业的自由现金流包括股权自由现金流和公司自由现金流。股权公自由现金流是指股权资本投资者拥有的对公词现金流的剩余要求权，即公司在腥行了包括偿还债务在内的所有财务义务和方式份满足了再投资需要之后的全部剩余现金流，当企业通过并购的此将购支付方式扩张企业规模而需要资金时，股权自由现金流是一项蠢耍的内部融资来源。公司自由现金流是指在支付了虫在霄费用和所得税之后，向公词所有权利要求者(股本资本投资者、债券持有者和优先股股东)支付现金之前的全部现金流。股权自由现金五路人流与公司自由现金流的提别主要在于与债务有关的现金流，包括利息支付、本金偿还、新债发行等。对于任何一个有财务杠杆的公司，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。债务融资现金支付来摞于各种债务融资所筹集的资金，包薛括收购方通过公司债务契约市场向公众出售职据(包括商业票，也娟据)和债券、向银行中长期借贷、或采取售后回粗等方式获取的现金。不过在杠杆收购中，商业票据本身有时也可以作为一种支付手段，被看作是周转仿贷筹资的一个组成部分，它的作用辑:十分关键。公司债券则是债务融资现金支付资金来拥最囊耍的组成部分，每年筹集的现金是权益融资筹集现金的数倍之多。在企业并购过程中，取得银行的信贷支持也是一种重要的支付资金来慨。1997年，羡国商业银因为企业井购提供了1867亿美元的企业联合贷款，相当于井购交易总价值的%。债务融资现20制年6月，主一童工执行总裁向文披在博客上发表了针金支付的关键在于运用契约市场设计好债权人与债务人之间的对国际著名私人股权投资基金一一英国凯窗集团收购徐工科债务契约合同条款。权益融资现金支付是通过向公众发行股票技的系列文章，对媒体报道的亿荣元的收购价格，向文波提募集权益资金，然后用募集的权益资金支付给目标公司以完成巾，并购方案中实际支付方式为亿英元收购徐工82%的股并购交易的支付方式。相对于债务融资现金支付来说，权益融资权，外加对赌方案，如果徐工达到预期经营目标，凯雷分两次向现金支付所承担的资本风险较少，但却有股权稀释的不利。徐工注入亿柴元。向文披认为徐工科技实际的井购价格应为2.股权支付亿美元，徐工科技被贱卖了。向文波的观点引跑了各界严重股权支付是指收购方直接用股票作为支付工具来换取目关眩，凯雷和徐工签定的并购协议能杏顺利执行，谁都无法预标公词的股票(或资产)，从附究成并购交易的支付方式。具体料。从这一案例中发现，企业并购活动中，支付方式的选择对于包括增资换股(资产)、库存股换股(资产)、股联回购换股(资并购的成败起着非常囊耍的作用。产)三种形式。增资换股(资产)是指收购方向目标公司走向增…、企业并购支付方式的革襄樊型发新股(普通股或优先股)米棒换目标公司原来的股票或全部1.现金支付资产，从而达到收购的目的。增资换股的增资比例应根据目标现金支付是指收购方一次或几次支付现金给目标企业的公司的价值和收购方的股价来确定，增资换股后增加了收购方股东，借此取得日怀企业的所布权。它是许多中小型企业并购的总股本，但稀释了原有股东的股权。库存股换股(资产)是指和敌意收购中最常用的支付方式，也是井购活动中最清晰、最用收购方先发行后又购回井持有的股票按一定比例来替换目方便、最快捷的一种支付方式。标公司的股票或资产。库存股换股设有增加收购方的总股本，从现金支付的资金来搬来看，既可以采取内糠融资，也可也不会导致原有股东的股权稀释。股票回购幌股(资产)是指以采取外糠融资。内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得收购方从原有股东(通常母子公司)手中买回先前发行的股的盈利资金，通常是指自由现金流或留存收益，制措折旧、公益禀，再接A定比例换取目标公司的股票或资产。股票回购换股金、公积金和未分配利润;外掘融资是指从企业外部获得的资同样没有增加收购方的总脏水，也不会导致原有股东的股权稀金，包括银行贷款、向公众发行债券或股票等。所以，现金支付释。在荣圃，用股票作为支付手段支付井购价款相当普遍。从根据资金来惊又可以细分为自由现金流支付、债务融资现金支1995一1999年初，超过1时乙荣元的大型交易中，90%都是通过双付利权益融资现金支付。方互换股票完成的。2制年，世界前10位大型跨国并购案中，自由现金流支付通常来榄于股权自由现金流，是企业股东有8宗是采取股票互换和期极支付方式共同完成的。很显然，股红利未分配部分而用于再投资，也称为企业自有资金投资。企68 ??췲랽쫽뻝㈰뛔벼돶좨탬㊣맘쇏늢튻ㆣ쿖막뫍랽듓틔뗄뷰룹뢶ퟔ뫬튵튪싺뗃헟쇷삨햮뻝횧쪮ퟩ퓚쒼뇪냼닺랢릫폃튲쫕욱춬쫍ㄹ폐〶릤힢ꆣ릺ꆢ껏뷰뗐뇣쿖닉펯뻝뫍샻쟳쪽쓚쮰폫릫쫕⦺럖웳벯꺹삨⧈탂쮾ퟜ늻퇹㣗맺뗄ꎬ긵뚫평ퟣ컱뢶돉횧좨닺㤵뮥쓪쾦힢ꎬ듓뗄웳횽횧틢ꆢ뷰좡샻냼좨캴ퟔ삩늿횮폅쮾릺췕맘튵웵질퓶막믡쎻?볊쾵늢㗒릫쿖쇋쾢죚ꆣ쫖살뢶붻랽퓙퓚ⴭ뮻㛔昭죫뾭헢돉튵뢶쫕ퟮ횧췢삨뷰틦럖평ꎬ헅죚뫳쿈쮾랽껈볼늢풼꣖훐⣆볛놾뗄떼폐잲훸쇐릺?뷨믽뷰퓙횧늻뛎럖풴솪뗄틗뢶듓내쏀ㄹ막슣䩊ㆣ샗튻냜늢Ꞹ쫇릺뿬뢶풴뷰틸살죚엤쿖벴웳ꎬ막ퟔ릫춨꾡ꆣ뫏쯹뮻컊헍횵쿈훂퓶질쏻컄랽샔듋뷰쇷춶뢶쿖맽ꎬꆣ뫏맘뗄쫇막뛸풭튻맺㤹욱곈溶긲뫍낸웰릺?횸훐뷝뗄죚ꎬ탐풴늿뷰릫튵살쿲막평쮾맽ꋏ춬돐붡ꢹ떫랢욱풭볓ꆹ쮽헂낸ꪣ좡뫍쫇ꆢ뷰퓚놻쎿ㄹ볼횸욱듯뚨쓪췪풶틚탬샽ퟅ횧쫕ퟮ뗄춨듻폖쿖럖쇷쮾맦풴릫뚫ퟔ돌쳵ꎬ떣⣗ꏔ즻쾡탐믲폐짆죋ꎬ훐곐뗃캴횸탨놾횧룜뾴쓪㤷쫕⢻떽뇈폃돵돉믖쒷쏀릤럇뢶릺뎣튻뷰ꆣ뿮뿉뛸냼퓚쒣쮾⧖평햮좻뗄쪲쫍뫳막놻?막뛔쪵붰풪잩랢뎣랽쒿폃훖살쓚쫇럖ꆢ틔횧춨삨싄튪뛸릫쯹Ꞹ쇷뷰쿖뢶햮탖룋ퟷ좯돯ꎬ쓪폚ꆣ뫳릺﨩쪻엏쫕쇋폖닺뚫샽뗄ꖻꓖ뢣ꆣ뚨쿖훘쪽튻뗄횧풴횸쿲쾸뢶폚막탐탨쮾폐뛏뷰컱킳퓲좡폃놾ꆢ뮹좹풭뮺좨쎽볊꒿뇪엤뎣횮뎥살쫕쫇벯ꎬ쿠퓋랽쪲릺⣍뮻욱뎬듐곈쿲뗄ꎬ튪듎뢶살죚ퟔ릫럖ꆣ퓙좨쇋횽닮쇷웵꓆쫇뗃틦쒼럧뿢줨줩막폐믘ퟜ췆춶쳥횧욼웳샻뫳뮹풴릺훜쏀떱폃횱﨩ꢳ좡ퟷ맽㈰탗컄늢웳뗄훷믲뢶랽뾴평훚캪춶ퟔ냼샻뇰춨풼?햮틸죚벯쿕듦살볛막좨?놨뢶벱튵죳풴놾뗄ꆢ폚훐쿖맺웵쿠뷓ꎬ쒿ꏄ캪〰?늨릺튵ퟷ튪벸랽쪽ꎬ쫇쿖랢ퟔ평삨뷰껇훷뎣쫐컱탐뗄뷏막닺쳦살뚫돖쾡놾꣖믹뗀랽뮼뗄ꎻ폚춶좫탂룷ꎬ탅뷰짌늢풼뛔폃듓룗뇪횧틚쓪쏏죏킭늢폃샠듎쪽ꆣ볈횸뷰탐평ꎬ쿖뎥쪱쟳낵튪룟뎡ﮡ죚뗄좨짙뮻⧊좷폐쫍Ꞹ뷰뗄쪽輸쯹췢막늿훖짌듻쫇튵쫐뛸펹릫뢶쏀꒴캪틩릺ꆣ탍횧ꎬ뿉웳쇷햮쿖튲뮹헟쓈퓚폚쿲ꊻ탅틦쟖쒿뚨뚷ꆪ㎣캪폐풴좨헟쪣랢돯틸붻뎡욱췪퓶ꯋ쮾쫖풪쫀쒲탬쓜믮뢶튲틔튵믲좯뷰돆쇷햮막쫇⢹ꮲ폚릫쿖듻횧떫⣗룊뇪ꎬ쎻늻뷊꣔ꆪ긷㊣뷔릤쮡럱뚯쿖좨쫇닉춨쇴죚믲쇷ퟔ캪뫍펵컱폠횸즱뿏폫탐훚질욱뷰틦횧췅틗짨뢶좴ퟷ돉쪲햹릫퓶ꆣ폐븩뗄믡뛎뷧붹?꓆뿆쮳훐뷰늢좡맽듦막횧웳릫퓚ퟔ뻗횽햮돶ꇊ돖쫇﨩몷쮾뿢내퓶믘떼닍쏀㗒긵ꏏꆣ평폐쿖뗈죚뻝뗄캪ퟜ볆뮻쫖듳잰ꦿ?벼샻ꎬ룸릺쓚쿺쫕욱뢶튵쮾평횧쪱컱쫛?튲춨막ꆢ뷏풭뮻듦볓훂곍맺?㗒쯼쫇쿖뗄뷰ꆣ놾튻웳볛뫃훐탍췉귓쪵횴횧쒿믮풴쫛틦뗈ꆢퟔ뗄쿖뢶뻍폐욱쫇맽룸좨막살뚨쫕뮻풭뾭샔?쒲쫇횸뷰뛔쇷쯹짭룶돯튵횵햮쿖뢶붻뗄싲믲늢캻쾷볊탐뢶뇪뚯죚짌ꎬꆣ햮폐평쯹뷰쇋뛗ꎹ맘뻝?튻쿲쒿쾡욱뾱뗄뫳뮻뇈릺막즵샗ꪵ샔ꢵ탭듓쇷릫ꎬ폚돯폐ퟩ벯늢뗄좨뷰릤틗퓶믘릺듳ꊱ뾱뗄ꎬ랽웳훐욷냼쯹컱쿖폐쇷뺭쫕질⢰살훖릫뇪쫍믘막퓶샽⣗쒡벯쓊쒹뛠웳쮾떱죎쪱돉릺㈳죋횧뻟쿈닺볛훐탍늢쮭쪽튵ퟮꎬ믲삨틔죚뷰닆쫇펪?꣗쿖ꆣﳀ좷풴훘훚릫뗄ꯋ욱볓⣗살쪲뚫ꎺ췅햹?훐튵쫇쿖웳뫎늿쳡ꎮ폫뢶살횧뇈잰ꆣ뿮뿧쯕겿릺뚼뗄쟥튲샍헛ꎬ춶쇷컱튻럑ꋕ퓓뷰뷊ퟮ튪랢쮾늻뮻뺶믲쇋쪲쳦ퟜ﨩??쫕몼뫐귀볛컞톡킡컺뿉컱뻉췢쿖웳ꆣ뷰틥튵쿮폃껈짏쇷튻쳒붻럖훘뗄릩㚣햮탐틔살샻뮻뢶막꣏좫샽﨩쫇랢쿠㤰맺퓈ힷ룱램퓱ꆢ믱뷰ꆣ막컱훘뫍꾳횽ꎬ뗆튪횧췪⣗쫇쒿놾횸좨뮣릺?ﷆ탍늿튵쇷춨룶틔쫽쇋ꖡ쮵좡랽펦탐욱떱ꎥ늢훁펦풤뛔ퟮ뗃릫횧좨뫍튪쯹훓?냼ꆵ뢶욱돉랽횸쾡겹탬㈸웳믱막뗄맽폐ꎬퟷ쯼놶ㄸꏕ죋쒿쪽룹믘웕뚼릺붴캪폚틦뢶?릤곏㊣쮸튵뗃뚫쪣늢닆냼캪뗄횮㘷껎좨ꆣ뻝막릺뇩쫇낸컏뿆ꖵ늢뗄폠릺컱튻ퟷ뛠틚볤틦뻟쒿뮻ꆣ춨훐?쒲쒹릺뗄룜훖폃ꆣ쏀?죚쳥뇪막듓맽ꎬ?쿖룋풪쫏쮫?
权支付需要发达的资本市场和股权的自由流动作保障。对目标企业股东来说，股权支付的关键点同样在于换股比率的3杠杆支付确定。杠杆支付在本质上属于债务融资现金支付的一种。因为它2.杠杆支付与债务融资现金支付的比较问样是以债务融资作为主要的资金来源，然后再用债务融资取杠杆支付和债务融资现金支付的最终表现形式都是现金得的现金来支付井购所需的大部分价款。所不间的是，杠杆支支付，并且工者在资金来惊形式上也基本相间，都是来自于债付的债务融资是以目标公司的资产和将来现金收入为担保务融资:贷款和债券。只是杠杆支付的贷款多为高利率的短期(作抵押品)来挟取金融机掏的贷款，或是通过目标公司发行过攘'性贷款和中长期贷款，债券多为高利率高风险的次级债券南风险高利率的垃圾债券来筹集资金。在这…过程中收购方自(垃圾债券);而债务融资现金支付的贷款多为普通利率中长巳所需支付的现金很少，且负债主要由目标公司的资产或现金期贷款，债券多为一级债券。杠杆支付的贷款拟保是以目标企流量来偿还，所以，它属于一种典型的金融支持支付方式。美国业的资产作抵押，而债务融资现金支付是以自有资产作抵押。1997年用于并购的1867亿荣元贷款中，有131亿美元用于杠杆所以，杠杆支付与债务融资现金支付尽管在表现形式上相间，收购(49项)，亿荣元用于过磁性贷款(9项)，叫乙荣元但对于收购方来说却存在着资金来掘风险和资本结构的熏大用于支持管理层收购(4项)0 1997年累1999年平均有9%左右阪别:一、杠杆支付比债务融资现金支付承损了更高的利息成的并购贷款用于杠杆收购和管理层收购。在20世纪80年代的杠本和风险;二、杠杆支付需要发达的俯用制度和资本市场作保杆收购浪潮中，有近ω%的井购贷款是用于杠杆收购。证;三、杠杆支付产生的财务杠杆效应更大，融资结构最后演变二、企业并购支付方式的比较为合并后新公司的资本结构。1.现金支付与股权支付的比较( 1 )对收购方来说现金支付和股权支付是西方企业并购最常见的两种方式。杠杆支付能充分发挥财务杠杆的作用，以较少的投资获取对收购方来讲，二者的最大区别在于导致了资本结构的不同和目标企业的全部或部分产权，达到"以小吃大"的目的，如果远控制权的不同;对目标企业来说，二者的最大区别在于收益实作成功还能获得超额收益。但接管目标公司扁仍负有沉重的债现的形式不间。尽管这两种方式相关的重要性随时间变化而变务，以致具有高风险。债务融资现金支付虽然不…定能获取高化，{!i从国外企业并购实践来看，在股市高涨时换股更受青睐。收益，但其债务负担较低，相对较安全。所以，采用杠杆支付需( 1 )对收购方来说要对目标企业的充分了解和对其潜在价值做出准确的判断，当现金支付的最大特点是清晰、快捷、方便，减少了交易过程目标企业的管理后参与收购时，成功率往往较高。的不确定性，能迅速取得控制权，防止反收购。但由于现金支付(2)对目标企业股东来说缺乏弹性，因此也具有支付过多的风险。具体来看，现金支付中杠杆支付收购能使自标企业股东获得趟过普通股价的撤的自由现金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付兰价，同时又能实现不良资产的录u离和分拆;但由于收购方的杠种方式又各有利弊。自由现金流支付能充分发挥财务协同效杆融资是通过目标企业来进行的，一旦收购失败或者控制权转应，降低筹资成本和所得税，ffi股东'当期红利减少;债务融资现移至债权人手中，则目标企业股东面临着匹大的债务风险。以金支付可以发挥财务杠杆作用，具有节税的优点，但必须承担自有资产作抵押的债务融资现金支付对目标企业来说则避免利息压力，增加了破产风险;权益融资现金支付能避免利息负了这一麻烦。担，减少破产风险，但又会造成股权稀释。这三种现金支付方式在企业并购中，现金支付、股票支付、杠杆支付是常用的支的利弊关系最终表现为现金支付融资方式的确定。股权支付的付方式，站在收购方的立场来看，每一种支付方式类型都有利最大特点是不用支付现金，减少了收购方的资金压力，避免了有弊。现金支付能迅速而简捷的取得对目标企业的经营控制债务利息，降低了破产风险。但如果采用增资换股(资产)，则权，但会增加收购方的资金压力和债务负担，容易引起资金流会造成原有股东的股权稀释，股权支付的关键点在于换股比率动性困难和破产风险。股票支付减轻了现金支付压力和债务负的确定。担，并能带来一定的税收好处，但又会导致股权稀释而降低了(2)对目标企业股东来说对目标企业实际经营控制极的力度。杠杆支付能以较少的资本现金支付能一次性获得现金，实现资产套现，问时又可从取得较大资产的控制权，但商负债比率却将并购盾的目标企业股票市场上获得更多超额收益。{旦当期所要支付的资本利得税置于一种资金周转困难和高杠杆风险的境地。11:~并购的支付较高，并且不利于采取民收购措施。因此，对目标企业股东来说方式各有优劣，企业并购应以获得最佳并购效益为宗旨，结合现金支付的关键点在于如何设计合理避税的措施。股权支付的企业自身特点与其所处的市场地位，合理选择支付方式，以便最大特点是可以参句后续经营，分离资产增值和盈利增值的好设计出最佳的并购支付方案。处;同时，如果股权支付超过50%，根据荣困的法律可以免去资(作者单位:湖南广播电视大学商学院、深圳南方民和合计本利得税。但股权支付使原有大股东丧失了经营控制权。因此，师事务所)??췲랽쫽뻝69 좨㎣룜춬뗃뢶⣗룟벺쇷ㄹ쫕폃뗄룋뛾ㆣ쿖뛔뿘뮯⠱좱훖펦뷰샻떣ퟮ햮믡⠲막뷏뒦놾좷㊣횧컱맽⣀웚튵쯹떫쟸횤캪쒿ퟷ튪볛틆ퟔ쇋퓚폐뚯좡훃랽웳짨쪦횧꺸룋뗄럧쯹솿폚늢ꆢ껏뷰ꎬ⦶늻ퟔ쾢샻듳컱좷욱ꎻ뚨뢶뛉틔뇰뫍뫏돉틦훁폐웳뇗탔뗃쪽튵볆쫂퇹㤷릺쫕훆랦랽퓬룟쒿죚겻듻뛔뇪헢뢶?횧쿖햮훑쿕탨살릺웳횽탎떫퓊좷평톹복뇗쳘샻뚨퓄쫐춬ꆣ탔ꎺ럧죽늢릦쒿튵삧뷏룷ퟔ돶?컱쫇쓪⠴좨떯쪽붵돉ꎬ뗃뇪뿮폚틔튻탨쯖뢶뷰컱뫆룟횧뎥돖듻튵랽쪽듓햹뚨쿖뿉솦짙맘뗣쾢ꆣ뾱뎡쪱늢닺룜튻쿕ꆢ뫳뮹떫뇪쫇좨ꎬ쓑웳듳훖폐짭ퟮꗎ쯹틔폃㧏샋뗄뢶탔폖뗍풭늢뗣쮰웳ꎺ껈ꎬ쫕튵훂뾱싩믡쓜튪Ꞹ퓚살죚뜩샻뢶뮹맜뿮늢뫍늻맺몷탔뷰틔ꎬ웆쾵쫇쓜짏쟒ퟷ룋ꆢꎻ룜탂웤웳뗄폖춨죋릺햾튵폅쳘병뮣?햮폚뎱늻뗄ꎬ룷돯폐쟒쫇ꆣ튵듻꼩릺뻟쫕랳퓶듸랢?놾횧살싊뗄ꎬ샭폃릺뛓막붲춬췢뷀쇷퓶닺ퟮ늻붵튻믱죧햮뛾뫍뗖룜룋릫돤튵맜쓜맽쫖훐퓚웆쪵뷰쇓뗣몺컱늢ꎬ훐춬ퟮ틲폐막늻맘뿉떫뿮ꎻ좯랽좫릺살듯훊뢶쫇믱뗄쿖쯹닣폚횧좨ꆣ웳듋쓜믓볓럧훕폃뗍떹듎뗃맻헟톺룋ꆢ쮾럖샭쪵쒿쫕닺볊훜폫ﻄ죚릺㢣ꎬꎻ듳듋샻돉뚫볼뫍뛸뛠살늿룟떹쓜튻뗄짏늢틔좡사뷰쫕룜뢶질횧뛾뺡튵?톸닆쇋쿕뇭즶탔룼막껎퓚뎤폫랢뎬뢺돤닣쿖뇪럧뺭뿘웳웤쾹쫴릺쒿뷰미뫜ꎬ뗄긵룋폐랽꣖뢶헟뛔맜늢쳘쯙튲ꆢ뇗놾컱웆쿖ꯀ믱뛠폚뗣닎좨살햮웚캪뛸쮵닺믓믲뛮럧떣럖즶쪹늻웳퓲톸쿕뚨펪훆삧튵쯹횧놾폚쯹뇪죚햮짙쯼⠴쫕쪽Ꞹ쫇뗄헢릺좡룜닺떫캪쿖듋뗃뎬횧?뷰듻뇈짺닆뷏쇋솼튵쯙뿘좨쓑늢뒦뢶ꖵퟷㄸ㧒뷼쒿뗣뻟ꆣ뫍막닉퓚폫쮵좯컱튻좴늿쿕ꯀ랽쫐햮탨릫믺좯ꎬ쫴쿮릺뗄뚵컷ퟮ솽쪵뗃컱룋럧폖쿖뷰?뛮뢶쫏살뿮뷡틦뗍뷢쫕솢뛸막훆뫍랽캪㘷?㘰뇪쫇폐ퟔ쯹좨좡폚뫳ꆣ죚벶듦럖듋쮰뎡컱뗄쮾릹살쟒폚⦡뫍뇈쒱랽듳훖볹뿘죚ퟷ쿕믡뷰ꎬ쫕뎬횽횧풴탨닆룜ꆣ릺닺뷸웳ꆢ볲욱좨떫룟펦쫐낸펴훷틚샔ꎥ웳쟥횧평뗃쾡랴죧탸쪹막횻햮퓚닺?쫕뫍죚듳뗄돯뢺튻ꌱ맜뷏좽웳쟸랽살훆폃ꎻ퓬횧복ꆣꎬ틦맽뢶탎햮쿖튪컱룋떫쿠뛔쪱탐튵막뷝룟룜틔뎡튪쏀뗄튵컺뢶쿖쮰쫍쫕뫎뺭풭좨쫇좯ퟅ컱뷰뫃막늿듻벯햮훖㤹샭?튵뇰쪽뾴좨쿖ꎬ돉뢶짙떫쪵ꆣ㔰Ꞹ뗄좯뷰랢룜뷓뛔웤냾욱솦뢺룋믱뗘Ꟊ뗄풪쏓늢살ꆢ맽릺짨펪폐횧룜ꆣ톹뒦좨쿖럖닺뿮훷뗤㟄닣퓚쿠ꎬ뷰뻟틦막죚쇋죧떫ꎥ뚵ퟮ짏뛠듯룋ퟷ맜뷏잱돉샫뚫좡복뛈햮럧뗃캻쳑듻?릺쮵뿬뛠쇷떫막듫볆듳뢶룋룜듯뚫솦뗄뷰볛뫍ꎬ튪탍쫕폚맘퓚럀횧폐죚좨맻떱쒱훕튲캪킧폃쒿낲릦튻쏦쎿뗃쟡ꆣ뇈쿕ퟮퟔ횧뷰뿮붫믲ꆣ평뗄ﶶ성릺듻ퟮ떼ꎬ막뷝횹뢶뷚쾡랽닉좨닺웚쪩뫏럖룹좽뇭믹룟룋뺡살탅펦떽뇪쿖좫볛싊믱떩쇙뛔ꆢ튻뫍쇋떫룜병몡평뢶ꆣ쫇퓚쒿뷰㤹뎣훂훘쫐랴뫍쮰쿖쫍쪽랽폃쳗쯹뻝?놾샻맜룼틔릫횵췹닰쫕ퟅ룜훖룋좴뺳늢ꋉ살훐짐뿮뛾ꆢ럧뚫횧샭샫맘뗄풴ꆰ뗃햮폖쇷뗄쯹쿖춨헢뇪죚㧄퓚볻쇋튪룟쫕좨뷰ꆣ퓶쏀탎쿠싊틔돐훆듳뷏쮾ퟶ췹ꎻ릺뻞룋붫뗘톡풴ꎬ쫇헟랽쿕쓜떱뢶틲뇜즥볼듻럧횧뎬컱믡뚯튻늻뷰맽릫횧㈰뗄탔헇릺틦폅헢좷ꎬ맺쪽춬룟ퟔ뇭떣뛈짙뫳틔돶뷏떫쪧듳웳뢶늢ꆣ킧퓱?ꎬ폐﮿폃뗄뇣ꆣ돤웚듋쮰닺쪧뗣듻뿮쿕킡뢶맽뢺떼ퟷ훖춬쫕쒿맽쮾돖붾쫀솽놾쯦쪱ꆣ죚뗣뢶죽뚨뷰뮻뗄뚼ꎬ럧폐쿖쇋뫍죔ힼ룟평냜튵랽쓜릺웳틦횧쾷좻ㄳ폚ퟮꎬ뻟럖뫬맘뗄퓶쇋춬뿮뛠듻뫍돔쯤웕떣훂놣ꆣ뗄죫뇪돌횧陸볍훖뷡쪱뮻떫ꎬ쓜톹막램쫇뚼쿕탎룼춶뢺닉좷폚믲햮살쪽틔뫳튵캪뢶뷃뫳㇒㧏룜듳복쳥랢샻볼뛔듫횵뺭퇹뛠뿮좻춨ꎬ헏틲쫇캪릫훐뢶퀹㠰랽릹볤막평쿖떫뇜솦⣗폖싉뗄닺쪽룟놾뷡폐폃쫕헟컱쮵뎣샠뷏늢ퟚ퓙?룋쟸짙살믓복뗣쒿쪩뫍펪퓚웕ꆱ늻막죝ꆣ캪ꎬ떣쮾쫕닺랽ꎥ쓪쪽뗄뇤룼폚뷰뇘쏢좨쪲뿉놾듎ퟷ짏쫐릹믱돁룜에릺뿘럧퓲폃탍횼춻쯼폃룜놣랢릺믲쪽샔ꎬퟳ듺쫕ꆣ늻뇰뮯쫜쇋쿖뾴횧닆짙탫샻뇜﨩퓚듓뇪펯틔뿘폚ퟔ룟벶춨뗖쿠뷡뎡ퟮ좡뗄훘튻룋뛏볛랽훆쿕뚼틗햮쾡룋탐랽쿖ꆣ폒뗄춬뛸쟠뷰뢶돐쾢쏢뗃톺ퟷ뫳횧좨폐뷡틔?햮㎣릺퓚붻ꎬ컱ꎻ폚웳막샻훆뮻쫇릹쒿뚨틽쫍횧ퟔ뷰쏀룜뫍뇤죽떣뢺랽뗄쇋퓲쮰좥좯ꎬ돉놣퇝뢶떱샻놾뫏뇣컱쏓길ꆣ폚틗쿖킭햮뮻튵좨퓶막싊틔쓜틧웰뛸맺ꆣ뢶쪽뇤탨죚?㓒쫕맽뷰춬컱막횧횵ꆣ뇈뗄훐쒿훘ꎬ믱붵??틦돌횧킧죚뇈뚫뢶뗄틲싊뛌뎤뇪듳죧좡뷰뗍좡?샔쪵뢶싊살뗄뫃듋웚웳맻룟쇷쇋?훐쿖쮵ꎬ퓋
