长期资本管理公司 在所有PRMIA案例分析中，长期资本管理公司（LTCM）一案独具特色： ——资产保全中不涉及美国纳税人的钱 ——不涉及或危及个人储蓄者的钱 ——不涉及任何政治人物 ——无违法行为且无人入狱 ——无人受罚或遭谴 ——无任何员工因欺诈被起诉 ——无任何审计报告（包括内部机构以及监管当局）对其提出过风险或业务上的警告 ——专业投资者所遭受的损失相对于其所拥有的财富来说微乎其微 ——无任何证据表明存在任何形式的疏忽或渎职，也不存在因此而导致的股东起诉或法律诉讼行为 ——无人提出破产保护申请 但在LTCM案例中也存在媒体为了制造轰动效应而对事实进行的炒作，在这一点上该案例与其它案例没有什么不同。实质上，其只不过是评论家们对大宗交易市场中投资者所采取的高风险、高潜在回报率的投资策略所涉及的常见并且众所周知的风险的过激反应而已。但当牵涉数量极大，潜在损失很高，又与国际知名人物相关，且发生在一个未知的环境中时，其就很容易变成新闻头条。 那么为什么LTCM会被收录到PRMIA的案例中去呢？ 因为该案例使我们得以洞察20世纪90年代的专业衍生市场，认识在这些市场中进行交易的个人和机构，了解这些市场中存在的交易策略及其发展动态，以及美国监管者的动机与表现，还有所有利益相关者的理性与非理性行为。更重要的，我们还可以（并且应该）从整个事件中吸取教训。 事件始末 长期资本管理公司属投资合伙企业，由约翰·麦瑞维勒于1993年建立，他之前曾是一位成功的债券交易商，后来成为所罗门兄弟公司在美国投资银行的高级经理。麦瑞维勒从所罗门兄弟公司以及其他一些地方为长期资本管理公司招募了一个拥有资深交易员以及数量金融专家的优秀团队。LTCM的很多交易都是与顶级银行进行的，并且会版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 1
长期资本管理公司 尽量避免存在风险的新兴市场，而更偏好成熟的市场，比如重要工业国的政府债券。该基金也不会进行基于直觉而进行的投机活动。它会为其所在的交易市场建立仔细研究过的数理模型，并以实现与市场波动相隔离的方式进行投资，从而寻找可以从中获利的微小的定价异常。虽然它不得不借入大笔资金并大规模地进行投资，以期从这些微小价格异常中获得足够的回报，但LTCM也会严格地衡量并控制其所面临的风险。 被LTCM的经营策略所吸引的投资者的名单，足以媲美一部专业、顶级的投资者名人录，这些人了解风险、曾投资于权益资本与债务资本（被各种合同机制套牢大概三年以避免他们迅速将资本抽出）、而且还可能得到了他们各自所在机构的投资委员会的批准。 他们包括LTCM的合伙人（投资了1亿美元），以及列支敦士登全球信托、意大利银行、瑞士信贷、瑞银、美林证券（雇员递延支付计划）、普惠主席唐纳德·马龙、花旗集团联席首席执行官（Co-CEO）桑迪•威尔、麦肯锡高管、贝尔斯登高管、德累斯登银行、住友银行、英国保诚人寿公司、瑞士宝盛银行（为客户投资）、共和国国家银行、圣约翰大学捐赠基金以及匹兹堡大学，后面这些机构的投资总额达10亿美元。 总共11亿美元投资的透明度，则通过每月净资产估价、季度资产负债表、年度财务报表（包括表外合同状况、对贷款人进行的关于财务状况和投资组合策略的定期介绍）来实现。 LTCM在1994开始交易时获得了惊人的成功。在10个月内它得到了扣除费用后28%的利润。在LTCM最初运营的2年时间里，其权益资本回报率分别达到了43%和41%，并积聚了75亿美元的投资资本。1995年该基金不再对新投资者开放。1997年最后一季度，LTCM向投资者返还了27亿美元。这些数字是很惊人的，但考虑到涉及的资本金额、对应的杠杆作用，以及每次为了追逐仅仅几个基点的利润而进行的交易所需的高额名义本金投入，其实也没那么了不起。 但在1998年夏天，由于异常的市场不利状况的出现，事态开始转向不利。其中大概有5个因素，有些是极端性事件，导致纽约联邦储备银行开始对LTCM进行有序救助： 1、 卢布贬值及部分以卢布计价的债务违约。俄罗斯的债务违约就属于其中一个极端事件，之前从没有人预计到。让人们惊讶的并不是俄罗斯陷入了经济困难，而是其所采取的应对措施，即对卢布计价的债务违约，而不是简单地发行更多的货币，同时其版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 2
长期资本管理公司 还暂停了俄罗斯银行的部分外汇交易。在俄罗斯事件中LTCM本身只有很小一部分的直接风险敞口，但俄罗斯的行为导致了西方银行的大笔损失。一个名为“高风险机会”的投资基金倒闭了，然后毫无根据的流言开始散播消息称另一家投资银行雷曼兄弟也将倒闭。突然间，市场的不安转化为自我供给式的恐惧。“逃向质量”行为开始出现，一系列机构试图将他们那些被视为难以出售且具有较高潜在风险的投资进行清算，用低风险、更具流动性的投资取而代之。但由于LTCM的收敛套利策略是持有那些低流动性资产、卖空高流动性资产，市场开始变得对基金非常不利。 2、 另一个因素（可能比较有趣）即，由于该事件发生在8月份，当时许多欧洲、美国的交易商、经理们正在休假，因此市场就比平时更薄弱、更缺乏流动性。 3、 LTCM决不是收敛套利的唯一参与者。许多世界顶级银行，尤其是同时投资于LTCM的华尔街的投资银行，也有类似的很大的头寸。 4、 如同LTCM一样，这些银行大部分都使用了VaR模型（以衡量基金所面临的全面风险），并且同时还将其作为一种管理工具来使用。通过将VaR的限制在单个交易商和交易台间进行分配，大机构可以阻止风险过高的头寸的累积，同时还可以在这些限制下给予交易商灵活性。但如果不利的市场运动使头寸上升至或超过了限制，即使是在非常不利的时候，交易者们也只能选择减少损失、将其卖出。在1998年8月，在同一批市场大规模清算类似头寸的行为使最初的市场不利运动问题加剧了。最关键的是，这还大大增强了一向被认为联系不大的市场之间的相关性，而一般认为在这些市场上进行多样化投资是可以降低风险的。 5、 LTCM的头寸是很强劲的，虽然造成了极大的损失，但问题并不致命。1998年9月， 一个与以往不同的社会现象发生了，即一个银行出现了挤兑。LTCM的困境变成了众所周知的事情。9月2日，麦瑞维勒向公司的投资者发了一份私人传真，描述了其财务状况，并试图筹集更多的资本以对其所描述得相当合理的诱人的套利机会加以利用。这份传真几乎立刻就被发布在网上，并被解读为绝望的证据。市场的担忧变为对LTCM失败的恐惧。不管在任何合理价位，都几乎没有人会被说服去购买LTCM持有或被认为持有的资产，因为大家都担心市场将会因基金头寸的大量抛售而饱和。在试图筹集额外资本时，LTCM将它的头寸展现给外部人士，从而可能引起了所持资产的泄漏。另外，LTCM的竞争对手，作为交易对手的银行和其他机构，试图通过一个将终结该基金版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 3
长期资本管理公司 命运的机制来尽可能地保护它们自己。作为好的商业惯例，LTCM在构造其交易时使得那些牢靠的抵押品，如政府债券，因市场价格向对它或对手一方更有利的方向运动，而在它和对手间转手。在正常的情况下，当价格较明确（即较理性）时，这是控制风险的合理方法。但在1998年9月那个充满恐惧的、流动性不足的市场（即非理性）情况下，价格丧失了其表征清晰事实的特性。由于享有合同权力，LTCM的对手开始跟它对着干，它们选择对LTCM不利的价格来获取其尽可能多的抵押品，从而最小化LTCM的失败对它们的资产负债表的影响。由于害怕失败，它们不可避免地吸干了公司剩余资本。 救助时间表 每一个美国联邦储备系统的银行都拥有对在其地域管辖范围内所有金融机构进行监管的权力，同样，每一个金融机构有义务向当地联邦银行披露不好的状况。在1998年9月初，大卫·穆林斯代表LTCM管理层向纽约美联储主席比尔·麦克唐纳报告了LTCM的情况。 1998年9月18日，麦克唐纳“向华尔街高级官员打了一连串电话，讨论市场整体情况，那天我交谈的每一个人都很关注LTCM不断恶化的状况对世界市场的严重影响”。 纽约美联储的执行副总裁皮特·费雪，决定看一下LTCM的投资组合。1998年9月20号（周日），他和两位美联储同事，助理财政部长加里·詹斯勒，以及来自高盛和JP摩根的银行家，参观了LTCM在康涅狄格州格林威治的办公室。事情很清楚了，虽然LTCM的主要对手分别密切地监测着它们的双边头寸，它们现在已经可以看到LTCM全部的表外杠杆。在国际掉期与衍生工具协会（ISDA，International Swaps and Derivatives Association）的双边控制协议下，表外合同大都是可做净额计算的的，并且大部分是有抵押的。但不幸的是，抵押品的价值在8月中旬也出现了跳水。但从LTCM的角度来看，这些掉期是每日盯市的，因此如需要更多的抵押品，就要在当日准备好。 第二天，9月21号，周一，来自美林证券、高盛和JP摩根的银行家们继续检视问题。他们依然希望能找到一个能够全部买下该投资组合的买家，这是最彻底的解决方法。 到此时为止，LTCM的资本已经减少到了10亿美元。9月21日周一的晚上，瑞银派出一个小组到格林威治来研究投资组合。9月22日，周二，美联储的皮特·费雪邀请上述三家银行和瑞银第二天到美联储总部共进早餐。银行家们决定组成工作组来研究在缺少单个买家的情况下可能的市场解决方案。建议包括购买LTCM固定收益头寸，以及版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 4
长期资本管理公司 “减少”股权头寸（即一个指数价差交易和全部收益互换的混合，以及一些“收购”头寸）。在那一天，第三个，也是最有希望的选择出现了，就是通过借款人财团寻找投资组合的资本结构调整。 但是任何行动都要迅速采取。因为LTCM的任一违约都会触及ISDA控制协议中的交叉违约条款，从而引发场外衍生品市场的大规模抛售行为。终止与LCTM的头寸的银行将不得不重新平衡它们持有的另一边的套期保值。市场会很快风闻它们的重新平衡并向相反方向运动。盯市价值将会在恶性循环中下降。更被广泛关注的是，还有数量未知的市场参与者持有与LTCM的头寸类似或相同的收敛头寸。在这样一个单边市场，将可能出现急于出逃的恐慌。 在破产情况下仍有将这些头寸平仓的市场机制。比如，如果LTCM持有29年期债券的多头和30年期债券的空头，风险就很小。它们用杠杆使风险与正常的市场风险更趋一致。最初，交易双方都已与一个不同的对手进行了交易，其中有两个原因： 1、首先，出于专利的原因，怕交易对手会复制自己的交易，LTCM也许不想他们的对手看到实际的交易。 2、其次，当LTCM分离交易的头寸时，其可以得到了更好的财务条件。 但是如果LTCM破产，这些交易就不会相匹配，因为对手会很快平仓。例如，如果JP摩根通过回购对LTCM29年期债券的多头头寸提供融资，那么JP摩根即是以持有作为抵押品的29年期债券借给LTCM现金。当LTCM破产，JP摩根要尽快卖出抵押品，若还有短缺它们会给LTCM一张账单。在空头部位，LTCM可以向花旗银行借入30年期债券并以现金作为抵押。若破产，花旗银行会很快在市场上买回债券。相匹配的交易风险很小，但是破产时交易双方都有巨大的风险。从这个意义上讲，LTCM就变成了一个票据交换所，当它经营良好时风险很小，当它破产时每一个交易头寸都会蕴含巨大的风险。 发达市场在对新兴市场的恐慌的顶端发生崩溃似乎是很有可能的。此外，LTCM的结算代理贝尔斯登发出威胁，如果它没有收到附加的5亿美元作为抵押，那么第二天就将取消抵押品的赎回权。直到现在，LTCM还是抵制住了动用由大通曼哈顿银行牵头的9亿美元的备用贷款的诱惑，因为它知道这个行动会惊吓到对手。但是情况已经变得令人绝望。LTCM向大通要了5亿美元。但由于两个辛迪加成员拒绝参与，它只收到亿美元。 版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 5
长期资本管理公司 为了进一步实施该财团计划，最大的银行——LTCM的大借款人，或场外市场的大参与者，被邀请参与当晚的一个会议。计划是使他们中的16个银行提供40亿美元的贷款，每个银行对LTCM重新提供资本亿美元。 四个主要银行在9月21日（周一）晚上7点碰面，对由美林证券起草的投资协议条款清单进行复审。在8点半，来自其余9家机构的银行家们露面了。他们代表信孚银行、巴克莱、贝尔斯登、大通、瑞士信贷、第一波士顿、德意志银行、雷曼兄弟、摩根斯坦利、法国农业信贷银行、法国巴黎银行、所罗门美邦、兴业银行。大通全球信用风险的负责人David Pflug警告说，谈论把他们聚集在这个房间里的错误或者争辩谁有最大的敞口，是没有任何好处的，它们都同样地、一起被卷入了这次事件。 会议在9月23日（周三）9点半重新开始了。高盛爆出了一个惊人的消息：它的客户，沃伦·巴菲特，提出以亿美元购买LTCM的投资组合，并用他的伯克希尔哈撒韦公司的30亿美元、美国国际集团的7亿美元以及高盛的3亿美元对LTCM的资本结构进行重新调整。条件是：麦瑞维勒和他的团队不得担任管理人员；他们不会处理LTCM的现有债务；目前所有的融资须保持不变。麦瑞维勒直到当天12点半才做出决定。在下午1点之前，麦瑞维勒和LTCM因各种各样的原因拒绝接受这个提议，包括：他不能不与他的投资者商量就做出这样的决定，这会使他越过最后底线；更重要的是，维持现有融资的到期期限等条件不变，需要得到交易者和其他对手、债权人的同意。LTCM有15000笔交易，每一笔都是对手的信用交易（好比一个回购或掉期）。每一个交易都需要其他交易对手同意将其转让给巴菲特集团。当然每一个交易对手都希望将巴菲特作为自己的对手方，而不是一个快要破产的对冲基金。但是LTCM只有1个小时的时间来获得所有批准，而它的许多交易对手（在日本）在那时已经下班了。 自然该建议没有被接受（有意思的是，巴菲特在自传中谈到了他对此事的看法，并表明自己是希望交易能够进行的）。 但更重要的，传递给市场的信号是不会出现大规模的资产抛售。LTCM的投资组合将继续在大家的关注下运营。9月23日，由14个主要的投行与商业银行组成的财团原则上同意投资亿美元于该基金。投资在9月28日完成。财团的投资全部由私人部门的资本构成。 版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 6
长期资本管理公司 后续事件 在1998年12月中旬之前，该基金披露了扣除给合伙人与员工的费用后4亿美元的盈利。1999年6月30日前，扣除费用后，基金相比去年9月份增长了%。经财团批准的麦瑞维勒的计划，是要赎回价值大约为47亿美元的基金，然后设立另一家基金开始运作，专注于买断和抵押贷款。1999年7月6日，LTCM向仍持有基金9%左右的剩余股权的原有投资者支付了3亿美元。同时，基金支付了10亿美元给14个财团成员。 事后剖析 LTCM事件自然使人们想到寻找其中的责任人： 1、首先，是LTCM的风险管理操作。奇怪的是竟然正是这些风险管理操作最先使问题凸现、量化，并使经过衡量、控制的投资组合清算得以发生。 2、其次，是那些向LTCM提供过多贷款的银行，它们的贷款总量超过了其向中等规模发展中国家提供的贷款。尤其令一些人反感的是机构本身的信用敞口与因挤兑造成的私人投资敞口之间的结合。这种密切的关系使高级信贷人员难以向LTCM提出太强硬的条件。因此当华尔街的企业开始用股东们的钱去实施救助方案，而那些企业的官员曾将他们的私人财产投资于或被认为投资于基金，人们就开始对“利益冲突”提出指控。 3、第三，是监管者——美国联邦储备系统和美国证券交易委员会。虽然除了一次不同寻常的早餐以外，并没有花费公众的财富，还是有隐晦的暗示认为美联储是支持那些商业银行的，并愿意为其提供流动性，直到市场不再那么紧张并更加理性。监管者在银行和证券公司与对冲基金的关系问题上，尤其是像LTCM这样的巨型对冲基金，表现出的是一种闪烁其词的观点。 美国证券交易委员会在评估个人经纪交易商的风险时，并没有注意到整个部门，或公司未被监管的分支机构中所发生的情况。1998年10月1日，在银行和金融服务委员会的证词中，美国证券交易委员会市场监管部主任理查德·林德赛回忆道：“当委员会于8月了解了LTCM的财务困境时，委员会人员和纽约证券交易所调查了已知的持有对一个或多个对冲基金的信用敞口的主要经纪交易商。最初的结果显示，没有个人经纪交易商持有可以影响到监管部门对其的资本要求及其财务稳定的对LTCM的敞口。”通过这份证词，一个让人悲伤的事实显露了出来：美国证券交易委员会和纽约证券交易所只版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 7
长期资本管理公司 关注了注册公司的风险比率，但却忽视了整个市场对LTCM的风险敞口，就像那些企业一样。 不论怎样，事实是美联储为一场“应急的预包装的破产”提供了便利，其中的主要贷款人进行了紧急股权注入以利于有序清算的实施。美联储能够这么做得益于其自身的权力，同时也因对每个个人贷款人都可得的完全信息的缺失。 4、LTCM的信息缺乏。有限的关于LTCM的活动与敞口的公众和行业披露，导致了它敢于使用如此高的杠杆。同时，也缺少相应机制（现在仍然没有）使交易对手知道自己在多大程度上暴露给了其他对手。 5、极差劲的信用分析，比如允许非银行对手——不管其在华尔街上有多受尊重，不交纳初始保证金就可进行掉期、质押担保，就好像他们已经是获得了最高信用评级顶级银行集团的一部分一样。实际上，整个华尔街在LTCM问题上都有一个盲点。他们忘记了一条很有用的训条，即对非银行对手的掉期、回购交易收取初始保证金。他们都要为允许LTCM建立层层掉期和回购头寸负责。他们相信自己持有的一等抵押品足够减轻当LTCM消失时的损失。随着时间的推移可能确实如此，但对于恶化的头寸，他们的保证金要求只会把LTCM进一步推向破产边缘。他们对LTCM的信用评级并没有从全球的角度来分析它的杠杆及其与其他对手的关系。 6、美国对对冲基金活动的监管疏漏。LTCM被要求将规定期间的收益整理出来，向所有监管和税务机构汇报，它也这样做的。但是为何没有权力机构发现金融系统的这些固有风险呢？没有联邦机构对此问题作答。不过从减少损失这个角度来看，这个事件在金融市场中如此迅速地爆发，并且还伴随着其他一些市场以及世界动荡，可以说美联储的行动对协调投资者集团在不到2周内对LTCM的资本结构进行调整，是明智且合理的。 经验教训 1、流动性风险的压力测试 尽管拥有9亿美元的备用信用证，以及超过10亿美元的运营资本，LTCM依然需要救助。不管看似有多极端，最坏的情况确实发生了、并且还会发生。为VaR的“尾部”进行套期保值看似昂贵的融资保险，但却可以限制不利市场情况下的潜在损失。同时要记住的是，意料之外的事情总是可能发生的，不管是复合的还是相关的。没有哪一个压力测试模型（经济的、所有权的、会计的、或是监管的）可以完全地反映复杂的现实。版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 8
长期资本管理公司 事前模型永远都会有遗漏的因素，因此作为风险管理设计的一部分，必须有相应的程序来进行事先未知的危机管理（定义为事件以先前没有预期到的方式发生）。 （虽然LTCM拥有处理过1987年大崩盘和储贷机构危机的高级管理人员，但是依然不能阻止本案例中的事情发生） 2、市场风险 当市场流动性不足时，不管是什么原因，买卖价差都会出现极大的偏离，自我利益和自我保护会左右市场价格。对于流动性风险，最坏的情况确实发生了、并还将发生。 3、信用风险 没有什么能替代好的、有力的信贷政策。任何误差都需要最高层的批准和签字。 4、政府风险 良好治理的责任始于企业内部，但监管机构也不能对此有所懈怠。 5、经营风险 （1）防止私人、内部文件与备忘录被公开。门外汉们可能断章取义，从而导致资料、声誉以及财务上的损害。 （2）表面上的小错误（比如巴菲特提议中的设计和可行性）可能导致重大问题（想象一下如果巴菲特的交易通过了，LTCM的历史就从此结束了）。 6、声誉风险 必须努力管理包括你所有客户和对手在内的市场对你的风险偏好和状况的认知。程序一定要到位（并进行压力测试），要对资本进行配置以在负面影响中保护股东、利益相关者、投资者的资本。 此案例分析由J. 唐宁撰写，资料来源于： 大卫·舍瑞夫,《长期资本管理公司——对冲基金倒塌的教训》 国际金融风险机构（IFRI，International Financial Risk Institution）, 市场的恐惧，唐纳德∙马肯泽，伦敦书评，.， 艾瑞克∙罗森菲尔德、兹维∙博迪、.默顿 版权所有 ©国际风险管理师协会中国认证中心 9
