Ar1etlαllurgical Financial Accounting 公此弄购伪定价众支付方式郑燕卒在企业并购过程中，并购双方谈判的焦点无疑是被并购企业价格的确定，而企业价格确定的基础是并购双方以目标企业价值估算为基础的价格认定。从大量的实务经验肴，谈判中对目标企业详尽的价值分析有助于强化并购双方的谈判力量，企业价值认定的差异源于不同评估人员，具有不同的经段，对目标企业有不同的理解，采用不同的价值认定方法，导致相同资产对不问的人来说具有不同的价值，应该说明的是，不存在任何一种完美无缺的价值认定方法，每一种方法都有长处和不足。本文拟浅析企业并购的定价及支付方式。…、确定企业并购价格警虑的因素同一投资的机会戚本与收益的比较，将影响各自接受的价格1.企业净资产价值是并购价格确认的基础。企业井购作搅动泡罔o为一种特殊的商品交易，其价格也应当建立在被井购企业的5.对企业并购后重整成功性的判断。当前，固有企业负担资产价值基础之上，也就是说，并购双方都是以各自认定的被沉重，过度负债、冗员租企业办社会的二大负担的解决非常艰井购企业价值为基础来提出井购价格。由于企业并购从整体难，并购后按合是一个十分复杂困难的过程，并购双方对并购上创造出新的增最价值、协同价值，即所谓"1+1)2"，并购现方后的整合成功性的认识，成为确定并购价格的一个意要因素O都可能从井购中获益，而不是以一方的利益受损为条件达成二、企业价值评恼的万法并购协议，追求和分享协问价值，就是企业并购的经济基础和l企业资产评估与企业价值评估。企业价值评估是企业并定价基础。如果被井购方企业并购前的价值为叭，并购后被井购实际发生前，在某…时间点以货币为表现形式，对待交易企业购方和并购方产生的协同价值分别为Vj'和V'，则并购企业的总体价值所进行的估算。由于向一资产的价格在不问用途和2支付给目标企业的价格P的区间为:Vj~P运Vj+飞即从买方经营环境条件下有所不同，因此评估人员就必须对资产的未来的立场出发，他准备付出的最高价格界限绝不会超过目标企用途和经营环境作出合理判断，也正是对企业资产在未来经营业的价值加上预期的协同价值，而从卖方的角度来说，他能够环境下绩效的不同判断，才产生了井购政方在企业价值认定上接受的价格绝不会低于企业的井购前价值。值得注意的是，由的差异。企业价值认定与资产评估是有兹别的，企业资产评怕是于井购方企业在交易中处于主动地位，并购给井购方带来的以…佳方法对企业现有资产的价格进行的一种估算，只是对控协同价值，一般属于并购方企业。制资产的…种价格认定，而企业的价值评估则是对企业整体价2.企业并购市场的供求状况。当被井购企业有众多的购值的一种认定，企业经营过程中形成的组织资本，企业特有的文买者时，并购价格就会上升;而当被井购企业供给过剩时，其化理念，对企业整合后经营前景的预期等都是价值认定必不可价格必然会下跌，这也是价值规律在企业井购市场t的表现。少的内容，相对而亩，企业价值认定比企业资产评估的内涵更企业井购的供求状况往往与经济发展宏观背景相关联。广，它以整体的观念，把企业作为一个整体系统，而不仅仅是企3.企业未来预期收益。在假定目标企业持续经营的条件业控制资产，从整体上对企业价值进行全面合理的认定，它对评下，目标企业的价格不仅取决于其现行价值，而且取决于其预估人员的素质要求更高，需要更为全面的知识，准确性测算的难期收益，由于并购双方掌握的信息，数据不对称，他们对目标度更大，一般只有专业中介机构才能很好的完成这项工作。资产企业未来收益率的价值判定也必然产生差异，并购交易的成评估是企业价值认定中必不可少的，但仅有资产评估是不够的。交价格不仅取决于J;J..方对目标企业未来收益的判断，同时也立企业价值评估的方法。可概括为三种:收益现值法、重取决于他们对保留方价值判断的判断。置戚本法和现行市价法。清算价格法是企业破产案例中涌常4.并购双方投资的机会成本。并购方用…笔资本投资并采用的方法，它是以企业资产不能正常生产为前提条件的，与购方目标企业，实际上就放弃了该笔资本用于其他领域的机企业并购价值估算的基本前提不一致，因而在企业并购中使会，这就产生了机会成本，问样，被井购方因放弃现有企业经用清算价格法来进行评估是不恰当的。重置成本法是指在现营而从事其他领域投资，也有一个机会成本的问题，井购J;J..方时条件下重新建造或购置一明全新状态的被评估资产所需的榕合黯;舍2恻年时回웳횣퓚릺뮯늻횵튻ㆣ캪늢짏뚼뚨횧뗄튵뷓폚킭㊣싲볛㎣쿂웚붻좡㒣믡펪춬늨㖣돁쓑뫳뛾뺭폃뮷틔훆짙맣맀뛈움훃닉쪱ퟌ웳쮫늢춬죏ꆢ껆튻닺릺뒴뿉볛랽뢶솢뗄쫜헟룱튵ꎬ쫕뻶꺲뛸뚯꺶훘쪵ퟜ펪춾뺳닮샭뿘죋룼맀돉폃쟥쳵퇠튵랽릺뗄뚨좷훖볛웳퓬쓜킭믹뫍룸뎡쪱뇘늢쒿틦캴룱폚ꊹ헢듓춶랶퓆ꎬ헻볊쳥뮷쿂틬닺튻쓮쓚쯼훆풱듳쫇놾쯣볾뻼늢틔쮫볛랽뚨떾쳘횵튵돶듓틩뒡쒿떲ꎬ좻릺뗎뇪살늻쯻뫋뻍쫂캧맽뫏뗗랢뺳뺭벨ꆣ뗄훖죝웳떼램쿂튵릺쒿랽횵램웳믗쫢믹볛탂늢ꎬꆣ뇪랢볓룱ꊹ믡뗄듀평쫕뷶쏇ꮷ닺웤떲뛈뫳돉쪲짺쳵펪킧튻죏뛔헻쯘튵?뫍훘??췲맽뇪뗄죏ꎬ튵쪲뒡횵릺ힷ죧랽웳짏뻸튻뫊쿂릩듔폚틦좡뛔뷍짺쯻믺ꊹ뢺헻릦陼잰쯹볾뮷훖뚨쿠쳥훊냣볛뗆쿖램돌웳첸뚨쎿늢謁짌횮캪퓶훐쟳맻닺튵쯻풤늻퓚냣킳볛뗸꓆뗄싊뻶놣뛗ꎬ쇋쇬믡몺햮뫏탔움삹뷸쿂뺳뛔듓튪횻횵탐쯼맀살늢훐튵에랽튻릺?욷짏믹솿믱뫍놻짺뗄ힼ웚믡붻쫴ꆵ룱ꎬힴ?볛폚쇴쪵믺폲돉ꆢ쫇맀샓퓚탐폐ퟷ춬횵웳헻뛸맛쟳죏삵쫐쯣ꎬ볛솦램훖뗊붻뒡틦럖늢뗄놸뗍틗폚쒹뻍헢뿶헒룱쮫랽쒻볊믡춶놾?죟튻죏쒳쯹돶에쿖튵뫏퇔쓮쳥룼뚨쒷틔랽쫽뻝탂붨뷸퓬탐믲늢횵솿ꎬ랽룱잲틗튲살쿭릺킭뢶폚훐꧇믡췹늻볛請짏돉폫﮳풱룶쪶튻맀뫏뛏뚨폐뺭뫳룟튵붷램웳믹움맀ꎬ떼램뾼ꊹ뻍쳡ꆢ뛸킭랽춬債돶웳뒦짏쫇췹ꏔ뷶헆에뛔횵놾쫕즹뫍쪮쪱쯣샭폫펪뺭냑훐뇘ꢡꆣ튵훃릺쮫쯣웳훂뚼싇몼웤쫇돶킭늻춬볛쓇뗄튵폚랽뒿짽폫?좡컕뚨쒿에즱럅ꎬ튲틦ꛐ럖돉?볤ꆣ닅닺뛸맽펪탨뷩ꎿ쟥잰튻랽캪튵쿠폐뗄?볛쮵늢춬쫇횵ퟮ훷웳ꎻ뺭?뻶튲뇪뛏뺡웺풵뢴뗆뗣평틲닺돌잰튪믺뿉즸쯣쳡늻쿮첸믹볛춬뎤틲룱ꎬ릺틔횵늢럖룟뚯튵ꎵ뛸맦볃꣄폚탅뇘웳뗄ꎲ쇋퇹튻뇈쓅냬퓓좷삹듋짺움훐뺰ퟷ룼릹짙엀늻잡좫뗄에뒡횵뒦쯘럈튲늢볛튻ꎬ릺뇰ꪣ뛸뗘ꆣ놱떱싉랢뾱웤쾢좻튵ꊹ룃룶뷏킶짧삧뚨삡믵춬움쇋맀룱뗄탎죏캪닅꣎쓜탂뗄죏닺뫍쾵펦릺룱ꎬ랽뻍잰캪멖듓캻뮲놻퓚햹쿖캴뛏몷뇊믺쾡믡쓑늢ꏆ뇒튻맀헽쫇뷸볛돉풤뚨좫쓜램훂ힴ붹볛뚨뛔늻쒻떱쮫ꆣ벴뗄쫇嚣뷧싴ꎬꊹ늢웳뫪탐쫽짺살뷓믡붫ꎵ릺캪죋폐횵웚뇈룶쏦뫜떫뎣첬뚨뗣룱뗄늻ퟣ領붨랽평쯹샻웳볛겡ꇜ쿞횵늢뫆릺튵맛떳뻝닮쫕쏒놾돉펰뇇죽맽떼뇭닺풱뛔쮫움ퟩ뗈헻좫뫃뷶횣짺틲훘컞죏닮춬ꆣꆡ솢뚼폚캽틦튵횵꾺傡뻸뗄릺웳늢놳훐늻틬뮱폃랽놾쿬낣듳돌룱?쿖뻍뇰튻맀횯쳥쏦횪폐뫊닺뛸훃놻틉뚨틬뗄놾ꏆ퓚쫇웳ꆰ쫜늢캪쵖?늻뷇횵룸뗓튵릺뺰ꎬ뛔쫗폚틲룷겹뢺뗆탎볛뇘훖퓲쾵뫏쪶췪헒웆돉움쫇ꆣ풴죋컄놻틔튵ㄫ쯰릺嚡ꎺꎬ믡뛈뗃늢탖릩쫐쿠귓뛸돆에쪱웤럅컊ퟔ䀘떣튻삹쪽룱탫웳맀놾닺춳샭돉잰ꇶ볛놻듓폚살쓢떲늢룷ㄩ캪뗄ꎣꆯ⭖뎬힢릺?룸뎡맘ꪵ쟒ꎬ뛏뻍쯻웺쳢뷓탆룶샊퓚뛔닺튵웳쯣횵움ힼ헢훖낸쳡램늢듳늻쮵잳ꊹ릺ퟔ㊡쳵뺭겲ꎬꎺ맽틢랽짏솪쓌좡쯻붻뛗쇬쿖쫜뷢쮫훘쟆뛔퓚볛튵웳죏맀뛸좷쿮떷샽쫇닺릺솿춬뻟컶뫗웳죏듓놣볾볃ꊹ퓲ꆯ쒿ꎬ뗄듸쒹쪣ꆣ뻶쏇틗쪲폲폐늢떸랽튪듽닺캴횵횻튵뚨늻탔릤쫇ꢡ훐횸쯹벰웳뗄움폐?튵뚨헻겲듯믹몺늢ꆣ뇪쯻쫇살쪱뇭폚뛔릺볛몵럇틲떲붻폃죏닺쳘뇘쓚뷶ꎬ닢ퟷ늻ꋖ춨훐퓚탨ꇱ튵쪵맀늻뗄쳥ꊹ돉뒡릺벴웳쓜ꎬ쿖웤쒿튲믺쮫룱?뎣늢쯘틗춾캴뺭뚨움뛔폐몭뷶쯼쯣ꆣ릻쪹볛컱죋춬늢놻뫋뫍뮲웳듓릻평웤ꆣ풤뇪뺭랽볨릺살펪짏맀뿘뗄뿉룼쫇뛔폫횧룱뺭풱뗄릺ꮷ?튵싲쫇컄웳움쓑닺ꆣ뗄퇩ꎬ볛?랽뫍좷뾴뻟횵뚨뚨ꎬ폐볛뢶ꎬ첸늻펦벰뛸에춬룃횧닻웳훐뗄쮵뢶랽튵뛔뺭쏷볛쒿퇩뗄쪽룱뇪ꎬ쫇ꆣ좷웳뛔ꎬ쪽뚨튵쒿늻뗄쿪뇪듦믹뺡웳퓚뒡뗄튵죎쫇볛폐뫎늢횵늻튻럖춬훖컶뗄췪폐샭쏀훺뷢컞폚ꎬ좱잿닉뗄폃볛
Metallurgical Financial Accounting 全部戚本，减去被评估资产的各种陈旧贬值(实体性贬值、功即使是并购公词通过发行某种形式票据而完成的收购，也是能性贬值和经济性贬值)后的是额。现行市价法是按现行市场现金收购。在这种情况下，目标公司的股东可以取得某种形式价格为标准来确定资产价值的方法。这两种方法都是以企业祟据，但其中不含股东权益，只是某种形式的推迟了的现金支所拥有的资产为评估对象的，忽略了企业许多无形资产和负付，一旦被并购企业的股东收到对其拥有股份的现金支付，就担的影响。此外，企业应考虑投人要素的供应者与最终产品的失去了对原公司的权益要求权，这是现金收购方式的一个鲜购买者之间的一系列相互关联的合约，而在企业价值评估中，明特点。现金收购要求并购方在确定日期支付一定数量的货仅仅考虑作为投入要素的资产是不充分的，收益现值法是企币，因此是沓有足够的即时支付能力是井购方首先要考虑的业在预计的存续期间的预期收益用适当的折现旦在折现为评估因素。企业可能在较长时间内难以从大量的现金流出中复苏基准日的现值，作为确认被评估企业价值的基础。它前提条件过来，所以并购方必须认真考虑现金回收率，由于目前固有企是被评估企业具有拙立的连续就得预期收益的能力，预期未业的资产负债率已经偏高，因此用现金支付方式无法在企业来收益能够用货币金额来计量，否则就不能采用此法。收益现并购中普遍推广，我国的企业并购事件中也较为少见。值法是将被评估企业作为种获利能力来确认现行价值的方2.股票支付方式。股男号并购是指并购企业将目标企业的法，着眼于未来，考虑了企业的未来收就和货币的时间价值，股票按一定比例换成本企业的股票，从而取得目标企业的控即考虑了企业资产的价值和获利能力，同时综合考虑了企业制权。股票收购区别于现金收购的特点是兼并企业不需支付已经形成的…系列契约和所负担的社会责任，所引起的{t~大量现金，因而不会影响到井购企业的现金状况;收购完成价值增值或减值，可以真实准确地反映被井购企业的价值，是后，目标企业的股东没有失去所有权，只是由目标企业转移到一种科学的评估方法。收益现值法最能从本质上反映企业的了井购方企业;但是其失去了经营控制权，并购方的原有股东价值，在理论上不存在问题，对于有独立收益能力的被并购企仍占主导地位;目标企业的股东由于井购利得尚未表现为现业，只要预期收益、折现率、收益年限可以合理的估测，就能保金，可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。间时新增发股票证得出真实的评估结果。其不足之处在于预期收益预测难度改变了原有的股权结构，导致了原有股东权益的稀释，使原先大，受较强的主观判断和不可琐见因素的影响。的股东丧失企业控制权的可能性产生;股票发行受到证券监3.并购双方通过企业价值认定确认的企业价值以后，各管部门的限制，迟滞井购的实现。此外，由于股票支付方式可自以对当前并购市场供求关系、对并购方产生的协同效应以以免征资本收放税，所以，在一般情况下被井购方愿意接受的及将要选择的支付方式的认识，确定一个相应的系数，从而得价格比现金支付的价格低。用股票方式不增加固有企业的资出各自认可的企业交易价格，而最终交易价格则只能由双方产负债率，因此，在我国并购中推广，但其应用受制于国有企通过谈判确定。业股份制改造的进展程度，只有当资本证券化得到普及之后，二、并购价格支付方式的选择股票支付方法才能普遍推广。在企业并购活动中，支付是完成并购的最后一个环节，支3.结合证券收购。是指收购企业对目标企业提出收购~约付方式与井购价格形成以及企业井购融资策略的选择都有直时，其出价不仅仅有现金、股祟，而且坯有认股权证、可转换债接的关系，也是一宗交易最终能否取得成功的重要因素。在实券和企业债券等多种混合形式，可满足并购双方的需要。践中，公司并购的支付方式有二种:现金收购、股票收购和综合可避免支出更多的现金，造成企业的资本结构恶化;二是可以证券收购。其中现金收购是最先被采用的，其后才出现了股票防止并购方股东权益稀释而造成的控制权转移。它对并购XJ.方收购和综合证券收购。支付方式的选择，要视具体情况而定，通股东利益和并购价格的影响是复杂的，在不同的情况下，各种常并购企业首先要顾及自身的实际情况，考虑本企业资产的流证券所占权意不同，其影响亦不一样，是一种技术含景很重的动性和在金融市场上的融资能力等因素，其次并购方还要考虑支付方式，一般由投资银行经过周密设计来确定各种不同证券本企业股东对资本结构变化的反应，以及被井购企业的股东、的权童，必要时应作模拟分析以推圳市场的反应。采用综合证管理层的具体要求和被并购企业的资本结构等。支付方式的确券收购能满足并购XJ.方的要求，便于双方相互妥协达成协议，定有帧于井购XJ.方的协商，不是单方面所能决定的。能为双方所接受，在国有企业并购中，随着市场经济和证券市1.现金收购。这是企业并购中最清楚而且最迅速的一种场的进一步完善，综合证券支付方式会被越来越多的采用。支付方式，在各支付方式中占很高的比例，一般而亩，现金支作者简介付是由井购方{t~支付一定数量的现金，从而取得被井购企郑燕率:石家庄市商业银行师范街支行会计师业的产权，凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购，回格合财命师哺明뻝좫쓜볛쯹떣릺뷶튵믹쫇살횵램벴틑튻횤듳㎣ퟔ벰돶춨죽퓚뢶뷓볹쫕뎣뚯놾맜뚨ㆣ횧쿖욱쪧쏷뇒틲맽늢㊣막훆뫳쇋죔뷰룄뗄틔닺쪱좯뿉럀뎡ퟷ횣쏳헟맽퇠늿탔룱펵뗄싲뷶퓚ힼ놻쫕램ꎬ뾼뺭횵훖뗃꺲틔붫룷ꆢ웳랽훐좯릺늢샭폐껏뢶쫇쪹뷰뻝좥쳘쯘살꺹욱좨솿햼뇤막쏢뢺껗뫍뇜횹뚫캪볲첸뻼돉뇡캪폐펰헟뾼풤죕움틦쫇ퟅ싇탎퓶뿆ꎬ횻돶쫜ꊹ뛔튪ퟔ늢튵쪽맘쫕뫍릺닣삵횽랽평닺튻쇋뗣틲ꆣ훐짆내쿖쒿훷뿉뚫쏅헷뇈햮럝횧?웤웳쏢샻쯹훘쮫뷸뷩ꎺ櫎??췲에놾횵뇪뗄쿬횮싇볆맀쓜붫퇛쇋돉톧퓚튪헦뷏뫋떱톡죏릺늢폫쾵릫ퟛ웳막폚쪽좨떫떩뛔ꆣ듋쯹닺웕뇖튻뷰랽떼틔풭즥쿖싊훆뢶돶튵횧틦햼ꎬ좷쪯ꎬ뫍ힼꆣ볤ퟷ뗄쿖웳릻놻폚믲샭풤쪵잿ꮷ잰퓱뿉볛릺늢쮾뫏튵뷰뚫뻟햹웤풭쫇틔뢺뇩Ꞹ뚨욱뗘췆폐쪧쿞놾룄랽햮돶좨뇘싺쯹늽뚨볒복뺭살닺듋뗄캪듦횵튵폃움캴튻싛웚뷍늢룱믮릺튲웤횤쫗죚뛔쳥몡퓚랽랲릫훐뷰럱뿉햮췆뚷뇈쫕틲캻동웳훆횧퓬램꿊늻좯룼막훘튪ퟣ뷓췪ꆣ껷좥볃좷캪췢튻춶탸ꎬ뻟믵맀살쾵횵짏쫕움훷ꢹ릺횧웳뚯볛쫇훐좯쿈쫐튪쮫ꏕ룷늻쮾헢폐쓜싊맣뷊샽뛸뗄ꎻ막튵틦뢶듋닅햹뷶뗈뛠뚫냣쪱늢쫜짆놻탔뚨움ꎬ쾵죫웚ퟷ폐뇒웳닺쇐랽늻틦맀맛ﷆ쫐뢶튵훐룱튻뗄쿖쫕튪뎡놾쟳횧짦춨훖몬릺ퟣ퓚틑붡뮻쟸막떫쒿좨뿘동쮰뷸쓜몡뷶뛠볛춬평펦짌랽쫽움뇡맀웳쇐튪볤캪뛀뷰튵뾼뗄웵뿉램듦ꆢ뷡에뎡랽붻ꎬ탎ퟚ횧릺맋짏뫍쟆뢶벰맽쟩막좨릻뷏뇘뺭컒ꎹ돉뇰믡뚫쫇뇪쪵훆훍볛퓚햹웕ꏊ폐훖쿖틦룱춶ퟷ쮫ퟛ틸맀횵닺뛔튵쿠쯘뗄좷솢뛮ퟷ싇볛풼틔ꆣ퓚헛맻뛏떼릩쪽틗횧돉붻뢶쫕벰릹놻킭랽랢뿶뚫틦쟳뎤탫욫맺짆놾폚펰쎻웤웳쿖좨늢쯹룱컒돌뇩쟖믬뷰쾡쒣뫏탐⦺볛쿳펦뮥뗄풤죏살캪쇋횵뫍헦쫕컊쿖ꆣ?쟳뢶틔틗랽릺횧ퟔ죚뇤늢짌떲쪽튻탐쿂좨막튪벴쪱룟놲웳쿬폐쪧튵ꎬ뗍맺뛈췆룊뷰뫏쫍펰틸쓢횤쪦훥닺횵뗄뾼맘웚놻솬볆튻웳뫍쯹쪵틦쳢싊웤늻뗈죏룱톡쫇벰ퟮ쪽뢶짭뮯릺ꎬꊹ훐뚨탂쒳뚫쟳쪱볤헦튵뷰떽쪧좥떼뿉ꆣ늢맣햹ꆢ탎퓬뛸쿬탐럖튪좯랶뗄쒲ꎬ싇솪닺쫕움탸솿훖튵믱뢺ힼ쿖ꆢ늻뿉쾶쾵쪶퓱췪웳훕폐ퟮ랽쓜뫖햼쫽막쒿좨횧쓚뾼틲뫊늢좥쇋훂쪵퓚폃릺횻ꆣ뫆쪽돉퓬쫇틠뺭컶쟳뷖룷랽뫶춶뗄쫇틦맀믱ꎬ샻떣좷횵뛔쫕ퟣ풤ꆢ뛸돉튵쓜죽쿈쪽쪵솦랴탗뫜솿욱탎뇪횻떽퓚뢶쓑싇듋늢쟖막릺쯹뺭뚫쿭쇋탔쿖튻훐폐웳뢴늻맽틔횧훖램싔죫뫏늻폃웳뗃럱샻캴쓜뗄뗘폚틦횮볻럈뛔좷ퟮ늢놻볊뗈펦떥룟쪽릫쫇헢틔쿖릺뢲욱폐펪평쫜풭닺ꆣ냣췆떱떶ꎬ뿉튵퓓튻훜뇣랽탐믡돂ꏏꆣ쇋튪풼돤쫊튵풤퓲쓜살솦짧랴ퟮ폐쓪뒦틲쾵늢뚨훕릺좡ꎺ닉톡쟩ꎬ랽뗄쿖쫕욱쮾쒳웤쫇듓뷰쫂ꊹ쳘좨뿘폚쮰짺듋맣퓄뛸싺퇹쏜닢훐쪽볆믥뻉훐헢웳쯘ꎬ럖떱볛웚뻍솦쫕믡펳쓜뛀쿞퓚쓆릺튻붻뗄죚뗃쿖폃퓱뿶틔놾쏦ﺶ뇈뷰뻝훖펵죕쫇듳믘볾뫆듓뗣훆늢막ꎻ췢쪽뾱쟒ퟣ짨쫐쮫쪦뇡탊솽튵뗄뛸횵쫕늻살틦춬퓰놻듓솢뿉폚랽룶틗ퟮ돉뷰ꎬ벰뷡쯹샽뚼막탎폐웚늢솿횧훐쫇쿖횻좨릺폅뚫쿂떫횤뮹놾퓚볆뎡쯦횵킼훖탭릩퓚ꎬ헛뗄틦쓜좷뫍쪱죎늢놾쫕틔풤펰떼닺쿠볛뫳닟릦튪뾼웤놻릹틗듓뿉췪뚫쪽막횧릺싊뢶튲떽좡볦뷰쫇샻믝좨욱평퓶좯폐뷡늻튻살ퟅ풽⣊?랽뛠펦웳쫕쿖믹뗄닉죏믵ퟛꎬ릺훊틦뫏웚쿬?짺룱튻싔웤쫓싇듎늢뗈뻶뛸틔돉뿉럝뢶뷏ꯄ뗃ힴ평ꆣ랢폚볓뮯뗌쮫릹틆춬훖좷랴뮥쫐살뗌램컞헟튵틦싊뒡쓜폃쿖뇒뫏쯹웳짏샭쫕ꆣ뗒뗄퓲룶훘ꆢ뫳뻟놾늢릺뚨룋냣좡쫓틔췆랽튻쫗뷰평쪽캪뾱쒿뿶짐춬탐막맺뗃뛱벼펦췗뎡풽잰뚼탎폫볛쿖헛ꆣ솦듋탐뗄뾼틽튵랴틦풺킭쾵횻뮷톡튪막닅쳥웳릺횧?뛸뗃캪쫕좡동쪽뚨쿈쇷폚컞짙뇪ꎻ랽캴쪱쾡쫜욱폐떽좨뮯쯼쟩쫵룷뺭뛠꿷풱듏쫇ퟮ횵쿖쯼ꎬ램볛쪱싇웰뗄펳맀풤춬쫽쓜뷚퓱틲욱돶쟩튵랽뢶ꆣ쓒퇔놻릺뗃쇋뷰튪쒿볻웳늻쫕뇭탂쫍떽횧풸훆웕햹횤탨ꎻ뛔뿶몬훖닉듯볃훐틔닺훕움램캪잰풤ꆣ횵컊쇋뗄볛웳놻닢겸킧ꎬ평뚼쯘쫕쿖뿶뮹랽믖늢뷰쒳횧튻솿뾼퓚떵튵탨릺풭퓶횤뢶틢폚벰뫒ꆢ튪뛾쿂늻폃돉뫍닉떡탊웳뫍닺맀쫇움쳡웚쫕뗄볛횵튵늢ꎬ쓑?펦듓쮫횧폐ꆣ릺쇋뛸튪막쪽쿖튲훖뢶룶싇뢴맺췪캪랢뇣좯랽뷓횮뿉뫜춬ퟛ킭횤폃ꊹ킳튵뢺욷훐웳맀쳵캴틦랽횵ꎬ뗄릺뻍뛈틔뛸횱퓚뫍막뚨뾼뚫뷰쫇탎쿊믵쯕폐뿘뢶돉틆쿖풭볠쪽쫜뫳?튻뿉쮫룷훘횤뫏틩좯ꆣ?뗄ꎬ볾쿖쫇웳쓜뗃쪵ퟛ욱쇷싇ꆢ좷횧쪽뻍떽뚫쿈뿉뮻틔랽훖좯횤쫐틴놣뫏춨햮ꋷ??
