并购的支付手段
并购是一种金融交易。同任何交易一样，
并购也有支付。并购比较常用的支付手
段有两种：一种是股票支付（股权置换）
，一种是现金支付。除此之外，还有股
票加现金等其他支付方式。
一、股票支付
所谓股票支付也就是俗称的“换股”。从
提出收购公告到实施收购的期间，不论
是目标公司还是主并公司的股票价格都
可能出现较大波动。据此，换股合并又
可具体细分为若干类型，即固定比例交
换（在提出收购意向时即确定目标公司
的每股可转换成主并公司股票的数量）、
固定价值交换（在提出收购意向时先确
定对目标公司的价格，具体实施时再按
主并公司股票的当时价格换算换股比例）
和套式(collar)交换。
套式交换相对比较复杂，需要稍加解释。设想
主并公司和目标公司达成如下换股合并协议：
当目标公司未来股票市场价格处在某一区间[PL
，PH]（ PL﹤ PH ）时，则两公司将来按预先安
排的固定比例方式进行换股；如目标公司未来
股票市场价格低于PL则按某一固定价格SL将目
标公司股票换成主并公司股票；如目标公司未
来股票市场价格高于PH ，则按某一固定价格SH
将目标公司股票换成主并公司股票。这种方式
便是一个典型的套式交换。
股票支付一般是采用定向增发的方式进
行。收购完成后目标公司的股票不再流
通，而收购方总股本则会相应增加。例
如，A公司跟B公司合并，A是主购方，B
是被收购方。原来A公司有1亿股，B公司
有6000万股。假设A公司和B公司在并购
协议中规定每两股B股可以换成1股A股。
为此，A公司须向B公司股东定向增发
3000万股去换取他们原先持有的B公司股
票。交易完成后，A公司总股本由1亿股
增加到了亿股。
二、现金支付
现金支付是更加直截了当的并购支付方式，
也就是直接用现金收购目标公司的股份或
资产。假设B公司在被收购前的股价为10元
／股。A公司计划收购B公司3000万股。A
公司愿意向B公司股东提供20％的收购溢价，
也就是说收购价为12元／股。为此，A公司
必须向B公司股东支付亿元现金
除了股票支付和现金支付方式外，有些并
购也会采用股票和现金相结合的支付方式。
三、不同支付手段的比较
相关数据显示，在西方资本市场发达国
家，20世纪90年代以来，股票支付日益
成为收购兼并，特别是大型企业相互合
并的主要支付方式。1988年，美国的大
规模并购交易中约有60％使用纯现金支
付手段，纯股票支付的并购只占2％；
1998年，美国的类似并购交易中完全使
用现金作为支付手段的只占17％，而纯
股票支付的并购则占了约50％。20世纪
90年代美国约有70％的并购交易包含了
股票融资支付。
大量的研究表明，不同的支付方式对股东利
益的影响大不相同。例如，Andrade、
Mitchell、Stafford（2001）对美国1973—
1998年间数千件并购案例进行了研究，分析
从发布并购公告前一天至公告后一天的平均
异常收益率，结果表明：对换股并购而言，
收购公司的异常收益为％，目标公司的
异常收益为％，全部公司合在一起的异
常收益为0. 6％；对现金支付的并购而言，
收购公司的异常收益为％，目标公司的异
常收益为％，合并后的异常收益为％
（下表）。
长期来看，美国在1970—1989年间，利用股
票融资的收购方5年的股票异常回报为％，
而采用现金支付的收购方5年的股票异常回报
则为％（Longhran／Vijh ,1997）。
Mitchell／Stafford（2000）用不同样本得到了
基本相同的结果。
既然股票支付无论是对收购方还是目标公司的股
东来说，都意味着较低的异常回报，那为什么越
来越多的收购交易采用股票支付的方式呢？经济
学家们对此有很好的理论解释，其中两个经典的
解释分别被称为“信号传导理论”和“自由现金流理
论”。Myers／Majiluf（1984）的文章堪称信号传
导理论的经典之作。该文认为，收购方的管理者
比外部投资者更具信息优势，更了解本公司的真
实价值。从收购方的角度来看，换股收购可视为
两宗并行的交易：收购与增发股票。当公司股票
价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为
收购支付的手段；反之，则偏爱现金支付。由此，
股票支付会给市场传递一个负面信号，即收购的
支付工具——收购方的股票的市场定价偏高，最
终使得换股并购给收购方和目标公司股东带来的
异常收益明显低于现金支付的并购交易。
Jensen（1986）的自由现金流理论则认
为，现金支付可以减少自由现金流产生
的代理成本，从而可以为股东创造更多
的价值。因此，现金支付的收购为并购
双方的股东带来了较好的股票投资回报。
管理层之所以经常采用股票融资作为收
购支付方式，在一定程度上是为了不丧
失自由现金流给管理者带来的个人利益，
尽管这种个人利益来自于对公众股东利
益的损害。
需要指出的是，与现金收购相比，换股
收购的低异常收益并不一定表明换股收
购特别会损害股东的价值。原因是换股
收购的异常收益可能只是价值原来被高
估股票的一种价值回归。
第二节如何选择合适的支付手
段
并购操作如何选择合适的支付手段？一
方面，由于许多并购交易规模较大，支
付手段的选择对股权分布、公司财务杠
杆、公司未来的管理与运营，以及公司
未来的融资安排都会产生重大影响。另
一方面，在并购过程中，收购方的支付
决策又将受其股票价格、举债能力、杠
杆率等财务指标的影响。对于大规模并
购来说，由于收购方通常只持有有限的
现金，因此，现金收购常常需要伴随着
债务融资。
并购支付方式的选择对公司股权分布及公司治理的影
响非常突出。原因是若收购方通过股票置换来收购目
标公司，势必稀释收购方原有股东的控制权，对于控
股股东来说，这种控制权的稀释有时是至关重要的。
现金收购因为不引起增发，不会产生同样问题。如果
收购方的大股东和管理层非常在意保持对公司的控制
权，他们可能更倾向干选择现金支付，在控股股东的
持续控制权受到威胁时尤其如此。Faccio／
Masulis（2003）认为：当收购方控股股东拥有20％
～60％这一中等规模的投票权时，最有可能因换股收
购而丧失控股地位，因而，出于控股目的选择现金支
付而非股票支付的动机也越强烈；当收购方股权非常
分散时，因为无人拥有控股地位，这个问题不突出；
当收购方控股股东拥有绝对多数投票权而且换股收购
不至于威胁其控股地位时，收购方不会因控制权问题
而过于排斥换股收购。
收购方在考虑并购的支付方式时考虑因素
⑴收购方举债能力和手持现金的多寡。一个公司的
举债能力受到多种因素的影响，包括公司的信用
等级、公司的财务杠杆率、公司抵押资产的价值、
公司的现金流状况、公司的盈利能力与经营前景、
公司规模等等。研究表明，规模较大的公司因经
营相对稳定和较好的知名度，在取得贷款支持方
面通常较具优势。举债能力较强或（和）手持现
金较多的公司比其他公司更有可能采用现金支付
方式进行收购。
⑵公司控制。如果股票融资有可能导致大股东丧失
对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司一
般不太倾向于采用股票支付的收购方式（股权高
度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，
比其他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。
⑶收购方股价水平。收购方管理层比外界更具信息
优势，更了解自己公司的真实价值。如果他们认
为公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用
股票支付的收购方式；反之，会更倾向于现金收
购。如前所述，采用股票支付的收购，各方股东
获取的异常收益显著较低，特别是在长期内，收
购公司股票的异常收益率显著为负，从而间接印
证了收购者在考虑支付方式时的逆向选择
（adverse selection）问题。
⑷目标公司对支付方式的偏好。为了保证收购的顺
利进行，收购者自然不能忽视目标公司或其股东
对支付方式的偏好和要求。一般来说，敌意收购
只能通过现金支付的方式进行。
⑸收购规模。大规模收购因资金需求量大，较难采用
现金收购方式。因此，现代大规模收购较多地采用
股票支付或现金与股票混合的支付方式。
⑹融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息率时，
负债经营比用自有资金经营更为合算。此外，根据
我们业己介绍的资本结构理论，通过债务融资进行
的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。
⑺法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策
的影响与制约。
⑻信息不对称程度。Zhao （2003）认为，当主并公
司对目标公司缺乏足够了解时，套式换股可缓解信
息不对称的负面影响，对主并公司有一定保护作用。
什么时候最好用现金来支付，什么时候应该换股，主要从
三个方面来考虑：
第一，如果用现金支付，有没有这个资金？能否筹集到足
够现金又不至于过分增加收购后的还债压力与风险？
第二，哪种方式更合算，更有利于价值提升？假设A公司
收购B公司，A公司的股票价格如果被市场高估，换股通常
比较合算。
第三，对大股东控制权的影响。如果大股东不希望失去控
制权，而换股使大股东面临失去控制权的危险，收购方会
尽可能避免采用股票支付的收购方式。以现金支付，大量
的现金支出势必对收购方的现金流产生冲击，影响收购方
的业务拓展能力；而以股票支付，将会改变现有持股结构，
导致公司控制权重新分配。收购者必须慎重权衡，作出恰
当选择。
第三节并购融资
并购融资也有内部融资和外部融资两大
渠道。内部融资自然指靠企业自身积累
的资金去进行收购。但由于收购通常需
要大量资金，所以更多时候，收购者不
得不依靠外部融资。
外部融资的形式 ①银行或其他投资者提供的贷款资金。银
行除可给收购者提供普通的贷款资金以外，
通常还会根据收购者的临时需要，提供用
于收购的临时贷款，又称过桥贷款（bridge
loan）或搭桥贷款，是一种过渡性的贷款。
不仅商业银行可为企业并购提供过桥贷款
支持，为并购提供财务顾问服务的投资银
行与财务公司有时也会为企业提供并购所
需的过桥贷款。当然，通常是拥有雄厚的
资金实力的大型一流投资银行才有能力提
供客户所需的大额过桥贷款。
国际上比较通行的做法是，收购方在发行垃圾债
券筹措到资金后，过桥贷款即被偿还。需要注意
的是，过桥贷款通常有较高风险。例如，1989年，
KKR完成了对RJR的著名收购；成交金额达240亿
美金，成为史上最大的LBO案例。而收购者的自
有资金仅15亿美元。在收购完成一年以后的1990
年春， KKR全资控股的RJR纳贝斯科就开始面临
一场财务危机，其高达90％的负债成为这场危机
的导火线。1991年2月到期的第一笔12亿美元的
过桥贷款就由干公司缺乏足够现金，公开发行新
债券又受挫而无力偿还。在此情况下， KKR被迫
进行一系列债务重组以避免陷入困境。 KKR最终
通过增加资本金偿债和争取债转股，才得以度过
危机，并于1991年4月重新上市。
②发行债券，特别是投资性很强的垃圾债。值得
一提的是，中级债务也是并购融资的常用形式。
中级债务也叫“第二层”债务，是一种无担保的次
级债务。它同时允许债权人拥有在未来获得股票
的权利，兼具股权与债务的一些特点。所谓“中级
”，即在分配与偿还的优先次序上处于中间地位，
介于一般债券与普通股股票之间。在清偿顺序中，
位于有担保的优先债权人之后，但优先于权益投
资者。可转换债券和认股权证是其常见形式。中
级债务一般有5～10年的期限，并且经常只要求在
债务存续期间内偿还利息，大额款项在期间结束
时偿还。虽然中级债务的融资成本较高，但是因
无需抵押，筹集资金的能力较强（在这一点上，
它与垃圾债有相似之处）。
③增发股票，获得权益融资。尽管从理论上讲，
主购公司可以在收购开始前在公开市场上发行
股票筹集资金，为收购作准备，但由于此方法
过于繁琐和耗费时间，并购中的权益融资通常
如前所述，采用定向增发的方式。
④股票、债券混合运用。就是既举债，也发股
票。在一些大型并购中，因为一条渠道筹到的
资金比较有限，可能需要多条渠道完成并购融
资的使命。
这种类型的融资方式主要适用于现金支付与股
票支付并用的混合型支付。
⑤其他混合融资方式，如证券化信贷
（银行贷款，如抵押贷款，转变为上市
证券后向投资者出售)。证券化信贷由干
具备分担与转移风险的功能，因而可以
鼓励贷款者向企业提供更多的信贷支持。
例如，美国第一联合银行1996—1997年
就帮助纽科特信贷集团（Newcourt
Credit Group Inc.）签发了 亿美元
的以资产作抵押的票据。纽科特集团则
用此项资金来改善其收购AT&T资本公司
后不甚理想的资本状况.
第四节并购再融资
融资不是一劳永逸的事。现代企业并购涉及金额大，
对公司财务状况的影响复杂，因此通过再融资来解
决资金问题是一个通行的做法。需要特别强调一点，
这里讲的再融资，即英文中refinancing，内容相当
丰富。它不仅包括狭义上所指的公司通过再次发行
股票或其他金融工具获取新的资金，更包括了由于
并购的需要或影响对原有融资安排的重新调整。换
句话说，并购再融资，广义上可以被定义为公司为
了满足并购及相关的重整活动的资金需求和资金结
构调整所采取的各种外部融资行为，也可称为系列
融资。
并购再融资的重要性尤其体现在以下两个方面：
首先，公司因并购而引起的财务状况的变化，
有可能导致对债务进行调整的必要。贷款和债
券协议通常包含一些条款，允许协议一方或双
方在特定条件下更改或终止协议中的某些约定。
当这种变化和更改发生时，就会发生再融资。
债务人住住对单项贷款协议过于乐观，但各种
不可预见因素和意外事件的影响有可能给企业
带来麻烦。企业有必要对此作好准备和预先安
排。另外，公司并购后通常会有变化和成长，
需要有后续资金的支持，从而面临再融资这个
重要问题。
贷款或债务再融资包含的内容十分广泛，
如调整或取消某些限制性条款（如债务
人不得出售某些资产）、延长还款期限、
调整还款利率、减少偿还金额、通过原
始债权人或其他债权人追加贷款资金数
额、免除部分恶化贷款（如目标公司己
严重资不抵债）等。
美国阳光公司（Sunbeam）再融
资
1998年美国阳光公司的再融资中使用了多种融资类型。
1998年7月，阳光公司的债权人延长了该公司用以购买
三家公司的一系列贷款的还款时间，但同时也提高了
利息率。经过数周的谈判，债权人给予阳光公司在不
包括同年早期的17 亿款情况下对其签署的贷款协议中
的一部分以6个月的豁免权。这项贷款协议是 1998年
3月签订，用以帮助公司收购柯尔曼公司（Coleman
Co.）、第一阿尔特股份有限公司（First Alert Inc.）及
签字牌美国股份有限公司（SignatureBandsUSA Inc.)
的。债权人为美国银行（BankAmerica）（30％）、
第一联合银行（FirstUnion）（30％）及摩根斯坦利汀
威特联合公司(Morgan Stanley Dean Witter&Co）（40
％）。同时，银行也将利率调高了个百分点。对干
其中12亿贷款的最初利率，现在按伦敦银行同业住来
贷款利率上浮％，其余贷款利率按伦敦银行同业
住来贷款利率上浮3％。
“郑百文”变身“三联商社”——郑百
文重组之旅
2000年1月，三联集团提出重组郑百文
的实施方案：郑百文全部资产、债务、
人员和业务从上市公司退出，转入母公
司进行整顿调整；三联集团以3亿元的价
格购买中国信达公司对郑百文的部分债
权14．47亿元，并向郑百文注入部分优
质资产和业务后实现借壳上市。
2000年12月1日，郑百文发布公告称，公司及
债权人已与三联集团达成重组协议。三联集团
从此踏上了对郑百文三年的漫漫重组之路。
2001年12月31日，郑百文集团己将所持国
家股的50％转让给三联。2002年6月25日，中
国证券登记结算有限责任公司上海分公司将
67610个股东持有的83938776股郑百文股份过
户至三联集团。三联集团共持有9837. 771万
股，占公司股份总数的％，为郑百文的
第一大股东。
2003年7月10日，上海证券交易所正式发出通知，同
意郑百文股票7月18日在上证所恢复上市，股票简称“
郑百文”，代码为600898。公司股票恢复上市后第一个
交易日不设涨跌幅限制，从第二个交易日开始每个交
易日的涨跌幅限制为10％。
2003年7月30日，郑百文发布公告称，根据郑州百文
股份有限公司（集团）资产、债务重组方案以及重组
相关协议，公司第一大股东山东三联集团有限责任公
司因购买中国信达资产管理公司对公司亿元人民
币的债权而需向信达支付债权转让价款，三联为担保
该债务的履行，需将其所持公司股票中对应信达债权
转让价款的部分股票质押给信达，质押期限为2003年7
月28日至2006年7月22日。
