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公
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财
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究
所
2018年 03月 26日
策略·中美贸易争端专题
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报
告
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3 月 23 日特朗普签署针对中国的总统备忘录，宣布基于 301 调查结果，
将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并
购。中国随后公布对美国拟终止减税的清单。中美贸易争端序幕拉开。
中美贸易争端的本质
1、 表象原因是缓解中美贸易不平衡
2、 具备中期选举兑现承诺的强烈需求
3、战略上是对中国高端领域发展的遏制
从总量角度看中美进出口
1、美国货物进出口都更依赖中国
从中国进出口数据占美国进出口总量的占比持续快速上升可得，美国在
对中贸易上，无论进口还是出口，对于中国的依赖都在加重，如若贸易
战持续加深，对美国的贸易会造成一定负面影响。
2、中国对美国的贸易关系一直以来较为稳定
中国在对美贸易上，自 2000 年以来无论进口还是出口占比都有所下降，
近年来总体平稳。美国为中国的第一大出口国，在进口方面亦是重要位
置，一旦贸易争端加剧，中国也会受到负面影响。但以现在的结构看，
中国可能受到的影响已经远低于以往。
从中国对美进出口结构看国内行业的危与机
1、机械、电子、家电、纺织服装、轻工、汽车及零部件受冲击较大
中对美出口以消费品、中低端制造为主，附加值较低。贸易争端加剧，
可能受到冲击最大行业是机械、电子、家电、纺织服装、轻工制造、汽
车及零部件。但下游消费品产业受到冲击会波及上游产业，具体受到影
响的行业可能会更多。
2、国产替代相关行业受益明显
中从美，进口结构比出口结构分散，进口商品相比出口商品具备更高附
加值。细分行业上以高端制造、资本密集型行业为主。贸易争端，对国
内现阶段无法实现国产替代的领域来说，成本会增加；而对国内已经可
以国产替代的领域来说，将助推行业发展。
贸易争端形势不明，风险资产调整未完，国产替代行业长期受益
中美贸易争端仍在发酵初期，形势明朗前，风险资产仍将受到冲击。但，
即使本次争端最终以谈判和妥协收场，中国支持新经济发展新动能的决
心只会更加坚定，国产替代相关行业将迎来政策支持，长期看好国产替
代逻辑，包括航空航天、半导体、集成电路、IT 产业、计算机软硬件、
生物医药、工业机器人、高端装备、新能源汽车、医疗器械等。
风险提示：贸易争端加剧。
财
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贸易战意在遏制中国新经济，国产替代受益
请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下
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姚玭 分析师
SAC证书编号：S0160518010003
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王鏡 联系人
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证券研究报告 策略专题
内容目录
1、 掀开贸易战的本质 ........................................3
表象原因是缓解中美贸易不平衡..............................3
具备中期选举兑现承诺的强烈需求 ............................5
战略上是对中国高端领域发展的遏制 ..........................6
2、 从进出口总量角度看中美贸易关系 ............................7
美国货物进出口都更依赖中国 ...............................7
中国对美国的贸易关系一直以来较为稳定.......................8
3、 从中国对美进出口结构看国内行业的危与机 .....................10
机械、电子、家电、纺织服装、轻工、汽车及零部件受冲击较大 .....10
国产替代相关行业受益明显 .................................12
4、 贸易争端不确定性仍强，风险资产调整尚未完成，国产替代行业长期受益
..........................................................14
图表目录
图 1：中国是导致美国货物贸易逆差加深的主要原因 ..................3
图 2：美国在服务贸易上具备绝对优势 ............................4
图 3：美国的贸易逆差不断加深..................................5
图 4：根据现有情况总结的征税列表 ..............................6
图 5：中国为美国出口第三大国..................................7
图 6：中国是美国最大的进口国..................................7
图 7：中国占美国出口持续增长..................................8
图 8：中国占美国进口亦持续增长 ................................8
图 9：美国为中国出口第一大国..................................9
图 10：美国在中国进口中仅次于欧盟、韩国 ........................9
图 11：美国占中国出口一直以来较为平稳..........................9
图 12：美国占中国进口近年有所增加但总体平稳 ....................9
图 13：中对美出口结构（单位：亿美元）..........................10
图 14：HS分类下的中对美出口结构 ..............................11
图 15：更细分分类下的中对美出口结构 ...........................12
图 16：中从美进口结构（单位：亿美元）..........................12
图 17：HS分类下的中从美进口结构 ..............................13
图 18：更细分分类下的中从美进口结构 ...........................14
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3
证券研究报告 策略专题
北京时间 2018 年 3 月 23 日凌晨，特朗普签署针对中国的总统备忘录，宣布基于
“301”调查的结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业
对美投资并购。特朗普在签字前对媒体透露，涉及征税的中国商品规模可达到约
600 亿美元，并且批评中国在知识产权领域的政策和做法。根据当天签署的备忘
录，美国贸易代表办公室将在 15 天内制定对中国商品征收关税的具体方案。消
息一出，全球风险资产应声普跌。
随后，中国进行了初步反击，公布了对美国拟终止减税的清单，第一部分共计
120 个税项主要包括鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、花旗参、无缝钢管等产
品，拟加征 15%的关税，涉及美对华 亿美元出口。第二部分共计 8 个税项
主要包括猪肉及制品、回收铝等产品，拟加征 25%的关税，涉及美对华 亿
美元出口。
至此，中美贸易争端的序幕拉开。
1、 掀开贸易战的本质
表象原因是缓解中美贸易不平衡
我们认为此次贸易战的直接原因是中美贸易的不平衡，而这一不平衡现象在短期
内并没有有所趋缓反而加速增长，从中国海关总署公布的对美贸易顺差数据来看，
2018 年 1 月中美货物贸易顺差实现同比增长达到 亿美元，而 2009 年至
2017 年的中美货物贸易顺差总体上呈现加深的趋势。
图1：中国是导致美国货物贸易逆差加深的主要原因
数据来源：WIND，财通证券研究所
(400,000)
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日本 德国 法国 中国
加拿大 巴西 印度 英国
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证券研究报告 策略专题
但是，中美的贸易真的如此不平衡吗？
据《华尔街日报》，2 月底-3 月初国务院副总理刘鹤与美国负责贸易政策官员会
谈时，美方明确要求中国进一步开放市场，采取具体措施降低美国对华贸易赤字
1000 亿美元。而实际上中美贸易差额仅仅在计算上就存在较大差异，2017 年在
计算上的差距就已经达到 1000 亿美元。
这主要是由于传统贸易的传统方式核算存在一定不合理性。据中科院测算，
2010-2013 年，以增加值核算的美中货物贸易逆差，比以传统方式核算的要低
48-56％。因为很大一部分贸易逆差是来源于美国品牌在中国从事的制造活动---
美国品牌使用中国的廉价劳动力以及逐渐完备的供应链体系和物流环境进行生
产活动，最终返销美国。
根据中国机电产品进出口商会的数据，50%以上的中国对美货物贸易顺差来自美
国品牌商品—包括苹果产品的出货量。就以苹果公司的 iPhone为例，虽然 iPhone
为中国制造，但中国本质上只是组装商，大部分组件都是从全球各地（主要是亚
洲）生产，中国在产业链中的附加值算是相对较低的，但实际这一设备的所有成
本在中美贸易中都被算作中对美出口，即每卖出一台 iPhone 就会产生相应每台
成本的中对美贸易顺差。
另一方面，其实美国长期在服务贸易方面是有绝对优势的，并且这一优势正在逐
渐扩大，2016 年美国对中国实现国际服务贸易顺差 亿美元。
图2：美国在服务贸易上具备绝对优势
数据来源：WIND,财通证券研究所
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中美服务贸易差额（百万美元）
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证券研究报告 策略专题
从表象上看中美贸易的确有所失衡，但不如同以现行的贸易核算数据显示那样夸
张过分的失衡。现行的贸易统计无法合理反应全球价值链分工背后的真实平衡水
平。再结合此次征税的领域多为高科技领域，我们认为此次贸易战更像是以中美
贸易失衡为借口的一次政治筹码争取和国家发展战略上的打击。
具备中期选举兑现承诺的强烈需求
我们认为此次加征关税对于特朗普来说有出于中期选举的需求考虑，由于特朗普
一直强调缩小美国贸易逆差的问题，而现在的情况十分不容乐观。美国经济分析
局最新数据显示 2018 年 1 月美国的贸易逆差再度加深至 亿美元，近年来
美国对外贸易逆差持续加深，使得美国的对外贸易看似处于极其不平衡的状态
特朗普此次加征关税，我们认为意图之一是短期的确具备兑现政治承诺的需求。
图3：美国的贸易逆差不断加深
数据来源：WIND,财通证券研究所
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证券研究报告 策略专题
战略上是对中国高端领域发展的遏制
图4：根据现有情况总结的征税列表
数据来源：公开数据整理,财通证券研究所
从该列表我们可以看出，中国对美国终止减税的领域都是在一些农产品和基础产
品领域比如水果、猪肉等。但从美国征税的领域来看，主要针对的并不是现阶段
中国在贸易体量上占具较多的中低端制造，而是集中于一些《中国制造 2025》
中主要发展的领域主要是高端制造领域。
加上 232 调查中针对钢铝领域、201 调查中针对光伏和家用洗衣机领域，我们认
真此次贸易战涉及的领域是十分广泛的，可能持续的时间也会比想象中更久远一
些。
因此，我们认为此次贸易争端中，美国最重要最核心的意图并非在于降低中国对
美国的贸易顺差，而在于从战略上全面打击中国高端制造领域，遏制中国在新经
济领域的快速发展，阻止中国发展新动能。
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证券研究报告 策略专题
2、 从进出口总量角度看中美贸易关系
美国货物进出口都更依赖中国
从美国出口情况来看，根据美国商务普查局数据显示 2017 年美国货物出口金额
达到 15467 亿美元，加拿大是美国出口的第一大国，出口金额达到 2824 亿美元，
占比达到 %。占美国出口前五的国家分别为加拿大、墨西哥、中国、日本
和英国。中国是美国出口第三大国，占比达到 %。事实上，从美国出口的情
况来看，加拿大、日本和英国占美国出口的占比一直在缩减，而中国占美国出口
的占比却一直在稳健增加。在出口端，美国比此前更加依赖中国。
从美国进口的情况来看，根据美国商务普查局数据显示 2017 年美国货物进口金
额达到 23429 亿美元，中国是美国进口的绝对来源国，2017 年美国进口中国的
货物达到 5056 亿美元，占所有进口金额比重达到 %，遥遥领先其他进口国
（墨西哥 %、加拿大 %、日本 %、德国 %）。其中加拿大和日本
占美国进口的比例从 2000 年以来持续缩减，而中国是从 2000 年的 %到 2017
年的 %。
可见，从中国进出口数据占美国进出口总量的占比持续快速上升可得，美国在对
中贸易关系上，无论进口还是出口，对于中国的依赖都日益加重，如若贸易战持
续加深，对美国的贸易进而对美国经济增长前景会造成一定负面影响。
图5：中国为美国出口第三大国 图6：中国是美国最大的进口国
数据来源：WIND，财通证券研究所 数据来源：WIND,财通证券研究所
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加拿大 墨西哥 中国 日本 英国 其他
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证券研究报告 策略专题
图7：中国占美国出口持续增长 图8：中国占美国进口亦持续增长
数据来源：WIND，财通证券研究所 数据来源：WIND，财通证券研究所
中国对美国的贸易关系一直以来较为稳定
从中国出口的情况来看，根据中国国家统计局数据，2017 年中国出口金额为
22635 亿美元，其中对美国的出口金额为 4331 亿美元，占比达到 %。美国
占中国的出口金额从 2007 年以来一直处于低于 20%的水平，占比一直以来较为
平稳，但是美国仍为中国的第一出口大国。
从中国进口的情况来看，根据中国国家统计局数据，2017 年中国进口金额为
18410 亿美元，其中从美国的进口金额为 1552 亿美元，占比达到 %，总体亦
呈现平稳走势，并且中国从 2000 年以来进口呈现去集中化的趋势，除了欧盟、
韩国、日本和美国以来，对于其他国家的进口从 2000 年的 %达到 2017 年的
%。
中国在对美贸易关系上，自 2000 年以来无论进口还是出口占比都有所下降，近
年来总体上呈现平稳的走势。由于美国为中国的第一大出口国，在进口方面亦是
重要位置，一旦贸易战加深，中国同样也会受到负面影响。但以现在的时间节点
来看，中国可能受到的影响已经远低于以往，并且中国经济以内需为主，对美出
口只是外需中的一部分，长期出口比例都较为稳定。
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证券研究报告 策略专题
图9：美国为中国出口第一大国 图10：美国在中国进口中仅次于欧盟、韩国
数据来源：WIND，财通证券研究所 数据来源：WIND,财通证券研究所
图11：美国占中国出口一直以来较为平稳 图12：美国占中国进口近年有所增加但总体平稳
数据来源：WIND，财通证券研究所 数据来源：WIND，财通证券研究所
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证券研究报告 策略专题
3、 从中国对美进出口结构看国内行业的危与机
此部分我们主要从中国对美国的商品出口结构以及美国对中国的商品进口结构
来分析此次贸易战可能会带来的威胁和机遇。
在此的行业分类我们使用 HS（协调制度）标准分类，HS 于 1988 年 1 月 1 日正式
开始实施，每 4 年修订 1 次。世界上已有 200 多个国家使用 HS，全球贸易总量
98%以上的货物都是以 HS 分类的。HS 采用六位数编码，把全部国际贸易商品分
为 22 类，98 章。从 1992年 1月 1 日起，我国进出口税则采用世界海关组织《商
品名称及编码协调制度》（简称 HS）。
机械、电子、家电、纺织服装、轻工、汽车及零部件受冲击较大
根据中国海关总署公布的中国对美国进口数据显示，2017 年中对美进口金额达
到 4331 亿美元，其中机电、音像设备及其零件、附件占比达到 46%，出口金额
为 1985 亿美元；其次则是杂项制品分类占比达到 12%，金额为 520 亿美元；第
三是纺织原料及纺织制品分类出口占总量 10%，金额为 425 亿美元。
图13：中对美出口结构（单位：亿美元）
数据来源：WIND,财通证券研究所
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11
证券研究报告 策略专题
图14：HS分类下的中对美出口结构
数据来源：WIND,财通证券研究所
为了更直观的了解具体对行业的影响，我们也针对性的继续向更细分的章类别的
行业分类进行研究来试图找寻与对国内企业细分行业的影响。
其中，“电机、电气、音像设备及其零附件”我们认为在国内主要涉及的领域是
机械设备领域包含各种电动机、发电机等电气设备以及电子设备中的摄影机、照
相机、智能手机及零配件等，这部分章节的 2017 年出口金额达到 1071 亿美元，
占比 %。该章节可以认为是机械+消费电子的结合。
而“核反应堆、锅炉、机械器具及零件”中我们认为国内主要包含家电领域的空
调、洗衣机、冰箱等传统电气，也包含机械设备中的重型机械包括机床、发动机、
推土机、吊机等。这部分章节的 2017 年出口金额达到 914 亿美元，占比 %。
该章节可以认为是机械加家电的结合。
因此我们认为，一旦贸易战发生持续恶化，国内企业特别是对外出口企业受到影
响最深的三个领域是家电、机械、电子。
除了家电、机械和电子，另外 2017 年出口占比中较大的细分类别中，占比由大
至小分别为家具（297 亿美元，%）、玩具（190 亿美元，%）、塑料及其
制品（158 亿美元，%）、车辆及其零部件（151 亿美元，%）、非针织服
装及其配饰（141 亿美元，%）、鞋靴及其配件（120 亿美元，%）、钢铁
及其制品（111 亿美元，%）、光学仪器设备（97 亿美元，%）。
总体而言，中对美出口还是以消费品、中低端制造为主的附加值较低的出口结构。
从行业上来看，一旦发生贸易争端恶化的情况，可能受到冲击最大行业是机械、
电子、家电、纺织服装、轻工制造、汽车及零部件。但下游消费品产业受到冲击
会波及上游产业，因此具体受到影响的行业可能会更多。
机电、音像设备及
其零件、附件
46%
杂项制品
12%
纺织原料及纺织制
品
10%
贱金属及其制品
5%
车辆、航空器、船
舶及运输设备
5%
塑料及其制品;橡胶
及其制品
4%
鞋帽伞等;已加工的
羽毛及其制品;人造
花;人发制品
4%
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图15：更细分分类下的中对美出口结构
数据来源：WIND,财通证券研究所
国产替代相关行业受益明显
根据海关总署公布的数据显示 2017年中国从美国进口金额达到 亿美元，
其中机电、音像设备及其零件、附件进口金额为 341 亿美元，占比达到 22%；车
辆、航空器、船舶及运输设备进口金额 300 亿美元，占比 %；植物产品进
口金额达到 170 亿美元，占比达到 %。
图16：中从美进口结构（单位：亿美元）
数据来源：WIND,财通证券研究所
电子+机械
25%
机械+家电
21%
家具
7%
玩具
4%
塑料及
其制品
4%
车辆及
零部件
3%
非针织服装
及衣着附件
3%
鞋靴
3%
钢铁及其制品
3%
光学仪器设备
2%
其他
25%
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13
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图17：HS分类下的中从美进口结构
数据来源：WIND,财通证券研究所
同样从更细分的行业类别去分析，从美国进口“电机、电气、音像设备及其零附
件”章节分类内的商品我们认为主要包含高端电子设备和高端制造设备。该章节
2017 年进口金额达到 176 亿美元，占比 %。
而“核反应堆、锅炉、机械器具及零件”章节分类内的中从美进口我们认为商品
主要是涵盖高端电气设备。其 2017 年进口金额达到 165 亿，占据 %。
从进口金额总量的情况来看，除了电子设备、高端制造设备和电器设备，还涵盖
的细分类别包括汽车（151 亿美元，%），航空航天主要是飞机（149 亿美元，
%），油籽（146 亿美元，%），光学设备（118 亿美元，%），矿物燃料、
沥青类别（72 亿美元，%），塑料及制品（70 亿美元，%）。
机电、音像设备
及其零件、附件
22%
车辆、航空器、船
舶及运输设备
19%
植物产品
11%化学工业及其相关
工业的产品
10%
光学、医疗等仪器;
钟表;乐器
8%
矿产品
6%
塑料及其制品;橡胶
及其制品
5%
木浆等;废纸;纸、纸
板及其制品
4%
贱金属及其制品
4%
珠宝、贵金属及制
品;仿首饰;硬币
3%
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14
证券研究报告 策略专题
图18：更细分分类下的中从美进口结构
数据来源：WIND,财通证券研究所
从中从美的进口结构来看，首先进口结构明显比中对美出口结构来的分散，并且
从商品上来看明显相比中对美出口商品具备更高的商品附加值。在细分行业领域
上主要以高端制造或者资本密集型行业为主。一旦贸易战发生加深的情况出现，
对于国内在现阶段无法实现国产替代的领域来说，成本可能会增加；而对于国内
在现阶段已经可以实现国产替代的领域来说，将助推行业发展。
4、 贸易争端不确定性仍强，风险资产调整尚未完成，国产替代行业
长期受益
中美贸易争端仍在发酵初期，中国已采取初步反制措施，未来不排除将采取政治、
经济、军事等全方位应对措施。中美是全球 G2 国家，贸易战争将影响全球经济
增长前景。由于中美贸易争端未来的走向、双方可能采取的其他措施等充满了高
度不确定性，我们预计在贸易争端形势明朗前，全球风险资产，尤其是中美两国
股票市场仍将受此风险的冲击，下行风险仍然较高。
中期看，即使本次贸易争端最终以双方谈判和妥协结束，中国支持新经济发展新
动能的决心只会更加坚定，国产替代相关行业和产品将迎来政策大力支持、资金
大额投入，长期看好国产替代逻辑，包括航空航天、半导体、集成电路、IT 产
业、计算机软硬件、生物医药、工业机器人、高端装备、新能源汽车、医疗器械
等。
机械+电子
11%
机械+家电
11%
车辆及零部件
10%
航空航天
9%
油籽
9%
光学设备
8%
矿物燃料、矿物
油、沥青
5%
塑料
4%
其他
33%
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15
证券研究报告 策略专题
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增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
中性：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
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