（并购重组）并购狂潮
第五次企业并购浪潮研究---特点与成因
摘 要
从 19世纪末 20世纪初发生第一次企业并购高潮到现在，西方国
家先后爆发了五次并购高潮。尤其是 20世纪 90年代以来的第五次企
业并购浪潮，其规模之大，涉及区域之广，产生影响之深都是前所未
有的。纵观西方百余年的并购历程，可以说，西方工业的发展史实际
上就是企业并购史。美国学者诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒（1989）
对美国 500强公司的深入研究后，得出这样的结论：“没有一个美国
大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有
一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”
随着经济的全球化与区域经济一体化的并行发展，企业竞争日趋
激烈，企业要在激烈的国际竞争中求得生存与发展，资本扩张无疑十
分必要。在快速的资本积累中，企业并购是一条行之有效的途径。中
国加入 WTO，中国经济已经成为国际经济的一部分，面对激烈的国际竞
争，面对一浪高过一浪的全球并购浪潮，如何借助企业并购的东风，
打造一批具有国际竞争力的巨型集团，是一个摆在眼前的问题。
为了比较充分地展示第五次并购浪潮的复杂性与多层面，本文从
宏观与微观两个层面展开分析。在考察了历史上四次并购浪潮的特点
与成因之后，从并购的战略、行业、规模、区域四个维度分析了第五
次并购浪潮的特点，同时，应用企业并购理论与经济学原理深刻剖析
了第五次并购浪潮的宏观原因与微观动因。最后，文章从全球的并购
浪潮收笔至我国企业的并购问题，扼要分析了第五次并购浪潮对我国
企业的影响及我国企业并购问题和对策。
第一章绪论。主要分析了第五次并购浪潮发生的宏观背景与研究
第五次并购浪潮的现实意义和理论意义。
第二章四次并购浪潮的历史回顾。主要分析了历史上发生的四次
并购浪潮的特点与成因，由此我们可以运用历史的眼光来把握第五次
并购浪潮的特点与成因。
第三章企业并购理论。首先界定了并购的定义与内涵。接着阐述
了企业并购的作用机理，即企业并购的效率理论、交易费用理论和市
场势力理论。
第四章第五次并购浪潮的特点。本文利用详实的数据资料和案例
从并购的战略、行业、规模、区域四个维度全面透彻分析了第五次并
购浪潮的特点。
第五章第五次并购浪潮的成因。文章将第五次并购浪潮放在整个
国际经济政治环境下来研究，深刻剖析了第五次并购浪潮的宏观原因。
同时，本文运用并购理论和经济学原理对第五次并购浪潮的微观原因
进行了深层次挖掘。
第七章结论。主要是对整篇文章提出的观点进行较为系统归纳。
关键词：并购，第五次并购浪潮，微观动因，战略性并购
The study of the fifth M&A climax_ characteristic and
reason
Abstract
From the first M&A climax at the entrance of the 20th
century, five M&A climaxes have been burst out in the
western countries. The fifth climax, which broke out since
1990s, its scale, range and influence are reaching the top.
Making a general survey on the M&A course of the west
countries over one hundred years. We can say that the
development history of western industry is the history of
M&A in fact. Stigler who is a American scholar and the
winner of Nobel Prize for economics (1989) made a further
investigation in 500 Tops Company, draw a conclusion.” None
of American big groups grow up through M&A at a certain
degree. No one big company grows up by interior expansion
nearly.”
With the parallel development of the integration of
regional economics and the globalization of economics,
Enterprises are being face fiercer competition. It is
necessary for enterprises to expand capital in order to
survive and develop in fierce international competition. In
fast capital accumulation, M&A is an effectual way. With
joining WTO china’s economy has already become a part of
international economy. Being face the M&A climaxes which
becomes fiercer and fiercer, it is a problem to build huge
groups with international competitiveness in M&A climax.
In order to fully show the complexity of the fifth M&A,
the article analyzed from macro-economy and micro-economy.
After studying the reason and the characteristic of the four
times M&A climaxes, the article analyzed the fifth M&A
climax’s characteristic from the
strategy/industry/scale/range of M&A. meanwhile, it analyzed
the macro-reason and the micro-reason of the fifth M&A
climax deeply with the M&A theory and economics principle.
Finally, it analyzed the influence of the fifth M&A climax
to our country and the problems of our companies being faced
and the countermeasure to it.
Chapter one is introduction. It analyzed the background
of the fifth M&A climax and the theory and realistic meaning
of the fifth M&A climax.
Chapter two is the review of four times M&A climaxes. It
studied the reason and the characteristic of the four times
M&A climaxes, therefore, we can use the eyes of history to
study the fifth M&A climax’s characteristic and reason.
Chapter three is the theory of M&A. It defined the
definition and intension of M&A at first, and then explained
the mechanism of it, namely efficiency theory, trade
expenses theory and market force’s theory of M&A.
Chapter four is the characteristic of the fifth M&A
climax. It fully analyzed the characteristic of the fifth
M&A climax from strategy, industry, scale and range of it
with cases and accurate data materials.
Chapter five is the reason of the fifth M&A climax. It
deeply analyzed the macro-reason of the fifth M&A climax
under the situation of international political and economic
environment. Meanwhile, with the M&A theory and economics
principle it deeply studied the fifth M&A climax’s
micro-reason.
Chapter six is how our country’s companies to face the
fifth M&A climax. It analyzed the negative and positive
influence of the fifth M&A climax, the problems and
countermeasures in M&A.
Chapter seven is the conclusion. It mainly sum up the
view of the whole article systematically.
Keyword: M&A, the fifth M&A climax, micro-reason,
strategic M&A
目 录
一、绪
论 ………………………………………………………………………………7
二、四次企业并购浪潮的历史回
顾 …………………………………………………7
(一)第一次企业并购浪潮的特点与成因 ……………………………………………
7
(二)第二次企业并购浪潮的特点与成因 ……………………………………………
8
(三)第三次企业并购浪潮的特点与成因……………………………………………
10
(四)第四次企业并购浪潮的特点与成因……………………………………………
12
三、企业并购理
论 ……………………………………………………………………13
(一)并购的概念及内涵………………………………………………………………
13
(二)效率理论…………………………………………………………………………
14
1、管理协同效应……………………………………………………………………14
2、营运协同效应……………………………………………………………………14
3、财务协同效
应………………………………………… …………………………15
(三)交易费用理论……………………………………………………………………
15
(四)市场势力理论……………………………………………………………………
15
四、第五次企业并购浪潮的特点……………………………………………………
16
(一)从并购的战略来看：高度重视战略性并购，同行业横向并购增多。………
16
(二)从并购的行业来看：并购主要集中在金融、信息等服务行
业。………………17
(三)从并购的规模来看：并购规模屡创新高，强强联合层出不
穷。………………17
(四)从并购的区域来看：出现了真正意义上的全球性并购，跨国并购频
繁。……19
五、第五次企业并购浪潮的成因……………………………………………………
20
(一)宏观原因…………………………………………………………………………
20
1、经济全球化和区域经济一体化促进企业并购。………………………………
20
2、技术革新与产业发展推动企业并购。…………………………………………
21
3、政府放宽政策限制，支持并购活动。…………………………………………
22
4、持续的经济增长和国际资本市场力量增强推进企业并购。…………………22
(二)微观动因…………………………………………………………………………
23
1、战略性并购成为本次并购浪潮的主要动机。…………………………………23
（1）加快培育企业在国际市场上的核心竞争优势。…………………………
24
（2）提高产品在世界市场上的占有率。………………………………………
25
2、在全球范围内实现企业规模经济效益。………………………………………
26
3、降低交易成本的动机。…………………………………………………………28
4、追求财务上的协同效应。………………………………………………………
29
六、我国企业如何应对第五次企业并购浪潮 ………………………………………
30
(一)第五次企业并购浪潮对我国企业的影响。……………………………………
30
(二)我国企业在并购中存在的问题。………………………………………………
31
(三)我国企业在并购中的应对策略。………………………………………………
32
七、结论………………………………………………………………………………
33
八、致谢………………………………………………………………………………
34
九、参考文献 …………………………………………………………………………
35
一、绪论
目前，随着经济全球化和区域经济一体化的逐渐形成，以信息技术为核心的
高新技术的快速发展，企业竞争从国内转向了国际市场，从而导致企业在全球范
围内重新进行资源配置，展开了跨行业、跨地区、跨国界的并购。从 19世纪末至
今西方国家已经历了五次大规模的企业并购浪潮，尤其是 20世纪 90年代起的第
五次并购浪潮，无论就其并购规模、区域都是前所未有的。
企业并购是市场经济发展到一定阶段的必然产物，它能够提高资源配置的效
率，促进产业结构的优化，因而对于一个国家的经济发展有着非常重要的意义。
研究第五次并购浪潮的特点与成因，对于处在转型与开放过程中的中国经济，
无疑具有前瞻性意义，因为就中国的企业发展而言，并购将加快企业规模经营步
伐，推动中国企业现代化制度的发展进程，是解决中国企业做强做大的有效途径；
另外，优势企业对劣势企业的并购，从某种意义而言是被实践检验的优秀企业制
度在劣势企业中的“复制”。由于制度复制的低成本特点，对于力求稳定和降低
改革成本的中国企业改革而言，企业并购具有极为重要的现实意义。从理论上讲，
研究分析全球企业并购浪潮的特点和成因，对于探索企业并购的发展规律，预测
企业并购的发展趋势，具有极为重要的意义。
二、四次企业并购浪潮的历史回顾
企业并购(Merger & Acquisition，或 M&A)最早源于西方资本主义国家，从 19
世纪末至今西方国家已经历了五次大规模的企业并购浪潮。纵观资本主义经济的
发展历程，资本家在追逐资本增值内在动力和面对市场激烈竞争外在压力的双重
作用下，并购是适应这一经济条件的必然产物。我们甚至可以说，西方工业的发
展史就是一部生动的企业并购史。
(一) 第一次企业并购浪潮的特点与成因
第一次企业并购浪潮发生在 19世纪末至 20世纪初，其高峰时期为 1898-1903
年。这一阶段的并购浪潮被认为是历次并购浪潮中非常重要的一次，不仅是由于
企业垄断现象在这个阶段首次出现，而且这一次并购浪潮使得西方国家的工业逐
渐形成了自己的现代工业结构，对整个世界经济的发展产生了十分重要的影响。
从并购的行业来看，主要集中在铁路、石油、机械制造、纺织、烟草等行业。
从并购最活跃的区域来看，主要发生在市场经济发展较为成熟的美国、英国和德
国等资本主义国家。美国的并购高潮集中在铁路、石油等基础产业部门，经历这
次并购浪潮，产生了一些日后对美国经济发展起举足轻重作用的巨头公司。如“美
孚石油公司”(Standard Oil)、杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、美国
橡胶公司()等一大批现代化的大型托拉斯组织。英国的并购高潮出现
在纺织行业，形成了雇员达到 3万人的优质棉花纺织机联合体(Fine Cotton
Spinners And Doublers Association)。德国在这次浪潮中产生了以西门子公司、
克虏伯公司为代表的 600个卡特尔。
1、第一次企业并购浪潮的特点
⑴大量中小企业合并为一个或少数几个大型企业，因此“小并小”是这次并
购浪潮的特点。此前，企业规模小、数量多，并购高潮的到来让这些中小企业很
快聚合在一起形成了一个占统治地位的大公司。在 1895年到 1904年，“小并小”
占并购总数的 %，而此前仅为 %。①
⑵并购形式以横向并购为主，是这次并购浪潮的显著特点。大量同一部门或
行业的中小企业相互并购，产生一批某一行业内占垄断地位的大企业。据美国工
业委员会研究了 22起企业并购资料显示，每起并购后的企业所控制的国内市场份
额平均达 71%。穆迪在研究了 92个大企业后发现，其中 78个大企业控制了所在行
业产出的 50%以上，57个控制了所在行业产出的 60%以上，26个控制了所在行业
产出的 80%以上。②可见，通过横向并购形成的大企业不仅可以获得规模经济效益，
还可以凭借其垄断地位获得超额的垄断利润。
⑶促进了现代企业制度的建立。大企业规模日趋扩大，促使企业组织由传统
结构向现代结构的转变，使企业最终所有权与法人所有权分离，公司从此进入一
个委托代理、职业经营者逐渐占据公司重要地位的阶段。
2、第一次企业并购浪潮的成因
到 19世纪下半叶，资本主义进入以电力发明和广泛使用为标志的第二次产业
革命时代，资本主义先进的机器设备和社会化大生产要求企业进行大规模生产，
才能获取规模经济效益。同时，大规模的生产需要集中化的大资本，所以资本间
的相互并购形成大资本成了适应当时生产社会化要求的必然产物。正如马克思所
说：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐
怕到今天世界上还没有铁路。”
同时，美国证券市场的形成和发展为第一次并购浪潮的形成起到了重要的促
① 孙耀唯.企业并购谋略[M].北京：中华工商联合出版社，1997-1，第 19 页.
② 李本明.企业并购与外部利润[J].世界经济文汇，1998（5）.
进作用。例如 1863年成立的纽约股票交易所及其后作为其补充的波士顿股票交易
所、费城股票交易所等，都为工业股票的上市提供了便利条件。统计显示，在并
购的高峰期，将近 60%的并购事件都是在证券市场进行的。
此外，以银行为代表的集团并购促办人在这次并购浪潮的形成中起到了中介
的作用。银行不仅为并购活动提供需要的资金，而且往往也作为并购的中介机构
和顾问，为企业间的并购起到了穿针引线的作用。这期间，美国大约有 25%的并购
得到了银行，特别是投资银行的帮助。
(二) 第二次企业并购浪潮的特点与成因
第二次企业并购浪潮发生在 20世纪 20年代，其中在 1928、1929两年达到最
高潮。第一次世界大战刚刚结束，很多国家处于战后恢复阶段，急需各种生产资
料和消费资料，这些都给美国提供了相当广阔的市场。美国在经济增长的同时，
又掀起了历史上第二次规模巨大的企业并购浪潮。
第二次并购浪潮无论在数量上还是在规模上，都要大大超过第一次并购浪潮。
在 1919-1930年期间，美国有将近 12000家公司被并购，比第一次并购浪潮时的 2
倍还多。1914-1929年间，美国制造业产值在 100万美元以上的大公司增长了
20%，这些公司产值在制造业总产值的比重由 %上升到 %，垄断程度有了
很大程度增长。①同时，工业资本和银行资本的相互渗透，产生了一些新的金融寡
头。
英国在第二次并购浪潮出现了由战前四大垄断组织（布化纳·景德公司、不列
颠染料公司、诺贝尔公司和联合碱制品公司）联合组成的化学工业康采恩“帝国
化学公司”（ICI），该公司基本上控制了英国化学生产的 95%、合成氮的全部生产
和染料生产的 40%。1929年在政府干预和推动下成立了兰开夏棉纺织公司，这次
被并购的棉纺企业多达 139家。电机制造业的三大企业：英国电器、通用电器公
司(General Electric Company)和电器行业联合体也是在这个时期通过并购形成
的。
1、第二次企业并购浪潮的特点
⑴相对于第一次并购浪潮时的规模而言，“大并小”是第二次并购浪潮的特点。
第二次企业并购浪潮主要是一些垄断公司并购大量中小企业，以达到加强自身经
济实力，扩展势力范围的目的。例如在第一次并购浪潮时数家公司合并为一家公
司的比例高达 %，而在第二次并购浪潮中这一比例仅为 1/3左右。相反大公
司并购小企业的比例由第一次的 %上升到近 2/3。②
⑵第二次并购浪潮的最大特点就是并购方式以纵向并购为主。纵向并购就是
① 干春晖.并购经济学[M].北京：清华大学出版社，2004-4，第 7 页.
②蒋泽中.企业兼并与反垄断问题[M].北京：经济科学出版社，2001-6，第 71 页.
把一个行业部门的相关上下游的生产环节整合在一个企业里，形成一个具有完整
生产体系的联合体。大规模的纵向并购以福特汽车公司最为典型，通过这次并购
形成了一个集生产焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件、装配、运输、
销售和金融等环节的统一联合企业。在 20世纪并购高潮中，有 85%的企业并购是
属于企业由生产到流通和分销等各个再生产环节的结合，在美国最大的 278家公
司中有 236家公司都是把原料、生产、运输和销售等生产工序组成统一的整体进
行运转。①
⑶在第二次并购浪潮中，工业资本与银行资本的相互结合和渗透形成金融资
本。例如继洛克菲勒公司控制了美国花旗银行，摩根银行创办了美国钢铁公司之
后，又迅速形成了地方性财团，如中西部财团（主要包括克利夫财团和芝加哥财
团），西部财团（主要有美洲银行财团）和南部财团（以得克萨斯财团为主）等。
⑷德国政府强力干预以及德国垄断势力剧增成为第二次并购浪潮的特点之一。
德国政府为了一定的目的，由国家出面并购一些关系国计民生和经济命脉的企业
或投资控制、参控一些企业，形成国家垄断资本，提高国家对经济的直接干预和
调控能力。从 1924年起，德国经济开始恢复，卡特尔数目从 1000个狂增至 2100
个。到了 20年代后期，德国国家出资控股的国有垄断资本已占全国股份资本的
%，为了满足当时希特勒国民经济军事化的需要，还实行强制卡特尔政策，通
过各种强制手段提高资本的集中度，到了 30年代末，各垄断组织控制了全国资本
总额的 85%。②
2、第二次企业并购浪潮的成因
第二次企业并购浪潮发生在第一次世界大战结束后，一方面是欧洲等一些国
家正处于战后恢复阶段，急需各种生产资料和消费资料，这给美国提供了相当广
阔的市场，使美国获得了一个相当好的增长机会。另一方面是科学技术在这一时
期有了一个突飞猛进的发展，产生了许多新的工业技术，如汽车工业、化学工业、
电气工业、化纤工业等，而这些新兴的资本密集型行业在客观上推动了企业并购
的发展。
（三）第三次企业并购浪潮的特点与成因
第三次企业并购浪潮发生在 1954年至 1969年，其中在 60年代后期达到最高
潮。战后西方国家经过十余年的修整，经济步入一个新的增长时期。
①小艾尔费雷德•钱德勒.看得见的手－美国企业的管理革命[M].北京：商务印书馆，1987-1，
第 433 页。
②干春晖.并购经济学[M].北京：清华大学出版社，2004-4，第 8 页.
美国的企业并购数量仅在 60年代就有 12500起，在 1967-1969年的 3年高峰
期中，并购事件达 10858起，并且被并购企业的规模之大也是历史上不曾有过的。
1960年，资产在 1000万美元以上被并购的大公司的数量是 51家，1965年增至 62
家，1968年达到了 173家，仅占并购数 %的被并购企业的资本存量，却占到了
所有被并购企业的资本存量的 %。从被并购的资产总额来看，从 1960年的
亿美元增至 1968年的 亿美元，增长了 7倍多。
在这个阶段，欧洲也掀起了企业并购浪潮。英国在 1972年并购次数达 1210
起，并购资产额达 亿英镑，并且很多并购事件都发生在大企业之间。这一时
期，英国制造业各部门受到日益激烈的国际竞争的强烈影响，并购日益加剧。
1957-1969年间制造业最大的 100家公司中有 22家公司被并购。
法国由于历史原因，长期以来，企业规模都比较小，所以在前两次的并购浪
潮中没有太大的行动。到了 1963年，由于政府修正反垄断法以放宽并购限制，1965
年又用降低税收的办法鼓励并购，所以在 1960-1970年间，法国的并购企业数也
高达 1850家，年平均数比二战前高出 10倍。
日本的经济从 60年代起，进入了迅猛发展时期，企业的并购高潮也发生在这
一阶段。1969年，并购企业数达 1163起，同其他国家一样，大型企业的并购起着
重要作用。例如日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富士（Fuji）公司，在 1970
年进行了并购，组成新日本制铁公司，公司的钢铁产量占日本钢铁总产量的
%，成为世界上钢铁产量最大的公司。在汽车工业方面，日本两家最大的汽车
公司丰田公司和日产汽车公司在 60年代的并购高潮中也分别进行了为数可观的并
购，企业规模都有了很大程度的增长，在 1971年，这两家汽车公司的汽车总产量
占全国汽车总产量的 %。①
1、第三次企业并购浪潮的特点
（1）“大并大”是第三次并购浪潮的一个显著特点。在 60年代 10年中，资
产在 1亿美元以上的大公司被并购的有 117家，资产达 310亿美元。1951-1968年
间美国最大的 1000家公司有将近 1/3被并购，其中一半以上是被最大的 200家公
司所并购。②在英、德等国家也有同样的情况。
（2）混合并购成为第三次并购浪潮的另一个显著特点。混合并购是指企业在
既无买卖关系又无竞争关系的行业之间进行并购。在第二次并购浪潮中混合并购
只占 %，而在并购高潮的 1968年，横向并购与纵向并购两项只占 %，混
合并购则占了 %。如表 2-1所示。通过这一时期的企业并购，美国出现了一大
批混合企业。如原本只经营电话业务的美国电报电话公司（AT&T），在 1945年以
后，并购了 270多个公司，成为一家大型的混合公司，不仅仅经营电话业务，还
① “Financial Times”, 19 October 1990.
②干春晖.并购经济学[M].北京：清华大学出版社，2004-4，第 12 页.
经营金融业、保险业、食品业和药品专卖业。这种生产经营的多样化，有效地降
低了企业的经营风险。
表 2-1 美国各类并购形式占并购资产额比重（%）
形式
年份
横向并购 纵向并购 混合并购
1948-1951
1952-1955
1956-1959
1960-1963
1964-1969
1968
1969
1970
资料来源：[美]联邦贸易委员会：《合并和兼并的统计报告》1977年版。
（3）跨国并购出现并呈扩大趋势。二战后随着旧的经济秩序被打破，国际间
的资本流动逐渐发展起来，使得跨国公司客观上有向外发展的要求。美国的可口
可乐公司在此期间先后买进各国多家装瓶厂，德国的爱克发公司与比利时一家公
司合并，飞利浦和西门子则在唱片市场上进行合并等。
2、第三次企业并购浪潮的成因
第三次并购浪潮发生在二战后十余年，各资本主义国家经过十多年的修整，
经济开始步入一个新的增长期。在科技进步的带动下，相继兴起了一系列新兴工
业部门，如电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等。这些新兴产业对资金
和生产规模都提出了较高的要求，而这些只有大型企业才有实力提供，从而促进
了大企业之间的并购。
另外，许多大企业经历多年积累已实现规模化生产，资金积累也达到了一定
程度，同时一些传统行业经过多年发展，企业已步入衰退期，因此企业必须要为
资本寻找新的出路，使得企业通过混合并购实现向新兴的利润较高的行业转移。
（四）第四次企业并购浪潮的特点与成因
第四次企业并购浪潮发生在 20世纪 70年代中期至 90年代初，其中以 1985
年为并购的高峰期。这次浪潮不仅持续时间长，而且并购规模比以往任何一次并
购浪潮的都大，并购方式也更为多样化，并购区域遍及所有西方发达资本主义国
家。
1、第四次企业并购浪潮的特点
（1）并购数量多、规模大创历次并购之最。从并购数量上看，1975年并购总
数为 2297起，1985年达到 3000起，从 1980-1987 年并购总数已突破 2万起。不
仅并购的数量大，交易的金额也是相当巨大的。1983-1985年的 3年间，10亿美
元以上的大型并购一共发生了 61起，这在以往几次并购浪潮中都是非常罕见的。
1981年 7月，美国最大的化学公司杜邦公司出资 87亿美元收购了在美国石油开采
中名列第六的石油垄断企业大陆石油公司；1984年 2月，德士古公司(Texaco
Incorporation)以 101亿美元购进第十五大石油公司格带石油公司；1984年 3月，
谢夫隆石油公司以 133亿美元购进美国第五大石油公司海湾石油公司。不仅石油
行业，其他行业的并购活动也同样非常巨大。1985年底，通用电气公司（GE）以
60亿美元买下美国无线电公司。
英国、德国、荷兰等国家在这一时期同样发生了大规模的并购活动。英国在
1970-1975年的 6年期间内，工商业中发生并购 4911起，总价值 亿英镑，
平均每起 万英镑，而在 1985-1990年的 6年期间内，共发生并购 6309起，
并购数量只增加了 %，但同期并购的价值却达 亿英镑，增加了 12倍，
平均每起 万英镑，增加了 9倍。①
（2）并购手段不断创新，杠杆收购盛行。除了换股并购以外，在第四次并购
浪潮中出现了新的并购手段，如杠杆收购（LBO）、管理层收购（MBO）、员工持股
计划（ESOP）等。杠杆收购在这次并购浪潮中起了巨大作用。据估计，80年代以
杠杆融资方式并购的公司总价值达到 2350亿美元，涉及的公司达 2800家。典型
案例首推潘特里公司收购露华浓公司。1985年，资产仅为 15000万美元的潘特里
公司以 58亿美元的价格收购了净资产 10亿美元的露华浓公司。
（3）跨国并购增长迅速。跨国并购在第四次并购浪潮中得到了快速发展，为
跨国公司赢得国际竞争势力奠定了基础。1987年美国并购外国公司共 183起，交
易额达 亿美元，1988年达 240起，交易额达 亿美元，1989年达 382起，
交易额达 亿。与国跨国公司频频出击相应，国外跨国公司也进入美国进行并
购。1983年，外国公司以并购形式在美国投资占总投资额的 56%，1988年则高达
%。②
2、第四次企业并购浪潮的成因
在 60年代的第三次并购浪潮中通过混合并购形成的公司大多在钢铁、汽车等
传统行业，经过一个时期的竞争，市场渐趋饱和而进入微利时期。与之成鲜明对
比的是有线电视、无线通讯、电脑等新兴行业的形成，新兴行业的增长与传统行
①干春晖.并购经济学[M].北京：清华大学出版社，2004-4，第 14 页.
②周林.企业并购与金融整合[M].北京：经济科学出版社，2002-5，第 103 页.
业的饱和同时存在，极大地刺激了并购浪潮的形成。
形成第四次并购浪潮的另一个主要原因是政府放松了对并购的管制。1980年
美国通过《放松管制法》，1981年里根以促进市场繁荣为由，解除和缓和了对通讯、
广播、运输、金融业的限制，里根还实行温和的反托拉斯政策，以便利企业并购。
三、企业并购理论
企业并购理论的发展与实践是紧密相连的，以频繁爆发的大规模并购浪潮为
背景，经济学家们从多角度对企业并购活动加以解释，进而形成了多种理论，本
文仅对涉及的并购理论作简要介绍和分析。
(一)并购的概念及内涵
并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，一般缩写为M&A。
所谓兼并(merger)，《大不列颠百科全书》中定义为：“指两家或更多的独立
企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”
我国在《关于企业兼并的暂行办法》第一条中指出：“是指一个企业购买其他企
业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。”收购
(Acquisition)是指一家企业通过购买另一家企业的股票或资产而获得对该家企
业全部或其部分资产的实际控制权的行为。
企业兼并的基本点是合并或吸收其它企业法人资产，从而实现产权转移和所
有权变更。在兼并过程中，兼并方因吸纳被兼并方企业而成为存续企业，并获得
被兼并企业的产权，而被兼并企业则伴随着兼并过程的结束而最终丧失法人资格。
因此可以认为企业兼并的根本标志是企业法人地位的丧失和转移。而在收购中，
收购方取得被收购方的控制权后，可将被收购企业解散，也可不解散，保留其法
人地位，让其作为收购方的子公司继续存在。
由于兼并与收购有着相同的动机都涉及企业所有权的改变，因此通常将兼并
与收购统称为并购。①
(二)效率理论
①孙耀唯.企业并购谋略[M].北京：中华工商联合出版社，1997-1，第 3 页.
现代西方并购理论中占主流的应该说是效率理论，而效率理论的一个基本概
念就是“协同效应”。效率理论认为，通过企业并购和资产再配置，对整个社会
来说是有潜在收益的，这主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应，
指的是两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大的情
形，即俗称的“2+2=5”效应。具体包括管理协同效应、营运协同效应、财务协同
效应。
1、管理协同效应
管理协同效应又称效率差异化理论。如果甲企业的管理比乙企业的管理更有效率，
且在甲企业并购乙企业之后，乙企业的管理效率提高到了甲企业的水平，这种情形就
是所谓的管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某家企业有一支很有效
率的管理队伍，其管理能力超过了管理该企业的需要，那么，该企业就会通过并购那
些由于缺乏管理人才而造成效率低下企业的办法，来使用这支管理队伍。通过这种并
购，整个企业的效率水平将会得到提高。
对于管理水平低下的企业来说，提高管理效率的有效方法应当说也是依附于
同行业中管理效率高的企业了。当然，企业可以选择诸如直接聘用高水平人才担
任要职，或者同其他公司签订合同请其提供服务等，但是，这些手段都有其弊端：
聘用个别人才不一定能保证企业在一定时期内组成有效的管理队伍；以合同形式
雇佣其他公司很难尽快让其熟悉本公司的运作模式。可见，如果从管理角度考察
提高企业效率的方法，在行业需求旺盛和政府对垄断管制不严的条件下，采取同
行业之间的横向并购还是一个切实可行的措施。
2、营运协同效应
营运协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率
的提高所产生的效益。其最明显的作用表现为规模经济效益的获得。营运协同效
应理论的一个重要前提是：产业中的确存在规模经济，且在并购之前还未达到规
模经济水平。
由于机器设备、人力和经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模
经济的潜能。例如：通过企业并购，企业原有的像品牌、销售网络等有形资产或
无形资产可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分
摊到大量的产出上。这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益，从而实现
专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。
3、财务协同效应
如果并购的两个企业在投资机会和内部现金流量方面存在着互补性，那么这
两个企业的并购就可以产生财务协同效应。财务协同效应是指并购企业在财务方
面带来的种种效益，它是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作
用而产生的一种纯金钱效益。
（三）交易费用理论
科斯（Coase）认为:交易费用是市场运行价格机制的成本，它主要包括搜寻
价格信息的成本和在交易中讨价还价的成本。后来，许多经济学家在对交易费用
的研究时，把科斯的交易费用概念拓展了，认为交易费用还包括:度量、界定和保
护产权的费用，发现交易对象和交易价格的费用，讨价还价的费用，订立交易合
同的费用，执行交易的费用和维护交易的费用等。
科斯认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配置的两种可以互
相替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能分离，形
成一个以管理为主的内部市场体系。市场交易费用和企业内部管理成本之间的平
衡关系决定了企业和市场的边界。威廉姆森（Williamson）指出，交易所涉及的
资产的专用性、交易的不确定性和交易发生的频率对交易费用本身都具有影响，
交易费用的主要决定因素在于资产的专用性及其所造成的机会主义行为，这种机
会主义行为造成了现货市场交易的高成本。企业会通过“契约”的形式来固定交
易条件，但这种“契约”却往往会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解
决的时候，通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。格罗斯曼
（Grossman）和哈特（Hart）指出，契约的不完备性对交易费用起着决定作用。
完备的契约固然可以消除机会主义行为，但现实的世界中却充满了不确定性，而
且将所有权益在合约中进行明晰的成本太高，所以契约不可能是完备的。因此企
业并购就会出现。
(四)市场势力理论
市场势力是指企业对市场的控制能力。市场势力理论的核心观点是增大企业
规模将会增大企业势力。这里的增大市场势力是指增大企业相对于同一产业中的
其他企业的规模。根据经济学观点，在市场竞争中，当行业内存在较多数量的竞
争者并势均力敌时，各企业只能保持最低的利润水平。这样，优势企业通过行业
内的并购，可以有效地减少竞争对手的数量，增强企业对经营环境的控制，增加
剩余企业“合谋”创造垄断利润水平的可能性，从而使行业内保持一定水平的利
润率，并提高市场占有率。市场占有率越高，就越有可能垄断该商品市场，从而
可以获得超额垄断利润。
不同的并购方法对市场势力的影响方式和影响程度是不同的。第一,横向并购
可通过实现规模经济来提高行业集中度,以保持在同行业市场中的控制力。第二,
纵向并购是企业将关键性的投入—产出关系纳入企业控制范围,以提高企业对市
场的控制能力的一种方式。纵向并购可通过对原料及销售渠道的控制来提高企业
的讨价还价能力及对同行业市场的控制力。
总之,市场势力论认为,并购活动的主要动机在于借助并购可以减少竞争对手,
从而增强对企业经营环境的控制,提高市场占有率,并保持长期获利的机会。下列
几种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动:(1)在行业生产能力过剩、
供大于求的情况下,发生多家企业并购的情况较多;(2)在国际竞争使国内市场遭受
外商势力的强烈渗透和冲击的情况下,企业间通过联合组成大规模联合企业,以对
抗外来的竞争(例如最近发生在中国的许多并购就是出于这种动机);(3)由于法律
变得更加严格,使企业间的各种合谋及垄断市场的行为成为非法,在这种情况下,企
业间通过并购以达到继续控制市场的目的。
当然，在市场经济条件下，促使企业并购行为的发生还包括许多外在因素，
如产业结构变动、经济周期性变化、政府的行政干预等等。
四、第五次企业并购浪潮的特点
第五次企业并购浪潮始于 1994年，一直延续至今，最高潮发生在 2000年。
这次是西方并购史上并购的企业数量最多，并购交易额最大，影响最广泛的一次
并购浪潮。
（一）从并购的战略来看，高度重视战略性并购，同行业横向并
购增多。
可以说，旨在巩固全球经济格局中竞争地位的战略并购将成为新一轮并购浪
潮的宗旨。战略并购是企业旨在巩固企业市场份额、行业定位和把握资源要素的
一系列并购组合行为。为了这个总体战略，并购者可以牺牲短期利润、局部市场、
辅助行业等。大企业以提高资产存量效率,优化生产链结构,增强国际竞争能力为
宗旨,而小企业则为了谋生存和继续发展而主动出击。基于这种认识,并购企业和
被并购企业都愿站在战略的高度,有计划地主动调整资源配置。客观地说，在以往
的所有并购浪潮中，战略并购都是一个重要动力，但是在这次浪潮中，企业的全
球战略表现得更为明显强烈。例如作为世界最大的航空制造商的波音公司并购世
界第三大航空公司麦道公司，其着眼点显然己不在仅仅是扩大其生产规模，而在
于利用各自的技术优势，在民用客机和军用飞机的制造上继续在全球飞机制造领
域占领先地位，以同欧洲“空中客车”在世界范围内长期抗衡。
第五次并购浪潮中各种并购方式都被使用,但较多的是同行业或者相近行业
的横向并购。这种并购方式的普遍被采用,与当今各国企业经营战略密切相关。因
此,舆论界将这次并购过程称为“理智并购时代”。原来奉行多元化经营战略的公
司纷纷开始收缩战线,企业经营战略的重点已由过去注重大而全转向注重主体核
心业务,企业变多元化经营为一体化经营,砍掉非优势企业,集中精力发展企业的
核心业务,增强企业的核心竞争力，谋求企业长远利润和长期发展。例如 1995年
美国化学银行与大通银行的合并，1996年美国波音公司与麦道公司的合并都是横
向并购的典型。
综上所述，企业并购已从单纯的企业经营行为、企业制度演化、行业变迁的
动力延伸到影响整个国民经济结构乃至全球经济格局。从基于扩大规模、降低成
本、行业转移等传统并购动机，到基于全球经济的资源配置与行业竞争的新并购
战略，企业将以空前的融资能力与管理能力，在更大的经济区域与企业集团规模
上，进行更为复杂的并购活动。
（二）从并购的行业来看，并购主要集中在金融、信息等服务行
业。
金融、信息、通讯等服务行业成为此次并购的热点。其中仅银行、零售和保
健行业就占 60%。这充分表明了西方工业化国家正加紧调整本国的产业结构,以适
应当前世界产业结构调整的要求,试图在服务业领域争夺更多的世界市场份额。
金融业并购再掀高潮。90年代中期以来，为摆脱金融危机，提高生存能力，
欧美、日本银行纷纷合并。特别是在美国,政府放松了对银行业跨州经营的限制。
因此,在过去的 10多年中,美国国民银行共进行了 50次左右的并购,在美国银行中
排名从第 29位一路上升到３位,到 1994年底已拥有 1200亿美元资产。1995年８
月,在美国排名第４位的化学银行宣布并购排名第６位的大通曼哈顿银行,并购额
达 100亿美元,并购后总资产达 2990亿美元。1995年３月,日本第三大银行三菱银
行与日本第十大银行东京银行宣布两行合并,组建“东京三菱银行”,总资产达 7500
亿美元,国内机构 388家,海外机构 200家,成为当时世界第一大超级银行。1997年
底瑞士第一大银行瑞士联合银行与瑞士第三大银行瑞士银行宣布合并，合并后总
资产达 7180亿美元。1999年 8月，日本兴业银行、第一劝业银行、富士银行三家
合并，总资产达 13180亿美元，铸就了银行业的航空母舰。2000年 3月，德意志
银行与德累斯顿银行合并，最后总资产达 12280亿美元，再创金融业并购史上的
世界纪录。
电子信息业成为主要的并购领域。电子信息领域的并购大有后来居上之势。
迪斯尼公司以 190亿美元对美国广播公司进行收购；时代华纳公司斥资 76亿美元
收购特纳公司等；1998年 1月美国康柏宣布以 96亿美元并购老资格的计算机业巨
头DEC公司，康柏在世界计算机行业的排名一下由第五位上升至第二位，仅次于IBM；
1999年 9月美国维亚通讯公司出资 350亿美元并购哥伦比亚广播公司。2000年英
国的沃达丰以 1850亿美元的天价收购了德国的曼内斯曼，创下了 IT行业有史以
来并购交易额的世界纪录，成为世界第四大电信公司。
（三）从并购的规模来看，并购规模屡创新高，强强联合层出不
穷。
并购规模主要表现在并购的数量与并购的交易额两方面。在并购数量方面：
美国在 1994年共发生 2997起，在 1999年共发生 9628起，在 2000年共发生 11123
起，是 1994年的近四倍。
同时，并购交易额也达到了历史最高纪录。据统计美国1亿美元以上的并购在
1970年以前很少，而到了20世纪90年代平均每年则达300余起。巨型并购(即交易
额超过10亿美元以上)从1999年的109例增加到2000年的175例(见图4—1)。巨型并
购在全球并购总值中所占的比例也从1999年68％上升到2000年76％。1995年美国
迪斯尼公司以190亿美元收购美国广播公司（ABC）而成为当时全球最大的娱乐业
公司；1997年美国两家最大的飞机制造公司波音与麦道合并，涉及金额133亿美元；
1998年德国奔驰与美国克来斯勒公司合并，交易额高达920亿美元；1999年美国国
际微波通信公司宣布以1290亿美元并购美国第三大长话公司普宁斯特；2000年1月，
美国在线公司和时代华纳公司合并，组建美国在线-时代华纳公司，新公司资产总
值达3500亿美元，相当于墨西哥、巴基斯坦两国的国内生产总值之和。2000年2月
4号沃达丰收购了曼内斯曼，交易额高达1850亿美元，再创世界历史上并购金额最
高纪录。欧洲企业并购规模空前庞大。1995年欧盟企业并购交易额达1600亿美元,
比1994年增加了1倍。1997年欧盟国家企业并购总交易额达到3800亿美元,创下欧
盟国家历史最高记录。
据统计 1991年全球企业并购额为 544亿美元，1992年为 726亿美元，1993
年为 2000亿美元，到 1994年仅美国的并购总额即达 3400亿美元，1995年再达 4500
亿美元。1995年全球企业并购额为 8660亿美元，2000年增加到 35000亿美元，
年均增幅为 88％。全球企业并购规模不断超过历史最高纪录。但需要指出的是，
受整个世界经济增长速度减缓的影响。在 2000年的巅峰之后，全球并购尤其是跨
国并购出现了下滑趋势。表 4-1列示了 2000年全球十大并购事件。
图 4-1 金额超过十亿美元的跨国并购交易
资料来源：根据联合国贸发会《2001年世界投资报告》整理。
表 4-1 2000年全球十大并购事件
名次 事件 交易规模（亿$） 交易时间
1 沃达丰收购曼内斯曼 1850 2月 4日
2 美国在线并购时代华纳 1550 1月 10日
3 辉瑞争购沃纳—兰伯特公司 850 2月
4 葛兰素威康联姻史克必成 760 1月
5 美国大通银行收购 摩根 360 9月 13日
6 瑞穗控股公司---世界最大的金
融集团
130万亿日元 9月 29日
7 联合利华收购贝斯特食品公司 213 10月 2日
8 百事可乐 134亿并购魁克 134 12月 3日
9 通用电气收购霍尼韦尔 450 10月 21日
10 谢夫隆购买德士古 350 9月 16日
资料来源：http:///4/4_2/
（四）从并购的区域来看，出现了真正意义上的全球性并购，跨
国并购频繁。
按照国际惯例,企业扩大生产规模有两条途径可供选择：一是通过改善经营管
理,提高企业内部资源配置的效率;另一个是通过资本市场寻求资产重组和扩张,其
中最主要方式就是并购,后者是更大范围、更高层次的资源重新配置。
从世界经济发展的角度讲，随着世界经济全球化的趋势，各国在经济上对世
界市场的依赖程度不断加深，各国经济间的相互依赖程度不断加强。在这种你中
有我，我中有你的格局下，拥有强大经济网络的跨国公司通过对外直接投资，在
世界范围内实现生产要素的优化配置，它是资本国际化、生产国际化和商品国际
化的必然结果。随着世界经济一体化进程加快，对企业来说，跨国并购成了企业
打破贸易壁垒，抢占国际市场和提高国际竞争力的一个重要战略手段。90年代中
期起,国际上许多巨型公司和重要产业都卷入了跨国并购。如美国得克萨斯公用事
业收购英国能源集团，美国环球影城公司收购荷兰的波利格来姆公司等。而欧洲
企业收购美国公司也同样出现了前所未有的大手笔。如德国的戴姆勒收购了美国
的克莱斯勒，英国石油对美国阿莫科石油的并购。特别值得注意的是，近年来亚
洲一些发展中国家和地区也加入了跨国并购的行列。1997年韩国的三星公司以35
亿美元收购了全球驰名的电脑公司虹志（AST）。2000年，全球最大的移动电话英
国沃达丰公司以1850亿美元的总价格收购德国曼内斯曼的股票。
根据联合国贸发会议公布的报告，1990-1995年，全球跨国并购总额 5年增长
%，年平均增长率为 % ;1990-1997年，仅 7年总额就翻了一番，年平均增
长率为 10. 6% ; 1998年比 1997年增长 % , 1999年全球 FDI达到 8655亿美
元，其中跨国并购总额达 7200亿美元，占全球跨国直接投资额的 %。图 4-2，
4-3分别显现了超十亿美元的跨国并购占跨国并购总数的百分比以及超十亿美元
的跨国并购交易额占跨国并购交易额的百分比。
图 4-2
图 4-3
资 料 来 源 ： UNCTAD,cross-border M&A database,based on data from Thomson
Financial Securities Data Company.转 引 自 ： UNCTAD,World investment Report
2000:Cross-border Mergers and Acquisitions and Development,2000,P108.
五、第五次企业并购浪潮的成因
（一）宏观原因
1、经济全球化和区域经济一体化促进企业并购。
目前经济全球化趋势日益加强，各国扩大对外开放，经济更加自由化，各国
经济在国际贸易和国际投资的相互关系也空前密切。尤其是随着 1997年全球电信
产业自由化协议、取消信息技术产品贸易关税及全球金融服务贸易协议的签署与
实施，过去难以开放的市场也逐渐开放，统一的全球市场正在形成。在经济全球
化和日趋开放统一的全球市场，使各国企业面临更为广阔的市场空间，为更大规
模的生产和销售提供了机遇；同时又使企业面临着全球范围的激烈竞争，原有的
市场份额和垄断格局将不可避免地受到重组和挑战，全球性竞争的压力也使得各
国大企业不得不加快抢占市场和扩大规模的步伐，实行强强联合的战略性并购。
正是经济全球化使得企业竞争成为真正意义上的全球竞争，企业不得不对自
己在全球范围的产业链进行重新布置、整合，制定全球化经营战略，到世界各地
投资办厂、销售产品，进行技术合作。并购就是一条捷径。柯达公司是一家总部
设在美国纽约州罗切斯特市的跨国公司。公司 2002年的全球营业额达 128亿美元，
其中一半以上来自美国以外的市场。1998年柯达迈出了并购中国胶片企业的步伐，
与中国政府签订了感光材料全行业合资协议，收购了中国感光业的 7家企业。至
此中国胶卷市场的格局大致为：柯达拥有近 50%的市场，富士与乐凯市场占有率都
超十亿的跨国并购交易额占跨国并购总交易额的百分比
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1991 92 93 94 95 96 97 98 1999
在 20％以上。2003年 10月 23日，乐凯发布公告称中国乐凯胶片集团公司已经与
伊士曼柯达公司就股权转让等签署了为期 20年的合作协议书。这样一来，柯达在
中国胶卷市场份额由近 50%上升到 70%，稳固了其在中国的市场地位。自此，柯达
不仅占领了中国高端胶卷市场，而且借助乐凯出现在低端市场中。柯达在中国的
并购活动，实际上是跨国公司在全球范围内的生产链的重新整合，是在全球范围
内的资源的重新配置。通过并购，柯达取得了在中国本地化生产的物质基础；进
一步降低生产成本 15－20％左右；建立更好的销售渠道；中国承诺在一定期限内
感光行业不设立新的合资企业等一系列优势外，而且能借助中国市场销售的快速
增长去有效地弥补在欧美和日本市场胶卷业务的下降，从而在继续保持全球胶卷
销售总量增长的同时，腾出手去向数码影像转型。
在世界区域经济一体化的形势下，企业必须在世界范围内安排生产和销售活
动，在全球范围进行资源、技术、资金、人才等资源的配置。区域经济一体化的
发展，扩大和深化了成员国家之间的经济合作关系，对并购浪潮起了促进作用。
第一，全球三大区域组织的建立，在一定程度上促进了全球范围内的国际直接投
资自由化，扩大了企业并购领域，为并购活动的开展提供了良好环境。第二，促
进了区域内企业结构调整，加剧了企业间的并购。在外部资本大量涌入的情况下，
各个区域所具有的对内凝聚性和对外排他性及其“内外有别”的差别待遇使跨国
并购成为必然。区域内成员企业之间的联合与合作也会因统一抗衡外来竞争而增
强。第三，增强了区域外企业采用并购方式进入新市场的动机与紧迫性。经济发
展的实践已证明，每当区域经济一体化进程加快时，成员国之间的企业合并紧锣
密鼓。如 1992年 8月，北美自由贸易协定(NAFTA)草签后，美国大企业在加拿大
和墨西哥掀起了并购狂潮；当 1994午 1月 3日 NAFTA正式生效后，美国和加拿大
企业向墨西哥大举进军。再次掀起了一次大的并购浪潮。预计 2005年美洲自由贸
易区组建后，美国和加拿大企业将会在拉美国家掀起一场更大的并购高潮。
2、技术革新与产业发展推动企业并购。
纵观前四次企业并购浪潮的成因，我们可以看到技术进步因素在促进并购浪
潮形成中的重要作用，同样在这次浪潮形成中，科学技术的飞速发展同样起了很
大的推动作用。20世纪 90年代，以信息产业为代表的高新技术产业迅速扩张，既
为本国经济带来了高额利润，又促进了许多相关下游产业的发展，导致了企业并
购在这一行业的迅猛发展。
现代高新技术的研究与开发费用很高，投资回收期长，技术生命周期则越来
越短。这使高科技投资和开发面临着很大风险。同时知识密集型产品作为一种典
型的中间产品具有较强的外部性和较高的交易成本，企业难以通过市场定价来获
得或让渡知识产品，并且已有的知识产品权益在交易中也面临着受损的可能。在
此情况下，通过企业并购，一方面可以最快地获取相互配套、相辅相成的高新技
术，尽可能地获取研究与开发的投资回报，并且保持其技术秘密不泄露；另一方
面通过对外部企业内部化又在很大程度上克服了知识产品市场的不完全和内在缺
陷，节约了高额交易成本。美国在线和网景的并购，就可以较好地证明高新技术
的交流和合作对企业并购的促进作用。
同时，科学技术的发展，特别是网络技术及通讯技术的运用发展，给企业的
组织管理带来了变革。过去受企业内部管理幅度和跨度的限制，企业规模扩大到
一定程度以后再想扩大就非常困难。因为企业规模过大，很容易产生上下分割、
人浮于事、管理空洞化、反应迟钝等问题。但随着现代科学技术发展，企业组织
管理发生了“扁平化”变革，企业内部管理跨度可以更小，幅度可以更大，原来
中央集权式的金字塔型组织转变成为以合作、信息、自由流动和友好决策为基础
的全球网络化组织。这种网络化组织，由于建立了全球采购系统，企业资源计划
信息系统，信息网络技术广泛应用，少量管理人员可以有效管理更大公司，为企
业并购和建造大型企业“航空母舰”创造了条件。
此外，科技进步使大规模生产的技术条件日益成熟。例如，石油开采和炼制
装置比以前更大；乙烯工程的最佳规模从 30万吨上升到 60万吨；汽车业的最佳
规模不断增加；电信、媒体互联网、娱乐业、咨询业等可以相互融合等。
3、政府放宽政策限制，支持并购活动。
工业时代的商品生产由于受到技术创新、资金、资源等因素制约，较容易形
成市场垄断，进而阻碍技术进步和经济发展，损害公众利益，因此各国政府都不
同程度地对并购活动进行限制和约束。如英国的《公平交易法》、《竞争法》、《反
投资舞弊法》等；美国除了有《谢尔曼法》、《联邦贸易委员会法》、《克莱顿法》、
《罗宾逊一帕特曼法》、《塞勒一凯弗维尔法》等反托拉斯法外，还有每隔几年就
颁布一次的并购准则以及上市公司并购规定。
进入 20世纪 90年代，随着经济全球化与贸易自由化的加剧，在一国国内某
种商品即便是独家生产，它也不能操纵市场，还同时必须面对国外产品的竞争。
基于此，各国垄断政策都有所放松。1996年美国国会通过《电信改革法案》对传
媒和电信行业重新制定了管制办法。1999年 11月，美国国会参众两院以压倒多数
票通过《金融服务现代化法案》，废止了《格拉斯－斯蒂格尔法》以及相关的法律
中有关限制商业银行、证券公司和保险公司三者之间跨界经营的条款，推动金融
机构向“金融超级市场”发展。欧盟也做出了放开电讯市场的决定。波音与麦道
的合并，迪斯尼公司并购美国广播公司，西屋电气公司并购哥伦比亚广播公司和
无线广播公司。这些传媒业并购大案过去是根本不可能成功的，但随着美国国会
主张修改以往的一些反垄断法律后，一切都变得绿灯高照。从美国到欧洲，都开
始对企业的大型并购变得比较容忍起来，而且表现出异乎寻常的积极态度。这主
要是由于国际市场的竞争促使政府在市场面前变得“现实”起来，希望能通过增
强企业的国际竞争力来保住或提高本国企业的国际竞争力。
4、持续的经济增长和国际资本市场力量增强推进企业并购。
持续的经济增长为企业并购奠定了良好的基础。美国经济自 90年代初以来一
直保持持续增长态势，持续的经济增长意味着企业已经获得较高的利润水平，这
使得大多数企业资金充裕，为企业并购活动提供了资金保证。据统计，自 90年代
以来，资金在全球的流动速度达到每秒四次以上。
公司并购是以市场为依托而进行的产权交易，其本质是一项资本运动。这种
运动的完成必须借助于资本市场，发达的资本市场是公司并购成功并且取得高效
率的必要条件。资本市场的高度发达，为企业并购提供了巨额资金融资的渠道。
并购方可以在资本市场上通过换股的形式来并购目标企业；可以通过发行债券的
方式筹得资金，其中杠杆收购就是通过发行垃圾债券来实现的。因此可以这样说
没有资本市场的高度发达，至今都不可能出现资产上千万亿的巨型企业。在美国
纳斯达克股市上市的许多大公司都受惠于资本市场的强大支持，这些公司包括微
软、思科、戴尔、康柏、西门子等等。
20世纪 80年代中期以来，随着国际金融环境的日趋宽松，资本市场的自由化
步伐加快，大多数发达国家的资本帐户已经完全放开了，跨国界信贷、外币储蓄
和证券投资等已不受限制。最近，许多发展中国家的金融交易也在很大程度上自
由化了。其中引人注目的是，换股方式的日益盛行。1990年现金交易在全球跨国
并购项目总数中占 90%,占总金额的 3/4。可见当时的跨国并购仍以现金支付为基
础。到了 1998年美国对外并购项目中虽然仅有 1/5采取换股方式，但其金额却占
2/3以上。所有这些都有力地推动了企业在全球范围内的并购发展。
（二）微观动因
激发企业并购行为发生的内在根本动因是追逐利润的最大化。然而剖析企业
并购发展的历史和案例可以发现：由于企业是在一个既竞争激烈、又相互联系的
复杂市场体系中生存和发展，引发企业并购的因素也呈现多元性，因而对企业的
并购行为而言，单一的动机是不多见的。也就是说，企业并购是一个多种因素的
综合作用过程，而不是单独某一种原因在起作用。本人具体从以下几个方面进行
研究分析。
1、战略性并购成为本次并购浪潮的主要动机。
所谓战略性并购，是指以产业体系为背景，以占领和控制全球市场，加强在
细分市场上的竞争地位为目标的兼并和收购。①这种并购行为一切从公司的整体
利益和长远利益出发，从公司的全球经营战略需要出发，不计较一时的得失，也
不因某些因素的影响而改变。其主要目的在于维持未来市场份额，以防止被其他
竞争者所独占，从而保证企业获取长期的最大利润。正是在这个意义上，我们将
其称为“战略性并购”。
80年代的企业并购的主要动机是通过并购获得短期利润。但在９０年代以来
第五次企业并购浪潮中,欧美企业并购的主要动机已经变为追求竞争上的长期战
略优势,并有计划地在全球范围内调整资源配置,注重企业的核心业务,将精力集
中于发展企业的强项业务,为实施长远发展战略而准备,而不只是出于短期获利的
动机。例如,IBM公司兼并莲花软件公司是看中了后者在软件开发领域所具有的雄
厚实力；1999年初的美国福特公司购并瑞典沃尔沃公司案的实质是沃尔沃公司主
动向福特公司出售其轿车业务,以便集中力量发展卡车和巴士业务。
从整体上看，20世纪 90年代以来的这场以强强联合为主导的并购浪潮已不仅
仅是出于投机或经济效率的考虑，而是一场主要由战略目标驱动的并购浪潮。这
种战略目标的具体内容包括:赢得市场势力和产业主导地位，构建核心竞争优势。
（1）加快培育企业在国际市场上的核心竞争优势。
核心竞争优势即核心竞争力最早出现在普哈拉德和哈默 1990年发表在哈佛
评论中的 the core competence of the corporation一文中，他们认为：核心竞
争力是组织中的积累性知识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多
种技术流派的知识。此外，国际著名战略管理咨询公司麦肯锡对核心竞争力的定
义为:指某一组织内部一系列互补的技能和知识的结合,它具有使一项或多项业务
达到竞争领域一流水平、具有明显优势的能力。笔者从战略角度出发，采用后一
种定义。
一般来说，公司培育核心竞争力有两种途径:一是在公司内部通过长期的自身
积累和学习逐步培育起来;二是从通过并购具有核心竞争力或具有竞争优势资源的
企业，经有效重组、整合而得。与自我积累构建企业核心竞争力相比，并购具有
快速和低成本等特点。下面笔者将从内部积累的局限性和外部市场的失效阐述并
购对于企业核心能力塑造的重要性。
①内部积累的局限性。所谓资源的内部积累，就是完全依靠企业内部现有的
资源和能力，积累和开发新的资源和能力的一种成长方式。很多企业都采用内部
积累的方式进行扩张，但是，面对快速变化的外部环境，企业仅依靠内部积累来
保持其核心优势能力是不够的。其原因有两个方面。一是内部积累具有明显的路
径依赖性。一个企业过去的积累会严重限制它进一步学习和积累的范围和方向，
从而减少它未来的成长机会。因为一个企业最有可能在它已有一定知识的领域学
习新的技能和开发新的资源，而在外部环境不断变化的条件下，内部积累的这种
①刘李胜、邵东亚、庞锦著.外资并购国有企业-实证分析和对策研究[M].北京：中国经济出版社，
1997-12，第 58 页.
自我强化的性质会使企业减少其发现和把握市场新机会的能力。二是内部积累与
外部成长方式相比，具有明显的速度劣势。
②资源的市场失效。我们可以把获取资源的途径分为两种类型:(1)企业在要
素市场上通过交换可以获得可分割的资源；(2)通过并购实现资源交换，然后在并
购企业和目标企业之间进行资源的重新配置。由于与战略相关的核心资源具有不
可模仿性、不可贸易性、不可流动性等特点，使得这些资源一般不易在外部市场
获得。因此在大多数情况下，并购是企业获取核心资源的唯一途径。
综上所述，正是由于内部积累的局限性和资源的市场失效的存在，很多企业
往往通过购买整个企业或业务单位而不是单个资源来实现资源重组，改善企业的
资源结构。
因此，从以资源为基础的竞争优势理论的角度来分析，战略性并购也可以认
为是一场“资源大战”。在资源的获取、升级和充分利用等方面, 并购都有其独
特的作用和优势。
①通过并购,拓展核心资源的使用范围,充分利用它提高市场竞争力，或者，
将现有核心资源进行创造性重新配置,从而创造新的产品和服务。在这方面，AMD
公司的例子很有代表性。众所周知，在计算机 CPU市场上，英特尔公司是绝对的
行业老大，在产品开发方面一直领先于人，它在全球市场的占有率一直高达 80%以
上。美国的 AMD是英特尔主要竞争对手之一，一直在 CPU开发上卧薪尝胆，以图
有朝一日能够超越对手。有一段之间，公司苦心开发的 K5型 CPU推出后，市场反
映差，销售量低。1996年，AMD公司收购了 NetGen半导体公司，刚开始舆论反映
并不好，认为 AMD公司化三倍价钱买了一个只值 2000万美元的公司。但时隔一年，
电脑界开始认识到了 AMD当年的精明。AMD在收购之后，从 NetGen公司得到了新
的 CPU开发技术和人员。由于 NetGen的技术，K5的 CPU频率大幅度提升，销售量
也增加了一倍。
②通过并购,获取互补性资源并且对现有资源进行升级,从而建立新的核心资
源,以便在以后的竞争中处于领先地位,保持并扩大现有的市场份额。1998年 5月
奔驰和克莱斯勒的合并的主要目的就是互补性资源的获取。这两家的产品和市场
互为补充。奔驰主要生产高档小轿车,而克莱斯勒侧重于小货车、吉普车、越野车
和面包车的生产。奔驰的市场主要集中在西欧,在美国市场上的份额不足 1%；而克
莱斯勒的销售市场主要集中在美国。两家的并购不仅扩大了规模,增加了产品类别，
而且互补性地扩大了产品在欧洲市场和美国市场的营销渠道。
（2）提高产品在世界市场上的占有率。
市场势力论认为企业可以通过并购活动达到减少竞争对手来增强对企业经营
环境的控制，提高市场占有率，使企业获得某种形式的垄断或寡占以及由此带来
的垄断或寡占利润，并能使企业保持一定的竞争优势，增加长期获利机会。
市场势力理论对国内并购活动具有较强的解释力，增强对企业经营环境的垄
断性控制和市场上的势力，有助于企业顶住经济逆境，增强竞争优势，获得长期
发展的机会。垄断集中程度愈高，它能维持超额利润的时间愈长，强度愈大，由
超额利润转化为垄断利润的数额就愈多。大量西方发达国家的并购案例表明，企
业的市场势力越强，企业延续和获取高额利润的时间越长。具体分析如下：
其一，可减少竞争者数量，改善行业结构。当行业内竞争者数量较多而且处
于势均力敌情况下，行业内部所有企业由于激烈竞争，只能保持最低利润水平。
通过并购，使行业相对集中，行业由一家或几家控制，能有效降低竞争的激烈程
度，使行业内企业保持较高利润率。
其二，企业生产经营总处于不断变化的市场环境中，企业并购可以更好地控
制经营环境，提高市场占有率，增加长期获利机会，还可以增大新同行进入的壁
垒，减少竞争压力，当形成寡头垄断时还可凭借垄断地位长期稳定地获取超额利
润，使企业的生产经营不易受到市场环境变化的冲击。
综上所述，企业并购浪潮的百年历程至少表明，企业并购本身已经从单纯的
企业经营行为、企业制度演化、行业变迁的动力延伸到影响整个国民经济结构乃
至全球经济格局的重要因素。不同于基于扩大规模、降低成本、行业转移等传统
的并购动机，战略性并购是基于全球的资源配置与行业竞争，以空前的融资能力
与管理技术，在更大的地理区域与集团规模上，进行更为复杂的整合。1996年，
世界最大的飞机制造企业美国波音公司以 133亿美元并购了世界第三大飞机公司
—美国麦道公司，并购后的波音公司拥有 20万雇员，1997年销售额达 480亿美元，
并购后波音和麦道两家公司占了世界民用飞机 75％的份额。①通过此次并购，波音
公司不仅在民用飞机市场上获得了绝对优势地位，更为重要的是，获得了麦道公
司军用飞机的生产技术，从而有效地增强其企业的核心竞争优势。事实上，并购
后的新波音公司已将其主要竞争对手空中客车公司甩在了身后，取得了很好的效
果。
2、在全球范围内实现企业规模经济效益。
所谓规模经济效益，是指由于企业生产和经营规模扩大而引起企业投资和经
营成本降低，获取较多利润的现象。
规模经济通常可分为工厂规模经济和企业规模经济。工厂规模经济主要是指
在一定生产技术装备水平下，工厂产量的增加引起生产成本的降低。企业规模经
济不仅表现在产量的增加引起生产成本降低，还表现在由于经营范围扩大而带来
的成本降低。本人从并购角度出发，主要研究企业规模经济。
企业并购导致的规模经济是在长期平均成本曲线中实现的，企业的长期平均
成本曲线是各个生产规模阶段短期平均成本曲线的包络线，它是当短期平均成本
曲线不再有规模经济效益时，通过扩大不变要素的比例来改变企业的短期平均成
本曲线，使得企业的平均成本曲线在更大范围中呈现一个递减的阶段函数，从而
①陈朝阳.中国企业并购论[M].北京：中国金融出版社，1998-5，第 47 页.
使企业不断获得平均成本随生产规模增大而降低的趋势，这个结果是企业通过不
变要素的阶段性扩张而得到的。而企业不变要素扩张可以通过并购来实现，因此
企业并购带来的规模经济效益是企业长期平均成本意义下的规模经济。企业的长
期平均成本曲线如图 5-1所示：
图 5-1 长期平均成本曲
线
英国人(马克西和西尔伯斯通)研究了汽车行业的长期平均成本曲线，即举世
闻名的马克西-西尔伯斯通曲线。如图5-2所示：
图 5-2 汽车工厂的规模经济
单位成本（英镑）
产量（千辆）
根据马克西-西尔伯斯通曲线的显示，汽车的单位平均成本随着汽车产量的增
加而降低，直到产量增加到一个很大数量时，汽车的单位平均成本才会达到最低。
这说明了汽车产业为什么需要达到一定规模后才能出现规模经济效益，这也解释
了在一些需要达到一定规模后才能出现规模经济效益的产业中，企业之间频频出
现并购的动因。
另外，随着生产力的发展和新技术的应用，企业的长期平均成本曲线将由 LAC1
曲线下移至 LAC2曲线（如图），企业达到最佳规模的规模越来越大，这将促使企业
通过并购来获取规模经济效益。
P
LAC1
LAC2
Q
由以上分析可知，在社会经济发展的每一阶段上，都客观地存在着一个最佳
企业规模，达到这一规模，企业就能获得规模经济效益；达不到最佳规模，企业
就不能获得规模经济效益，在竞争中处于不利的境地。因此，处于激烈市场竞争
中的每一企业，都在极力扩大企业规模，力图达到最佳规模，获取规模经济效益。
而并购是企业扩大自身规模，获取规模经济效益的重要手段，因此规模经济是企
业并购的内在动因之一。
企业并购出现规模报酬递增的原因可以归结为以下三点。
一是学习效应。一个企业的生产技术和管理水平是决定产品成本的重要因素，
在企业并购当中，往往会出现这样的情况：一是并购后的新企业在技术和管理水
平上都较原来有所提高；二是劣势企业的技术和管理水平迅速向优势企业靠拢。
出现上述情况的一个重要原因就是“学习效应”。我们知道，一个企业在长期的生
产经营过程中逐步积累了技术和管理的经验。企业并购之后，一种情况是优势企
业的技术和管理的优势向劣势企业传递，另一种情况是双方得以互通有无相互学
习，从而提高了技术和管理的整体水平，进而降低了成本。
二是专业效应。由于企业规模的扩大，使用的生产设备和劳动力也随之增加，
这使得企业可以进行更多的专业分工从而提高生产效率降低劳动成本。
三是充分利用效应。在生产过程中，有些生产要素要达到一定生产规模时才
能更为有效地使用。比如有些资本设备，在生产规模较小时效率十分低下，而当
规模达到一定程度时则有很高的产出效率。据研究，轿车产量从 1万辆增加到 5
万辆，单位成本下降 30％；增加到 10万辆，单位成本又下降 15％；增加到 20万
辆，再降 lO％；增加到 40万辆，则再降 5％；40万辆以后，成本几乎没有下降。
①在销售方面，才能充分利用巨额广告费用和营销费用，降低单位产品上的销售费
用。在采购方面，可以充分利用大企业的讨价能力而降低生产要素的价格。在再
融资方面，可以凭借大企业的经济实力和较高的信誉度来获取生产经营过程中所
需的资金。
我们不仅可以在理论上证明企业并购会带来规模经济，实证研究也表明规模
经济的存在。1951年，美国经济学家贝恩发表了企业规模与利润率的著名论文《利
润率对工业集中的关系：美国制造业 1936-1940年》，明确提出了企业规模影响利
润率的观点。他计算出 42个工业部门最大规模的 8家企业在该工业部门的集中度，
并比较 8家企业的利润率与部门平均利润率差异，说明企业规模对利润率的影响
程度，统计数据结果显示：超过该工业部门 70%以上集中度的 8家企业的销售额，
可以获得比集中度在 70%以下的工业部门更高的平均利润率。
在银行业，通过并购形成规模经济的特征更为明显。21世纪银行竞争将从有
形的地域走向无形的电子网络，各大银行纷纷加大科技投入，银行合并能降低电
子设备的硬软件以及相关的人力投入，更有利于开发新的电子银行业务，实现资
①陈朝阳.中国企业并购论[M].北京：中国金融出版社，1998-5，第 31 页.
源共享。所罗门兄弟公司对美国 50家大银行调查，从 1992－1997年，合并后银
行的平均资产回报率从 1%提高到 %，股东收益率从 %提高到 %。据有
关资料，美洲银行与国民银行合并后，通过使用共同的资料库，实现多种产品联
合销售，两年内可节约成本 13亿美元。
3、降低交易成本的动机。
科斯认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配置的两种互相替
代的手段。市场交易费用和企业内部行政组织费用间的平衡关系决定了企业和市
场的边界。企业通过并购可以将原先的市场交易关系转变为企业内部的管理关系，
从而降低交易费用。
交易费用可以降低，但不能完全取消，一个没有交易费用的社会，宛如自然
界没有摩擦力一样，是不现实的。威廉姆森认为，交易费用与交易过程的三个方
面有关，它们是:资产专用性程度、不确定性和交易频率。
资产有三种专用性:一是资产本身的专用性。如特殊设计只能加工某种原料的
设备，二是资产选址的专用性。为节省运输费用，设备一般坐落在原料产地附近，
一旦建成，移动的费用很高。三是人力资产专用性。企业雇员积累的工作经验越
丰富，其专用程度越高。资产的专用性越高，市场交易费用越多，因为交易双方
都势必在谈判和签订合同时强调和确保合同的安全履行，为此就要付出更大的监
督和履行费用。当其达到一定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖
市场，这时并购就会出现。
市场不确定意味着有关价格、质量、品种、交易伙伴以及供求双方可能的搭
配等方面的情况是难以预见清楚的，它通常发生在生产者和销售者之间对购销合
同的履行过程中。市场的不确定性对交易费用的影响主要体现在市场风险对合同
条款的要求越来越复杂，这既增加了达成合同的成本，也降低了适应市场条件变
化的灵活性。由于节约目的，生产者和购销者就势必合并起来，以一体化的组织
替代市场合同的交易。
交易频率如果很高就会产生高额交易费用，当交易费用高于企业的管理成本
时，并购就会发生。
通过并购节约交易费用，有以下几个方面:
（1）通过并购解决高新技术交易费用高昂的问题。由于科学技术发展日新月
异，任何一个国家，任何一个企业，都不可能掌握其所经营行业的所有先进技术。
同时在世界市场激烈竞争的情况下，尖端技术的交易费用可想而知。此时并购是
获取技术，节省交易费用的最佳途径。法国计算机公司 Machines Bull，由于生
产技术落后，在世界计算机市场上始终竞争不利，于是瞄准美国计算机先进技术，
吞并了美国电子公司奇尼斯电子公司(Zenith Electronics)所属的具有较高技术
水平的计算机生产部门，通过这起并购行为，Machines Bull公司生产计算机的技
术迅速达到了美国先进技术水平。
（2）企业的商誉作为无形资产，其运用会遇到外部问题。因为某一商标使用
者降低其产品质量，可以获得成本下降的好处，而因此产生的商誉损失则由所有
商标使用者共同承担。解决这一问题的办法有两条:一是增加监督，保证合同规定
的产品质量，但会使监督成本大大增加;二是通过并购将商标使用者变为企业内部
成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益。
（3）有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入，而这些中间产品市场常
存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题，这时，企业常通过
合约固定交易条件，但这种合约会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解
决时，通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。
（4）有些生产企业，为开拓市场，需要大量的营销投资，这种投资由于专用
于某一企业的某一产品，会有很强的资产专用性。同时销售企业具有显著的规模
经济，一定程度上形成进入壁垒，限制竞争者的加入，形成市场中的少数问题。
当市场中存在少数问题时，一旦投入较强专用性资本，就要面临对方违约造成的
巨大损失的风险。为减少这种风险，要付出高额的谈判成本和监督成本。在这种
成本高到一定程度时，并购就会成为最佳选择。
4、追求财务上的协同效应。
这种理论认为，在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较
少内部现金但很多投资机会的企业之间，并购显得特别有利。因为企业通过外部
募集资金，需要很大一笔交易费用，而通过并购就可以使资金在企业内部从低回
报项目流向高回报项目。这种理论事实上阐明了资本在并购企业的产业与被并企
业的产业之间进行再配置的动因。具体分析如下：
其一，通过并购实现合理避税的目的。税法对企业的财务决策有着重大的影
响，不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和
资本收益的税率有很大区别。由于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达
到合理避税的目的。
①企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。所谓亏损延递是
指，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的
亏损还可以向后延递，以抵消以后年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。
因此，如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当
数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业考虑并购
一个盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。
②当一个企业B并购另一个企业A时，如果B企业不是用现金购买A企业的股票，
而是把A企业股票按一定比率换为B企业的股票。由于在整个过程中，A企业的股东
既未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。通过这种并购方式，在
不纳税情况下，企业可以实现资产的流动和转移，资产所有者实现追加投资目的。
并购的另一种方式是，买方企业不是将被并购企业的股票直接转换为新的股票，
而是先将它们转换为可转换债券，一段时间后再将它们转化为普通股票。这样做
在税法上有两点好处:首先，企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税
额由扣除利息后的盈余乘税率决定，可以少交纳所得税;其次，企业可以保留这些
债券的资本收益直到这些债券转化为普通股票为止。由于资本收益的延期偿付，
企业可以少付资本收益税。
其二，追求预期效应的巨大刺激作用。财务协同效应的另一重要部分是预期
效应。预期效应是指，并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的
影响。虽然企业股票价格受很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的
判断，这一流量只能依据企业过去的表现做出大致的估计。因此，证券市场往往
把市盈率，也就是价格/收益 (Price/Earning)， P E值作为一个对企业未来的估
计指标。该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。企业在t时刻的股票价
格等于它在t时刻每股收益与PE值的乘积。当B企业并购企业A时，由于并购方企业
规模往往较大，企业B的PE值通常被估作并购后企业的PE值。当A企业的PE值低于B
企业的PE值，但每股收益高于B企业的每股收益时，说明市场由于种种原因对A企
业评价偏低。并购后企业B平均了A企业的每股收益，使并购后的每股收益有可能
上升，从而引起PE值的上升，造成B企业和A企业的股票价格剧烈上升。一个企业，
可以通过不断并购那些有着较低PE值、但有较高每股收益的企业，使企业的每股
收益不断上升，让股份保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的并购对象越来
越少，或者为了并购必须同另外的企业进行激烈竞争，造成并购成本不断上升而
最终无利可图为止。
需要强调指出的是，在解释第五次并购浪潮的形成原因与特征时，综合考虑
上述所有因素是非常重要的。总之，与历次企业并购浪潮一样，第五次并购浪潮
形成原因应该把内因与外因结合起来进行考察。第五次并购浪潮一方面是受到 20
世纪 90年代世界经济情况变化的影响，另一方面，也是跨国公司为了保持竞争优
势，围绕企业核心能力而进行的全球资源重组与整合。因此，内外因相结合的“复
合动因论”能较全面地解释第五次并购浪潮的成因。
六、我国企业如何应对第五次企业并购浪潮
中国企业并购开始于 20世纪 80年代中期，经过短短几年的迅速发展，先后
在 80年代后期和 90年代中期以来形成了两次并购高潮。企业并购在中国的产生
与发展是我国经济体制改革与建立市场经济的必然结果。它对于调整我国产业结
构、促进存量资产转化、优化资源配置，加快企业成长与发展壮大具有积极的推
动作用。
（一）第五次企业并购浪潮对我国企业的影响
第五次并购浪潮对中国经济特别是中国企业产生了巨大的影响。具体分析如下：
1、改善了我国企业治理结构
我国企业在法人治理结构方面存在诸多问题，主要表现为政府干预过多，企
业治理机制落后，经营管理理念陈旧等。尽管政府采取了很多的政策和措施试图
解决国有企业的所有者缺位的这一难题，但仍然难以彻底解决国有企业经营业绩
低下等问题。
第五次并购浪潮中，跨国公司通过并购国内企业纷纷进入中国，通过并购后的
资源整合和制度重构，有效地改进企业的治理结构。因为当外资收购国内企业的
股权后，基于自身利益，它们必然会充分利用其控制权或影响力，将更好的治理
制度带到中国，从而推进我国企业治理结构的创新。
2、改善了我国企业资产配置的效率
企业并购是一种资产所有权的流动, 它可以极大地促进企业资产间的流动与
重组,大幅度地提高资产配置效率。通过并购可以使企业资产存量不断得以流动和
重组，可以使企业能够根据市场需求的变化，迅速进入或退出某一产业,及时实现
资产的有效配置；通过并购企业与被并购企业之间的资产置换,向被并购企业注入
优质资产,提高被并购企业的产品附加值,使被并购企业扭亏增盈,增强并购企业
的总体收益水平,实现并购两方的双赢。
3、促进了企业科研技术的进步
20世纪 90年代以来，随着大型跨国公司在华投资的增加，外商投资的企业
技术水平明显提高。截止 2002年底世界排名前 500名的制造业跨国公司已有 400
多家来华投资，这些大型跨国公司在华投资的技术水平较高。据抽样统计，与母
公司相比，%在华投资企业使用了最先进的技术，%使用了较先进的技术；
与此带来的是，%的企业填补了国内技术空白，%的使用了先进技术。①目
前跨国公司在我国成立了 150多家研发中心，这对提高我国技术水平和增强我国
研发能力起着重要作用。
①江小娟、冯远.跨国公司在华投资的研发行为[J].中国外商投资报告（2000），P314.
另一方面，第五次并购浪潮也给中国企业带来了负面影响。例如外资企业凭
借自己在资金、技术、信息和规模上的优势，大举进入国内名牌企业，挤占国内
企业的品牌，许多曾经辉煌百年的老字号企业顷刻间灰飞烟灭，给民族企业在经
济上和精神上都带来了巨大损失。同时，由于跨国公司在某些行业的垄断地位，
抑制了市场竞争的顺利进行，让国内企业面临无法生存的境况。目前，外资企业
产品已经占领我国轿车市场的 68%，电梯市场的 70%，彩色显像管市场的 65%，程
控交换机市场的 90%。①外资企业的市场垄断，不仅使我国民族工业的进入成本大
大提高而且使部分原有产品被挤出市场。
（二）我国企业在并购中存在的问题
第五次并购浪潮促进了我国企业并购的发展，近十年来我国企业通过并购实
现了资源的有效配置，促进了产业结构的调整，大大提升了企业的竞争力。然而
目前存在的一些问题限制了企业并购的进一步发展，具体表现如下：
1、产权关系不明晰。这是我国国企并购中的主要问题。尽管国有企业的所有
者是全体人民,由国家代表人民进行管理,实际是由各地政府各部门进行管理。这
就造成了有些企业归中央,有些企业归地方,由谁来决策并购,产权转让后价值归
谁,并购收益归谁等问题混乱,给并购的进行造成许多困难。
2、政府对并购活动的干预。在企业并购过程中，适当的政府行为是必要的，
但目前政府对企业的干预实在太多，主要表现在：政府主管部门用行政手段强制
优势企业并购亏损企业，不仅降低了社会资本的配置效率，而且拖跨了优势企业；
一些政府部门为了地区利益，限制企业跨地区并购，造成了企业并购市场的分割，
使我国的企业并购不能很快地发展起来；由于政府的过度介入，在一定程度上限
制了中介机构的参与，抑制了中介机构的发展。
3、资本市场发育不全。西方的资本市场为企业并购创造了良好的条件，相比
我国的资本市场还发展得相当不完善。主要表现：首先，证券市场发展不完善。
我国的证券市场规模太小，多数企业资产非证券化，从而使并购效率降低，并购
成本增加；另外，我国上市的公司发行的普通股也被分割为国家股、法人股和社
会公众股，其中只有占较小比例的社会公众股具备充分的流通性，因此通过证券
市场的流通股转让进行全面收购成为不可能。其次，投资银行发育不完善。在企
业并购中，投资银行给企业提供并购咨询服务、制定并购战略、为并购方筹集资
金和提供金融服务等，是企业并购的桥梁和纽带。我国投资银行业务主要由证券
公司经营，业务范围狭窄，金融工具较少且缺乏创新，同时缺乏充足的营运的资
金，因此国内的投资银行目前很难发挥提供融资渠道和咨询服务的中介作用。
4、法律法规不健全。我国现在还没有出台企业并购法，只有相关的一些法律
① 汪中华.跨国并购浪潮中的中国企业[J].经济纵横（2001），P52.
法规如《关于企业兼并的暂行办法》、《公司法》、《破产法》、《证券法》，对企业并
购的资产处理、债务安排、税收程序、人员安置等也没有明确的法律规定。因此
我国企业并购就很难与世界并购活动接轨。
（三）我国企业在并购中的应对策略
在我国目前正在进行的市场经济导向的改革中，企业并购是调整产业结构，
提高资源配置效率的重要形式。针对以上我国企业并购中存在的问题，结合国内
并购历史的经验，就必须进行以下几方面的改革和建设。
1、明晰产权关系。首先要改革国有资产的委托代理制，实现政府的行政职能
与国有资产所有权管理职能分离，构建国有资产专职管理体系。国有资产管理部
门以国有资产产权代表的身份，对国有资产进行监督管理，以合同形式授权代理
人对企业的资产进行营运，并对其进行考核与监督。同时建立规范的公司治理结
构，形成股东所有权、董事会法人产权、总经理经营权三者相互分离相互制衡的
机制。其次，建立资产运营机构，构建市场主体。国有资产产权经营组织的主体
形式可以是国有资产经营公司、国有资产控股公司、授权经营国有资产的企业集
团。其主要职责是从产权管理角度强化国有资本运营。通过发展多种形式的国有
资产产权经营机构，形成介于政府与生产经营性国有企业之间的国有资产产权经
营体制。
2、规范政府行为。政府应该转变并购交易中的主导者角色，做一些宏观调控
和组织协助工作。如以产业政策为导向，从宏观上引导企业并购行为，充分发挥
政府在并购中的引导功能；完善企业并购的环境，发挥政府在并购中的服务功能；
运用信贷、税收和工资等经济杠杆，诱导企业进行并购；运用必要的行政指令，
维护并购的正常秩序。
3、培育资本市场。首先，扩大证券市场规模，促进实物资产证券化，扩大上
市公司融资规模，提高企业并购的效率。其次，加快国有股与法人股的流通，促
进企业并购的发展。最后，发展以投资银行为主体的中介机构。尽快为投资银行
进行准确定位，明确投资银行的发展方向。健全规范中介机构的法律法规，完善
中介机构的自律机制，加强对中介机构的监督和管理。
4、健全法律法规。加快制定企业并购的基本法，具体规定企业并购原则、并
购主体、并购程序、中介机构的权利与义务、职工安置、政府在并购中的作用、
法律责任等内容。同时，完善相关的法律法规体系，如制定《投资银行法》、《反
垄断法》；完善并购的社会保障法，建立和完善以医疗养老保险制度、失业救济制
度为重点的社会保障体系。
七、结论
纵观全文，本文在考察了历史上四次并购浪潮的特点与成因基础上，从战略、
规模、行业和区域四个维度全面分析了第五次并购浪潮的特点，接下来，本文将
第五次并购浪潮放在整个国际经济政治环境下来研究，深刻剖析了第五次并购浪
潮的宏观原因，同时，本文运用了并购理论和经济学原理对第五次并购浪潮的微
观原因进行了深层次挖掘。最后，本文通过对第五次并购浪潮的特点与成因的把
握，收笔于我国的企业并购，指出了我国企业并购中的问题，并且分析了相应的
对策。
企业并购作为市场经济发展的必然产物，对调整产业结构，优化资源配置，
提升企业的核心竞争优势都具极其重要的作用。随着中国加入 WTO，中国的企业并
购活动将会更加活跃，因此研究全球企业并购浪潮可以得到不少有益的启示。
致 谢
我的硕士论文终于在夏日的酷暑中写下了句号。犹如一个负重的爬山者，尽
管前面依旧是高山仰止、悬崖峭壁，但我庆幸自己终于上来了。
回首往事，我已记不清度过了多少个埋头苦读、伏案疾书的夜晚，在相继完
成两篇硕士论文后，我也疲惫至了极点。但是我相信，稍作调整的我不会停止前
进的脚步。我想起了母校，母校的恩师不但赋予我智慧和知识，而且给了我不断
前进的希望和勇气。尽管我在母校脱产学习的时间只有一年，但在这一年中，母
校优良的学风和校风已深深感染了我，母校给予我的一切已铭刻在我的脑海中。
我要感谢我的导师干春晖教授，导师是一位睿智淳朴之人。导师学识渊博，
但没有因我的基础浅薄而鄙视我，相反加倍地鼓励帮助我，从论文的选题、定向、
修改直至完成，无不渗透着导师的心血。导师平易近人，只要学生求教，哪怕工
作再忙，导师也毅然放下工作耐心辅导。想起导师的为人和治学，我心存感激，
相信导师的风范将影响我一生。
我要感谢 MBA中心的黄水仁老师，黄老师不但在生活上给予我帮助，而且黄
老师对工作的敬业和负责让我深受感动。
我要感谢我的领导对我学习和工作的支持，感谢办公室同事的理解和帮助。
我要感谢我的同窗对我的关心与帮助，感谢他们陪伴我一起走过人生的关键
时期。
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