第四章 企业并购支付方式及筹资
课时：6
主要内容：企业并购的支付方式。主要包括：现
金支付、股票支付、综合证券支付；企业并购的
筹资管理。融资政策的选择、融资渠道和方式的
选择、杠杆收购、股票回购。
重点：企业并购的支付方式。融资渠道和方式。
难点：杠杆收购
一、企业并购的支付方式
•1．现金支付
•现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买
目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付
方式。
•它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支
付方式，也是并购活动中最清晰、最方便、最快捷
的一种支付方式。
•拉杰科斯和威斯通对1997年美国联合贷款和并购交
易总价值的比较，得出在这些交易中，有59%的交易
是采用现金支付，41%的交易采用股权支付，其中，
公司价值在500万美元至1000万美元之间的交易有
54%使用现金支付，29%使用股票支付，17%使用混合
方式，与此相对应，公司价值在1亿美元或以上的交
易中有45%使用现金支付，35%使用股票支付，20%使
用混合方式；而1998年所有交易中有54%是采用现金
支付。可见，在各种支付方式中现金支付所占比例
很高。
•从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资，
又可以采取外源融资。
•内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利
资金，通常是指自由现金流或留存收益；
•外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷
款、向公众发行债券或股票等。
•所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现
金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付。
（1）自由现金流支付
•自由现金流是指超出所有以相关资本成本折
现后净现值为正的投资项目对资金需求的一
部分现金流量，即:自由现金流量等于来自销
售的现金净额减去用以保持当前增长率所需
的现金支出。它包括股权自由现金流和公司
自由现金流两种类型。
• 对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公
司自由现金流通常高于股权自由现金流。
但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风
险因素（原有债务必须能够偿还），因此
不能以公司自由现金流作为并购支付的资
金来源。
（2）债务融资现金支付
• 是指收购方通过在公司债务契约市场向公众出售
票据（包括商业票据）、债券，或向银行中长期
借贷等方式获取现金来支付并购所需的价款。
（3）权益融资现金支付
•是指收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，
然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以
完成并购交易的支付方式。
•相对于债务融资现金支付来讲，权益融资现金支付
所承担的资本风险较少，但却有股权稀释的不利方
面。
•现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支
付方式。
•现金支付的特点：
•对目标企业的股东而言，可以即时得到确定的收益，
而非现金支付给股东带来的收益要受市场状况、风
险等因素的影响。
•现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义
务。
• 对主并企业来说，现金支付最大的好处是：现有
的股权结构不受影响，并购时间短、并购难度较
低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的
现金负担。
• 现金支付的影响因素：
• 主并企业的短期流动性。要好。
• 主并企业的中长期流动性。考虑现金回收
率和回收年限。
• 货币的流动性。考虑不同币种是否可以直
接支付。
• 融资能力。
• 税法。
2．股权支付
• 股权支付也称为换取，是指收购方直接用股票作
为支付工具来支付并购价款的支付方式。具体包
括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形
式。
• 增资换股是指收购方向目标公司定向增发
新股（普通股或优先股）来替换目标公司
原来的股票，从而达到收购的目的。
• 增资换股的增资比例应根据目标公司的价
值和收购方的股价来确定，增资换股后增
加了收购方的总股本，但稀释了原有股东
的股权。
• 库存股换股没有增加收购方的总股本，也不会导
致从原有股东（通常母子公司）手中买回先前发
行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票。
• 股票回购换股同样没有增加收购方的总股本，也
不会导致原有股东的股权稀释。
换股收购案例：
• 半导体业务是摩托罗拉第二大业务，也一直是其
主要的利润来源，但是，2003年上半年，该业务
的销售额为亿美元，比上年同期下降5％，
成为公司唯一亏损的主要业务部门。天津工厂是
摩托罗拉全球最大的生产基地，自2001年投产以
来，产能一直未达到最初预定的生产目标，一直
处于亏损状态，几乎处于闲置状态，只能进行小
批量生产。
• 当时，摩托罗拉选择了出售半导体业务，而后来
则与中芯国际(SMIC)达成收购交易。
• 从整个集团公司的前途考虑，摩托罗拉忍痛割爱，
通过换股方式，把价值10亿美元的天津工厂出售
给了中芯国际。
• 在2003年的最后一个季度，以亿美元股票交换
摩托罗拉天津MOS-17厂部分股权。交易完成后，
摩托罗拉持有中芯国际公开发行股票的%，并
且获得中芯国际董事会一个席位，可持续保有MOS
-17晶圆厂的一份利益。
• 一年后，摩托罗拉通过出售其持有的中芯国际三
分之一股票，就轻松套现亿美元。同时，摩
托罗拉的天津工厂由亏转盈。
• 中芯与摩托罗拉换股，收购其天津工厂，得到的
好处也是:既拥有了现成的产能，使中芯国际的芯
片厂数达到5个，还获得摩托罗拉的订单和技术。
• 中芯的扩张代价是股权和市场。由于资金不足，
中芯只能以市场或股权换技术。中芯与新加坡特
许半导体合作，成为国内第一家微米芯片制
造商；中芯与德州仪器合作，获得授权使用
微米制造工艺，等等，都是通过股权或市场的转
让，才换回了自己不能开发也毋须自己投资开发
的产品和技术。
• 2004年第三季度中芯国际销售额为亿美元，
比上季度的亿美元增长了%，第四季度继
续增长%，产能利用率达到了95%；2004年中芯
国际的市场份额为6%，接近特许半导体的7%，销
售收入比2003年将增长近两倍，突破10亿美元大
关。中芯国际已跻身全球四大晶圆代工厂商之列，
位居中国台湾的台积电、联电和新加坡的特许半
导体之后。
• 从摩托罗拉牵手中芯国际这个案例来看，协议收
购要实现双赢的棋局，必须以互利互惠为基础。
• 股票支付的特点：并购公司不需要支付大量现金，
因而不会影响并购公司的现金状况；收购完成后，
目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益；
股票收购常见于善意收购。
• 股票支付的影响因素：
• （1）并购公司的股权结构
• 主要是考虑股权的稀释程度。
• （2）每股收益率的变化
• （3）每股净产值的变动
• （4）财务杠杆比率
• 新发行股票会影响公司的财务杠杆比率。
• （5）当前股价水平
• 当前股价高有利。
• （6）当前股息收益率
• （7）股息或货币的限制
• （8）外国股权的限制
• （9）上市规则的限制
例：A公司准备采用股票收购方式收购B公司，
A公司收集到有关信息如下：
A公司 B公司
目前总盈余 600万美元 180万美元
普通股数量 300万股 150万股
每股盈余 2美元 1．2美元
市盈率 15倍 8倍
每股市价 30美元 9．6美元
• A公司计划向B公司支付高于其股票市价的25%的溢价
• 问：股票交换率是多少?
• 公司合并后存续公司每股盈余是多少？
• 如果存续公司市盈率能够维持15倍不变，那么它的每股市
价是多少？如果市盈率为12倍时，结果如何
• 计算：
A公司向B公司提供的收购价=×（1+25%）=12
交换率=12/30=
存续公司总盈余=600+180=780
普通股数量=300+×150=360
每股盈余=780/360=
市盈率仍为15倍时，每股市价=×15=
若市盈率为12倍时，每股市价=2。1111×12=
从这里也可以看也影响股票支付的一些因素。
3、混合证券支付
• 混合支付工具，意即一揽子支付工具。既然各种
支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具
组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，
克服短处，所以使用混合支付工具就在情理之中
了。
• 具体的组合工具有：
• 公司债券：即以公司债券作为支付方式。条件是
公司债券要有一定的流通能力。
• 认股权证：对收购公司而言，发行认股权证的好
处是：可以因此而延期支付股利，从而为公司提
供了额外的股本基础。但会影响未来公司控股权
的改变。作为目标公司的股东，一般乐于接受认
股权证，一是可以行使低价购买公司新股的权利，
二是认股权证可以在市场上出售获益。
• 从收购公司的角度看，采用可转换债支付的优点
是：
• 通过发行可转换债券，公司能以比普通债券更低
的利率和较宽松的契约条件出售债券；
• 提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票的
方式；
• 当公司正在开发一种新产品或一种新的业务时，
可转换债券特别有用，因为预期从这种新产品或
新业务所获得的额外利润可能正好与转换期相一
致的。
• 对于目标公司的股东而言，安全性和作为股票的
收益性同时具有，在股价较低是，可以将其转换
期延迟到预期股票价格上升的时期。
• 其它方式：如优先股
• 综合收购的风险：若各种工具搭配不当，不但不
能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能；有
鉴与此，投资银行在辅助购并者设计一揽子支付
工具时，要慎密计划，有必要做模拟分析以揣测
市场的反应。
案例一：
• 1997年12月19日，福建九州股份以置换股本方式
和现金支付方式实施了资产重组。公司置换出的
资产包括三家全资子公司的全部股份（九州集团
福安公司、福建九州大酒店、厦门九州万石娱乐
有限公司）和六家长期投资的股权（九州制衣公
司、九州青云空调有限公司、九州东亚工程公司、
九宇电子仪器厂、泉州九州饭店、福建富豪娱乐
有限公司），净资产总额为3474万元；置换进来
的资产包括龙岩高岭土公司和漳州啤酒有限公司，
净资产为3028万元；其间的资产差额446万元，由
对方以现金支付方式补齐给九州股份。
案例二：
• 1987年，化学银行兼并德克萨斯商业银行时的方案：每股
德克萨斯商业银行股票可以交换：第一，7美元现金;
• 第二，1股可调整股息率的化学银行优先股;
• 第三，股化学银行的普通股;
• 第四，1股国民贷款银行的股票（其用意是使德克萨斯商
业银行的3亿美元非营运性的贷款成为可流通）;
• 第五，1股化学银行B级股票，按化学银行28%的红利或德
克萨斯商业银行平均年收益率的25%予以支付，取其中的
高者；四年后视德克萨斯商业银行作为化学银行子公司的
业绩表现而定，1股化学银行B级股票可转换成股或
股化学银行普通股。
• 化学银行的这一方案虽造成了并购交易的烦琐，
使德克萨斯商业银行的每股价值难以确定，其波
动区域在—36美元之间，但也使风险套利的
难度大大提高，减少了风险套利者插足的欲望;同
时,化学银行也在一揽子计划中减低了风险，免得
会受到德克萨斯商业银行不良经营的拖累。
• 随着资本市场的日益活跃，单纯使用任何一种金
融支付工具都不可避免地会产生一些问题，所以
使用一揽子支付工具是未来的大趋势，也是我国
国企资本经营应多加选择运用的有效金融支付工
具。
二、企业并购的筹资管理
• 在进行公司收购时，收购方对所需筹集的资金要
事先进行评估。收购方所需投入的资金主要包括：
• 并购价格：是对并购目标企业所支付的价格。并
购价格与目标公司的资本结构 的关系是互动的。
一般而言，在目标公司资产一定的情况下，负债
或多，净值就越少，则并购企业支付给目标公司
股东的实际收购价格就越小。
• 维持目标企业运营所需的资金：维持目标企业运
营所需资金主要是偿还长期负债，补充营运资金。
• 1、融资渠道
• 内部融资渠道：主要是从公司内部开辟资金来源。
一是公司自有资金；二是应计费用。
• 外部融资渠道：资本市场；金融机构；其它企业。
• 2、融资方式
• 普通股融资；
• 债务融资；
• 优先股融资；
• 可转换证券融资；
• 认股权证融资。
• 3、融资决策的程序
• 融资方式的选择：先内部融资，再债务；再有价
证券。
• 证券种类决策。
• 期限决策。
• 股息债息决策。
• 发行技术决策。
• 4、并购的税务筹划
• 税收作为宏观经济中影响任何一个微观企业的重
要经济因素‚是企业在并购的决策及实施中不可忽
视的重要规划对象。有些企业甚至将获得税务优
惠列为并购行为的直接动机之一。不论企业的并
购行为出于何种主要动机‚合理的税务筹划不仅可
以降低企业并购的成本‚实现并购的最大效益‚甚至
可以影响企业并购后的兴衰存亡。
• （1）选择目标企业环节的税务筹划
• 目标企业的选择是企业并购决策的最重要内容‚在
选择目标企业时可以考虑以下与税收相关的因素
‚以作出合理的有关纳税主体属性、税种、纳税环
节、税负的筹划：
• 一是目标企业所在行业
• 二是目标企业注册资金类型
• 三是目标企业的财务状况
• 四是目标企业所在地
• （2）选择并购出资方式环节的税务筹划
• 企业并购按出资方式可分为以现金购买资
产式并购、以现金购买股票式并购、以股
票换取资产式并购、以股票换取股票式并
购。
• 后两种以股票出资的方式对目标企业股东
来说‚在并购过程中‚不需要立刻确认其因交
换而获得并购企业股票所形成的资本利得
‚即使在以后出售这些股票需要就资本利得
缴纳所得税‚也已起到了延迟纳税的效果。
• 用前两种现金出资的方式‚目标企业股东在
受到以红利形式发放的现金时要缴纳所得
税‚而无法取得免税或递延纳税的优惠。
• （3）选择并购所需资金融资方式环节的税务筹划
• 各国税法一般都规定‚企业因负债而产生的利息费
用可以抵减当期利润‚从而减少应纳所得税。
• 因此并购企业在进行并购所需资金的融资规划时
‚可以结合企业本身的财务杠杆程度‚通过负债融资
的方式筹集并购所需资金‚提高整体负债水平‚以获
得更大的利息避税效应。
三、企业杠杆并购
• （一）基本概念
• 所谓杠杆收购, 是企业资本运作的一种特殊形式，
它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，
运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入
（约占10％~20%）融得数倍的资金，对企业进行
收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利
润和现金流偿还负债。
• 这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的
企业并购方式。
杠杆收购方式与普通收购的方式有明显不同，
它的融资特点主要有以下几点：
• 1、杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权
的借贷资金
• 杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应
的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支
点即是企业融资时预付给贷款方的利息。杠杆收
购的融资结构为：优先债券，约占收购资产的60%
；其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括次
级债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现
所有者权益的普通股股票，约占收购资金的 10%
，如此的融资结构产生的结果是：
• （1）企业负债率大幅度上升；
• （2）如果企业盈利增加，那么每股收益会大幅度
上升，因为每单位利润所承担的利息支付是固定
的。
• 之所以如此安排就在于购并者不希望让他人过多
的分享并购后产生的利润，所以不享有企业控制
权的融资方式进行融资就成为理所当然。
2、杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其
经营收入来偿还的，具有相当大的风险性
• 在杠杆收购中，购并企业主要不是用本企业的资产或收入
作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。
• 在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收
购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔
“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以
这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司
法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标
公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。
• 由此而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以
未来收入或资产作担保，因而信用等级不到，被称为垃圾
债券。
3、杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织
的作用十分重要
• 以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融
资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依
赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金
融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往
往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意
承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾
债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发
行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因
为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得
到巨额的佣金。因此，有人将杠杆收购归纳为投
资银行和购并企业的合作博奕，双方都从中获得
了巨额交易合作剩余。
4、杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持
• 杠杆收购以外部融资为主，其中：间接融资由投
资银行等提供，居次债券中的次级债券、可转换
债券以及优先股股票都是直接融资形式，严重依
赖于资本市场的发展。
• 首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹
资，有相应市场环境和制度安排；
• 其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。
• 更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大
环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，
杠杆收购的融资才会顺利进行。
（二）杠杆收购的价值来源
• 可以通过杠杆收购实现合法避税。一是评估提高
并购后的资产账面价值，增加折旧避税；二是负
债支付利息避税。
• 发挥管理协同效应。主要是并购企业与金融机构
的合作。
• 提高目标企业的“隐藏价值”。
（三）杠杆收购成功的条件
• 案例:美国前财长威廉·赛蒙１９８２年进行的一
次成功的杠杆收购，以投入不超过十几万美元的
自有资金，在短短一年半中获得了超过５０００
万美元的盈利，成为早期美国收购界的佳话。
• 成功的杠杆收购必备的条件是不能被忽视的。
• 并购企业的管理层具有较高的管理技能;
• 并购企业的经营状况比较稳定;
• 并购后的整合计划周全、合理;
• 并购企业的负债比较少;
• 并购企业或目标企业的经营现金流量比较稳定;
• 目标企业的资产变现能力较强;
• 目标企业的质量较高。
（四）管理层收购
• 管理层收购:是指目标公司的经理层或管理层利
用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，
通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，
公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发
生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收
购行为。
1、管理层收购的一般特点
• （1）管理层收购的主要发起人是目标公司的经理
层，他们往往对目标公司非常了解，并有很强的
经营管理能力。通常设立一家新的公司，并以新
公司的名义来收购目标公司。通过管理层收购，
他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经
营者合一的双重身份。
• （2）管理层收购主要通过借贷融资来完成的，管
理层收购的财务结构有优先债、次级债与股权三
者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织
运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要
求，也必须为权益利害人带来预期的价值，同时
这种借贷具有一定的融资风险性。
• （3）管理层收购的目标公司是具有巨大资产潜力
或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投
资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业
务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，
获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回
报的目的。
• （4）管理层收购后，目标公司一般会从一个上市
公司变为一个非上市公司。这类公司在经营了一
段时间以后，又会寻求再次成为一家公众持股公
司并且上市套现。
• （５）当目标公司成为非上市公司时，管理层收
购的发动者往往会对公司进行重组整合，待取得
一定的经营绩效后，再寻求上市，使管理层收购
的利害关系人获得超常的回报。
2、 管理层收购的起源
• 管理层收购发源于英国。1980年，英国经济学家
迈克·莱特在研究公司的分立和和剥离时发现了
一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有
相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或
经理)层。
• 管理层收购的一种重要的变体是职工经理人融资
收购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买
下公司，从而改变公司的所有权结构。此后，在
美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很
大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国
家，也在某种程度上采用了管理层形式，以加快
其产权转轨速度。
3、管理层收购的意义
• 对管理层而言，管理层收购可以从以下方面取得收益：
• 通过提高企业经营效率增加收益：管理层对目标企业的盈
利潜力以及存在的问题最为清楚。因此，当管理层通过管
理层收购拥有企业的股权之后，企业的发展便与其自身的
利益融为一体，从而可以更为有效地激发他们的创业积极
性，使其彻底摆脱原股东的干预和控制，充分利用其在长
期工作实践中建立的无形资源（如客户群体），采取各种
措施挖掘企业的内部潜力，把“蛋糕”做大。
• 同时管理层收购巨大的债务压力，也迫使管理者更加努力
地去工作。
• 企业价值低估：由于股东与管理者之间也存在着
信息不对称的问题，管理层更容易获得有关企业
发展和存在风险的内幕信息，因此能够比较准确
地判断企业价格是否被低估并在低估阶段迅速出
击，通过管理层收购取得目标企业的控制权。
• 管理者一般利用其事实上控制企业的权利，夸大
风险，改变收益确认时间，以减少目标企业购并
价格对潜在收购方的吸引力，为管理层以较低的
价格获得目标企业控制权创造条件。
• 税收收益：管理层收购主要是通过利息的税前列
支和增加折旧基数来获得税收利益的。在通货膨
胀条件下，一方面通货膨胀提高了企业资产的名
义价值，增加了折旧基数；另一方面由于债务资
本的利息是固定的，通货膨胀意味着企业债务的
减少。因此管理层收购既能避税又可以减少利息
支出，而企业的经营收入却是随着通货膨胀的上
升而提高的。
• 对卖方而言，管理层收购可以减少代理成本、改
善产业结构和资产结构：
• 减少代理成本：在现代企业制度条件下，当所有
者与管理者发生利益冲突时，代理成本则可能进
一步加大。因此许多企业通过奖励管理者股票期
权、将企业经营业绩与管理者个人奖励挂钩等方
式，试图建立一种激励约束机制，以鼓励管理者
不但为股东，也为其个人努力工作。但这种情况
下管理者所得到的利益毕竟仅占企业全部收益的
很小部分，往往难于形成真正有效地激励。这时，
所有者便将企业股权的大部分甚至全部售与管理
者，以此降低代理成本。
• 调整资产结构和产业结构：通过管理层收购，企
业可以甩掉代理成本较高的所属上市公司、缺乏
盈利潜力或发展后劲不足的分支机构、不符合企
业发展战略的部门和子公司，进而调整企业产业
结构和资产结构，集中优势资源用于发展或开拓
核心业务；可以以收回的现金改善企业的财务状
况，降低资产负债比率，提高资产质量。此外，
管理层收购对于缓和劳资冲突、缩小分配差距以
及挽救企业危机等也具有重要意义。
• 管理层收购的风险同样也是较大的。
• 首先，利用财务杠杆实施管理层收购加大了收购
方的财务风险；
• 其次，企业经营获得的现金流量主要用于还本付
息，往往占用企业新产品、新技术开发、新市场
开拓所必需的资金，从而可能造成企业发展后劲
不足；
• 最后，如果管理层收购中管理者的管理能力平庸、
一般、缺乏开拓能力和创新能力，必然加大企业
经营风险。因此，实施管理层收购必须慎重对待。
实例：
• 威维公司正考虑通过管理层杠杆收购购买所有发
行在外的股票，使公司转为非上市公司。目前发
行在外的普通股共计400万股，其中25%由管理层
拥有，现每股市价25元，如果实现收购目的，需
要35元才可能。管理层计划收购资金的80%通过借
款方式取得，利率10%，在今后5年的每年末偿还
20%的本金。其余20%的资金准备通过发行垃圾债
券融资，利率15%，本金在第6年末一次性偿还。
管理层估计，今后公司每年息税前利润为3000万
元，由于有可用以后年度税前利润补亏的亏损存
在，公司预计在今后5年内无需缴纳所得税。假设
公司维持资本支出额与折旧额相等，问此项杠杆
收购是否可行？（不考虑复利）
• 公众股东拥有股票数=400×（1-25%）=300
• 总收购价格=300×35=10500
• 债务总额=10500×80%=8400
• 本金年偿还额=8400÷5=1680
• 年债务利息=8400×10%=840
• 垃圾债券总额=10500×20%=2100
• 年垃圾债券利息=2100×15%=315
• 每年用于偿还债务所需的息税前利润=1680＋840
＋315=2835小于3000，可行。
四、公司控制权
• 1、公司控制权
• 公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份，
依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政
策等方面的决定权，即对公司的发展与利益形成
机制、分配机制的决定权。公司控制权一般通过
控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式
取得。
• 控股权益的价值高于其他股份，因为控股权益不
仅意味着货币收益以及一般意义上的资本投票权，
而且代表了控制公司、指派公司管理层的权力，
由此而生的溢价称为控股溢价。公司管理层制定
有利于控股股东和其自身的财务政策，从而使控
股权长期化、动态化，同时影响公司价值，两者
共同作用而形成公司控制权价值。公司控制权价
值在公司控股权转移时转化为控股溢价。
• 从公司控制权的表现形式看，公司控制权是经营
控制权、监督控制权和操作控制权的组合，是由
一系列对有关企业各项资源的使用、安排、转让、
分配、监督和约束等现实权利和潜在权利组成的
控制权束或控制权集合，它们构成一个企业控制
权体系，对于现实中的公司而言，均是如此。
案例
• 2001年3月18日，广西泓和房地产开发有限责任公
司成立，其注册资本为1500万元。公司当时的股
东有7人，注册资本全部到位，但其来源是由股东
们向广西协和房地产开发有限责任公司借入，因
此协和公司为控制风险派出财务人员蓝冰负责泓
和公司的财务工作。2002年3月18日，泓和公司召
开股东会讨论通过股东股份调整、董事会调整等
事项。调整后的泓和公司股份结构为：
• 许 兵：930万，占公司股本的62％；
• 于红疆：180万，占公司股本的12％；
• 凌 云：150万，占公司股本的10％；
• 邹高峭，邱建荣：各75万，各占公司股本的5％；
• 覃小冬，陈振东：各45万，各占公司股本的3％。
• 调整后的泓和公司经营管理班子为：
• 许 兵，董事长兼总经理
• 于红疆，董事
• 凌 云，董事兼副总经理
• 覃小冬，综合部经理
• 陈振东，设计部经理
• 泓和公司事实上形成了由许兵、于红疆、凌云三
人组成的最高决策层。2003年4月初，泓和公司决
定由于红疆接任公司总经理。但是在4月16日的一
次公司工作会议上，于红疆宣布了公司的决定，
而引致许兵的不满，许兵认为于红疆的任命决定
应由他以董事长的身份宣布，于红疆虽事后向许
兵解释，但许兵已心存芥蒂，不能谅解。围绕管
理权的争斗自此开始。由于中国公司法设定的公
司治理结构中确立的董事长一般不主持公司的日
常管理事务，总经理成了公司经营、管理活动的
中心，于红疆上任伊始的一次不慎的言行引发了
许、于之间的不和，许兵开始反击，围绕管理权
的冲突逐渐演变为股东冲突。许兵采取的行动有：
• （1）从管理层秘书手中拿走公司公章；
• （2）向银行等单位告诉公司的财务章已丢失，但
实际上财务章在于红疆的管理之下
• （3）瞒着于红疆、凌云自行秘密物色忠于自己的
管理层人员；
• （4）2003年7月16日，许兵召开股东大会强行免
除于红疆、凌云的董事职务，同时免去于红疆总
经理、凌云副总经理的职务，重新任命许兵为总
经理、覃小冬为常务副总经理，任命许兵的亲信
张德远、覃光为副总经理。此举虽然遭到于红疆、
凌云、陈振东的强烈抵抗，但大股东的地位完全
支持了许兵的做法。
• 许兵采取的方式，具有浓厚的中国中小型企业中
管理权争夺的标准模式的特点，如抢公章、宣布
公章丢失或作废、任命亲信、发动突然袭击等，
权利冲突的启动与展开完全没有游戏规则可循。
但是，许兵的这些动作从严格意义上说，还不能
被看成是对股东权的侵害。他接下来的动作真正
成为股东冲突。
• 首先，许兵利用大股东的地位和自己对公司管理
系统的控制，排斥于红疆、凌云、陈振东三位少
数股东对公司经营活动的过问和知情权；
• 其次，大幅度修改公司章程，确立他个人对公司的独断控
制地位；
• 第三，2003年7月23日，许兵与覃小冬成立南宁市海泓岛
房地产开发有限责任公司，许兵持股90％，任执行董事兼
经理，覃小冬持股10％，任监事。7月23日，许兵瞒着少
数股东将泓和公司名下的69亩土地以16万/亩的价格转让
给海泓岛公司，而该幅土地的市场价格在100万元/亩以上。
2003年9月9日，许兵又秘密成立柳和岛公司，以相同手法
将泓和公司名下的另400多亩土地廉价转让给柳和岛公司。
2003年年末和2004年年初，许兵以高价将海泓岛公司和柳
和岛公司的股份全部卖给他人。至此，许兵实现了对泓和
公司的空前洗劫。许兵的操控公司的行为和掠夺公司资财
的行为得到了其法律顾问的咨询策划方面的帮助，实施这
些行为时许兵对泓和公司的另外三位小股东施以恩惠关照。
2004年3月23日，凌云、于红疆、陈振东三位股东向南宁
市中级人民法院对许兵、覃小冬、南宁市海泓岛房地产开
发有限责任公司提起了派生诉讼。
• 泓和公司的案例给我们的启示是清晰的：股东冲
突是必然的现象，冲突的起源是利益对抗，公司
的终极价值在于利益的分配。
• 在市场经济条件下，解决公司控制权与公司利益
一致性问题的方法靠的是内、外部竞争机制。
2、接管防御
• 敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并
购公司及其控制性股东就面临反收购问题。
• 不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购
动机各不相同。归纳起来，反收购的原因主要有
以下几种：
• （1）控股股东不愿意失去控股地位；
• （2）公司现股价低估了公司的实际价值，买方的
收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股
东；
• （3）通过反收购以便提高收购价格，为公司现有
股东争取更优惠的股权转让条件；
• （4）认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒
索），无收购诚意；
• （5）认为收购无助于公司状况的改善或不利于公
司的长远发展；
• （6）管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，
或为了面子尊严而反收购；
• （7）员工及工会为保护员工利益而反收购（比如
员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失
业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前
途渺茫等等）。
• 从理论上说，只要是公众公司就有可能发生敌意
并购。
• 在证券市场发展的历史上，敌意并购形成为一种
此起彼伏的风潮的时期并不多。在这方面美国是
最具代表性的，其敌意并购风潮开始于1970年代
后期，与杠杆收购一起盛行于1980年代，80年代
末90年代初开始渐趋平息。此后，杠杆收购和敌
意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购还是时有
发生。
• 反敌意收购的办法关键是增大敌意收购的成本，
主要措施有：
• 1、建立“合理的”持股结构
• 收购公司的关键是收购到“足量”的股权。一个
上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样
的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以
“足量”地转让到收购者的手上。
• 所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购
效果为参照标准的。主要有以下做法：
• （1）自我控股
• 两种情况：
• 一种情况是在一开始设置公司股权时就让
自己控有公司的“足量”股权。
• 另一种情况是通过增持股份加大持股比例
来达到控股地位。
• （2）交叉持股或曰相互持股
• 关联公司或关系友好公司之间相互持有对
方股权，在其中一方受到收购威胁时，另
一方伸以援手。
• （3）让信得过的朋友持有一定数量的股权。
• （4） 员工持股计划。
• 2、发行特种股票
• 一种情况是：一票多权：
• 一是有的公司发行一种有两个以上投票权的股票，
并规定当股票转让时，每年（或一定时间）只能
转让一个投票权。如A公司发行一种“一票四权”
的股票，另一公司购得其股票，到第四年才能完
全享有“一票四权”，才能在股东会上占表决权
多数，即要收购成功，需要等四年。
• 二是向朋友定向发行优惠股票，该种股票往往由
公司决定享有二票、三票甚至更多的投票权。在
公司遇到收购时，朋友的这些投票权可用以支持
公司对抗收购者。
• 另一种情况是：一票少权。
• 即发行一种股票，该种股票的一票没有完
整的一个投票权，而只有部分投票权，或
曰收购者须要收购多个股票才能合成一个
投票权。比如，当年王安为保持王安家族
对王安公司的控制，就曾发行乙类普通股，
该种股票股利比一般普通股高，但只有
1/10的表决权。
• 再一种情况是用于分开所有权和控制权的A
股和B股。
• A股一般没有投票权，只有收益权和公司清
盘时的最后索要权。B股股东拥有投票权，
选举公司董事会，实际控制着公司。福特
家族就是通过持有这类特种股票一直保有
对福特汽车公司的控制权。今
• 3、公司章程中设置反收购条款
• 公司章程是公司的根本大法，它经股东大
会通过后生效，效力上相当于股东达成的
一个契约，对公司及股东有约束力。出于
反收购的目的，公司可以在章程中设置一
些条款作为并购的障碍。
• （1）分期分级董事会制度
• 又称董事会轮选制。即公司章程规定董事
的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，
收购者即使收购到了“足量”的股权，也
无法对董事会做出实质性改组，即无法很
快地入主董事会控制公司。
• （2 ）绝对多数条款
• 即由公司规定涉及重大事项（比如公司合
并、分立、任命董事长等）的决议，须经
过绝大多数表决权同意通过。
• （3）限制大股东表决权条款
• 为了更好保护中小股东，也为了限制收购
者拥有过多权力，可以在公司章程中规定
限制大股东表决权的条款。
• 通常有两种：一是直接限制大股东的表决
权，如合几股为一表决权。二是采取累计
投票法。投票人可以投等于候选人人数的
票，并可能将票全部投给一人。
• （4）订立公正价格条款
• 要求出价收购人对所有股东支付相同的价
格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更
换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻
碍了这种企图的实现。
• （5 ）限制董事资格条款，增加买方困扰
• 即在公司章程中规定公司董事的任职条件，
非具备某些特定条件者不得担任公司董事；
具备某些特定情节者也不得进入公司董事
会。这样，将给收购方增加选送合适人选
出任公司董事的难度。
• 4、作为反收购策略的公司重组
• 公司重组，作为一种反收购策略，可分为
二类，一类是正向重组，另一类是负向重
组。二类重组，都有助消弥潜在的收购威
胁，亦可反击正在发生的收购袭击。
• 公司的正向整组主要有：
• 理顺管理架构，精简机构，裁减冗员，加强管理，
提高效率，压缩非生产性开支，削减过大的长期
投资，改善财务结构，出让相对次要的子公司或
分公司，售卖效益欠佳及前景暗淡的资产、业务
和部门，购入效益佳、前景好的企业、资产和业
务，调整经营方针，采用先进技术，聘用优秀人
才，改进现有产品，开发新产品，千方百计拓展
市场。
• 站在反收购的立场看，公司的这些重整和
改组行动，将收到以下效果：
• （1）消除收购者攻击目标公司现状的籍口
• （2）增大收购成本，直至使收购行动失去
其经济上的合理性
• （3）取得现有股东们的支持和配合
• （4）缩小公司重整、升值的空间
• 公司负向重组。负向重组是正向重组的对
称，指对公司的资产、业务和财务，进行
调整和再组合，以使公司原有“价值”和
吸引力，不复存在。
• 在西方国家，著名的焦土术是公司负向重
组典型策略。
• 焦土术：售卖“冠珠”、虚胖战术。
阅读文献
• 小结：
• 1、企业并购的支付方式；
• 2、企业并购的筹资管理；
• 3、企业杠杆并购
• 4、公司控制权争夺
