第４０卷第１期
Ｖｏｌ．４０№．１
安徽师范大学学报（人文社会科学版）
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｎｈｕｉ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｈｕｍ．＆Ｓｏｃ．Ｓｃｉ．）
２０１２年１月
Ｊａｎ．２０１２
【经济研究】
高科技产业政策对风险投资活动的影响＊
汪 洋１，２
（１．安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖２４１００３；２．上海财经大学 公共经济与管理学院，上海２００４３）
关键词：高科技产业；政策；风险投资；初创期
摘 要：政策是导致风险投资规模发展的格兰杰原因，其效果有滞后一期的影响，对于风险投资规模的波
动具有２０％以上的解释力。政策对风险投资的需求有影响，但效果非常有限。政策能够产生即期效应，增
加科技企业初创期对风险投资的需求，引导现有规模中的风险资金进入初创期。但是长期来看，政策对增
加风险投资的需求作用不大，原因在于当前出台的产业政策较少从刺激需求的角度出发，使得企业运用风
险投资的成本过高，从而降低对这一融资途径的需求。
中图分类号：Ｆ８３０．５９ 文献标志码：Ａ 文章编号：１００１－２４３５（２０１２）０１－００３１－０６
Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ Ｈｉｇｈ－ｔｅｃｈ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ ｏｎ Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ
ＷＡＮＧ ｙａｎｇ１，２（１．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ａｎｈｕｉ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｗｕｈｕ Ａｎｈｕｉ
２４１００３，Ｃｈｉｎａ；２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｐｕｂｌｉｃ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅ－
ｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２００４３３，Ｃｈｉｎａ）
Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｈｉｇｈ－ｔｅｃｈ ｉｎｄｕｓｔｒｙ；ｐｏｌｉｃｙ；ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ；ｓｔａｒｔ－ｕｐｓ
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｐｏｌｉｃｙ ｉｓ ｔｈｅ Ｇｒａｉｎｇｅｒ ｒｅａｓｏｎ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｃａｌｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ａｎｄ ｔｈｅｒｅ ｉｓ ａ ｌａｇ ｐｅｒｉｏｄ ｅｆｆｅｃｔ．
Ｉｔ ｃａｎ ｅｘｐｌａｉｎ ｍｏｒｅ ｔｈａｎ ２０％ｏｆ ｔｈｅ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｃａｌｅ．Ｐｏｌｉｃｙ ｃａｎ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｔｈｅ ｄｅｍａｎｄ ｆｏｒ
ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ，ｂｕｔ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｉｓ ｖｅｒｙ ｌｉｍｉｔｅｄ．Ｉｔ ｃａｎ ｐｒｏｄｕｃｅ ｉｍｍｅｄｉａｔｅ ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｄ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｔｈｅ ｄｅｍａｎｄ ｏｆ
ｓｔａｒ－ｕｐｓ ｏｆ ｈｉｇｈ－ｔｅｃｈ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｏｎ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ，ｇｕｉｄｉｎｇ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ｏｆ ｅｘｉｓｔｉｎｇ ｓｃａｌｅ ｉｎｔｏ ｔｈｅ ｓｔａｒ
－ｕｐｓ．Ｂｕｔ ｉｎ ｔｈｅ ｌｏｎｇ ｔｅｒｍ，ｔｈｅｒｅ ｉｓｎ＇ｔ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｐｏｌｉｃｙ ｏｎ ｄｅｍａｎｄ ｆｏｒ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ．Ｔｈｅ
ｒｅａｓｏｎ ｉｓ ｔｈａｔ ｃｕｒｒｅｎｔ ｐｏｌｉｃｙ ｉｓ ｌｅｓｓ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｄｅｍａｎｄ ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，ｃａｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｈｉｇｈ ｃｏｓｔ ｉｎ ｕｓｉｎｇ ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐ－
ｉｔａｌ ｂｙ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ，ｔｈｕｓ ｒｅｄｕｃｅｉｎｇ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｄｅｍａｎｄ．
２０１０年国务院 《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，以及 《关于发挥科技支撑作用促
进经济平稳较快发展的意见》都旨在强调通过新兴科技企业发展带动产业结构转型，促进经济增长，
抢占科技发展制高点。国外研究［１－２］表明风险投资是最适合，也是普遍用于支持具有科技创新性企业
发展的金融媒介。高科技产业政策会对一国风险投资活动产生影响［３－５］。其路径包括两方面：引导风
险投资进入科技产业的优惠政策增加了风险投资的供给；激励高科技产业发展的措施增加了该行业对
风险投资的需求。风险投资在我国发展时间较短，高科技产业政策是否对风险投资活动产生了影响？
本文通过相关分析和检验，为我国高科技产业政策有效性的改进提供参考。
一、文献回顾
（一）风险投资促进高科技产业发展
Ｈｅｌｌｍａｎｎ和Ｐｕｒｉ以及 Ｋｏｒｔｕｍ和Ｌｅｒｎｅｒ研究表明风险投资是最适合，也是普遍用于支持具有创
＊收稿日期：２０１１－１２－０５；修回日期：２０１１－１２－１９
基金项目：安徽师范大学创新基金项目（２０１０ｃｘｊｊ２５）；２０１０年芜湖市科学计划项目（软科学类）
作者简介：汪洋（１９７４－），男，安徽芜湖人，讲师，上海财经大学公共经济与管理学院博士研究生，研究方向为风险投资。
引用格式：汪 洋．高科技产业政策对风险投资活动的影响［Ｊ］．安徽师范大学学报：人文社会科学版，２０１２，（１）：３１－３６．
新性和成长性企业发展的金融工具；Ｄｕｓｈｎｉｔｓｋｙ和Ｌｅｎｏｘ［６］、Ｌｅｒｎｅｒ和Ｇｕｒｕｎｇ［７］以及Ｇｌｏｂａｌ Ｉｎｓｉｇｈｔ
（２００７）［８］也证明风险投资具有创造就业机会、鼓励创新、刺激经济增长和平滑经济波动的作用；吴冬
麟［９］通过Ｒ＆Ｄ经费支出、风险投资与高新技术产业发展的数据实证研究得出，我国风险投资与技术
创新以及高新技术产业的发展均具有一定的正相关性。
（二）高科技产业政策影响风险投资活动
Ａｒｍｏｕｒ和Ｃｕｍｍｉｎｇ （２００６）的研究表明政府引导基金、科技产业扶持项目会影响风险投资发
展；Ｃｕｍｍｉｎｇ和 ＭａｃＩｎｔｏｓｈ以及Ｃｕｍｍｉｎｇ分别对在加拿大实施的 “劳动力引导基金”项目和在澳大
利亚实施 “创新投资基金”项目进行了检验，表明政策引导对风险投资发展有显著效果。Ｉｔｘａｓｏ ｄｅｌ
－Ｐａｌａｃｉｏ、Ｘｉａｏｔｉａｎ Ｔｉｎａ Ｚｈａｎｇ和Ｆｒａｎｃｅｓｃ Ｓｏｌｅ［１０］利用１９９７－２００８年西班牙的市场数据检验了政府
政策项目对引导风险投资进入科技产业和企业初创期的效果，结论显示政府干预、投资经历和风险投
资企业规模对促进风险投资进入企业初创期和科技产业具有正效用；Ｙｏｎｇ Ｌｉ和Ｓｈａｋｅｒ Ａ．Ｚａｈｒａ［１１］
利用多国数据研究表明正式制度会影响风险投资发展，而且非正式制度会削弱或加强正式制度对风险
投资发展影响的程度。Ｓｔｅｆａｎｏ Ｂｏｎｉｎｉ和Ｓｅｎｅｍ Ａｌｋａｎ［１２］研究了政策和法律对各国风险投资发展的影
响，结果显示有利的社会政策和企业环境将激发风险投资的发展，而一国企业和创新明显可从风险投
资活动中获益；左志刚［１３］基于经合组织国家数据的实证检验表明，资金供给型政策对风险投资市场
没有显著效果，收益改善型政策有显著积极效果。
实证研究表明，风险投资对科技创新和企业创业有显著的正面影响，而影响一国风险投资活动的
主要因素是产业政策。
二、检验与分析
（一）研究假设
在产业政策中几乎都会有促进风险投资规模发展和吸引风险投资投入高科技产业的政策条款。例
如在 《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中有 “建立和完善促进创业投资和股权投资行业
健康发展的配套政策体系与监管体系”，以及 “扩大政府新兴产业创业投资规模，充分运用市场机制，
带动社会资金投向战略性新兴产业中处于创业早中期阶段的创新型企业，鼓励民间资本投资战略性新
兴产业”等条款，既激励风险投资的供给，又刺激对风险投资的需求。同时，由于风险投资注入企业
初创期最有利于科技创新和成果转换，往往政策特别强调引导风险投资进入高科技产业的初创期。风
险投资投入科技企业和企业初创期的资金比率也被认为是衡量风险投资促进科技创新效率的尺
度［１２］［１４］。因此，本文提出两个检验假设。假设１：高科技产业政策影响风险投资的供给，表现为高
科技产业政策数量的年增长率与风险投资规模的年增长率存在正向关系；假设２：高科技产业政策影
响风险投资的需求，表现为高科技产业政策年出台数量与投入高科技产业及其初创期的风险投资比率
正相关。
（二）政策影响风险投资供给检验
本文从 《中国创业风险投资发展报告》［１５］选取了１９９５－２００８年的风险投资规模数据，同时从郑
代良［１６］博士论文中选取了同期出台的高科技产业政策数量样本。我国风险投资总体规模由１９９５年的
５１．３亿发展到２００８年的１４５５．７亿，平均年增长率为３０．９３％，其中在１９９９年和２００７年前后规模有大
幅提高。１９９５－２００８年共计出台高科技产业政策２４１条，最高年份出台政策数量达３４条 （２００６年）。
根据以上数据计算出各变量的年增长率，以ＺＣＺＺＬ表示政策数量的年增长率，以ＧＭＺＺＬ表示风险
投资规模的年增长率。数据显示年出台政策数量的波动性要强于风险投资规模波动性 （表１、图１）。
综合检验均显示样本数据为平稳时间序列，滞后长度检验显示一阶滞后合理，格兰杰因果检验显
示政策数量与风险投资规模互为对方的格兰杰原因。（表２、表３）
２３ 安徽师范大学学报（人文社会科学版） ２０１２年第４０卷
图１ 风险投资规模与政策数量增长率关系
表１ 风险投资规模和政策条款年度数量表
年份 风险投资规模（亿元） 年出台产业政策（条）
１９９５ ５１．３ ３
１９９６ ５５．２ １０
１９９７ １０１．２ １５
１９９８ １６８．８ ５
１９９９ ３０６．２ ２３
２０００ ５１２ ２１
２００１ ６１９．３ ３０
２００２ ６８８．５ ２３
２００３ ６１６．５ １９
２００４ ６１７．５ ４
２００５ ６３１．６ １５
２００６ ６６３．８ ３４
２００７ １１１２．９ ２５
２００８ １４５５．７ １４
表２ 单位根检验
Ｍｅｔｈｏｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ Ｐｒｏｂ．＊＊
Ｃｒｏｓｓ－
ｓｅｃｔｉｏｎｓ
Ｏｂｓ
Ｎｕｌｌ：Ｕｎｉｔ ｒｏｏｔ（ａｓｓｕｍｅｓ ｃｏｍｍｏｎ ｕｎｉｔ ｒｏｏｔ ｐｒｏｃｅｓｓ）
Ｌｅｖｉｎ，Ｌｉｎ ＆Ｃｈｕ ｔ＊ －２．５５０９６ ０．００５４ ２ ２６
Ｎｕｌｌ：Ｕｎｉｔ ｒｏｏｔ（ａｓｓｕｍｅｓ ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ ｕｎｉｔ ｒｏｏｔ ｐｒｏｃｅｓｓ）
Ｉｍ，Ｐｅｓａｒａｎ ａｎｄ Ｓｈｉｎ Ｗ－ｓｔａｔ－２．３３３５４ ０．００９８ ２ ２６
ＡＤＦ－Ｆｉｓｈｅｒ Ｃｈｉ－ｓｑｕａｒｅ １２．５１７０ ０．０１３９ ２ ２６
ＰＰ－Ｆｉｓｈｅｒ Ｃｈｉ－ｓｑｕａｒｅ １４．８７５６ ０．００５０ ２ ２６
表３ 格兰杰因果关系检验
Ｆ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ
Ｎｕｌｌ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ： Ｏｂｓ ｃ Ｐｒｏｂ．
ＺＣＺＺＬ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＧＭＺＺＬ １３ ２．００７５６ ０．１８６９
ＧＭＺＺＬ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＺＣＺＺＬ ０．１０５７１ ０．７５１８
本文采用ＶＡＲ模型，借助ＥＶＩＥＷＳ６．０进行检验，回归结果如下：
ＺＣＺＺＬ＝ －０．２５９＊ＺＣＺＺＬ（－１）－０．３９３＊ＧＭＺＺＬ（－１）＋９２．７１０①
ＧＭＺＺＬ＝０．０９＊ＺＣＺＺＬ（－１）＋０．４７８＊ＧＭＺＺＬ（－１）＋１２．７６０
脉冲响应函数分析显示政策数量对风险投资规模的影响主要在次年发生效应，在第三年基本消除
了影响，说明政策效应是短暂的 （图２）。方差分解说明在第二期后，政策数量波动在风险投资规模
增长预测误差形成方面的解释力度占２０％以上。无论是脉冲响应还是方差分解函数，都可以看出虽
然风险投资规模也是政策数量增长率的影响因素，但是作用相对很小，政策数量的变化更多的表现为
一种自主行为。二者之间主要体现为政策数量对风险投资规模的影响 （图３）。
（三）政策影响风险投资需求检验
由于样本数量受限无法进行回归分析，对于政策影响风险投资需求的检验只能采取图形对比分析
的方法。
１．政策影响风险投资投入科技企业初创期比率检验
２００３－２００９年投入科技企业初创期的资金比率平均约占全部风险投资的１９．２％②，从趋势来看，
以２００６年为分界点分为三个阶段：之前呈下降趋势，２００６年异常突起，之后呈缓慢上升趋势。在此
期间的高科技产业政策年出台数量分别是１９项、１４项、１５项、３４项、２５项、１４项③，具体见图４：
３３第１期 汪 洋：高科技产业政策对风险投资活动的影响
①
②
③
ＺＣＺＺＬ（－１）表示滞后一期的政策数量增长率；ＧＭＺＺＬ（－１）表示滞后一期的风向投资规模增长率。
数据由对中国创业风险投资发展报告数据手工计算获得。
郑代良 （２０１１）博士论文中统计的高科技产业政策年出台数量截止２００８年。为避免统计口径上的不一致，本文没有另外补
充２００９年的政策数量数据。
图２ 脉冲响应图
图３ 方差分解图
图４ 政策与风险投资需求关系
鉴于科技企业初创期的高风险特征，各国在该阶段的风险投资一般都以政府性质资金为主，带动
社会资金进入。当结合２００３－２００９年期间来源于政府资金占风险投资比率和风险投资投入科技企业
４３ 安徽师范大学学报（人文社会科学版） ２０１２年第４０卷
初创期的资金比率来看时，我们发现二者之间关系具有三阶段特征：第一阶段为２００６年之前，二者
几乎呈重合状态，可以看出２００６年之前科技企业初创期的风险投资来源几乎全部由政府提供。第二
阶段为２００６年，二者在趋势和幅度上大幅偏离，科技企业初创期风险投资比率显著上升，形成近年
来的一个峰顶。根据前文论证，在我国，政策确实是影响风险投资活动的因素，而２００６年刚好是国
内高新技术产业政策出台井喷期 （共出台３４项，为目前历史最高），并且，根据图４显示，２００３年
－２００８年期间每年国家颁布的高科技产业政策数量走势与投入科技企业初创期的风险资金比率趋势
高度一致。不可否认导致风险投资活动的因素是多方面的，但是将政策效果作为导致２００６年科技企
业初创期风险投资比率异常高涨的首要因素还是合理的。这也再次间接证明了我国政策在影响风险投
资活动方面的有效性。第三阶段为２００６年以后，虽然政府投资比率在趋势上还是与科技企业初创期
投资比率一致，但是幅度上明显低于后者。一个合理的解释是该时期政府资金的投资性质发生了改
变，由原来的直接投资向作为引导资金的杠杆资金转变。这也说明２００８年以来政府设立的风险投资
引导基金是发挥了效用的。
政策对促进风险投资投入初创期的影响是即期的，而对风险投资发展规模的影响是滞后的。一个
解释是风险投资经历和经验是决定风险投资家是否投资初创期的重要因素 （具有经验可以降低风险，
提高了单位风险对应的回报率），这一点在国外已得到实证支持［１０］。因此，对政策立即做出反应的一
定是已经进入了风险投资行业有经验的投资者，所以表现出初创期对政策的立即反应 （风险资金在企
业生命周期不同阶段重新分配）和整体规模对政策的滞后反应 （整体规模扩大要靠新投资者的加入）。
图４中还有一点值得注意的就是初创期的风险投资比率在２００６年后急速下跌。可能的原因有两
个：一个原因可由脉冲响应图 （图２）进行解释，因为政策扰动对于风险投资规模增长的冲击有一期
滞后效应，并在第三期时影响基本消除，而政策对初创期风险投资比率的影响是即期的，所以形成的
扰动很可能在第二期就会消失。另一个原因，很可能是更重要的原因就是风险投资规模快速扩张
（２００７年风险投资规模增长了６７．６６％）造成了投资于初创期的资金比率下降［１７－１８］。其原理是如果基
金控制的资金规模迅速扩大，而基金管理者的人数不能相应增加，那么每个管理者管理的基金数量会
超过他的最佳管理范围，理智的做法就是将资金转投向企业的成熟期，以减少风险。
２．政策影响风险投资投入高科技产业比率检验
２００３－２００９年期间风险投资加大了对高科技产业投资的绝对值，与此同时，风险投资投入高科
技产业的比率却由２００３年的７９．８％下降到２００９年的５２．３％；政策是否起到了增加高科技产业对风险
投资需求的效果，从本文数据来看结论是不确定的。但可以肯定的是，即便有效果也是极其不理想
的。究其原因在于，目前的政策主要是从刺激风险投资供给的角度出发的，而对如何提高对风险投资
的需求考虑较少。要想增加对风险投资的需求，必须降低企业使用风险投资的资金成本。办法无非是
要么降低风险投资承担的风险，要么增加风险投资家的个人收入。鉴于在我国风险投资家本身就是稀
缺资源，吸引或者培养风险投资家的措施也必将能降低使用风险投资的资金成本。然而，这三方面目
前国内在政策上都较为忽视。例如，我国知识产权保护不足的现状一直未能改变，也没有出台相关政
策予以改进，导致大量研发投入产生的成果会被竞争对手轻易复制，增加了投资高科技产业的风险；
个人所得税法和企业所得税法并没有体现出个人较机构在税收方面的优惠性，对风险投资专家，包括
来华进行风险投资的外国专家，并没特别的税收优惠；无论从法律环境还是文化环境来看，我国目前
都缺乏培养和吸引风险投资家的环境，管理者缺乏一直是制约我国风险投资发展的重要因素。这些政
策的缺失，使得根据单位风险对应的投资回报率来看，高科技产业是缺乏吸引力的。如果企业通过风
险投资融资，风险投资家必然要求非常高的回报来予以补偿，抬高了企业融资成本，降低了高科技产
业对风险投资的需求，所以导致目前高科技产业风险投资比率持续下降的局面。
三、结论
本文通过ＶＡＲ模型和图形对比分析的方法，检验了高科技产业政策对我国风险投资活动的影
５３第１期 汪 洋：高科技产业政策对风险投资活动的影响
响。研究结果表明：
（１）政策对风险投资供给有显著影响。政策是导致风险投资规模发展的格兰杰原因，其效果有滞
后一期的影响，对于风险投资规模的波动具有２０％以上的解释力。风险投资规模增长也是政策数量
变动的格兰杰原因，但其影响微乎其微。二者之间主要表现为政策对风险投资的影响。
（２）政策对风险投资的需求有影响，但效果非常有限。政策能够产生即期效应，增加科技企业初
创期对风险投资的需求，引导现有规模中的风险资金进入初创期。但是长期来看，政策对增加风险投
资的需求作用不大，原因在于当前出台的产业政策较少从刺激需求的角度出发，使得企业运用风险投
资的成本过高，从而降低对这一融资途径的需求。今后出台的高科技产业政策中应更多体现对知识产
权的保护，对风险投资家的税收政策倾斜，以及改善吸引和培养风险投资管理人才环境的条款，才能
达到引导风险投资促进高科技产业发展的效果。
参考文献：
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责任编辑：陆广品
６３ 安徽师范大学学报（人文社会科学版） ２０１２年第４０卷
