长期资本管理公司的兴衰及启示
指导老师:张陶伟
小组成员:刘君 王赫 毛军华 徐小庆
小概率事件：数学计量模型的致命缺陷
LTCM 的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积
极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差
异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。
Myron Scholes 和 Robert Merton 将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告
和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机
处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然
后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电
脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套戥入市投资；经过市场一段时间调节，放
大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，
就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。
在具体操作中，LTCM 始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻
找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。
这一对冲交易的机理如图 1。
对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格正相关的基础上的。当一种证券价格
上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证
券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，
对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，
若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，
则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。
LTCM 核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这
主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲
交易从中获利。只要德债与意债价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从
而能得到巨额收益。同时在国内债券市场上，它也相应做了沽空美国 30 年期国债、持有按
揭债券的对冲组合。像这样的核心交易，LTCM 在同一时间内共持有二十多种。当然，为了
控制风险，LTCM 的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功
于电脑中复杂的数学估价模型，LTCM 正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。
但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数
据基础上得出的，德债与意债正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市
场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些
事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一
旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为
“胖尾”现象。LTCM 万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。98
年 8 月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取
了“非常”举动。8 月 17 日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将 1999 年 12 月 31 日前
到期的债券转换成了 3-5 年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期 90 天。这引起了国际金融
市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低的美国和
德国政府债券。8 月 21 日美国 30 年期国债利率下降到 20 年最低点，8 月 31 日纽约股市大
跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德债
价格上涨，收益率降低，意债价格下跌，收益率上升，LTCM 两头亏损。德债与意债、美
国 30 年期国债与按揭证券息差变化如图 2、3 所示。
在 LTCM 的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在 Black—Scholes 的期权定价
公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行市跳跃。
而 d 作为一种非线性情况的线性近似值，在价格剧烈变动的情况下同样失去了衡量风险的
意义。当系统风险改变的时候，金融衍生工具的定价是具有很大不可估量性的。当然 Myron
Scholes 和 Robert Merton 作为 LTCM 的风险控制者，会对数学模型进行修正，但这只能引
起我们的反思：以期权定价公式荣膺诺贝尔经济学奖的 Merton 和 Scholes，聚集了华尔街如
此众多精英的 LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的风险，那它带给我们的将是什么呢？
金融衍生产品日益脱离衍生的本体，成为一个难以捉摸的庞然大物，它到底是天使，还是魔
鬼？
高杠杆比率：赌徒的双刃剑
LTCM 利用从投资者筹得的 22 亿美元资本作抵押，买入价值 1250 亿美元证券，然后再以证
券作为抵押，进行总值 12500 亿美元的其他金融交易，杠杆比率高达 568 倍。高杠杆比率
是 LTCM 追求高回报率的必然结果。由于 LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机
会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能
达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资
本回报率。
高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆
比率要求 LTCM 拥有足够的现金支持保证金要求，不过“梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他
们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的金库，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒
国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄弟公司的资深经纪人
形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，
只有 1000 美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场，因为红色最终都会出
现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”
但这一次 LTCM 赌不下去了，8 月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为
对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等
到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM 开始抛售非核心资产套现，为其衍
生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得
太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了 LTCM 承受的范围。LTCM 的经纪行 Bearsterns
Companies 开始下最后通碟，9 月 18 日 Ciena 和 Tellabs 两公司合并后股价不升反跌更是雪
上加霜。LTCM 已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。高杠杆比率带来的流
动性不足把 LTCM 推向了危机的边缘，事实证明，只要 LTCM 拥有足够的现金追缴保证金，
它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但
在事件结束后仍会回到正常的水平上来。图 4 是我们跟踪德意 30 年期国债收益率得到的曲
线。
从图中可以看出，11 月 28 日，意大利 30 年期国债收益率为 %，德国为 %，息差已
降为 %左右。欧元的启动使息差收窄成为必然。11 月中旬意大利降低利率为 %；12
月 3 日，欧元 10 国央行又减息，基准利率统一为 3%。而美国国内格林斯潘在 9 月 29 日、
10 月 15 日、11 月 19 日三次减息，将联邦基金利率调整为 %，到 11 月 28 日，美国 30
年期国债收益率为 %，30 年期按揭证券收益率为 %，息差也缩窄到 %左右。十
五家国际性金融机构联手出资，一方面是要减少金融市场的震动，另一方面也心存侥幸——
只要不被迫清仓，一旦市场风向反转，其所持仓盘仍能获得盈利，并归还银行贷款；若被赶
出赌场，那潜在的损失就变成了实实在在的血本无归。因此不难理解 11 月中旬，大通曼哈
顿银行向 LTCM 追加了 1000 万美元贷款。LTCM 的巨额亏损再次印证了财务学上的一个基
本原理“Cash is the king”。
金融一体化和自由化：金融癌症的根源
诺贝尔经济学奖获得者 对 LTCM 巨额亏损的评论耐人寻味，“或许他们的模
型没有错，而是这个世界错了。”金融全球化和自由化中的全球市场潜伏着种种危机，带给
LTCM 灭顶之灾的俄罗斯金融危机就是在这种大背景下发生的。LTCM 巨额亏损的深层次
原因是国际金融体系自身所蕴含的巨大风险。
金融体系的可靠性与稳定性是以相信货币资产最终会转化为真实的社会财富作为基础的，而
一旦信心发生动摇，整个金融体系就会崩溃。但自从 1973 年美元放弃固定汇率，开始金融
全球化和自由化的步伐后，就拉开了一切悲剧的序幕。1974 年底，美国货币政策由控制利
率转向控制货币供应量，在金融市场数量问题之外，更增添了利率和汇率的不确定性，金融
衍生工具的发展违背了初衷，恰恰以杠杆作用助长了过度投机。今天，全球游资高达 7 万多
亿美元，每天就有一万多亿美元如幽灵般在国际金融市场上游荡。国际资本大规模无序流动
超过了国际服务和贸易的需要，超过了经济运行和调整的要求，扩大了真实财富与人为的“纸
上利润”之间的差距。这种世界真实经济系统与符号经济系统的日益背离，带来的只能是金
融泡沫的不断膨胀，只能是国际金融体系脆弱的结构，略有风吹草动，就会动摇投资者的信
心，促使人们重组各种资产的保有形式。金融深化其实质就是经济的虚拟化，而虚拟经济是
泡沫经济的来源，这称之为“金融癌症”毫不夸张。
LTCM 是全球化和自由化下的全球金融体系的受益者。正是资本巨额不受限制的自由流动使
得对冲基金能够呼风唤雨，攫取利润，而这也正是它的坟墓。国际短期资本的流入超过了东
南亚国家产业建设的需要，这些热钱只能进入证券市场，推动了股市的上扬，但对冲基金在
金
融市场上的过度投机又粉碎了这个泡沫，使得东南亚经济一蹶不振。随着金融一体化的加强，
蝴蝶效应日益明显。东南亚金融危机诱发国际投资者对风险进行了重大调整，韩、日等国外
资相继撤离俄罗斯，处于困境中的亚洲国家减少了石油、天然气的进口，世界石油市场价格
下跌，导致俄国国际收支恶化，从而导致了这场滥觞于汇市的危机，使投资者纷纷逃离新兴
市场。在这场风波中，不仅 LTCM 产生巨额亏损，其他大的对冲基金也在劫难逃。老虎基
金亏损了约 23 亿美元，奥马伽基金亏损了 10 亿美元，索罗斯的量子基金亏损 10 亿美元。
一年前对冲基金偷袭泰铢，引起了这场金融动荡，今天当它们损失惨重，自身难逃厄运时，
这一切又将归咎于谁呢？LTCM 的巨额亏损是过度投机的国际金融市场的必然，它不过是不
走运的那一个。十年前，上亿美元的损失使我们唏嘘不已，三年前，巴林银行 19 亿美元的
亏损还能让我们心跳不止，而今天 LTCM 40 亿美元的亏损，似乎只能使我们稍有震惊了，
难道我们已经习惯了金融自由化带来的巨大风险？明天的亏损又将是多少呢？几十亿、几百
亿美元不再是天文数字，再辉煌的名字也会使我们感到平静，因为 Merrill Lynch 等国际性
金融机构才是世界上最大的金融衍生工具交易者，而在这样一个出了错的世界里，谁都不会
是永远的英雄。
干预主义还是自由主义：一个争论不完的话题
当人们仍在试图将东南亚金融危机解释为“市场不完善”时，最完善的发达国家的金融市场却
又掀起波涛。LTCM 的巨额亏损使人们不再将接二连三的失算看作是技术上的不完善，而是
开始反思国际金融体系，从而引发了干预主义和自由主义的争论。
以撒切尔和里根就任为标志，从 70 年代末，80 年代初起，自由主义经济学取代了干预主义
重新成为主流经济学，20 年来自由市场经济原则一直处于至高无上的地位，这就造就了一
个资本充分自由流动的国际金融体系的雏形，但是从 1997 年东南亚金融危机以来，人们开
始对金融全球化金融自由化产生了怀疑，舆论也开始分化，LTCM 巨额亏损引发的危机更使
发达国家自由市场原则的支持者们大跌眼镜。
主张干预者认为，资本的无序流动超出了经济运行和调整的需要，资本的大进大出加剧了金
融市场的动荡，无法起到有效配置资源的作用。国际资本的大规模流动，削弱了货币政策的
有效性，东南亚紧缩性政策与日本的膨胀性政策却收到了与预期相反的效果，我们已没有能
力支付全球性金融动荡的高昂代价，对资本流动的限制势在必行。
但是自由市场原则的支持者们并没有退却。金融全球化是在通讯技术发展和经济一体化基础
上的必然，即使是眼下被游动资本搅得焦头烂额的东南亚国家也肯定是依靠国际资本游动才
取得往日的辉煌的。更主要的是，如果政府干预可以消除市场风险，那么市场的参与者也应
当可以自行消除风险，而 LTCM 以其天才的管理人员而遭受巨额亏损，只能再一次表明市
场不是充分可预测的，不仅存在“市场缺陷”，也存在“政府缺陷”，不管是投资者还是中央政
府部门都不能对市场前景做出完全正确的判断。
但是，干预主义似乎略占了上风，当一年前马哈蒂尔提出禁止外汇衍生产品交易时，得到的
是一片耻笑，而今年当马来西亚宣布实行外汇管制时，反对之声并没有高涨。在 LTCM 巨
额亏损后，西方国家为了自身的利益对干预主义也做出了让步，克林顿、布莱尔等西方七国
领导人开始呼吁建立更加稳定的金融体系。连推崇资本自由流动的急先锋 IMF 在给亚洲开
出的
药方屡试无效的情况下，也不得承认对短期资本流动征税未尝不是一件好办法。干预主义的
潘多拉盒子已经打开，但我们正处于进退维谷之中，因噎废食否定金融全球化的基本方向只
能意味着倒退，自由主义与干预主义的争论还将继续下去。
对冲基金的监管：势在必行，困难重重
LTCM 巨额亏损引起的自由主义与干预主义最直接的争论就是对冲基金的监管问题。
对冲基金的放任者们认为对冲基金提供了一种独特的投资方式，它作为金融市场上的投机者
和套利者，起着承担风险和发现价格的作用，而且它的确能起到避免风险的作用，是其它投
资方式不可替代的。根据 Van Hedge 咨询公司的统计资料，能给我们一个清晰的印象。表 1
说明对冲基金的收益率要高于共同基金，即对冲基金的回报较高。但如表 2 所示在标准普尔
指数下跌的 7 个季度中，Van 对冲基金指数的收益率比标准普尔指数和晨星共同基金指数的
收益率要高，这说明相对标准普尔 500 股票组合和共同基金它的风险要小。
表 1
Comparison of the Best and Worst Performing . Hedge Funds and Mutual Funds1
Five Year Net Compound Annual Returns, 4Q93 to 3Q98
Hedge Funds
Mutual Funds
Top 10
%
%
Top 10%
%
%
Top 25%
%
%
Bottom 25%
%
%
Bottom 10%
%
%
Bottom 20
%
%
表 2
Performance of Hedge Funds and Mutual Funds in Down S&P 500 Quarters_
1Q88-3Q98
1Q90
3Q90
2Q91
1Q92
1Q94
4Q94
3Q98
Cumulative
Return
S&P 500
%
%
%
%
%
%
%
%
Van . Hedge
Fund Index
%
%
%
%
%
%
%
%
Morningstar
Average Equity
Mutual Fund
%
%
%
%
%
%
%
%
Morningstar
Average Taxable
Bond Fund
%
%
%
%
%
%
%
%
对冲基金放任者的第二个理由则是并非所有的对冲基金都使用像 LTCM 那样高的杠杆比率。
如表 3 所示，只有 %的对冲基金使用高于 2 比 1 的杠杆比率。
表 3
Global Hedge Funds - Use of Leverage
As of December 1997
Hedge Fund Style
Don’t Use Leverage
Use Leverage
Low (<:1)
High (= >:1)
Total
Aggressive Growth
%
%
%
%
Distressed Securities
%
%
%
%
Emerging Markets
%
%
%
%
Fund of Funds
%
%
%
%
Income
%
%
%
%
Macro
%
%
%
%
Market Neutral - Arbitrage
%
%
%
%
Market Neutral - Securities Hedging
%
%
%
%
Market Timing
%
%
%
%
Opportunistic
%
%
%
%
Several Strategies
%
%
%
%
Short Selling
%
%
%
%
Special Situations
%
%
%
%
Value
%
%
%
%
Total Sample
%
%
%
%
但主张对冲基金监管的人士则认为对冲基金的交易策略过于复杂，管理者与投资者之间存在
着信息不对称，只有加强监管才能保证投资者的安全。
对对冲基金监管的必要性更体现在对冲基金的外部性上。一是对冲基金发展迅速，如表 4 所
示，1997 年底，全球共有 5500 家对冲基金，管理的资本达 2950 亿美元，对冲基金在金融
市场上是一支足够强劲的力量，一旦它的投资发生错误，在清仓过程中将会影响基金以外的
投资者的利益，对冲基金套现在 10 月份的日元升值中就起了相当重要的作用，而巴黎 CAC
指数 1997 年 30%的波动都是由 LTCM 的操作引起的。而大型对冲基金向银行的借款更是加
大了外部性，一旦对冲基金破产会损害银行存款人的利益。表 5 即为因 LTCM 巨额亏损而
撇帐的银行及数量。格林斯潘曾经认为对对冲基金的监管可以由对冲基金的放贷者承担，但
事实上 LTCM 的借款人连 LTCM 已经向别人借了多少钱不知道。银行与对冲基金存在着利
益关系，因为提供金融衍生工具的收入已经成为银行利润的一个重要来源，而且银行能通过
了解对冲基金的投资组合获得市场信息，意大利央行甚至都在 LTCM 中投资 1 亿美元，并
向他贷款 1 亿美元。
表 4
HEDGE FUNDS: NO. OF FUNDS & DOLLARS UNDER MANAGEMENT 1988-97
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Global Hedge Fund Universe
No. of Funds
1,373
1,648
1,977
2,373
2,848
3,417
4,100
4,700
5,100
5,500
$Under Management (bn)
$42
$58
$67
$94
$120
$172
$189
$217
$261
$295
表 5
银行名称
受影响程度
瑞士联合银行（UBS）
撇帐 亿美元
德国捷能银行（Dresder Bank）
撇帐 亿美元
瑞士信贷银行（Credit Suisse）
作出 5500 万美元的减值
德国 Hypo Vereinsbank(德国第二大银行)
该基金欠银行超过 1000 万马克
瑞士 Bank Bear
该基金欠银行不多于 300 万瑞士法郎
台湾中国信托商业银行
该基金欠银行 2320 万美元
在对冲基金的监管上，控制其杠杆比率是最好的一种办法。这就要求严格控制银行对对冲基
金的信贷，因为对冲基金的资本毕竟有限，失去了杠杆的支持，就丧失了在金融市场兴风作
浪的能力。而这也能保证政府所担保的存款机构不会分担对冲基金的风险，最大程度消除外
部性。
通过公布对冲基金投资组合来进行监管，则存在着一些问题。金融衍生产品的复杂程度完全
有可能超出投资者的理解能力；金融衍生产品采取“一对一”的交易方式，合约内容千差万别，
统一的披露制度不能真正反映风险水平；更重要的是，投资组合的公布会产生示范作用，加
大金融市场的波动，因此目前主要银行都加强了对贷款风险的衡量。
经济后面的政治：富人的利益
当联邦储备银行出面组织这次援助时，它似乎忘记了就在不久前还在指责香港特区政府入市
干预。当东南亚金融危机爆发时，它还在鼓吹资本流动自由化，是什么使美国转变了方向？
LTCM 的亏损使美国意识到了自身金融体系的脆弱性，体会到了自身利益与资本流动的关系。
在西方国家眼中，没有自由主义与干预主义之分，有的只是“资本流向世界，利润流向西
方”，有的只是是否符合国家利益。
对冲基金是富人的基金，个人年收入最少也要大于 20 万美元，联储的援助是以一大批纳税
人的收入来为一小批富人弥补损失。1992 年到 1993 年间，对冲基金已出现过一次大的亏损，
美国金融界和国会都有人要求当局加大监管力度。1994 年民主党控制国会，曾提出“大宗交
易报告制度”的提案，但美国三大对冲基金的管理者获悉后给共和党国会中期选举提供了 55
亿美元的竞选经费，最终在中期选举中战胜民主党，这项旨在加强对对冲基金监管的提案也
不了了之。因此对冲基金的监管绝对不仅仅是经济学意义上自由主义与干预主义之争。当监
管会损害到那些富人的利益时，监管制度的建立和完善过程只能是一波三折。
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