方政府债与城投行业监 022年第9期
测周报 2
性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
地
隐
高收益债研究
攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险
——高收益债 2024 年一季度回顾及下阶段展望
本期要点
策略及展望
高收益债市场：供需失衡矛盾短期难以缓解，警惕估值回调风险。城投
债管控趋严下增量有限，产业债发行取决于企业融资需求存在一定不确
定性，但在负债成本和业绩考核的约束之下，投资机构配置压力仍存，
供需失衡矛盾短期难以缓解。现阶段债券市场多头机构拥挤度较高，如
有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议关注相关的风险
和投资机会。
高收益城投：重点化债范围扩大，多策略并行增厚收益。高收益城投债
集中在山东、四川、重庆、贵州等区域，在化债政策有效期内关注弱区
域、短久期境内外债券投资机会；以及在短端下行较多的强区域拉长久
期赚取骑乘收益。从风险角度看，获得化债资源支持的区域可能面临债
务增量受限问题，需密切关注区域化债进程和效果，警惕因再融资受限
导致的估值波动风险，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的
分化及其转型风险。
高收益非城投国企：债券融资明显改善，自上而下挖掘超额收益。一季
度央、国企净融资大幅增长。2023 年国内旅游人次及收入规模已基本恢
复至 2019 年水平，但值得关注的是旅行新业态的兴起或加剧行业竞争格
局，需密切关注债务负担较重的发行人未来业绩复苏情况和外部融资支
持力度。综合行业高收益债发行人以国资综合性投资公司为主，业务条
线多元化且涉及行业分散，需关注其子公司经营情况以及本部承担融资
职能对其融资能力和流动性压力的考验。建筑央企在经营效率、融资能
力和风险管控方面更具优势。
高收益非国有企业：地产政策调整加速效果待观察，关注企业偿债压力。
随着政策面不断向好，当前我国房地产市场需求呈现边际修复迹象，但 修
复程度有限且可持续性有待进一步观察。房企经营现金流改善预期仍 然偏
弱，需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。有色金属
行业中，无上游资源的铜冶炼企业以及竞争激烈的铜加工企业普遍面临
较大流动性压力及经营压力，股东支持有限，需对相关企业偿债情况保
持关注。
市场回顾：综合收益表现突出，发行、成交双双回落
综合收益：财富指数累计上涨 %，跑赢中债国债和信用债，但涨幅
不及 2023 年四季度。
净价指数：资产荒行情延续，一季度净价指数累计涨幅 %。
发行情况：仅发行 18 只，合计发行规模 亿元。
成交情况：累计成交 亿元，交易活跃度明显回落；10%及以上收
益率的尾部成交占比逐月走高。成交偏离方面，异常低估价成交占比高
位运行，估值波动风险抬升。
专题研究
2024 年 1 月 1 日—3 月 31 日
如需订阅研究报告，敬请联系
中诚信国际品牌与投资人服务部
赵 耿 010-66428731；
gzhao@
【高收益债 2023 年回顾及下阶段展望】化
债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，
2024-1-24
【2023 年高收益债指数表现分析】各板块
行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空
间，2024-1-24
【2024 年 2 月高收益债策略月报】两会定
调加快构建房地产发展新模式，信心疲弱高
收益房地产指数延续下行，2024-3-15
中诚信国际研究院 执行院长
袁 海 霞 hxyuan@
作 者 ：
中诚信国际 研究院
王 肖 梦 xmwang01@
彭月柳婷 yltpeng@ 王
晨 chwang01@ 谭 畅
chtan@
2024 年第 1 期
中债国债总指数 中债信用债总指数
CCXI高收益债财富指数
103
102
101
100
99
2023/12/29 2024/1/29 2024/2/29
中债国债总指数累计收益率
CCXI高收益债财富指数累计收益率
中债信用债总指数波动率(年化）-右轴
%
%
%
%
%
%
中债信用债总指数累计收益率
中债国债总指数波动率(年化）-右轴
CCXI高收益债财富指数波动率(年化）-右
轴
%
%
%
%
%
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
（二）净价指数：上涨动能边际趋弱， 一季度累计涨幅
化债背景下城投债新增受限且收益率快速下行，债券市场高息资产稀缺，市场逐步通过 信
用下沉和拉久期并行的策略增厚收益，中低评级、中长久期城投债信用利差收窄幅度更大， 1-2
月 CCXI 高收益债净价指数上涨 %；3 月初受部分房地产企业新增负面舆情以及机构止盈行为影
响，CCXI 高收益债净价指数出现小幅回撤，随着房地产支持政策进一步落地实施， 市场情绪
边际好转推动净价指数反弹修正，但在信用利差被极致压缩之后，投资者心态趋于 谨慎，市场
上涨动能边际走弱，3 月净价指数微跌 %。
图 3：2024 年一季度债券市场及高收益债净价指数运行情况
数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理
（三）发行情况：发行规模大幅减少，发行期限长期化
1. ．发行规模大幅减少，发行利差有所上行
图 4：高收益债发行情况 图 5：高收益债发行利率及利差
化债背景下高收益城投债发行利率持续下行；同时，高收益房企再融资受阻、民企融资
难有起色，新增高收益债供给规模大幅收缩，一季度仅发行高收益债 18 只，合计发行规模
亿元，同、环比分别下降 97%、86%；高收益债加权发行利率为 %， 加权信用利差
为 437BP；受部分高利率民企债影响，一季度高收益债发行利差明显走高。分主体看， 城
投、非城投国企、非国有企业占高收益债发行规模的比例分别为 63%、10%、28%。
2. ．短久期品种迅速下降， 私募类债券占比较高
发行期限结构看，一季度高收益债发行期限结构有所延长，以 5 年期、3 年期品种为主， 规
模占比分别为 33%、25%。券种结构方面，高收益债以私募公司债（53%）、定向工具（20%）
及一般中期票据（13%）为主，超短期融资券和一般短期融资券占比降幅较为显著。
图 6：一季度新发高收益债期限结构分布 图 7：一季度新发高收益债券种类型分布
3Y+3Y+3Y
+1 Y
10%
1年及以内
14%
5 1Y+1Y
21% 9%
2
9%
3Y+2Y
6% 3 2Y+1Y
2Y+2Y+1Y 21%
4%
6%
超短期融资 一般短期融
债券 资券
9% 5%
一般中期票
据
13%
私募债
定向工具
53%
20%
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
3. ．基投行业占比超五成， 云南、山东、贵州区域城投债发行规模靠前
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
高收益债(%)
510
490
470
450
430
410
390
370
350
信用债
(%)
高收益债利差
(右,BP)
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
城投(亿元) 非城投国企(亿元) 非国有企业(亿
元)
20
22
年
1月
20
22
年
3月
20
22
年
5月
20
22
年
7月
20
22
年
9月
20
22
年
11
月
20
23
年
1月
20
23
年
3月
20
23
年
5月
20
23
年
7月
20
23
年
9月
20
23
年
11
月
20
24
年
1月
20
24
年
3月
图 10：高收益债成交收益率分布（亿元）
行业分布看，一季度高收益债发行涉及 8 个行业，以基础设施投融资为主，规模占比为
%，较前期明显回落；批发和零售业、房地产、公用事业等行业发行规模均不足 20 亿元。
从城投债区域分布来看，一季度新发高收益城投债仅涉及 5 个省份，其中云南、山东、贵州
发行规模靠前，分别为 亿元、 亿元、 亿元。
图 8：一季度新发高收益债行业分布 图 9：一季度新发高收益城投债区域分布
发行规模(亿元) 加权利率(%)-右
60
50
40
30
20
10
-
发行规模(亿元) 加权利率(%)-右
-
云南省 山东省 贵州省 四川省 湖南省
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
（四）成交情况：交投活跃度明显回落，估值波动风险上扬
1. ．成交量价： 交投活跃度明显回落，尾部成交占比持续走高
在资产荒行情推动下，信用债收益率持续下行，一季度高收益债累计成交 亿元，
同、环比分别减少 %、%，区间交易量/平均存量规模为 %，较上年四季度减少
个百分点；3 月高收益债仅成交 亿元，是 1 月交易量的一半，二级市场交易 活跃度明
显回落。从 10%及以上收益率的尾部成交来看，一季度累计成交 亿元，环比减少 %，
但尾部成交占比逐月走高，3 月增加至 %，为统计期以内的最高值；从价格分布来看，50-
80 元区间成交占比在 3 月走高至 %，以未出险地产债为主，50 元以下的低价成交占比明显下
降，3 月仅有 %。
[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上成交占比（右）
6000 %
5000 %
4000
%
3000
2000
%
1000 %
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
图 11：成交收益率 10%及以上的高收益债净价分布（亿元）
[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）
700 %
600 %
500
400 %
300 %
200
100 %
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
一季度市场交易热点集中在鲁、贵、川区域城投债和未出险地产债。结合主体属
性看，一季度城投主体成交 亿元，同、环比分别减少 %、%，占
高收益债成交规模的 79. 85%，较 2023 年四季度减少 个百分点，其中山东、贵州、
四川区域成交规模靠前，分别为 748. 92 亿元、 亿元、314. 08 亿元， 合计占比为
%； 10%及以上的尾部成交 亿元，成交占比较 2023 年四季度减少
个百分点至 2. 65%， 约 2/3 来自于贵州、山东区域。非城投国企成交 亿
元， 同、环比分别减少 %、 %， 其中房地产、商业与个人服务、轻工制造、综
合行业成交规模靠前，分别为 亿元、 亿元、 亿元、 亿
元；一季度尾部成交 亿元，占比在 3 月增加至 %， 主要系万科受负面舆
情 影 响 债 券 出 现 大 规 模 抛 售 。 非国有企业 成交 亿元， 同、环比分别减少
%、9. 94%，其中房地产行业占比 81. 58%，市场博弈热点集中在未出险房企； 10 %
图 12：各类高收益债主体成交收益率分布情况（亿元）
图 13：2024 年一季度高收益城投债成交规模区域分布(亿元)
图 14：2024 年一季度高收益产业债成交规模行业分布(亿元)
及以上的尾部成交占比在 3 月明显回落，金地集团、龙湖、普洛斯中国尾部成交规模超 30 亿
元。
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比 (右）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
800
600
400
200
0
[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）
%
%
%
%
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
城投 非城投国企 非国有企业
20
23
-0
1
山
东
省
贵
州
省
四
川
省
广
西
壮
族
自
治
区
云
南
省
河
南
省
重
庆
天
津
江
西
省
陕
西
省
江
苏
省
湖
南 省
宁
夏
回
族
自
治
区
青
海
省
湖
北
省
河
北
省
内
蒙
古
自
治
区
安
徽
省
甘
肃
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
山
西
省
吉
林
省
浙
江
省
辽
宁
省
福
建
省
20
23
-0
3
20
23
-0
5
20
23
-0
7
20
23
-0
9
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23
-1
1
20
24
-0
1
20
24
-0
3
20
23
-0
1
20
23
-0
3
20
23
-0
5
20
23
-0
7
20
23
-0
9
20
23
-1
1
20
24
-0
1
20
24
-0
3
20
23
-0
1
20
23
-0
3
20
23
-0
5
20
23
-0
7
20
23
-0
9
20
23
-1
1
20
24
-0
1
20
24
-0
3
[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）
500 %
400 %
300
%
200
100 %
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
成交额（亿元） 加权成交净价（右，元）
2. 成交偏离： 异常低估价成交占比高位运行，估值波动风险抬升
一季度，净价偏离度
5
绝对值在 2%及以上的异常成交占比为 %， 较 2023 年四季
度增加 个百分点， 其中异常低估价成交占比在 2- 3 月高位运行，异常高估价成
交占比则维持较低水平。分主体性质看， 城投主体异常低估价成交占比延续了上年 10
月以来的上涨趋势， 3 月达到 11. 90%，集中在山东、贵州、广西区域，市场在下沉的同
时出于对弱区域基本面的担忧，更偏向于以低估价成交寻求安全空间， 尤其是针对剩
余期限在 1 年以上的高收益城投债，另一方面也折射出弱区域中长久期债券的估值
风险明显抬升；异常高估价成交占比持续回落至 3 月的 %。非城投国企异常低估
价成交占比在一季度大幅上行， 3 月高达 %，为统计以来最高值，超八成来自万
科，其异常低估价偏离成交规模为 88. 23 亿元，基本为剩余期限在 2 年以内的活跃债
5由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日
中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100 。
图 15：2024 年一季度高收益债成交规模前二十主体
140
120
100
80
60
40
20
0
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
图 17：各类高收益债主体净价偏离度情况（亿元）
图 18：2024 年一季度高收益城投债分区域净价偏离情况（亿元）
券。非国有企业异常低估价成交占比延续上年四季度下行趋势， 3 月为 %，未出险
民营房企债券在前期抛售过程中经历大幅换手后由高风险偏好资金承接， 投资者结构趋于稳
定，随着政策层面支持力度不断加大，地产债高估价成交占比有所增多。
图 16：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%]
(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）
[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比
（右） 净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）
6000 %
5000
%
4000
3000 %
2000
%
1000
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
5000
4000
3000
2000
1000
0
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%]
(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）
[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）
净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）
%
%
%
%
%
%
%
%
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
城投 非城投国企 非国有企业
20
23
-0
1
20
23
-0
3
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23
-0
5
20
23
-0
7
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-0
9
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-1
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24
-0
1
20
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20
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-0
3
20
23
-0
5
20
23
-0
7
20
23
-0
9
20
23
-1
1
20
24
-0
1
20
24
-0
3
20
23
-0
1
20
23
-0
3
20
23
-0
5
20
23
-0
7
20
23
-0
9
20
23
-1
1
20
24
-0
1
20
24
-0
3
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%] (-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%） [2%,5%） [5%,+) 偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）
800 %
600 %
400 %
200 %
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
图 19：2024 年一季度高收益产业债分行业净价偏离情况（亿元）
(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%] (-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%） [2%,5%） [5%,+) 偏离度绝对值在2%及以上的规模占比（右）
500 %
400
%
300
200
%
100
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
成交额（亿元） 加权成交净价偏离度（右）
图 20：2024 年一季度高收益债高于估价净价偏离前十和低于估价净价偏离前十主体情况
140 %
120 %
100 %
80 %
60 %
40 %
20 %
0 %
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
二、 策略展望：攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险
（一）高收益债市场： 供需失衡矛盾短期难以缓解， 警惕估值回调风险
一季度，宏观经济起步平稳，但价格水平总体仍在低位运行，在此背景下货币政策操作
稳中偏松，城投新增融资阻力较大，产业债发行放量推动信用债发行和净融资规模同环比回
升，供给压力边际缓解；但在化债和资产荒背景下，高收益资产供给规模大幅收缩，叠加二
级市场信用债收益率持续下行，3 月末高收益债存量规模较 2023 年底减少 %至 万
亿元。展望后市，当前我国宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高，降准降息仍有可能，
对债市仍偏利好，不过供需结构失衡和尾部风险出清或带来估值调整压力。一方面，城投债
管控趋严下增量有限，产业债发行取决于企业融资需求存在一定不确定性，但在负债成本和 业
绩考核的约束之下，投资机构配置压力仍存，供需失衡矛盾短期难以缓解。另一方面，下
阶段高收益债到期及回售压力较大，考虑到防范化解重点领域风险仍然是政府重点工作之一，
在政策支持下预计信用风险整体可控，但不排除尾部发行人风险出清的可能性。目前债券市 场
多头机构拥挤度较高，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议关注相关 的风
险和投资机会。
图 21：各年度到期及回售规模 图 22：月度到期及回售规模
到期（亿元） 回售（亿元）
5000
4000
3000
2000
1000
0
到期（亿元） 回售（亿元）
600
500
400
300
200
100
0
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
（ 二）高收益城投： 重点化债范围扩大，多策略并行增厚收益
各省份化债工作有序推进并取得一定成效， 重点化债范围由 12 个重点省份进一步延伸
至其余 19 省债务负担较重区域，“ 统借统还”、央行 SPV 应急流动性贷款等化债政策落地进
一步强化了高收益城投短债的抢配力度。考虑到城投债供给有限，利差难有明显反弹，投资
价值仍存，3 月底高收益城投债存续规模尚余 万亿，集中在山东、四川、重庆、贵州等
区域， 一方面，在化债政策有效期内关注弱区域、短久期的境内外债券投资机会；另一方面，
在短端下行较多的强区域拉长久期赚取骑乘收益。从风险角度看，获得化债资源支持的区域
可能面临债务增量受限问题， 需密切关注区域化债进程和效果，警惕因再融资受限导致的估
值波动风险，以及政企关系演变下地
方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。
（ 三）高收益非城投国企：债券融资明显改善，自上而下挖掘超额收益
在信贷替代效应减弱以及利率下行的背景下，一季度央国企产业债发行放量，净融资明
显增长，各行业利差整体处于较低水平，但部分债券仍存在一定超额利差，可关注行业景气
度和企业基本面变化，自上而下寻找信用改善机会创造收益。商业与个人服务行业高收益债
发行人以文旅板块为主，2023 年国内旅游人次及收入规模基本恢复至 2019 年水平，对企业业绩
形成一定支撑，但值得关注的是旅行新业态的兴起或加剧行业竞争格局，需密切关注债务
负担较重的发行人未来业绩复苏情况和外部融资支持力度。综合行业高收益债发行人以国资
综合性投资公司为主，业务条线多元化且涉及行业分散，需关注其子公司经营情况以及本部
承担融资职能对其融资能力和流动性压力的考验。地产行业景气度低位震荡和政府化债进度 等
因素较大程度上拖累了建筑行业，主体表现将进一步分化，央企在经营效率、融资能力和 风险
管控方面更具优势，而民营企业和弱资质、弱区域地方国企信用实力的变化需重点关注。
（ 四）高收益非国有企业： 地产政策调整加速效果待观察，关注企业偿债压力
一季度民营企业信用债延续净流出趋势，融资难有起色。在新发展模式下，房地产调控
自主权下放到各城市，政策“工具箱”进一步创新和丰富，守住了不发生系统性风险的底线。尤
其是今年以来房地产融资协调机制加速推进，民营企业和混合所有制企业多个项目获得新 增资
金，有助于提振市场信心、稳定居民预期。随着政策面不断向好，当前我国房地产市场 需求呈
现边际修复迹象，但修复程度有限且可持续性有待进一步观察。债券市场方面，高收 益地产债
成交集中在三家未出险房企，从销售指标来看，房企经营现金流改善预期仍然偏弱，
需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。有色金属行业中，无上游资源的铜冶炼
企业以及竞争激烈的铜加工企业普遍面临较大流动性压力及经营压力，股东支持有限，需对
相关企业偿债情况保持关注。
图 23：部分房企一季度销售数据 图 24：部分房企未来一年境内外债券本金兑付（默认行
权）压力（亿元）
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：中指研究院,中诚信国际整理
金地龙湖万科
120
100
80
60
40
20
0
2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
累计同比（%）-右轴
700
600
500
400
300
200
100
0
1-3月累计销售额（亿元）
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城
