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HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
Table_Summary 事件：中国证监会修订发布《证券公司次级债管理规定》。
投资要点
证券公司债权融资工具得到进一步补充：此次证监会发布修订次级债管理规
定意在进一步拓宽证券公司债权融资工具。此前放行的短期融资券、公司债
等均为中短期的债权融资工具，而次级债则是证券公司长期债券融资工具，
期限可达 10 年以上。更为重要的是，由于可计为资本，相比于其他类债权
融资工具，次级债无疑对券商未来从事创新业务、提升杠杆有着更为明显的
帮助。
新版次级债管理办法较老版有诸多突破：具体来看，证监会此次发布的版本
较之老版有以下几点突破。其一，新版本中，证券公司可以作为次级债发行
人。而老版中证券公司需要依赖股东方发行次级债，随后进行借入，在程序
上十分繁琐，且提高了融资利率。其二，不同期限次级债计入资本的权重得
到了优化。次级债计入资本的权重由老版的“到期期限在 5、4、3、2、1
年以上的，原则上分别按 100%、90%、70%、50%、20%比例计入净
资本”修改为“到期期限在 3 年、2 年、1 年以上的长期次级债，可分
别按 100%、70%、50%的比例计入净资本”。其三，新版引入“储架
发行”制度，证券公司在获批额度后，可在 24 个月内择机发行次级债。
此外，次级债投资者要求、发行次级债审批流程等在新版中也得到了
大幅放松。
次级债发行成本偏高，短期内意义不大：目前商业银行和保险公司等其他类
金融机构次级债发行成本普遍在 5%以上。按照一般证券公司的体量，预计
大券商次级债融资成本可能在 %附近，中小券商融资成本将高于 6%。考
虑到行业 ROE 处于 5%左右的低位且上市券商净资本充裕，较之短融和公司
债，上市券商短期内利用次级债提升杠杆的动力不足。往后看，对比目前国
内商业银行和保险公司发行次级债的动机，证券公司次级债真正发挥作用的
时刻应是其资本情况下触监管要求之时。
投资策略与建议：
在行业创新加速背景下，我们依然看好券商股长期的价值，但从中期角度看，
券商股可能正处在“有 Beta、无 Alpha”的阶段。当前我们建议继续关注创
新有优势或有潜力、估值处于行业低位的海通证券(600837，买入)、中信证
券(600030，买入)、国元证券(000728，未评级)；从事件驱动角度看，兴业
证券(601377，未评级)、光大证券(601788，未评级)是值得关注的标的。
风险提示：市场大幅下跌；营业部市场化超预期；创新进程不达预期。
Tabl e_Title 债权工具得到补充
证券行业
Tabl e_Stock
重点公司盈利预测及投资评级
股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价 评级
中信证券 买入
海通证券 买入
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，
Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 证券
报告发布日期 2012 年 12 月 28 日
行业表现
资料来源：WIND
Tab le_Author 证券分析师 王鸣飞
021-63325888*6085
wangmingfei@
执业证书编号：S0860511040001
Table_Contacter
Table_Report 相关报告
柜台交易影响深远 制度配套尚需跟上 2012-12-24
迎变革促转型 先 Beta 后 Alpha：——
2013 年证券行业年度策略
2012-12-13
有 Beta 无 Alpha 2012-11-30
-17%
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35%
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证券 沪深300
渐飞研究报告 -
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证券动态跟踪 —— 债权工具得到补充
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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图 1：佣金率变化对净利润的弹性
资料来源：Wind，东方证券研究所
图 2： 上市券商 2012 年第三季度单季佣金率
资料来源：Wind，东方证券研究所
渐飞研究报告 -
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证券动态跟踪 —— 债权工具得到补充
Table_Disclaimer
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
渐飞研究报告 -
HeadertTable_Address
东方证券研究所
地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼
联系人： 王骏飞
电话： 021-63325888*1131
传真： 021-63326786
网址：
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