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经济研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
宏观经济 宏观经济专题研究
2018年 03月 27日
CPI与工业增加值月度同比增速
宏观数据
固定资产投资累计同比
社零总额当月同比
出口当月同比
M2
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却是着眼于旧模式和短时期》 ——2017-08-28
证券分析师：董德志
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并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明。
宏观专题
专题
从美日贸易战看中美贸易战的危
与机
以史为鉴：美日贸易战的来龙去脉
美日贸易争端由来已久，1960-1990 年间，美国和日本之间集中出现了七个回
合的贸易摩擦：1968年关于纺织品，1976-1977年关于彩色电视机，1976-1978
年关于钢铁，1979-1981年关于小汽车，1985年关于汇率，1987-1991年关于
半导体。总的来讲，随着日本产业结构的演变，引发贸易摩擦的领域从轻工业、
重化工业演变到高新技术产业，再到金融、宏观领域。相对应的，贸易摩擦的
解决手段也从 1985年前的强制性关税、配额、自愿出口限制为主拓展到 1985
年后的汇率调控、自愿进口扩大、开放市场。
美日贸易战对两国的影响
对美日贸易逆差的影响：从美日摩擦的 30 年历史表现来看，集中的贸易谈判
对美日贸易逆差的缩小确实起到一定的短期作用，但作用时长仅为 1-3 年。例
如集中在 1976-1978的钢铁、彩电贸易谈判带来 1979年的美日贸易逆差缩小，
集中在 1979-1981的汽车贸易谈判带来 1981年的美日贸易逆差缩小，导致两
国贸易差额变化的长期驱动因素应是两国产业比较优势和经济结构的变化。
对日本经济的影响：美日贸易摩擦集中爆发于 80 年代，其中对日本影响最大
的当属 1985 年广场协议，包括（1）引起日元阶段性的升值，时长约为 3 年；
（2）日本出口下降，对美贸易顺差缩小，但长期扩大趋势不受影响；（3）日本
经济增长受到短期冲击，集中体现在 1986年。
事实上，日本经济衰退的根本原因在于日元升值压力下日本央行错误的货币政
策。广场协议之后的 1986年 1月到 1987年 2月，在短短一年时间内日央行先
后 5次下调利率以防止通缩风险。极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大
涨。随后，1989-1990 年日央行开始紧缩货币政策，将利率由 2%一度加至
%，膨胀的资产泡沫瞬间破灭。而广场协议的另一受害国——德国在面对
同样的汇率升值困扰时，德国央行以稳定物价为第一目标，使德国在经历了短
期的经济衰退后快速恢复。可见，面对美国单方面汇率干预，是日本和德国不
同的货币政策导致了两国经济走势的截然不同，而贸易战只是一个导火索。
对美国物价和就业的影响（以美日汽车贸易摩擦为例）：物价方面，汽车贸易战
导致美国汽车价格上涨 %，企业获利但消费者受损；就业方面，对日贸易制
裁促使美国就业增加，但新增数量相比失业冲击效果并不理想。
中国会重蹈日本的覆辙吗？
虽然表面上看来，今天的中国和当年的日本具有一定程度上的相似性，但我们
认为中日无论在对美贸易关系还是对美政治关系上，都具有本质的区别。
对美贸易关系：首先，日本在 80 年代对美国的贸易依赖比今天的中国严重得
多。其次，日本与美国的贸易关系多具有竞争性，而中国与美国的贸易关系则
具有一定的互补性，中国对美国的出口集中劳动密集型产业，而美国对中国的
出口则集中在技术密集型产业，由于中美优势产业的互补性，一旦中国对美贸
易、特别是低端制造业被强制制裁，中国出口产品也很难被美国本土企业替代，
即美国很可能会面临就业毫无起色而通胀压力上行的局面。
对美政治关系：从政治角度来讲，中美关系与美日关系有本质的区别。日本作
为美国的保护国，在贸易争端发生时往往主动和解，而中国的态度则更加独立
自主。
M-16 J-16 D-16 A-17 A-17 D-17
CPI月度同比
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内容目录
以史为鉴：美日贸易战的来龙去脉 ........................................................................................ 4
一、美日贸易摩擦的历史梳理 ....................................................................................... 4
二、对美日贸易逆差的影响：有短期作用，作用时长 1-3年，但贸易逆差规模长期
由国内外产业优势和经济结构决定 ............................................................................... 5
三、对日本经济的影响：日元升值、出口下降，经济短期冲击 ............................... 6
四、对美国经济的影响（以美日汽车贸易摩擦为例）：物价上涨，就业增加......... 9
中国会重蹈日本的覆辙吗？ .................................................................................................. 10
国信证券投资评级................................................................................................................... 13
分析师承诺............................................................................................................................... 13
风险提示................................................................................................................................... 13
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 13
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图表目录
图 1：美日货物贸易逆差 ........................................................................................................ 6
图 2：日元汇率走势：1985-1987快速升值，1989年回落 .............................................. 6
图 3：日本净出口：1985-1990下降，1991回升 .............................................................. 7
图 4：日本 GDP同比增速：广场协议后仅 1986年下滑................................................... 7
图 5：80年代日央行政策利率............................................................................................... 8
图 6：德国马克在广场协议后同样面临升值压力 ................................................................ 8
图 7：中国替代日本成为美国第一大贸易进口来源国 ...................................................... 10
图 8：中国对美国出口产品结构 .......................................................................................... 11
图 9：美国对中国出口产品结构 .......................................................................................... 11
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北京时间 3月 23 日凌晨，美国总统特朗普签署备忘录，宣布对中国的“301”
调查结果认定中国知识产权侵权，计划对至少 500亿美元中国进口商品征收 25%
的关税，涉及商品拟包括航空、铁路、新能源汽车和高科技等 1300 个类别，
同时将限制中国对美的技术转移和中资投资。作为回应，中国商务部在 3月 23
日上午发布声明，拟对自美进口部分产品，包括水果、猪肉、葡萄酒等中止减
让，清单涉及商品暂定 7类、128个税项产品、规模约 30亿美元。受中美贸易
争端升级影响，全球避险情绪迅速升温。
回顾历史，美国 301条款上一次的大规模应用是在 80年代美国和日本的贸易摩擦
时期。WTO成立以后国际贸易争端更多地通过世贸协定中的条款加以仲裁和解决，
因此美国也基本上暂时中止了 301条款的使用。这正是今年美国再次启用 301条
款引起市场广泛关注的原因所在。那么，美国上一次的 301 条款武器对日本影响
有多大？今天的中美又会否重蹈覆辙呢？对此，我们总结回顾了上世纪美日贸易摩
擦的全过程，从中寻找历史经验的借鉴。
以史为鉴：美日贸易战的来龙去脉
一、美日贸易摩擦的历史梳理
美日贸易争端由来已久，1960-1990年间，美国和日本之间集中出现了七个回合的
贸易摩擦：1968年关于纺织品，1976-1977年关于彩色电视机，1976-1978年关
于钢铁，1979-1981年关于小汽车，1985年关于汇率，1987-1991年关于半导体，
1989年以后则是关于结构性障碍。
（1）纺织品战（1968-1972）：60 年代，由于日本纺织品对美出口增加，美国同
行提出强烈反对，两国在 1972年最终达成美日纺织品贸易协定。这场纺织品摩擦
拉开了美日贸易战的序幕。
（2）彩电战（1976-1977）:70 年代起，日本对美国彩电出口约占美进口彩电的
90%，占据美 30%以上的市场。1977年美日签订贸易协议后日本被迫主动限制对
美彩电出口。
（3）钢铁战（1976-1978）：70 年代日本钢铁业迅速崛起，与此同时美国则成为
钢铁净进口国。从 1967年到 1978年，日本钢铁业被迫 3次自主限制对美出口，
1976年美日钢铁贸易战升温，最终美日签订 1976特殊钢进口配额限制协定、1978
美国钢铁起动价格制度。
（4）汽车战（1979-1981）：80 年代，日本汽车产量跃居世界首位，美国汽车业
开始衰落。1981年两国签订美日汽车及零部件贸易协议，该协议到 1994年最终
取消。
（5）汇率战（1985）。尽管已经对外签订了一系列贸易协定，但美国贸易逆差仍
然在高速扩张，对此美国开始将原因归结为美元汇率的高估。1985年，美国、日
本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称 G5）在纽约广场
饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩
序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协
议又被称为“广场协议”。
（6）半导体战（1987-1991）。美日在电子通讯上的冲突最早源于半导体产品，1981
年美日东京谈判后美国以反倾销为由对美部分半导体产品征收 100%关税。1987
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年两国达成美日半导体贸易协定。
（7）结构性障碍（1989-1994）。80 年代后期，美日贸易摩擦的焦点转向结构性
因素上。1989年美国启用超级 301条款，当年美日签订“结构性贸易障碍协议”，
要求日本开放部分国内市场。1993年 7月东京会谈上美国要求日本进一步开放市
场，并以具体数额指标来衡量其市场的开放程度，日本则以管制贸易为由拒不接受。
对此，1994年美国再次动用超级 301条款对日进行贸易制裁威胁，最终在制裁最
终期限之前的 1994年 5月日本让步并同意进一步开放国内市场以平息这场贸易摩
擦。
总的来讲，美日贸易摩擦在 60年代初起始，70-80年代升级，80年代末 90年代
初进入白热化阶段，最终于 90年代中期后以日本经济步入衰退期而逐渐缓和，持
续时间长达 30余年。
从美日贸易战的历史过程来看，随着日本产业结构的演变，引发贸易摩擦的领域
从轻工业、重化工业演变到高新技术产业，再到金融、宏观领域。相对应的，贸
易摩擦的解决手段也从 1985年前的强制性关税、配额、自愿出口限制为主拓展到
1985年后的汇率调控、自愿进口扩大、开放市场。
那么，这场美日贸易持久战中双方贸易和经济受到了什么影响呢？
二、对美日贸易逆差的影响：有短期作用，作用时长 1-3年，但贸易逆
差规模长期由国内外产业优势和经济结构决定
美国对日本的贸易逆差最早在 1965年出现，在这之后的10年间，逆差基本在20-30
亿美元之间波动，这一时期美国整体对外贸易多数年份还处于顺差，因此美日贸易
矛盾不甚明显。到 70年代后期至 80年代，美国对日贸易逆差急剧增长，1985年
达 462亿美元，约为 1975年的 27倍。同期美国整体对外贸易连续 10年出现逆
差，且对日贸易逆差一直占整体贸易逆差的 30%-40%，从而引起了美日间尖锐的
贸易摩擦。
如果以美国对日本的货物贸易逆差变化作为贸易战效果的表征，从美日摩擦的 30
年历史表现来看，集中的贸易谈判对美日贸易逆差的缩小确实起到一定的短期作用，
作用时长仅为 1-3年。例如，集中在 1976-1978的钢铁、彩电贸易谈判仅带来 1979
年的美日贸易逆差缩小，集中在 1979-1981的汽车贸易谈判带来 1981年的美日贸
易逆差缩小，而 1985年的广场协议和 80年代后半期的半导体贸易谈判则带来了
1988-1990期间 3年的逆差缩小。
从表面来看，美国通过贸易谈判强制性地限制贸易量在短期内能够改善贸易赤字，
但导致两国贸易差额变化的长期驱动因素应是产业比较优势的变化，或者说经济
结构的变化。在美日贸易战期间，虽然每一回合的贸易谈判都拉动美国贸易逆差阶
段性下行，但其总体仍呈上行走势，1985-1990 年美国年均贸易逆差额约为
1971-1975年年均额的 2倍。最根本的原因是 60年代到 80年代中期日本国内的
产业升级，主导产业从轻工业、到重工业、逐渐转变为以技术为核心的资本密集型
产业，主导出口产品也经历了由纺织品、钢铁、汽车向半导体、电子通讯产品的转
变。正是由于日本自身的产业升级，令美日双边贸易结构在贸易争端中不断重塑，
贸易差额得以扩大。从某种意义上来讲，美国对日本的贸易制裁反而促进了日本的
产业结构升级。
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图 1：美日货物贸易逆差
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
三、对日本经济的影响：日元升值、出口下降，经济短期冲击
美日贸易摩擦集中爆发于 80年代，其中对日本影响最大的当属 1985年广场协议。
1、引起日元阶段性的升值
在 1980-1990年期间，日元汇率是一个三段的变化曲线：第一阶段，从 1980年至
1985 年签订广场协议前，这个时候的日本币值一直在相对剧烈的变化，有升值也
有贬值但大体都集中在 1美元兑 200-250日元之间；第二阶段，从签订广场协议
到签订卢浮宫协议（1987 年）之间，持续升值；第三阶段，从签订卢浮宫协议至
1990 年，日元币值在经历一段小幅升值后开始回落。因此，日元币值真正剧烈且
明显的时间段为 1985年至 1987年之间，时长约 3年。
图 2：日元汇率走势：1985-1987快速升值，1989年回落
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
2、日本出口下降，对美贸易顺差缩小
日本在 70-80年代一直为出口主导型经济，1985年日本的净出口额占 GDP比重
为 2%。而广场协议签订之后的 5 年里，受日元升值的影响，日本出口下滑。
1985-1990年，日本净出口从顺差 万亿日元降至逆差 万亿日元。出口下滑
-700
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亿美元，逆序 美国货物贸易逆差：对日本
70年代：彩电、
钢铁战
70年代末80年代
前半期：汽车战
1985年：广场
协议
80年代后半期：
半导体战
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
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日元/美元，逆序 日元汇率
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的趋势大约维持了 5年，随后在 1991年开始回升，1992年恢复到顺差 8150亿日
元。
可见 80年代贸易战对日本出口确实造成了一定程度的影响，但长期来看日本对外
贸易顺差扩大趋势并没有因贸易战而停滞不前。
图 3：日本净出口：1985-1990下降，1991回升
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
3、日本经济增长受到短期冲击
签订广场协议后，日元升值，日本出口下降，日本经济受到短期冲击。1986 年，
日本实际 GDP同比增速从 1985年的 %下降至 %，但随后在 1987年经济
增长动力恢复，增速回升至 4%，1988年进一步回升至 %，1987年-1990年年
均增速为 %。
图 4：日本 GDP同比增速：广场协议后仅 1986年下滑
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
因此，从日元汇率和日本出口来看，贸易战对日本的影响大约维持了 3-5年，而从
经济增速来看，贸易战对日本经济的负面冲击仅在 1986年这 1年内体现。
-20000
-15000
-10000
-5000
0
5000
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十亿日元
日本:GDP:2005价:商品和服务:净出口 日本净出口在GDP中占比
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% 日本:GDP:2005价:同比
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4、贸易战只是日本经济衰退的导火索，元凶在于日央行错误的货币政策
90年代，日本资产泡沫破裂，经济步入衰退期，对此很多投资者认为正是 80年代
的美日贸易战导致了日本“失去的二十年”，即：80年代中期，日元因"广场协议"
而在短期内大幅升值，这严重影响日本出口甚至整个经济的竞争力，最终导致日本
经济增长停滞。根据这一逻辑，一旦贸易战升温，如果美国将中国确定为汇率操纵
国，要求人民币升值，则中国很可能走上日本的老路？而我们前面的分析已经证明
了这一逻辑的错误，80年代爆发的美日贸易战对日本经济增速的影响是短期的，
且从时间段上来看并没有延续至 90年代。
事实上，日本经济衰退的根本原因在于日元升值压力下日本央行错误的货币政策。
广场协议之后的 1986年 1月到 1987年 2月，在短短一年时间内日央行先后 5次
下调利率以防止通缩风险。极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大涨。随后，
1989-1990年日央行开始紧缩货币政策，将利率由 2%一度加至 %，膨胀的资
产泡沫瞬间破灭。
图 5：80年代日央行政策利率
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
而广场协议的另一受害国——德国在面对同样的汇率升值困扰时，德国央行以稳定
物价为第一目标，使德国在经历了短期的经济衰退后快速恢复。可见，面对美国单
方面汇率干预的冲击，是日本和德国不同的货币政策导致了两国经济走势的截然不
同，而贸易战只是一个导火索。
图 6：德国马克在广场协议后同样面临升值压力
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
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1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
日本:贴现率
广场协议后日央行密集
降息，维持超宽松货币
政策长达三年，酝酿资
产泡沫
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逆序 美元兑马克
广场协议后
马克升值
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四、对美国经济的影响（以美日汽车贸易摩擦为例）：物价上涨，就业
增加
1、物价上涨带来通胀，企业获利但消费者受损
20 世纪 70 年代后期美日汽车贸易摩擦呈愈演愈烈之势，美日两国最终于 1981
年达成日本对美国汽车出口自主限制的协议。由于日本减少了对美国的出口，美国
汽车市场出现供给不足现象，汽车价格上涨。1981-1984年间美国汽车价格年均上
涨 %，对美出口的日本汽车价格年均上涨 11%，大幅高于美国同期通胀率 %
的均值水平。价格上涨为企业创造超额收益，但同时消费者生活成本上升。根据
Hufbauer等的测算，1984年美日汽车贸易出口限制为美国企业带来 26亿美元的
额外收益，同时造成 58亿美元的消费者损失，总体来看，消费者的损失大于生产
者的收益。因此，从社会整体福利来看，美日汽车贸易战的结果对美国来说反而不
利。
2、就业增加，但相比失业冲击效果并不理想
日本对美国汽车出口的下降，促进了美国汽车的生产，汽车产业就业增加。1984
年美国汽车产业新增就业约 万人，1985年新增 万人。然而这一数字与 1982
年美国汽车产业失业的 20万以上相比，效果并不理想。
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中国会重蹈日本的覆辙吗？
到了 21世纪以后，全球产业链结构调整，中国制造业产业优势凸显，2000年中国
替代日本成为美国第一大贸易进口来源国。美日贸易差额在 1985至 2015年近 30
年内始终维持于 600-950 亿的区间内波动，而美中贸易差额则迅速扩大。那么，
中国会在贸易问题上重蹈日本的覆辙吗？
图 7：中国替代日本成为美国第一大贸易进口来源国
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
虽然表面上看来，今天的中国和当年的日本具有一定程度上的相似性，今天的美国
和当年的美国也都在贸易问题上受着巨大的国内压力，但我们认为，中日无论在对
美贸易关系还是对美政治关系上，都具有本质的区别。
1、对美贸易关系
首先，日本在 80年代对美国的贸易依赖比今天的中国严重得多。1985年日本对
美国出口占日本全部对外出口比重约为 37%，而 2016年中国对美国出口占中国全
部对外出口的比重约为 18%，中国这一数值不到日本当年的一半。
其次，日本与美国的贸易关系多具有竞争性，而中国与美国的贸易关系则具有一
定的互补性。80 年代日本与美国的优势产业出现了一定的重合，以半导体为例，
80 年代后半期日本对美国出口剧增，主要因素是日本半导体产业的迅猛发展，
1978-1986年美国半导体在全球市场份额中的比重由 55%下降至 40%，同期日本
由 28%上升至 46%，可见日本在半导体领域与美国本土企业形成了明显的竞争关
系，因而当贸易制裁降低日本出口后日本产品能够很快被本土产品替代，这是美国
选择不断采取贸易制裁措施的前提。
而今天的中美产业链重合度较低，中国对美国的出口集中在机电音像设备（低端为
主）、杂项制品、纺织品、贱金属制品等劳动密集型产业，而美国对中国的出口则
集中在农产品（机械化程度高）、运输设备、电脑及电子产品、机械设备（高端为
主）等技术密集型产业，由于中美优势产业的互补性，一旦中国对美贸易被强制制
裁，中国出口产品也很难被美国本土企业替代，即美国很可能会面临就业毫无起
色而通胀压力上行的局面。
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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
十亿美元，逆序
美国货物贸易差额：对日本 美国货物贸易差额：对中国
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图 8：中国对美国出口产品结构
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
图 9：美国对中国出口产品结构
资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理
2、对美政治关系：
从政治角度来讲，中美关系与美日关系有本质的区别。日本作为美国的保护国，在
贸易争端发生时往往主动和解，而中国的态度则更加独立自主，这从前几次中美知
识产权争端中中国态度坚硬地提出反报复清单就可以看出。
最后，我们对于中美贸易问题的走势判断总结如下：
1、中美关系相比 80 年代的美日关系具有明显差别，一是中美贸易关系互补性强
于竞争性，二是中美政治关系更加独立，因此本次中美贸易战与上世纪的美日贸易
战缺少可比性，美国 301贸易制裁措施对中国的影响将是短期、有限的，
2、美国政府将在未来 15 天内征询公众意见后公布具体的加征关税商品清单，考
虑到中美贸易结构因素以及美方“知识产权保护”诉求，我们预计本次贸易制裁清
单将集中在高端半导体、电子元器件、通信等中美两国具有竞争性的行业，而纺织、
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机电、音像设备
杂项制品
纺织品
贱金属制品
运输设备
塑料、橡胶制品
鞋帽伞等
化学工业产品
光学、医疗等仪器;钟表;乐器
革、毛皮、箱包
矿物材料制品;陶瓷玻璃
木制品
贵金属制品
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农产品
运输设备
电脑及电子产品
机械设备(不含电气设备)
废旧材料
食品及同类产品
石油和天然气
杂项制品
电气设备、电器和组件
初级金属制品
纸制品
矿产品
石油和煤炭产品
金属制品
其他
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低端机电设备及零部件、杂项制品等两国互补性较强的行业受影响将比较小。
3、汇率方面，日本和德国在广场协议之后截然不同的走向告诉我们贸易战只是日
本经济衰退的导火索，元凶在于日央行错误的货币政策，对于今天的中国，即使最
终人民币汇率也遭到美国干预，只要央行采取独立、正确的货币政策，中国就不会
重蹈日本的覆辙。
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
卖出 预计 6个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配 预计 6个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
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通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
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