第二篇 筹资篇
第五章 资本成本与资本结构
第六章 股利政策与内部筹资
第七章 各种长期筹资方式
第五章 资本成本与资本结构
第一节 资本成本
•公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资
产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项
目上，包括长短期负债和所有者权益。
•由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，
而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论
的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留
存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目
的构成。
一、资本成本的概念和种类
1资本成本的概念（cost of capital ）
资本成本是指企业接受资金来源净额现值（现金流入）与预
计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。
资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用
筹资费用：银行借款的手续费
股票和债券的发行费
未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。
资本成本的一般公式为
P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K）n
=∑CFt/（1+K）t 公式（5—1）
按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本成本。
其中： P0—筹资收到的资金总额
f —筹资费用
CFt—第t期的资金流出
K—资本成本
2资本成本的种类：个别资本成本
加权平均资本成本（综合资本成本）
边际资本成本
二、个别资本成本（individual cost of capital）
（一）债务资本成本（cost of debt / capital）
1长期债券资本成本（cost of bond）
由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴
所得税。因此，支付债券利息而增加的资金流出是：
债券利息（1-所得税率）
债券资本成本的一般计算公式为
It（1-T）+Bt
B0（1-fb）=∑———————— 公式（5—
2）
（1+Kb）t其中： B0—债券发行价格（面值、溢价、折价）
Bt—第t年末 偿还的本金
It—第t年末支付的利息
Kb—债券资本成
T—所得税率
例（略）假设债券每年末付息到期还本，计算公式为
It（1-T） Bn
B0（1-fb）=∑—————— + ————— 公式（5—
3）
（1+Kb）t （1+Kb）n
在公式（5—3）中，假设每年利息相同，期限无限长，则
面值贴现部分Bn/（1+Kb）n 趋于0，可忽略不计，而利息
贴现部分是永续年金。则债券资本成本计算公式为
B0（1-fb）=I（1——T）/Kb
Kb= I（1——T）/B0（1—fb） 公式（5—4）
由此可见，根据公式（5—4）计算债券资本成本是近似值，
因此（5—4）又称为简化公式。债券的年限越短，根据两
个公式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公
式（5—3）或公式（5—2）计算债券资本成本。
例（略）
2长期借款资本成本（cost of long-term loans）
理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计
算公式为（5—2）或（5—3）。其简化公式为
Kl=Il（1—T）/L0（1—fl） 公式（5—
5）
长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensating
balance ，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余
额，从而资本成本会提高。
例（略）
（二）权益资本成本（cost of equity/capital）
1优先股资本成本（cost of preferred stock）
优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，
没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付
利息的无限期债券。根据公式（5—2）则有
P0（1—fp）=Dp /Kp
Kp= Dp / （1—fp） 公式（5—
6）
其中：Kp—优先股资本成本 Dp—优先股年股利额
P0—优先股筹资额 fp—优先股筹资费用率
2普通股资本成本（cost of common stock）
普通股资本成本估计的方法主要有：
（1）股利折现模型法
①零成长股票
Kc=D/P0（1—fc） 公式（5—
7）
其中： Kc—普通股资本成本
P0—发行价格
fc—普通股筹资费用率
D —固定股利
②固定成长股票
Kc=D/P0（1—fc）+ g 公式（5—
8）
股利增长率g的估计，可以按照证券估价一章所介绍的两
种方法进行估计。
③非固定成长股
通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认
为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%
的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度
增长，则
5 D0（）t 10 D5（）t-5 ∞ D10（）t-10
P0（1—fc）=∑—————— + ∑—————— + ∑———————
t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t
求出其中的Kc。
公式（5—9）（2）资本资产定价模型（CAPM）
这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股
资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率
与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报
酬率为
Ri=RF+ β i •（Rm-RF）
Kc=RF+ β i •（Rm-RF） 公式（5—10）
β i可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合
收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来 ，我们就
可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。在美国
一些股票机构定期提供大量上市交易股票的β历史数据。
③债券收益率加权益风险报酬率
普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期
望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高
的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出
来。在此基础上加上3%作为普通股资本成本的估计值。
计算公式为
普通股成本= 长期债券收益率（税前）
+股票对债券的期望风险溢价（4%—6%）
公式（5—
12）
3留存收益资本成本（cost of retained earning）
留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost），股
东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求
与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使
用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的
差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为
Ke = D1/P0 + g 公式（5—
13）
三、综合资本成本（weighted average cost of
capital，WACC）
又称为加权平均资本成本，计算公式为
Kw=∑KjWj 公式（5—
13）
其中Wj 可以选择帐面价值（book value）、市场价值
（market value）、目标价值（target value）。一般认为较
合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能
得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也
就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。
四、边际资本成本（marginal cost of capital ，MCC）
第二节 杠杆利益与风险
企业经营活动中。杠杆效应（leverage）通过利用固定成本
来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营
成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），
两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，
也会影响到企业的风险和收益。
杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系。
一、营业杠杆与经营风险
（一）营业杠杆的作用
管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成
本的存在，使得销售量的变化与营业利润（损失）并不成比
例变化。由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增
加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定
成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。相反，随着
销售量的下降，单位销售量所负担的固定成本会相对增
加，从而给企业带来额外的损失。
表5—1 营业杠杆利益分析表
表5—2 营业杠杆损失分析表
由此可见，由于生产成本中存在固定成本，会导致营业利
润的变动率（增长或下降）大于销售量（额）的变动率，
这就是营业杠杆作用。企业可以通过扩大销售量来获得营
业杠杆利益，而避免减少销售量而遭受营业杠杆损失。
（二）营业杠杆系数（degree of operating leverage，
DOL）
营业杠杆系数是反映营业杠杆作用大小的指标，计算公式为
DOL=税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比
ΔEBIT/EBIT
DOL=————————— 公式（5—
14）
ΔS/S
以上公式成为营业杠杆系数的定义公式，DOL的简化计算公
式为
Q（P-V）
DOLQ=—————— 公式（5—15）
Q（P-V）-F
S-VC
DOLS=—————— 公式（5—
16）
S-VC -F
公式（5—15）适用于单个产品或单品种企业DOL的计算。
公式（5—16）适用于多品种企业DOL的计算。
（三）DOL与盈亏平衡点
由（5—15）和（5—16）可知，假设销售价格和单位变动成本不变，
则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指
一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主
要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制
DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL
，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。
例如，某企业某中产品的单价P=50元，固定成本F=10000
元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。
表5—3 EBIT、DOL与销售规模之间的关系
表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）
越远，EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT
与销售规模之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平
衡图）；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值
越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的。
图5—1 DOL与销售规模之间的关系图
由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，
DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固
定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有
很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，
DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销
售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。
•综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，
而不取决于固定成本额的大小。
（四）营业杠杆和经营风险
经营风险（business risk）是与企业经营有关的风险。
影响经营风险的因素：产品市场的变化
产品售价的变化
单位成本的变化
固定成本的变化
营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影
响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL
并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素
很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可
能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有
在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增
大而增大。
只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有
可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围
内。
（五）财务经理CFO 如何利用DOL
财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的
影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作
相应的调整。一般准则是：企业并不希望在很高的营业杠杆
水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就
可能导致经营亏损。
二、财务杠杆与财务风险
（一）财务杠杆作用
财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定
的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。
因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资成本就会
降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而
给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元
EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通
股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。
由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收
益的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率，这就是
财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利
益避免财务杠杆损失。
表5—4 财务杠杆利益分析表
表5—5 财务杠杆损失分析表
（二）财务杠杆系数（degree of financial leverage，DFL）
DFL是反映财务杠杆作用大小的指标，计算公式为
DFL=每股收益变动百分比/税息前利润变动百分比
ΔEPS/EPS
DFL = ———————— 公式（5—
17）
ΔEBIT/EBIT
公式（5—17）是DFL的定义公式 ，DFL的简化计算公式为
EBIT EBIT
DFL=—————— = ————————— 公式（5—
18）
EBIT-I EBIT-I-PD/（1-T）
例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，祥见
表5—6。
表5—6
若负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司所得税率的情
况下，不同筹资方案对公司EPS的影响如表5—7所示。
表5—7
在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的财务杠
杆系数分别为：
DFL1=40000/（40000-0）=1
DFL2=40000/（40000-10000）=
DFL3=40000/（40000-20000）=2
计算结果表明，负债比率越高，财务杠杆系数越大。
图5—2
上例中是假定EBIT一定情况下，固定性资本成本越大，
DFL就越大；若假定固定性资本成本一定情况下，EBIT
越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的
DFL。当EBIT或I发生变化时，DFL也会发生变化。
（三）财务杠杆系数和财务风险
DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决
于固定性资本成I。I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收
益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资
本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即DFL
越大，财务风险就越大。
例（略）
影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的
变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最
具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大
小。
三、联合杠杆（total degree leverage，DTL）
DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润，而DFL是通过
扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来
的效果是，销售的任何变动都会两步放大每股利润，使每股
利润产生更大的变动。这种作用可以用总杠杆系数（联合杠
杆系数）来表示，计算公式为
ΔEPS/EPS
DTL=—————— 公式（5—
19）
ΔS/S
ΔEBIT/EBIT ΔEPS/EPS
DTL= ———————×————————
ΔS/S ΔEBIT/EBIT
公式（5—
20）
以上是DTL的定义公式，DTL的简化计算公式为
DTL = DOL× DFL 公式（5—21）
（P-V）Q
DTL = ———————— 公式（5—22）
（P-V）Q - F - I
EBIT+F
DTL = —————— 公式（5—23）
EBIT-F
例（略）
营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想
的总杠杆水平和企业总风险水平。但实际工作中财务杠杆
往往可以选择，而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在
确定的营业杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风
险水平
第三节 资本结构
资本结构（capital structure）是长期筹资方式组合。
一、关于资本结构的理论
资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资
本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个
问题一直存在很多争论。
1958年Madigliani 和 Miller提出了无税收时的MM理论
（MMⅠ），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增
加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为
其同时带来的风险所抵消。
1963年二位M在考虑所得税情况下对MMⅠ进行了修订，
提出了MMⅡ，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，tax
shield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随
着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时
企业价值达到最大。
图5—3 MMⅡ
企业价值VL=VU+TC×D，其中 VU 是无债务资本的企业价值，T
是所得税率， D是债务资本总额， TC×D是债务利息抵税现值。
在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和
代理成本，进一步发展了资本结构理论。财务危机是指企
业在履行债务方面遇到了困难。发生财务危机会使企业遭
受损失（成本）。代理成本是指由于企业股东与债权人利
益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意
对企业活动进行限制而产生的成本。例如，规定发放现金
股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。
所有这些将会增加签定债务合同的复杂性，使成本上升；
同时也降低企业经营的效率，使企业价值降低。
综上所述，在考虑政府税收、财务危机成本和代理成本情
况下，企业价值与资本结构的关系为
VL=VU+TC×D-（财务危机成本+代理成本） 公式（5—24）
这又称为 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假
定企业资产总额一定和经营一定的情况下，仅仅由于资本
结构的变化对企业价值的影响。
图5—3 企业价值最大的资本结构
图5—3说明，VL= VU+TC×D是MM定理的理论值。当负债率
很低时，财务危机成本和代理成本（财务困境成本 financial
distress costs）很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着
负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值
越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的
增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加
值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比达到D*/E*
时 ，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机成本和代理
成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的资本
结构为最佳资本结构（optimum capital structure）；当债务权
益比超过D*/E*，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本
和代理成本，公司价值开始下降。
资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，
但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最
佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员
进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数
量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。
图5—4 资金成本最底的资本结构
二、最佳资本结构的确定
（一）影响最佳资本结构的因素
1预计收益水平
投资收益率＞负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；
投资收益率＜负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。
2举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不
能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。
3经营风险 将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的
企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用
较低的负债权益比。
4公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用
负债筹资方式。
5企业信用等级与债权人的态度。
6资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形
资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从
而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能
力较弱。
7政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率
高的企业负债权益比也可以高些。
8企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；
另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所
以企业在高速发展时期负债率一般较高。
马绍尔工业公司：一个低负债的案例。
爱迪生国际公司：一个高负债的案例。
（二）最佳资本结构的决策方法
1比较资本成本法
①初始资本结构
②追加资本结构决策
这种方法只考虑了最佳资本结构的一个方面，即资本成本，
而未考虑企业价值。
2税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（EBIT—EPS
break—even analysis）
这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。每
股利润无差别点（EPS indifference point）是指两种或多种
不同的资本结构产生相同水平的EPS时的EBIT水平，也称为
税息前利润平衡点（break—even EBIT）。利用无差别点可
以判断在什麽情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结
构。
例题（教材第268页）
①追加筹资方案。
②当EBIT=160万元时，三种增资方案的普通股每股利润。
（注：债务利息在税前支付，优先股股利在税后支付）
③计算每股利润无差别点，计算公式为
（EBIT-I1）（1-T）-DP1 （EBIT-I2）（1-T）DP2
——————————— = ————————————
N1 N2
④每股利润无差别点分析图。注意债务方案和优先股方案
之间并不存在无差别点。可以计算，在所有的EBIT水平上，
债务筹资都比优先股筹资方案多出元的每股收益，这说
明在任何EBIT水平采用债务筹资均优于优先股筹资。
⑤考虑风险的影响
无差别点只给出了各种筹资方式选择的分界点，如上例中
EBIT=160万元的点，超过了这一点，采用债务筹资是最有利
的。此外，财务经理还应该评价未来的EBIT水平将到无差别
点水平以下的可能性。在给定公司期望收益和期望收益的波
动性（标准差）情况下，财务经理就可以估计EBIT将到160
万元以下的概率。若EBIT大大超过无差别点，则EBIT下降
到这一点以下的概率就很小，小到可以忽略不计，应支持债
务筹资方案；若EBIT只稍稍高出无差别点，而EBIT下降到
这一点之下的概率就很大，财务经理就有理由认为债务筹资
方案的风险太高。
图5—6
图5—6中，有两种EBIT的概率分布图，其中EBIT的期望
值相同，分布的离散程度不同。安全（高峰）分布情况
下，实际EBIT将到无差别点以下的概率很小；而风险
（平坦）分布情况下，EBIT将到无差别点以下的可能性
很大，这种情况下，债务筹资的风险就很高。
每股利润分析法是考虑了最佳资本结构的一个侧面——每
股利润（股东财富、公司价值），而忽略了资本成本。
3总价值分析法
这种方法既考虑了资本成本有考虑了资本结构。
案例1 秦池（经营杠杆、资本结构）
案例2 大宇神话（财务杠杆、资本结构）
案例3 北江公司资本成本分析
