·理财 ２００８年第 １１期
STUDYANDEXPLORE研究与探索
北京物资学院 王 健
企业并购支付方式选择
一、并购支付方式概述
并购是企业获得其他企业控制权而进行的产权交易活动。企
业通过并购可以提高生产经营水平，实现规模经营，促成管理价值
最大化，实现企业利润最大化，同时还可以扩大企业知名度，增加
商誉价值。而并购支付方式选择对并购成败起着重要作用。
（一）并购支付方式的种类 并购的支付方式主要有现金支
付、股票支付和综合支付方式。（1）现金支付。指收购公司直接使
用一定数量的现金来收购目标公司的资产或股份。现金支付最突
出的特点就是时效性，由于该支付方式比较容易为目标公司股东
所接受，所以在价格谈定之后，一般可以很快地完成交易，有效地
节省了并购时间。现金支付中，由于交易完成后目标公司的股东
不再持有新公司中的股份，因此他们既不承担并购前的交易风险
也不承担并购后的运营风险。（2）股票支付。指收购公司以自己
公司的股票作为支付工具换取目标公司的股权。利用股票支付的
收购公司需要增发新股，一般来讲又涉及发行固定数量的股份还
是发行固定价值的股份。发行固定数量的股份是指按照交易双方
协定一个支付比例发行新股。发行固定价值的股份是指在提出收
购时确定目标公司的价格，交易实施时按收购公司股票的时价换
算出需要发行的新股数量。由于并购宣告日和截止日之间并购价
值会随着收购公司股价的变动而发生变动，所以并购双方都会受
到这些变化的影响。在发行固定数量股份的并购中，由于交易比例
是固定的，没有价值保护，所以目标公司的股东利益很容易受到收
购公司股价下跌的影响。在发行固定比例股份的并购中，收购公司
股东完全承担并购宣告日到截止日之间的股价波动风险。一旦收
购方股价下跌，交易进行时收购方就需要发行比预期更多的股份
以保证协定的支付价值。这种支付方式下，交易过程中目标公司基
本上不承担任何风险。（3）综合支付。并购方使用现金、股票、公
司债券、可转换债券、认股权证等多种形式支付给目标企业。合理
搭配各种方式能扬长避短。
（二）不同并购支付方式的特点（1）现金支付。优点：现金支
付是企业并购活动中最清楚而又最迅速的一种支付方式，对卖方
比较有利，常常是卖方最愿意接受的一种出资方式，其所得到的现
金额是确定的，不必承担证券风险，亦不会受到并购后公司的发展
前景、利息率以及通货膨胀率变动的影响，便于并购交易尽快完
成。缺点：目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收
上的优惠，收到现金时马上就具有了资本收益税的义务，同时也不
能拥有新公司的股东权益。对并购方而言，现金支付从某种程度上
对外表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未
来现金流抓住投资机会，并且现有的股东权益不会因此而被稀释。
但是现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足
够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。如果
自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资
产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都大幅上
升，资本的安全性降低。（2）股票支付。优点：对并购公司而言，股
票支付使其免于即付现金的压力，不会挤占运营资金，减少了支付
成本，并且收购完成后，目标公司的股东不会因此失去其所有者权
益，只是这种所有权由目标公司转移到了收购方，使其成为该扩大
了的公司的新股东。对于目标公司股东而言，现金必须在当年申报
所得，而若以股票支付，只有在出售股票时才须对利得加以课税。
即股票支付方式对卖方也较为有利，既可以推迟收益时间，达到延
迟纳税的目的，又可以分享新公司价值增值的好处。缺点：由于目
标公司的股东仍保留自己的所有者地位，因此对收购方而言，不利
影响是股本结构会发生变动，有时会导致收购方股东权益的稀释，
股权稀释的结果甚至可能使原有的股东失去对公司的控制权。从
另外的角度考虑，股票支付可能对外预示并购方的股价被高估或
者企业预期未来现金流量会有不利变化，表明兼并后的企业利用
内部资金抓住投资机会的能力较弱。（3）综合支付。综合支付方
式集中了以上三种支付方式的优点，取长补短，易于收购公司在收
购时根据自身情况灵活选择。其特点：一是可以避免支付更多现
金；二是防止控股权的转移；三是认股权、可转换证券的支付方式，
可吸引更多资金，有利于收购的顺利完成，但公司控制权可能会被
稀释；四是部分成本可税前支付。
二、并购支付方式选择应考虑的因素
现金支付、股票支付或综合支付方式各有优缺点，在选择何种
支付方式时，并购方应考虑以下因素：
（一）税收问题 税收是选择并购支付方式要审慎考虑的一个
重大问题。通常，人们过多关注了并购支付方式对目标公司股东资
本利得税的影响。事实上，不同支付方式不仅对目标公司股东的税
收有影响，对并购方的税收也有影响，而且更为复杂。目标公司股
东只需要筹划并购交易时的税收，而并购公司不仅要考虑并购交
易时的税收，而且要筹划并购后运营期乃至再出售时的税收问题。
并购支付方式中的税收筹划目标既非使并购方股东的税收最小
化，也不是目标公司股东税收最小化，而是双方税收之和的现值最
小化，从税收筹划中获得的利益再在双方股东中进行分配。
（二）支付对价的价值变动风险 无论对并购方股东还是目标
公司股东，采用现金支付都可以防范支付对价的价值变动风险。现
金的价值在短期内是固定的，双方不必评估其价值，一般也不必防
范现金价值的变动风险。而股票价值变动相对较大，双方股东都要
对并购后股票价格的走向作出预测，而这一般难度较大。
（三）并购方的现金头寸与交易规模 对收购方而言，现金头
寸是有限的，因而大规模并购可能受到限制。一个公司的现金流量
总是一定的，如果大量动用公司现金去并购，就可能影响公司的流
动性，进而影响公司正常的生产经营。当然，公司可以对外融资，但
又会涉及公司融资能力、资本结构及公司治理等一系列问题。而如
果外部金融市场不发达，金融工具品种稀少，获得并购现金就更为
困难。美国从1995年至1999年初，超过10亿美元的大型交易
36
·理财 ２００８年第 １１期
STUDYANDEXPLORE研究与探索
江苏大学 李 斌
寿险公司投资组合及其模型构建
中，90%通过股票支付方式完成。但如果把所有的小型交易也包
括在内，纯粹以股票支付的交易比例不足50%。这表明，现金方式
对交易规模有限制，大型交易采取股票支付方式更为合适。
（四）收益稀释 收益是否被稀释取决于两个因素:一是并购
后并购公司的总收益；二是并购后公司的股份总数。如果并购后收
益增长赶不上股份增加的比例，则每股收益将被稀释。但值得注意
的是，并购后由于需要整合，协同效应可能要在一段时间后才能够
发挥作用，因此，并购后的短期内公司收益可能被稀释，但长期可
能会提高。
（五）资本市场因素 目标企业所在国的资本市场开放程度是
影响股票支付方式收购的一个大的环境因素。如对于股票支付方
式必须通过证券市场发行股票，必须考虑证券市场的走向、股票发
行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业股权结构的变
化以及股权收益的影响。
三、企业并购支付方式的选择
企业在选择并购支付方式时要综合考虑多方面因素，结合自
身及外部资本运营环境的特点选择合适的支付方式，这样才能在
并购活动中取得成功，并且在未来的经营中获得最大收益。
（一）企业财务结构与现金流量水平 支付方式还要受企业
现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般不会采
用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的
现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平。如收购公司的现
金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有
每股的现金流量大于每股收益，企业才有能力进行并购扩张活动，
否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决。
（二）支付金额大小与融资方式 并购支付方式的选择与支付
金额及融资方式直接相关。如果并购金额不是很大，采用股票支付
方式是不合算的，因为发行股票需要通过证券交易所等有关部门
的审批和批准，是一项耗时费力的工作，所以一般采用现金支付方
式。如果并购公司是大规模的公司，且并购涉及的金额大，则一般
采用股票支付方式。若现金支付，公司的现金压力太大，可能会影
响到并购后公司整合和运营的资金需求及运用。
（三）资金成本 在可以选择支付方式时，应从收益成本的角
度，比较资金成本。发行股票有发行成本，银行贷款有贷款成本，这
里要注意，即使是公司的自有资金来支付，应该也存在资金成本，
至少可以考虑其机会成本。
参考文献：
［1］陈岩：《并购支付方式资本市场比较及影响因素述评》，
《江南大学学报》2007年第2期。
［2］袁琳、赵芳：《不同并购支付方式的权衡》，《新财经》
2004年第1期。
［3］郭世钊、蔡嗣经：《企业并购支付方式与融资方式的选
择》，《价格月刊》2005年第5期。
［4］季成、任荣明：《中国企业跨国并购的支付方式及其影
响》，《经济纵横》2007年第5期。
［5］周春生：《融资、并购与公司控制》，北京大学出版社
2005年版。
［6］萨缪尔·韦弗、弗雷德·威斯通：《兼并与收购》，中国财
政经济出版社2003年版。 （编辑 夏 娜）
自2004年10月保险资金获准直接入市进行股票投资以来，
基础设施项目、商业银行股权、境外投资等投资渠道逐一解禁。尤
其在《国务院关于保险业改革发展的若干意见》中，又进一步鼓励
保险资金逐步提高资本市场的投资比例，扩大投资资产证券化产
品的规模和品种，试点投资不动产和创业投资企业等，自此在政策
上打通了保险资金可投资运用的所有渠道，同时也把保险资金运
用引入了高风险领域。寿险公司必须在保证资产安全的同时，实现
资产的保值增值，以满足风险偿付和经营发展的需要。
一、我国保险投资现状分析
截至2007年底，我国保险资金运用余额万亿元，资金运
用收益超过前 5 年的总和，达到 亿元，投资收益率为
%，比2006年的%增长了近88%，达到历史最好水平。2007
年保险资金投资渠道不断拓宽，结构持续优化，其中银行存款占比
为24%，债券投资占比43%，股票和股权投资比例达18%，保险机
构已经成为债券市场的第二大机构投资者，股票市场重要的机构
投资者，并在企业债和次级债市场占据了主导地位。有关数据显
示，2007年是近年来保险业发展形势最好的一年，保险市场保持
了增长较快、结构优化、效益提高、协调发展的良好态势。但是，
2007年保险投资收益率高，很大程度上得益于资本市场的良好表
现，高收益具有一定的偶然性，在资本市场出现大幅波动的情况
下，保险公司盈利水平和偿付能力都会受到较大影响。因此，保险
公司应加大投资组合管理力度，确保稳定的盈利水平。
二、我国寿险公司投资方式选择
寿险公司在选择投资方式时，必须以安全性为前提，以流动性
为基础，以盈利性为目标。人寿保险具有偿付周期长，资金不断累
积的特点，且根据“大数法则”，承保的风险事件具有一定的规律
性，从而使得一定时期内寿险偿付资金的支出具有一定程度的确
定性，因此寿险投资的流动性要求相对较低。可供寿险公司选择的
投资方式主要有以下几种：
一是银行存款。我国寿险资金投资于银行存款业务主要以大
额协议存款为主。大额协议存款利息比一般性存款高，期限较长，
而且安全性也很高，因此目前寿险公司的存款中大部分为协议存
款。银行存款虽然安全性高，但是收益偏低，如果遇到通货膨胀，实
际利率为负时，对寿险公司十分不利，将影响其偿付能力。因此，从
37
