第4章 企业并购支付方式及融资
本章主要内容
企业常用的并购支付方式：现金并购和股票并购
企业并购的融资管理
杠杆收购
管理层收购
第1节 企业并购支付方式
企业并购的支付方式主要包括有：
现金支付
股票支付
混合支付手段
简便快捷的现金支付
现金支付是并购活动中最清楚而又最快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为常见。
现金支付的优点
现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了；
支付金额明确界定，不会发生变化；
对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策；
如果现金流问题不大，便于交易尽快完成。
现金支付的不足
完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力，在全球性竞争日益激烈，并购交易金额越来越大的现实中，完全使用现金支付来完成交易的案例越来越少。
现金支付对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担。
在证券市场处于活跃期（股价可能上涨期），现金支付的吸引力并不大。
一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易和敌意并购，也常用于组合支付方式。
现金并购的分期支付
现金并购的分年兑付方式具有一定的优点：
减轻现金并购给股份制企业带来的短期内大量现金需求的负担；
可以给目标企业股东带来税收收益
现金支付的影响因素
并购企业的短期流动性
并购企业的中长期流动性
目标企业所在地股票销售的税收规定
目标企业股份的平均股本成本
“无本买卖”的股票支付
收购方向目标公司发行本公司股票，以新发行的股票替换目标公司的股票或股权。收购方以本公司股票支付给被收购方的股东，获得目标公司控制权甚至100%的股权。目标公司可以存续。
如果目标公司不再存续，称为吸收合并。如果收购公司和目标公司在收购后都不存续，支付的股票是存续的新主体的股票，并购方及目标公司股东都要换发股票，称为新设合并。
股票支付的特点
并购交易不需巨大现金流，甚至被称为“无本买卖”；
并购完成后目标公司的股东持有存续公司的股票，股票价格可能上涨带来额外收益；
股票支付方式可合法规避更多的交易税收、费用，合法规避所得税（出让方出售股票获利前）。
股票支付方式下，目标公司股东的所有权没有丧失，只是发生了转移。
一般认为，并购交易中的股票支付方式比较适合于大规模公司并购和善意并购，避开或减少现金支付；尤其是证券市场活跃、股价可能上涨期间为并购支付的最佳选择，有利于为接受新股份的股东提供增值机会而获得支持，有利于实现强强联合。
换股比例的确定
并购是通过股票进行的，则对目标公司定价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。
只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标的股东方可接受。
换股比例的确定
换股比例的确定
换股比例的确定
例题
见教材P56
例题：换股并购的影响分析.doc
股票并购需要考虑的其他问题
股票并购与反向并购
股票并购与股权结构
股票并购与当前股价
股票并购与财务指标（每股收益率、每股净资产、股息收益率）
股票并购与财务杠杆比率
混合证券支付方式
混合证券支付：并购方不仅采取现金、股票作为支付方式，还采取了公司债券、优先股、认股权证、可转换公司债券等多种形式的支付。
第2节 企业并购融资
收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源，即是并购融资问题。
在公司并购中，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。
企业并购资金的渠道和方式
渠道：
内部资金
外部资金
方式：
权益资金
债务资金
筹资方式
发行股票筹集并购资金
发行普通股
发行普通股筹资的优缺点
发行优先股
发行优先股筹资的优缺点
筹资方式
发行债券筹资方式
发行可转换债券筹资
融资方式与融资渠道
现金
支付
股票
支付
混合证券
支付
发行普通股
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发行优先股
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发行认股权证
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发行可转换证券
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金融机构贷款
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发行公司债券
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特殊融资方式—企业杠杆并购
杠杆收购（Leverage Buy-out,LBO）
并购方主要以借债方式购买被收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的并购方式。
杠杆收购的特点：
资金绝大部分为借入资金
用目标企业的资产或现金流来偿还债务
并购过程中通常有一个经纪人
特殊融资方式—企业杠杆并购
杠杆收购中的融资结构
优先债务
从属债务
自有资金
50%-60%
20%-30%
10%-20%
主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也低，容易获取
风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等
特殊融资方式—企业杠杆并购
杠杆收购融资的利弊
利：
增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率
可使企业获得税收优惠
弊：
大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。
特殊融资方式—企业杠杆并购
杠杆并购目标企业应该具有的特点：
具有稳定连续的现金流量。
拥有人员稳定、责任感强的管理者。
被并购前的资产负债率较低。
拥有易于出售的非核心资产。
企业特殊融资方式—管理层收购
管理层收购（Management Buy-outs,MBO）
严格地说，管理层收购是杠杆并购的一种 ，是指目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变本企业的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业的目的并获得预期收益的一种并购行为。
MBO从何而来？
MBO的发展
MBO起源于20世纪80年代的英国，20世纪90年代末期是欧洲MBO的发展高潮。
实践证明，国外的管理层收购在激励内部人的积极性、降低代理成本、改善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。
图1 1981~2000年欧洲 MBO发展趋势
资料来源 ：Center for Management Buy-out Research－European Review
企业特殊融资方式—管理层收购
MBO的特点：
收购方为目标公司的管理层
收购方式为高负债融资收购
收购结果为管理层控制目标公司，通常转为非上市公司
收购目的是为了获得预期收益
收购通常伴随着目标公司结构的重组
我国的MBO——发展历程
自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。
2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。
我国的MBO——发展历程
由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。
2003年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》（简称《意见》）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称《办法》）和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（简称《通知》）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，《意见》还专门对MBO作出了规定。
我国的MBO——发展历程
国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。
2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了《企业国有产权向管理层转讣暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。
