德隆败因何在
－－－案例分析
一．如何理解资金链断裂？
资金链断裂是德隆溃败的直接原因．造成这种局面的资金链断裂是德隆溃败的直接原因．造成这种局面的
原因既有内部的又有外部的．原因既有内部的又有外部的．
１．外部原因１．外部原因
（１）在我国初级的市场环境中，银行是国有资产，宏观（１）在我国初级的市场环境中，银行是国有资产，宏观
调控一纸命令，就往往使一批企业，特别是民营企业调控一纸命令，就往往使一批企业，特别是民营企业““沐沐
火缺难以重生火缺难以重生”.”.按市场经济法则运行的企业与按计划经按市场经济法则运行的企业与按计划经
济法则组织的经济秩序之间的机制性矛盾，特别是宏观调济法则组织的经济秩序之间的机制性矛盾，特别是宏观调
控引起的金融运行体制转变，使凭借信用担保在金融体系控引起的金融运行体制转变，使凭借信用担保在金融体系
中穿梭的德隆，终于无法面对来自各大金融机构的围攻．中穿梭的德隆，终于无法面对来自各大金融机构的围攻．
（２）浮躁的公众舆论环境（２）浮躁的公众舆论环境————我国资本市场和舆论环境我国资本市场和舆论环境
整体都是非理性的。一方面，德隆得势时，即使在熊市也整体都是非理性的。一方面，德隆得势时，即使在熊市也
被股民大加追捧，昂着被股民大加追捧，昂着""牛牛""头高歌猛进；政府、媒体也都头高歌猛进；政府、媒体也都
对德隆大加褒扬。另一方面，当一家金融机构收贷之后，对德隆大加褒扬。另一方面，当一家金融机构收贷之后，
会有一批媒体关注，媒体对德隆更多的是道德批判而不是会有一批媒体关注，媒体对德隆更多的是道德批判而不是
量化研究，这又导致了公众的进一步怀疑，继而是更多的金量化研究，这又导致了公众的进一步怀疑，继而是更多的金
融机构收贷和更多的媒体怀，而这一切最终导致了一个信用融机构收贷和更多的媒体怀，而这一切最终导致了一个信用
危机，从而有了对德隆的恐慌式挤兑，德隆的股价最终因外危机，从而有了对德隆的恐慌式挤兑，德隆的股价最终因外
界的流言蜚语而狂跌不止，市值瞬间缩水。界的流言蜚语而狂跌不止，市值瞬间缩水。
（３）官商结合的文化环境（３）官商结合的文化环境————在中国法治和市场经济规律在中国法治和市场经济规律
的缺失，使得中国的商人阶层和官员阶层关系微妙，水乳交的缺失，使得中国的商人阶层和官员阶层关系微妙，水乳交
融。为了解决扩张冲动和资金匮乏的矛盾，德隆只能通过非融。为了解决扩张冲动和资金匮乏的矛盾，德隆只能通过非
常规的方式进行融资和产业扩张。不论是股权抵押、资产担常规的方式进行融资和产业扩张。不论是股权抵押、资产担
保，甚至风险更大的股票质押和私募融资，德隆都必须承受保，甚至风险更大的股票质押和私募融资，德隆都必须承受
巨大的融资成本。更为致命的是，这条脆弱的融资链背后还巨大的融资成本。更为致命的是，这条脆弱的融资链背后还
关乎政治博弈等诸多变量，既要用不断的产业扩张整合来获关乎政治博弈等诸多变量，既要用不断的产业扩张整合来获
取良好的产业基础和政治诉求，又必须从实业投资提供足够取良好的产业基础和政治诉求，又必须从实业投资提供足够
的利润保证来维持资金的供给机制。如果产业整合的收益不的利润保证来维持资金的供给机制。如果产业整合的收益不
足以支撑这样一条庞大而冗杂的资金链，或者因为各种原因足以支撑这样一条庞大而冗杂的资金链，或者因为各种原因
融资成本再度提高，德隆便有了资金链断裂的可能。融资成本再度提高，德隆便有了资金链断裂的可能。
２２..内部原因内部原因
（１）德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的（１）德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的
新业务提供现金流。德隆的扩张建立在新业务提供现金流。德隆的扩张建立在““三驾马车三驾马车””基础上，基础上，
然而，然而，““三驾马车三驾马车””并非现金流提供者，它们的作用是让德并非现金流提供者，它们的作用是让德
隆树立产业整合者形象，并以拥有上市公司股权为依托（互隆树立产业整合者形象，并以拥有上市公司股权为依托（互
保或股权质押）获得向银行借款的能力。在此之后进入的产保或股权质押）获得向银行借款的能力。在此之后进入的产
业所需资金绝大部分来自于银行短期借款。这些新业务，包业所需资金绝大部分来自于银行短期借款。这些新业务，包
括农业、矿业、旅游产业等等，至今仍然是净现金流索取者，括农业、矿业、旅游产业等等，至今仍然是净现金流索取者，
本身并没有在预期的时间内产生足够的现金回报和建立自身本身并没有在预期的时间内产生足够的现金回报和建立自身
的融资能力。没有稳定的自有现金而完全依靠银行借款发展的融资能力。没有稳定的自有现金而完全依靠银行借款发展
新业务，其财务风险可想而知。新业务，其财务风险可想而知。
（２）德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具（２）德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具
体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线
产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。
显然，德隆在发展的初期和成长期就立志做大做强，过多的显然，德隆在发展的初期和成长期就立志做大做强，过多的
强调超常规发展，忽视了产业链和金融链的合理链接，重目强调超常规发展，忽视了产业链和金融链的合理链接，重目
标、轻方法论，忽视为实现目标最小成本的路径选择，这也标、轻方法论，忽视为实现目标最小成本的路径选择，这也
是中国民营企业普遍存在的问题。仅有到达彼岸的美好愿望是中国民营企业普遍存在的问题。仅有到达彼岸的美好愿望
和理想是不够的，重要的是如何和理想是不够的，重要的是如何""过桥过桥". ".
二．结合本案例，谈谈实施资本运营
的条件．
德隆的资本运营主要有以下几个方面的特征和内容：德隆的资本运营主要有以下几个方面的特征和内容：
（一）充分利用财务杠杆进行广泛融资，注重建立金融资（一）充分利用财务杠杆进行广泛融资，注重建立金融资
本与产业资本的有机结合体，既确保资金链条的健康，又本与产业资本的有机结合体，既确保资金链条的健康，又
可规避资本市场风险。可规避资本市场风险。
德隆的成功很大程度上源于其对资本运营的深层认识， 德隆的成功很大程度上源于其对资本运营的深层认识，
源于其对资本风险的关注以及对融资环节的重视，他们知源于其对资本风险的关注以及对融资环节的重视，他们知
道，没有通畅的资金链条和健康的现金流，一切资本运营道，没有通畅的资金链条和健康的现金流，一切资本运营
手段只能是幻想，只能是巨大风险的代名词。因此，从介手段只能是幻想，只能是巨大风险的代名词。因此，从介
入资本市场的那天起，德隆就着意打造流畅的资金链条，入资本市场的那天起，德隆就着意打造流畅的资金链条，
就把持续的融资能力视为发展的引擎，以一个民营企业的就把持续的融资能力视为发展的引擎，以一个民营企业的
身份建立了金融资本与产业资本的结合体。德隆的融资模身份建立了金融资本与产业资本的结合体。德隆的融资模
式可简单地归纳为：一类是资产抵押式可简单地归纳为：一类是资产抵押--银行贷款银行贷款--投资投资--再再
抵押抵押--再投资的循环融资模式；另一类是资产担保（子再投资的循环融资模式；另一类是资产担保（子
公司之间的担保、母子公司之间的担保）公司之间的担保、母子公司之间的担保）----融资融资--投资投资--再担再担
保保--再融资再融资--再投资的连环模式。通过两类方式的连锁运用，再投资的连环模式。通过两类方式的连锁运用，
初始资金释放出了强大的初始资金释放出了强大的““核聚变核聚变””能力，推动了德隆的大能力，推动了德隆的大
规模资本流动。当德隆发展成为一个庞大的企业体系后，德规模资本流动。当德隆发展成为一个庞大的企业体系后，德
隆又充分利用自身庞大的资本实力通过各类担保方式为德隆隆又充分利用自身庞大的资本实力通过各类担保方式为德隆
体系的发展提供了源源不断的资金，其中既有子公司之间的体系的发展提供了源源不断的资金，其中既有子公司之间的
担保，也包括母子公司之间的担保。如通过合金股份、湘火担保，也包括母子公司之间的担保。如通过合金股份、湘火
炬的共同担保，合金股份所属的上海星特浩集团公司获得了炬的共同担保，合金股份所属的上海星特浩集团公司获得了
共计共计44亿元贷款，确保了星特浩并购活动与整合产业的发展亿元贷款，确保了星特浩并购活动与整合产业的发展
资金。最大限度地发挥财务杠杆作用进行广泛融资是德隆资资金。最大限度地发挥财务杠杆作用进行广泛融资是德隆资
本运作模式的主要特色之一，从而为德隆的发展提供了源源本运作模式的主要特色之一，从而为德隆的发展提供了源源
不断的资金支持。不断的资金支持。
（二）利用强大的融资能力通过一级半市场以股权转让方式（二）利用强大的融资能力通过一级半市场以股权转让方式
连续并购上市公司。连续并购上市公司。
许多人问，德隆拿了那么多钱干什么？总裁唐万里说： 许多人问，德隆拿了那么多钱干什么？总裁唐万里说：
““拿了钱干什么？我们都买了企业。从德隆创立那天起，我拿了钱干什么？我们都买了企业。从德隆创立那天起，我
们这几个创业者从来没有分过一次红，我们把应该分的红利们这几个创业者从来没有分过一次红，我们把应该分的红利
也都投入到企业里去了也都投入到企业里去了””那么，德隆是如何购买企业的呢？那么，德隆是如何购买企业的呢？
我们发现，德隆的并购模式主要有两类：我们发现，德隆的并购模式主要有两类：
一类是收购上市公司母公司的大部分股权，从而达到间接控一类是收购上市公司母公司的大部分股权，从而达到间接控
制上市公司的目的，如对新疆屯河、天山水泥、重庆实业三制上市公司的目的，如对新疆屯河、天山水泥、重庆实业三
家上市公司母公司股权的收购。收购者可能是德隆总部本身，家上市公司母公司股权的收购。收购者可能是德隆总部本身，
也可能是德隆旗下的上市公司或非上市公司。也可能是德隆旗下的上市公司或非上市公司。
一类是直接受让上市公司大股东的股权，从而达到直接控制一类是直接受让上市公司大股东的股权，从而达到直接控制
上市公司的目的，如对沈阳合金、湘火炬的并购。与不少企上市公司的目的，如对沈阳合金、湘火炬的并购。与不少企
业直接在二级市场收购股权从而达到控制目标企业的目的不业直接在二级市场收购股权从而达到控制目标企业的目的不
同。德隆则主要是在一级半市场上寻找合作伙伴，通过谈判同。德隆则主要是在一级半市场上寻找合作伙伴，通过谈判
方式受让股权。这种作法的明显特点就是并购的直接成本比方式受让股权。这种作法的明显特点就是并购的直接成本比
较低、比较稳妥，而且不容易出现违规操作的问题。事实表较低、比较稳妥，而且不容易出现违规操作的问题。事实表
明，德隆的并购策略是比较稳妥有效的。德隆并购数家上市明，德隆的并购策略是比较稳妥有效的。德隆并购数家上市
公司均在公司均在““静悄悄静悄悄””的过程中就完成了，而且结果也令股权的过程中就完成了，而且结果也令股权
转让者、中小股东等所有相关者获得了满意的效益。在以后转让者、中小股东等所有相关者获得了满意的效益。在以后
的三年多时间里，屯河、合金、火炬的股价分别上涨了的三年多时间里，屯河、合金、火炬的股价分别上涨了
1100%1100%、、
1500%1500%和和1100%1100%．但随着股价的平稳走强，德隆并没有套．但随着股价的平稳走强，德隆并没有套
现．而是利用这些上市公司展开了更大规模的产业整合行动，现．而是利用这些上市公司展开了更大规模的产业整合行动，
使得这些上市公司相继成了产业整合的枢纽。从这里，我们使得这些上市公司相继成了产业整合的枢纽。从这里，我们
可以发现了德隆资本运营的深层目的，而这个深层目的也恰可以发现了德隆资本运营的深层目的，而这个深层目的也恰
恰就是德隆与其他企业在资本运营模式上的实质差异。恰就是德隆与其他企业在资本运营模式上的实质差异。
（三）以并购后的上市公司为核心，通过充分发挥其强有力（三）以并购后的上市公司为核心，通过充分发挥其强有力
的融资功能，对其所在的传统产业进行全球范围的大规模整的融资功能，对其所在的传统产业进行全球范围的大规模整
合，形成了一个强大的战略投资体系。合，形成了一个强大的战略投资体系。
德隆的产业战略思路是：以资本运作为纽带，通过企业 德隆的产业战略思路是：以资本运作为纽带，通过企业
并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增
强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与
销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市
场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传
统产业新价值的发现者和创造者。根据这一战略思路，德隆统产业新价值的发现者和创造者。根据这一战略思路，德隆
主要的投资力量在于成熟产业，如农业、制造业、金融业和主要的投资力量在于成熟产业，如农业、制造业、金融业和
旅游业，很少投资高科技产业。他们认为高科技风险大，是旅游业，很少投资高科技产业。他们认为高科技风险大，是
风险投资的对象，但不是现金流的提供者和强大产业体系的风险投资的对象，但不是现金流的提供者和强大产业体系的
支撑者，进行整合的空间较小。德隆进行产业发展决策的一支撑者，进行整合的空间较小。德隆进行产业发展决策的一
个基本依据就是站在全球化的角度看问题。他们选择一个产个基本依据就是站在全球化的角度看问题。他们选择一个产
业、投资一个项目，首先从国际市场的需求和供应来思考项业、投资一个项目，首先从国际市场的需求和供应来思考项
目的可行性，时时刻刻着眼于国际分工。这种全球化观念不目的可行性，时时刻刻着眼于国际分工。这种全球化观念不
同于我们许多企业同于我们许多企业““走向国际市场走向国际市场””的的““平面平面””概念，而是概念，而是
一种俯视市场的一种俯视市场的““立体立体””概念，不仅仅是把国内的产品输出概念，不仅仅是把国内的产品输出
国外或把国外产品输入国内，而是从全球的角度选择市场切国外或把国外产品输入国内，而是从全球的角度选择市场切
入点、选择生产基地、选择合作伙伴。入点、选择生产基地、选择合作伙伴。
从前述的整合行动可以看出德隆资本运营的内在特点： 从前述的整合行动可以看出德隆资本运营的内在特点：
与我国大多数制造企业（如我国的家电企业）在国内到处建与我国大多数制造企业（如我国的家电企业）在国内到处建
厂做起，一点一点打品牌、抢市场、滚动发展的做法明显不厂做起，一点一点打品牌、抢市场、滚动发展的做法明显不
同，德隆的做法充分利用了资本市场：首先通过买壳上市，同，德隆的做法充分利用了资本市场：首先通过买壳上市，
改变上市公司的股权结构；通过注入优质资产调整产品结构改变上市公司的股权结构；通过注入优质资产调整产品结构
使上市公司的主业结构发生变化；进而，通过并购、托管、使上市公司的主业结构发生变化；进而，通过并购、托管、
委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业
结构；通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产结构；通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产
品在国内外市场的占有率，形成规模化、垄断性经营；同时，品在国内外市场的占有率，形成规模化、垄断性经营；同时，
通过在全球范围整合传统产业获得长远利润，实现公司的可通过在全球范围整合传统产业获得长远利润，实现公司的可
持续发展。对于像德隆这种战略投资企业来说，股市则是产持续发展。对于像德隆这种战略投资企业来说，股市则是产
业整合的工具。德隆正是通过资本市场迅速获得了产业整合业整合的工具。德隆正是通过资本市场迅速获得了产业整合
的资金，使自己整合产业的宏图得以实现；德隆正是以资本的资金，使自己整合产业的宏图得以实现；德隆正是以资本
资本运作为杠杆，采用四两拨千斤的原理，通过层层并购，资本运作为杠杆，采用四两拨千斤的原理，通过层层并购，
迅速取得了产业整合的控制权和操作权，在不投资、不建厂迅速取得了产业整合的控制权和操作权，在不投资、不建厂
的前提下，达到了产业整合乃至行业整合的目的。从这些意的前提下，达到了产业整合乃至行业整合的目的。从这些意
义上讲，德隆不同于我国传统的企业，也不同于我国股市中义上讲，德隆不同于我国传统的企业，也不同于我国股市中
的一般庄家和炒家，它已经具有中国战略投资者的雏形。的一般庄家和炒家，它已经具有中国战略投资者的雏形。
通过对德隆的资本运营分析，我们可以得出实 通过对德隆的资本运营分析，我们可以得出实
施资本运营的条件：施资本运营的条件：
一是具有整体的战略设计，不是为了短期的股市炒作。一是具有整体的战略设计，不是为了短期的股市炒作。
德隆的资本运营是在长远的战略设计下进行的，整个 德隆的资本运营是在长远的战略设计下进行的，整个
资本运营战略的进行有着长远的战略目标和长期的设计和资本运营战略的进行有着长远的战略目标和长期的设计和
整体的规划，而且这种战略设计不仅仅着眼于国内的发展整体的规划，而且这种战略设计不仅仅着眼于国内的发展
而是放眼于全球化的比较优势和全球性的发展趋势，是公而是放眼于全球化的比较优势和全球性的发展趋势，是公
司整体战略和盈利模式的一个组成部分和手段．司整体战略和盈利模式的一个组成部分和手段．
二是注重资金链条的完整性和现金流的通畅，不是依靠股二是注重资金链条的完整性和现金流的通畅，不是依靠股
市的冒险行为．市的冒险行为．
德隆的其突出的表现就是注意打造稳固的资金链条， 德隆的其突出的表现就是注意打造稳固的资金链条，
不仅注意项目的选择和科学的论证以及长时期的考察，而不仅注意项目的选择和科学的论证以及长时期的考察，而
且注意培育多元化的融资途径和风险防范机制，形成了中且注意培育多元化的融资途径和风险防范机制，形成了中
国产业资本与金融资本的新型结合模式，从而保证了资本国产业资本与金融资本的新型结合模式，从而保证了资本
扩张中现金流的通畅和资金链条的完整性。扩张中现金流的通畅和资金链条的完整性。
三是强调资本运营过程中的并购整合策略，不是仅仅关注并三是强调资本运营过程中的并购整合策略，不是仅仅关注并
购行为本身。购行为本身。
资本运营的一个重要手段就是并购，并购成功的关键在 资本运营的一个重要手段就是并购，并购成功的关键在
于整合。许多并购行为的失败不在于并购本身的技术问题于整合。许多并购行为的失败不在于并购本身的技术问题
（包括价格问题），往往是在并购后的整合出了问题，甚至（包括价格问题），往往是在并购后的整合出了问题，甚至
迟迟不能形成有效的整合迟迟不能形成有效的整合。。德隆在资本运营过程中都把整合德隆在资本运营过程中都把整合
视为非常重要的环节，甚至认为整合比并购本身更重要．它视为非常重要的环节，甚至认为整合比并购本身更重要．它
重视的是人力资本的整合与产业结构的整合重视的是人力资本的整合与产业结构的整合 ．．
四是有强大的产业支撑，不是完全的股市操作。四是有强大的产业支撑，不是完全的股市操作。
德隆具有强大的产业，是以资本市场整合传统产业，是 德隆具有强大的产业，是以资本市场整合传统产业，是
把资本运营作为一个战略手段，而非炒股票和圈钱的手段．把资本运营作为一个战略手段，而非炒股票和圈钱的手段．
五是具有内在的资本运营风险规避机制五是具有内在的资本运营风险规避机制
企业要进行资本运营必须具有完善的风险规避机制企业要进行资本运营必须具有完善的风险规避机制 ，，
三．如何进行现金流量的计算﹑
控制与分析？
要充分考虑到经营风险、管理风险、财务风险、信息风险、要充分考虑到经营风险、管理风险、财务风险、信息风险、
反收购风险、经济体制风险、股市风险、国际经济形势风险反收购风险、经济体制风险、股市风险、国际经济形势风险
等资本运营风险．并对其提出相应的对策。只有这样才能保等资本运营风险．并对其提出相应的对策。只有这样才能保
证资本运营的规范，降低其潜在的风险．证资本运营的规范，降低其潜在的风险．
（（一）现金流量是某一段时期内企业现金流入和流出的数量。一）现金流量是某一段时期内企业现金流入和流出的数量。
（净现金流量＝现金流入－现金流出）企业的现金流量由经（净现金流量＝现金流入－现金流出）企业的现金流量由经
营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活
动产生的现金流量三部分构成。现金流量表就能准确，完整动产生的现金流量三部分构成。现金流量表就能准确，完整
的计算出这三部分产生的现金流量．的计算出这三部分产生的现金流量．
（二）从德隆的失败中，我们可以看出现金流量是企业的命（二）从德隆的失败中，我们可以看出现金流量是企业的命
运的决定因素．那么，如何才能掌控企业的现金流？基本原运的决定因素．那么，如何才能掌控企业的现金流？基本原
则之一就是首先要有稳定的收入。如果没有稳定的收入，管则之一就是首先要有稳定的收入。如果没有稳定的收入，管
理现金将无从谈起。那如何才能获得稳定的收入？稳定收入理现金将无从谈起。那如何才能获得稳定的收入？稳定收入
的取得是从降低风险开始的．的取得是从降低风险开始的．
１．通过合理化，多元化的的投资，来分散财务风险．１．通过合理化，多元化的的投资，来分散财务风险．
（１）投资不同的业务．（１）投资不同的业务．
不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不
同。通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这些同。通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这些
业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，
而现金流量也比较连续．如果公司的业务大部分是回报期短而现金流量也比较连续．如果公司的业务大部分是回报期短
的业务，盈利波动就会非常大。如果公司的业务大部分是回的业务，盈利波动就会非常大。如果公司的业务大部分是回
报期长的业务，资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为报期长的业务，资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为
巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是将不同回巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是将不同回
报期的业务进行组合，以实现回报期上的风险分散。报期的业务进行组合，以实现回报期上的风险分散。““长和长和
系系””的不同业务有着不同的回报期，确保了每段时间都有足的不同业务有着不同的回报期，确保了每段时间都有足
够的资金回流，以资助长回报期业务。透过收购稳定回报业够的资金回流，以资助长回报期业务。透过收购稳定回报业
务，也能将盈利波动幅度降低，从而达到平滑盈利的效果。务，也能将盈利波动幅度降低，从而达到平滑盈利的效果。
除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如：它能除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如：它能
提供稳定现金流，有助于集团内其它业务的发展，再者它能提供稳定现金流，有助于集团内其它业务的发展，再者它能
降低遇到困境时出现财务或资金困难的机会。降低遇到困境时出现财务或资金困难的机会。
（２）（２）投资不同地域的业务投资不同地域的业务
不同的地区在不同的时期内受到当地的在政策，居住者的消不同的地区在不同的时期内受到当地的在政策，居住者的消
费偏好等等，就统一商品的需求量会有不同，进而影响企业费偏好等等，就统一商品的需求量会有不同，进而影响企业
收入，影响到整个企业的现金流量．收入，影响到整个企业的现金流量．
（３）（３）现金流的行业战略现金流的行业战略
近年来一些有实力的大企业投资流通业，就是冲着现金流去近年来一些有实力的大企业投资流通业，就是冲着现金流去
的。新希望集团总裁刘永好就坦言：新希望进军流通业的原的。新希望集团总裁刘永好就坦言：新希望进军流通业的原
因之一，就是零售业具有连续的现金流。因之一，就是零售业具有连续的现金流。
２２..推行全面预算管理推行全面预算管理
预算是一种控制机制和制度化的程序，是实施资金集中管理预算是一种控制机制和制度化的程序，是实施资金集中管理
的有效保证，是企业生产经营活动有序进行的重要保证，是的有效保证，是企业生产经营活动有序进行的重要保证，是
企业进行监督、控制、审计、考核的基本依据。企业的全面企业进行监督、控制、审计、考核的基本依据。企业的全面
预算管理是对生产经营各个环节实施预算的编制、分析、考预算管理是对生产经营各个环节实施预算的编制、分析、考
核，把企业生产经营活动中所有的资金收支均纳入严格的预核，把企业生产经营活动中所有的资金收支均纳入严格的预
算管理之中。企业的预算应以资产为纽带，实行分级预算，算管理之中。企业的预算应以资产为纽带，实行分级预算，
母公司应侧重搞好投资、融资预算，以资本经营预算为主，母公司应侧重搞好投资、融资预算，以资本经营预算为主，
实行资金的统一筹划，集中管理；子公司则以生产经营预算实行资金的统一筹划，集中管理；子公司则以生产经营预算
为主，加强成本费用和资金流量预算。公司预算一经确定，为主，加强成本费用和资金流量预算。公司预算一经确定，
就应成为企业组织生产经营活动的法定依据，不得随意更改就应成为企业组织生产经营活动的法定依据，不得随意更改
而企业资金预算则是企业全面预算的核心，包括年度、月度而企业资金预算则是企业全面预算的核心，包括年度、月度
预算。年度资金预算是测算年度内公司资金的流入、流出规预算。年度资金预算是测算年度内公司资金的流入、流出规
模。根据规模可以确定公司的融资、投资的政策。而月度预模。根据规模可以确定公司的融资、投资的政策。而月度预
算则比较接近实际，能较准确的反映每月的资金流量情况，算则比较接近实际，能较准确的反映每月的资金流量情况，
据此也可以具体的调整融资、投资计划。另外按照资金的用据此也可以具体的调整融资、投资计划。另外按照资金的用
途，还可将自尽预算分为途，还可将自尽预算分为 以下三个方面的预算：经营活动以下三个方面的预算：经营活动
现金流量预算；投资活动现金流量预算；筹资活动现金流量现金流量预算；投资活动现金流量预算；筹资活动现金流量
预算．预算．
３３..加强资金的集中管理加强资金的集中管理
资金集中核算是以财务公司为载体的集中式资金管理模式资金集中核算是以财务公司为载体的集中式资金管理模式 是是
集团母公司资金集中管理与下属公司自主管理的结合、集团集团母公司资金集中管理与下属公司自主管理的结合、集团
所属单位资金结算与财务公司金融功能的结合、资金有效平所属单位资金结算与财务公司金融功能的结合、资金有效平
衡与资本结构优化的结合、资金占用目标与过程管理的结合、衡与资本结构优化的结合、资金占用目标与过程管理的结合、
外资高效利用与风险管理的结合、资金信息化管理与业务流外资高效利用与风险管理的结合、资金信息化管理与业务流
程再造的结合。（１）统一银行开户管理，确保货币资金安程再造的结合。（１）统一银行开户管理，确保货币资金安
全（２）统一资金调度，强化资金运作监管全（２）统一资金调度，强化资金运作监管 （３）统一资（３）统一资
金信贷管理金信贷管理 , , 确保筹资效益和安全确保筹资效益和安全 （４）统一资金过程控（４）统一资金过程控
制，提高资金使用效益制，提高资金使用效益 ．．
４ ４..推行内部审计制度推行内部审计制度
现金流量控制是指企业所有现金流入、流出的控制手段，它现金流量控制是指企业所有现金流入、流出的控制手段，它
需要一个强有力的部门依据有效的制度来控制。公司财务部需要一个强有力的部门依据有效的制度来控制。公司财务部
门只是实施的一个方面，还需要有审核部门进行把关。门只是实施的一个方面，还需要有审核部门进行把关。
主要包括：主要包括：
（１）（１）组织保证。应围绕财务控制建立有效的组织保证；组组织保证。应围绕财务控制建立有效的组织保证；组
织和实施日常财务控制应建立相应的监督、协调、仲裁、考织和实施日常财务控制应建立相应的监督、协调、仲裁、考
评机构，将这些机构的职能合并到企业的常设机构中。应建评机构，将这些机构的职能合并到企业的常设机构中。应建
立各种执行预算的责任中心，使各责任中心对分解的预算指立各种执行预算的责任中心，使各责任中心对分解的预算指
标既能控制，又能承担完成责任。标既能控制，又能承担完成责任。
（２）制度保证。内部控制制度包括组织机构的设计和企业（２）制度保证。内部控制制度包括组织机构的设计和企业
内部采取的所有相互协调的方法和措施。这些方法和措施用内部采取的所有相互协调的方法和措施。这些方法和措施用
于保护企业的财产，检查企业会计信息的准确性，提高经营于保护企业的财产，检查企业会计信息的准确性，提高经营
效率，促使有关人员遵循既定的管理方针。效率，促使有关人员遵循既定的管理方针。
（３）遵循既定的管理方针。（３）遵循既定的管理方针。
具体做法有： 具体做法有：
（１）（１） 统管资金，统一调配使用资金，加强对企业现金统管资金，统一调配使用资金，加强对企业现金
的管理。为防止资金的体外循环，加强对资金的管理，许多的管理。为防止资金的体外循环，加强对资金的管理，许多
企业都采取了一系列加强现金管理的措施。可以借鉴的现金企业都采取了一系列加强现金管理的措施。可以借鉴的现金
管理制度包括：对自己的企业实行严格的预算管理；对各部管理制度包括：对自己的企业实行严格的预算管理；对各部
门实行备用金制；严格分公司开立银行帐户的管理：门实行备用金制；严格分公司开立银行帐户的管理： “ “ 收收
支两条线支两条线 ” ” ，所有收入都统一上缴企业总部统一划拨，分，所有收入都统一上缴企业总部统一划拨，分
公司所需资金，则由企业总部统一审核和安排等。公司所需资金，则由企业总部统一审核和安排等。
（２）（２） 加强对往来款项和存货的管理，加速资金的周转。加强对往来款项和存货的管理，加速资金的周转。
企业应下列措施，减少现金的流出，增加现金的流入，减少企业应下列措施，减少现金的流出，增加现金的流入，减少
资金占压时间：加强应收帐款、应付帐款的管理；加强其他资金占压时间：加强应收帐款、应付帐款的管理；加强其他
应收款和其他应付款的管理；加强预收帐款、预付帐款的管应收款和其他应付款的管理；加强预收帐款、预付帐款的管
理；加强存货的管理；严格企业收款责任制，加快现金的回理；加强存货的管理；严格企业收款责任制，加快现金的回
流，减少和控制坏帐的比例；同时尽可能利用商业信用，合流，减少和控制坏帐的比例；同时尽可能利用商业信用，合
理利用客户的资金。理利用客户的资金。
（三）企业的现金流量由经营活动产生的现金流量、投资活动（三）企业的现金流量由经营活动产生的现金流量、投资活动
产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量三部分构成。分产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量三部分构成。分
析现金流量及其结构，可以了解企业现金的来龙去脉和现金析现金流量及其结构，可以了解企业现金的来龙去脉和现金
收支构成，评价企业经营状况、创现能力、筹资能力和资金收支构成，评价企业经营状况、创现能力、筹资能力和资金
实力。实力。
１１..经营活动产生的现金流量分析经营活动产生的现金流量分析
（１）将销售商品、提供劳务收到的现金与购进商品。接受劳（１）将销售商品、提供劳务收到的现金与购进商品。接受劳
务付出的现金进行比较。在企业经营正常、购销平衡的情况务付出的现金进行比较。在企业经营正常、购销平衡的情况
下，二者比较是有意义的。比率大，说明企业的销售利润大，下，二者比较是有意义的。比率大，说明企业的销售利润大，
销售回款良好，创现能力强。销售回款良好，创现能力强。
（２）（２） 将销售商品、提供劳务收到的现金与经营活动流入的现将销售商品、提供劳务收到的现金与经营活动流入的现
金总额比较，可大致说明企业产品销售现款占经营活动流入金总额比较，可大致说明企业产品销售现款占经营活动流入
的现金的比重有多大。比重大，说明企业主营业务突出，营的现金的比重有多大。比重大，说明企业主营业务突出，营
销状况良好。销状况良好。
（３）（３） 将本期经营活动现金净流量与上期比较，增长率越高，将本期经营活动现金净流量与上期比较，增长率越高，
说明企业成长性越好。说明企业成长性越好。
２２..投资活动产生的现金流量分析投资活动产生的现金流量分析
当企业扩大规模或开发新的利润增长点时，需要大量的现金 当企业扩大规模或开发新的利润增长点时，需要大量的现金
投入，投资活动产生的现金流入量补偿不了流出量，投资活投入，投资活动产生的现金流入量补偿不了流出量，投资活
动现金净流量为负数，但如果企业投资有效，将会在未来产动现金净流量为负数，但如果企业投资有效，将会在未来产
生现金净流入用于偿还债务，创造收益，企业不会有偿债困生现金净流入用于偿还债务，创造收益，企业不会有偿债困
难。因此分析投资活动现金流量，应结合企业目前的投资项难。因此分析投资活动现金流量，应结合企业目前的投资项
目进行，不能简单地以现金净流入还是净流出来论优劣。目进行，不能简单地以现金净流入还是净流出来论优劣。
３ ３. . 筹资活动产生的现金流量分析筹资活动产生的现金流量分析
一般来说，筹资活动产生的现金净流量越大，企业面临 一般来说，筹资活动产生的现金净流量越大，企业面临
的偿债压力也越大，但如果现金净流入量主要来自于企业吸的偿债压力也越大，但如果现金净流入量主要来自于企业吸
收的权益性资本，则个仅不会面；临偿债压力，资金实力反收的权益性资本，则个仅不会面；临偿债压力，资金实力反
而增强。因此，在分析时，可将吸收权益性资本收到的现金而增强。因此，在分析时，可将吸收权益性资本收到的现金
与筹资活动现金总流入比较，所占比重大，说明企业资金实与筹资活动现金总流入比较，所占比重大，说明企业资金实
力增强，财务风险降低。力增强，财务风险降低。
４ ４. . 现金流量构成分析现金流量构成分析
首先，分别计算经营活动现金流入、投资活动现金流入 首先，分别计算经营活动现金流入、投资活动现金流入
和筹资活动现金流入占现金总流入的比重，了解现金的主要和筹资活动现金流入占现金总流入的比重，了解现金的主要
来源。一般来说，经营活动现金流入占现金总流入比重大的来源。一般来说，经营活动现金流入占现金总流入比重大的
四．如果你是德隆高管，你如何
加强现金流量管理以规避资金链
断裂的风险.
企业，经营状况较好，财务风险较低，现金流入结构较为企业，经营状况较好，财务风险较低，现金流入结构较为
合理。其次，分别计算经营活动现金支出、投资活动现金合理。其次，分别计算经营活动现金支出、投资活动现金
支出和筹资活动现金支出占现金总流出的比重，它能具体支出和筹资活动现金支出占现金总流出的比重，它能具体
反映企业的现金用于哪些方面。一般来说，经营活动现金反映企业的现金用于哪些方面。一般来说，经营活动现金
支出比重大的企业，其生产经营状况正常，现金支出结构支出比重大的企业，其生产经营状况正常，现金支出结构
较为合理。较为合理。
（一）实施资金的集中管理，积极规避财务风险（一）实施资金的集中管理，积极规避财务风险
１１..统一银行开户管理，确保货币资金安全。货币资金是流动统一银行开户管理，确保货币资金安全。货币资金是流动
性最强的资产，是内部控制的最关键环节。为强化货币资金性最强的资产，是内部控制的最关键环节。为强化货币资金
的事前控制，在健全货币资金基本内部牵制制度的基础上，的事前控制，在健全货币资金基本内部牵制制度的基础上，
撤销集团内部各单位在社会金融机构的多余账户，保留使用撤销集团内部各单位在社会金融机构的多余账户，保留使用
唯一基本付款账户及多个上划资金专户，实现资金的收支两唯一基本付款账户及多个上划资金专户，实现资金的收支两
条线。即所有子公司需用的资金均由母公司每日进行划拨，条线。即所有子公司需用的资金均由母公司每日进行划拨，
所有的收入资金则按规定的途径每日上划至母公司的账户内，所有的收入资金则按规定的途径每日上划至母公司的账户内，
从而保证了集团公司对资金的收付的统一集中管理。另外子从而保证了集团公司对资金的收付的统一集中管理。另外子
公司还在集团的财务公司内开设收付账户，为与集团公司内公司还在集团的财务公司内开设收付账户，为与集团公司内
部单位间的产品劳务结算提供支持，并发挥财务公司的金融部单位间的产品劳务结算提供支持，并发挥财务公司的金融
功能，以内部往来结算代替货币资金结算，实现了集团内无功能，以内部往来结算代替货币资金结算，实现了集团内无
货币资金的流转。货币资金的流转。
２２..统一资金调度，强化资金运作监管。为满足生产经营与建统一资金调度，强化资金运作监管。为满足生产经营与建
设的需要，统一重大资金调度权，尤其是统筹规划，控制投设的需要，统一重大资金调度权，尤其是统筹规划，控制投
资规模，将资金投资引向高回报低风险的地区，同时也给予资规模，将资金投资引向高回报低风险的地区，同时也给予
子公司日常的资金管理权限，实现集团对下属单位资金运营子公司日常的资金管理权限，实现集团对下属单位资金运营
的有效监控和防范资金结算风险。集团公司根据子公司的年的有效监控和防范资金结算风险。集团公司根据子公司的年
度度
资金预算排定子公司的资金使用规模，要求子公司按照年 资金预算排定子公司的资金使用规模，要求子公司按照年
度资金预算编制月度资金预算，并将资金使用额度分解至度资金预算编制月度资金预算，并将资金使用额度分解至
每天，集团公司据此划拨资金。子公司的所有资金流入则每天，集团公司据此划拨资金。子公司的所有资金流入则
通过收款专户按照规定的路径上划至集团公司的帐户内，通过收款专户按照规定的路径上划至集团公司的帐户内，
由集团公司统一调配使用，从而保证了集团公司对所有资由集团公司统一调配使用，从而保证了集团公司对所有资
金的有效控制，降低了资金的外流及沉淀风险。据此集团金的有效控制，降低了资金的外流及沉淀风险。据此集团
公司还可规划使用资金，将富余资金采取有效的运作模式，公司还可规划使用资金，将富余资金采取有效的运作模式，
取得较好的收益取得较好的收益 ．．
３３..统一资金信贷管理统一资金信贷管理 , , 确保筹资效益和安全。一是统一内部确保筹资效益和安全。一是统一内部
信贷管理，通过集团财务公司集中对成员单位实行内部贷信贷管理，通过集团财务公司集中对成员单位实行内部贷
款制度，合理调节集团内部资金流向，优化资金信贷结构，款制度，合理调节集团内部资金流向，优化资金信贷结构，
为集团内部提供高质量的贷款支持。二是统一对外筹资职为集团内部提供高质量的贷款支持。二是统一对外筹资职
能，根据集团资金结构优化以及各单位发展的需要，统一能，根据集团资金结构优化以及各单位发展的需要，统一
向商业银行办理贷款筹措资金，同时作为信贷管理的延伸，向商业银行办理贷款筹措资金，同时作为信贷管理的延伸，
强调由母公司统一对外担保，未经集团批准强调由母公司统一对外担保，未经集团批准 , , 各成员单位各成员单位
不得自行对外担保，以降低筹资成本和减少或有负债的发不得自行对外担保，以降低筹资成本和减少或有负债的发
生，防范担保风险，确保筹资效益和安全。生，防范担保风险，确保筹资效益和安全。
４４..统一资金过程控制，提高资金使用效益统一资金过程控制，提高资金使用效益
在资金目标控制上，每年编制年度资金占用预算指标，与 在资金目标控制上，每年编制年度资金占用预算指标，与
经济责任制考核指标挂钩。通过预算的跟踪考核，对资金经济责任制考核指标挂钩。通过预算的跟踪考核，对资金
从物资采购、存货的盘点和处置、产成品销售等全过程实从物资采购、存货的盘点和处置、产成品销售等全过程实
行过程控制和管理。加强外资利用的过程管理，在引进外行过程控制和管理。加强外资利用的过程管理，在引进外
资时强化对国内外有关贷款政策和利率水平及走势的研究，资时强化对国内外有关贷款政策和利率水平及走势的研究，
把握好利用外资项目的决策关，合理确定贷款有效使用方把握好利用外资项目的决策关，合理确定贷款有效使用方
案。注重外资风险防范和管理，利用货币调期、利率调期、案。注重外资风险防范和管理，利用货币调期、利率调期、
提前还款、远期外汇买卖等多种形式化解外债风险。提前还款、远期外汇买卖等多种形式化解外债风险。
（二）推行全面预算管理（二）推行全面预算管理
财务预算着眼于公司资金的运用，同时可以指导公司的筹 财务预算着眼于公司资金的运用，同时可以指导公司的筹
资策略，合理安排公司的财务结构。在公司的各种资产中，资策略，合理安排公司的财务结构。在公司的各种资产中，
流动性资产过多，流动性虽相对较好，但会影响其盈利能流动性资产过多，流动性虽相对较好，但会影响其盈利能
力。公司财务结构中，短期负债的资本成本较低，但相应力。公司财务结构中，短期负债的资本成本较低，但相应
的财务风险较大。企业的财务预算就是要处理好资产的盈的财务风险较大。企业的财务预算就是要处理好资产的盈
利性和流动性，财务结构的成本和风险的关系。而财务预利性和流动性，财务结构的成本和风险的关系。而财务预
算的核心是企业的现金预算。现金预算通过对现金持有量算的核心是企业的现金预算。现金预算通过对现金持有量
的安排可以使企业保持较高的盈利水平，同时保持一定的的安排可以使企业保持较高的盈利水平，同时保持一定的
流动性，并根据企业资产的运用水平决定负债的种类流动性，并根据企业资产的运用水平决定负债的种类
结构和期限结构。一般而言，若公司能确定知道未来的销售结构和期限结构。一般而言，若公司能确定知道未来的销售
量、应收帐款回收情况和生产情况，它就可以将付款到期日量、应收帐款回收情况和生产情况，它就可以将付款到期日
与企业未来的现金流量对应起来，这时企业不必持有多余的与企业未来的现金流量对应起来，这时企业不必持有多余的
流动资产，也不必进行不是绝对必要的长期融资。若不能，流动资产，也不必进行不是绝对必要的长期融资。若不能，
企业就必须保持较大的安全边际，增加流动资产的水平（尤企业就必须保持较大的安全边际，增加流动资产的水平（尤
其是现金和有价证券），同时延长融资的到期安排。需要强其是现金和有价证券），同时延长融资的到期安排。需要强
调的是，财务预算必须是主动的，不是被动的消极应付。在调的是，财务预算必须是主动的，不是被动的消极应付。在
进行财务预算的时候，一方面要考虑到公司的业务情况来安进行财务预算的时候，一方面要考虑到公司的业务情况来安
排企业资金的使用，并在风险和收益之间作出选择，同时结排企业资金的使用，并在风险和收益之间作出选择，同时结
合企业的实际情况来安排企业的财务结构。例如公司若没有合企业的实际情况来安排企业的财务结构。例如公司若没有
近期到期的负债，盈利状况、现金流动状况较好，这时可以近期到期的负债，盈利状况、现金流动状况较好，这时可以
适当提高公司的负债比率，这样一方面可以降低企业的财务适当提高公司的负债比率，这样一方面可以降低企业的财务
成本，另一方面可以利用财务杠杆的效用，提高净资产收益成本，另一方面可以利用财务杠杆的效用，提高净资产收益
率。芝公司近期的负债即将到期的较多，则要特别注意现金率。芝公司近期的负债即将到期的较多，则要特别注意现金
流动情况，在编制现金预算时，减少一些可以延迟的支出，流动情况，在编制现金预算时，减少一些可以延迟的支出，
加强应收帐款的回收，推迟大的固定资产开支，必要时还要加强应收帐款的回收，推迟大的固定资产开支，必要时还要
考虑其他资产的变卖。考虑其他资产的变卖。
（三）加快流动资产的周转率（三）加快流动资产的周转率
德隆资金链的断裂流动资产周转过慢也是其中的一个原 德隆资金链的断裂流动资产周转过慢也是其中的一个原
因．对应收账款的，可以采取更为积极的措施，比如采用现因．对应收账款的，可以采取更为积极的措施，比如采用现
金折扣等一系列优惠措施，加快其还款．采用信用评估政策，金折扣等一系列优惠措施，加快其还款．采用信用评估政策，
对信用等级良好的企业可以适当多放款，对信用不好的企业对信用等级良好的企业可以适当多放款，对信用不好的企业
应及时警告，甚至终止合作．对存货，应该在前期做好销售，应及时警告，甚至终止合作．对存货，应该在前期做好销售，
生产的预算工作．尽可能的降低存货．生产的预算工作．尽可能的降低存货．
（四）完善企业内部管理制度（四）完善企业内部管理制度
对现金流量的控制，不能够忽视企业的细小环节．比如 对现金流量的控制，不能够忽视企业的细小环节．比如
管理费用，营业费用等．对这些费用的控制，不仅可以通过管理费用，营业费用等．对这些费用的控制，不仅可以通过
前期的财务预算进行严格控制，还可以在日常管理中采取激前期的财务预算进行严格控制，还可以在日常管理中采取激
励措施，比如适当奖励年终没有超支费用的部门等等．可以励措施，比如适当奖励年终没有超支费用的部门等等．可以
把厉行节约作为企业的文化进行推广．把厉行节约作为企业的文化进行推广．
（五）合理制定企业战略（五）合理制定企业战略
企业不能盲目的进行多元化，当企业进入多元化投资之企业不能盲目的进行多元化，当企业进入多元化投资之
后，就有了多项关联度不高的营运资金链，很容易导致营运后，就有了多项关联度不高的营运资金链，很容易导致营运
资金使用效率的下降，直接表现在销售收入增加，应收账款资金使用效率的下降，直接表现在销售收入增加，应收账款
和存货增加，如和存货增加，如““德隆系德隆系””中的上市公司新疆屯河中的上市公司新疆屯河20012001年的年的
状况：主营收入比上年增加状况：主营收入比上年增加亿元，增幅亿元，增幅%%，净利，净利
润却下降了润却下降了41194119万元，净利润率猛然从万元，净利润率猛然从%%下降至下降至%%
，应收账款增加，应收账款增加亿元，增幅为亿元，增幅为%%，存货增加，存货增加
亿元，增幅亿元，增幅%%。可见，这种销售的增长是靠牺牲效率换。可见，这种销售的增长是靠牺牲效率换
来的，这就相应地增大了企业的财务风险。来的，这就相应地增大了企业的财务风险。
（六）合理优化资本结构（六）合理优化资本结构
可以通过改变筹资渠道等方式进行．德隆的筹集多为短 可以通过改变筹资渠道等方式进行．德隆的筹集多为短
期筹资和金融拆借，这样会给企业带来相当大的资金压力．期筹资和金融拆借，这样会给企业带来相当大的资金压力．
应该对资本结构进行适当调整，对其结构进行合理化．应该对资本结构进行适当调整，对其结构进行合理化．
（七）投资产业的合理化（七）投资产业的合理化
德隆的投资行为惊人，进入了水泥、电动工具、机电设备等德隆的投资行为惊人，进入了水泥、电动工具、机电设备等
几十个行业，多达几十个行业，多达177177家企业，购并速度很快，需要大量资家企业，购并速度很快，需要大量资
金，而传统产业产生的效益现金是需要时间来培养的。事实金，而传统产业产生的效益现金是需要时间来培养的。事实
上，德隆以庞大投入所并购的投资项目，绝大部分处于吸血上，德隆以庞大投入所并购的投资项目，绝大部分处于吸血
阶段，再加上德隆不擅长产业效益管理，使这些项目就如一阶段，再加上德隆不擅长产业效益管理，使这些项目就如一
大群吸血鬼，吃掉了德隆注入的高风险的融资成本，使得经大群吸血鬼，吃掉了德隆注入的高风险的融资成本，使得经
营活动、筹资活动、投资活动三者不能有效地连续循环。营活动、筹资活动、投资活动三者不能有效地连续循环。
因此不能盲目投资．在投资的产业上要合理，对资金需要大，因此不能盲目投资．在投资的产业上要合理，对资金需要大，
回收期长的项目需谨慎决策．回收期长的项目需谨慎决策．
（八）建立完善的财务管理制度（八）建立完善的财务管理制度
除了进行全面预算外，还应注意集团内部资金调用，权 除了进行全面预算外，还应注意集团内部资金调用，权
责要明晰，制定财务分析指标，加大监管力度等等．责要明晰，制定财务分析指标，加大监管力度等等．
德隆在融资过程中采用了大量非正常手段。借助上市公德隆在融资过程中采用了大量非正常手段。借助上市公
司，德隆进行了大量未披露的抵押、担保，从银行套取资金；司，德隆进行了大量未披露的抵押、担保，从银行套取资金；
借助金融机构，德隆违规吸纳了巨额民间资金。这些资金固借助金融机构，德隆违规吸纳了巨额民间资金。这些资金固
然为德隆的快速扩张提供了资本，但同时也使德隆的偿债能然为德隆的快速扩张提供了资本，但同时也使德隆的偿债能
力岌岌可危。以德隆系的力岌岌可危。以德隆系的““嫡系部队嫡系部队””为例，湘火炬超过为例，湘火炬超过33
亿元资金被德隆及其关联企业间接占用；天山股份披露的逾亿元资金被德隆及其关联企业间接占用；天山股份披露的逾
期贷款有期贷款有90009000万元，对外担保超过万元，对外担保超过2525亿元，另有亿元，另有33亿多元表亿多元表
外银行贷款被用作委托理财；而合金投资除控股子公司外银行贷款被用作委托理财；而合金投资除控股子公司22亿亿
多的国债被挪用外，另有多的国债被挪用外，另有1818亿元资金被关联方占用，未披露亿元资金被关联方占用，未披露
的担保资金也高达的担保资金也高达4848亿元；新疆屯河相继披露的各项资金黑亿元；新疆屯河相继披露的各项资金黑
洞也超过洞也超过2020亿元。理财、担保等地雷频频引爆亿元。理财、担保等地雷频频引爆 .
五．搜集德隆的相关资料，说明其
他四个层面的败因．
（一）多元化结构失调（一）多元化结构失调
如果说资金链断裂是德隆败因的 如果说资金链断裂是德隆败因的““冰山之尖冰山之尖””，那么，，那么，
多元化结构失调和总体战略迷失才是德隆败因的多元化结构失调和总体战略迷失才是德隆败因的““冰山之冰山之
体体””。。
在 在1818年的时间里，从一家小企业成长为一个庞然大物，年的时间里，从一家小企业成长为一个庞然大物，
成为控股成为控股66家上市公司和家上市公司和1212家金融机构，跨越家金融机构，跨越1414个产业的个产业的
大型民营企业，德隆走的是一条金融资本与产业资本结合大型民营企业，德隆走的是一条金融资本与产业资本结合
的多元化发展道路。上市公司群和金融机构群是德隆依赖的多元化发展道路。上市公司群和金融机构群是德隆依赖
的两大支撑体系，其实质就是两个金融体系的孪生体，即的两大支撑体系，其实质就是两个金融体系的孪生体，即
以上市公司为主体的资本市场和金融机构为主体的资金市以上市公司为主体的资本市场和金融机构为主体的资金市
场。德隆倒下后，思量民营企业多元化结构失调却成了中场。德隆倒下后，思量民营企业多元化结构失调却成了中
国企业界的现实忧患。国企业界的现实忧患。北京北京""达园会议达园会议""确立了德隆确立了德隆""做项做项
目目""转向转向""做产业做产业""的整合传统产业的战略方向，以的整合传统产业的战略方向，以""创造传创造传
统行业的新价值统行业的新价值""，以此构建资本市场，以此构建资本市场→→银行信贷银行信贷→→个人个人
机构理财机构理财→→实业股权投资的循环实业股权投资的循环""资金链资金链""，进行产业，进行产业
整合和金融控股公司缔造。德隆从其初期整合的水泥产业，整合和金融控股公司缔造。德隆从其初期整合的水泥产业，
转持转持““红色产业红色产业””大旗，南插大旗，南插““湘火炬湘火炬””，北铸，北铸““沈阳合沈阳合
金金””，从大汽配到重型卡车，从电动工具到园林工具、数，从大汽配到重型卡车，从电动工具到园林工具、数
控机床。从控机床。从20032003年以前，整合的汽配、水泥、食品、金融年以前，整合的汽配、水泥、食品、金融
等产业，转向农村流通服务、旅游、金融服务和自然资源等产业，转向农村流通服务、旅游、金融服务和自然资源
等产业。等产业。
德隆一时的产业整合成功，见到了如 德隆一时的产业整合成功，见到了如““水泥重组水泥重组””、、
““红色产业红色产业””的典范，成为其快速跃进的理由。也许的典范，成为其快速跃进的理由。也许““成成
功是失败之母功是失败之母””，德隆从一开始的资本控制实业，德隆从一开始的资本控制实业----金融整金融整
合产业的经营模式，企图构建产融结合的帝国大厦终未遂合产业的经营模式，企图构建产融结合的帝国大厦终未遂
其愿！德隆投入整合传统产业资金过大，回报周期和战线其愿！德隆投入整合传统产业资金过大，回报周期和战线
过长，领域过宽，伴随着德隆轰鸣碾过金融机构的战车，过长，领域过宽，伴随着德隆轰鸣碾过金融机构的战车，
最终步入多元化经营的陷阱。最终步入多元化经营的陷阱。
在中国，凡做企业的人，没有不想把企业做大的翘盼。 在中国，凡做企业的人，没有不想把企业做大的翘盼。
做大就意味着走多元化的路径，意味着谈判能力和竞争力做大就意味着走多元化的路径，意味着谈判能力和竞争力
必须相应提升，也意味着企业抗风险能力增强，而谋求向必须相应提升，也意味着企业抗风险能力增强，而谋求向
金融领域突围是企业做大的金融领域突围是企业做大的""捷径捷径""。。 因为金融是企业的因为金融是企业的
血液，在中国现有金融体制下，企业面临着诸多融资障碍，血液，在中国现有金融体制下，企业面临着诸多融资障碍，
即便为了企业正常、理性发展，往往也需要采取非正常融即便为了企业正常、理性发展，往往也需要采取非正常融
资手段。于是，向金融业渗透，建立企业自己的资手段。于是，向金融业渗透，建立企业自己的““血库血库””
成为时尚。德隆的产融结合做法，一度使它攻无不克，不成为时尚。德隆的产融结合做法，一度使它攻无不克，不
仅迅速将企业做大，而且还成为多元化经营的典范。仅迅速将企业做大，而且还成为多元化经营的典范。
((二）二）总体战略迷乱总体战略迷乱
科学的多元化结构与把握长中短期投资合理组合相关。 科学的多元化结构与把握长中短期投资合理组合相关。
德隆投资了太多的长期项目，而中短期项目投资太少，用德隆投资了太多的长期项目，而中短期项目投资太少，用
22年时间做年时间做1010年业务，只能加剧资金链紧张，违背多元化年业务，只能加剧资金链紧张，违背多元化
结构的基本原则结构的基本原则----产业互补、分散风险、稳健经营。产业互补、分散风险、稳健经营。
德隆实施多元化经营，已经是边际附加值小于边际管德隆实施多元化经营，已经是边际附加值小于边际管
理成本。任何企业创造的价值遵循经济学中的理成本。任何企业创造的价值遵循经济学中的““收益递减收益递减
规律规律””。收益递减规律意味着，每一次业务的增加或多样。收益递减规律意味着，每一次业务的增加或多样
化所产生的边际附加值趋向减少。随着多样化程度的提升，化所产生的边际附加值趋向减少。随着多样化程度的提升，
总边际管理成本趋高．因此，多元结构会有一个临界点当总边际管理成本趋高．因此，多元结构会有一个临界点当
边际附加值等于边际管理成本，此时企业多元化结构边际附加值等于边际管理成本，此时企业多元化结构
达到它的最佳状态。德隆虽然规模庞大，但它并未建立任何达到它的最佳状态。德隆虽然规模庞大，但它并未建立任何
所谓的产业优势和财务优势，进入的每一个领域也未能够控所谓的产业优势和财务优势，进入的每一个领域也未能够控
制得非常好制得非常好----例如充足的现金流、低负债率、高效率的团队例如充足的现金流、低负债率、高效率的团队
和精细化的管理等等。和精细化的管理等等。
多元化投资或经营本身并不是一件坏事。德隆失败其中多元化投资或经营本身并不是一件坏事。德隆失败其中
一个根源在于：没有依托主业，没有培育主业的核心竞争优一个根源在于：没有依托主业，没有培育主业的核心竞争优
势，没有处理好如何多元化和调整多元化结构的问题。德隆势，没有处理好如何多元化和调整多元化结构的问题。德隆
的总体战略以的总体战略以““产业整合，创造中国传统产业新价值产业整合，创造中国传统产业新价值””为已为已
任，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，致力任，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，致力
于通过产业整合的手段改善产业结构，增强产业竞争力以获于通过产业整合的手段改善产业结构，增强产业竞争力以获
取长期的利益回报和企业的可持续发展，定位于中国传统产取长期的利益回报和企业的可持续发展，定位于中国传统产
业的战略投资人、价值发现人、新价值创造人。但凡企业总业的战略投资人、价值发现人、新价值创造人。但凡企业总
体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆全部体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆全部
都是围绕着都是围绕着““融资并购新的强大融资平台融资并购新的强大融资平台 （增发、担保、抵（增发、担保、抵
押、质押、信用）再融资进行更大的并购（产业整合）押、质押、信用）再融资进行更大的并购（产业整合）””的的
模模
式螺旋式进行的，致使德隆过于倚重金融一翼的发展。式螺旋式进行的，致使德隆过于倚重金融一翼的发展。
德隆盛极而衰的曲线中，可以隐约看出 德隆盛极而衰的曲线中，可以隐约看出GEGE（通用电（通用电
气）对德隆管理团队的深刻影响。气）对德隆管理团队的深刻影响。GEGE的的““数一数二数一数二””战略、战略、
多元化产业模式、扩张战略、国际化战略等等，都可以在多元化产业模式、扩张战略、国际化战略等等，都可以在
德隆的历程中寻到蹒跚学步的痕迹。可以说德隆学有德隆的历程中寻到蹒跚学步的痕迹。可以说德隆学有GEGE其其
形，却无其神！形，却无其神！GEGE赖以成功的是制度和文化，而这两者在赖以成功的是制度和文化，而这两者在
韦尔奇担任韦尔奇担任CEOCEO之前就已经在之前就已经在GEGE成形。ＧＥ对金融业的投成形。ＧＥ对金融业的投
资，从消费信贷、融资租赁到人寿保险机构，无一例外地资，从消费信贷、融资租赁到人寿保险机构，无一例外地
为了投资获利，而不是为ＧＥ的实体产业部分构建融资平为了投资获利，而不是为ＧＥ的实体产业部分构建融资平
台，只是分属ＧＥ集团的两类不同产业，共同构成ＧＥ多台，只是分属ＧＥ集团的两类不同产业，共同构成ＧＥ多
元化经营的不同部分。这样一来，就切断了金融和实业在元化经营的不同部分。这样一来，就切断了金融和实业在
同一控制权下的关联交易，降低由此产生的金融风险。外同一控制权下的关联交易，降低由此产生的金融风险。外
部环境的变化和德隆的持续扩张，却难觅其总体战略的动部环境的变化和德隆的持续扩张，却难觅其总体战略的动
态修正，更缺乏渐进清晰的逻辑梳理！倒是其下属公司战态修正，更缺乏渐进清晰的逻辑梳理！倒是其下属公司战
略和产业金融经营业务战略，屡屡问道于众多顶尖国际咨略和产业金融经营业务战略，屡屡问道于众多顶尖国际咨
询公司，以借助其规划和决策，看看与德隆合作的众多咨询公司，以借助其规划和决策，看看与德隆合作的众多咨
询公司：罗兰询公司：罗兰··贝格、麦肯锡、科尔尼、徳勤、盛德贝格、麦肯锡、科尔尼、徳勤、盛德 、、
光辉国际等等，无一不是鼎鼎大名，德隆更以广泛吸纳光辉国际等等，无一不是鼎鼎大名，德隆更以广泛吸纳““
海归派海归派””职业经理人团队为荣．职业经理人团队为荣．20032003年德隆的总体战略定年德隆的总体战略定
位 位
是以是以““金融综合服务商金融综合服务商””，但市场发育程度、金融体制、，但市场发育程度、金融体制、
商业思维模式以及政策法律等企业环境还不足以支持，此商业思维模式以及政策法律等企业环境还不足以支持，此
为与环境不匹配．实质上是所谓的国际化、跨国战略理念为与环境不匹配．实质上是所谓的国际化、跨国战略理念
推崇，表现出德隆的不成熟，最终却迷失了自己，迷失了推崇，表现出德隆的不成熟，最终却迷失了自己，迷失了
总体战略，迷乱了动态的总体战略决策管理，这是德隆败总体战略，迷乱了动态的总体战略决策管理，这是德隆败
因的战略缺陷．因的战略缺陷．
（三）公司治理缺位（三）公司治理缺位
20042004年年33月，德隆高层曾对媒体侃侃而谈：月，德隆高层曾对媒体侃侃而谈：““德隆有一种德隆有一种
世界通用的商业语言，其含义之一就是有完美的公司治理世界通用的商业语言，其含义之一就是有完美的公司治理
结构，以及行业整合能力和我们独创的商业模式，使我们结构，以及行业整合能力和我们独创的商业模式，使我们
很容易和国外公司打交道，在这一过程中，也学到了国外很容易和国外公司打交道，在这一过程中，也学到了国外
先进的公司治理模式，所以在企业做投资决策时不会是英先进的公司治理模式，所以在企业做投资决策时不会是英
雄般的个人行为，而是更多体现了一种职业团队精神。雄般的个人行为，而是更多体现了一种职业团队精神。””
德隆的上市公司、金融机构和实业企业的核心决策权来自德隆的上市公司、金融机构和实业企业的核心决策权来自
其母公司其母公司----德隆国际。这里我们着重分析德隆国际的公司德隆国际。这里我们着重分析德隆国际的公司
治理构架。德隆国际共有治理构架。德隆国际共有3737位股东，德隆国际位股东，德隆国际1515人董事局人董事局
中中1111人来自新疆，其中人来自新疆，其中66人一直跟随唐万新，人一直跟随唐万新，55人来自是唐人来自是唐
氏家族。德隆国际董事局下设德隆国际执委（主管旗下氏家族。德隆国际董事局下设德隆国际执委（主管旗下
实业实业
资产）和友联执委（友联战略管理研究中心，主管金融产资产）和友联执委（友联战略管理研究中心，主管金融产
业），负责对重大相关事项进行决策。表面上看来各司其业），负责对重大相关事项进行决策。表面上看来各司其
责，没有什么不妥，但实际上，整个德隆只有唐万新一人责，没有什么不妥，但实际上，整个德隆只有唐万新一人
完全清楚实业和金融家底和运营状况。德隆国际重大决策完全清楚实业和金融家底和运营状况。德隆国际重大决策
经常是，两个执委代替董事局、董事局代替股东会，最终经常是，两个执委代替董事局、董事局代替股东会，最终
变成唐万新一个人说了算的困局。变成唐万新一个人说了算的困局。
19331933年两位美国学者第一次提出公司治理机制以后，年两位美国学者第一次提出公司治理机制以后，
制约管理层的办法是适度增加股权的集中度。显然从德隆制约管理层的办法是适度增加股权的集中度。显然从德隆
的股权架构看，主要集中在唐氏兄弟及管理层手中，是比的股权架构看，主要集中在唐氏兄弟及管理层手中，是比
较典型的亚洲家族企业治理形式，这因东方的法制不健全、较典型的亚洲家族企业治理形式，这因东方的法制不健全、
信息披露不充分、中介机构不发达所致！信息披露不充分、中介机构不发达所致！2020世纪世纪8080年代末年代末
期德隆创业时，就聘有多个供职于新疆各政府经济研究部期德隆创业时，就聘有多个供职于新疆各政府经济研究部
门顾问，并发有门顾问，并发有30-10030-100元的顾问费用，在德隆的成长史和元的顾问费用，在德隆的成长史和
控股机构中不乏独立董事，控股机构中不乏独立董事，““问道问道””超越经营业务战略数超越经营业务战略数
年，寻求外脑支持，令业界无不称道。德隆所倡导的企业年，寻求外脑支持，令业界无不称道。德隆所倡导的企业
家精英俱乐部管理模式，使得德隆内部的个人权威与公司家精英俱乐部管理模式，使得德隆内部的个人权威与公司
治理结构的本身存在矛盾，决策陷入了严重的路径依赖。治理结构的本身存在矛盾，决策陷入了严重的路径依赖。
公司治理的核心是战略决策管理，德隆决策何以陷公司治理的核心是战略决策管理，德隆决策何以陷 入严入严
重的路径依赖？德隆创业初期，外部顾问直接为德隆重的路径依赖？德隆创业初期，外部顾问直接为德隆
的高层决策服务，然而在德隆历经的高层决策服务，然而在德隆历经55次大的危机后，劫后次大的危机后，劫后
犹生的成功驱动，使唐万新的商业决策感觉犹生的成功驱动，使唐万新的商业决策感觉““越来越好越来越好””
，从，从““达园会议达园会议”--“”--“西湖会议西湖会议””，外脑离德隆的核心貌，外脑离德隆的核心貌
似越来越近，实质上渐行渐远，左右神经中枢的作用突失。似越来越近，实质上渐行渐远，左右神经中枢的作用突失。
跨国金融控股公司花旗银行的决策董事局中，外部独立董跨国金融控股公司花旗银行的决策董事局中，外部独立董
事达事达3/53/5以上，而德隆公司治理多见于经营业务单元以上，而德隆公司治理多见于经营业务单元
（（SBUSBU）决策层面，在高层总体战略上，并没有实施真正）决策层面，在高层总体战略上，并没有实施真正
的科学决策管理，也谈不上公司治理。的科学决策管理，也谈不上公司治理。““资金链断裂资金链断裂””相相
关的财务会计，恰恰是全球公司治理监管的趋势，德隆所关的财务会计，恰恰是全球公司治理监管的趋势，德隆所
处的亚洲国家公司治理的外部环境普遍性的法规执行中缺处的亚洲国家公司治理的外部环境普遍性的法规执行中缺
憾，也是德隆公司治理的外部因素。国家公司治理的纠错憾，也是德隆公司治理的外部因素。国家公司治理的纠错
机制建立，商界和政界相互纠缠，处理利益冲突的机制还机制建立，商界和政界相互纠缠，处理利益冲突的机制还
不完善，给德隆一种铤而走险的机会．毫无疑问，健全的不完善，给德隆一种铤而走险的机会．毫无疑问，健全的
公司法和证券法、严格的会计准则、强大的监督管理部门、公司法和证券法、严格的会计准则、强大的监督管理部门、
高效的司法体系等，若不能在公司治理的基础方面长期发高效的司法体系等，若不能在公司治理的基础方面长期发
挥外部作用，公司内部所做出的任何改善都将成效有限，挥外部作用，公司内部所做出的任何改善都将成效有限，
包括德隆和众多的中国民营公司．包括德隆和众多的中国民营公司．
（四）企业文化浑浊（四）企业文化浑浊
德隆虽然很大，但严格的说，还不是真正意义上的现代企德隆虽然很大，但严格的说，还不是真正意义上的现代企
业，公司治理缺失和企业文化浑浊是德隆失败的根本原因业，公司治理缺失和企业文化浑浊是德隆失败的根本原因
----德隆败因的德隆败因的““冰山之底冰山之底””。德隆始终倡导以企业精英俱。德隆始终倡导以企业精英俱
乐部的方式，在全球范围内积极寻找合作伙伴，同行业领乐部的方式，在全球范围内积极寻找合作伙伴，同行业领
头企业、领头人站在一起，为一流的职业经理人搭建事业头企业、领头人站在一起，为一流的职业经理人搭建事业
平台；融合不同文化、崇尚个性与创新；提倡团队合作、平台；融合不同文化、崇尚个性与创新；提倡团队合作、
不为繁文缛节束缚的平等开放型的俱乐部式公司氛围。不为繁文缛节束缚的平等开放型的俱乐部式公司氛围。
19991999年，德隆业务急剧扩张，高端人才匮乏，唐万新认为年，德隆业务急剧扩张，高端人才匮乏，唐万新认为
引入国际一流的职业经理人，就可解决德隆人才短缺问题。引入国际一流的职业经理人，就可解决德隆人才短缺问题。
可是以可是以““海归派海归派””、从党政机关下海公务员为主的职业经、从党政机关下海公务员为主的职业经
理人团队与德隆创业时期的部分元老自然存在着磨合的问理人团队与德隆创业时期的部分元老自然存在着磨合的问
题，结果是题，结果是““海归派海归派””觉得新疆人路子、作风太野，元老觉得新疆人路子、作风太野，元老
们认为们认为““海归派海归派””盲目搬用国外模式、过于理想化，很多盲目搬用国外模式、过于理想化，很多
时候双方走不到一起，甚至出现部分元老无奈出走的现象时候双方走不到一起，甚至出现部分元老无奈出走的现象
．．
德隆企业文化的具体体现是什么呢？是 德隆企业文化的具体体现是什么呢？是""脚踏实地、脚踏实地、
追求卓越追求卓越""，还是，还是""受人之托，忠人之事，懂得规矩，摆正受人之托，忠人之事，懂得规矩，摆正
位置，珍惜机遇，稳步发展位置，珍惜机遇，稳步发展""的德隆精神？在遭遇了职业的德隆精神？在遭遇了职业
经理人与创业元老，中国传统文化与西方商业文化的碰撞经理人与创业元老，中国传统文化与西方商业文化的碰撞
冲击后，德隆的企业愿景、核心价值观、使命感和企业精冲击后，德隆的企业愿景、核心价值观、使命感和企业精
神变得模糊，甚至混乱不清神变得模糊，甚至混乱不清..更无无形胜有形之功能，浮更无无形胜有形之功能，浮
躁的心态、冒进的做法使整个管理团队无法再以获取长期躁的心态、冒进的做法使整个管理团队无法再以获取长期
的利益回报和企业的可持续发展为目标，操作过程中也逐的利益回报和企业的可持续发展为目标，操作过程中也逐
步与中国传统的步与中国传统的““诚信、务实、稳健诚信、务实、稳健””的企业哲学背道而的企业哲学背道而
驰，最终无法实现自身一贯秉承的驰，最终无法实现自身一贯秉承的““以德兴隆，创造中国以德兴隆，创造中国
传统产业新价值传统产业新价值””的企业精英俱乐部式文化。的企业精英俱乐部式文化。
没有企业文化的企业，只能是二、三流的企业。德隆没有企业文化的企业，只能是二、三流的企业。德隆
是脆弱的，中国企业是脆弱的。但脆弱着的往往是生长着是脆弱的，中国企业是脆弱的。但脆弱着的往往是生长着
的，在中国市场经济的进程中，这样的脆弱性没有替代品，的，在中国市场经济的进程中，这样的脆弱性没有替代品，
惟有导入企业文化理念可以拯救。惟有导入企业文化理念可以拯救。
