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[Table_MainInfo] [Table_Title]
债券研究报告
中美“贸易战”系列深度专题（三）：正式动手！害人终害己，
这是“贸易的猜忌”！？
摘要：
[Table_Summary]
前期报告回溯：（1）通过回溯“中美经贸磋商联合声明”及“白宫
关税措施声明”点评，我们重申前期提到的中方可选择的反击策略；
（2）通过回溯中美“贸易战”系列深度专题（一），我们重申美贸
易赤字归因主要在三：（a）美国高公共及私人边际消费倾向；（b）
美国领先的制造业向服务业升级趋向；（c）美元“高处不胜寒”的
国际储备、结算货币地位，以及将当前局势契合进以“战略贸易理
论”为依托的“重复博弈”框架下，强调“以牙还牙”战略为唯一
有效的“子博弈纳什均衡解”；（3）通过回溯“贸易战”系列深度
专题（二），我们重申区分“建设性”及“破坏性”冲突的必要性，
以及在 WTO DSG 框架被实质性突破的当前，红黄绿三色指示灯中前
期黄色预警灯已切换至红色警报灯。
核心观点：在重新梳理核心观点部分，我们继续主张以下三点：（1）
结合洪特先生的著作《贸易的猜忌：历史视角下的国际竞争与民族
国家》，本轮“贸易战”是经济冲突，更是政治事件；（2）“贸易
战”直接影响小，间接影响大，且大得多；（3）美贸易逆差之于世
界似德贸易顺差之于欧元区，非结构性改革或难解。
综述及展望：为了更好的理解未来“贸易战”可能演化的路径，我
们定义并区隔开三个不同情景，并结合“日美汽车贸易战”的历史
以及以越战前后的美国做为参照对象来比对当今美特朗普政府，赋
予不同情景主观可能性配比。三个情景分别为保守、中性及激进：
（1）保守-“偃旗息鼓”：双方快速罢手，达成和解，拒绝贸易战，
基于特朗普前期在如何和解问题上的反复及距离美11月中期选举尚
有一个季度之久，这种快速收束的情景我们赋值 10%；（2）激进-
“全面升级”：交战等级渐次扩大，且扩展到全球范围，从后果面
“倒推”（a）通胀将首当其中，或形成“滞涨”困局；（b）推动
多边及区域经济一体化遭遇重大挫折，全球贸易量、经济总量及生
产率增速将伴随全球产业链被损坏而发生难以逆转等代价来看，赋
值 30%；（3）中性-“不停止，不恶化”：对抗与交好时期交错且并
存，日美围绕汽车贸易战曾先后经历三大阶段，有蜜月期也存在冲
突期，最激烈交锋时一度对包括丰田、日产、马自达等 13 种进口车
征收 100%的关税，最终以双方分别向各自国民宣布“胜利”而告终，
收束特征是双方的妥协（日妥协更大）以及各自主观的对“胜利”
的解读。我们观察到这样“且战且和，明战暗合”或为最可能发生
的情景，赋值 60%。
[Table_Invest]
[Table_PicQuote]
[Table_Report] 相关报告
《5月 29日“白宫关税措施声明”点评：烽
火连三月，清单列不清》
2018-05-31
《“中美经贸磋商联合声明”深度点评：贸
易战休兵，谁输又谁赢？》
2018-05-21
《中美“贸易战”系列深度专题（二）：基
于“议价模型”的冲突模式分析——“建设
性”行为 vs.“破坏性”行为》
2018-04-11
《中美“贸易战”系列深度专题（一）：纵
论特朗普贸易保护主义之“得”与“失”—
—基于回溯赤字归因及重复博弈框架下的
“子博弈纳什均衡”》
2018-03-19
《美国对华“301”关税措施点评：开战了！
中美“贸易战”双方实力总角力》
2018-03-25
《特朗普“国情咨文”演讲深度分析——万
亿基建公私合作简流程，贸易“软腔调”结
合“硬措施”》
2018-02-01
《特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析——
“减赤字”及“强美元”内部难自洽， 特朗
普“示好”全球化可信度仍存疑》
2018-01-30
[Table_Author]
证券分析师：李勇
执业证书编号：S0550517090001
证券分析师：刘辰涵
执业证书编号：S0550517100001
010-58034582 liuchenhan@
研究助理： 付昊
执业证书编号：S0550118020005
010-58034578 fuhao@
证券研究报告
发布时间：2018-07-08
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税[Table_PageTop] 债券研究报告
目录
1. 前期报告概览及“核心观点”重申 ...................................................... 4
. 前期报告概览...........................................................................................................4
. 回溯“中美经贸磋商联合声明”及“白宫关税措施声明”点评：中国反击有四个维度，皆
有理有据！ ......................................................................................................................... 4
. 回溯中美“贸易战”系列深度专题（一）：美贸易赤字归因有三，“战略贸易理论”存
致命瑕疵............................................................................................................................. 4
. 回溯中美“贸易战”系列深度专题（二）：区分“建设性”及“破坏性”冲突，红色警灯
已开始长鸣！...................................................................................................................... 4
. 重申“核心观点”：害人终害己，这是“贸易的猜忌”！？ .............................5
. 核心观点一：“贸易战”是经济冲突，更是政治事件 ................................................. 5
. 核心观点二：“贸易战”直接影响小，间接影响大，且大得多 ................................... 5
. 核心观点三：美贸易逆差之于世界似德贸易顺差之于欧元区，非结构性改革或难解.... 7
2. 展望：“偃旗息鼓”、“不停止，不恶化”还是“全面升级” ......... 9
. “日美汽车贸易战”的剧情是如何演绎的？ .........................................................9
. 三个情景.................................................................................................................10
. “偃旗息鼓”：双方停手，不打贸易战（10%）........................................................... 10
. “不停止，不恶化”：对抗与交好时期交错且并存（60%） .......................................... 10
. “全面升级”：无收束迹象，战火蔓延至全球（30%） ................................................ 11
. 综述及展望：以越战前后的美国同当今美国做比对，是为“思”.................12
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税[Table_PageTop] 债券研究报告
图表目录
图 1：美国对中国贸易逆差在 GDP 占比（%） ...................................................................................... 6
图 2：中国对美国出口金额在 GDP 占比（%） ...................................................................................... 6
图 3：中国三大需求累计同比对 GDP 增长的贡献率（%） .................................................................... 6
图 4：美国商品及服务贸易差额/GDP 走势图（%） .............................................................................. 6
图 5：中美贸易相对优势商品类别对比 ............................................................................................... 7
图 6：美国经常账户与资本账户（百万美元） .................................................................................... 7
图 7：美国不同部门净储蓄率变动（%） ............................................................................................. 8
图 8：美国储蓄-投资缺口走势图（%） ............................................................................................... 8
图 9：美国储蓄-投资缺口与贸易逆差走势图（%） ............................................................................. 8
图 10：美国新增非农就业与失业率 ...................................................................................................11
图 11：美国制造业 PMI......................................................................................................................11
表 1：中美贸易纠纷“指示信号灯”的界定 ........................................................................................... 5
表 2：欧美贸易争端加剧 .................................................................................................................. 12
表 3：北美贸易冲突又起 .................................................................................................................. 12
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税[Table_PageTop] 债券研究报告
事件：
根据美国海关和边境保护局消息，美国于当地时间 7 月 6日 00:01（北京时间 6
日 12:01）起对第一批清单上 818 个类别、价值 340 亿美元的中国商品加征 25%的进
口关税。作为反击，中国也于同日对同等规模的美国产品加征 25%的进口关税。
早在 6 月 15 日，美国白宫发布对华关税清单，将对中国价值 500 亿美元的商品
加征 25%的关税，第一批针对 340 亿美元中国商品的关税将于 7 月 6 日开征，对 160
亿美元的第二批关税还需进行进一步评估。国务院关税税则委员会当日回应称，决
定对原产于美国的 659 项约 500 亿（同美国等值）美元进口商品加征 25%的关税，其
中原产于美国的农产品、汽车、水产品等 545 项约 340 亿（等同美国值）美元商品
自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公布。中
美两国正式开征关税意味着中美贸易冲突由“口头威胁”演变为“实际行动”，标
志着贸易战的真正启动，这对中美两国以及全球贸易将造成巨大冲击。
1. 前期报告概览及“核心观点”重申
. 前期报告概览
. 回溯“中美经贸磋商联合声明”及“白宫关税措施声明”点评：中国反击有
四个维度，皆有理有据！
近期我们在《5 月 29 日“白宫关税措施声明”点评：烽火连三月，清单列不清》
中曾明确表示，特朗普的不确定性正让市场重新定义不确定性本身，“反复无常”
俨然已经成为特朗普这一届美国领导班子的特征，并且认为中国在面对美国背弃“中
美经贸磋商联合声明”这一休战协议（参考《“中美经贸磋商联合声明”深度点评：
贸易战休兵，谁输谁又赢？》）的前提下，我们仍有策略：（1）面对美国的“贸易
战”讹诈，首先不能轻易退缩，这只会刺激美方提出进一步的过分要求；（2）其次
要认识到美国不是铁板一块，有大量的企业只是希望对华贸易中占的更主动的位臵，
并不希望失去中国市场，中方可以通过贸易上的合作伙伴对美议会、政府施加压力；
（3）可以通过关税直接精确打击特朗普的票仓；（4）最后中方可以联合欧盟、日
本等国共同反对美国的“碰瓷”行为。这些观点，但今天（至截稿时，下同）双方
正式“动武”同样适用。
. 回溯中美“贸易战”系列深度专题（一）：美贸易赤字归因有三，“战略贸
易理论”存致命瑕疵
在更早的专题文章《中美“贸易战”系列深度专题（一）：纵论特朗普贸易保
护主义之“得”与“失”——基于回溯赤字归因及重复博弈框架下的“子博弈纳什
均衡”》中，我们提出美经常账户赤字主要来源有三：（1）美国高公共及私人边际
消费倾向；（2）美国领先的制造业向服务业升级趋向；（3）美元“高处不胜寒”
的国际储备、结算货币地位。并将特朗普这一手棋同 80 年代兴起的“战略贸易理论”
相契合，正如当前学界的最新共识所意识到的两大难点：（1）何为“战略性部门”
极其难以界定；（2）往往只有其它国家无反击报复行为时，战略性最优关税策略才
能有利可图，并把贸易战契合进“重复博弈”框架，强调“以牙还牙”战略为唯一
有效的“子博弈纳什均衡解”，为中国今天的“瞬时”报复性回应提供理论支撑。
. 回溯中美“贸易战”系列深度专题（二）：区分“建设性”及“破坏性”冲
突，红色警报灯已开始长鸣！
另外，在接下来的《中美“贸易战”系列深度专题（二）：基于“议价模型”
的冲突模式分析——”建设性“行为 vs.“破坏性”行为》，我们又领先市场一步，
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以 WTO 争端解决机制（DSG）作为默认谈判框架，设臵红（任意一方出现跳脱 DSG
框架行为）、黄（任意一方有企图跳脱框架的倾向）、绿（在 DSG 框架下的“谈判
内冲突”）三色灯来判定中美双方有无跳脱 DSG 框架，并以此为抓手对中美贸易冲
突形势进行界定。我们在当时基于（1）尽管从法理层面美国内贸易法含有违背 WTO
精神的条款，但法理上的不符尚不能构成美国行为上对 WTO DSG 框架的背离；（2）
在中美冲突由 上升至 （可能出现）的过程中，中美均有通过 WTO DSG 主张
利益的行为，且美国方面给出了 60 天的征税窗口期（似乎有意留有足够的时间使双
方在 DSG 框架下开展双方磋商），从这一层面上也反映双方对 DSG 框架的迎合，
这两方面观察，界定中美双方贸易冲突尚属于谈判内冲突”而非“行为冲突”。但
由于谈判本身具有较大的不确定性，存在从“谈判内冲突”向“行为冲突”转化的
风险，因此我们向市场亮出黄色预警灯。这让我们在今时今日，美国“如期”且“单
边先手”正式向中国 340 亿美元产品征收 25%关税的时候，可以非常好地利用这个
框架来理解态势进展的严重性：红色警报灯，已经开始长鸣！
表 1：中美贸易纠纷“指示信号灯”的界定
中美任意一方 备注
绿色中性灯 DSG 框架下的“谈判内冲突”；
某一复合型行为可能
兼具消除信息不确定
性以及试探 DSG 谈判
框架弹性的效用，这时
候以黄色预警灯为准。
黄色预警灯 出现企图跳脱出 DSG 框架的潜在倾向；
红色警报灯 出现确实跳脱出 DSG 框架的行为动作。
数据来源：东北证券
近期特朗普针对 WTO 的言论，也证实了我们担忧的前瞻性：多变贸易体制半个
“身位”，已经正式迈入坟墓！在 16 年大选其间，特朗普曾公开表示“WTO 完全
是场灾难”；而近日，特朗普又数度表示希望让美国“退出”WTO，WTO 对美国
“不公平”，除非 WTO 进行大规模的改革。
. 重申“核心观点”：害人终害己，这是“贸易的猜忌”！？
. 核心观点一：“贸易战”是经济冲突，更是政治事件
伊斯特凡〃洪特先生曾以《贸易的猜忌：历史视角下的国际竞争与民族国家》
为题立书著作，洪特先生认为，当国际贸易中的成功变成国家的军事和政治生存的
重要因素时，“贸易的猜忌”——这种政治与经济的特定结合，也就出现了。这一
提法无疑把贸易战，做为这个时代的“常规武器”的特征性表露出来，且绝对单纯
和经济无关，贸易战是经济冲突，更是政治事件。这引出我们的第一个核心观点，
即：贸易战及反全球化趋向，是民主社会机制——即以多数为正义（Justice）——在
演化进程中，必将经历的结构性挑战，贸易战背后的诱发因素，是更广泛的拥有选
票的选民在发声。
. 核心观点二：“贸易战”直接影响小，间接影响大，且大得多
我们知道，中美是全球最大的两个经济体，经济总量占全球的 40％，双方经济
交织程度高，中美贸易战不可避免地将损害双方利益，也将影响全球经济。但是，
从全局而言，我们认为贸易战对中美实体经济的直接影响相当有限，但通过影响投
资者预期及企业和消费者信心的动摇，是贸易战真正造成大规模伤害的地方，单纯
聚焦在贸易战的数额上，并不足以全面评估贸易战的真实威力。
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得出上述观点的分析如下：一是中美两国经济体量庞大，贸易在中美 GDP 占比
较小，贸易对实体经济的影响有限，此外，中国经济体量逐年显著增加，贸易在 GDP
占比逐年下降，中国应对贸易冲击的能力不断增强。根据美国商务部数据，2016 年
美国对中国贸易赤字为 3470 亿美元，仅占美国 GDP 的 %，2017 年美国对中国
贸易赤字为 3752 亿美元，仅占美国 GDP 的 %；根据中国海关数据，2016 年中
国对美国出口金额为 3891 亿美元，占中国 GDP 的比例仅 %， 2017 年中国对美
国出口金额为 4331 亿美元，占中国 GDP 的比例仅 %。二是近年来内需对中国经
济的拉动作用不断上升。国家统计局数据显示，2018 年第一季度，消费、投资和净
出口三大需求对经济增长的贡献率分别为 ％、％和－％；净出口对经
济增长的贡献率为负拉动。
图 1：美国对中国贸易逆差在 GDP 占比（%） 图 2：中国对美国出口金额在 GDP 占比（%）
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind，The World Bank
图 3：中国三大需求累计同比对 GDP 增长的贡献
率（%）
图 4：美国商品及服务贸易差额/GDP 走势图（%）
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，BEA
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图 5：中美贸易相对优势商品类别对比 图 6：美国经常账户与资本账户（百万美元）
数据来源：东北证券，WITS 数据来源：东北证券，BEA
. 核心观点三：美贸易逆差之于世界似德贸易顺差之于欧元区，非结构性改革
或难解
关于这一点，我们重申在更早的专题文章《中美“贸易战”系列深度专题（一）：
纵论特朗普贸易保护主义之“得”与“失”——基于回溯赤字归因及重复博弈框架
下的“子博弈纳什均衡”》中提出徳美经常账户赤字的主要三大来源：（1）美国高
公共及私人边际消费倾向；（2）美国领先的制造业向服务业升级趋向；（3）美元
“高处不胜寒”的国际储备、结算货币地位。
（1）美国高公共及私人边际消费倾向：
美国贸易赤字自 20 世纪 70 年代末 80 年代初以来长期“顽固”存在，我们认为
美贸易赤字形成与是否贸易保护无关，根源在于美国高消费的经济结构特征、美国
领先于世界的产业升级以及美处于世界货币发行国的特殊地位。
从宏观经济学理论的角度出发，国内储蓄率不足是导致贸易逆差的原因之一。
支出法下国内生产总值的计算公式为 Y=C+I+G+NX(或：X-M)，产出形成收入流入私人
部门，私人部门将所得收入进行纳税后，一部分用于消费，另一部分以储蓄的形式
留存了下来，用公式表示即为 Y=C+S+T。综合两式可得，（S-I）+(T-G) = (X-M)。
这一恒等式表明，私人部门和公共部门的储蓄盈余将对应一国的贸易顺差；反之，
当两个部门的储蓄低于投资时，对应的是贸易逆差。
观察美国的经济结构，消费占美国 GDP 比重超 60%并呈逐年上升趋势，截止 2017
年接近 70%，属于典型的消费拉动型经济体。而高消费水平意味着低储蓄率，图 4 显
示自 20 世纪 60 年代至今，美国私人部门储蓄率由 10%降至 6%的水平，且在经济繁
荣时期，乐观的经济预期和财富效应进一步刺激消费，一般对应着更低的储蓄水平。
财政赤字（即政府部门净储蓄率为负）是美国经济面临的另一长期困扰，且财政赤
字的出现时点与贸易赤字相当契合。出于政府平滑经济的职能，我们能看到政府部
门净储蓄率与私人部门往往呈反向走势（政府部门净储蓄率在危机时往往大幅降
低）。总体而言，美国整体净储蓄率中枢呈下行趋势（由 60 年代的 12%降至目前 2%
的水平）。根据图 5，美国净国内储蓄率一直位于净投资率下方，储蓄-投资缺口长
期为负，暗示美贸易账户差额为负。2017 年我们看到储蓄-投资缺口比 2016 年整体
水平略微下行，预计未来贸易逆差不容乐观。
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税[Table_PageTop] 债券研究报告
图 7：美国不同部门净储蓄率变动（%） 图 8：美国储蓄-投资缺口走势图（%）
数据来源：东北证券，BEA 数据来源：东北证券，BEA
图 9：美国储蓄-投资缺口与贸易逆差走势图（%）
数据来源：东北证券，Wind
进一步解剖从储蓄-投资缺口到贸易逆差的传导机制，由于固有文化、健全的社
会保障体制以及发达的金融市场等形成美国低储蓄率的内生性特点。对于一个封闭
经济体或者吸引外资能力不足的国家，在储蓄低于投资的情况下会出现资金需求大
于资金供给，导致国内利率上升，从而刺激储蓄增加，投资减少，最终储蓄投资恢
复均衡；而对于开放经济体或者吸引外资能力强的国家，国内利率的小幅上升将迅
速刺激海外资本流入国内，填补资金需求缺口，结果是海外储蓄替代了国内储蓄，
利率水平不变。
（2）美国领先的制造业向服务业升级趋向：
观察美国的贸易结构可以发现两个特征：其一，尽管贸易赤字长期为负，但服
务贸易长期保持正值；其二，美国进口品多集中在原材料或中低端制造业产品，而
出口则为相对高端产品（除农产品外，美国农业受贸易保护）。以中美贸易为例，
双方贸易结构呈现较为明显的互补性，美相对优势集中在交通运输、化工类等资本
请务必阅读正文后的声明及说明 9/15
税[Table_PageTop] 债券研究报告
密集型部门，而中国在鞋类、纺织服装类等劳动密集型部门中优势明显。即使在双
方竞争力指数较为接近的机械设备部门中，细分品类上也存在明显差别：美国优势
项目主要为电池、发电机、绝缘配件、电气设备以及集成电路等高端设备制造，中
国则在台灯、投影仪、视频录音设备以及电加热器等低端设备制造中占优。上述两
方面均印证了美国的产业升级，而观察其主要的贸易对象国，由于其经济发展阶段
仍与美国存在一定差距，外部对美国具备出口优势的产品（高端产品）需求相对不
足，叠加美国国内强劲的消费，造成美进口大于出口，由此我们认为贸易赤字仅是
美国经济发展路径上必然会产生的阶段性问题，随着其他国家的经济发展，美国出
口外需将随之增加，贸易赤字问题将自然而然地解决。
（3）美元“高处不胜寒”的国际储备、结算货币地位：
另一方面，国际货币发行国的地位使得美元汇率变动存在刚性。美元国际货币
地位的确立始于布雷顿森林体系的建立，该体系下各国货币实行盯住美元的固定汇
率制，各国央行利用外汇储备对汇率市场进行干预以保持本币汇率的稳定。当美元
面临贬值压力时，其他国家为保持相对美元的固定汇率，被迫吸收美元释放本币，
结果是美元相对各国货币汇率保持不变，过剩的美元转化为其他国家的外汇储备。
布雷顿森林体系瓦解后，尽管世界汇率制度体系已逐渐过渡到浮动汇率制，但世界
其他国家尤其是新兴经济体，为了保证国内经济的稳定发展，往往利用已积累的外
汇储备来实行有管制的浮动或爬行盯住的汇率制度。这也成为美国将贸易逆差责任
推卸到其他国家的借口之一（如 80 年代的“广场协议”）。美元汇率的刚性使得从
贸易逆差到汇率贬值之间的传导机制受阻，市场调节机制无法充分发挥作用。
这又引发了另一个问题，当贸易逆差无法通过汇率贬值回复均衡状态，这时就
需要持续不断的资本流入来维持。而这对于世界经济总量第一、币值相对稳定、金
融市场完善以及财产保护制度健全的美国，其对海外资本具有很强的吸引力，可以
低成本地获取国际资本。从这一层面上，美国国际收支实际上面临的是一个“软约
束”，其可以通过输出美元的方式弥补贸易逆差，而不必像非国际货币发行国那样
动用官方储备，或者被迫对本国经济进行调整，美国具备维持贸易逆差的能力。
2. 展望：“偃旗息鼓”、“不停止，不恶化”还是“全面升
级”
中美贸易战第一枪已经打响，未来形势会如何演变，是中美双方停手，不打贸
易战？是 “不停止，不恶化”，将谈判从过程，变成结果？还是中美贸易战“全面
升级”，战火蔓延至全球，卷起尘土带起沙？我们运用情景分析法（Scenario
Analysis）提出三个情景：其中，“保守情景”为中美双方停手，“偃旗息鼓”；
“中性情景”为“不停止，不恶化”，对抗与交好时期交错且并存的阶段；“激进
情景”为贸易战“全面升级”，愈演愈烈。
根据目前局势，我们认为“保守情景”发生的概率或为 10%，“中性情景”发生
的概率或为 60%，“激进情景”发生的概率或为 30%。未来如若释放更多信息，我们
将调整概率。
. “日美汽车贸易战”的剧情是如何演绎的？
关于“交战流程”一个比较可供参考的坐标系来自于日美的围绕汽车行业的争
端，其中美国一度向日本进口机动车征收 100%的惩罚性关税，而最终以双方声明胜
利而告终。
日美在机动车进出口领域的交手大体我们可以分为三个阶段：首先，是 1945（二
战后）-1965 年，史称“麦克阿瑟后果”，在这一阶段美国面对包括汽车行业在内的
请务必阅读正文后的声明及说明 10/15
税[Table_PageTop] 债券研究报告
日本的全产业复兴，主要态度是基于在美 GHQ 占日时期，为了扶持日本幼稚产业，
麦克阿瑟强令施行的向日本出口通用和雪佛兰轿车的禁令；其次，第二阶段是从 1965
年-1995 年，这一阶段的特征的表现为美国开始为日本这一日益强大的盟友的优秀展
现出持续的，不可逆转的焦虑，最终触发了 1995 年全面的日美汽车贸易战。其间，
1995 年 5 月 16 日，由于 10 天前的日美第三轮汽车贸易谈判在加拿大破裂，美国宣
布将对丰田、日产、马自达、三菱等 13 种日本豪华轿车征收 100%关税，并扬言对日
实行航空制裁。17 日，日本就美国公布制裁清单一事向世贸组织提出诉讼，称美作
法违反了世贸组织有关条例；贸易战最终于 6月 28 日收束，双方签署双边汽车贸易
协定，且日美双方各自向本国国民宣布了本方的“胜利”。美国人宣布终敲破日本
的汽车（整车及零部件）贸易壁垒，日本人宣布没有屈从美国的淫威，美国人一再
施压的数字没有写进协议之内。而自 1995 年至本次特朗普再度威胁欲对进口汽车施
行 20%的惩罚性关税，属于第三阶段；最新进展日美或将于 7 月底在华盛顿举行内阁
级贸易谈判，以解决当前矛盾。我们可以观察到这其中三种情景的相互交错，且战
且和，再战再和，明战暗合，明合暗战，是这一系列历史操作的典型特征。我们认
为，中国同日本的情况虽有很多差异，但相似点也同样较多。
. 三个情景
. “偃旗息鼓”：双方停手，不打贸易战（10%）
最好的剧本当然是中美双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税。这
是大家最希望看到的结局，但是特朗普会善罢甘休吗？税改、反移民、贸易保护是
特朗普竞选承诺的重要组成部分，从某种程度上，特朗普是个“信守诺言”的总统，
在签署税改法案、加快加息节奏、收紧移民政策后，特朗普终于开始在贸易保护上
大做文章，发动贸易战的直接原因是中美贸易失衡，意在迫使中国进一步对美开放
市场，遏制中国崛起，而特朗普最关心的是贸易战的政治功效——通过打“贸易保护
牌”向选民拉票。11 月美国将迎来国会中期选举，特朗普需要拿出“贸易战成果”来
笼络选民，以继续维持共和党在参众两院的优势地位并争取未来连任。而中国坚定
且强有力的对等反击是无法满足美方的真实诉求，所以我们认为中美贸易摩擦并不
会很快结束，中美贸易战将是一场持久战。这一情景出现的可能性，在 11 月中期选
举前，并不高。
. “不停止，不恶化”：对抗与交好时期交错且并存（60%）
美国对中国的巨大贸易逆差并不仅仅因为中国部分领域对美开放力度不够、进
口关税较高、政府补贴扶持国内部分产业造成的，更深层次的原因在于美元国际货
币储备地位、国际分工、美国政府高消费低储蓄行为等。这给美国带来了双赤字，
及制造业工作岗位的消失，同时带来了巨大的好处；我们认为特朗普即使自负，也
不太可能对此（这一观点，在美国学界属于绝对主流）一无所知，他心中所想可能
是（1）我需要这些受全球化之害的美国制造业工人的选票；（2）利弊皆有的前期
格局不失为美国所真正受用的，改变“现”状对美国不利；（3）放缓而不是逆转这
一“现”状的意图或越来越占据特朗普的大脑。这构成我们倾向于这种情景发生可
能性更大的原因。
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图 4：美国新增非农就业与失业率 图 5：美国制造业 PMI
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind
. “全面升级”：无收束迹象，战火蔓延至全球（30%）
我们不惮以最坏的打算揣测特朗普政府接下来的贸易战手段：即贸易战无收束
迹象，甚至要将贸易战火蔓延至全球市场。一旦贸易战全面升级，带给中、美以及
欧洲、北美、日本等经济体的压力有多大？首先，通胀将首当其冲，或面临失控格
局；这将打乱各家央行对货币政策的操控，目前货币政策正在恢复向正常化的关键
阶段，欧日尚没有明确的时间表，美国虽然走在前列，但也难说过快增长的物价不
会对联储调控宏观经济带来压力，鲍威尔于 6 月 FOMC 议息会议后的记者招待会上曾
透露：当前金融不确定性的威胁大于通胀的威胁。若贸易战全面升级，70 年代受两
次海湾战争影响的供给侧推升的通胀，进一步引发的“滞涨”梦魇，或将重新回到
全球的视野之中来；其次，全球二战以来的多边贸易体制，以及由于“多哈回合”
陷入死局而催生的全球范围内的区域经济一体化等泛自由贸易进程（减关税及非关
税贸易壁垒）的努力，将遭遇重大挫折，全球贸易量骤降，到秩序重新建立全球经
济增量将不得不一个“洼地”，即使重新回到原水平，生产率增速或由于全球产业
链被损坏，而发生不可逆转的下挫。我们认为，美国内政顾虑转化为外交行为，如
果演化成持续的，这般具有极强“破坏力”的行为，确实既不符合特朗普的利益，
也不符合美国选民的利益；但鉴于历史上，恶魔总是在无意识中被释放出来，最终
没有任何一方有能力来驾驭的，我们赋以其相对“偃旗息鼓”情景更高的数值。
表 2：欧美贸易争端加剧
时间 发起或回击方 事件 涉及领域
美国
打算将汽车关税税率从 WTO 协定
规定的 %直接提升至 25%。
汽车行业
美国
美国商务部长罗斯宣布：将于 6
月 1日起对欧盟、加拿大和墨西哥
征收 25%的钢铁关税和 10%的铝关
税。
钢铁和铝
2018． 欧盟
欧盟委员批准了对美国 33 亿美元
产品征收关税。
钢铁、食品、
牛仔裤、摩托
车等
欧盟 欧盟对价值 28亿欧元（33亿美元） 钢铁、食品、
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的美国产品加征 25%关税开始生
效。
牛仔裤、摩托
车等
欧盟
欧洲警告美国：若征收汽车关税，
将还以 3000 亿美元的报复。
数据来源：东北证券，Wind
表 3：北美贸易冲突又起
时间 发起或回击方 事件 涉及领域
美国
打算将汽车关税税率从 WTO协定规
定的 %直接提升至 25%。
汽车行业
美国
美国商务部长罗斯宣布：将于 6月
1 日起对欧盟、加拿大和墨西哥征
收 25%的钢铁关税和 10%的铝关税。
钢铁和铝
2018． 加拿大
特鲁多：宣布将对美国的钢铁、铝
和其他产品进口额外征收关税。
钢铁、铝及食
品
墨西哥
正式宣布对自美国进口的猪腿肉和
肩胛肉征收 20%的关税，于 6 月 6
日生效
美 国 农 产 品
（ 波 本 威 士
忌、苹果、土
豆、奶酪和猪
肉等）
加拿大
加拿大将对价值高达 160 亿美元的
美国进口商品征收 25%和 10%的报
复性关税，于 7月 1日生效。
钢铁、材料及
食品等
加拿大
加拿大出台 126 亿美元报复性关税
清单，于 7月 1日生效
酸奶、烘焙咖
啡、卫生纸和
睡袋等
数据来源：东北证券，Wind
. 综述及展望：以越战前后的美国同当今美国做比对，是为“思”
现在的特朗普治下的美国，同越战前的美国有相似的地方，那就是信奉“拳头”、
“体格”的威力，不认真解决国内的财富再分配问题，而是拿自己（包括所有人）
也深深收益其中的全球产业链下手，除了仍处于发展中的“战略贸易论”（参考书
目《战略性贸易与国际经济》，保罗〃克鲁格曼）外，几乎所有已知的贸易理论都
不支撑这种单边关税增加的做法，从传统解释产业间贸易模式的李嘉图模型及 HO 模
型，到解释产业内贸易的克鲁格曼模型，分工及贸易都像一个魔法一样，让两边都
得到了可观的好处（存在再分配问题，但净收益仍为正，这就是为何我们说特朗普
不着力解决国家内部再分配问题的原因）。
那么越战前的美国，干预朝鲜，干预越南，有没有斩获实际的收益呢？答案就
是国内反战、社会主义浪潮不歇，“跨掉的一代”崛起，彻底改变了美国；国外越
战，朝战都未得到实惠。黑格尔曾经说过：“历史的教训就是我们从不接受历史教
训”这种悲观的话，
那么越战后的美国是如何做的呢？能否给特朗普一些启示呢？越战后，美国右
翼精英变得聪明了，认识到战胜泛社会主义阵营要另辟蹊径，而杜勒斯提出的“和
平演变”就具有真正的洞察力。因为是人都有弱点，社会主义国家的人也是人，都
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有对美好生活的向往，都一样喜欢锦衣玉食，香车美女。如果艰苦奋斗不是一种内
在的修养，而只是为了早日实现赫鲁晓夫土豆烧牛肉式的社会，那和平演变的确有
着强大的内在逻辑，是无法抗拒的力量。所以，美国右翼势力选择休战，将文化和
经济上的竞争做为主战场。尼克松的《不战而胜》就是美国右翼思想转变的产物和
这一认识的总结。这或能给我们对当前世界格局的转变有更前瞻性的思考。
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分析师简介：
李勇，南开大学经济学博士，东北证券首席固收分析师。2015、2016年连续两次团队荣获新财富宏观经济分析师第4名。2014
年-2017年，任职申万宏源证券高级宏观分析师；2017年6月加入东北证券研究所。
刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任固收分析师。2017年7月加入东北证券研究所。
付昊，南开大学经济学硕士，现任固收研究助理，2017年11月加入东北证券研究所。
邹坤，北京大学数学系硕士，2017年12月加入东北证券研究所。
重要声明
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本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公
司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任
何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇
员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。
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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、
客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何
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买入 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
增持 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
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说明
优于大势 未来 6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
同步大势 未来 6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
落后大势 未来 6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
