第２５卷 第５期
２０１２年９月
西安财经学院学报
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｘｉ’ａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ
Ｖｏｌ．２５ Ｎｏ．５
Ｓｅｐ．２０１２
收稿日期：２０１２－０４－２０
作者简介：周洪政（１９８０－），男，山东济宁人，清华大学法学院博士研究生，研究方向为民商法学。
债 权 的 证 券 化
———基于对债权流通的观察和思考
周 洪 政
（清华大学 法学院，北京 １０００８４）
摘 要：债权作为财产权利的一种，去人格化的过程就是产生可让与性的过程。我国债权让与制度的确立经
历了循序渐进的过程。债权与证券的结合形成了证券化的债权。为了使债权具有更强的可让与性，需要采
取一些证券化的制度设计。债权让与通知的替代、无因性原则的采用、公开市场的形成、交易场所的建立和
交易规则的确立，都促进了债权的证券化。债权的证券化促进了财产权利价值的流通，实现了财产权利价值
的最大化。
关键词：债权；债权价值；债权证券化；债权让与；债权流通
中图分类号：ＤＦ５２２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２－２８１７（２０１２）０５－００５６－０５
债权体现为债权人要求债务人为或者不为特
定行为的权利。证券是权利人有权按照券面所载内
容取得相应权益的书面凭证。债权与证券本是两种
制度概念，二者靠近并结合乃是近代以来的事情。
债权借助于证券的形式流通，便形成了债权的证券
化。完善债权的财产性质，保障和加强其流动性，促
进其资本化，是当今各国债法现代化的发展潮流［１］。
债权证券化是伴随着债权现代化的过程而出现和发
展的，它是债权在当今社会经济环境下的最新发展
趋势和最新利用形态。
一、债权的流通性
债权作为财产权利的一种，本是一种相对权，其
效力仅及于债权人和债务人之间。根据债的关系的
相对性，债权既然基于债权人与债务人之间的法律
关系而产生，自然只能约束债权人与债务人，从这个
角度看，债权具有人身性。
纵观财产权利的发展演化过程，财产权利的价
值形态越来越受重视，价值化越来越明显，债权莫不
如此。债权在近代法中逐步取得完全的流通性，失
去了人的色彩而实现了独立财产化，可以说，债权逐
步实现了非人格化［２］。随着债权流通性的加强，债
权的效力开始突破原债权人与原债务人的范围，并
及于原当事人之外的第三人。这种效果是通过债权
让与制度实现的。通过债权让与，使第三人加入到
原债权债务关系中来，第三人作为新债权人取代原
债权人的地位，而得以向债务人主张债权。虽然债
权让与的直接体现是债权人地位的移转，但债权让
与的实质是债权财产价值的让与。第三人不会为了
得到债权人的地位而受让债权，其看重的是债权所
具有的财产价值。
通过对我国的债权让与制度进行考察可知，我
国经历了对债权让与逐步认可的过程。我国于
１９８１年通过的《经济合同法》对债权让与没有作出
明确规定，只是规定了债权债务的概括承受。该法
第２６条第３款规定，当事人一方发生合并、分立时，
由变更后的当事人承担或分别承担履行合同的义务
和享受应有的权利。我国于１９８６年通过的《民法通
则》在债权的可让与性上有了进一步的发展，该法规
定了债权让与，但要求债权让与须经债务人同意。
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该法第９１条规定，合同一方将合同的权利、义务全
部或者部分转让给第三人的，应当取得合同另一方
的同意，并不得牟利。依照法律规定，应当由国家批
准的合同，需经原批准机关批准。但是，法律另有规
定或者原合同另有约定的除外。由此可见，在这个
阶段，债权依然未突破严格的相对性原则，债务人是
否同意成为债权能否转让的关键。第三人受让债
权，债务人予以同意，实际上在第三人与债务人之间
形成了一种新的债权债务关系。我国于１９９９年通
过的《合同法》放开了对债权让与的限制。《合同法》
不仅系统地规定了合同的转让，而且还规定了债权
人在一般情况下转让债权的权利。该法第７９条规
定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给
第三人，但同时也做了三种例外规定，即根据合同性
质、当事人约定或者法律规定不得转让的债权，不能
让与。至此，债权在我国法律上实现了流转自由。
为了确保流通中的债权能够顺利实现，使债权的流
通更有保障，我国于２００７年通过的《物权法》规定了
抵押权随债权一并移转的规则。该法第１９２条规
定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其
他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权
一并转让，但法律另有规定或者当事人另有约定的
除外。
二、证券化的债权
债权可以通过债权让与制度实现价值的流转，
使债权更多地体现出财产权的特征，发挥债权价值
的作用。证券化债权的出现使债权价值的流转更加
迅速。在实务中，存在很多证券化的债权，这些债权
不同于传统债权之处，不仅在于其流转的便利和迅
捷，还在于它们以债权凭证来表彰，不注重债权人的
人身特质。常见的证券化债权有不记名债权凭证、
债券、债权支持证券和票据等。
我国民法对不记名债权凭证未作规定，但它们
在实务中已大量存在。实务中常见的不记名车船
票、不记名电影演出票、不记名购物券等，都是不记
名债权凭证。《德国民法典》第８０７条规定了无记名
票证和凭证［３］。《德国民法典》第８０７条规定的典型
证券，能够完全证明持有人的权利，在往来中省却了
对权力的任何审查程序，特别适合用于价值低、具有
短期效力的情形［４］。
债券是融资人通过向投资人举债的方式筹集资
金，并承诺按照一定利率支付利息和按照约定条件
偿还本金的债权凭证。债券在实务中大量存在。按
照发行主体的不同，债券可以分为政府债券（例如国
库券）和企业债券。《公司法》和《证券法》对债券都
作出了规定。债券可以是记名，也可以是不记名，且
依记名或不记名而异其转让规则不同。不记名债券
与不记名债权凭证在权利的表彰和转让上具有类似
的特点。
债权支持证券是新近才出现的一种证券品种。
这种证券以债权作为基础资产，通过发行证券的形
式向投资者融资。债权支持证券以信贷债权作为基
础资产的较为多见。如果发行的债权支持证券是债
券类型，则投资者享有的就是债权。资产证券化曾
是风靡一时的金融现象，多以债权作为基础资产，其
始于２０世纪７０年代的将不具流动性的债权转化为
可交易的证券的一种大规模运动［５］。我国资产证券
化发展比较缓慢，实务中发行的债权支持证券比较
少，目前尚未进行资产证券化的立法，但国外已有相
关立法案例。资产证券化制度存在的深刻根源在于
财产法最大程度利用财产的价值追求，以有价证券
制度为支撑的资产证券化制度成为财产法发展的
动力［６］。
票据是指出票人签发的、承诺自己或委托他人
在见票时或在票据所载日期无条件支付确定金额给
收款人或持票人的有价证券。此处的票据不同于发
票等财务凭证，而是专指包含债权的有价证券。票
据就是一项具体化了的要求付款的权利，该权利为
票据本身所代表［７］。票据权利相比于传统债权，不
仅流通方便，而且更有保障，在实现票据权利时，持
票人不仅可以行使付款请求权，还可以行使追索权。
我国《票据法》规定了汇票、本票和支票这三种类型
的票据。票据属于流通性很强的债权凭证，正像有
学者指出的那样，《票据法》上围绕确保票据支付、促
进票据流通两大理念的现行制度无疑都是必须坚
守的［８］。
在实务中，证券化的债权尚不止以上这些。这
些债权之所以被称为证券化的债权，是因为这些债
权在权利的证明、权利的行使、权利的转让等方面已
经表现出了很多证券的特征。证券化的债权是债权
与证券相结合的体现，虽然本质上是债权，但同时也
是证券，是采取证券形式的债权，债权与证券的交织
形成了证券化的债权。
三、债权的证券化
按照传统民法，证券化的债权在转让的过程中，
遇到的问题是显而易见的。首先，出于保护债务人
７５
周洪政：债权的证券化
的需要，传统民法在赋予债权人转让债权权利的同
时，也使其承担通知债务人的义务，并且未经通知，
债权让与对债务人不发生效力。然而，随着经济和
社会的发展，债权让与中通知义务的履行，束缚了债
权的可让与性。繁琐的通知程序，在一定程度上影
响了债权让与的效率，妨碍了债权价值的流通。其
次，传统民法对债权让与采取有因原则。有因原则
虽然保护了直接当事人之间的交易安全，但对后续
交易安全造成的影响很大。一旦交易链条中的一环
断裂，断裂之后的债权让与行为不发生债权让与的
效果，直接当事人后手的交易安全就无法得到保障。
再次，如果按照传统民法通过私下协商的方式让与
债权，让与人短时间内不一定能够找到合适的受让
人。最后，传统民法采取个别磋商的方式进行债权
让与，这不仅手续繁琐、效率低下，而且成本很高。
如何解决这些问题，成为债权证券化过程中需要重
点考虑的问题。
（一）债权让与通知的替代
在债权让与时对债务人进行通知的要求，已经
无法满足债权快速流转的需要。证券化的债权在让
与时，需要在法技术上做些处理，从而达到债权价值
顺畅流通的目的。因此，需要承认债权让与必须通
知债务人的规则存在例外，证券化债权让与不以通
知债务人为要件［９］。
对于不记名债权凭证的转让，由于不记名债权
凭证即是债权人身份的表征，持有不记名债权凭证
就代表享有债权，因此，没有通知债务人的必要。学
理上均认为不记名债权凭证上的权利得依交付方式
自由转让［１０］。不记名债权凭证的债务人无需审查，
不记名债权凭证历经几次转让以及如何辗转到达持
有人，因为不记名债权凭证的债务人不注重谁是债
权人，而注重谁是不记名债权凭证的持有人。就不
记名债权凭证的转让而言，依一般法理，债权人无需
履行通知义务，因此，不记名债权凭证的转让可以作
为例外场合，不受《合同法》第８０条第１款的约束。
为了不至造成不当后果，《合同法》第８０条第１款在
适用时有必要予以限制。需要注意的是，不记名债
权凭证的持有人对债权的享有以持有不记名债权凭
证为必要，并且在向债务人行使债权时，需要出示并
交付不记名债权凭证。
对于票据而言，鉴于票据的商法特质，《票据法》
对持票人转让票据权利并未规定通知义务，持票人
通过背书、交付票据可以转让票据权利。付款人在
付款时，通过审查票据背书的连续、审查持票人，确
定最终的票据权利人。《票据法》就票据权利转让的
规定属于特别法的规定，根据特别法优于一般法的
原则，《票据法》应优先于《合同法》而适用。
对于资产支持证券而言，债权让与时是否要通
知债务人，我国法律未作规定。我国台湾地区专门
就金融资产的证券化制定了《金融资产证券化条
例》，承认了通知的两种例外。该条例第６条第１款
规定，“创始机构依本条例之规定，将资产信托与受
托机构或让与特殊目的公司时，债权之让与，除有下
列情形外，非通知债务人或向债务人寄发已为前条
第一项所定公告之证明书，对于债务人不生效力：
（１）创始机构仍受受托机构或特殊目的公司委任或
信托担任服务机构，向债务人收取债权，并已依前条
第一项规定为公告者。（２）创始机构与债务人于契
约中约定得以其他方式，取代通知或寄发前条第一
项所定公告之证明书者。”由此可见，债权让与的通
知确有变通执行的必要。
不仅是证券化的债权，即便是普通债权，在批量
转让时，由于面临众多债务人，难以逐一通知，也需
要变通通知债务人的方式。最理想的变通通知方式
是公告。《最高人民法院关于审理涉及金融资产管
理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资
产的案件适用法律若干问题的规定》第６条规定，金
融资产管理公司受让国有银行债权后，原债权银行
在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告
或通知的，人民法院可以认定债权人履行了《合同
法》中就债权让与所规定的通知义务。如果债务人
提出异议，可以采取在诉讼中由原债权银行直接通
知的方式达到债权让与通知的要求。
综上可知，《合同法》第８０条第１款就债权让与
通知所作规定过于绝对和僵硬，在证券化债权让与
场合体现得尤其明显。由于证券化的债权适用该条
款时已经出现问题，因此，对债权让与通知，需要作
出变通处理，采取替代方式，以便满足债权证券化的
需要。
（二）无因性原则的采用
我国民法不承认物权行为的无因性，对于债权
转让也以采取有因性为原则。无因性容易导致交易
缺陷，不利于保护直接交易当事人的利益，但是有因
性损害了权利的流转秩序和安全，加重了债权受让
人的审查义务，不利于保护直接交易当事人后手的
利益。债权证券化的典型特征之一就是债权流转的
加速。为了满足实务中证券化债权流通的需要，债
权转让的有因性原则应有所突破，证券化债权的转
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西安财经学院学报
让应采取无因性原则。
无记名证券，通常在证券上不载明原因，为无因
约束，通常为无因证券［１１］。证券化债权转让的无因
性在不记名债权凭证上得到充分体现。由于不记名
债权凭证不记名，流转时不背书，如果不记名债权凭
证转让采取有因性原则，不仅会造成交易秩序的动
荡，而且法律关系可能会无法恢复原状。根据一般
法理，不记名债权凭证的转让应采取无因性原则，这
属于法律的应有之意。
票据是一种信用工具，属于一种特殊的债权。
相对于传统债权而言，持票人更加注重票据本身的
特质，而不是其直接前手的履行能力。票据效用的
发挥在于流通，为了保障票据的流通，实现票据所具
有的信用功能、结算功能以及经济功能，票据行为的
无因性应予确立。无论是大陆法系还是英美法系，
均确立了票据行为的无因性［１２］。我国《票据法》在
一定程度上承认了票据行为的无因性。《票据法》第
１３条第１款规定，票据债务人不得以自己与出票人
或者与持票人的前手之间的抗辩事由，对抗持票人，
但是，持票人明知存在抗辩事由而取得票据的除外。
这条规定与当前国际社会关于票据行为无因性原则
的规定相一致。《最高人民法院关于审理票据纠纷
案件若干问题的规定》第１４条规定，票据债务人以
《票据法》第１０条、第２１条的规定为由，对业经背书
转让票据的持票人进行抗辩的，人民法院不予支持。
这两条规定是票据行为无因性在我国的体现。票据
行为的无因性是债权证券化无因性原则的典型体
现，为了确保票据债权价值的自由流转，票据的流转
不应受原因行为的影响。
（三）公开市场的形成和交易场所的建立
采取私下协商的方式，由于信息量有限，债权转
让人或债权受让人不一定能找到合适的交易对家。
抑或由于信息不对等，债权转让人或债权受让人未
必能获得公允的交易价格。采取传统的刊登广告、
寄送交易信息单等方式，已经不能满足当今发达金
融市场环境下债权流转的需要。
对于债券而言，我国债券市场形成了全国银行
间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券
市场三个公开市场。全国银行间债券市场的参与者
是以商业银行等金融机构为主的机构投资者，其性
质属于大宗交易市场（批发市场），债券交易以询价
方式进行，通过交易双方自主谈判，逐笔成交。交易
所债券市场的参与者是除银行以外的其他投资者，
交易所债券市场的性质属于零售市场，采取集中撮
合的交易方式。商业银行柜台债券市场的性质也属
于零售市场。由于交易所市场和商业银行柜台市场
的存量和交易量均较小，银行间市场占据了债券市
场存量和交易量的９０％以上规模［１３］。在公开市场
进行债券交易，无疑提高了交易效率，加速了债券的
流转。
当今，转让普通债权可以选择通过产权交易所
进行挂牌交易，例如到北京产权交易所将债权挂牌
交易。这样可以大大增加交易机会，有利于尽快达
成交易，实现债权价值的流通。还可以通过报价和
比价，确保取得公允的交易价格，保证债权转让价格
的合理。
（四）交易规则的确立
由于债权转让公开市场的形成和交易场所的建
立，必然应存在规范交易行为的交易规则。债券、信
贷资产支持证券在全国银行间债券市场交易，应按
照《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等有关
规定执行。如果债券符合《证券法》等法律法规规定
的上市条件，并满足《深圳证券交易所公司债券上市
规则》或《上海证券交易所公司债券上市规则》的规
定，便可以在深圳证券交易所或上海证券交易所上
市交易，交易系统主要有集中竞价系统、综合协议交
易平台、固定收益平台等。遵守交易规则的债权转
让，方可通过交易场所的交易系统进行交易。通过
交易系统可以迅速完成大量债权转让交易，从而大
大促进债权价值的流通。此外，交易规则能够确保
债权转让安全有序地进行。
四、结 语
作为相对权，最初的债权具有较强的人身性，债
之关系仅作用于债权人与债务人之间狭小的范围。
债权让与制度的出现很好地解决了债权的流动问
题，使债之关系可以及于债权受让人与债务人之间。
债权受让人之所以受让债权，是因为其关注的是债
权所包含的财产价值，债权受让人不会受让不体现
为一定财产价值的债权。债权让与制度体现了法律
对债权价值形态的重视。
当今社会更加注重债权价值形态的利用，对债
权的流转提出了更高的要求，债权让与制度已经不
能完全适应当今债权价值流通的现实需要。为了方
便债权价值流通，债权逐步开始证券化。债权价值
流通的需要是债权证券化形成的动力。债权证券化
是债权这种传统权利在当今社会的新发展，也是证
券这种金融工具向债权领域渗透的结果。在进行债
９５
周洪政：债权的证券化
权证券化的制度设计时，应更加彰显债权的价值，使
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ｌａｗ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｄ ａ ｓｔｅｐ－ｂｙ－ｓｔｅｐ ｐｒｏｃｅｓｓ．Ｔｈｅ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ ｃｏｍｂｉｎｉｎｇ ｗｉｔｈ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｆｏｒｍｓ ｔｈｅ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ
ｒｉｇｈｔ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ．Ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍａｋｅ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ ｂｅｃｏｍｅ ｍｏｒｅ ａｌｉｅｎａｂｌｅ，ｓｏｍｅ ｓｙｓｔｅｍ ｄｅｓｉｇｎｓ ｏｆ
ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ｎｅｅｄ ｔｏ ｂｅ ａｄｏｐｔｅｄ．Ｔｈｅ ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｎｏｔｉｃｅ ｏｆ ｔｒａｎｓｆｅｒ ｏｆ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ，ｔｈｅ ａｄｏｐ－
ｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｐｒｉｎｃｉｐｌｅ ｏｆ ｎｏｎ－ｃａｕｓａｔｉｖｅ ｎａｔｕｒｅ，ｔｈｅ ｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｏｆ ｍａｒｋｅｔ ｏｖｅｒｔ，ｔｈｅ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔ ｏｆ ｔｒａｎｓａｃ－
ｔｉｏｎ ｐｌａｃｅｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｏｆ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｒｕｌｅｓ ａｌｌ ｐｒｏｍｏｔｅ ｔｈｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ．Ｔｈｅ ｓｅ－
ｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ ｐｒｏｍｏｔｅｓ ｔｈｅ ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ ｏｆ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｐｒｏｐｅｒｔｙ ｒｉｇｈｔｓ ａｎｄ ｒｅａｌｉｚｅｓ ｔｈｅ ｍａｘｉ－
ｍｕｍ ｏｆ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｐｒｏｐｅｒｔｙ ｒｉｇｈｔｓ．
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ；ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ ｖａｌｕｅ；ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ；ｔｒａｎｓｆｅｒ ｏｆ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ
ｒｉｇｈｔ；ｃｉｒｃｕｌａｔｉｏｎ ｏｆ ｃｒｅｄｉｔｏｒ’ｓ ｒｉｇｈｔ
（责任编辑：王晓红）
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