 ------在立法明确保护债权人的利益的同时,也能保护善意 的企业财产购买人的合法权益,并能对企业的破产、清算等作出 更好的规定。国外的并购分为资产的购买和股权的购买二种。股 权的购买人对被并购企业的现有债务继续承担责任。而购买资产 的,只对其有合法登记的抵押权或质押权的债权人负有责任。而 对企业的一般债权人及任何第三人,则没有任何责任或义务。国 内现在立法及执法都存在不确定性。外商在华并购中最担心的是 不清不楚的产权和没完没了的债务。 ------外资企业法规、证券管理法规能更多地缩小内、外资 的差距。比如,目前证券管理法规中对外资上市的限制能否进一 步放宽?能否加快允许外资通过购买 A股而成为中国上市公司的 股东? ·资料链接· 外资并购的政策推进 ------2001年 11月,外经贸部和证监会联合发布《关于上 市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》,对允许外商投资股 份有限公司发行 A股或 B股和允许外商投资企业受让上市公司非 流通股做了原则性规定。 ------2002年 4月 1日,中国证监会发布并实施《公开发行 证券的公司信息披露编报规则第 17号------外商投资股份有限 公司招股说明书内容与格式特别规定》,外资发起设立上市公司 已进入到实际操作阶段。 ------2002年 4月起,《指导外商投资方向规定》及《外商 投资产业指导目录》正式实施,根据新修订的内容,中国基本实现 全方位对外开放,许多以往限制外资进入的领域开始解禁。 ------2002年 6月,中国证监会颁布《外资参股证券公司设 立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》。这两个规则的 颁布和实施表明金融业对外开放已成定局。 ------2002年 8月 1日起,开始执行的新《外商投资民用航 空业规定》,外商的投资范围扩大到现有的任何一家公共航空运 输企业。（上海证券报 《上市公司收购管理办法》公开征求意见引来争议 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　为了规范上市公司的兼并与收购，今年 8月中国证监会提出 了一份《上市公司收购管理办法》，公开向国内外征求意见，这 一做法得到社会各界的广泛关注。 　　日前，长期从事企业兼并理论研究的北方交通大学经济管理 学院、中国企业兼并重组研究中心举办了上市公司收购管理研讨 会，对这个办法进行了公开讨论。 　　与会各界认为，企业并购是公司制度中的一个核心问题，是 优化社会资源配置，促进企业获取规模经济和增加股东收入的重 要途径。在中国现有的经济条件下，规范上市公司收购管理将会 有利于国有资产结构调整，有利于我国民营经济的发展。他们呼 吁这个《办法》应该早日出台。 　　规范并购要看操作性 　　在肯定这个《办法》对证券市场的重要意义的同时，与会人 士也强调：《办法》应当特别注重可操作性，并提出了很多建设 性意见。华夏证券投资公司王东梅从要约收购、会计处理、“三 板市场”股份全流通等三个方面谈到：全面推行要约收购在目前 情况下缺乏可操作性，我国证券市场最大的国情是，上市公司同 时存在流通股和非流通股，两者价格相差很大，而在《办法》第 四条规定“达到规定比例，继续增持股份、增加控制的，应当按 照本办法第三章规定履行要约收购义务”，对于非流通股也同时 采取要约收购，这就忽视了流通股与非流通股之间的差别。对于 上市公司收购的会计处理，王女士认为，这样会给理性的收购者 一个暗示：即如果该政策得以实施，那么上市企业的收购可以在 退市以后再进行，不但可以使股票全流通，而且收益更高。 　　同样来自证券业内的林宇认为，以每股净资产定价在实际交 易中相对于贴现的方式易于操作，但由于地方政府利益的存在， 客观上容忍了上市企业造假行为，每股净资产价格不能体现企业 的实际价值，净资产的价格存在一定的水分，尽管上市公司拥有 壳资源，并可以在收购中获得重组收益，但收购上市公司仍然承 担了很大的风险和损失，这就会迫使收购公司在其它环节上弥补 损失。 　　来自操作层的业界人士也反映，感觉《办法》出台的程序性 似乎还不够强，思想连贯性不够，例如两种收购方式是审批制还 是核准制前后规定模糊；要约的豁免，也有同样问题：按照第四 十四条的规定，达到豁免条件将无需履行第四十条规定的要约义 务，但第四十条中，前一部分对于信息披露的规定属于程序法， 豁免是可以的，但后一部分“继续增持股份的，应当依法向所有 股东发出收购其所持有的全部股份的要约”属于实体法，如果也 加以豁免是不妥的。 　　定价要给企业足够空间 　　中国人民大学商学院教授邓荣霖说，规范上市公司的收购行 为要考虑收购各方的利益和风险，应当给予企业足够的空间。对 于收购定价方式，邓教授认为，长期来看要以市场为基准，但在 目前对于未上市股票，收购中以净资产价格为基础上下浮动定价 比较适宜。对于收购的定价方面，北方交大经管学院副院长张秋 生教授认为，在收购价格中除了资产价值以外还应当考虑控制权 收益，国际上控制权收益占收购价格的 30％左右。另外，当前 市场上的收购价格并不能代表收购的成本，收购成本中有许多并 不反映在协议中或是在协议完成以后才能体现；并购业界人士王 巍认为，通过净资产定价从避免国有资产流失角度出发是可以理 解的，但事实上，市场主体是多元化的，采用一个定价标准，会 限制民营、外资等投资主体的行为。 　　具体条款有待完善 　　王巍认为：为并购管理制定一个完全科学的规则是非常困难 的，在一些资本市场发达的国家也没有完全解决这个问题，所以 不能苛求一个方案能解决所有的问题，而无限期拖延下去对于并 购的健康发展非常不利。《办法》正视我国资本市场上的许多现 实，尤其是明确了 M BO的合法性，正视杠杆收购的存在，很利 于并购市场的进一步发展。但《办法》的一些具体条款还有待进 一步完善。他说，如第七条中对于收购后股权转让的时间限制， 限制了那些专门发现和提升企业价值的机构投资者的行为，这些 投资者应当是市场一个重要的组成部分，在提高企业价值方面他 们和战略投资者并没有什么区别；第十五条、第二十条规定收购 公司与被收购公司“应当聘请有证券从业资格的独立财务顾问”， 但并不是所有的并购业务都需要财务顾问。要求财务顾问对收购 可行性进行担保的规定将导致并购财务顾问集中在少数几家大 的证券公司，这不利与并购业务的发展。 　　张秋生教授对《办法》第九条“被收购公司不得向收购人提 供任何形式的财务资助”提出了看法。张教授认为，在收购历史 上，大部分的案例都涉及到了被收购方向收购者提供财务资助， 如分期付款，或者以上市公司投资等形式。在没有银行资金来源 情况下，收购公司很难筹集到充足的资金，而目前仅有一些中小 银行在政策边缘上为并购业务提供融资服务。张教授还提出，反 收购是企业自我保护的重要措施，不能为了鼓励收购而限制反收 购。 　　与会嘉宾还就与上市公司有关各方的信用、管理层收购，和 国有产权管理等问题进行了讨论。此外，记者注意到一点：许多 与会者都从决策思维方面提出了看法：即《办法》中的某些出发 点及提法，并非以购并企业行为为主，还带有较多行政干预色彩。 （中华工商时报） 上市公司购并活动问题多 ------------------------------------------------------- ------------------------- 在虚假重组过程中，不少上市公司重组的目的不是改善公司 的经营效率，而是将股票投机和圈钱放在首位，利用信息不对称 和股价的不合理结构，与庄家联手误导中小投资者，这种虚假重 组无疑是在浪费社会资源 　　当前中国上市公司收购活动中存在的问题，可以说比较集中 地体现在部分虚假重组方面。虚假重组方的主要目的在于从上市 公司身上获取利益，其典型模式就是：以“重组”为名入主上市 公司，将所谓的“优质资产”注入上市公司以产生“优良业绩”， 帮助上市公司“扭亏”或“摘帽”，进而谋求配股、增发“圈钱”， 再将其他“优质资产”高价出售给上市公司，重组方从而成功实 现“盈利”。如果没有办法实现配股、增发，有的重组方就会利 用其大股东身份频繁制造关联交易，向上市公司高卖低买相关资 产以获取差价，或者让上市公司为其贷款提供担保或抵押，暗中 占用上市公司资金，甚至干脆直接向上市公司借钱，把上市公司 当成“提款机”，最终使其陷入债务深渊之中；一些重组者甚至 还会在二级市场上借重组题材大肆操纵股价牟取暴利。这类重组 均不重视上市公司的经营管理、产品与市场，并未真正进行业务、 资产、管理的整合，而只注重关联交易与题材，未做到双方人员、 资产、财务的三分开，投机性质相当明显。 　　显然，在这种虚假重组过程中，不少上市公司重组的目的不 是改善公司的经营效率，而是将股票投机和圈钱放在首位，利用 信息不对称和股价的不合理结构，与庄家联手误导中小投资者， 这种虚假重组无疑是浪费社会资源的。 　　另外，在当前中国转轨时期的发行制度框架下，上市公司相 对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势。然而，受股市 容量的限制，企业申请上市有很大的难度。这样，企业的上市资 格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源———“壳”资源。 鉴于“壳”资源对企业经营的重要性，上市公司“壳”资源利用 一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材。 这导致“壳”资源交易价格被严重扭曲。研究表明，通过“壳” 　　资源交易进行业绩操纵，很难使企业的经营绩效真正得到提 高，完全背离了资产重组的真正意义。 　　特别值得指出的是，在当前中国上市公司的购并活动中，行 政干预色彩一直还比较浓厚。这当然有其一定的合理性，如目前 国内上市公司股权结构中国有股股东占绝对控股地位。但是，一 旦企业并购带有政府行为色彩，地方政府客观存在的利益动机导 致的地方保护主义倾向有时候也会对企业并购产生消极影响。 　　形成当前上市公司购并活动缺陷的原因是多方面的，但主要 可以归结为中国证券市场作为转轨市场和新兴市场所具有的双 重特点。显然，健康的上市公司并购活动，离不开一个有序高效 的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行并购交易的对 象提供合理的价格估计或价格估计的参照，但是当前中国证券市 场存在的一系列缺陷，则导致推动中国上市公司购并活动的动力 机制出现扭曲。例如，普通股被人为分割为具有不同流通性的国 家股、法人股、社会公众股，使得股票二级市场的并购操作难上 加难；上市公司股权结构相对集中，存在控股甚至绝对控股股东 现象。股权结构相对集中的情况下，如果控股股东不愿转让，通 过发起收购要约来争取股份，便要付出很高的代价；由于同股不 同权，流通股和非流通股并存使市场供求失衡，造成上市公司价 值趋于高估，协议收购的操作成本低于要约收购的操作成本，要 约收购的成本相对较大，因而缺乏吸引力；同时，股票市场上有 关并购的法律规定使并购操作的成本太高。《证券法》规定，并 购方在持有目标公司发行在外的普通股达到 5％时要作出公告， 以后每增持股份 5个百分点时都要作出公告，当持股比例达到 30 ％时要发出全面收购要约。这使并购方容易过早暴露并购意图， 引起股价不断上涨，使收购成本不断加大。另外，股票市场还缺 乏支持并购的功能和手段，特别是收购的资金来源相对不足，收 购过程需要大量的资金支持，包括交易和收购之后的整合需要大 量的融资，而尚缺乏换股、融资收购等手段，企业债券市场规模 又偏小。 　　（作者为中国证券业协会发展战略委员会副主任） （国际金融报） 民企入主上市公司还需苦练内功 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　□本报记者 刘兴祥 　　近期，上市公司的国有股权转让异常活跃，一些实力雄厚的 民营企业正加紧入主上市公司。据统计，自国有股减持叫停后首 家“国转非”案例沈阳北泰受让方向光电 8月 15日获批，短短 的一个月时间内，财政部已连续批复方向光电、健特生物等 6家 上市公司国有股转让给民营企业。一时间，“国转非”提速成为 证券市场上的新亮点。有业内人士提醒，在“国转非”的热潮中 需持一份清醒，对重组的过程与效果均应有理性期待。 　　据统计，截至今年上半年，民企上市公司达到了近 140家， 超过了同期 A股上市公司总数的 11％，其中民企买壳上市的占 到了绝大多数，民企直接上市则只占较少部分。经营业绩显示， 直接上市的民营企业整体业绩要远远高于深沪两市平均水平，相 比之下，买壳上市的民营企业整体业绩要差些。有业内人士认为， 造成这种现象的原因，主要是壳公司原有的治理结构存在缺陷， 壳公司本身业绩不振、主业难以为继，加大了民营企业的治理难 度；另外，由于企业重组后在经营理念、企业文化方面需要磨合， 短期内不大可能止住公司业绩的下滑。当然，也不排除少数民营 企业纯粹是为了二级市场炒作而介入重组的。 　　从已完成的民企入主上市公司看，相当部分民营企业在买壳 上市后，往往通过剥离原有公司不良资产、注入优质资产的方式， 促使上市公司主业转型，行业大多转移至医药、能源、环保等目 前发展前景向好的产业。有关人士认为，上市公司在主业转型中 最关键的是应把握好新主业的方向，克服为重组而重组的盲目性， 至少应对新的转型方向有相当的了解，包括重组方的实力、行业 的景气度、竞争情况、自身优势等等。只有选择合乎国家产业政 策、快速成长的行业，并确立了自身的竞争优势，才能使企业重 组后真正获得新生。 　　引人注意的是，在民企入主上市公司的股权转让中，29％现 象有愈演愈烈的态势。从股权转让的公司公告中不难发现，新入 主的大股东都有意避让了 30％这个要约收购的门槛，基本都把 收购的股份控制在 28％— 29％之间。如在丰乐种业的股权转让 中，新立克公司受让 万股国有股，受让的股权比例为 ％，恰好低于 30％。据了解，通过这种股权转让，既省去 了一些相关的复杂手续，争取到了较多时间，又大大地节约了收 购的成本。有业内人士指出，如果在新入主的多个重组方之间存 在密切的关系，甚至实际上是“一致行动人”，纯粹是为了避免 要约收购，那么，对重组方在信息披露方面应该有更加严格的要 求，以避免出现暗箱操作的可能。 　　总的来看，民营企业固然有它的优势，但民企买壳上市之路 并不平坦。民企要把机遇变成企业发展的现实，还需充分利用自 身优势，扬长避短，苦练内功。另外，目前的“国转非”在股权 转让、资产划拨和债务剥离等方面依然存在很多法律上的空白， 相关政策与法律法规也亟需健全。因此，国退民进的战略还有待 在实践中进一步完善。 外资律师事务所有关人士：外资并购将日益活跃 ------------------------------------------------------- ------------------------- 美国戴维斯律师事务所驻上海代表处常驻合伙人兼首席代 表蔡荣伟律师认为，随着中国加入 WTO后在多个行业对外资准入 逐渐开放，外资在中国的并购将会更加踊跃。 近几个月来，外资并购国内企业成了热门话题。外经贸部官 员日前透露，规范外资并购国内企业等有关问题的法规正在拟订 之中。美国戴维斯律师事务所驻上海代表处常驻合伙人兼首席代 表蔡荣伟律师认为，随着中国加入 WTO后在多个行业（包括汽车、 电讯、银行、保险、外贸、内贸、零售等）对外资准入逐渐开放， 并逐步配以更为宽松、透明的政策和法律环境，外资在中国的并 购将会更加踊跃。 　　蔡荣伟是在参加第六届中国投资贸易洽谈会“跨国并购：中 国的法律与实践”研讨会时作上述表示的，蔡所在的美国戴维斯 律师事务所是第一家在上海设立代表处的美国律师事务所。蔡荣 伟透露，根据美国波士顿公司的估测，中国的并购额在过去 5年 里以每年 70％的速度增长，中国成为亚洲第三大并购市场。按 照该公司的估计，从 1998年到 2001年，中国国内并购案发生了 1700多起，金额为 1250亿元人民币。海外企业收购中国国内企 业的交易有 66起，金额为 66亿元人民币。 　　蔡荣伟律师认为，在过去几年中，外资在中国并购的交易实 际上远远超过 66起。其中大多数的外资并购，是以外商企业中 的外方增持合资或合作公司股权或买断中方股权，将合资或合作 公司变为独资公司。 　　外资极为关注中国的并购环境，对此，蔡荣伟律师表示，外 资普遍期待，在今后的反垄断法的制定中，对内资和外资能一视 同仁，而不是在《外商投资产业指导目录》之外又新加一道外商 行业准入的门坎。外资也期待国有资产管理部门及其他主管部门， 减少对评估价格及合同条款的行政干预；能在立法明确保护债权 人利益的同时，也能保护善意的企业财产购买人的合法权益，并 能对企业的破产、清算等作出更好的规定；外资企业法规、证券 管理法规能更多地缩小内、外资的差距。蔡说，目前外资企业法 规中，合资、合作公司的内部管理规定及双方在公司中的权力， 与《公司法》并不一致。今后如果外资企业在国内上市，如何同 时遵守、运用外资企业法规和公司法，已成为一个突出的问题。 目前对投资性公司的限制性规定，也使得外资难以利用投资性公 司作为并购的工具。蔡荣伟认为，中国应该加快允许外资通过购 买 A股而成为中国上市公司的股东；为了避免外国投资人进入中 国股市进行大规模的投机活动并套现外汇，可以对带有投机性质 的投资及外汇的兑换进行合理的管制和限制。 　　蔡荣伟律师认为，跨国资本在中国并购的日益活跃将是一个 必然的趋势。正确引导这个趋势，使其符合中国的经济改革的需 要，又保护各个方面的合法利益，并利用并购，增加中国各个行 业在世界上的竞争力，提供更多的就业机会，提供更多质优价廉 的商品服务，同时避免行业垄断、减少外汇流失、避免股市波动、 防范国际资本投机，是一项充满机会和挑战的课题。 (中国证券报) 外资受让上市公司股份将有细则 ------------------------------------------------------- ------------------------- 记者日前从国家有关部门了解到,外商投资企业受让境内上 市公司股份有关办法已经拟就,并将择机发布。 据该部门有关人士介绍,这个办法内容非常详实,具有很强 的可操作性。其中包括外商投资企业受让境内上市公司时业绩的 计算、受让后赢利的要求、如何管理受让后的境内公司、敏感部 门的外资持股比例等。 这位人士称,去年 10月 8日,对外贸易经济合作部、中国证 监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见 的通知》。实际上,将推出的这个办法是对该通知的补充和完善。 外商投资企业受让境内上市公司股份的历史可以追溯到 1995年。当年 7月出现了"北旅股权转让事件",同年 9月,《国 务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国有股 和法人股转让给外商请示的通知》出台。随着形势变化,2001年 5月,对外贸易经济合作部发出了《关于外商投资股份公司有关 问题的通知》,重新提及外商投资股份有限公司的问题。而去年 10 月 8日外经贸部和证监会联合发布的通知使外商投资企业受让 境内上市公司非流通股,又有了重要的政策性突破。 据介绍,主管部门一直在努力推动这项工作,国家各部委也 都从各自的角度制订相关办法。国家民航总局推出的《外商投资 民用航空业规定》于 8月 1日起实施；中国证监会 7月底公布了 《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)；由国家经贸委草拟完 成的《关于外资并购国有大中型企业暂行管理办法》正在报请国 务院有关方面核准；人民银行制定草拟的《外商参股中资金融机 构管理办法》也上报到国务院有关部门等待核准。据了解,所有 涉及外资投资中资企业的问题,都应该考虑其主管部门出台的相 关法规、办法。 (上海证券报) 国有股转让呈现新特点 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　包括国有股转让步伐加快、一些实力雄厚的民营资本入主、 避免要约收购等 　　□本报记者刘兴祥近期，上市公司的国有股权转让异常活跃。 据初步统计，自方向光电 8月 20日公告股权转让以来，短短半 个月内已有 10多家上市公司发布了国有股权转让的消息。业内 人士普遍认为，这有利于上市公司进一步完善法人治理结构，促 进社会资源的优化配置，也为盘活国有资产开辟了新思路。同时， 与以往相比，重新恢复的国有股转让出现了诸多新特点。 　　尽管有些国有股协议转让还有待财政部审批，但是，目前的 种种迹象表明，不少上市公司也在加紧进行类似的资产重组。继 方向光电、健特生物率先获准进行国有股转让后，经财政部批准，ST 鑫光、苏福马国有股双双实施股权转让，分别向深圳绿保和中 国福马集团转让 11046万股和 7430万股国有法人股，占各自总 股本的 29％和 59．68％。显然，自今年 6月 24日停止通过证券 市场减持国有股之后，管理层在如此短的时间内连续批复多起国 有股股权转让案例，自然会引起各方的广泛关注，也在一定程度 上加快了上市公司国有股转让的步伐。 　　丰乐种业与湘酒鬼最近的有关股权转让的消息就相当引人 关注。在丰乐种业进行的国有股协议转让中，新的大股东山东潍 坊新立克（集团）有限公司就保证，三年内不转让、质押本次受 让的股份，特别是不改变丰乐种业的主业结构。由于新立克公司 在销售方面有独到之处，利用其擅长的进出口业务，打通国际通 道，将丰乐种业的市场空间由国内拓展为国内与国际并举，这样， 期望中的“双赢”战略也有望确立。而在湘酒鬼的国有股协议转 让中，湘泉集团向成功集团与涌金投资转让的股权达到了 51％， 湘酒鬼下一步业务的发展自然引人注目。 　　在诸多国有股协议转让中，避免要约收购仍然受到了重组方 的“关照”，众多公司不约而同地选择了收购股份在 30％以下。 如在丰乐种业的股权转让中，新立克公司受让 6747．75万股国 有股，受让的股权比例为 29．99％，恰好低于 30％。ST春都在 日前的公告中称，春都集团与郑州华美科技有限公司于 8月 31 日签订了股权转让协议，春都集团将转让的股权达 4720万股， 刚刚占到了 ST春都总股本 29．5％。业内人士指出，由于流通 股与非流通股的成本差异太大，重组方避免出现要约收购也在情 理之中。 　　另一个引人注意的现象是，一些实力雄厚的民营资本正通过 国有股转让介入上市公司。无论是沈阳北泰受让方向光电国有股， 还是上海华馨受让健特生物国有股，均是获财政部批准的国有法 人股成功转让给民营企业的案例。而在昆明制药的股权转让中， 受让前三大股东持有的部分股权的华立集团，实际上是一家全球 电能表产量最大的民营企业，兼有生物医药业务。同样，琼能源 原第一大股东将 4186．45万股转让给广州恒大实业，该公司是 以国内商业及物资供销业为主营业务的民营企业。显然，民营企 业逐渐成了资本市场的新亮点。 　　有专家表示，更多民营企业入主上市公司，将为国内证券市 场注入新的活力。一方面，采取协议转让的方式把国有股转让给 民营企业，既可使原来过分集中的持股结构得以分散化，又将促 进上市公司治理结构的完善，从而提升上市公司业绩。另一方面， 在当前产业结构大调整的背景下，民营企业入主上市公司可以通 过对原有公司不良资产的剥离，注入优质资产等方式，给许多失 去成长性的传统企业带来新的活力，使公司在转型后业绩出现大 幅增长。 国有股协议转让将推动新一轮重组 ------------------------------------------------------- ------------------------- 8月 20日,方向光电(000757)发布国有股权转让公告称,公 司收到财政部批复,同意公司第一大股东内江市国有资产管理局 将其持有的公司国家股 万股分别转让给沈阳北泰方向 集团公司、深圳汇银峰投资公司和深圳辰奥实业公司。 这意味着 2000年 8月以来暂停的国有股向非国有单位协议 转让工作再度恢复,可以预期的是,协议转让将掀起上市公司新 一轮资产重组浪潮。 政策演变 国有股协议转让是以 1994年恒通协议受让 ST棱光国家股以 及浙江凤凰国家股转让康恩贝集团为标志的。直到 2000年 8月, 国有股向非国有单位协议转让的审核工作暂停。 从总体上看,持续8年的国有股协议转让工作经过一个"否定 之否定"的演变过程:首先是国有股向外资和民营等非国有单位 的协议转让分别于 1995年和 2000年叫停；其次,直到 2002年 6 月 23日,国务院决定除企业海外发行上市外,对国内上市公司停 止执行关于利用证券市场减持国有股的规定,这才使得国有股协 议转让工作再度恢复。 推动重组 我们注意到,自 20世纪 90年代以来,以收购兼并为表征的产 业整合在全球范围蔓延。而上市公司股权协议转让正是发挥证券 市场资源配置功能的重要形式,这不仅在一定程度上增强国有股、 法人股的流动性,更重要的是盘活国有股股东和法人股股东的存 量资金,吸引真正有实力的民营企业和外资战略投资者,加快上 市公司产业转型,如刚获准的沈阳北泰方向集团入驻内江峨柴、 福建三农引入西安飞天公司等。 目前从区域上看,上海、深圳、广州、山东等地上市公司的 区域性重组步伐较快,这些地方国有资产存量大,当地政府重组 的决心与力度大。而从行业来看,将包括石化、电子、汽车业、 交通运输等主导产业,以及原先禁止投资但入世后大幅开放的行 业包括医药、零售业、公用事业、金融服务等。 谁将获益 国有股减持采取协议转让的方式,无疑给一批上市公司带来 更多的产业重组和市场机会。这其中的亮点恐怕就是协议转让遭 遇财政部冻结后采取股权托管方式进行变通的上市公司。 自去年下半年国有股权暂停转让以来,至今已有近二十家上 市公司的国有股大股东与股权受让方签定了股权托管协议。国有 股权托管渐渐成为上市公司资产重组的前奏,甚至标志着实质性 的重组拉开序幕。在这些《股权托管协议书》中,受托方基本上 是享有除股权处置权之外的其他权利。可以想见,随着方向光电 国有股权转让的获准,这批绕道走的公司可能会成为最早的受惠 者,关注它们也许对我们把握当前新一轮资产重组公司的动向有 所帮助。 部分已签订股权托管协议的上市公司 上市公司 受让（托管）方 协议时间 股份转让内容 福州大通 福州盈榕投资 协议转让全部国 有股 ,占总股本 % 福建三农 西安飞天 协议转让全部国 有股, 占总股本 % 深达声 新疆宏大房地产 协议转让部分国 有法 人股,占总股本 28% 长丰通信 深圳创新科技 协议转让部分国 有股 ,占总股本 % 百科药业 上海新理益 协议转让国有法 人股 5000万股 (上海证券报) 上市公司并购呈现新趋势 ------------------------------------------------------- ------------------------- 跨国并购可望迅速发展 　　我国加入 WTO后，对外而言，在全球经济中一枝独秀的中国 市场，是外资跨国直接投资的首选。外资公司进入的目的就是为 了能在中国这个全球最大的市场上占有更多的份额。与国内企业 相比，尽管外资公司在技术、资金及管理上拥有较大的优势，但 其对国内市场不甚了解，又没有一个通畅的信息与营销网络。在 产业成长周期日趋缩短，竞争日趋激烈的情况下，重新构建营销 网络不仅费时费力，甚至还会因此错失许多商业机会，而对国内 企业的并购则无疑是解决这一问题的最佳途径。外资公司跨国直 接投资通过并购的方式，可以最快捷地得到低成本扩张，迅速在 国内市场占有一席之地。 　　上市公司将成并购主角 外资公司并购侧重于企业的信誉品牌及营销能力而非成本， 并购对象将是那些经营业绩较好，已在业内打下坚实根基，具有 较高信誉及广泛销售网络、有助于外资利用这一渠道迅速占领市 场的行业龙头企业或绩优代表，而我国这些企业则大多集中在上 市公司中。 　　2001年 11月发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题 的若干意见》及不久前发布的《关于外资并购国有大中型企业暂 行管理办法》，允许上市公司对外开放股权，允许外资购并上市 公司，鼓励外资参与国有企业的改造重组，以及推进国有股减持。 这在法规上为外资进入国内市场并参与并购重组打开了绿灯。 　　从 2001年市场来看，上市公司与外资的合作频频登场。据 统计，沪深两市较为明确与外资公司合作的上市公司已达 30家 左右。阿尔卡特、宝马、拜耳等国际知名公司已纷纷行动起来， 或对上市公司控股参股，或与上市公司合资合作。 　　绩优公司寻求强强联合 与国外大型跨国公司相比，国内企业存在的普遍弱点就是规 模较小，核心竞争力差。以零售业为例，我国零售业的头号巨子 上海联华超市去年的销售额仅为 13亿美元，不到沃尔玛的百分 之一。规模小、资源分散的特点使国内企业无法从全球化的角度 来考虑公司的发展战略。而强势企业间的合并可以在短期内实现 资源互补，扩大市场份额。目前国内开放较早的行业如零售业、 外贸行业等面对外企冲击已开始这一行动，如北京 13家商业企 业联手成立首联集团等。 　　随着外资的渗透，国内企业为求更大的生存空间，也必将陆 续采取强强联合的经营手法，从而促进这一重组模式的发展。在 这轮以产业整合提升竞争力为战略目标的并购中，绩优上市公司 因其自身特有优势必将成为各方首选合作伙伴或并购目标。 　　并购主导将转向市场 由于我国证券市场的结构性特点，上市公司并购重组带有很 强的政府行政色彩。然而并购这一高风险的企业扩张模式与行政 干预有着天然的排斥。在市场化的原则之下，从并购发生的动因、 选择的目标企业，并购协议的达成，到并购模式及最终能够达到 的目标都不尽相同，并购重组成为更多企业的主动选择。 　　今后，随着我国证券市场结构性矛盾得到逐步化解，政府角 色转换和国家职能的战略性调整将会彻底实现。政府不再是规则 制订者而是统一规则的执行者。政府将由直接操作、直接干预、 越俎代庖转向监管，避免角色冲突和利益冲突，制定并实施公正 的市场游戏规则，建立健全的投资者保护机制和透明的并购市场 运作机制。 　　金融工具多样化是前提 产业整合使公司的收缩和扩张成为不同上市公司经营发展 两种截然不同的选择，这就要求资产重组的模式应有所突破。股 权重组（如合并分立、定向增发和回购）、债务重组等都成为重 组的内容，对当前并购重组单调的金融工具也提出了新的需求。 　　由于以行业整合为目的购并重组规模会逐步扩大，行业巨头 之间的合作动辄会产生金额上百亿、上千亿的并购事件。支持如 此规模的并购，完全用货币资金支付是根本不可能的，这将催动 以股权支付方式为主的吸收合并、杠杆收购等企业购并行为的大 量发生，而不是现在市场中简单的股权收购。如此规模的并购重 组当然离不开相应的金融支持，金融工具的多样化是催生大规模 并购不可缺少的技术条件。 　　随着市场化程度的提高，取代目前证券市场广为盛行的协议 收购行为的市场化标购行为（要约收购）的条件已初步具备，并 会在我国证券市场今后的并购重组中逐渐兴起成为主流，如此将 进一步推动有关并购重组金融工具的创新。 (中国证券报) 上市公司收购新动向 ------------------------------------------------------- ------------------------- 7月 27日，证监会发布了《上市公司收购管理办法》（征求 意见稿）。该办法的内容涉及上市公司收购的基本规则、义务及 豁免、信息披露、法律责任及监管措施等方面，是关于上市公司 收购活动的一个较为全面的管理办法。该管理办法对国内上市公 司的收购会有何影响呢？ 有利于保护各方利益 新办法的制定较好地体现了公平原则，首先对收购人的资格 限定较少，并未限制国内的自然人及外国投资者收购国内上市公 司，只要其具有收购能力即可。由此大大放宽了收购人的条件， 有利于上市公司在更大范围内进行重组。 由于收购活动的复杂性，收购活动中的各方均面临一定的风 险，长江控股的收购活动就是一个明显的例子。四川泰港介入长 江控股并不是想拯救上市公司,也没有作长远的打算,其根本目 的是借机掏空上市公司,为自己牟取尽可能多的利益。四川泰港 实际投入长江控股的资金仅为 1604万元，但其利用上市公司为 四川泰港及其控股企业、关联企业提供了 亿元元担保,已 涉讼金额达 万元。由此导致长江控股的生产经营活动陷 入困境。此次管理办法中的相关规定有利于减少虚假收购，促进 上市公司的实质性资产重组。 要约收购将成为主要方式 上市公司的收购主要有要约收购和协议收购两种形式，协议 收购是收购方在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的 股东签订收购其股份的协议，从而实现对上市公司的收购。 要约收购是指收购人向被收购公司股东发出的、愿意按照要 约条件购买被收购公司股东所持有的股份，从而实现对上市公司 的收购。在管理办法中，对要约收购规定较多，而以往国内上市 公司的收购则主要是协议收购。其原因在于，国有股、法人股等 非流通股在我国上市公司股权结构中占主导，尽管一些公司协议 转让股份的比例在 30％以上，但基本上都获准全面豁免要约收 购义务，由此导致协议收购的成本大大降低。此次公布的管理办 法中，对要约收购义务的豁免条件作了明确规定，大大缩小了全 面收购义务的豁免范围，在一定程度上增加了上市公司收购的难 度。可以预料，今后市场中上市公司要约收购的活动将会增加。 管理层收购将得到发展 管理层收购问题是国内证券市场上收购活动中出现的一个 新问题，但一直没有明确的法规对其进行规范。目前国内上市公 司中，宇通客车的管理层通过控制大股东，实行了对上市公司的 间接控制。粤美的原第一大股东通过将部分股份转让给由管理层 控制的公司，实现了管理层收购。 在此次公布的上市公司收购管理办法中，首次对管理层收购 的问题进行了规范：当收购人为被收购公司的高级管理人员或者 全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请具有证券从业资 格的独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购 要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。 支付方式的灵活性 有利于收购方式创新 以往国内上市公司的股权收购主要是以现金形式支付，此次 管理办法规定，投资者可以采用现金、依法可转让的证券以及法 律、行政法规允许的其他合法支付方式进行收购。 对于国内投资者来说，除了现金外，最容易成为上市公司收 购支付对象的是股票，这意味着收购方持有的流通股和非流通股 也可作为上市公司收购的工具，国外证券市场比较盛行的换股收 购在国内证券市场上出现可能。现金收购需要动用大量的现金， 由此导致资产重组的难度较大，而采用股票收购，则要灵活得多。 一些实力雄厚的公司，可利用其持有的上市公司或非上市公 司的部分股份，即可获得一些较小公司的控股权，由此使得大规 模的产业重组和上市公司之间的收购变得相对容易，同时也有利 于上市公司和国内企业之间的强强联合。 流通股协议收购开辟新途径 以往协议收购主要为非流通股的协议转让，通过收购上市的 流通股而收购上市公司则比较少，主要为方正科技、爱使股份、 申华实业等“三无”概念股，其中方正科技最受关注，多次成为 收购的对象。 理论上，非“三无”概念股的流通股收购也是可能的，尤其 对于那些两家大股东持股量相当的公司，可通过在二级市场收购 一定的股份而取得上市公司的控股权，由于流通股的价格相对非 流通股的价格要高得多，因此这种收购方式的成本也较高。 国内上市公司中尝试这种方式收购只有太太药业收购丽珠 集团，太太药业持有丽珠集团 ％的股份，中国广大集团持 有丽珠集团 ％的股份，太太药业通过收购丽集团的 1500 万股 B股（占总股本的 5％）而获得了丽珠集团的控股权。 此次管理办法中，对上市交易的股份的协议收购的程序进行 规范，可委托证券公司办理股份锁定、转让、过户和恢复交易等 手续。上市交易的股份的协议收购，对于机构投资者来说尤为重 要，机构投资者通过协议收购，可实现大宗股票交易。 利于财务顾问业务发展 证券市场财务顾问业务，由于一直没有明确的法规，业务内 容不明确，业务开展的难度较大。此次上市公司收购管理办法则 明确规定，收购人应当聘请具有证券从业资格的财务顾问，对收 购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的可行 性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本 项收购要约，并对此予以担保。 被收购公司的董事会应当聘请具有证券从业资格的独立财 务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件 是否公平合理等事宜提出报告。这表明，在上市公司收购活动中， 收购方和被收购方均需聘请财务顾问，由此将大大增加上市公司 的财务业务规模。 公开征集行为走向正轨 按照收购管理办法，在上市公司收购活动中，主要有三种公 开征集行为，一是公开征集投票代理权，公开征集投票代理权所 出现的共同提案、共同推荐董事、全权委托行使表决权等情形不 构成一致行动行为。 二是征求购买股份，收购人在连续 30日内，以通过证券交 易所的集中竞价交易以外的方式，向同一被收购公司的 25名以 上股东征求购买股份，且所征求购买股份的总和达到被收购公司 已发行股份的 5％以上的，应当按照要约收购的相关规定执行。 三是征集受让人，经中国证监会和证券交易所同意，上市公 司股东通过公开征集方式确定受让人的，应当委托具有经纪业务 资格的证券公司代为办理。 上市公司股权转让类型不同难易有别 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　西南证券研发中心田磊 上市公司股权转让意味着新老股东的交替，被看作是资产重 组的前奏，一直以来是证券市场中热门话题。根据股权转让前后 性质变化情况，可分为：国有股权转为国有股权、国有股权转为 社会法人股、社会法人股转为社会法人股。从转让最终的实现情 况看，这三种类型差异较大。 　　国有股权性质不变易获批准。某些上市公司则是通过引入新 的“国字号大股东”，顺利展开实质性重组，即：股权转让受让 方也是国有企业。这样可以规避敏感的国有资产流失等问题，成 为现阶段对国有上市公司重组的一种救急办法。如与 ST银山“重 组难产”形成鲜明对照的 ST北特钢发布公告称，通过资产重组 “主营业务已由特殊钢的生产与销售变为公路桥梁的建设施工， 预计公司 2002年半年度经营业绩可实现扭亏为盈”。而公司资产 重组的顺利进行完全是取决于新“东家”的顺利入主。2001年 10 月 10日公司原大股东北钢集团与黑龙江省公路桥梁建设集团签 订了《股权转让协议》，拟将其持有的公司国有股 20743万股有 偿转让给路桥集团，后者为黑龙江省国有资产授权经营国有独资 公司，即：转让后股权性质依旧是国有股权。正是如此，仅仅 2 个月后，该《股权转让协议》便获得财政部批准，随即带来优质 资产的引入。类似的通过股权转让顺利实现重组的广电网络、ST 海泰、ST黎明、乌江电力、中国化建、湖北兴化、三星石化等， 股权受让者均是国有企业。 　　“国”转“民”难度较大。我国证券市场中近三分之二的股 权是国有性质，这就决定了股权转让更多的将涉及国有股权的转 让。从上市公司发布的股权拟转让协议看，受让方大多是社会法 人股东。虽然，监管部门称“在法人股仍不能流通的情况下，国 有股的转让可以通过协议转让渠道进行”。而且，从完善公司治 理结构角度看，国有股权也应逐步退出。但是，由于现阶段国有 股权定价问题依旧较为敏感，加之自 2000年 8月以来拟进行国 有股权协议转让的上市公司已“积压”较多等因素，日前频频发 布拟转让股权协议公告大多仍是处于意向阶段。某些公司由于股 权转让始终未获得主管部门批复，甚至因此走入绝境。如日前披 露半年报的 ST银山没能扭亏，称“公司股票将被终止上市”。2000 年 7月，公司第一大股东与山西汇科数码等三家公司签订了国有 股权转让协议书。半年报显示，山西汇科数码依旧只是“代行股 东权利”。显然，只是潜在股东的山西汇科数码没有足够的动力 展开实质性重组，成为导致公司将被终止上市的重要原因。日前 监管部门发布的《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》第五 十条“协议收购”也明确规定，“涉及国家授权机构持有的股份 或须取得相关主管部门批准的，应当按照国务院和有关部门的相 关规定，在获得有关主管部门批准后方可转让”。这些现象表明， 短期内大规模“国有股权转为非国有股权”式的重组难成主流。 社会法人股转让约束少。如果转让的股权是非国有股权，由 于不需要财政部批复，只要价格定位合理，转让成功率较高。如 太光电信（原 ST黔凯涤），2000年 9月，深圳市太光科技有限 公司分别受让股份公司 8家法人股东持有的社会法人股 万股，成为第一大股东，公司主业由原来的化纤生产 更换为通信设备的生产经营等。日前，巨龙信息技术有限责任公 司又分别受让北京新唐、北京德惠持有的股份公司社会法人股 万股，成为第二的股东。两次股权转让能在较短时间 实现，主要就是得益于转让的股权性质为社会法人股。再如 ST 琼海德，2001年嵊州市祥源房产开发有限公司受让海南国泰投 资集团有限公司、海南国泰实业发展总公司持有的公司 万股法人股，成为第一大股东。虽然承诺在三年内不转让持有的 股份，但在 2002年 4月，即将其持有的本公司法人股 万股转让给海南祥源投资有限公司，后者成为第一大股东。2000 年、2001年 ST琼海德均是亏损，且主营业务利润也是负值，依 靠自身主业，根本无法扭转困境，重组已是唯一出路。对此，公 司大股东持有股权为社会法人股无疑对快速引入新“东家“提供 了方便。当然，对于社会法人股转让后引入的新股东，投资者还 要关注其是否拿出了“真东西”。（中国证券报） 明确规范收购行为———《上市公司收购管理办法》（征求意见 稿）的法律意义 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　□招商证券投行总部律师 林文汶 　　虽然《股票发行与交易管理暂行条例》、《中华人民共和国公 司法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规都有专门的章节规 定了有关上市公司收购的内容，但近年来证券市场上越来越多的 并购尝试或并购行为的发生，使我们在实践中不断受到层出不穷 的新问题的困扰，尤其是涉及民营或外商背景收购方收购国有背 景的目标公司，相关法律法规的匮乏使人举步维艰。 　　《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）（“《收购办 法》”）的发布可谓恰如其时。 　　对《收购办法》，业内人士深感其务实而不乏新颖之处。 进一步明确了收购的方式 　　收购被界定方即要约收购和协议收购二种方式。要约收购是 指收购方通过向被收购方的管理层或股东发出购买目标公司股 份的书面意思表示，并按照收购方事先公告的收购要约中约定的 收购条件、收购价格、收购期限等收购目标公司股份的收购方式。 协议收购是指收购人直接向持有大比例股权的股东，提出收购其 所持股权的意向，以双方协议的形式收购上市公司股权的行为。 同要约收购一样，协议收购也决非场外交易的范畴，而是在证券 交易所和证券登记结算机构监督下的一种收购方式。 　　《收购办法》明确了流通股和非流通形态的国有股、法人股 等均可作为交易标的，符合我国证券市场现状。 必须有专业中介机构的参与 　　收购人须聘请具证券从业资格的律师和财务顾问。律师参与， 以体现的法律事实见证和合法性；而财务顾问的参与则协助确信 收购人的收购能力，其担保行为促进了收购行为的实施。被收购 公司也须聘请具证券从业资格的独立财务顾问，其有义务分析目 标公司财务状况、判断收购的公允性。多个专业机构的参与，应 会使我国长期存在的信息披露不对称的状况有所缓解，使上市公 司投资者获取公平的信息知悉权利。另一个积极影响在于，它为 中介机构开拓了法定业务，必将有利于相关机构专业水平提升及 其行业的良性发展。 为 MBO明确了法律规定 　　MBO是经理层融资收购的英文简称，这一方式在在国外非常 盛行，但在国内尚属尝试阶段。MBO是杠杆收购的特例，反映了 一种通过借债所融资本购买公司股票或股权来改变公司所有者 结构、相应的控制权格局及资本结构的金融工具。MBO产生于 20 世纪 70年代，与股票市场的涨跌起伏有非常密切的关系。我国 著名的民营企业——四通即通过此方式部分解决了产权问题。最 近，粤美的 A、方大 A也采取了类似的操作。在此种状况下，规 定由独立董事聘请独立财务顾问很合理、很有可操作性，同时， 独立董事须就是次要约收购发表独立意见并公告。 明确目标公司高管禁止行为 　　这一规定符合上市公司及全体股东的利益，同时《收购办法》 也对目标公司的反收购行为设置了一定障碍。对此间目标公司的 董事会禁止行为包括：不得改变公司股本结构、不得修改公司章 程、不得订立对公司资产、负债、权益、经营成果、涉及调整公 司重要业务的重要合同等。证券史上著名的“大港收购爱使”事 件即与上述规定有一定相似。当时，大港油田拟买壳入主“三无 概念”的爱使股份。当大港油田持股爱使股份达到其 10％以上后， 爱使股份的董事会提议召开并通过了修改公司章程的议案，对大 港油田的入主设置了一定障碍。当然，此例与该规定并不直接冲 突。 细化了豁免操作 　　在以往的类似涉及上市公司的收购时，凡收购人在收购完成 后将单独或合计持有目标公司已发行的股份达到 30％时，即须 履行信息披露义务及不得增持目标公司股份。因我国证券市场股 份全流通的企业极少，过往的实例多为对非流通股的收购。中国 证监会、财政部一般均接受其申请豁免的请求。《收购办法》紧 密结合了我国证券市场的实务，具很强针对性和操作性。鉴于类 别股、主体资格、法律法规特殊规定等特点，允许收购人可仅对 部分股东提出收购要约。为加强专业指导或监管，《收购办法》 强调，收购人提出豁免申请时要聘请具有证券从业资格的律师； 收购人申请豁免要约收购义务的，应聘请具有证券从业资格的其 他中介机构出具专业意见。 确定经纪类证券公司的地位 　　这一规定无疑为证券公司经纪义务打开了一片领域。国外的 证券公司参与并购的收费来源较多，这与其能充任多重专业角色 有关。我国并购业务的收费暂时没有明确以交易标的额为标准， 也许这会在一定程度或一段时间影响具有雄厚实力的证券公司 并购业务的开展。由于协议收购可委托证券公司办理诸如锁定、 转让、过户和恢复交易等手续，对于机构投资人而言，甚至可以 通过非交易过户来实现大宗股票交易。 　　总体来说，《收购办法》的规定远非上述几方面能概括其实 用性、新颖性及特色。也许这仅仅是一个序幕，拉开了中国证券 界并购业务的大幕。伴随着近期对国有股协议转让与非国有背景 企业收购行为的增多，我们有理由相信：充满挑战、含专业设计 水准、创新不断的中国资本市场必将迎来又一重要、精彩的阶段。 并购重组：诸侯混战时代来临 ------------------------------------------------------- ------------------------- 7月 27日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法（征 求意见稿）》(下称《收购办法》)。尽管《收购办法》尚未正式 出台，但可以预见，它将引导我国证券市场的并购重组活动在更 大的范围、从更深的层次上展开。但由于证券市场现在发生的并 购重组行为多是报表重组和配合二级市场炒作的投机性重组，而 对并购重组行为的规范远非一朝一夕之功，因此，《收购办法》 正式颁发后首先来到投资者面前的，将是一个并购重组的诸侯混 战时代。 协议收购，仍为主体 在我国证券市场以往所进行的并购重组活动中，除了少数几 只三无概念股以外，都是通过协议收购来完成的。一股独大的非 流通法人股股权结构为展开协议收购提供了广阔的空间。收购方 只要与大股东达成了股权转让协议，一家上市公司的控制权便能 轻松发生转移。我国上市公司的这种畸形股权结构关系，并不因 《收购办法》的出台而有所改变，也不因新上市公司的增加而有 所减少。相反，《收购办法》不得不面对非流通股畸大的现实情 况，而给协议收购以应有的地位。 在今后一个时期，之所以仍然以协议收购为并购市场的主要 收购方式，还由于当前的收购活动主要表现为扭转亏损局面、甚 至是为了防止退市而进行的强者对弱者的收购，真正意义的强强 联合还是凤毛麟角，少之又少。这又是为我国上市公司业绩不断 下滑的现实状况所决定的。由于为数众多的公司一年接一年地包 装上市，在经过多年的“日晒雨淋”之后，中国股市的外包装破 裂了，成了一个百孔千疮的“烂皮囊”，各类烂公司一家接一家 地暴露于光天化日之下。在我国证券市场，这种强者对弱者的协 议收购，既出于上市公司保壳的需要，也出于地方政府维护形象 的需要，还出于稳定证券市场的需要，因此，在数年内协议收购 都将处于并购活动的主导地位。 事实上，对于那些为了改善上市公司质量，提高公司的盈利 能力的收购，《收购办法》给予了相当的支持，对收购人为挽救 面临严重财务危机的公司的协议收购行为可以申请豁免要约收 购义务，这为协议收购扫清了控股权向收购方转移的重大障碍。 要约收购，偶会发生 尽管现实的并购活动中，协议收购的主体地位不可动摇，但 这不是管理层推出《收购办法》的初衷。管理层极力想通过《收 购办法》引导市场开展要约收购，这从《收购办法》对要约收购 规定的详尽可以看出。《收购办法》中涉及最多的是要约收购， 共两章 33条，比协议收购的内容多了 21条。 相对于协议收购，要约收购有更高的门槛。《收购办法》禁 止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约；上市公 司应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理 调查，并将该调查的相关情况予以披露；要约收购“通过证券交 易所的集中竞价交易，其所持有该上市公司已发行股份的比例每 增加或者减少 1％ 的，应当自事实发生之日起 2日内就该事实 作出公告”；对于要约收购，无论是流通股，还是非流通股，定 价原则都是就高不就低，而且准许竞争要约。在出现竞争要约的 时候，不但准许变更要约条件，而且可以适当延长要约的期限。 为促成市场收购行为，《收购办法》还规定在要约收购期内，收 购人不得采取任何形式或超出要约条件的方式买卖被收购方的 股票。由于要约收购这些相对严格的条件，将会对目前存在的以 下几种收购起到遏制作用：不具备收购能力的小公司吃掉大上市 公司的“蛇吞象”式的收购；对转让协议朝令夕改、股权转让如 同儿戏的收购；对将收购方有关情况进行隐瞒的收购；对与庄家 联手，哄抬二级市场股价，待股价炒至高位配合出货再出台相关 收购消息的收购等。但恰恰是要约收购所体现的这些作用，将大 大提高要约收购的收购成本，从而为大多数不具备实力的收购者 所放弃。 　　不过，根据《收购办法》的规定，将有两种类型的要约 可能在市场发生。一种是自愿要约。其目标将会集中在富有投资 价值，且股权比较分散，大股东持股比例相对较低，同时市价较 低，接近公司真实价值或者价值被低估的公司，比如价值被低估 的某些 B股公司。对于一些三无概念的股票，要约收购也是一种 可以尝试的方式。显然，这样的公司寥若晨星，这也就决定了不 可能发生大规模的普遍的要约收购。但《收购办法》的出台，无 疑为那些敢为天下先的投资者提供了机会。另外一种是强制要约。 若收购方通过协议方式受让了 30％的股票，则在未获得豁免要 约收购义务的情况下，必须履行强制要约义务而收购全体股东股 票。由于《收购办法》对一致行动人做了明确规定，因此这种要 约收购也有可能出现。 外资并购，风生水起 细心的投资者会发现，《收购办法》未对上市公司的收购主 体作出特别规定，这就是说，只要是投资者，包括自然人与法人， 都可以成为收购主体。这实际上是放宽了上市公司的收购主体范 围，境外投资者也可以成为收购主体。此前，由于相关法律的约 束，境内的收购活动中的直接收购主体还须是境内投资者。因此， 《收购办法》的出台将有利于我国证券市场加快外资并购的进程。 那么，在将要出现的外资并购高潮中，哪些行业、哪些公司将登 台表演呢？ 一是民航和港口等以物流为主的公用事业股。国家民航总局 副局长鲍培德今年6月4日在上海举行的国际航空运输协会第58 次年会上表示，“中国民航将积极拓展利用外资渠道，加快引进 外商直接投资和外商合作，适当放宽对外商投资民用机场和航空 公司的限制，建立多种灵活的投资融资渠道，鼓励有条件的机场 和航空公司直接利用外资和境外上市。” 此外，日前由民航总局、 外经贸部和国家计委联合制定的《外商投资民用航空业规定》也 于 8月 1日起正式实施。因此，在国内民航业大重组的大背景下， 8月 1日起施行的这项新规定必然会加快民航业对外资开放的进 程，推动国内民航业加快行业整合的步伐，该行业外资并购行为 也将大大增加。 目前，国内民航运输业上市公司有三家：即海南航空、东方 航空和山航 B。从持股结构和比例看，海南航空和东方航空都已 有为数不少的外资股，外资股权比例分别为 ％和 ％， 但均在 35％以下。此外，东方航空还发行了 H股。《收购办法》 为外资通过购买股票方式并购民航运输业上市公司提供了政策 依据。外资的实现形式可以有以下两种方式，一是协议转让非流 通股，即目前占绝对控股地位的大股东向外资出让部分非流通股， 但仍保留相对控股地位；二是在 B股或 H股二级市场上直接收购 流通股。由于外资进出 B股和 H股市场没有任何障碍，只要时机 允许，外资完全可以借助流通市场实现对上述公司的直接收购， 从而获得上市公司部分股权。 此外，根据国家计委、国家经贸委最新颁布的《外商投资产 业指导目录》，自今年 4月 1日起我国将取消港口共用码头的中 方控股要求。可以预见，取消控股权限制后，我国港口业也将迎 来新一轮外商投资甚至外资并购的高潮。在目前沪深两市港口类 上市公司中，有外资并购题材值得投资者关注的上市公司有上港 集箱、天津港、北海新力和锦州港等。 二是带有行业垄断性的金融业板块。根据加入 WTO达成的有 关协议，我国将逐步取消对外资银行的限制。在企业形式方面， 加入后 5年内，取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立 形式，包括对分支机构和许可证发放进行限制的非审慎性措施。 满足条件(提出申请前 1年年末总资产超过 100亿美元)的外国金 融机构允许在中国设立中外合资银行或中外合资财务公司。外资 金融机构在中间业务、风险控制上积累了多年的市场经验，与境 内金融机构相比，具有明显的优势。加入 WTO后，我国在经营地 域、业务范围和服务对象上的开放，为外资全方位进入银行、证 券和保险业打开了大门。 从并购的对象来看，国内一些规模不大、资产质量好、网点 分布较佳、股权分散的商业银行可能成为外资并购的对象。从目 前 4家上市银行来看，浦发银行、民生银行、深发展外资参股的 可能性最大。尽管深发展 7月 31日发布的澄清公告没有证实近 期市场的传闻和媒体的有关报道，但也没有明确否认。另外，除 了深发展以外，还有多家金融机构表达了引进国外机构投资者的 想法。民生银行副行长魏盛鸿就指出，民生银行目前正与很多外 资机构进行接触，只是没有锁定确切的目标对象。而正是以深发 展为龙头，包括浦发银行、民生银行、宏源证券等金融股在内的 金融板块走出了一波强劲的外资并购行情。 三是投资者应关注发展前景看好的汽车行业。我国未来汽车 消费的巨大市场潜力是有目共睹的。外资并购我国汽车生产企业， 不仅可以优化其全球资源配置，更为重要的是并购有利于规避目 前存在的政策障碍，尽早抢占中国市场份额。汽车板块里的江铃 汽车、金杯汽车和长安汽车无疑是该板块外资并购概念股的领头 羊。 四是壁垒较低的零售业也为外资并购的高发区。到目前为止， 世界前 50家零售商中的 70％已在我国设立了合资公司。全球零 售业三巨头沃尔玛、家乐福、麦德龙，今年也都加快了各自在华 的发展速度，拓展网络规模，扩大市场份额。从目前外资介入的 动向看，经济发达的大中型城市特别是这些地区的上市公司，由 于集地域、资金、规模优势于一身，而成为外资介入的首选对象。 如第一百货与日本八百伴的合作受到市场的热烈追捧，鄂武商有 美国兰马集团介入、西单商场有台湾太平洋百货概念等等，都说 明了商业板块蕴藏着丰富的外资并购题材。 另外，引人注目的是，山东的上市公司有望加快外资并购的 步伐。今年以来，山东省经贸委按照省政府的要求，在经过一个 时期的准备后，逐步确立了“通过股份转让，引入外资、民营资 金，实现投资多元化”的国企重组思路。3月初，山东省经贸委 召开全省国有重点企业电话会议，推出了关于招商引资、股权对 外转让的五大措施。其中一条为上市公司国有股权向外资转让， 先期选择部分国有股权所占比重较大的上市公司，向外资出让部 分或全部国有股权。山东省经贸委“鲁经贸外字〖2002〗105号” 文也于同期下发。该文确定以新华制药、小鸭电器、兖州煤业、 浪潮信息等 20家上市公司及部分大型国企为重点，向外商推介。 山东省规定，外资受让国有产权比例不受限制。对于上市公司国 有股权，外方既可参股，也可控股。但上市公司国有股权向外资 转让国家尚未有明确的法规界定和实施细则，这成为上市公司股 权转让的政策障碍，增加了操作难度。但山东省认为，近几年国 内外经济格局已发生重大变化，调整产权结构是市场经济发展的 内在需求，相信会有更为宽松的政策出台。 地方重组，步履蹒跚 与《收购办法》相呼应的是，全国各省市都在忙着本地区上 市公司的资产重组。但复杂的产权关系和人际关系纠缠一起，使 得重组的步伐并不轻松。甚至，一直倡导“市场主导型重组”的 深圳市，由于大多数上市公司有一种得过且过的心态，缺乏积极 引进重组伙伴的主动精神，重组进展缓慢，效果不佳，以至深圳 市不得不向上海市学习，转而由政府主导上市公司的资产重组。 政府推动型重组要取得理想的效果必须有两个前提，一是手 中要有大量优质资产，以利于资产置换；二是政府对推动重组的 决心要大，行动要果断。上海由于具备这两个前提，所以上海本 地股重组成效显著，几只连续多年亏损的老 PT股除了水仙电器 退市外，其它全部通过大力度的资产重组得以死里逃生。但深圳 的情况有些不同。深圳是一个市场发育度相对较高的地方，国有 资产并不多，政府多年来习惯于“我搭台，你唱戏”的工作方式， 要深圳市政府在重组问题上改变过去长期形成的思维定式，有一 定难度。因此，与二级市场热炒深圳本地重组概念股的火热相比， 深圳本地股重组的实质性操作仍是步履蹒跚。除了深天地、深宝 恒等极少数公司有一定重组动作或意向之外，近期绝大多数深圳 本地公司都处在观望之中。 由于这次进行的是跨集团、跨资产经营公司、跨所有制和行 政隶属关系的资产重组和企业重组，必然涉及到各方面的利益关 系，由此所产生的阻力可想而知。如对深圳市属三大资产经营公 司而言，重组很可能意味着管理权力的丧失或部分丧失；对上市 公司而言，重组也是相关负责人“下课”的代名词。因此从目前 情况来看，由于这是一次自上而下的推动，包括上市公司在内的 各方等待和观望的情绪比较明显，除一些急需重组的上市公司外， 其他公司重组的冲动并不强，这是政府推动型重组的最大问题。 种种迹象表明，历经市场三番五次的喧嚣之后，眼下深圳本 地股的重组已经走到了十字路口，何去何从令人关注。是知难而 进，还是半途而废？投资者当然希望，能有一个好的结果，哪怕 没有一家是要约收购，全部是协议收购也行。 投机炒作，不可避免 前面已经提到，要约收购的交易成本较高，且技术性较强， 要约收购义务多，这成为制约要约收购发展的一个主要因素。而 协议收购最大的特点就是操作性强，特别适用于中国目前上市公 司的股权结构现状。但由于其交易多不透明，容易造成虚假重组、 报表重组或者内幕交易、价格操纵等现象。然而也正是这一点， 为一些收购方所看中。 最近，太光电信的市场表现，很能说明这方面的一些问题。 7月 20日，公司董事会提示公告称，7月 19日接到第一大股东 深圳市太光科技有限公司(太光科技)通知，太光科技拟将持有太 光电信 19,897,057股(占太光电信总股本 ％)转让给巨龙 信息技术有限责任公司(巨龙信息)事宜，经初步接触的结果为： 鉴于太光科技持有的太光电信股份处于质押状态，在未解除质押 情况下无法进行股权转让，故太光科技与巨龙信息经友好协商决 定暂停有关股权转让事宜。 而就在一个星期前的 7月 12日，公司董事会发布提示性公 告说，日前接到公司第一大股东太光科技通知，该公司就其持有 本公司股份 19,897,057股（占总股本的 ％）的转让事宜 与巨龙信息进行了初步接触，目前尚未签署任何具有法律效力的 文件。 可别小看了这两则公告，它为控盘主力发动一轮拉升行情创 造了绝好的条件。因为在 7月 8日，重组黔凯涤才一年多的太光 电信发布 2002年度中期业绩预亏公告称，由于受 2002年上半年 经营环境的不良影响，公司主营业务收入较去年同期有较大的滑 坡。经公司财务部门初步估算，预计 2002年中期将发生亏损。 可以设想，太光电信如果没有新的题材支撑，其高企的股价必然 选择向下突破，这对控盘主力极为不利。就在这节骨眼上，公司 重组题材应运而生，而且重组方巨龙信息实力了得。控盘主力抓 住这金不换的重组题材，逆大势而动，从预亏公告次日的最低 元拉升至 7月 21日的最高 25元，10个交易日内最大涨幅 达 ％。 7月 20日太光电信公告之后，一些投资者满以为巨龙信息 收购太光电信股权就此罢手了。没想到，公司 7月 31日又发布 公告称，巨龙信息日前与公司第二大股东北京新唐建筑装饰工程 有限责任公司、第三大股东北京德惠俱乐部有限公司签订股权转 让协议，以每股 元的价格受让上述两家公司持有的太光电信 社会法人股 14,861,412股和 4,972,258股（各占太光电信总股 本的 ％和 ％）。本次转让以后，巨龙信息持有太光电 信社会法人股 19,833,670股，占总股本的 ％，成为该公 司第二大股东，与第一大股东太光科技仅差 ％。就这样， 一家预计 2002年上半年亏损的公司，通过这种信息“零售”的 办法，一点一点挤牙膏，让中小投资者莫衷一是，而市场主力却 心中有数，将股价炒高到了 30元附近。该股在业绩预亏的情况 下，7月涨幅高达 ％，成为深市涨幅第一的股票，其投机气 焰十分嚣张。 因此，即使在《收购办法》正式发布之后，在并购重组市场 的诸侯混战中，投机力量仍将在市场兴风作浪。而投资者要做的 事，就是要随时防范由此而带来的风险。 （中国经济时报? 并购重组中的四道险滩 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　信息披露不规范，投资者常常是雾里看花 　　关于上市公司股权转让的信息披露，法律没有专门的规定， 因此实践中关于控股权转让这一对投资者有重大影响的事项常 常是寥寥数语，语焉不详。而去年方正科技股权之争在短短数月 之间，发布了 50多个公告，一方面反映了监管部门对信息披露 的重视，同时也可以看出目前我们的市场尚未形成一整套完整规 范的信息披露制度。 　　要约收购无从发生，29%现象应运而生 　　自 2000年，监管部门停止了对民营企业受让超过 30%股权 的强制要约义务的豁免，大股东一次转让 29%的股权，同时另外 一个非关联企业受让其余部分股权的现象逐渐增多。这其实也是 收购方的无奈之举。由于股票流通市场的分割，要约价格很难统 一，现有法规对要约收购没有明确规定，这便使得国际上最通行 的要约收购在中国很难发生。要约收购的应有之公平、公开在大 量发生的协议收购中很难体现。 　　国有股转让一度停止，股权托管、司法裁决绕道而行 　　2000年下半年，财政部暂停国有股转让的审批，于是实践 中出现了大量借托管之名，行控制之实的上市公司收购行为。 　　由于托管协议约束力不强，很多收购方在入主后不敢贸然实 施大规模的资产置换。而 2001年通过司法裁决取得上市公司控 制权共有 14起，其中不乏借助司法手段曲线救国，后来，最高 法院颁布了司法解释，要求司法裁决国有股权必须通过拍卖的方 式，这一现象才得以规范。最近，国有股减持政策停止，国有股 协议转让重新开始审批，搬开了上市公司重组的一个基本障碍， 将掀起新一轮重组的浪潮。 　　金融工具重组手段单一，金融创新很难发生 　　2001年的并购市场几乎没有任何金融创新，除了方正科技 举牌引起市场的诸多关注和怀疑外，再没有任何市场的热点。相 比于 2000年胜利股份等热闹非凡的控制权争夺现象，2001年的 并购市场显得十分沉寂。由于目前的上市公司重组支付手段单一， 仅限于资产和现金。换股合并等并购方式很难发生。由于资产置 换只能按照上市公司账面值计算，因此导致收购方在置入资产时 被迫高估资产价值，以弥补优质资产与不良资产交易的价值差距。 也给重组后上市公司的持续经营发展带来了巨大的压力。 如同成熟证券市场一样，财务性的买壳上市作为并购重组的 一种类型，仍将长期存在。但毫无疑问，随着法规的逐步完善， 原有的巨大的获利空间将缩小，其操作手法也将受到约束，很显 然，市场将趋于理性，壳资源的价值将由市场重新认识。具有融 资资格的上市公司将成为财务性并购的“新宠”。（中国经营报） 做好收购与反收购的准备 ------------------------------------------------------- ------------------------- 　　可以预见的是，《办法》将改变上市公司的游戏规则，上市 公司的格局不再是铁板一块，上市公司要时刻做好收购与反收购 的准备。对于那些没有效率的上市公司的管理层来说，他们所要 面临的威胁和挑战显然增大了，国有股的退出意味着许多公司的 保护伞没有了，习惯于行政保护的中国企业的竞争与合作技巧有 待改善 　　中国证监会日前发布的《上市公司收购管理办法》（征求意 见稿），引起市场的广泛关注，《办法》对要约收购和协议收购两 种形式作了比较详细的规定，补充和完善了《证券法》等相关法 规在收购方面的有关内容，是一项重大的制度创新。 　　此次《办法》出台的背景主要有两个：其一是中国已经加入 了世贸组织，对外资的限制已经或正在放开，如何有序引进外资， 实现国内资本存量与外资的有效嫁接，达到双赢目标是迫切需要 解决的课题；其二是国有资本迫切需要退出竞争产业，管理层在 停止通过国内证券市场减持国有股的同时，重新启动了国有股向 非国有股单位协议转让的审核工作。最近，国家经贸委有关负责 人也明确指出，在新的国有企业改组上市过程中，国家将有选择 地放弃控股地位，允许包括民营企业在内的其它经济成份企业进 行控股。看来，国有股减持的方向不变，只是方式方法有所改变。 　　在 W TO和国有资本退出的双重背景下，出台《上市公司收 购管理办法》用意有三： 　　第一，加快外资收购，实现外资与国内上市公司的嫁接。外 资通常具有先进技术和经营理念及公司治理的经验。《办法》对 上市公司的收购主体未作特别限制，包括外资在内，只要是符合 我国现有法律法规的法人或自然人，都可以进行收购。 　　第二，加快国有股减持，引入民间资本。民间资本有望全面 进入汽车、钢铁、能源、金融、旅游等传统的垄断行业。 　　第三，提升上市公司价值，改善公司治理。其实，这也是收 购所要达到的最终目的。 　　今年以来，管理当局推出了一系列改善资本市场投资价值的 利好政策，包括新股发行向二级市场投资者配售、推出 180指数 及停止国有股减持等。最终引发了 6月 24日的“井喷行情。 　　但令人尴尬的是，上市公司业绩始终无法改善，由于大量的 微利和亏损企业存在，中国股市成为世界上最昂贵的股市。平均 市盈率相当于香港市场的 5－6倍，纽约标准普尔 500家市盈率 的 3倍左右。通过收购兼并消灭部分亏损企业是提高上市公司投 资价值的重要手段。 　　长期以来，我国证券市场缺乏敌意收购机制，上市公司的管 理层没有足够的竞争压力和挑战。我国的行政审批上市制度使得 上市公司的“壳资源带有一定的稀缺性，所以，许多上市公司 即使只剩下一个空壳、烂壳仍然奇货可居、价格不菲。在我国上 市公司资产重组的案例中，绝大部分是母公司对子公司的资产置 换或非上市公司借壳上市。上市公司之间的并购几乎没有，即使 有少数上市公司之间的股权转让，各自的壳也是保留着，更像是 联盟而非并购。由于市场上只有退市一条路来淘汰劣质上市公司， 而从上市到沦为 ST、PT又有很长的路可走，上市公司的经营决 策层很少受到真正的压力和挑战；相反，在投机氛围中，越是劣 质公司越吃香，越能给市场流下“重组的悬念，以至各种虚假 的重组和置换不断。 　　《办法》花费重点篇幅对要约收购的形式进行了规范，这说 明国际上通行的要约收购战术和各种反收购措施有望在我国证 券市场被广泛采用，敌意收购机制将在我国证券市场建立起来。 敌意收购是一种成本较高的收购方式，往往是在与被收购方“友 好协商未能达到效果之后，采取的一种让市场表决的方式。 　　虽然国际资本市场中采取敌意收购的方式的不占多数，但它 却是对现有管理层的最大威胁，鞭策他们必须改善经营，否则其 饭碗将不保。 　　正因为此，他们必须理性面对每次“友好的购并协商，因 为破裂的代价有可能是更严厉的敌意收购。 　　通常情况下，由于有对新的控股者改善经营预期，市场在要 约收购中会出现“控股权溢价，新的控股者愿意以高于现有市 场价格的成本收购，是能力和信心的信号显示。这说明控股权的 竞争带给股东利益，通过控股权转让和代理权竞争，公司控制权 向更能创造股东价值的管理者转移，符合优胜劣汰的市场规律。 《办法》在要约收购中对收购者和被收购者必须遵守的义务作出 了限定，也对收购者必须具备的条件作出规定，这些都是为了有 利于保护投资者利益。从有些条款可以清楚看到鼓励收购的意图， 如二十二条规定，被收购者的董事会在要约收购期间不得发行新 股、债券、签订重要合同、转移财产等。 　　收购并非完全是收购与被收购之间的直接对抗，经过收购产 生更大的协同效应是公司重要的经营战略手段。所以，收购可以 是强强联合，是调整产业结构重整资产存量的重要手段和工具。 　　我国的上市公司普遍规模较小，比如家电、汽车、电力、煤 炭、电子设备、医药等普遍的行业集中度较低，许多无法达到规 模经济，它们的存在很大程度上依赖地方保护主义，是各地重复 建设的产物。 　　入世之后，我国的民族产业受到跨国公司的冲击，资源面临 重新整合，需要在现有的资本存量之间通过收购、兼并和联盟实 现新的协同效应。 　　可以预见的是，《办法》将改变上市公司的游戏规则，上市 公司的格局不再是铁板一块，上市公司要时刻做好收购与反收购 的准备。对于那些没有效率的上市公司的管理层来说，他们所要 面临的威胁和挑战显然增大了，国有股的退出意味着许多公司官 僚的保护伞没有了，这里的阻力可想而知。收购与反收购是高度 复杂的斗争艺术，习惯于行政保护的中国企业的竞争与合作的技 巧显然是不够的，他们如何展开进攻与防守，如何对待善意和敌 意，我们只能拭目以待。 　　随着强强联合的增多，炒作垃圾股的市场格局也会改变，有 些空壳、烂壳公司可能连收购的价值都没有，下场更加悲惨。 　　尽管对没有能力的管理层来说《办法》不是好消息，但对于 中国投资者来说，代理权竞争将会带给他们实际的利益，价值就 是在竞争中创造出来的。 　　当然，目前的《办法》还只是个征求意见稿，相关配套的法 规还很不完善，它的前景还不明朗。有一点我始终感到困惑：国 有股协议转让给民间资本或外资之后怎么办，这些股需要流通 吗？如果流通，会对目前二级市场形成冲击吗？如果不流通，如 何监督新的控股者不损害中小股东利益？这个问题始终没有解 决，而管理层对此则态度暧昧。 　　（本文作者为天则经济研究所特约研究员 汪新波） （中华工商时报） 收购行为难以大规模展开 ------------------------------------------------------- ------------------------- 中国证监会发布《上市公司股东权益变动信息披露管理办法 (草案)》和《上市公司收购管理办法》(征求意见稿),但市场没 有做出十分积极的反应。这种反应是比较理性的,目前确实还难 以促使上市公司展开大规模的购并活动。 1.规定细化,中小股东权益得到保障 由于有关规定将要细化,包括对于收购行为的方式、定价、 受让方等方面的规定,以及在持股比例达到 5% 、20%、30%等时 必须做出信息披露,使得在购并活动中,中小股东的权益将会得 到保障。但有关规定,难以促进上市公司收购活动大规模展开。 2.协议转让方面国有股权的转让存在政策上的障碍 尽管有关法规放宽了收购人的范围,并对要约收购进行了进 一步的明确,使协议收购将可能成为上市公司的主要收购形式。 但由于我国上市公司大多数属于国有控股企业,财政部对于国有 股股权的转让还没有放宽限制,上市公司协议转让难以大范围展 开。另外,外经贸部对于外资介入的行业领域也有相关限制,所以 《征求意见稿》的出台使市场预期的外资购并热潮的出现,更是 空中楼阁。市场预期的利好仍需要其他国家有关部门出台配套法 规以进行明确,才有望实现。 3.二级市场收购难度较大 从流通股收购情况看,有关规定显示 "通过证券交易所的集 中竞价交易,其所持有该上市公司已发行股份的比例每增加或者 减少 1% 的,应当自事实发生之日起 2日内就该事实作出公告", 严格规定收购方的股权变动信息披露,会使收购成本提高,同时 禁止操纵市场行为,使得通过收购流通股实现控股上市公司的行 为不具备可行性,"三无概念"将遭到摒弃。 所以,对于上市公司收购行为以及信息披露制度的即将出台, 投资者应正确理解,对二级市场的上涨不要预期太高。(西南证券 张刚) “壳”炒作要降温 ------------------------------------------------------- ------------------------- ２７日，中国证监会公开征求《上市公司收购管理办法》（征 求意见稿）的修改意见，洋洋逾万字的《办法》，表明了管理层 规范上市公司收购活动的态度，也明确了管理层保护投资者，特 别是中小投资者的决心。同时，该办法的出台，也会对目前市场 “壳”的价值过高、绩优与绩劣公司股价差别小、市场投资理念、 二级市场产生一定影响。 　　约束与规范收购行为是市场急需在上市公司收购与反收购 已经成为一种大趋势的情况下，急需一部有关规章制度来约束相 关的收购上市公司行为。 　　上市公司股权转让案例的增多，往往潜在着较多的机遇或风 险。作为普通的投资者，有权利或义务及时了解相关信息，并要 求管理层对相关收购活动进行规范与约束。此办法的出台，也就 实现了中小投资者的夙愿。例如，此《办法》规定，通过上市公 司收购拥有公司实际控制权的收购人，在收购完成后的 12个月 内，不得以任何形式转让其对该公司的控股权；禁止收购人在不 具备实际履行能力的情况下发出收购要约；上市公司应当对收购 人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查，并将该 调查的相关情况予以披露，等等。因此，新《办法》出台后，将 会对目前存在的蚂蚁吞象，不具备收购能力的小公司吃掉大上市 公司；协议转让如同儿戏，或进或退缺乏严肃性，损害其它股东 的权益；忽略中小投资者的知情权，将收购方有关情况进行隐瞒， 或者报喜不报忧，同样损害中小投资者的权益；或者知情不报， 欺上瞒下，甚至与机构联手，哄抬二级市场股价，待股价炒至高 位后再出台相关收购消息，等等现象起到很好的扼制作用。 　　有助铲除市场两大弊病目前我国证券市场的一大特色是“壳” 价值过高，“壳”资源过于丰富，导致绩优、绩劣型公司的股价 差别过小，同时也扭曲了市场的投资理念。这是我国证券市场的 一大弊病。而产生这一弊病的根源在于，所谓资产重组或上市公 司收购，或者是在政府行政干预下完成的，或者是收购方或被收 购方在私底下完成的，重组与收购的成本过于低廉或轻易，自然 会导致绩劣型公司与绩优型公司仅仅一纸之隔，绩劣型公司转变 为绩优型公司过于容易，反映至股价上则是绩优绩劣股的股价相 差无几。此《办法》出台后，在规范收购行为的同时，加大了收 购的成本，也杜绝了在收购过程中滋生违规行为，从而也会在一 定程度上降低“壳”的市场价值。 　　同时，目前一部分上市公司不是踏踏踏实实搞主营，而是坐 在投资者募集来的“股金椅”上，坐吃山空，等公司衰退后再静 等其它公司过来重组。良性竞争机制没有形成，这也是目前市场 存在的一种弊端。一个证券市场真正的活力来源于容纳了真正优 秀的绩优上市公司，而不是容纳着太多的等待场外公司来收购的 “壳”，也不是只能依赖场外重组才能焕发活力。优胜劣汰的机 制能否完善，或者说上市公司的收购行为能否规范与务实，对于 上市公司的行为具有深远的影响。 　　重组股行情的市场预期将继续下移 7月 25日，港交所发出 有关咨询文件，规定了 9种上市公司摘牌准则，其中股价低于 元或总市值低于 3000万港元的上市公司须并股或面临摘牌 风险。目前香港 798家上市公司中有 486家公司在上周三的收盘 价低于 元，所占比例达到 48％。由此数据说明，香港市场 的“壳”价值极低，也说明一个较成熟的市场，绩劣型公司的股 票价格与绩优型公司的股票价格差别极大。目前我们这个市场存 在的价差较小的现象，随着时间的推移，也会慢慢得到改观。目 前我们这个市场投机氛围较重，整体投资价值不大的现象，也主 要体现在绩劣股板块，而并非是所有板块。 　　同时，一家上市公司的股票总是在默默上涨了一定时间，涨 幅也达到一定空间之后，才会刊登市场预期内的所谓利好。这种 现象已令市场深恶痛绝。此办法出台后，将会对这种现象起到一 定遏制作用。但最终效果，尚待验证。 　　而且，此办法出台后，市场对重组股的市场预期仍会下移。 近期成量股份、深宝恒、ST麦科特等公司相继公布了实质性重 组方案。但从这些公司公布消息后的走势，就可发现，重组股的 走势离市场预期较远。深宝恒（000031）7月 17日公布凤凰卫 视、中国新闻发展公司深圳公司将受让深宝恒第一大股东持有的 部分国有股消息后，该股出现深幅下滑的态势。其股价由 7月 7 日的最高点 元，经过 7个交易日，下跌至 7月 25日的最 低点 元，下跌 元，下跌幅度为 ％，令市场大 跌眼镜。究其原因，是由于目前传统行业与新经济产业类的上市 公司的定价差别变小，甚至出现了传统行业的上市公司的定价反 而高一些的现象。因此，传统行业重组股即使重组成功后，由传 统行业重组到了新经济行业，其市场定价能否再上一台阶，存在 较大疑问。 　　因此，重组题材虽然仍是市场永恒的炒作题材，但重组的预 期已经出现较大幅度的下移。题材挖掘是关键，价格高低是前提。 如若重组后的股票价格已属中价股，则其上涨空间将很有限，反 而酝酿着较大的市场风险。在市场对重组股的股价预期下降后， 在收购上市公司的成本反而呈现上升趋势的态势下，资产重组股 的市场吸引力将呈现日趋降低的趋势。 　　平安证券　封树标 王明夫：壳资源正在迅速贬值 ------------------------------------------------------- ------------------------- 曾任君安证券收购兼并部总经理的王明夫近来发现了一个 新鲜事。自去年底起,他任职的和君创业公司就遇到好几个要白 送或者贱卖控股权的公司,其中有几家资产质量还不错,现金流 很充沛,财务状况也很好。这些原先市场的宠儿,仿佛在一夜间失 去了全部的光环。 王明夫回忆说,在前几年,质量再差的上市公司也有大价值。 为了抢壳,新入主的公司往往要付出上千万甚至上亿的资金,远 远超出其自身上市的成本。 壳资源如此迅速贬值,王明夫虽略感意外,但也觉得是一种 必然。壳资源的大幅贬值就是新重组时代的一个典型特征,毕竟, 原先那种以资产置换为主要形式,以投机为主要动力,以报表重 组为主要手段的旧重组已经开始走进死胡同。 报表重组好梦不再 旧重组之所以走进死胡同,王明夫认为直接原因是来自于监 管方的压力。由于监管力度的加大以及会计业、证券业等中介机 构自律意识的加强,会计师、券商真正意识到自身所承担的法律 责任,他们再也不会轻易地顺从上市公司意愿。这样一来,很多以 "包装垃圾置换原有垃圾"的重组自然难以大行其道。（财政部规 定） 不过,旧重组终结的更深层次原因则是来自于市场的压力,特 别是国际市场的压力。加入 WTO后,面对全球化的分工,国内原先 的优势企业也不得不考虑自己的战略生存能力。而提升战略生存 能力,就必须进行基于产业的战略性重组。如果一味地在"报表"、" 财务"上兜圈子,很可能就是画地为牢。 旧重组走进死胡同,新重组由此将获得更大的生命力。这一 点,自 1993年起开始从事并购重组工作的王明夫感受更深。 事实上,旧重组走向衰落,无形中使得原先没有实质性产业 经营能力的上市公司逐步陷入困境。过去可以靠关联交易维持业 绩,现在却无所适从。收益的下降,净资产的降低,自然使得此类 上市公司控股权不断贬值。为了卖个好价钱,部分先知先觉者已 经在赶早出让控股权了,这也就是为何有些日子还算好过的企业 急于让壳的主要原因。 壳让了,报表重组行不通了,新重组------产业并购自然就 赢得市场更多的青睐。 并购重组好戏开锣 就在市场对新重组仍存疑虑的同时,新重组开场锣已经悄悄 敲响。王明夫认为,新旧重组时代的分水岭是去年银广夏和蓝田 股份的丑闻被曝光。也就是在去年,中国正式加入了世贸组织； 也就是在去年,管理层对中介机构监管力度得到前所未有的加强。 虽然是刚开锣,但新重组已经显现出自己的个性。王明夫将 新重组概括出三大特点:首先,从财务导向变为战略导向。新重组 不再是为了财务报表的需要,而是服从战略需要,这个战略需要 也许来自上市公司本身,也许来自于重组方；其次,投机驱动演变 成为产业驱动。重组的最根本理由就是产业发展本身的需要；最 后,由简单的资产置换演变成为以资源整合、重建价值链为目标 的重组。 由于新重组往往面对的是那些存在过度重复竞争的产业,推 动新重组的动力则是来自入世后国际大型企业的压力。在这样的 背景下,上市公司的新重组已经不仅仅是金融性、财务性、投机 性的重组,而是产业导向、战略导向的重组；重组的影响也不再 局限于资本市场,而将成为整个经济、整个产业重组的一部分。 由此,王明夫强调,新重组的对象不是"小、弱、病"式的公司,而 应该是以龙头公司领导整合整个产业。新重组的最活跃力量将是 绩优、龙头公司。 从现在看,新重组虽然还只是零零星星,但或许这个以 WTO 之后中国在国际上的产业定位、产业分工、资源配置和价值链构 建为背景的重组,很快就将在证券市场掀起新的波澜。 　　上海证券报 上市公司收购办法出现七大突破 (2002-10-22 8:31:06) 最近颁布的《上市公司收购管理办法》在保护投资者权益、 保护被收购公司的权益、顾及收购人的权益、强调诚信义务及被 收购公司董事会和独立董事的义务与作用、强调中介机构的责任 与作用、对收购主体的限制与否,以及扩大备案豁免和经申请可 以取得的豁免等七个方面有重要突破。这些突破实际上是我们在 公司收购市场化方面探索的突破,是对原来公司收购的一些基础 性法规所作的更具可操作性的规则细化或补充,由此形成了上市 公司收购法律基本框架中的核心部分。可以说,该"收购办法"充 分体现了我国上市公司收购兼并的理论和实践的阶段性成果。 最近,中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》(下称" 收购办法")和与之相配套的《上市公司股东持股变动信息披露管 理办法》,这是迄今为止对涉及我国上市公司收购所制订的最为 详尽的法律法规规定,这两个办法将自今年 12月 1日起施行。 业内专家认为,日前发布的"收购办法",标志着我国上市公 司并购重组法律框架中的核心部分已经构建完毕。因而,这一管 理办法的出台,在我国证券市场发展历史上具有里程碑的意义,将 有助于规范上市公司的收购兼并活动和促进实质性资产重组,并 为今后上市公司资产重组提供了行为指引和基本的法律框架,从 而将大大推动我国上市公司的资产重组进程。 收购法律雏形初成 公司收购兼并法是指调整与规范公司收购与兼并行为的全 部法律和法规的总称。通常不是一部法律或法规就可以将收购兼 并法的全部内容囊括其中的,而是需要几部或十几部法规或条例、 法令及规则来对公司的收购兼并法内容做出相关规范。 从我国涉及上市公司收购兼并法规制订的实践看,经历了逐 步完善与发展的多个阶段,直到"收购办法"的出台,才逐渐形成 一个比较完整的公司收购兼并的法律基本框架。证券法(1998)和 公司法(1999修改本)两个大法制订完毕,为上市公司收购兼并提 供了重要的法律基础,一些涉及上市公司收购兼并的法规也相继 得到建立或修改,如《股票发行与交易管理条例》(1993)中有专 门章节规定了对上市公司收购的要求等。此后,中国证监会也相 继制订了一些部门法规,如两大交易所的《股票上市规则》(2000 年修订本)中对收购和出售资产也做出了相关规定,还有《关于上 市公司重大购买或出售资产行为的通知》(2000)、《关于上市公 司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(2001)和《关于 上市公司增发新股有关条件的通知》(2002)以及信息披露法规等。 可以说,"收购办法"既是与证券法和公司法中有关收购的相 关章节相互衔接,又对涉及上市公司收购的相关重要法律问题做 出了较为详细的规定。该"收购办法"与证券法和公司法一起初步 构建起了一个完整的公司收购法律框架。从国外的实践看,规范 上市公司收购的细则主要是受类似"收购办法"的约束与制约。 但光有这一收购细则还不够,还需要其他一些法规来加以补 充。证监会上市公司监管部负责人日前透露,为满足上市公司实 施业务扩张和收缩发展战略的需要,证监会近期还会出台一些配 套的部门法规,将有关外资收购、定向发行、股份回购、吸收合 并和征集投票权等行为规范纳入立法日程,大部分法规的起草工 作已经完成。例如,证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》, 允许上市公司可以通过二级市场购买、要约方式收购以及协议三 种方式回购自己发行在外的流通股份,并正在着手研究让大股东 以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债的问题(定向回购)等。 有了这些补充法规,我国上市公司收购的法律雏形已经形成。 但要进一步做好规范上市公司收购兼并活动,从国外的实践 看,还需要另外一些法律的补充,例如反不当竞争与垄断法和禁 止欺诈法等,由此才能真正构建起一个完整的上市公司收购兼并 的法律框架。 突破反映实践成果 如果说原来相关的收购法律法规过于基础性或者说原则性 的话,那么"收购办法"则是一部内容更具体、操作性更强和程序 性更明确的上市公司收购细则,在强调保护公平竞争和公平待遇 原则的基础上,明确和强化了收购各方主体当事人及中介机构的 义务和责任,并兼顾了市场各方利益。它可以有效地解决我们原 有法规中的一些问题,例如如何保障投资者权益、强调收购各方 主体当事人的诚信义务和责任、强化和规范信息披露等。这是一 种有效突破,它通过具体的操作细则体现了一系列收购原则。 第一,充分保护投资者权益。上市公司收购方面,由于一般股 东们只是被动的旁观者,公司收购的一切活动由董事会操办。如 果被收购公司(目标公司)的董事们有可能受到收购方高额补偿 或承诺在新董事会中继续任职等许诺,则往往容易做出同意被收 购的推荐。股东们即便想争取一些更好的结果,大多也无法左右 最终结果。 因此,如何保护投资者在公司收购中的权益,是公司收购法 中非常关注的一个核心问题。新出台的"收购办法"中,在协议收 购方面,规定当收购人所持有、控制一个上市公司的股份超过该 公司已发行股份的 30%时,应当以要约收购方式向该公司全体股 东发出收购其持有的全部股份的要约；在要约收购方面,规定当 收购人所持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份 的 30%时,应当向证监会报送上市公司收购报告书,并通知被收购 公司及公告。如果收购人要继续增持股份或者增加控制的,应当 以要约收购方式向该公司全体股东发出收购其持有的全部股份 的要约,以及要约收购期满后,收购人应按收购规定的条件购买 公司股东预售的全部股份；预受要约股份的数量超过预定收购数 量时,收购人应当按照同等比例收购预受的股份。另外,规定在要 约收购的有效期间,不得撤回其要约收购,在要约收购期满前 15 日内,不得更改要约收购条件,除非出现了竞争要约。如果收购人 更改收购要约条件,必须经证监会批准后才能生效。 同时,对公司收购信息披露也有较为详细的规定,例如在公 司收购报告制度方面,对收购目的、收购价格和收购条件等一系 列内容必须作出公开的告示,并请中介机构对收购报告书内容的 真实性、准确性和完整性等出具法律意见书,以及财务顾问的专 业意见。 业内专家认为,对公司收购中实施"强制要约规则",以及通 过"公开要约"来平等对待所有股东,这充分地体现了对股东权益 的维护。 第二,注重保护被收购公司(目标公司)权益。一个成功的收 购必然包括对被收购公司员工权益的关注。在国外,许多收购法 则都对落实收购资金以及资金的来源等作出详细的规定。收购资 金必须落实,这是保障收购行为正常进行的重要前提之一。在"收 购办法"中,主要体现在落实收购资金的安排上。 根据"收购办法",在协议收购上,规定收购方必须将用于支 付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行帐户；在要约收购 中,明确规定在要约收购书中要说明收购所需的资金额及资金保 证,如果收购人以现金支付的,应当在做出提示性公告的同时,将 不少于收购总金额 20%的履约保证金存放于证券登记结算机构指 定的银行帐户,并办理冻结手续；如果是以依法可转让的证券支 付,应当在做出提示性公告的同时,将其用于支付的全部证券交 由证券登记结算机构保管。 另外,收购人在要约收购书中应说明收购完成后的后续计划。 这主要涉及到对目标公司员工权利的考虑与关注,即如何将包括 对员工的安排等收购信息告诉目标公司的员工代表或工会。 上述这些规定,事实上起到了对目标公司及其员工权益保护 的作用。 第三,顾及收购人的权益。在"收购办法"里协议收购章节的21 条中,规定当上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一 个上市公司的实际控制权时,未清偿其对公司的负债及未解除公 司为其负债提供的担保,或者存在其损害公司利益的其他情形,被 收购公司董事会应当为公司聘请独立审计机构对此进行专项检 查并出具检查报告,并要求上市公司控股股东和其他实际控制人 提出切实可行的解决方案,被收购公司董事会、独立董事应当就 该解决方案分别发表意见。如果控股股东和其他实际控制人拒不 提出解决方案的,被收购公司董事会、独立董事应当采取有效的 法律措施维护公司利益。 这项规定保护了收购人在整个收购活动中的正当权利,从而 可以避免以前不少上市公司收购活动中的相关问题。这是以前收 购法规中所没有的。 第四,在"收购办法"总则及其他条款中突出地强调了"诚信义 务"及被收购公司董事会和独立董事的义务与作用。上市公司控 股股东和其他实际控制人、收购人、上市公司董事、监事和高级 管理人员等被要求必须对上市公司负有诚信义务。另外,在整个 收购活动中,被收购公司的董事会在收到收购人的通知后,应当 就收购可能对公司产生的影响发表意见。如果认为有必要,可以 聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,独立董事在参与董 事会意见的同时,还应当单独发表意见。 第五,强调中介机构的责任与作用。由于在公司收购兼并活 动中,对并购成功起到关键和保障作用的是并购合同,即上市公 司收购报告书(尤其是要约收购报告书)。其中,涉及到独立财务 顾问等专业机构对公司并购出具的资产评估报告、审计报告及包 括利润预测等财务信息；还涉及到律师负责起草修改并购合同、 相关文件及出具法律意见书等。因此,中介机构对上市公司收购 兼并事宜也负有诚信义务,有责任向股东提供真实和非误导性的 陈述。如果未能做到,则会受到证监会的严厉惩处。 第六,对收购主体没有限制。在"收购办法"中,对上市公司的 收购主体没有严格规定与限制。境内自然人、法人和境外法人都 有收购的权力,从而为包括民营资本及外资等在内的收购主体参 与上市公司收购打开了大门。这一突破也是非常引人注目的。 第七,扩大了备案豁免和经申请可以取得豁免的范围。此前, 在上市公司收购活动中可以获得豁免资格的大多是可转让的国 有股权,现在这一股权转移的豁免范围扩大到上市公司的所有股 份上,只要符合"收购办法"中第四章对要约收购豁免的相关规定。 值得注意的是,定向增发、债务收购和司法裁定导致收购人持有 股份超过 30%的,都可以申请豁免；其他一些情况如股票承销、 资产划转和缩股等情形,也可申请股权转让的豁免。 我们可以看到,"收购办法"在上述七个方面的重要突破,实 际上是我们在公司收购市场化方面探索的一大突破,是对原来公 司收购的一些基础性法规所做的一种更具可操作性的规则细化 或补充,由此形成了上市公司收购的法律基本框架中的核心部分。 该"收购办法"充分体现了我国上市公司收购兼并的理论和实践 的阶段性成果。 两个问题还需关注 虽然"收购办法"是上市公司收购的一个操作细则,但这一收 购细则在具体实践中仍然会遇到因其他因素导致的一些值得思 考的公司收购问题。 第一,协议收购中的股份转让定价问题 由于我国上市公司股权结构中非流通股(国有股和法人股)和 流通股的二元化特征明显,这表明在今后相当长一个时期里, 上市公司收购仍然是以协议收购为主。在"收购办法"中,对协议 收购的股份转让价格如何确定没有做出严格和明确的规定。从理 论上讲,虽然协议收购中转让股份的定价是收购双方协议的最终 结果,但考虑到我国目前的股市现状,如果没有一个原则性规定, 那么协议收购中可转让的股份定价就明显缺乏规范性约束,其结 果必然会对公司协议收购的合理性和合规性提出挑战。 从以往经验看,上市公司协议转让的股份定价基本上是参照 该公司的每股净资产值。如果上市公司控股股东和其他实际控制 人受到利益机制的驱动,并与中介机构一起"合谋"来定价可转让 的非流通股的协议收购价格,将收购价格定在低于每股净资产值 之下,结果是被收购人"让利贱卖"和收购人"从中渔利"。目前市 场盛行的管理层收购,就反映出了协议收购中的这一倾向。 因此,业内专家认为,我国上市公司的收购行为需要更为详 尽的操作细则来加以约束,尤其是针对协议收购中股份转让价格 的确定,更需要一个在原则上既有规定又易于操作的细则才行。 第二、被收购公司董事会是否有权阻止收购 目前,我国上市公司的收购仍然以协议收购为主。协议收购 在大多数情况下都是一种"善意收购"。但是,如果碰到被收购公 司视为"敌意收购"的情况,被收购公司董事会是否有权自行独立 地采取抵制收购的行动?这一问题在"收购办法"中没有被提出和 陈述。 当然,这一问题不在"收购办法"中提出有其实际理由。但是, 如果碰到其他一些情形,例如司法裁决申请办理股份转让手续,导 致该公司控制权争夺战爆发。在这种情况下,被收购公司的董事 会在收到或预期收到一个不受董事会欢迎的协议收购或要约收 购时,能否在未经公司股东大会批准的情况下采取阻止或破坏协 议收购或要约收购的行动? 这是一个比较复杂的问题。有时,敌意收购对公司发展有积 极的影响,有利于保障公司股东的权益,但被收购公司董事会为 了保持自身位置而不顾股东利益,拼命抵抗来自公司外部的收购； 但有时,确实会对公司的正常运作和股东利益造成负面影响。如 何来判定或评估敌意收购对目标公司发展的影响,是一个关键问 题。 业内人士指出,如果在收购法则中要加以补充的话,还是倾 向于规定公司董事会不能采取未经公司股东大会批准的行动来 破坏或阻止收购行为比较妥当。(记者 乐嘉春/上海证券报) 国有股转让变化新在哪 (2002-10-21 10:09:30) 兴业证券 江映华 　　8月 20日，方向光电的一则有关国有股转让获财政部批准 的公告标志着国有股转让揭开了新的序幕。一石激起千层浪，近 期有关上市公司国有股股权转让的公告频频发布。据不完全统计， 从 8月 20日至 10月 12日，在短短一个多月的时间里，有新太 科技、湖北兴化、浦东不锈等 30家左右公司发布有关国有股（包 括国家股、国有法人股）转让的公告。同时，财政部审批国有股 股权转让的速度也加快，继方向光电之后，又有祥龙电业、美亚 股份、四川美丰等 19家公司国有股股权转让获得批准。10月 8 日，中国证监会正式颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公 司股东持股变动信息披露管理办法》。种种迹象表明，上市公司 基于国有股转让的重组正掀起证券市场新一轮重组热潮。 　　民企、外资成为生力军 虽然部分公司国有股股权转让受让方性质仍为国有资本，如 湖北兴化的大股东由中石化变更为国投公司、长风特电大股东从 甘肃电子集团公司转为国营长风机器厂，但外围大量实力雄厚的 民企和外企资本已对这个市场觊觎已久，并且已经付诸实施。从 已披露的信息来看，民营资本已成为 9家公司的新东家。如上海 中路集团入主 ST永久，上海国策入主 ST猴王、上海鸿仪入主国 光瓷业等等。这类民营企业多以投资公司、控股公司及高科技企 业居多，拥有雄厚的运营资本，不少公司甚至熟谙资本市场运作。 随着我国加入 WTO，许多行业对外开放的进程加快，也为外资进 入我国市场提供了良好的机会。日前，深发展发布公告，经政府 有关主管部门批准，美国新桥投资获准收购公司部分股份，并作 为国外战略投资者开始进入。民企和外资战略投资者的逐步引入， 可以带来上市公司股权结构的多元化，对完善上市公司法人治理 结构，提高内部决策和管理质量，提升上市公司的综合竞争力具 有非常积极的意义。 　　上市公司不甘寂寞 除了民企和外资外，上市公司的身影也频频出现在受让方中。 虽然此前一家上市公司同时参股其他上市公司不乏先例，但基本 上是属于个案行为，而近期集中度则明显提高。继 9月 18日原 水股份通过受让 ％股权成为申通地铁的第二大股东后，10 月 12日，宏源证券通过受让中国信达资产管理公司的 ％股 权成为祥龙电业的第一大股东。同时宏源证券也成为 ST龙科的 第二大股东。通过控股或参股其他公司，宏源证券开始了股权多 元化的资本经营。经历了股权的变更，控股股东发生变化，证券 市场上的“亲戚”也越来越多。如同属大股东上海上实集团的上 实联合和浦东不锈，一汽集团旗下的一汽轿车和天津汽车，迪康 集团的迪康药业和成商集团，福马林机械集团的苏福马、常林股 份和林海股份等。由于《上市公司收购管理办法》规定支付方式 包括现金和依法可以转让的证券，按此规定上市公司可以与被收 购上市通过换股的形式完成并购，这对有意通过并购发展壮大的 上市公司是非常有利的。 　　协议收购是主要模式 从各公司的情况来看，协议收购仍然是上市公司收购的主要 模式。广义的协议收购主要有三类：有偿转让、无偿（行政）划 拨和司法裁决。其中，有偿转让是目前普遍采纳的转让方式，大 部分上市公司均采用此种方式。其次是无偿划拨，属于此方式的 有长风特电、南方汇通和苏福马三家公司。一般来说，采用这种 方式的前提是上市公司的控股权转让是在国有股东之间进行。司 法裁决是指司法机关按照法律程序对股权实行强制划转或公开 拍卖。如望春花发布公告，根据北京市第二中级人民法院民事裁 定书及协助执行通知书，强制将原控股股东华银投资控股有限公 司所持有的法人股 万股过户给北京首都国际投资管 理有限责任公司。经过司法划转后，后者成为公司第一大股东。 此外，还有部分上市公司由于大股东欠债权人的借款逾期无力偿 还等原因，为偿还借款公司股权被司法机关强制拍卖变现，从而 导致大股东的易主，采用股权拍卖方式转让的公司有西水股份、 ST中华等。 　　管理层收购初露端倪 管理层收购作为企业并购重组的金融技术，在国外是一种较 为成熟的收购重组行为。从近期披露的情况来看，已有洞庭水殖、 胜利股份、佛塑股份三家公司出现管理层收购现象，其中最为典 型的要属洞庭水殖。9月 24日，公司公告大股东常德市国有资 产管理局于今年 1月 29日与湖南泓鑫控股有限公司签订股权转 让协议，转让后，泓鑫控股公司成为公司第一大股东。根据公开 信息资料披露，泓鑫控股公司第一大股东湖南常德晟禾农业有限 公司的实际控制人也是洞庭水殖的法人代表兼总经理，因而这是 一起典型的管理层收购。由于目前针对管理层收购的监管法律尚 未出台，在实际操作当中，有可能出现信息披露的不充分和不对 称而损害中小投资者的行为。此外，对于交易的公平性也有待于 商榷。从已经发生的国有股转让案例总体来看，收购价格一般高 于上市公司的最近报表的每股净资产，这主要是为了保证国有资 产的不流失。而在收购价格低于每股净资产的案例中，除了拍卖 形成的价格之外，剩下的就只有管理层收购了。三家管理层收购 的价格均低于每股净资产，如佛塑股份的转让价格为 元， 相对于每股净资产折价 7％左右。因此，如何保障交易的公开公 平，提高交易的透明性，无疑成为各方关注的问题。（中证网） 股权分裂挑战收购定价 (2002-10-15 11:01:07) 本报记者 查明 流通股与非流通股定价体系的差异，再一次横亘在市场面前， 挑战上市公司的收购行为。 　　新出台的《上市公司收购管理办法》中明确规定，无论是协 议收购，还是要约收购，只要收购方持股超过总股本的 30％， 都应对全体股东发出全面收购要约，当然，符合《办法》第四十 九条、五十一条规定情形的，可以申请豁免；另一方面，《办法》 针对目前市场流通股与非流通股并存的现状，对要约收购价格规 定了底线。大体上，非流通股收购价格以净资产值为依据，而挂 牌交易股份收购价格以二级市场价格为轴心。 　　《办法》的出台，目的是为了更好地规范收购行为，促进收 购的发生，以实现证券市场资源的优化配置。基于此，期待更多 真正有意愿、有能力的收购方对上市公司进行收购、提升上市公 司竞争力和内在价值，避免利用收购行为进行二级市场炒作，应 是《办法》的初衷。 　　不过，作为真正市场意义上的收购方，在进行上市公司收购 考虑时，必然要对收购行为的成本收益进行比较。而一旦触及 30 ％的全面要约收购点，再如果收购对象二级市场定价过高，则有 可能使收购总成本超过收购整合带来的公司价值提升，从而阻碍 收购行为的发生。 　　而就未挂牌交易股票而言，以净资产值作为定价依据则有可 能低估其价值，从而导致股权的贱卖。对 2002年半年度报统计 显示，上市公司净资产之和比净利润之和的结果为 ，如果 以净资产为转让价格，则上市公司整体市盈率大致为 15倍，其 中不乏一些（净资产/净利润）值偏小的公司。简单地就该指标 而言，这部分市盈率低于 15倍的公司投资价值已经凸现。 　　在未挂牌股票以净资产为定价轴心的思维深入人心的背景 下，伴随外资并购、资本项目可兑换的稳步推进，其合理性将日 益受到挑战。如果由未来现金流决定的公司内在价值超过净资产 值，则外资机构可以通过收购一家（或多家）公司的未挂牌股份， 而以这些股份作为出资，在国外证券市场成立控股公司并上市， 从而获得流动性，通过转让在两个市场间完成套利。由于外资在 国内市场获得的分红汇出属于经常项目范畴，而外资间的股权转 让也不受资本项目管制，所以外资并购的放开，使得这种套利行 为在技术上完全存在可能性（也许还有别的操作方法）。其实， 仅仅因为流动性方面的技术限制而使未挂牌股份的价值中枢脱 离国际资本市场公认的定价标准，在外资并购以及国内和国际资 本市场逐步接轨的趋势下，将带来经济意义（而非会计意义）上 的国有资产流失。这还不光适用于证券市场。因为流动性限制（包 括股份转让和资本的国际流动等）而偏离全球市场的游戏规则， 只能建立局部的、暂时的均衡，相关政策的稍微松动将打破这种 均衡，固有的价值标准亟待转换。 　　因此，对全面要约收购而言，一方面可能是挂牌交易股份高 估带来的“成本”，另一方面可能是非挂牌交易股份低估产生的 “收益”，这两方面的效应将产生什么样的综合结果须视具体公 司而定：股本结构、收益状况、净资产值、二级市场价格等因素 都将最终影响结果。如果“成本”大于“收益”，将妨碍某些收 购的达成（当然，收购方可能设法使收购比例小于 30％以规避全 面收购，但控制比例的不足则可能导致收购方进入后的行为扭 曲）；如果“收益”大于“成本”，收购将对应现有股东利益的流 失。 　　从《办法》中对豁免情形的界定看，只有第五十一条（七） 款“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益 的需要认定的其他情形”对真正意义上的强强联合类型的收购行 为要约豁免留了一道口子。但是，该款规定似显模糊，对于挂牌 股份严重脱离其价值，因而可能阻碍收购的情形，管理层似有必 要制定更具体的办法，加大豁免的范围；而对于净资产定价体系， 需要更深层次的思路转化，摆脱净资产思维的束缚，采取竞价等 市场化的手段实现收购中的股权转移。（中证网） 　 并购模式将出现新变化 (2002-10-14 11:13:40) 华夏证券投行总部王东梅 证监会日前发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司 股东持股信息披露管理办法》建立了我国上市公司收购的法律框 架。在这种新的法律环境下，上市公司并购业务将可能出现以下 几种新的模式。 　　全面要约收购 我国股票市场不同于发达国家的最大特点在 于我国上市公司的股份分为流通股和非流通股，《上市公司收购 管理办法》针对这一特点，在确定要约收购价格时区分了流通股 和非流通股，同时强调，达到要约收购条件的收购方必须对所有 股东的全部股票发出收购要约。这就意味着，以收购非流通股为 目的的收购方不得不准备出额外的资金去做流通股的要约收购。 而流通股的价格往往是非流通股价格的几倍，这将大大增加收购 成本，对收购方的资金实力是一个巨大的挑战。 　　全面要约收购的案例将会出现在下述条件都具备的条件下： 收购方和出让方属于不同的实际控制人，且收购方须收购 30％以 上才能取得控制权；目标公司经营正常，无财务困难（无法取得 要约收购豁免）；收购方有雄厚的资金实力；目标公司的股票二 级市场价格被低估。由于我国上市公司流通股普遍存在价格被高 估的情况，近期内全面要约收购的案例不会出现很多，大量的收 购行为将会是 30％以下的收购和全面要约收购的豁免。 　　一致行动人收购 《上市公司股东持股信息披露管理办法》 对一致行动人给出了明确定义，一致行动人的收购行为同样受到 《上市公司收购管理办法》的约束。这将使得通过一致行动人而 规避要约收购义务的企图变得不可行。但另一方面，如是某一收 购方在要约收购非流通股时财力不足，可考虑联合若干一致行动 人进行流通股的要约收购，某些资金实力较强的机构或个人，包 括证券公司、证券投资基金等，在分析收购行为的收益与风险后， 有可能愿意担当一致行动人。 　　管理层、员工收购 《上市公司收购管理办法》对管理层、 员工进行上市公司收购的行为提出了较一般收购人更为严格的 要求，即使收购不到 30％的股份，也必须聘请独立财务顾问提 供咨询意见，这是因为管理层、员工比外部人士更了解公司信息。 　　管理层、员工收购的主要制约因素是收购资金。《上市公司 收购管理办法》禁止被收购公司向收购方提供任何形式的财务资 助，而我国目前又不允许个人以银行贷款投资股票。管理层少数 个人进行收购往往碰到资金不足的问题，如果全体员工参与收购， 资金问题有可能缓解。另外，管理层可通过信托投资公司贷款解 决资金短缺问题。 　　换股收购 《上市公司收购管理办法》规定：“上市公司收 购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定 的其它支付方式进行”。这使得通过股权交换收购上市公司（向 目标公司股东定向增发股票）成为可能。对于大型的收购行为， 尤其是带有产业整合性质的并购行为，涉及金额巨大，若只以现 金方式收购，可能会因资金不足而流产，而采用换股方式，就可 以避免资金不足的问题，同时也有利于产业的整合。 　　换股收购可以发生在上市公司对上市公司的收购上，也可以 发生在非上市公司对上市公司的收购上，前提是收购方必须为股 份公司。换股收购的关键是换股价格的确定。由于我国上市公司 存在流通股和非流通股的区分，而这二者之间存在巨大差价，换 股价格的确定将会非常复杂，特别是当一个上市公司要约收购另 一个上市公司时，理论上涉及四种情形的股权交换，相应地，将 会出现四种换股价格：流通股——流通股、非流通股——非流 通股、流通股——非流通股、非流通股——流通股。 以上四种情形，不太可能同时出现在一个并购案例中，但每 一种情形都有可能出现在某个并购案例中。对于流通股与流通股 的换股比率，应以市场价格为主要依据，对于非流通股与非流通 股的换股比率，可以每股收益、每股现金流量或每股净资产的一 定倍数为定价依据，也可用每股折现现金流量做为定价依据；而 流通股与非流通股的交换将会不可避免地在不同的定价基础上 制定换股比率，这也许是我国并购业务最具创新潜力的地方。 （中证网） 　 上市公司并购依然有羁绊 (2002-10-14 9:37:45) 　　《上市公司收购管理办法》及其配套法规的出台会对市场上 并购行为乃至整个市场产生重大影响，越往宏观看，好处越大。 对于微观层面的企业而言，机遇和挑战同时存在，因为并购主体 的放宽，管理层的压力也会增大 　　10月 8日，随着历时三年反复讨论修改的《上市公司收购 管理办法》（以下简称《收购办法》）和《上市公司股东持股变动 信息披露管理办法》的正式出台，上市公司大规模并购重组的狂 潮正在酝酿。 　　并购进入实质操作阶段 　　中国上市公司并购始于１９９７年，但是迄今为止绝大多数 是财务性并购，并不是真正意义上经营业务上的合并重组。究其 原因就是缺乏一部具有可操作性的并购法规。据业内人士分析， 《收购办法》最大的突破在于把国有企业、民营企业、外资企业 作为平等的市场参与主体看待完全放开收购方的限制。《收购办 法》的出台会对市场上并购行为乃至整个市场产生重大影响，越 往宏观看，好处越大。对于微观层面的企业而言，机遇和挑战同 时存在，因为并购主体的放宽，管理层的压力也会越大。另外， 据证监会发行部有关负责人透露，证监会已将有关外资收购、定 向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为规范纳入立法 日程，大部分法规的起草工作已经完成，将逐步推出。这些规定 与《证券法》、《公司法》中的相关章节相互衔接，将构造出一个 完整的上市公司并购重组法律监管框架。东方高圣的武国元认为， 虽然，相关配套法规没有出台，但《收购办法》本身已经具有很 强的可操作性，完全可以进入实质操作程序。相关配套政策只是 对于一些特殊形式的并购进行有针对性的规范，比如定向发行、 外资收购等等。 　　外资并购法规需要衔接配合 　　在上市公司并购重组中，最被期待的是外资并购，但目前中 国关于外资并购的法律法规还很不完善，甚至有一些法规有相互 抵触、不协调的地方。武国元介绍，目前，中国正在拟定的有关 外资并购的法律法规至少有三部，分别由三个部门草拟，各部门 有各部门的立法着眼点。一是国家经贸委正在草拟的外资收购国 有企业的相关法规，其着眼点应该是产业政策和国企改革；第二 部是证监会拟定外资收购上市公司的规定，其着眼点是上市公司 和证券市场的规范运作，保护投资者利益；第三部法规是外经贸 部正在草拟的，其着眼点应该是提升吸引外资的战略。这三部法 规最终需要相互衔接和配合，应该是你中有我，我中有你，不应 该再出现现行有关外资并购法规相抵触、不协调的问题。 　　行政审批可能成为瓶颈 　　不可忽视的一点是，凡是涉及国有股股权向非国有股股东转 让的，都需要通过财政部的行政审批。其中，行政审批的主要内 容是转让价格。据武国元介绍，财政部审批的底线是转让价格不 低于每股净资产。而从国外的实际操作来看，对于企业的价值评 估主要在于企业的经营能力、盈利能力，其中很重要的指标是企 业现金流。而中国仅仅用每股净资产这一个指标显然不够科学。 国内企业对于这种方式可能已经习惯，但外资企业却不一定能够 接受。另外，国有资产管理部门对于收购双方的行政干预也不同 程度存在。因此，行政审批有可能成为制约上市公司并购，特别 是外资并购的一个因素。７月份，证监会曾经推出过《收购办法》 的征求意见稿，现在正式出台的《收购办法》与征求意见稿最大 的改动就是增加了“特殊情形下需要对转让价格确定原则做调整 执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收 购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”的内容。 其核心问题还是价格问题。行政审批引发的另外一个问题是，由 于有关部门的人力、物力有限，审批速度可能会挫伤上市公司并 购的热情，也可能制约并购发生的频率。此前就曾经出现过上市 公司国有股协议转让申请在财政部排大队的情况。因此，如果上 市公司并购大规模发生，行政审批显然会成为瓶颈。 　　回购突破需先修改《公司法》 　　有市场人士分析，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办 法》，将允许上市公司通过二级市场购买、要约方式收购以及协 议等方式回购自己发行在外的股份。尤其是允许上市公司通过二 级市场购买自己发行在外的股份，这无疑是一项重大的政策性突 破，由此将给上市公司的股份供需平衡及二级市场带来极其深刻 的影响。比如，上市公司可以采取购买二级市场上自己的流通股 份来奖励高级管理层，建立有效的股权激励制度；或者是稳定公 司股价。但实际上，中国的《公司法》和《证券法》在原则上是 禁止上市公司回购自己的公司股份，即使在政策允许范围内的回 购，也必须在１０天内注销。《公司法》第１４９条规定只有两 种情况允许上市公司回购股份：一是为减少公司资本而注销股份； 二是与持有本公司股票的其他公司合并时。这就意味着，如果《公 司法》没有修改，《上市公司股份回购管理办法》也不可能突破。 目前，《公司法》的修改已经列入人大的立法议程，其中也有可 能有关这类问题的修改。但至少在目前，上市公司回购公开发行 的股份而不注销不可能成为现实。（记者 陈玉洁/证券市场周刊） 字里行间看透《收购办法》 (2002-10-13 21:09:20) 与征求意见稿相比，正式出台的《上市公司收购管理办法》 虽仍延续了征求意见稿的基本精神，但行文结构和内容都作了比 较大的变动，有些改变是影响比较大的，广东证券的研究员阳恒 对此进行了分析。 总则部分 1、上市公司收购方式增加了证券交易所集中竞价交易方式。 （第三条） 分析：通过证券交易所集中竞价交易方式取得上市公司控制 权的行为一直存在，比如几只“三无概念”股票的股权争夺，就 是采用这一方式。将这一方式重新写入《办法》之中，弥补了征 求意见稿的不足。 2、取消了“收购人在收购完成后 12个月内不得以任何形式 转让该上市公司控制权的规定”。（征求意见稿第七条） 分析：从征求意见稿到正式文件都可以看出，管理层制定《上 市公司收购管理办法》的立意是维护“公开、公平、公正”的三 公原则，将上市公司收购操作具体化、规范化，维护上市公司和 全体股东的利益，而不再对正常的资本运营进行过多的人为干预。 取消这项规定，更加体现了这一精神，有利于加快上市公司股份 转让的效率。 协议收购部分 1、独立董事在协议收购中的责任：明确要求独立董事应就 收购行为对上市公司的影响独立发表意见；上市公司控股股东和 其他实际控制人存在其损害公司利益，转让公司实际控制权时提 出解决方案的，独立董事也应独立发表意见。（第十五条、二十 条） 分析：延续了征求意见稿的精神，将原有的操作过程更加具 体化，独立董事本应就是维护“公开、公平、公正”原则，保护 上市公司中小股东利益的，现在明确了他们在上市公司收购中的 责任，更有利于保证收购行为规范进行。 2、增加了“收购人通过国有股权行政划转、法院裁决、继 承、赠与等合法途径持有、控制一个上市公司的股份，导致其获 得或者可能获得对一个上市公司的实际控制权的，按照协议收购 基本规则办理。”（第二十二条） 分析：国有股在我国上市公司股权结构中占了很大比例，许 多上市公司的收购行为都涉及到国有股权，特别提出来国有股权 行政划转参照协议收购规则进行，是否意味着今后国有股权的转 让只能以协议方式进行，值得注意。 要约收购部分 通过法院裁决方式取得上市公司股份超过 30％的，原征求 意见稿规定只需向证监会报送备案材料，5个工作日内证监会未 有异议即可豁免要约收购义务；现要求此种情况下需向证监会提 出申请，获得批准后才可豁免要约收购义务。（第四十九条第四 款） 分析：这个改动收紧了通过法院裁决收购上市公司的条件， 堵塞了漏洞。按照原征求意见稿的规定，法院裁决有可能成为绕 过要约收购的一条捷径。比如收购方与上市公司达成默契，先向 上市公司贷款，上市公司以股份作抵押，而上市公司拖欠贷款， 最终以抵押股份还债，这样收购方不用要约收购就可以顺理成章 地进入上市公司。类似情况在国内证券市场上已有先例，《上市 公司收购管理办法》作出改动后，有助于杜绝这种现象的出现。 （辛朝兴/广州日报） 并购重组进入新阶段 并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新 活力的一环。在坚持《证券法》的基础上，《管理办法》作出了 许多创新，规定了五种经申请取得豁免和七种备案豁免的情形， 降低了收购成本，提高了收购效率，起到了激发和促进收购发生 的作用，并将推动上市公司并购重组向纵深发展。 　　一直以来，由于新旧体制的摩擦和调整、市场实践和法规的 滞后，特别是有关法律体系的不完善，上市公司并购过程中存在 着一些问题。如以往的“借壳上市”，一般要分两步走，一是收 购方取得上市公司的控股权；二是收购方与上市公司进行资产置 换，在这种交易过程中通常出现的情况是，早已丧失盈利能力的 不良资产与具有盈利能力的优质资产以账面价值“等价交换”。 而且以往的上市公司收购仅限于支付现金和部分置换的资产支 付，收购方为此需要在短时期内支付大量的现金。这不仅严重限 制了企业间收购兼并的规模，降低收购效率，而且常常引发收购 方掏空上市公司，甚至操纵二级市场等问题。 　　立足于鼓励上市公司进行实质性重组，《管理办法》中规定， 为挽救上市公司的严重财务困难而进行的并购行为，且提出切实 可行的重组方案的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请。 《管理办法》还明确，上市公司收购可以采用现金、依法可以转 让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式；同时指出， 上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该 公司股份比例超过 30％的，收购人可以向中国证监会提出豁免 申请。 　　值得一提的是，《管理办法》的有关规定，为敌意收购提供 了机会。由于敌意收购往往是基于收购方希望控制对方的资产， 以实现自己某种战略目的。相对我国证券市场中买壳式重组，敌 意收购更具有实现资源整合的作用。敌意收购绕开上市公司董事 会向公司股东发出要约收购，可以摆脱公司内部控制人阻碍，提 高收购效率。对于股权相对分散且资产质量良好的上市公司，敌 意收购存在的可能性极大。 　　《管理办法》指出，在要约收购时，被收购公司的董事、监 事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不 得损害公司及其股东的合法权益。在收购人做出提示性公告后， 被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大 会已经做出的决议外，不得提议发行股份、发行可转换公司债券、 回购上市公司股份、修改公司章程、订立可能对公司的资产、负 债、权益或者经营成果产生重大影响的合同（公司开展正常业务 的除外）以及处置、购买重大资产和调整公司主要业务。上市公 司面临敌意收购期间不允许上市公司采取“毒丸术”、“焦土术” 等反收购战术，这有利于收购方获得所需资源。（中证网） 　上市公司“壳”价值是增是贬？ (2002-10-10 13:24:55) 　　中国证监会新近颁布《上市公司收购管理办法》，由此确立 了上市公司收购的基本法律框架。此项收购政策旨在规范上市公 司收购兼并活动和促进实质性资产重组，那么，“壳”价值将趋 于增值还是贬值呢？ 　　制度不健全导致国内上市公司的并购重组行为，一是低效运 作，二是规范程度较低。在中小投资者看来，并购重组似乎更像 一场游戏。上市公司为保壳而寻求重组，重组方则出于各种利益 的诱惑介入重组，黑箱操作屡见不鲜，最终利益受损的还是处于 弱势地位的小股东。更有甚者以重组作为幌子，或设法掏空上市 公司，或借机操纵二级市场股价。显然，国内上市公司的重组行 为需要重新梳理一番，否则将制约证券市场效率提高，拖累的是 整个证券市场的健康发展。 　　在此次收购政策出台前，国内上市公司“壳”资源不仅丰富， 而且价值不菲。这种状况估计在今后会有所改变，因为新的收购 政策倡导向绩优或行业地位较为突出的上市公司倾斜。该政策有 利于企业间的强强联合：一是收购主体扩大，要求平等对待各市 场参与主体，而不是对国有与非国有、外资与内资、个人与法人 实行区别待遇。二是支付手段创新，改变以往收购重组以现金为 主的支付方式，引入定向增发、换股等并购的创新工具，为产业 并购提供了手段支持。三是要约收购成可能，由于明确了挂牌交 易股份和非挂牌交易股份的概念，区别不同的要约收购价格，降 低了要约收购的成本，从而使要约收购成为可行的选择。 　　值得注意的是，管理层推动上市公司并购重组的思路已发生 变化。中国证监会主席周小川此次特意以通用电气作为例子，说 明正是无数次并购重组，使 GE的业务范围从其创始人爱迪生时 代的电灯泡制造，发展到目前涵盖小家电、飞机引擎到财务服务 以及传媒业的工业巨子。换言之，中国证监会此次推出新的收购 政策，意在推动上市公司更好地利用重组手段做大做强，而不只 是用重组挽救公司的亏损、退市或破产的命运。 　　新的收购政策为强强联合及大规模的产业整合铺平了道路， 也给虚假重组、报表重组及一系列重组过程中侵害中小投资者利 益的行为亮起了红灯。这一政策变化虽没有明说“壳”资源的价 值将大跌，但客观上促成了贬值趋势的形成。以往趋动重组的巨 大利益在于，上市公司的再融资能力和二级市场的获利空间，导 致价值观被扭曲，破公司反倒容易受青睐。而今将使“靓女先嫁” 可能成为一种新的时尚，目前市场上“壳”资源价值过高、绩优 与绩劣公司股价差别过小的现象势必逐渐受到影响。 　　导致上市公司“壳”资源可能贬值的因素不仅来自政策引导， 更重要的是重组方对“壳”资源的兴趣将下降。从大的范围说， 监管思路的转变及市场的调整，将使单纯财务性重组的获利空间 越来越小，相反风险和法律责任加大了。所谓的“壳”资源，主 要是一些连续二年或三年亏损的绩差公司，主业搁浅、资不抵债、 问题众多等是其特点。这类公司以前能够较“靓女”还要受到欢 迎，恐怕与“抢亲者”的某些不良动机有关。而现在公布的收购 新政策，改变了证券市场的“游戏规则”，等于宣告资产重组不 再是儿戏，以“保壳”为目的的报表重组恐怕将被迫退出舞台。 　　按新的政策，协议收购被套上了“紧箍咒”。过去协议收购 只需要一个公告就能了事，而现在对信息披露、收购程序及相关 各方的权利义务作出了明确规定。例如，收购人应当在达成收购 协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，十五日内未 被提出异议的才可以履行收购协议；协议收购 30％以上股份应当 以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部 股份的要约，申请豁免则另有规定。可以说，“紧箍咒”的作用 在于加大了虚假重组的成本，利用信息不对称操纵市场的难度将 今非昔比。对于有意重组的一方来说，确实该考虑重组一个破“壳” 究竟值不值得。（记者 张炜/中国经济时报） 　 股份回购助推实质重组 (2002-10-10 9:17:59) 　　近几年来，大股东占用上市公司大量资金，一直是上市公司 进行实质性重组的一道屏障，因为一些上市公司因此成为了“空 壳”而令重组方退避三舍。但是，随着《上市公司收购管理办法》 以及与之配套的相关法规的实施，大股东将可以用上市公司股权 抵偿对上市公司的负债，那么，充分发挥股份回购在重组中的作 用，将使得各方在重组中实现多赢，极大地推动实质性重组的进 行。 　　为规范原控股股东或者其他实际控制人的行为，《上市公司 收购管理办法》在征求意见稿的基础上增加了一些相关内容，即 上市公司原来的控股股东或者其他实际控制人存在未清偿对上 市公司的债务、未解除上市公司为其提供的担保或者其他损害上 市公司利益的情形的，必须提出切实可行的解决措施，被收购公 司应就此聘请审计机构进行专项核查、提交核查报告。显然，上 述偿还要求能够防止大股东利用重组逃废还债义务，避免了上市 公司在多次重组中逐渐失去存续发展能力，有利于保障上市公司 在重组中的资产完整与财务稳健，从而为重组后的发展奠定坚实 基础。 　　但是，目前不少上市公司的大股东纷纷以资产来抵偿债务。 实践表明，这种方式虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却 存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会“缺斤短两”， 还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，“以资抵债”使 上市公司背上了更重的包袱。显然，即使按照《上市公司收购管 理办法》的要求，简单地以资抵债，也会对重组产生不可低估的 负面影响。在这种情况下，必须寻找其它有效办法来解决股东还 债的问题。 　　监管部门已拟定的《上市公司股份回购管理办法》，将允许 大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司负债，作为解决大 股东占用上市公司资金的方案之一。业内人士认为，将大股东还 债与股份回购协同运作，可达到一举数得的目的。在目前的股权 结构之下，利用股份回购既可解决重组中大股东欠款的问题，更 重要的是，这使得重组后的股本结构更趋合理化，有助于推动公 司法人治理结构的建设。 　　此前，股份回购曾在少数几家上市公司实施，但是，由于股 份回购并无详细规定，使得这一项国际通用的金融工具在国内无 法充分发挥作用。 　　专业人士认为，从国内市场的实际出发，在进行股份回购及 非流通股注销之后，可以再向收购人定向增发相当数量的流通股。 这样，上市公司不仅获得了发展所需的真金白银，而且流通股比 例得以扩大，上市公司在股本扩张方面就获得了较大余地，使公 司股本扩张能力进一步得到增强，投融资功能更加充分得以发挥。 从这个角度看，收购方在通过持有流通股与非流通股获得控股权 之后，由于有一定的重组收益预期，对股份回购也会持欢迎态度。 而从中小股东立场上看，股份回购导致总股本有所减少，这将使 公司每股收益及公司股票投资价值得以提高, 可望为全体股东 带来更好的回报。 　　值得注意的是，股份回购需要股东大会讨论通过，为防止大 股东投出反对票，需要出台相应的规定将大股东的投票权进行冻 结。有关人士表示，在进行资产重组过程中，当需要进行股份回 购时，关键一点在于处理好回购比例的问题，使收购方持有的非 流通股数量相对合理。同时，如果回购股份后注销数量远远大于 定向增发的数量，那么必然带来注册资本的大幅缩减，从而削弱 了公司的实力，也会产生一定负面影响。 （记者 刘兴祥/证券 时报） 　 中国资本市场并购一瞥 (2002-8-1 16:04:14) 　　自 1993年“宝延风波”开上市公司并购之先河以来，买壳 上市渐渐成为资本市场追逐的“宠儿”，2000年后每年上市公司 收购突破百家，2001年达到 119家。行政划拨、二级市场举牌、 协议转让、委托书征集、司法裁决等各种并购手段和方式均在实 践中被尝试，资本市场也诞生了一批通过买壳上市等运作的“巨 人”。不同于战略性并购所产生的 2＋2＞5的协同效应，财务性 买壳上市追求的二级市场的巨额利益和上市公司的融资权。因此 上市公司本身的产业发展和资产质量改善不是重组追求的目标， 收购股权-简单资产重组(重在二级市场认可的概念)-提升二级 市场股价-再融资-将股权再度溢价转让，成为近几年买壳上市的 经典模式。截至 2001年底，1998年底之前发生的上市公司控制 权转移的 120次案例中，至今已有近 40家经历了控股权的再次 甚至三次转让。 　　2001年 7月，随着股市的大幅调整，并购重组给二级市场 制造的巨大蛋糕成了烫手的山芋。与此同时相关法规对重组程序 进一步严格规范，2001年底证监会颁布的《关于上市公司重大 购买、出售、置换资产若干问题的通知》即 105号文对上市公司 资产重组的程序及信息披露进行了更为严格的规定，并成立重组 委员会，购买和出售资产或者置换资产超过 70%的重组应提交重 组委审核。过去重组过程中瞒天过海、剔肉敲髓、挖空上市公司 的现象得到遏止。会计准则的完善和监管部门对增发和配股的限 制使得买壳上市后恶性圈钱的可能性大为降低；中科创业、亿安 科技等虚假重组案的查处也让市场风声鹤唳。显然财务性买壳上 市已遭遇市场红灯，开始褪去美丽神秘的光环，其市场诟病也越 来越多的显现。综观 2001年的并购市场，也因此显得乏善可陈。 由于相关法规的不完善，市场中恶意规避法律的现象随处可见。 （东方高圣刘晓丹/中国经营报） 上市公司股权收购的法律问题 (2002-4-16 16:01:50) 北京市德润律师事务所 童朋方 一、上市公司股权收购 上市公司的收购是指投资者为实现对某一上市公司控股或 者兼并的目的，在披露收购消息后，在一定期限内按照一定的股 票价格收购证券市场上某一上市公司一定比例的依法发行上市 的流通股票。 股权收购可满足企业扩大生产规模和市场份额的需要，实现 规模经济效益，节约交易成本，获得生产要素内部化收益，同时 亦可扩大产品链、增强企业抗风险能力，以及实现企业多元化经 营的需要。 二、上市公司股权收购过程中的“一致行动” 上市公司股权收购中有可能出现一致行动的收购行为。即指 投资者之间有共同的意图表示、有一致批量购买同一上市公司股 票的行动和有公开披露的要求。香港《公司收购及合并守则》中 规定，“一致行动”的人包括依据一项协议或谅解，透过其中任 何一人取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对公 司的控制权的人。 我国证券法中的投资者应该包括关联各方，以及存在协议安 排的各方，但不应包括无关联关系并无协议安排的临时战略同盟。 如果将毫无关联关系的各方的其持股比例与证券法规定的投资 者合并计算为一个投资者的份额时，即将其按上市公司收购一致 行动人对待的话，那么有可能助长市场中以“收购”为名的价格 操纵行为，甚至推助目标公司原股东退出前的不正当交易。 三、敌意合并中的上市公司股权收购 对上市公司股权收购可以是事先达成协议的善意并购，也可 能是未取得目标公司配合的敌意收购。 通常情况下，敌意收购方一开始是隐蔽的，准备得当后才突 然发难，要求与被收购方进行协商收购。敌意收购主要有以下手 法： 1． 狗熊式拥抱(bear hug)，其主要手段为向目标公司施加 压力。收购人投书目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票， 并警告董事会以股东利益为重接受报价。董事会出于责任要把信 件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董 事会接受报价。 2．狙击式公开购买，先在市场上购买目标公司的股票，通 常为 5％（有的国家和地区，如我国规定，这里得公告，无法隐 藏），然后再视目标公司反应进行下一步行动，比如增持股份； 若收购不成，还可以高价售出股票获利。 3．除了收购股票外，敌意收购的另一重要手段是收购目标 公司中小股东的投票委托书。委托书收购是指企业持有的股权虽 然不足以成为上市公司的控股股东，但可以通过向其他投资者征 求投票权委托书来获得足够的股东大会表决权，并进一步选出收 购方具有相对优势的董事会，从而控制上市公司。如果合并者能 够获得足够的投票委托书，其发言权超过目标公司管理当局，就 可以设法改组后者的董事会，最终达到合并的目的。委托书收购 在实践已经先行了，但在法律法规中并未做明确的界定。 四、上市公司股权收购中的违法行为及其法律责任 在收购活动中所发生的违法行为及其法律责任主要有两大 类： 第一是收购活动中的一般违法行为。违反法定程序、不承担 法定义务的轻微违法行为，主要表现在信息披露不规范、收购文 件制作不规范、不符合收购程序等。这类行为危害相对较少，通 常由证券监管机关根据不同情况，采取责令改正、警告或罚款等 行政处罚措施。 第二是在收购活动中的欺诈行为，是指行为人采取欺诈的手 段谋取不正当利益的行为。首先是内幕交易，证券法第七十条规 定，知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的 其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券。 其次是 操纵市场行为，证券法第七十一条明确规定：通过单独或者合谋， 集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖， 操纵证券交易价格的，必须依法追究责任。其三，证券法还针对 一些情况，规定了坚持收购者持股披露原则以及收购者持股一定 期限禁售的原则。（中国经济时报） 　 国有股减持凸显企业并购五大趋势 (2002-3-12 14:02:07) 海通证券研究所 韩振国 汪异明 　　作为 2001年中国证券市场最重大的改革举措之一，国有股 减持尽管由于种种原因实施不甚顺利，但从我国入世后各方面改 革进程都在加快的大背景看，减持势在必行。国有股减持关乎改 革发展的全局，其不断推进将引致证券市场基本制度的改变，而 这对不流通的国有股和法人股占绝对优势的中国证券市场的影 响将是全方位的。可以预见，未来几年国有股减持的实质性进展 将引发新的企业并购潮，并使通过证券市场进行的并购呈现出全 新的格局。例如，并购所可能采取的方式、规模甚至最终的绩效 将与今天有极大的不同。企业并购在很大程度上受制于当时所处 的制度环境，本文重点探讨国有股减持这一制度变革将给通过证 券市场进行的并购带来哪些影响。 并购的目标公司：“壳”公司日渐式微 　　在国际证券市场上，“壳”公司指拥有和保持上市资格，但 相对而言业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本规模小、 股价低的上市公司，被称为“SHELL COMPANY”。“壳”公司并不 一定是一种资源，只有当“壳”公司满足资源的一般特性 ——收益性和稀缺性时，它才能成为一种资源，这当然和一定的 制度安排有关。 　　“壳”资源在中国证券市场比在一般市场经济国家有更高的 价值，主要的原因就在于它的稀缺性，而这种稀缺性实际上是由 于我们特殊的制度而形成。当初发展证券市场主要是为了推进国 有企业的改革，因此上市公司有着比较严格的身份限制，并人为 地划分了不流通的国有股、法人股以及流通的公众股。这使得那 些有良好的发展前景又迫切需要资本市场支持的众多的各种企 业不得其门而入，借壳上市和买壳上市就成为进入证券市场的主 要途径，对于“壳”的需求普遍存在。而由于不流通的国有股和 法人股占据多数，上市公司的国有性质并没有发生根本的改变， 国有企业普遍存在的问题如企业治理结构不完善也就同样存在 于上市公司当中，其中有些就演变为一种“壳”公司，加上退市 机制的缺陷，给买壳上市提供了土壤。企业上市的所有制歧视、 并购入市方式的相对快捷等因素造就了对“壳”资源巨大的需求 市场，使之成为一个典型的卖方市场，抬高了“壳”资源的价值。 　　2001年“壳”资源的价值发生了不少的变化。卖方由于长 时期的卖方市场和习惯形成的对二级市场良好的预期，使得卖方 自认为“奇货可居”，价格始终居高不下，而重大资产置换可以 申请增发的规定，一时间提高了重组公司的融资能力，客观上提 高了“壳” 资源的价值，甚至出现了 ST、PT公司“乌鸡变凤凰”。 与供给方的高要价相比，购买方询问和观望者甚众，由于诸多的 违规公司被查处，上市公司资产质量的真实性成了收购方关心的 首要问题。而“壳”本身的性质决定了重组成本将会增大且无法 预期和控制，风险的增加减少了需求。同时，二级市场的下跌， 使收购资金的回流丧失了一个重要的途径，这使那些意在炒作二 级市场的买家更是因此望而却步。监管部门加大对再融资的限制， 以及国有股减持政策的不明朗和其他有关政策法律的限制，使得 “买壳上市”实际上已经陷入尴尬境地。 　　未来几年国有股减持将使“壳”公司日渐式微。首先，国有 股减持本身意味着国家卖出一部分上市公司股权。按照先易后难 的原则，今后几年很可能有一部分优质上市公司首先被推上并购 市场。如果国有股定价合理，这些公司将比壳公司更具市场吸引 力。其次，国有股减持还意味着上市公司治理结构将会发生比较 大的变化并不断完善，它无疑将改变由于股权结构不合理对于企 业绩效的不良影响，整体上提高上市公司的质量，因此“壳”资 源的供给将减少。最后，之前并购行为看重“壳”是由于其所具 有的圈钱功效以及市场“用手投票”机制的失灵，国有股减持改 变了“一股独大”，完善了企业的治理结构，使得投资者不仅可 以“用手投票”，而且可以“用脚投票”，由此大大降低“壳”资 源的价值并进一步规范了上市公司的融资行为。监管机构对于并 购行为的严格监控也使得那些没有产业基础、纯粹靠资本游戏的 企业难以生存。“买壳上市”还将存在，但“壳”公司吸引力已 今非昔比。 　　随着“壳资源”稀缺性特征的逐渐丧失以及市场规范后获利 空间的缩小，“壳资源”的价值将降低，要想成功运作“买壳上 市”，收购方应符合更高的要求。一是单纯的资本炒作或上市圈 钱不再是企业收购的最终目标，“买壳上市”将作为企业战略性 重组的一个技术性环节，成为构建产业发展版图的一个平台和工 具。二是收购方要有扎实的产业基础，在收购完成后，靠企业的 运营能支撑上市公司的良性运转并进一步增强自身的产业整合 能力。三是自身有足够的支付能力，不应在短期内要求收购资金 的迅速回流。这也改变了并购方对于目标公司的选择。并购方会 根据自身的发展战略，或追求规模经济，或寻求财务协同，或扩 大市场份额，或多元化经营等，发现并选择真正能满足自己需求 的目标公司，一句话，适合并购方战略发展要求的有价值的目标 公司将日益得到青睐。 并购的主要形式：从协议转让到要约收购 　　我国的《证券法》中规定，上市公司收购的方法有两种，即 协议收购和要约收购。2001年 12月中国证监会公布的《上市公 司股东持股变动信息披露管理办法》征求意见稿将上市公司股东 持股变动，分为集中竞价交易、协议转让、要约收购等。 　　集中竞价方式是指通过证券交易所集中竞价交易的方式而 取得上市公司股份的行为。由于目前能够进行竞价交易的主要是 流通股，因而这种方式主要就是通过二级市场收购上市公司的流 通股。通过二级市场购买流通股的方式实现上市公司控股权变化 的情况在我国的证券市场上时有发生，尤其是一些“三无”概念 股屡遭举牌的情况。比如近年发生的北京裕兴等 6家企业举牌方 正科技以及上海高清举牌方正科技的事件。 　　对于不流通的国有股和法人股绝对控股的上市公司，要真正 取得上市公司这个宝贵的“壳”资源，就必须得到国有股和法人 股。不流通的国有股和法人股使得通过证券市场的要约收购 （Tender Offers）来控制上市公司成为不可能，协议转让成了 资产重组的主要形式。协议转让的发生是由于买卖双方对于转让 的资产的不同评价而发生。或者受让方对于原有的资产有比转让 方更高的估价，或者受让方认为一旦接管后目标企业会有“潜在 的管理效益空间”，或者期望之后的资产置换改变上市公司的经 营内容，最后提升上市公司的经营业绩。通过股权转让，股权结 构发生了变化，公司的治理结构也因此发生了变化，这对于改变 上市公司的经营业绩有相当的影响。实证研究也表明，通过股权 转让后的不少企业的经营业绩有了可喜的变化。 　　股权转让只是取得了“壳”资源，绝对或相对地控制一家已 经上市的股份公司，完成了上市公司的股权重组过程。下一步就 是资产转让交易，非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上 市公司中去，实现间接上市；同时可能伴随着上市公司向非上市 控股公司和其他公司转让资产的行为，从而调整上市公司的资产 结构，它完成了对上市公司的整个资产重组过程。尽管协议转让 是一种普遍的并购方式并伴随资产置换，但是，其一，转让更多 地发生在国有股东之间说明，企业的治理结构出现了变化，但从 “一股独大”的角度看，还是换汤不换药。其二，协议转让和资 产置换很容易出现不等价交易并更多地出现在年终以及关联股 东之间，这明显地昭示了转让行为的醉翁之意。其三，由上面两 点决定了：协议转让不是一种完全的市场化的行为，很容易使小 股东失去选择和参与的机会，很可能以牺牲中小股东的利益为代 价。 　　国有股减持后将会使得要约收购将成为一种新的重要收购 方式。以前，在协议转让过程中的股权比例基本上不受限制，往 往在 30％以上，并都获准豁免全面要约收购义务。自 1999年开 始，政策上对要约收购豁免已经有所限制，股份转让的比例有所 下降，通常在 30％以下，甚至出现了因未获准豁免全面收购要 约义务而导致股权转让告吹的案例。如 2000年 5月亚都股份豁 免全面要约收购义务的申请未获批准，其与华源集团达成的受让 浙江凤凰 41％的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本 51 ％的国家股转让给军神集团，最终只转让了 ％股份。这些 事例表明监管部门开始对全面要约收购的豁免进行严格控制，引 导上市公司以要约收购等更加市场化的方式完成资产重组。 　　国有股减持后客观上使得第一大股东的持股比例降低，将使 要约收购这一在国外广泛使用的收购方式在我国证券市场大行 其道。一些流通股比例大、第一大股东持股比例低的上市公司， 理论上都可以成为要约收购的目标，它将改变并购双方以及中介 机构的行为，减少了协议转让过程中可能出现的损害中小投资者 利益的事情，并值得投资者关注。 并购中的政府行为：由微观干预到宏观调控 　　从理论上来说，政府以行政手段对国有企业进行合并重组是 理所当然的。即使在资本主义国家，也不乏政府对国有企业进行 行政性重组的事例，如经常被经济学家引用的欧洲空中客车公司 就是一例。通过英国、法国政府的行政手段，国有的 Aerospatil 公司和 Bae公司于 80年代合并成空客公司，从而缔造了一个可 以同美国波音公司竞争的大型企业。 　　证券市场的诞生开创了通过资本市场进行产业重组的新的 模式。但由于股权结构的原因，政府在其中的作用依然很大。无 论是国有股还是法人股，背后总有各级政府的背景，其转让都有 政府的作用。政府的作用在国有股和法人股占绝大多数的时候就 更加明显，也是一种必然的现象。政府本身有自己的利益存在， 因此是促进或促退并购与政府自身的利益有关，并且也是各种利 益平衡的结果。而政府考虑问题的角度就不完全与企业一致，至 少它不是以追求经济利益最大化为唯一目标，也因此政府行为不 是一种纯粹市场化的行为。这样，政府作用的适当是一种特殊状 态，而过度或不足是一种常态。从上表列举的国内十大并购就可 以看出，政府操作的痕迹相当明显。从近几年成功的并购案例也 不难发现，越是上市公司密集的地区比方上海、北京，跨地区的 企业并购就越是活跃，而上市公司越是成为一个地方稀缺资源的 地方，跨地区的异地重组就越是少见。考虑到控股股东的政府背 景，政府在其中的作用就可以推断。 　　国有股减持使得企业并购行为中政府的作用发生了很大的 变化。它首先改变了原先不尽合理的股权结构，作为国有股权代 表的政府在上市公司中的发言权将随着减持而相应地降低，并购 将成为企业的一种自主性选择。其次，行政性的重组行为将淡出 历史舞台。中国的并购重组市场一直带有很强的行政色彩，但并 购这一高风险的企业扩张模式与行政干预有着天然的排斥。在市 场化的原则之下，从并购发生的动因、选择的目标企业，并购协 议的达成，到并购模式及最终能够达到的目标都不尽相同。而只 有市场化的并购，才能实现资源的最优配置。今后，行政性的“撮 合”“拉郎配”“甩包袱”将遇会到企业的抵抗。再次，国有股减 持使得原先诸多特定条件下制定的法律法规自然失效，客观上推 进了并购的顺利进行。比如原先按行政隶属关系向各级财政交纳 所得税以及按隶属关系的投资比例划分各级财政收入的办法，将 财政利益和企业利益耦合在一起，强化了政府对于企业的干预和 保护，阻碍了并购跨地区的进行。国有股减持会使这种财政体制 发生巨大的变化，促进并购的顺利展开。最后，政府在并购市场 依然有重要的作用，一是对企业并购有可能产生妨碍市场自由竞 争的垄断行为进行管制，二是对企业并购行为中的不规范行为进 行管制，特别是对通过证券市场的并购的不规范行为进行管制， 三是对某些产业（如对国家经济社会产生重大影响的产业）中的 企业并购的管制，尤其在跨国并购涉及国家民族利益的时候。但 不再直接干涉企业的并购。宏观调控将是国有股减持后政府在并 购市场的主要作用。 并购的战略取向或动机：战略性联合将成为主导趋势 　　在证券市场的功能还处于融资功能向投资功能转换的时候， 在资本市场还没有充分发展企业进行融资的工具的时候，在证券 市场上的股权结构还不尽合理并因此决定并购更多的是“买壳上 市”和“借壳上市”的形式的时候，当“壳”资源本身就意味者 业务规模小、业绩一般或无业绩、总股本规模小、股价低的上市 公司的时候，不难理解，无论并购是否通过证券市场，大鱼吃小 鱼式的并购还是中国企业并购主要的表现。而通过证券市场的并 购，在市场发挥的还主要是其初始的融资功能的时候，买壳上市 的首先的动机可能就是“圈钱”，尽管并不都是如此。这样，成 熟市场经济国家常见的并购动机，比如通过横向并购来扩大市场 占有率，获得规模经济效益，通过纵向并购降低交易费用以及获 得垄断利润，通过混合并购来分散经营风险，实现技术转移以及 资本有效配置，通过跨国的并购构筑在全球范围内的竞争力等， 我们的并购方很少具有。当下，很难概括发生在国内的这些并购 特征。这从人们列举的在过去两年中国企业的十大并购就能够看 出。 　　而近两年全球范围内出现的并购却是特点突出，这就是：强 强联合的战略并购。 　　国有股减持是国有经济结构战略性调整的重大举措。中国加 入 WTO为中外企业今后在中国的一些竞争性领域甚至在全球范 围内开展战略性并购提供了更广阔的舞台。国有股减持将使得企 业存在的所有者缺位以及治理结构的问题发生改变，企业将成为 追求自身利益最大化的经济实体，基于企业竞争力的战略性的并 购将成为企业的一种自主的选择。证券市场的上市和退市制度的 不断完善，客观上减少了“壳”资源的数量以及价值，弱势群体 的萎缩使得原先依靠强大资金实力入主“壳”公司的强弱并购风 光不再。国有股减持意味着流通股将不断增加并可能占据绝大多 数，要约收购将成为主要的并购形式，强强联合会更多出现，市 场经济国家普遍流行的收购手段以及反收购手段（如资产重估、 寻找“白衣骑士”、金色降落伞、“毒丸计划”“焦土战术”）就会 被充分运用。资本市场工具的不断创新和完善将使得强者之间甚 至“小鱼吃大鱼”的并购成为可能。总之，追求利益最大化的企 业的战略性并购将成为今后并购市场的一大趋势。 并购方：外企和民企等非国有企业将成为新贵 　　与全球范围内的跨国并购的热潮相比，我国的跨国并购却有 点冷清。目前，在我国的外商直接投资通过跨国并购完成的直接 投资所占比重很小。据 UNCTAD的统计，90年代在我国的跨国并 购金额平均只占外商直接投资总金额的 ％，最高的 1999年 也只有 ％。 　　过去国际资本的跨国投资尤其是来华投资，主要采取新设投 资方式，即通过独资、合资或者合作设立新的企业。近些年，跨 国投资的主要方式已悄然发生重大变化，由新设投资转向并购投 资。2000年这种并购投资占整个跨国投资总量的比重已达到 85 ％。尽管并购投资方式在国际上很流行，但由于目前将上市公司 的国有股转让给外资还存在政策障碍，因此外资对中国资本市场 的介入，更多地是走“迂回路线”。而对于一些质地良好的非上 市公司，外资则早已祭起了收购的大旗，如娃哈哈和乐百氏实际 上已经归于法国达能麾下。上市公司也显然是希望进入中国资本 市场的外资最不愿忽视的，并且已经通过各种方式进入。比如协 议收购（格林柯尔通过协议受让科龙电器原第一大股东科龙（容 声）集团所持有的 ％的股权而顺利入主）、直接收购流通股 权（皮尔金顿国际控股公司通过在二级市场上不断增持耀皮玻璃 成为我国证券市场上第一例通过收购流通股取得控股权的“食螃 蟹者”）、收购母公司股权（阿尔卡特通过增持上海贝尔的股份进 而成为上海贝岭的间接第二大股东）、定向增发（海南航空的第 一大股东 American Aviation LDC通过定向增发取得相对控股 地位）、与母公司合资从而借壳上市（轮胎橡胶与米其林合资成 立亚洲第一、中国最大的上海米其林回力轮胎股份有限公司）。 　　随着我国入世后进一步扩大开放， 不仅对外商投资而且对 国内民营企业的投资包括并购国有企业和国家控股上市公司的 一些限制逐步减少和解除，加之有关并购法律法规的不断完善， 国有股减持的推进，必将使得外资企业和民营企业成为并购的新 贵。 　　国有股减持是“十五”期间国有经济战略性调整的重大步骤， 国有经济将退出一些竞争性的领域让外资以及非国有资本自由 进入。预计企业并购作为一种相对快捷的进入方式，将在“十五” 计划的后两年呈现出迅速发展的局面。严格意义上的国有股减持 是指将国有股转让给国内包括自然人和非国有法人在内的非国 有投资者或外资。国有股减持必将采取包括上市流通和协议转让 等在内的多种方式进行。可以肯定，向外资和国内的非国有企业 等战略投资者协议转让大宗国有股将是其中的一种重要方式。国 有股减持的过程也将是外企和民企大举并购国家参股企业的过 程，非国有企业将迎来千载难逢的发展机遇。与此同时，在逐渐 强大的非国有资本以及外资的冲击下，为了生存和发展，通过引 入非国有资本实现资产重组抑或资源整合，理顺公司治理结构或 扩大企业规模也成为许多国有企业的当务之急。国有股减持的实 施使非国有企业成为并购的主角。 （焦点访谈）郭锋博士：当务之急是制度规范 (2001-5-20 14:09:40) 本报记者 刘春长 记者：在举牌方正科技的 6家投资者中，只有北京裕兴机械 与北京金裕兴电子是关联方，其余4家和裕兴没有任何关联关系， 这 6家投资者通过一致行动达到 5%联合举牌，您对其合法性如 何评价？ 郭锋：裕兴与 4家没有关联关系的公司“一致行动”购入方 正科技的股份，其合法性是本次收购活动中值得关注的一个问题。 证券法只规定了投资者持有一个上市公司已发行股份的 5%以及 其后每增减 5%时应报告和公告，但未对投资者做进一步的界定。 投资者包括个人和法人等机构是没有疑义的，但投资者是否包括 复数，是否包括关联各方，是否包括无关联的临时战略同盟，这 在证券法中没有明确的定义。 根据我个人对立法精神的理解，投资者应该是指单一主体， 包括关联各方，但不应包括无关联关系的临时战略同盟。如果证 券法规定的投资者可以是指毫无关联关系的两人或两人以上，那 么若干公众持股或法人持股的简单相加就可以超过 5%，举牌的 规定毫无意义；允许毫无关联关系的各方作为一个投资者计算持 股比例，将助长市场中以“收购”为名的价格操纵行为，或诱发 市场外形成争夺目标公司控制权的不正当交易。因此，裕兴与 4 家没有关联关系的公司联手共同买入股票并举牌这一作法的合 法性值得探讨，在上市公司收购活动中不宜推而广之。 记者：本次收购活动中，裕兴和方正科技都披露了不少信息， 有陈述事实的，有表示决心的，有更正“口误”的，有展望未来 的。您认为收购活动中的信息披露有规矩可循吗？ 郭锋：国际经验可供我们借鉴。美国 1968年实施的《威廉 姆斯法案》要求在收购过程中要详细披露收购人及其业务和关联 企业，融资途径和收购目的，业务计划等；在英国，要求任何与 收购有关的一方都不能发布误导股东或不确定的陈述，英国还制 定了对收购的书面评论、广告、媒体陈述的指南，要求有关当事 人的陈述和评论应谨慎，不要随意口头发布收购的新信息或讨论 复杂的金融、财务等问题。 从报道看，方正科技的关联成员北大科学技术开发公司所持 万股已于 2001年 1月 18日全部转让出去，而北大资源集 团现仍有 万股，但 5月 15日的董事会公告却称“至公告日， 公司关联法人……未持有方正科技任何股票，且近 6个月内亦无 买卖方正科技上市流通股的行为，”但在后来的一则补充公告中， 董事会申明“前 1日有关方正集团增持方正科技的公告表述有 误”。另一个现象是，裕兴方面不断向公众宣传“不排除继续增 持方正科技股份，裕兴的资金量十分充足”等刺激股价上涨的言 论。如果上述报道属实，则不排除本次收购活动中存在不实陈述 和误导性宣传等情况，从而违背信息披露的真实性原则，给普通 投资者以误导，并有可能造成普通投资者的损失。收购方在收购 活动中按照谨慎性原则行事而避免炒作之嫌，至少是一种行业道 德的要求。 记者：从我国证券法的规定来看，收购活动应该遵守哪些规 范？ 郭锋：在收购活动中，首先应禁止股价操纵。证券法明确规 定：通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息 优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格的，必须依法追究责 任。因此，收购各方应严格遵守持股 5%临界点的公告和报告制 度，一旦达到 30%的要约临界点，还必须向所有股东发出收购要 约。其次，应禁止内幕交易。第三，收购人对所持有的目标公司 的股票，在收购行为完成后的 6个月内不得转让。如果收购活动 中出现了证券欺诈行为，不但面临监管部门的行政处罚，还可能 引发投资者的民事索赔。 记者：此次收购活动给证券监管提出了什么要求？ 郭锋：这次收购活动在一定程度上体现了目前关于收购的监 管政策和监管机制的滞后。国外监管部门对收购兼并均有成文的 规范性文件。我国香港早在 1975年就颁布有《香港收购和合并 守则》，它对“一致行动”就有明确的界定。而我国证券法虽然 专章规定了“上市公司收购”，但监管部门没有细则出台，从而 没有解决证券法在实施中的具体操作问题。另外，仿照境外的做 法，在证监会内设置收购兼并委员会，负责接受、处理上市公司 收购中的有关争议、申诉和投资者投诉，以及对市场购并活动实 施主动监测，也是从制度上规范收购活动的当务之急。 （记者观察）法律如何面对裕兴等 6家公司的一致行动？ (2001-5-13 19:33:51) 　 　本报记者 周军 5月 12日，北京裕兴等 6家公司声称已合并持有方正科技 ％的股份。这种类似于国外证券市场上所指称的“一致行 动”的“新鲜”的举牌方式，使沪市沉寂多年的“收购板块”再 次成为市场热点。 　　然而，面对“一致行动”，法律、市场监管该怎么办？ 　　据了解，“一致行动”一词在我国现有证券方面的法律条文 中是一个相当少见的词，只有《上市公司章程指引》第四十一条 在解释什么是上市公司的“控股股东”时有过界定。该条款所称 的“一致行动”是指“两个或者两个以上的人以协议的方式（不 论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投 票权，以达到或者巩固控制公司的目的的行为”。北京裕兴等 6 家公司的公告中没有使用“一致行动”这一用语。但对于熟悉国 际证券市场的来说，人们还是很自然地将北京裕兴们的此次行动 与国外证券市场上所说的“一致行动”联系起来。 　　熟悉上海证券市场发展历程的人也许还记得，1994年 6月， 沪市曾发生过一起非常著名且也曾引起极大争议的“辽国发等举 牌爱使”的举牌事件。当时，辽国发也是与其它 4家单位一起合 并持有爱使股份 5％以上股份而举牌的。这 5家公司对爱使股份 的持有达成了一致意见，且其它 4家单位将委托表决权等权力授 予了辽国发。由于这是我国证券市场上发生的第一例由多家企业 合并持有一家上市公司股份超过 5％而举牌的案例，因此，围绕 着“有关联关系的企业是否就是关联企业、委托表决权与持股权 有怎样的关系、是否只有直接持股才有举牌的权力”等问题，举 牌和被举牌方争执不下。但遗憾的是，此事后来由于辽国发东窗 事发等其它原因，争论最后不了了之。 　　在方正等 3家关联企业举牌延中、大港等关联企业举牌爱使 之后，关联企业合并持有一家上市公司的股份要累计计算的做法 逐渐得到了证券市场及市场监管部门的认可。但对无关联关系的 投资者之间目标是举牌的“一致行动”，该如何处理，无论是现 有的法律法规，还是我国证券市场已有的实践，都还是一个空白。 例如，何为“一致行动”什么样的证据（书面还是口头）可以证 明是“一致行动”，“一致行动”与单独举牌或关联企业的合并举 牌有什么样的异同，“一致行动”者应该享有怎样的权力以及该 承担什么样的法律义务，证券监管部门应如何对证券市场上的 “一致行动”者进行相应的监管，“一致行动”者如何进行信息 披露，怎样防止有人恶意利用“一致行动”来进行市场炒作等等， 这些问题目前都极不明确，这对日益强调规范发展的中国证券市 场来说，的确是一个新的课题。 　　国浩律师集团上海万国律师事务所主任律师吕红兵在接近 记者采访时表示，“一致行动”应该是行动各方目标一致，且采 取相同的行动。他说，《证券法》第七十九条中只规定，投资者 持有一个上市公司已发行的股份的 5％时，应当向国务院证券监 管机构、证券交易所书面报告，并予以公告。他理解，这里的投 资者并没有包括“一致行动”者。因此，除非权威机构对此给予 相应的解释并认可，证券管理部门不应承认或接受“一致行动” 申请。他还说，“一致行动”举牌的目的是为了收购，这与针对“提 议召开股东大会或在股东大会上提交提案”的合并持股性质上是 不同的。吕红兵还认为，既然在举牌上采取了“一致行动”，就 应该遵守《证券法》第四十二条的规定，将所 　　持股票锁定六个月，而不能随意又“不一致”，否则，该股 票买卖的收益应归上市公司所有。 　　此外，也有专家向记者表示，公示自己是“一致行动”者这 种做法值得肯定。中国证券市场长期以来存在的问题是证券市场 透明度太差，几个投资者联手，运用种种非法手段暗中“做庄”， 炒作股票，如“亿安科技事件”，而不是在有“一致行动”时依 法举牌，这样的事情时有所闻。因此，北京裕兴等 6家企业在有 “一致行动”时公开举牌，是值得欢迎的。 　　然而，人们注意到，由于无法可依，北京裕兴等 6家公司的 举牌公告内容仍不完整。比如，联合举牌的目标是什么，联合的 依据是什么，联合的期限有多长等等，都没有披露。因此，此间 人士在议论此次北京裕兴等 6家企业共同举牌方正科技一事时， 又一次强烈呼吁有关的上市公司收购细则尽快出台。（中国证券 报 2001-5-12）