并购重组 并购案例集
并购案例
思科购并概念
2000年 3月 24日，美国纳斯达克股票交易所传来一则最新消息：当天收盘
时，思科系统公司（Cisco Systems Inc.）股票市值一举超过微软公司，成为世
界第一大公司。此消息一发布，即引起多家媒体争相报道，称之为几乎是一夜之
间抢了比尔·盖茨微软公司的“头把交椅”。
这些年来，微软公司大名鼎鼎，世人皆知。相比而言，思科公司名气要小得
多。思科公司成立于 1984年底，总部设在加利福尼亚州的圣何塞，主要生产网
络联结用的相关设备和软件，去年思科公司的销售额达 174亿美元，目前全球因
特网骨干网络中 80％以上的交换器和路由器是思科的产品。思科何以取得如此
辉煌，其中原因有很多，但其与众不同的购并策略起了很大的作用。
一、购并 Cerent公司
1999年思科系统公司收购了一家生产光纤设备的公司 Cerent，收购价格是
63亿美元。这是迄今为止思科公司最大的一起购并行动，而谈判只花了三天零
两个半小时，而且思科很快就把被收购的公司同化到自己公司中来。
仲夏时节，思科公司首席执行官钱伯斯就已准备好行动。他知道 Cerent公
司可能是一个合适的伙伴。它有一个 100人的庞大销售队伍，与思科非常活跃的
销售班子差不多，而它在加州的办事处十分拥挤，正处在一个养鸡场的下风口。
在办事处内，来来往往的员工都用手机在联系工作，公司老板鲁索在一间 8英尺
见方的办公室指挥。Cerent公司不仅员工工作热情高，而且工作有成效，拥有
一个不断扩大的客户名单。
8月 13日，鲁索与钱伯斯会晤。鲁索指着一本杂志上的通信网络图表，提
醒钱伯斯不要忽视光纤设备。钱伯斯同意鲁索的看法，提出他的底价：用 1亿股
思科公司的股票（市值约 63亿美元）来收购思科公司尚未拥有的 Cerent公司 91
％的股票。迄今为止最昂贵的一次对一个技术公司的收购就基本完成了。
在思科收购的众多公司中，Cerent公司是比较大也是比较成熟的公司，因
此两者的合并是一场挑战。思科购并的秘诀就在于正式购并以前就动手做了大量
准备工作。当时公司组织一个 SWAT小组，来专门研究同化工作的每一个细节。
这个小组拥有三十几位思科的管理、营销与技术专家，全力投入到指导新来者适
应新的工作。当思科正式接管两个月后，每个 Cerent公司的员工都有工作、有
头衔，都知道奖励办法和待遇，并直接与思科公司内部的网站相联系。他们中的
大多数在合并后，除了发现有新的股票收入外，很难找到有什么明显的变化。
8月 25日，Cerent公司的员工聚集在一个饭店的舞厅中。他们中大多数人
以为要宣布公司发展计划的新消息，但鲁索向他的员工宣布的是思科公司收购了
Cerent公司。这令员工们目瞪口呆，会场一片沉静。这时思科公司的购并专家
吉哥格斯小姐立即开始工作。她和两个助手发给 Cerent员工每人一个文件夹，
其中有思科公司的基本资料，加上 7个思科公司负责人的电话号码和电子邮件地
址，以及共有 8页的 Cerent和思科两个公司的假期、医疗、退休等待遇的对照
表。比如，思科公司每年发一副眼镜或隐形眼镜，而 Cerent公司是两年发一次。
几天之后，思科公司主持了几次座谈会。鲁索告诉员工，没有他的同意，他
们中没有任何人会被解雇或者工作有重大变换。Cerent原有 266个员工，包括
一个制造队伍和一个销售队伍，再加上产品和客户。在宣布购并后的六个星期内
还有 100多个其他员工进入思科。
9月 25日，思科公司 23人的合并班子与 Cerent的负责人第一次聚会，作
出了一些有关 Cerent前途的重大决定。Cerent将继续在一个以前不是为思科服
务的工厂内生产它的产品，销售力量保持独立。Cerent的销售人员仍然保持他
们的账号，尽管思科公司自己的销售人员已统一在公司的同一账号上。这样做是
为了避免重蹈 1996年收购 StrataCom时失策之处，那是思科最大的也是最麻烦
的收购之一。购并几个月后，大约有三分之一的 StrataCom的销售人员辞职，因
为他们的账号并入到思科销售人员的账号，还改变了他们的佣金方案。这次钱伯
斯告诉 Cerent的员工，思科再不会那样做了。
不到 10月份，思科就完成了对 Cerent员工的工作安排，大多数人保持了工作和
职位。销售人员的收入平均增长了 15％到 20％，从而与思科的销售人员的收入
相差不多。大约有 30个员工重新分配了工作，原因是思科已经有人在干相同的
工作。有 8个员工同意调到有 90英里远的思科总部工作。
从 11月 1日星期一开始，思科正式接管 Cerent，变化开始加快。那天早上，
Cerent的人员为了新的 ID卡而排队照相。星期三，大多数人都领到新的工作卡。
到周末，40个思科的技术专家为使 Cerent的电脑调整成思科公司的电脑而忙了
一整天，他们安装新的软件，去掉 Cerent与互联网的联接，而转到通过思科内
部的网络与互联网相联，即令有声邮件也联接到了思科上。使 Cerent一班人马
感到惊奇的是，思科的一切方法都非常奏效。“公司现在越来越像一家企业了”，
鲁索说道。
购并以后；Cerent公司原来员工中只有 4个人离开了新公司，而新公司的
经营越来越兴旺，销售额已经增加了一倍。从今天来看这次收购也是便宜的，因
为光纤行业越来越被看好，而在 6个月以前宣布收购时，业内人士都认为价格高
得惊人，并预计此次购并不会成功。而事实却是相反。
二、电子机构的劳范
组织结构
思科公司同其供应商、承包商及产品装配商保持着密切的战略伙伴关系并在
系统上与他们连为一体。这种联盟为思科提供了灵活的组织架构，使思科得以通
过“电子扩张”摒弃旧的市场，开拓新的市场领域。尽管思科会外包一些业务，
如把大部分的制造业外包出去，但它所有的业务部门却可以共享富有革新精神的
人力资源和资讯技术部门的服务。
企业领导
钱伯斯公认是一位强势、有远见的领导人，但思科的领导人远不止一人、思
科公司历史虽短，但却进行了 40多次收购行动。许多被收购来的公司成了思科
的业务部门，它们享有自主权。思科并不在这些部门安插新的领导班子，被收购
公司的经理人通常都可以自主管理自己的业务部门。而被收购公司的高级行政人
员可以坐上思科高层管理的宝座。这些充满创业精神的经理人非但没有被排挤出
局，它们的领导才能反而在思科各层面受到重视。
企业文化
思科的文化直接来源于电子机构的教科书并被发扬光大，其文化的精髓在于
思贤若渴。思科招聘“被动”求职者（即那些不积极谋求新工作的人）很有一套。
在竞争激烈的硅谷市场上，思科是招聘方面的创新者。比如，思科有一个网页可
以把有意应聘者和一位做相同工作的思科员工连在一起。这位自告奋勇的员工
“朋友”——而不是训练有素的招聘者，会打电话给这位有意应聘者，跟他（她）
谈到思科工作的感受。这种内部员工现身说法的方式成为思科招揽人才的重要卖
点，同时员工也可以借机发表自己对公司可持续发展的看法。思科在人力资源方
面的能力已渗透到其企业文化中并增强了留住人才的向心力。
客户至上
思科对客户的重视几乎到了虔诚的程度，就连高层的行政总裁也不例外。据
说，1994年思科的行政总裁钱伯斯先生第一次召开董事会就因为跟一位不开心
的客户通电话而迟到了。董事会原谅了他。在钱伯斯先生的领导下，思科高级行
政人员的奖金同客户满意度挂钩。思科还不惜重金开发在线服务和支援模式，以
便向客户提供业内所能提供的最全面的硬件产品、相关软件和服务。公司上下都
非常重视客户服务，就连传统上并不需要面对客户的工程部也是如此。
知识共享
思科充分利用互联网的每一个环节——从销售到定货、加工、从客户服务到
制造工序。思科与其业务伙伴在知识共享方面已达到令人惊讶的程度。思科的网
络系统允许供应商直接进入其生产和定货系统，即时得到产品物流信息和定单情
况。思科还同客户分享产品需求预测、知识资本、电子通讯工具及销量目标。使
得供应商的生产程序要跟着客户的需求转。不仅如此，思科还向最终用户提供在
线服务和支援。
公司管制
思科在实现业务增长的同时，一方面要管理好自主性很强的业务部门，另一
方面又要与战略伙伴水乳交融。这种能力足以说明其对内、对外的公司管制政策。
思科的收购能力也许是这方面最好的例子。思科素以收购过程神速而著称，并能
尽快将收购来的公司融入思科大家庭中去。
评点：
经过一系列购并，思科公司已成为美国乃至全球高技术领域的一个新样板，
是网络时代来临的又一个重要标志。那么思科的购并策略的关键是什么呢？8个
字——稳中求快、借助外力。
从 1993年起的 7年时间里，思科公司有条不紊地购并了 51家公司，其中有
21家是在 12个月内完成的。思科的购并不断增加了销售额，而且使被购并企业
的合作伙伴也变成了自己的合作伙伴，这样使自己的力量又增加了许多，因为思
科认识到更新技术并不能仅仅依靠自己，通过收购可得到自己不能开发的产品和
技术，从而借助外力壮大自己。
国民经济学博士：周慢文
中国银行兼并重组第一浪
一、银行业“下海”
1997年爆发的东南亚金融危机，引起了我国政府对建立与市场经济相适应
的融资体制以及提高金融机构信贷资产质量的重视。一方面，人民银行对各新开
网点审批程序越来越严格，使各家新兴商业银行在市场准入方面难度加大。另一
方面，企业普遍存在的信用危机使银行资产保全任务更加艰巨，经营环境更加复
杂，从而要求银行要不断地提高自身的经营能力和化解风险，进入 90年代，银
行间的竞争日益加剧。从沿海到内地，从大城市到中小城市，遍布全国的银行机
构数量众多，营业网点高度密集。因此，如何增强竞争实力，迅速扩大市场占有
份额就成为摆在各中小商业银行面前的严峻事实。
成立于 1981年的原中国投资银行是国家对外筹资的窗口。20年来一直承担
着世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织对我国的转贷款业务，是我国首家引
进世界银行工业项目评估技术的国内银行。1994年中国投资银行转制为建行附
属的全国性商业银行。经过多年的调整与发展，到 1998年底，中国投资银行的
资产总额已达到 813亿人民币，在北京、上海、深圳等 29个大中城市设有区域
性分支行和 100多家营业网点。但是由于多年来投资银行在体制和管理上存在大
量的问题，使投资银行不仅业务功能不全、结算手段落后，而且资产质量不高，
长期累积下来形成了大量的不良贷款，这给投资银行正常发挥其功能带来了一定
的影响。
国家开发银行作为中国最大的一家政策性银行，拥有 5000多亿元的资产，
开发银行的资金主要是投向国家基础设施、重点产业和支柱产业，但由于开发银
行只有武汉分行一家分支机构，它的具体业务主要是委托工行和建行代理进行。
每笔资金动辄上千万元，别的不说，单是资金的在途时间多一天，利息就相当可
观。同时，开发银行每年还要付几个亿的代理费。但是，仅这些还不能保证代理
人能否完全尽职尽责。所以，“缺腿”的问题成了开发银行领导层的一块心病。
为了解决这个问题，国家开发银行的领导经过多次衡量选择，决定由国家开
发银行整体收购中国投资银行。虽然，据说这期间不乏有政治上和行政上的色彩，
但最终可以称得上是“强强联合”。
中国投资银行并入国家开发银行后，虽然满足了开发行“缺腿”的需求，但
开发银行作为政策性银行，不涉及一般商业银行的个人零售业务，原投资银行的
商业银行业务和分支行以下的同城老业网点还需要再次转让。据开发行的有关人
士介绍，国家开发银行曾向各家商业银行发出转让中国投资银行的标书，虽然光
大、中信、深发展等 9家商业银行都有收购意向，但是，由于光大银行一开始就
以志在必得的信心，在短时间内与国家开发银行取得共识，将中国投资银行的所
有债权债务及 137个同城营业网点整体收购过来。自此，我国银行业终于开始“下
海”了。
二、收购中谁是赢家
如果撇开国家开发银行和中国建设银行（原投资银行的主权行）之间的默契，
国家开发银行几乎白白得到投资银行的分行及其宝贵人才，却把债务推得一干二
净，真可谓名利双收，实在是大大的赢家，那么，对于光大而言，光大图的是什
么呢？光大又是如何处理投资银行的不良资产？
曾担任过中国人民银行副行长和国家外汇管理局局长的朱小华，是圈内公认
的年轻有为、厉害的角色，1996年 7月，朱小华被委任为中国光大（集团）总
公司董事长兼行政总裁，同时亦为中国光大银行、光大证券有限公司、中国光大
国际信托投资公司董事长。
光大接收投资银行，主要看中的是投资银行的 137家营业网点。朱小华在谈
到投资银行的不良资产时说：“此次接收牵涉到的资产金额约有 700亿元。对于
原投资银行的不良资产，光大事先都非常慎重地做了分项考察，并争取到了决定
接收成败关键的前提条件。这个前提条件就是原投资银行为财政所做的世界银行
转贷款所形成的外汇部分的不良资产，进行表外处理，光大只协助其进行帐户管
理服务，不承担这部分债务。
这样一来，光大银行接收的投资银行的不良资产比率就大大降低。其内债不
良资产比例下降到 30％以下。而光大通过收购过程中获得的净资产、呆账准备
金和网络资源，便能冲销现有“两呆”的 60％以上，接管过来的不良资产（指
逾期贷款）比率就降到 20％以下。而凭光大的实力和能力，处理这部分不良资
产是没有什么大问题的。
所以，开发银行和光大银行对投资银行的重组，可以说是各取所需，双方几
乎都是以最小的代价换来了最大的回报，或许这也正是资产重组的魅力所在。从
这个角度而言，开发银行和光大银行在收购投资银行的过程中。双方都算得上是
大赢家。
三、资产重组使各方实力大增
原投资银行的 20家分行改名归入开发银行旗下后，改变了国家开发银行原
来只有武汉分行一家分支机构的局面。奠定了这家拥有 5000亿资产的中国最大
的政策性银行向真正银行发展的基础。
“把孩子交给保姆和自己带毕竟是两回事”，开发银行的一位人士形象地对
记者说，“交给保姆是没办法，现在有机会了，还是自己带得好，这样不但可以
节省费用，提高管理水平，而且在加强与地方政府和企业的沟通方面，分行也可
以更好地发挥作用。”
而成立于 1992年的光大银行，1998年外币资产总额达 747亿元，各项存款
达 499亿元，实现税前利润 13亿元，人均创利 43万元，资产利润率和人均利润
率在国内银行机构中都名列前茅。不仅如此，其体制创新方面的成果尤其令同行
刮目相看。截止 1998年底，股份制改造后的光大银行资本实力迅速扩大、资本
净值达 亿元人民币，资本充足率达 ％，远远高于巴塞尔协议和中国人
民银行规定的 8％的资本充足率，名列国内银行之首。
重组前的光大银行只有 18家分行 103个机构网点和 2600多名员工，而目前
光大银行的规模几乎翻了一番，资产总额达到 15000亿元左右，员工已接近 5000
人。
毫无疑问，此次兼并对光大银行今后的业务扩展将带来 1加 1大于 2的整体
效应，首先，随着投资银行被光大银行整体收购，过去困扰投资银行发展的体制
障碍和功能缺陷将随之消除，重组后的原投资银行各分支机构可以利用大银行先
进的体制，符合国际惯例的管理模式及高效、科学的内部运行机制，从根本上解
决其长期存在的运行机制僵化，信贷约束软化及信贷资产质量不高的问题，从而
使原投资银行各分支机构在运行机制、管理体制和结构功能等方面上了一个新的
台阶。
评点：
在我国不断深入进行的金融体制改革的大背景下，此次收购转让活动就更具
有了非同寻常的意义。转让原投资银行能使国家开发银行成为真正的政策性银行，
从而能充分发挥其宏观调控的功能，着眼于支持国家重大项目工程的建设。而原
投资银行加入光大银行后，又使得投资银行的原有业务在光大银行这个健全的股
份制商业银行体系中更具有市场色彩，同时也增强了光大银行的市场竞争力，为
未来我国金融界的并购提供了一套可以借鉴的成功模式。通过这种模式，将为我
国目前广大中小金融机构扩大经营规模，提高经营能力，并有效防范和化解金融
风险，更好地参与国际金融的竞争树立榜样，同时也积累了许多宝贵的经验。
国民经济学博士：周慢文
香江龙虎斗：会德丰收购战
一、股市上的较量
1985年，香港股市爆发会德丰争夺战，交战双方是包玉刚与邱德拔。而会
德丰董事局主席马登却退居局外，坐山观虎斗。马登缘何这般？若不是爆发大战，
诸多内幕至今仍是神秘的雾团。
会德丰中文名为会德丰洋行，主要业务是航运，于 1925年由英籍犹太商人
乔治·马登在上海成立，1949年迁往香港，1959年老马登的儿子约翰·马登出任
会德丰主席兼总经理后，会德丰大举扩张，高峰期全公司拥有附属及联营公司
200多家。
二、幕后老板
会德丰洋行的最大股东实际上是华商张玉良。
张玉良是香港大家族张祝珊家族的实际掌门人、张祝珊的四子。张家靠西药
起家，发达则靠地产。张氏家族的财富已达巨富一级，但知名度甚小，鲜为外人
所知。
1962年，张家第二代主要成员兴建了联邦大厦和国际大厦（注：大厦名是
后来定的），1970年将这两幢大厦售给联邦地产公司，获得联邦地产的 77％股权。
借壳上市后，从 1970－1972年，陆续以联邦地产的股份，以及半山梅道、花园
台等物业，换取会德丰的股份，渐渐成为会德丰洋行的最大股东。
70年代末，张家发生家族财产纠纷，令港人惊奇地发现，原来香港还有一
个这么富有的家族。不过，披露出来的家族财产还只是冰山之一角。
马登家族成在航运，败亦在航运。从二战到 70年代，船东船商，个个赚得
金满钵满，马登父子正是借海上余威，建立起庞大的陆地综合性集团。70年代
末开始的世界性航运低潮，最初由油轮开始，马登却认为不会波及散装货轮，仍
大肆扩大船队。到 1983年底，会德丰船务的船只总载重量 139万吨，负债高达
亿港元。另外，尚须付出 亿港元才能完成已订造的船。
张玉良虽不在会德丰掌权，但作为大股东，经营状况如何，直接关系到他的
利益。据说张玉良这一时期常向约翰提建议，约翰置若罔闻。会德丰船务最困难
时，约翰代表该公司，向拥有 10亿港元现金的置业信托（也属会德丰系）拆借 9360
万港元。张玉良行使大股东的权利，声称这些现金是众股东参股投资置业的，对
约翰的决定进行抵制。两人非常不快，芥蒂更深。70年代香港出现信息危机，
而部分英商对“九七香港回归”感到恐惧。马登家族淡出香港，顺理成章。
无独有偶，由于家族内讧，张玉良也有心淡出香港。张玉良已去澳洲打探，
在那儿购物业作为将来安居发展之用。
如果不是约翰·马登率先卖盘，张玉良绝不会这么快出让会德丰股份。
张玉良的股份在让售给包玉刚之前，包氏一直无收购会德丰之意。
三、股权易主
包玉刚对会德丰无觊觎之意，是缘于中国的一句古训：朋友妻，不可欺；朋
友财，不可贪。包玉刚与老马登有着 30余年的交往。50年代初期，包玉刚与朋
友合办贸易公司时，就与乔治有生意上的来往。当时包玉刚欲搞航运，赴伦敦拜
访乔治，遭乔治嘲弄。不打不相识，包氏与乔治后来还成为朋友，并联手从事航
运及其他业务。
1985年 1月 17日，恒生指数出现欲破 1400点大关的兆头，以 点
收市，成交创 亿港元的纪录，股民发热，股市发狂。然而，21日，李嘉诚
低价收购港灯股份，使股市高温降了一降，出现疲软状态，一直未过 1380点。
2月 14日，正当投资者和股评家意兴阑珊之际，平地一声春雷，会德丰收
购战爆发了。收购者是过江龙邱德拔。翌日开市，恒指昂首直往上冲。
邱德拔乃何方神圣，竟敢来香港收购大型英资洋行？
如不是这次收购战，至少有九成以上的香港人没听说过邱德拔的大名。
邱德拔原籍福建，早年在马来亚华侨银行当书记员。1960年与朋友一道创
办马来亚银行。5年后移至新加坡发展，收购该银行新加坡的资产——以酒店
业为主的 5家上市公司。邱氏的财富仅次于黄廷芳家族。两人皆是名声显赫的南
洋大富豪。80年代初，黄廷芳家族进军香港，在港旗舰信和集团还济身香港十
大地产上市公司。邱德拔心痒难熬，急欲为充裕的资金寻找出路，故来港买壳上
市。
年逾七旬的邱德拔绝不会鲁莽行事，他是有备而战，透过中介人与约翰·马
登谈妥，购得马登家族拥有的 14％会德丰股份。
很长时期内，会德丰股票一直处于大市活跃我岿然的状态，属那种“冬眠股”。
2月初，会德丰股价一直位于 港元的水平。2月 8日，会德丰股价如蛰醒的
长蛇，蠢动至 港元，市场盛传李购得港灯后会一鼓作气吞并会德丰。12月
升至 港元，14日上午更升至 港元。市场传说的会德丰收购战一触即发。
股权易主是真，但都没往过江龙头上猜。
2月 14日下午，会德丰股票停牌，马上传出收购的确凿消息。收购者是 FALWYN
公司，由邱德拔于前几天才在港注册。罗富齐父子（香港）公司为其财务顾问，
它代表 FALWYN提出有条件全面收购建议，FALWYN公司将以每股现金 6港元收购
会德丰 A股，每股 港元现金收购 B股，收购共涉资金 19亿港元。建议书还
声称，FALWYN公司已从马登家族购人 ％A股约 亿股，及 ％B股约
亿股，两项合占会德丰 ％投票权。
会德丰第一股东张玉良见到收购建议书才如梦方醒。股份公司最起码的原则
是，重大股权变更，须征得大股东同意，更不用说须让全体董事知道了。小马登
私下与邱氏秘密交易，太不把多年的合作伙伴当人了，张玉良气不打一处出。更
何况，邱德拔人主会德丰，很可能会令原有股东的利益受损。
张玉良发誓挫败马氏与邱氏的企图，情急之下，去搬援兵。传说先找过李嘉
诚，但最后是由包大人出面迎战。张玉良转让股票之前，对包氏有一个要求，就
是如要加入收购，就要完全控制住会德丰，不要让对方有任何反收购的空隙。包
氏说绝对没问题，内幕商谈，即告搞掂（弄妥）。
包玉刚如此果断，是因为会德丰已不再是故友老马登的家业。
登陆船王的介入，把收购战推向高潮。会德丰的原有两大股东张氏马氏，则
坐山观虎斗，不过他们都把筹码压在各自的斗土上。
四、龙争虎斗
15日周五复牌，会德丰股票立即被抬高，升至 港元，超出建议收购价。
这证明有第三者入市横扫。此时，大股东张玉良的真相已大白天下，市场之揣测
多集中于张玉良身上，以为是他反收购。
16日周六股市休市，包氏家族的财务顾问获多利，代表九龙仓提出有条件
全面的收购会德丰建议：A股每股 港元，B股每股 元，均比邱氏 FALWYN
的收购价高出一成，准备动用 亿港元现金用于收购，并声称已直接间接拥
有相当于 34％的会德丰股权。这批股权，显然来自张玉良。
股市休市，股民却已沸腾起来，争睹坐山虎与过江龙大战，自己亦欲借两强
相争猛捞一把。邱德拔挟巨资进港，自然做好反收购的准备。18日周一开市，
就出现 港元的暗盘，有人估计是邱氏暗中吸纳。会德丰停牌一天，但会德丰
旗下的 7家子公司却毋须停牌。会德丰系的置业信托和联合企业两只股票均被炒
高，因为它们持有会德丰股份。可见，当年条例及条例实施监管疏漏颇多。
2月 19日，鼠年最后一天，罗富齐代表 FALWYN将收购价提高到 A股 7港元、B
股 港元，整个收购将涉及资金 亿港元。
收购再掀高潮，接下来就是春节休市 5天。
相信包玉刚和邱德拔都没过成安稳年，他们运筹帷幄，牛年开市再战。
25日大年初六开币，包玉刚果出新招，宣布以 11港元的价格收购联合企业，
溢价 26％，拟动用资金 亿港元。联合企业的相当资产是船只，包氏看中的
则是它拥有 ％的会德丰的股权。其时，邱德拔正在同联合企业洽谈收购，包
氏此举等于釜底抽薪。这一天，会德丰股价 A股最高升至 港元、B股
港元，再次出现市价高出收购价的局面，实为股市收购战之罕见。
翌日，获多利代表九龙仓再一次提高收购价，A股 港元、B股 港元，
将动用 25亿港元现金，打破历次收购纪录。股市如发生 12级地震。
市场等待邱德拔再提高收购价比并，邱氏却没有回音。记者打电话至罗富齐
刺探，不得要领。看来邱氏 FALWYN不会再出高价，会德丰股东陆续前往九龙仓
指定的经纪行售出股票。
1985年 3月 15日，获多利发表通告，九龙仓已按有 50％以上的会德丰股权，
收购获得成功。同日，罗富齐亦发表声明，表示接受股权，售予九龙仓后可获利
亿港元，邱德拔得利回府，一心在南洋发展。
同日下午，会德丰董事局召开会议，选举包玉刚为主席兼总经理，原主席约
翰·马登留任董事并被选为名誉主席。
包玉刚家族控得公德丰，从 80年代后期起，全系结构大调整，会德丰遂告
支解消失。据 1991年 8月 16日联交所资料，包氏家族持 65％隆丰国际，隆丰
国际持 40％九龙仓，九龙仓持 34％置业信托、56％海港企业、50％联合企业、56
％连卡佛，置业信托持 52％联邦地产，联合企业持 5％海底隧道。全系总市值
亿港元。
1993年 9月，隆丰国际宣布将易名会德丰有限公司，会德丰将控制全系的 7
家上市公司，成为全系之旗舰。市场人士认为，此举将有助于改善隆丰之形象。
会德丰乃香港赫赫有名的大型综合集团，尘封多年，终见天日。
包玉刚的收购，是猛者的收购，显示出典型的海派作风。他一掷亿金，以实
力与对手过招，更以绝对的优势压倒对方。包氏收购的代价极昂，是“负创取
胜”。有人说包氏勇气过人，韬略不足，看来不无道理。倒不是包氏不擅用计，
而是他的性格和时势所然。他没有更多的时间与对手周旋，尤其是九龙仓一役，
他不尽快买盘登陆，弄不好就会陷入世界性船灾之中。
包玉刚收购会德丰，可谓是四会合并前大型收购战的绝响。1986年，以四
会合并的联合交易所的开业，是香港股市划时代的大事。
评点：
企业并购的主要方式之一就是收购股票，获得被收购企业一定比例的股票后，
就等于实际控制该企业。本案例主要是包玉刚和邱德拔为并购会德丰而进行的一
场龙争虎斗。包玉刚所采取的策略应称为大手笔，其气势如虹，完全凭借自己的
实力与对方一决高下。而邱德拔则自知实力不如人，干脆悄身隐退，其结果也不
会令其尴尬。
反观包玉刚的所作所为，他其实为形势所迫，颇有破釜沉舟的味道。事实上
若包玉刚遇到真正对手也势在必得的话，那么包玉刚在这场收购大战中的结果可
能不会太好，至少也要伤些元气。因此在企业收购中，竞争者也要量力而行，切
不可盲目而动。
国民经济学博士：周慢文
红色资本家抢滩港九：荣智健进军香港
在内地改革开放前，在港的中资公司有中银、华润、招商、中旅 4家，它们
分别隶属于中国银行总行管理处、对外贸易部、交通部、国务院侨办。20多年
间，由于种种原因，这 4家公司发展缓慢，在港影响甚微，业务仅限于金融、贸
易、航运、旅游。
从 70年代末起，香港中资进入第二春。中资四大元老获得长足的发展，另
有大量内地公司来港发展。
一、注资“泰富”
1979年 10月，直属于国务院的中国国际信托投资公司在北京成立，董事长
为荣毅仁，开办费是邓小平特批的 50万元人民币。公司的决策管理层不是党委
会，而是董事会，这在当时的内地无疑是一个大胆的创举。
荣氏家族是旧中国著名的大资产阶级。上海解放后，荣毅仁被誉为红色资本
家。他先后担任过上海市副市长、纺织工业部副部长等要职。
荣智健为荣毅仁的长于，毕业于天津大学机电系，是一个从小过着富裕生活，
青年时代（文革时期）饱受政治歧视和生活磨难的资本家后代（荣一直否认他是
高干子弟）。1978年，荣智健来港投靠亲戚，持有一些父亲给他的纺织股（具
体数不详）。1985年他卖掉自己的电子厂，身价已有 4亿港元。
这一年，荣智健居留满 7年，成为香港永久居民。这一年，北京中信在港的
投资机构，在港注册为中国国际信托投资（香港）有限公司。荣智健卖掉自己的
公司后，应邀来香港中信帮助策划。次年，他正式进入香港中信，任董事职务。
1987年，中国国际信托投资（香港）有限公司重新注册为中信集团（香港）
有限公司。荣智健接替米国钧任董事兼总经理职务，董事长为唐克（后由王军接
替）。北京中信董事长仍是荣毅仁。1994年，荣智健对记者开诚布公地说：“假
如我不是荣毅仁的儿子，我今天不可能做香港中信的副董事长兼总经理。但假如
我仅仅是荣毅仁的儿子，而自己没有能力来经营，香港中信也不会发展成今天这
样的规模。”
荣智健并不否认父辈对他的作用，但他又十分自信地肯定自己的能力。最能
体现他经营能力的是中信泰富。
荣智健有心创立一家完全由自己管理的公司。
1988年，国务院下令对在港的中资公司进行整顿。在这期间，荣智健积极
寻找借以上市的壳——泰富发展。泰富发展的前身是冯景禧旗下的新景丰。股权
两度易手，冯氏家族占 19％，李明治的澳洲辉煌国际占 21％，曹光彪的永新企
业占 ％控制性股权。
这时，曹氏正为港龙航空弄得焦头烂额。有意将泰富作壳出售。
荣智健在香港商界巨子李嘉诚、郭鹤年的帮助下，于 1990年 1月聘请收购
专家梁伯韬、杜辉廉的百富勤为财务顾问，与曹光彪私下洽商之后，中信宣布正
式全面收购泰富，以每股 港元收购曹氏的 ％股份，并以同样条件收购
全体股东的股份。泰富市值 亿港元，是一家投资地产的小型公司。经过复
杂的换股增股，到 1991年 6月，泰富发行新股集资 亿港元，郭鹤年、李嘉
诚认购新股。其股权分配是：中信 49％、郭鹤年 20％、李嘉诚和曹光彪均为 5％，
其余为公众股东。泰富发展易名为中信泰富，荣智健任董事长兼总经理。这一年，
中泰盈利 亿港元，业绩不俗。
中泰更上台阶，是从投资公司转为投资与管理为一体的综合性公司开始的。
中泰首役，是收购大型商行恒昌。
二、恒昌纷争
恒昌企业的实体为大昌贸易行，于 1946年，由恒生银行元老何善衡、梁球
瑶、何添、林烦炎等人创立。经过数十年发展，大昌已成为香港的大型综合性贸
易公司。恒昌为大昌的控股公司，恒昌、大昌均未上市，规模及效益却绝不比蓝
筹股公司逊色。
大昌的经营范围，除传统的粮油贸易外，还代理化妆品、数个品牌家电音响、
数个日本名牌汽车、建筑装修材料的销售。其中以汽车贸易最引人瞩目，它拥有
7家汽车行，占全港汽车销量的四成。
恒昌掌权的两位元老，何善衡九十高龄，13名子女无一人愿打理恒昌。梁
球瑶 88岁，膝下无子女。1989年，以美国为首的西方国家对中国实行经济制裁，
中国的主要进出口商埠香港深受影响，贸易商行大昌前景黯淡。
两位年事已高的老人遂生退休之意。这便成为何善衡、林秀峰组织财团收购
恒昌的契机。恒昌虽未上市，其股东却有 430人之多，是一家标准的公众持股有
限公司。因此，收购完全按照上市公司收购及合并守则进行。这在香港股市收购
战中十分罕见。
1990年 8月 10日，恒生银行首任董事长林炳炎之子林秀峰、周大福企业老
板郑裕彤、中华制漆主席徐展堂合组的备恰公司正式成立，作为收购恒昌的旗舰。
据传，收购共涉资约 60亿港元。
当时，伊拉克狂人萨达姆一举吞并科威特，西方经济学家预言将会爆发世界
石油危机。如此，将会直接打击恒昌的汽车代理业务。
恒昌元老卖盘之意更加坚决。据市场传闻，当时老人原则同意备恰的 254港
元 1股的收购价。备恰向汇丰贷款 40亿港元作收购之用。汇丰的条件是，收购
一成功，必先出售部分资产，偿还部分贷款。备恰第一步打算是收购后把恒昌的
海外资产剔除。既已拆骨，索性一拆到底将恒昌来个五马分尸，卸为三大块。据
说周大福与新世界得物业，林氏昆仲得大昌的汽车代理权，徐展堂得粮油等贸易
经营业务。
何善衡等老人闻之大吃一惊。恒昌乃他们一手开创，怎容得拆骨？老人坚决
捍卫亲手开创的事业。这样，逼得备恰幕后洽商不遂而跳到台前。
1991年 5月 2日，备恰财务顾问获多利提出收购建议，恒昌作价 忆港
元，每股 254港元，收购于 7月 2日截止。6月 11日，收购建议书正式发出。
次日，何善衡呼吁股东不要接受收购建议。
6月 15日，恒昌财务顾问宝源投资发出 62页反收购文件，详列恒昌在香港
及海外 77项物业，估值 亿港元，恒昌代理权及采购、批发、零售网络估值
亿港元，两大项合 亿港元。备恰的 亿港元显然太低，若股东接
受备恰的收购建议，每股票损失 100多港元。
到收购期届满，备恰失败，尽在意想之中。
中信泰富主席荣智健正是这个时候“插手”的。
但荣氏当时的财力不足吞并这个庞然大物，得倚赖几位大富豪的帮助。
7月底，荣会同李嘉诚等众豪商议成立收购恒昌的旗舰 GREATSTGIE公司。
该公司的 9名股东是：中信泰富 36％、李嘉诚 19％、郑裕彤 18％（郑倒戈加盟）、
百富勤 8％、郭鹤年的嘉里贸易 7％、荣智健个人 6％、何厚销兄弟 4％、洗为坚
1％、冯景植遗孀冯梁宝琛 1％。百富勤既是这次收购的股东，又是财务顾问。
8月 7日，市场传出 GREATSTGIE已与恒昌元老洽商的消息。林秀峰兄弟与
徐展堂另组财团竞购，但实力远不如荣氏财团。
GREATSTGLE的出价是每股 330港元，涉资 亿港元，比恒昌重估的资产
393港元 1股“缩水”60港元。但收购财团信誓旦旦，保证收购后不会将恒昌拆
骨，不会辞退老员工，老一辈开创的事业在他们手中将会得到发扬光大。何善衡、
梁球瑶嫌出价仍太低，但觉得对方不失诚意。
市场人士认为，GREATSTGLE投其所好的策略初步奏效。
关键是恒昌创业元老兼大股东何添许诺将所持的恒昌股份让出。另外小股东
对恒昌在老人的控制下暮气沉沉的作风有所异议。认为出价尚可，表示可出让所
持的股票。
经过近一个月的极其艰难的谈判，双方在 9月 3日达成协议，恒昌的财务顾
问宝源投资建议股东接受收购建议。GREATSTGLE财务顾问百富勤宣称，已得到
持有恒昌股份 ％股东的接受承诺。
9月 5日，百富勤宣布已有 ％的股东接受收购，收购已获成功。
到 1991年 10月 22日收购期届满，百富勤代表 GREATSTGLE宣布，获得 97％
恒昌股权。
CBEATSTGLE股东按权益分配恒昌股份，占 35％的中信泰富为首席大股东，
荣智健出任恒昌主席，行政总裁为前联交所行政总裁袁天凡。
众豪成全了荣智健收购恒昌的宏愿。有趣的是，众豪连恒昌股票的香气都没
嗅个够，不到 3个月，又要拱手出让。财经记者张剑虹撰写了内幕文章，笔者与
读者未必同意文中的某些观点，但可透过该文了解事件的前因后果。“去年（指
1991年）10月 22日，中信泰富为首的财团，完成收购恒昌后，荣智健踌躇满志，
兴致勃勃地拉队前往欧、美、日作巡回推广。初期他满以为，收购了有 45年历
史、盈利高达 10亿港元的老牌大行恒昌，在鬼佬及东洋基金面前可以威风一番。
谁料希望愈大．失望更大，日本机构投资者对他毫不留情……尽管旗下有国泰、
电讯、恒昌等篮筹股公司（注：恒昌非上市）的股权，但本身没有自己经营的生
意，不可以作为长线投资对象。”
中泰不可能将英资国泰、电讯控为己有，只有打恒昌的主意。
文章说：“另一个促使荣公子“买起”整家恒昌的原因，是看中了恒昌庞大
的现金收益。中信泰富为首的财团去年 9月收购恒昌时，恒昌坐拥 20亿现金及 7
亿多元股票，并有市值 50亿港元以上的物业。若将恒昌部分非核心物业及股份
出售，随时可套取二三十亿现金。另外，恒昌的汽车、粮油、食品等贸易业务，
有庞大的流动现金。”
三、30亿港元的交易当场敲定
12月 4日，荣智健宣布他的“拆骨”计划，出售恒昌的核心物业恒昌大厦。
荣氏违背了他“绝不拆骨”的诺言，但何善衡没有怨言——因为买主就是何善
衡。这样，恒昌拥有的现金及股票高达 36亿港元！
那么，该如何“请”这些曾鼎力帮助过自己的众富豪“出局”呢？
这似乎难不倒荣智健，他摸透了李嘉诚、郭鹤年的心理。12月底的一天，
荣智健特邀李郭二君到深水湾高尔夫球场打波（球）。一宗涉资 30亿港元的交
易当场敲定。
为应付全面收购，中泰于年初配售 亿新股，集资 25亿港元。同时，
李嘉诚积极做众富豪的工作。
1992年 1月 13日，除中泰及荣智健外，李嘉诚、郭鹤年、郑裕彤、百富勤、
何添家族、洗为坚、冯梁宝琛等 7名股东宣布将所持的恒昌股份售予中泰。收购
完成后，中泰及荣智健共持有恒昌 ％股权，共涉资金 亿港元，恒昌
成为中泰全资附属公司。全港舆论哗然。
1月 14日的《明报》心平气和介绍此次收购。中泰向富豪收购恒昌股份，
每股作价 230港元，较去年 10月的购入价 330港元少 100港元。但连同之前已
派发的特别中期息 12D港元及中期息 40港元，合共 390港元。如果这样比较，
就比买进时每股溢价 60港元。某记者称，到 1992年初，“恒昌起码亦值每股 407
元，但中信泰富以每股 390元买起恒昌，可谓便宜到笑。”
据传，李嘉诚说，价格是经双方反复估算的，是公平交易。心直口快、缺乏
政治头脑的郑裕彤在记者的追问下这样说：“我是舍不得恒昌，但大家既然要卖，
自己还是随大队吧。”
有人抓住这点向荣智健发难，说郑裕彤等并不愿意让出恒昌股份，是受逼迫
云云。
最令荣智健头痛的大概算袁天凡。这位前联交所行政总裁，以快人快语而驰
名，1988年“香港财经界十大风云人物”评选，袁天凡以说话最多的总裁”而
入核。袁天凡这张香港商界第一铁嘴，在数个场合，炮轰荣智健。
针对社会上一些传言，荣智健说：
“你不能要我不投资，我已协助香港中信把资产从 亿增加到差不多 250
亿港元，我为什么不可把自己的资产翻一番、翻几番？但我有一条界线：应该是
国家的钱，就属于国家。”
无可否认的，荣智健是中信泰富第一功臣。亦是香港中资最杰出的企业家。
1995年初，《信报》还把中信泰富列入财阀榜，在“荣智健的中信泰富”
条目下，有一段这样的评论：
“中信泰富是一个别树一格的集团公司，既有财阀特色亦有国企背景。在荣
智健的领导下，本报资料室因中信泰富表现似财阀多于国企，因此决定把它列入
财阀的评比，结果成为香港第九大财阀……1994年，第一家中资背景的中信泰
富闯入香港十大财阀之列，因此只要按资本主义游戏方式加人竞争，加冕不难成
功。”
报纸点出中信泰富成功的要诀，若说中资背景，许多中资公司都极有来头，
为什么中信泰富尤其成功？
评点：
荣智健收购成功之处主要有以下 3点：
l、战略意图明显。荣智健选择香港作为发展基地，是十分具有战略眼光的，
并在多个产业进行渗透发展，不断扩大自身的实力。
2、抓住收购的最佳时机。在决定了战略收购的意图后，就要看能否抓住收
购的时机了。从本案例看，荣智位收购泰富发展则正是其有意作壳出售。而在收
购恒昌时，正是备信收购恒昌失败之时。所以一旦选准收购对象之后，收购的时
机掌握成为关键。
3、强强联合，增强收购实力。荣智健在收购时经常会遇到强有力的竞争对
手。如在收购恒昌时，就有林秀峰兄弟的竞争。在这个时候，荣智健均倚靠香港
的几位大富家帮助。与他们联合极大增强其竞购能力。这无疑又是以小做大的典
型例子。
国民经济学博士：周慢文
TCＬ：“王牌现象”
一、倍受瞩目的“TCL（兼并）现象”
何谓“TCL现象”？它可以归纳为广东 TCL电子集团公司在产品经营和资本
扩张过程中，对海内关联性强、规模大的工业资本、商业资本进行有效兼并，本
着优势互补、相互促进的目的，创出强强合作的双赢模式。
二、“TCL（兼并）现象”的若干分析
1、强强兼并，优势互补，各有所得。陆氏集团涉及彩电市场早，生产经验
丰富，尤其是海外市场开拓能力强。1990年，陆氏公司抓住欧洲一体化的机会，
率先在英国设立生产基地，其后又在东欧设立彩电生产厂，1991年投资越南，
和当地厂家联营，成立电子厂。其在蛇口的生产基地拥有完整的科研开发能力，
技术力量雄厚。TCL兼并蛇口陆氏，既能在短期内扩大生产规模、减少因新建彩
电生产基地的有关风险、充分利用原蛇口陆氏的生产能力，又能拥有一个完整的
与国际接轨的科研、开发系统。这些都大大提高了 TCL王牌彩电的技术质量，降
低了生产成本。并且通过兼并海外企业的方式，控制了他们的海外机构，为自己
品牌打入国际市场提供了方便。而 TCL集团则在品牌和国内销售网络上有独到之
处。兼并陆氏彩电项目，是属于强者归属更强者的范畴，也是今天强强合作、优
势互补的典范。
“美乐”集团原是电子部部属企业，军转民后上了两条彩电线，主要销往中
原、东北、华北农村市场，拥有完整的销售体系，年销售额近 7亿元，利润 1300
万元，且它们的目标互补性很强。通过合作，TCL在产能、布局和农村市场获益
的同时，美乐也得到了资金、技术、管理和知名度。
2、紧密关联资本的有机兼并。TCL集团的这两次兼并都是对紧密关联资本
的有机兼并。通过兼并，补充了 TCL集团原有资本功能方面的不足之处。对香港
陆氏彩电业务的兼并，首先着眼于其产量，兼并的实现使得 TCL从此有了自已的
生产基地。降低了经营成本，获取了规模效益。其次着眼于技术，陆氏拥有完整
的科研开发设施，技术力量雄厚。此举使 TCL在技术上有了长足的进步。另外，
着眼于原陆氏的海外彩电业务，走向海外。通过接收其海外销售业务系统及其客
户，TCL的海外生产基地也建立了。最后，着眼于管理方面，通过与外商合资经
营逐步积累了海外企业管理经验，通过实行海外经营人员本地化措施，并带动了
内地管理人才的发展进步。
“美乐”则是 TCL北上中原的理想合作者。兼并后，“美乐”原基地将成为
TCL在中原的轴心，500公里半径范围、4亿人口农村市场开发的跳板和新基地。
同时可以降低销售成本，按年售 50万台算，可节省运费高达 1500万元以上，另
外还可加快对农村市场的拓展。
3、兼并过程中十分注重品牌的运用。由于所经营的产品是技术发展已很成
熟的通用产品，导致在产品质量、生产技术、品种款式等方面，任何企业都很难
保持垄断。因此，激烈的竞争主要体现在市场竞争上。而市场竞争中最具长期效
应的莫过于“品牌”。
TCL集团在实践中感到，如果只有生产权而没有供销权，就只能给外资打工，
赚取可怜的加工费。因此，利用外资的原则是：利用外资而不为外资利用，主导
产品企业保持控股经营权，保有企业自己的品牌，从而创立了一条“利用外资，
创我名牌”的成功之路。
TCL集团在彩电起步时与香港长城电子集团的合作，就是以自己品牌的优势，
利用对方公司的技本、生产经营、资金和海外市场，从而迅速在全国实现了自己
的经营目标。兼并陆氏彩电项目的实现，更是成功运用品牌策略的典范。此举开
创了国有企业靠品牌兼并港资企业的先河。
4、以市场为导向的强有力销售机制。TCL集团从被动的以产定销售和以销
售定产的销售观念中解脱出来，主动去认识、培育和推动市场。结合其市场区域
网络的逐步推广营造，建立健全了自己的营销网络。这些分布在全国 50多个主
要城市的销售网点，在直接完成产品营销的同时，不断扩充二、三级网点，进行
了大量的商情收集和分析工作，及时向集团汇总和提出建议。取得了三年间全国
销售量第三的好成绩。
5、注重紧密关联资本的有效兼并，并倡导双赢模式。此次兼并的资本，都
是与现有资本紧密关联的资本。这种兼并的优点是：第一、平时过往从密，业务
相对熟悉，比较容易掌握；第二、现有的经营管理的经验比较容易移植，企业文
化融入相对容易；第三、有经验的经营管理人才较易物色、挖掘和鉴定；第四、
准备充分，组织严密，经济效益明显、直接；第五、资本生存链的延长对现有资
本功能的完善和企业的稳定较为有利。
这种兼并的意义在于：延长作业链，拓展生存空间，减少上下游业务关联方
式失误的风险，加强了企业的竞争力。
相反，在目前强弱兼并中，会涉及到令人头痛的债权债务、产权条块归属、
被兼并企业人员的安排、离退休人员的生活保障等体制障碍、内部人员障碍、税
制障碍、金融障碍、人事制度障碍以及其它非经济障碍，以前，一些著名的国有
大企业在行政干预下的兼并，虽然在短时间内资产总规模有很大扩大，但受制于
上述障碍，背上甩不掉的包袱，效益日趋低下而被拖垮。
6、精心筹划，组织得当。第一，基于企业自身需求和基于市场行为的兼并，
可以带来高效率。1996年初，TCL抓住香港长城电子集团转让其股权的有利时机，
主动和他们接触商谈股权收购事宜，谈判一度进展顺利。但是，后来有外商半路
杀出，以高出 TCL报价 15％的筹码竞争，谈判陷入僵局。然而，TCL另悉香港彩
电陆氏集团正觅大陆合作对象。于是，TCL马上跟进，双方一拍即合，仅用 2个
月的时间，就与陆氏成功合作。
今年对美乐的兼并也类似于陆氏，谈判之前，已有外企与美乐草签协议，
但 TCL基于对彩电市场的充分分析及美乐集团对市场的深思远虑，使兼并工作提
前完成。
第二，低成本，高效益。对陆氏的兼并上，直接经济效益是一年后即盈利
亿元。相关效益上，TCL兼并陆氏的彩电项目，是在陆氏集团的彩电项目中
注入 亿港元的资金，占 60%的股份，拥有绝对控股权，从而支配了合资公司
的 亿港元资产。以较小的代价，迅速扩大企业总资产，并拥有了海外生产和
经营机构。
对美乐集团的合作，也是高效的典型。TCL注入 6000万元货币资金，盘活
了“美乐”公司原有的存量资产，并且进行统一销售政策、统一计划调度，提高
了现代化企业的协作生产水平。
第三，兼并后的工序处理得当。对陆氏兼并后的新公司作风严谨，节奏明快，
凝聚力明显加强。原供职人员心情愉快，信心倍增，结果一举扭转长期亏损局面，
盈利显著。
评点：
改革开放以来，我国的经济国际化日益明显，单就彩电行业而言，世界许多
知名企业纷纷抢滩中国市场。这对原有的国有企业形成强烈的冲击。许多国内知
名彩电企业现已举步维艰。在这种形势下，TCL为增强竞争实力，拓展海外业务，
不失为明智之举。TCL兼并陆氏的成功就说明了这一点。
本案例对 TCL兼并成功的特点和原因作了多方位的说明。惟想强调的是作为
企业带头人的企业家。一个成功的企业家应具备一般人所不具备的对经济生活的
敏感性，只有凭着这种灵敏的触觉才有捕捉信息、超前决策。而这种带有战略性
的决策将直接决定企业的生死。因此企业家，特别处于困难企业的领导人。一定
要提高自己的综合素质，这样才能带领企业不断获取成功。TCL的领导者正是具
备企业家应有的素质，为兼并成功奠定了基础。
国民经济学博士：周慢文
北京地产新擂主
1994年香港华润创业有限公司（下简称“香港华创”）联合香港太阳世界
有限公司和美国国泰财富有限公司在英属维尔京群岛共同设立、注册坚实发展有
限公司。同年 12月坚实发展有限公司认购了北京市华远房地产股份有限公司（以
下简称“北京华远”）新发行股份40625万股，成为控股北京华远52％的控股股东。
1996年，北京华远再次扩股 21875万股，坚实发展有限公司追加认购其中
万股，到目前为止，坚实发展公司共持有北京华远总股份的 ％。
而在坚实发展有限公司 1994年股本结构中，香港华创持有 57％的股份，香港华
创以坚实发展有限公司最大持股人的身份间接购并了北京华远房地产股份有限
公司。
一、购并的目的及经过
香港华创自从上市以来，经精心开展的多元化经营，其在香港与中国大陆的
业务都得了充分的发展与壮大，香港华创的惊世表现不但使它在香港股市身价不
凡，而且日益成为华润集团开展融资与投资业务的主要支柱。
香港华创经充分的论证和研究，深信中国大陆的经济将持续、稳定、迅速增
长。伴随着经济的高速发展，中国大陆是香港华创的最佳投资区域，并且华创母
公司华润集团与中国大陆历史悠久的联系，给香港华创中国业务的开展提供了不
少方便，1993年 9月，香港华创便同华润集团认购了华润（沈阳）压缩机有限
公司 75％的股权，香港华创拥有 30％股权。1993年 12月，香港华创又和沈阳
啤酒厂协议，认购华润（沈阳）雪花啤酒 55％股权，注入资本 亿港元。对
于当时迅速发展的大陆房地产业，香港华创已密切关注，因预见到大陆房地产业
丰厚的获利前景，香港华创采用间接购并的方式进入大陆市场便是分散经营风险、
获取潜在市场利润的一个重要步骤。
与此同时，北京华远却面临着公司规模急骤扩张而带来的融资问题。可以说
北京华远发展的历史是一个公司急速成长而不断融资的历史。
按北京华远规划，到 20世纪末的 7－8年时间内，北京华远要完成 300万平
方米已有储蓄土地的施工任务，按每平方米投入 2500元计，这 8年内共需资金 75
亿元，每年需近10亿元的资金投人，（这期间并未计入公司每年土地储蓄占款）。
为筹措发展所需资金，看来仅靠定向募集是不够的，更大规模的定向募集，以及
持续的融资渠道是北京华远快速发展的必备条件。
1994年初，经北京华远股东大会的充分酝酿，公司扩股融资势在必行，为
了公司长远发展，北京华远的最大控股股东华远集团也忍痛割爱，同意出让控股
权。
北京华远基于各种各样（包括税收、资金实力等）的原因，决定在大陆境外
寻找一个合适的合作伙伴，以达到公司进一步融资的目的。公司为寻找外资股东
认购公司新发行股份，曾先后多次与外商接触，先后与香港光大国际、美国 Ploma
基金、新加坡国家投资公司、香港华创等十几家外商洽谈过。外商也聘请了毕马
威会计师行对公司项目进行了三次审计，井请香港梁振英测量师对公司项目进行
了评估，估价方法为市场价值法（未计入无形资产价值）。双方律师也进行了频
繁而艰辛的谈判。
1994年 11月，香港华创联同香港太阳世界、美国国泰财富共同出资，在英
属维尔高群岛注册坚实发展有限公司（香港华创为坚实发展公司的最大股东）准
备投资入股北京华远。考虑到北京华远并购后进一步用资的要求，方便坚实公司
在港上市的需要，华远集团同意坚实公司占有北京华远 52％的股份（香港法律
规定，母公司若以子公司的业绩上市，必须拥有子公司 51％以上的股份）。同
月，坚实与北京华远签订了认购北京华远股份并将公司转为中外合资公司的合同。
1996年坚实公司内部的股东结构发生变化，香港太阳世界出让其在坚实公
司持有的股份，其份额分别由香港华创以及新加盟坚实公司的美国高盛公司认购。
到 1996年 8月，香港华创持坚实公司 ％，美国国泰财富持 14％，美国高盛
公司持 ％。
二、购并方的上币意图
坚实公司的全部资产为所认购北京华远的股份，作为坚实公司最大股东的香
港上市公司香港华创深谙公司上市的好处，坚实其他股东也有同样的想法。坚实
公司的上市不但能使坚实所有股东享有股票变现的好处，而且可为进一步给子公
司融资打开了方便之门。可以说坚实公司购并北京华远前，便对此进行了周密的
谋划，1994年购并完成后，香港华创即着手坚实公司在港上市的准备工作。1996
年在坚实公司股东结构变更的同时，坚实公司已在香港紧锣密鼓地完成了资产评
估、财务审计、上市法律意见书等一系列上市准备工作。应香港联交所的要求，
坚实公司注册地因不符香港上市公司的有关规定，现三家股东按同样的持股比例
已在开曼群岛另行注册华润北京置地有限公司，该公司100％待有坚实公司股票。
坚实公司的母公司华润北京置地有限公司将于近期在香港联交所上市，预计筹资
亿美元（1996年 11月实际筹资 亿美元）。将全部作为股东贷款贷给北
京华远，并将在 1997年适当时机以 元/股的价格转为北京华远的股份。
三、购并的经济效益
购并为北京华远和香港华创都带来了良好的经济效益。北京华远购并前经营
业绩就很好，购并带来了巨额资金，使北京华远各项经济指标都有了进一步的提
高。公司 1993年总股本为 25000万元，1994年股本增加了 78125万本。
香港华创的购并和投资为其带来了丰厚的回报，香港华创 1994年购并时投
资约 4400万美元，1994、1995年分得股息约 1400万美元，丰厚的回报增加了
其长期投资的信心，将其分得的大部分利润再次投资，并追加投资认购北京华远
新发行股份。到目前为止，香港华创已持有北京华远 ％的股份。
四、购并前后的公司经营
香港华创购并北京华远后，对公司的经营状况比较满意，并未进行过任何整
合，也未对公司原有的经营方针、战略进行过任何调整。既保持了公司原有的经
营决策体系、人事报酬制度，又保留了工作人员的业绩考核与企业管理制度。故
在购并后，北京华远仍然保留着购并前的经营特点：①土地资源储备充裕；②产
品多样化；③经营方式灵活；④利润来源多样；⑤公司营运充满效率。
北京华远所有的这些经营特点使北京华远 1993—1995年的经营利润保持在
北京房地产业首位。外资方对此非常满意，购并后，为保证合作顺利，显示外资
股东对华远经营工作的肯定和支持、特聘请任志强先生担任坚实公司董事。
就这样，香港华创购并北京华远，在京城房地产拥有了无可争辩的地位。
评点：
此案例给我们的启示主要有 3个方面：
1、香港华创充分的论证和研究，深信中国大陆地区的经济将会持续高速的
增长，尤其是房地产业是投资回报高、发展前景乐观的产业，特别是在中国的首
都，房地产潜力不可限量。因此华创以认购股权形式购并北京华远房产公司不失
为战略之举。
2、北京华远房地产公司面对房地产市场的急骤升温而规模大幅扩张所带来
的融资困难，显然仅依靠华远自身的积累是显然不够的，因此急需合作为伙伴，
以达到融资的目的。这便给香港华创带来了前所未有的机遇。
3、公司购并后的管理模式是符合现代企业制度的要求，公司自主经营、自
负盈亏、自主决策，社会负担和行政干预较少。购并后公司经营管理体制和人员
基本不变。香港方面只委派一名财务总监进行财务监督。这使公司经营情况稳定，
保持了业绩的一贯性增长。
国民经济学博士：周慢文
船王铁拳出击：包玉刚收购九龙仓
一、策略精密，高潮叠起
香港置地公司和包玉刚爵真正争夺九龙仓的控制权之战，虽是多年旧事，但
双方尔虞我诈，策略精密，争夺过程高潮叠起，实在是香港收购战史上最为精彩
的一役，亦是香港华资与英资集团势力消长的转换点。
随着香港经济的发展，华资势力日渐抬头，“四行”之首的怡和公司（另外
三行是和记、会德丰和太古）已无一方独大之势。主要原因是怡和对香港前途信
心不足，在 70年代全力分散投资，进行国际化经营，给予华资坐大的机会。怡
和洋行早在 1932年在广州成立，开展对华贸易，自此一帆风顺，在中国建立了
怡和帝国，业务包括进出口贸易、航运、铁路、矿山、码头仓库、保险、房地产
及工业制造等。但自 1949年新中国成立后，怡和在中国的业务发展便走进了死
胡同，自“三反、五反”运动后，信和即完全撤离大陆，损失惨重。有此教训，
怡和对共产党政权存在戒心，故此对香港九七问题亦抱有悲观态度，改而努力拓
展海外投资，在香港自然错过了不少黄金机会，以致其他财团有机可乘。和怡和
相反，船王包玉刚爵士则对前景表现得信心十足，包爵士不甘心于已建立的世界
上最大之独立船队，因而积极推行他的上岸大计。不断寻求新的投资机会及购入
有发展潜质的产业及股票。而包爵士上岸后第一块猎物便是怡和系的九龙仓。
九龙仓于 1886年由渣打爵士成立，起初业务只限于货仓经营。尖沙咀海运
大厦一带即是一百多年前由渣打爵士和政府投资作为货仓码头之用。经过百年的
发展，九龙仓的业务亦走向多元化，除收购了海港企业 51％的股权外，亦收购
了天星小轮和电车。全力发展尖沙咀的地皮作为商业大厦，而此等位于尖沙咀的
优质地皮是九龙仓未来发展的王牌，亦是惹来包爵士收购的主要原因。
在 70年代初期，九龙仓为应付多个大型收购项目和发展计划而大量发行新
股，结果是造成大股东置地的拥有权下降和九龙仓股价极度偏低。在 70年初，
置地拥有九龙仓的股权只有 10％左右，而九龙仓股价亦徘徊在 12元至 13元之
间。基于这两个因素，包玉刚爵士便选中九龙仓为收购对象。包爵士首先购入李
嘉诚所拥有的九龙仓股权，并随即在市场上大手吸纳九龙仓。在 1978年中，包
爵士均拥有 15％至 20％的九龙仓股份，九龙仓董事局邀请包玉刚及其女婿吴光
正加入九龙仓董事局，但事情并未因此而完全了结。包、吴二人在董事局提出的
一连串发展大计均被董事局—一拒绝，双方关系日益紧张。怡和及置地以邀请包
玉刚及吴光正两翁婿入董事局作为缓兵之计，暗地里积极购入，以保卫其控制权。
在 1979年底，置地宣布收购信和证券所持有的全部九龙仓股份，令置地亦拥有
近 20％的九龙仓股权，即和 1978年中包玉刚所有的比率相近。置地这边正力挽
狂澜之际，包玉刚爵士欲寸土必争，绝不退让，当知悉置地暗中吸纳九龙仓之际，
立刻采取相应的行动，同时在市场内收购九龙仓，令其拥有权用到 30％，仍是
九龙仓的最大股东。当时一般人均觉得包玉刚爵士已占先机。置地的“保卫战”
已迟了一步。
1980年 4月，包玉刚更将手上的九龙仓股权（30％左右）卖给其控制的隆
丰国际，再由隆车供股集资，以便减轻个人财务负担，保留足够实力和置地周旋
到底。
当时怡和及置地所处的正是“进亦难，退以难”的局面。虽然几经辛苦增加
手上九龙仓的持股量，但船王绝不退让，并且步步进逼，仍然保持九龙仓大股东
的地位。在可见的将来，隆丰及包先生极有可能再增加其持有量及进一步分享九
龙仓的管理权。如果置地要争持到底，和包先生斗买九龙仓，则置地又恐力有不
及，当时九龙仓在双方抢购下已升到 67元，要增购至与包玉刚同等持股量需要
超过 7亿元（因九龙仓必定进一步上升超过 70元的关口），当时利率高走，最
优惠利率亦达 14厘，向银行融资购入九龙仓极不划算，因为九龙仓之周息率只
有 ％（以 1980年 3月最高值 元计），此举将会对集团的财政结构有不
良影响。如通过增加发行股本以筹集资金增购九龙仓，则又恐重蹈九龙仓之覆辙，
造成流通大、股价低，极有可能令华资大户改打怡和及置地之主意，变成保车弃
帅之局，而事实上后来怡和及置地的控制权数度受到挑战，证明此点并非过虑，
为解决当前困局及为怡和集团长远利益着眼，怡和主席纽壁坚及置地常务董事鲍
富达只有来一招“金蝉褪壳”之计，迫使包先生高价买九龙仓。
置地一经拿定主意，便开始部署，策略是先发制人，首先提出增购九龙仓股
权至 49％。定 49％的原因有二：第一是避过当时的收购合作守则规定，拥有 51
％或以上的股权，须要提出全面收购；第二是因为九龙仓为上市公司，拥有 49％
已算很“稳阵”，除非对手可以完全买下其余股份，才有机会压倒置地，但是对
手到时又要全面收购了。此举目的是要迫使包玉刚作出同样行动增购九龙仓，然
后以高价将持有的九龙仓卖口给包玉刚，从此切断与九龙仓的关系，并将得回的
大量现金作其有利的投资。
二、两雄相斗
置地在 1980年 6月 20日（星期五）掀开战幕。公开宣布回购九龙仓股份，
由 20％增至 49％。增购条件是以两股作价 元的置地股份（6月 16日星期
一收市价），加上一张面值 元，1984至 1987年还本、周息十厘的无抵押
债券，共值 100元的代价来换取一股九龙仓股票。增购建议书即日寄出，而九龙
仓股份则在四间交易所停止持牌。
置地此安排有几个重要意义：
（一）置地争取主动，开口价 100大元。换言之是迫包玉刚以 100元左右的
价钱提出增购九龙仓。置地最初持有的九龙仓股票甚为便宜，约是 10元左右，
其后增购，价格升 20％，亦约 40至 50元，如果包玉刚正如所料，以高于 100
元提出增购，置地股东笑开颜矣。
（二）置地以债券和股票的形式进行增购是比较安全的。万一“妙计”不能
得逞，真正要购入 29％的九龙仓，亦不必大量增加置地股票。而应付债的十厘
息亦较当时最优惠利率 12厘为低。万一购回债券达到困难，大不了由九龙仓卖
掉部分物业，以现金红利派回股东供置地还款。但包玉刚先机已失，要提出比置
地更有吸引力而又可以即时实行的计划只有现金增购。对置地而言，现金交易，
正中下怀矣。
（三）置地选择 6月 20日星期五来宣布计划，亦为一绝。当时包玉刚正在
欧洲参加独立油轮船东会议。更准备在下周一与墨西哥总统会晤，而且接连周六
周日，安排资金等亦会有一定问题。置地此招表面上是攻其无备，希望杀包氏一
个借手不及。但实际上是一首攻心计，其一可以掩护置地出售九龙仓的真正目的，
其二是有意无意激怒包先生，须知上海人爱面子，购入九龙仓是包先生上岸的头
一炮，如果给置地成功增购，船王面子也不好过。再来一招背后偷袭，惹起船王
怒火，为“争口气”，包先生多数中计矣。其后有小道消息传出，包氏的财务顾
问获多利建议在以 103元现金增购至 49％时，船工豪气，增加两元，置地增加
了两千万。
船王包玉刚接到置地增购的消息后，立刻推掉与黑西哥总统的约会，由巴黎
飞往伦敦部署反击，并通过长途电话向小股东表示置地条件繁复及无吸引处，要
求拒绝置地之建议。包氏本人在 6月 22日返抵香港，并在希尔顿酒店租下会议
厅作临时办公室。到傍晚 7时 30分，包玉刚召开记者招待会，提出以个人及家
庭名义，作价每股 105元现金收购 2000万股九龙仓股份（49％），但限期星期
一及星期二两天，涉及资金 22亿元，支持主要来自汇丰银行。22亿在当时是一
个天文数字，置地在 1979年的纯利是 35000多万，包爵士一挥手即六倍置地盈
利，而所须的准备时间只有两天。包先生魄力强劲，当真能人所不能。
包玉刚的增购是有条件的，就是不买入怡和及置地名下的九龙仓股份。此举
也证明包玉刚怀疑置地的意囹，外间估计置地一腔心血付东流之际，纽壁坚及鲍
富达正密谋计划，进行第二步的行动。
星期一早上 9时 30分，获多利在中环的办事处挤满了九龙仓的股东，他们
正等待一笔小横财。上午 11时 30分，耐心等候的小股东却听到了个令人泄气的
消息，2000万股的收购额已经完成认购。失望的小股东只好回家再等奇迹出现，
或寄望置地再用高价收购。增购 2000万股在两小时完成，即是要每分钟收购 16
万股，其效率之高当可破世界纪录。其实在包玉刚宣布反对计划之后，包氏和获
多利已接到不少电话表示支持，包氏阵营为求以快打慢，均接受各大经纪及代理
人公司的电话卖盘，故此在星期一当天只有少量九龙仓小股东可以在获多利卖出
其股份，而纽壁坚及鲍富达亦将包玉刚以私人名义增购而不收买置地名下九龙仓
股份这一招算在内。置地早已安排好，将名下九龙仓股份在大经纪行及代理人公
司存放，一待包玉刚宣布增财之后，便通过其代理人及经纪行夜以继日地致电支
持包先生，任凭获多利及包玉刚天大本领，也无法知道这批以经纪行及代理人名
义持有的九龙仓股票竟是死对头置地所有。兵法有云：“多算胜，少算不胜。”
纽璧坚与鲍富达正是多算一着而稳操胜券矣。
根据资料显示，置地在 6月 16日共持有 2300多万股九龙仓，但在 6月 24
日只持有 1300万股，即是置地成功地卖出 1000万股，套现 亿元。该批股
票平均购买价是 元，以 105元出售，即获利 7亿元。在 6月 24日置地收取
了为数 亿元的现金支票后，便正式宣布置地增购失败，一场奇峰突出的收
购战便暂告一段落。
收购战虽完结，但仍有一段插曲。当时的收购及合作委员会在包玉刚成功增
购后发表声明，认为包氏已取得九龙仓的控制权，理应依照收购合作守则的规定，
向其他股东提出以 105元之价格全面收购九龙仓，以示公平。因为涉及到 60亿
元资金，包氏当然不会接纳，因为该守则并无法律之约制力，所以结果亦不了了
之。但一般认为，在置地提出增购时，收购及合作委员会并无表提出此点，但当
包氏成功增购后，委员会则要求一视同仁，公平对待小股东，此点未免给人以偏
帮置地之嫌。
综观整场收购战，包氏虽胜，但代价甚大，九龙仓星期三复牌后初成 105，
其后节节滑落，以 元收市。换言之，包先生胜了一场收购战，但账面价格
即刻亏损 亿元。再加上 22亿元贷款的利息，以 13％年息计，一年利息支付
亿元，故此该役包先生只能稳为惨胜，而过程中亦给人意气之争及计划有
欠周详之感。当时有建议按比例收购，则皆大欢喜，但包氏有抵制置地之心态，
流于意气用事。否则置地只能按比例卖出 600万股左右，现在有心抵制，置地反
而卖出 1000多万股，而且引致小股东怨声载道，置地有主动出击之先机，包氏
只能被动，以致受到收购及合并委员会的发难及指责。
相反，置地则能当机立断，而且深谋远虑，将包玉刚每一步均计算在内而且
预先定好化解之策，未致功亏一篑。此应算置地常务董事鲍富达的功劳了。但可
惜的君贪胜不知输，一击得手之后，便将出售金门大厦和九龙仓股票所得的大量
现金开展多个大型发展计划，如白笔山发展等。不幸却遇上中英谈判带来的经济
不景气，以致在 1982年出现了 15亿元的非经常亏损。并在往后几年卖掉不少贵
重资产偿还债务以致元气大伤，在分拆之后，置地变成一间纯收租的上市公司，
可谓雄风不再矣。
评点：
企业的并购从外界看，好像均是合作愉快，顺理成章之事，但实则收购与反
收购争斗在幕后，其精彩激烈是外人所无法想象的。
香港置地公司和包玉刚爵士争夺九龙仓控制权便是一例。置地公司最初虽无
意出售九龙仓，但当船王重拳出击时，置地则采取较为灵活策略。先是一招“金
蝉褪壳”之计，迫使包玉刚抬高收购价格。另外置地争取主动、以佯攻的态势进
行一系列反收购之举，结果又使股价抬升。同时置地同意由经纪行和代理人卖盘，
这使得包玉刚的收购变得相当被动。
总之，包玉刚虽然取得收购的胜利，但其只是依靠强大实力，在策略上则略
输一筹，造成了不小的损失，这些也是值得世人警醒的。
国民经济学博士：周慢文
石化工业大并购：BP并购莫科
一、合并前两公司状况
BP公司（British Petroleum，英国石油公司）创建于 60年代，经营核心
在中东地区。60年代末，由于中东局势动荡，BP的核心地区向西移至英国本土。
80年代早期，受行业生产过剩和经济衰退的影响，BP开始调整经营战略。
首先是削减亏损业务和过剩的生产能力。到 1988年，它在欧洲的炼油厂从 1981
年的 16个减至 5个，关闭了多家化工厂，并退出了一些产品的生产。同时 BP开
始集中力量加强石油、石化核心业务。1987年，BP成功收购了标准石油公司，
加强了在美国的地位，使 BP在美国的固定资产占总量的三分之一。1988年 BP
收购了 Britoil公司，使北海的勘探面积成倍扩大，成为该地区最大的油气生产
商。80年代末期，BP相继退出与石油行业不相关的多元化业务。
到 1997年，BP已成为英国最大的公司及世界第三大石油企业，仅次于壳牌
和埃克森。公司的核心业务包括三项：BP勘探，从事原油、天然气勘探、开发；
BP石油，从事石油炼制及油气产品的营销；BP化工，从事石化产品及特殊专用
化工品的生产及销售。BP的石油产品在世界上处于优势地位，是欧洲最大的石
油企业，拥有世界领先的聚乙烯技术。
阿莫科公司最初是洛克菲勒标准石油托拉斯的一员，原名标准石油（印地安
那州）公司，负责标准石油托拉斯在中西部地区的炼油和销售，创建于 1889年。
1911年，由于美国反托拉斯法的制裁，标准石油托拉斯被解散，标准石油（印
地安那州）公司开始独立经营。1913年，它首先发明了热裂解炼油方法，从而
使汽油产量增加了 1倍。1923年，标准石油（印地安那州）公司参股美国石油
公司（American Oil Company），该公司一直以“AMOCO”为公司标志。到 1960
年，美国石油公司成为标准石油（印地安那州）公司的全资子公司，井掌管标准
公司所有下游资产，业务遍及美国 45个州。60年代起，标准石油公司开始向全
球扩张。1985年，公司正式改名为“AMOCO”，即“阿莫科”。
二、并购原因
1998年，世界石油市场遇到了前所未有的困难。亚洲、俄罗斯、拉美的金
融动荡及其影响使世界石油需求量大幅下降。1998年世界石油供应量达每日
7540万桶，供大于求 110万桶，比 1997年的过剩量增加了 41万桶。由于供给
严重过剩，油价跌至 1973年以来的最低水平，1997年平均每桶为 18美元，到
了 1998年只有 12美元，下跌了 34％，炼油边际收入持续走低，连续三年低于
每桶 2美元，化工产品边际收入也下降。
供过于求使很多石油企业利润下降，经营状况恶化。壳牌、埃克森等超级石
油企业可以通过规模效益、先进技术来降低成本，通过在世界各地选择投资机会
来增加利润来源，从而继续保持良好的财务状况。而阿莫科、德士古等二级石油
企业和其他中、小型石油企业只能在超级石油企业的夹缝中求生存。这些企业投
资相对集中，容易受到市场波动的影响，使公司市值下降，这时进行并购，可以
大大节约并购成本。BP抓住机遇，进行战略调整。
l、扩大公司规模，成为超级巨头之一
BP与阿莫科合并，可以迅速进入世界超级石油企业（Super major）之列。
长期以来，世界石油业中只有壳牌和埃克森公司拥有超过其他石油公司数倍的资
产、利润和营业收入。BP公司虽然排第三位，但与前两名相比，在资产、利润
和营业收入方面都相差一半左右。从油气产量和炼油能力来看，BP的油气产量
只有壳牌的 54％，埃克森的 78％，炼油能力只有壳牌的 40％，埃克森的 43％。
BP选择一个二级巨头（Second tier）合并，可以迅速实现规模的扩大，跻身世
界超级石油企业之列。
2、加强在美国油品零售市场上的地位
在众多的二级巨头之中，BP选择阿莫科的一个重要原因就是：加强 BP在美
国油品零售市场上的地位。
美国长期以来一直是世界最大的油品消费市场。1997年美国油品需求量约
占经合组织总需大量的 1/2，约占世界总需求量的 1/4。金融危机发生以后，美
国更是成为拉动世界油品需求的少数几个主要动力之一。阿莫科在美国按资产排
名第四，在美国油品零售市场，尤其是汽油零售市场上具有强大的优势。阿莫科
在美国有 5家炼油厂，运用领先的低成本重油加工技术，炼油能力达 101万桶/
日，它的加油站遍布美国 33个州和华盛顿区，拥有强大的管道、陆地和海洋运
输系统，每天向美国销售 120万桶油品。它的高品质的汽油在当地油品销售市场
上居主导地位。
BP与阿莫科合并，可以利用阿莫科在美国的油品零售渠道，扩大 BP的油品
销售量，从而使下游业务实现更高的增长。
3、增强天然气业务
BP长期以来一直没有将天然气业务作为核心业务。到 1997年底，BP的天然
气储量只有壳牌的 21％，埃克森的 25％，日产量只有壳牌的 21％，埃克森的 29％。
BP有 70％的天然气产自英国，是英国最大的天然气厂商。BP天然气生产和销售
都集中在英国，市场相对来说比较狭小。据预测，下世纪世界天然气需求的增长
将比石油需求增长快 50％，天然气已被公认为是取代石油的新能源。近年来各
大石油公司纷纷扩展天然气业务，并将其作为核心业务。
而阿莫科是大型石油公司中天然气业务比重大的公司，具有在海外经营的丰
富经验，而且是北美最大的天然气私人厂商和第二大天然气储量拥有者。BP与
阿莫科合并可以迅速增强天然气业务的实力，成为世界第三大天然气厂商，并且
巩固了阿莫科在北美天然气市场上的地位。
4、合并上游业务，节省勘探生产成本
BP和阿莫科的勘探和生产地区重叠较少。BP的勘探、开采业务主要集中在
北海和阿拉斯加，这两个地区的原油产量占 BP原油总产量的 70％以上。而阿莫
科主要集中在洛基山脉西部、加拿大西部和特立尼达。
由于勘探与开采需要投入大量资金，因而石油企业进行并购时，一般都选择
重叠地区较少的企业，以免造成资金的重复投入，从而最大限度地节省勘探与开
来成本。另外，由于重叠地区少，合并后勘探和开采地区可以更广泛地分布于主
要油气产区，从而获得更多的机会。
5、联合化工业务的市场、技术优势
从地区上看，BP化工业务量的 70％在欧洲，而阿莫科化工业务量的 70％在
美国。
从产品和技术优势上看，BP是世界最大的醋酸生产商，世界醋酸需求量的 25
％由 BP提供，在欧洲、美洲和亚洲拥有年产超过 100万吨的醋酸生产能力。醋
酸及其衍生物被广泛用于溶剂、轻纺产品、涂料、染料、农药的生产，以及电子、
医药、食品等行业中。BP化工拥有世界领先的醋酸生产技术，即甲醇羰基合成
技术。全世界半数以上的醋酸生产都采用 BP的这项技术。
BP是欧洲的主要聚乙烯生产商。聚乙烯是日用塑料制品最主要的原料，并
被广泛地应用于生产工农业薄膜、食品包装、电线电缆和容器铸造行业。
BP还拥有世界领先的丙烯腈生产技术，世界生产能力的 90％以上均采用这
一技术。丙烯腊可用于生产纤维、工程塑料及人造橡胶。
阿莫科是世界最大的精对苯二甲酸（PTA）和对二甲苯（PX）的生产商，年
产量分别为 670万吨和 210万吨。它拥有世界领先的 NDC——种聚酯中间体生
产技术，并已成功实现了技术商业化。阿莫科还是世界最大的纯间苯二酸等生产
商，它生产的聚丙烯及工业用纤维在世界居主导地位。
近年来，石化产品的专有技术成为衡量石化企业竞争实力的重要标准。BP
与阿莫科的联合可以增加双方专有技术拥有量，实现技术优势互补，从而在未来
的化工领域的竞争中占据一席之地。BP与阿莫科合并后将成为仅次于壳牌和巴
斯夫公司的世界第三大化工企业。
三、合并过程
1998年 8月 11日，BP与阿莫科宣布整体合并，12月中旬经英国政府批准，
12月 30日经美国联邦贸易委员会批准。新公司名称为 BP阿莫科（BP-Amoco），
总部设在英国伦敦，BP拥有新公司 60％的股份，阿莫科拥有 40％股份。合并时
市值为 1460亿美元，进入世界最大的 15家企业行列。
新公司的董事会成员将有 22名，其中 13名来自原 BP公司，9名来自原阿
莫科公司。雇员董事共有 8名，其中原 BP董事长 Peter Sutherland将与原阿莫
科董事长兼首席执行官 Larry Fuller共同出任新公司的董事长，原 BP首席执行
官儿 John Browne将出任新公司的首席执行官，原 BP副首席执行官 Rodney
Chasa和原阿莫科总裁 Bill Lowrie将任新公司的副首席执行官和副总裁。
新公司还将设立一个管理委员会，由新的首席执行官 John Browne任管委会
主席，Larry Fuller任副主席，负责合并各项业务。
合并后上游业务将由 Rodney Chasa负责，下游业务及化工业务将由 Bill
Lowrie负责。原阿莫科总部将作为新公司在北美的炼油、营销、运输业务及世
界化工业务的总部。
四、合并前景及影响
BP并购阿莫科在当时成为石油行业历史上最大的一次并购。这次并购将产
生英国最大的公司和世界石油行业第三大公司，从而打破长期以来相对稳定的竞
争结构。在 BP与阿莫科公司合并之前，只有壳牌和埃克森石油公司拥有超过其
他石油公司数倍的原油生产、储存、加工和油品零售能力。但目前 BP阿莫科公
司已成为第三家这样的超级石油公司。
据估计，这次合并将使 BP阿莫科的税前成本节省至少 20亿美元。其中，减
少雇员 6000人可以节省成本 10亿美元；增强与供应商的谈判实力，使其降低价
格，可以节省成本 亿美元；降低勘探费用，约 3亿美元；从两个公司中选择
更多、更好的项目，可节省 亿美元。
新公司的联合油气储量将达到 148亿桶油当量，油气产量将近 300万桶油当
量，上游业务在市场上的地位上升为第二，超过埃克森的公司。因此此次合并对
世界石油市场影响深远。
评点：
随着全球经济一体化和竞争的日益激烈，企业的合并，特别是跨国大企业的
合并将是今后全球经济发展中的一个普遍现象。英国 BP和美国阿莫斯的合并使
得其竞争力大大提高，在欧洲和美国，直接威胁到壳牌和埃克森的市场地位，已
引起两大超级巨头的反应。石油行业的二级巨头如美孚、阿莫科、德士古等公司
则很可能成为下一并购的目标。因此 BP阿莫斯的合并掀起世界石油业的并购高
潮。事实上，在 1999年 4月 1日，BP阿莫斯又以 250亿美元收购美国第七大石
油公司——大西洋富口公司（ARCO），预计市值将达到 1900亿美元，成为仅次
于埃克森公司的世界第二大石油公司。
伴随着大型跨国石油企业的并购活动，世界石油行业集中度进一步提高，对
世界经济将会产生极为深远的影响。
宝延风波：收购与反收购的情感
1993年 9月 30日，人们被一个令人兴奋又不敢相信的消息惊呆了：“宝安
要收购延中了！”消息像草原上的大火迅速地蔓延，让每一个人都坐立不安，中
国的证券市场翻开了新的一页。令许多国际企业、金融界人士为之兴奋的事情在
中国股市出现了——这便是收购。
一、背景
上海延中实业股份有限公司，成立于 1985年，是上海第二家股份制企业。
公司成立时注册资本 50万元，截止 1992年 12月 31日，注册资本 2000万元。
股票面值于 1992年 12月 10日拆细为每股 1元，计 2000万股，其中法人股 180
万股，占总股份 9%，个人股 180万股，占总股份的 91%。
上海延中实业股份有限公司原有直属和联营企业 6家，商业服务部数十个。
公司经营范围：主营文化办公机械、塑料制品，兼营电脑磁盘、录像机、磁带、
家用电器、股装鞋帽、日用百货、针棉织品、装潢材料、合成材料等。
根据《上海延中实业股份有限公司负债表》及《上海延中实业股份有限公司
利润分配表》可见延中经营规模与股本都比较大，原因在于公司股票含金量较高，
年末每股资产净值 元，2000万元的股本资产，资产净值 万元。1992
年主要财务分析指标如下：
1、流动比率：
流动资产/流动负责=
2、速度比率：
速动资产/流动总额=
3、应收帐款周转率：
主营业务收入/应收帐款余额=
4、股东权益收率：
股东权益/资产总额=%
5、股本净利率：
税后利润/股本总额=%
6、每股净资产：
股东权益/股本总额=（元）
7、存货周转率 %（主营业收入/存货平均余额）
8、营业净利率：22%（税后利润/营业收入）
9、资产报酬率：%（税后利润/资产总额）
10、净值（股东权益）报酬率：%（税后利润/资产净值）
11、总资产周转率：%（主营业务收入/总资产）
从以上指标可以看出，延中实业公司的财务结构偏于保守，由于公司的周转
性指标较差，影响了公司的盈利水平。总资产周转率，应收帐款周转率和存贷周
转率全面偏低。公司利润总额中投资收益已超过 70%，这也是周转率低的一个原
因。但是，无论利润来源于何处，从资产报酬率和净值报酬率的角度看，公司的
盈利水平总是偏低的。
宝安企业集团主要经营业务项目包括：房地产业、工业区开发、工业制造和
“三来一补”加工业、仓储运输工业、商业贸易和进出口贸易、酒店经营和服务、
金融证券业等。1991年组建股份公司，对能源、交通、通讯、建材等基础产业
增加了投资，并拓展了电子技术、生物工程等高技术领域的业务，向区域性、多
元化、多层次有跨国经营的企业集团迈进。
二、谋划
孙子曰：“多算胜，少算不胜，何况无算乎？”早在 1992年末，中国宝安（集
团）有限公司就已开始招募谋士，计划此次行动。他们雄辩的分析与推理增强了
宝安的信心。经过细致的分析挑选，终于，上海延中实业股份有限公司被选中了。
主观上，宝安公司有足够的经济实力、管理能力和股市运作经验；客观上，
延中的“薄家底”和几年来不如人意的经营业绩，正给了宝安可乘之机。不仅如
此，延中公司许多“历史问题”正合宝安胃口。延中的这种规模小股份分散的状
况是政策和历史造成的。延中公司筹建时，由于政策规定老企业不能参股，所以
它没有发起人股。其次，延中股本小，仅 3000多万元，依宝安实力，收购或控
股不存在资金上的问题。第三，延中公司的章程里没有任何反则购条款。这三条
历史原因，使宝安收购延中具有了操作上的可行性。而且延中在经营性质范围上
与宝安同属综合性企业，控股之后对改善延中的管理，拓展宝安上海公司的业务
有很大好处。
三、伺机
宝安开始行动了。首先宝安集团下属的三家企业，宝安上海公司、宝安华东
保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司受命，担任此次收购的主角。三家公
司均小心谨慎，并严格控制消息，在此期间，宝安一直在慎重考虑，并进一步等
待时机成熟。9月 3日，上海开放机构上市，又为计划的实施提供了政策上的可
能性，于是公司当机立断，调集资金，准备 9月中旬大规模收购延中股票。
9月 14日，延中股价 元，这已和 7月 26日的 元构成了一条较长
的上升趋势线。9月 14日以后，股份每日向上走高，但每日价值上扬不高，一
般仅在几分至两角之间。延中股票的一反常态，与大市凄迷的不协调并没有引起
延中公司的注意。而此时宝安正大量吃进延中的股票，市场上的圈内人士开始流
传宝安的秘密计划，当股份拉出第 8根阳线时，股份突破颈线 元，此时，
三家主力兵团中，宝安上海公司持有股票最多，但尚未突破 5%的报告线。由于《股
票发行与交易管理暂行条例》第 47条对法人在股票市场上大量买卖上市公司股
票达一定比例时必须作报告有明确的规定：“任何法人直接或间接持有一个上市
公司发行在外的普通股达 5%时，应当自该事实发生起三个工作日内，向该公司、
证券交易所和证监会作出书面报告并公告。法人在依照前述规定做出报告并公布
之日起二个工作日内和作出报告前，不得再直接或者间接买卖该股票。”此项规
定加大了收购的难度，会使收购成本大大提高，宝安试图跳过 5%报告线，以期
降低难度。
四、突袭
9月 29日，宝安上海公司已持有延中股票的 ％，宝安华阳保健用品公
司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司已分别持有延中股票达 ％和 ％，全计
％，早已超出 5％，王家公司接受命令，将于 9月 30日下单扫盘，而此时
延中公司还浸在一片平和之中，像被偷袭前的珍珠港，毫无防备。
9月 30日，宝安公司计划下单扫盘，由于在此之前，宝安上海公司持有延
中股票数为 ％，再吃进 15万股即可超过 5％。宝安在集合竞价以及后来的
短短几小时内便购进延中股票 342万股，于是合计宝安持有延中股票数已达 479
万余股，其中包括宝安关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰
公司通过上海证交所的股票交易系统卖给宝安上海公司的 万股，至此宝安
公司已拥有延中股票的 ％。
9月 30日 11:15分，延中被停牌，电脑屏幕上映出了宝安公司的公告，本
公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股 5％以上，现根据国
务院《股票发行与交易管理暂行条例》第四章“上市公司收购”第 47条之规定，
特此通告。宝安在它一切都密谋已久准备就绪的情况下正式向延中宣战了。
上海昌平路，延中公司总部，此消息犹如晴天霹雳，正常的工作秩序被打乱
了。
秦国梁总经理心里更是别有滋味，为什么自己在学习《股票发行与交易管理
暂行条例》时，竟会把第四章“跳过去”了呢？
上海余姚路，宝安上海公司部，宝安集团曾汉雄董事长，陈政立总经理，却
显得格外平静。
五、反击
在毫无准备的袭击前，延中稍有忙乱，只能用国庆节的三天假期调兵遣将，
酝酿反击的延中公司表示，他们不排除采取反收购行动的可能。同时，延中聘任
在应付敌意收购很有经验的施罗德集团香港宝源投资有限公司作延中顾问。10
月 4日，宝源公司中国企业代表张锐先生表示：“我们希望在国内朋友的帮助下，
本着股市公开、公正、公平原则为延中股东寻找一条获得最佳利益的途径，开辟
出一条有中国特色的反收购路子。”
几天之内，收购与反购之战愈演愈烈，宝安、延中分别在各自智囊团支持下，
通过新闻媒介展开辱枪舌剑。
宝安再三声明：我们是想成为延中第一大股东，通过控股来参与延中的管理
甚至决策。
延中则提出疑问：9月 29日，宝安上海公司已持有延中股票 ％，按照 5
％就要申报的规定，就只能再买 ％。然而，9月 30日集团竞价时，宝安一次
就购进延中股 342万股，如此跳过 5％公告后必须 2％、2％分批购进的规定，一
下子达到 16％，这是否犯规？既然 9月 30日实际已购得 479万余股，当日公告
时为何只笼统讲 5％以上，不具体讲明持股数？宝安注册资本只有 1000万元，
这两天光买延中股就用了 6000多万。国家明确规定，信贷资金、拆借资金不得
买卖股票，不知你的资金来自何处？
宝安说，《股票发行与交易管理暂行条例》作为规范证券市场的一项重要法
规，发挥了巨大的积极作用，但其中第 47条规定，操作起来相对比较困难。按
规定，直接或间接收购上市公司发行在外的普通股达到 5％时应向该公司、证交
所和证监会作书面报告，可是在没有得到全部交割资料之前如何知道究竟超过 5
％多少呢？这个公告又该如何发何时发呢？万一成交没有公告中说的那么多，在
市场上却造成大起大落，会不会反而有欺骗股民造谣惑众之嫌呢？我们是努力按
现有的有关规定去做的。对整个持股超过 5％以上的操作过程中的规范化问题，
是你的理解不同。我上海公司注册资本 1000万元，经营多年为何不可多达 6000
万元？如果来自集团总部呢？
延中表示，很遗憾宝安没有事先与延中沟通、协商，延中需要友善资金的加
入，以扩大规模，增强企业竞争力，延中不反对企业的参股和组织兼并，只要符
合广大股东利益和延中发展前途，但是，敌意收购会引起老股东的抵触情绪，损
伤管理人员积极性，在日前发生的事件中，由于对方意图表现出敌意，袭击又来
得突然，严重影响了延中目前的正常经营，一些项目的签约与新产品的专利申请
都已延续。
宝安则表示，无意与延中公司发生对立，因为那样会给广大中小股东带来不
必要的损失，并且正在考虑以某种形式使中小股东避免损失。股份公司的管理说
到底是为全体股东服务的，在认识上和行动上绝不能脱离广大股东的利益。
宝安进一步逼近，若延中“反收购”，其在资金上势必负债，那么负债谁来
偿？包袱必然压在全体股东身上：延中公司“反收购”，谁能保证别的公司在事
件后不控股延中？而别的公司有比宝安更强的能力来提高延中的效益吗？
宝安集团总经理陈正立说：宝安从没想过要全面收购延中，目标只是想做延
中的第一大股东，对延中实际控股，以直接介入公司的经营决策，提高公司经营
水平，尽力以较大的利润回报广大投资者。其次，宝安对延中的现任领导者也是
善意的。董事局早已决定，控股成功后，原则上对原有的中层干部不做较大的人
事变动。陈政立说，在我们一些善意的举动得不到圆满结局的情况下，将依据有
关规定采取相应措施。
在此期间，延中积极同各方人士接触，并提出了各种反击的备选方案。据延
中内部人士透露，在各种备选方案中，曾筛选出一种较理想的“声东击西”法，
即打算从各方面调动几千万资金，对市场上规模比延中更小的个股进行围攻。购
进其他股，既可分散宝安的注意力，聚集在延中身上的市场焦点也可能转化。把
水搅混就可处于进可攻退可守的境地。即使延中全部失守，对被攻击的股票来说，
延中也处于有利位置。如果股价位仍低，延中就可进行实质性控股；如果价位迅
速抬高，延中亦可抛出该股。手中持有获得资金，也为以后反收购积聚了经济实
力。这对市场上延中股价还有一定牵制作用。这种立足于经济手段的反击措施可
能有效地将宝安托在延中 20元以下的泥潭中。他们占用大量资金的延中股票就
会陷入延中“游击战”的汪洋大海里，处于既不能抛，也没有收的尴尬境地。
同时，延中还可以利用宝安在法律上的漏洞逼其就范。只需抓住一点，即宝
安在中国证券报与上海证券报上的落款单位不一致，甚至送至本公司的公告落款
与盖章都不吻合。连收购单位都不明确，何来收购之说？延中曾就此欲在上海某
大报上发表声明，并预付了 万元的通栏广告费。但在当日傍晚，由于管理局
干预而告撤消。
但是最终，在大鱼面前，延中不是掉过来吃小虾，而是“以硬对硬”，最终
失了变被动为主动的最好机会，连宝安智囊团内的人士也为延中痛失反击机会而
扼腕。
周鑫荣董事长在阐述了延中的观点，即宝安从 ％一下子跳到 ％显
然有违规之处，以及宝安此次购股有联手操作的可能后，代表延中要求证券管理
部门对宝安集团上海公司的购股过程进行调查并作出处理。同时他还指出宝安是
恶意的，明确表示延中将不排除通过法律诉讼程序来维持自身利益的可能性。10
月 7日晚 7点 30分，延中公司总部，几位老总都显得有些疲劳。宝安公司大搞
心理战与攻心战，甚至在深圳传媒上提出延中组阁名单和他们的出路，令人很气
愤。可是，又有些无可奈何。在资金上与对手相比，延中处于明显弱势。虽然有
静安区内和几家区外兄弟企业愿意自发资助，但终究也只能是杯水车薪。在银根
收紧的情况下，资金始终是个大问题，即使反收购成功又怎么办？如果把投资者
拖住而自己得利，投资者一旦明白真相，一定会谴责这种行为，延中也不想把赚
钱建立在老百姓受愚弄的基础上，跟宝安对抗是轻量级选手与重量级选手的交锋，
对于延中来说用法律保护自己，阻止其收购目的也许更为可行。毕竟，宝安留有
弱点。
10月 9日，宝安集团董事长曾汉雄在深圳表示，为了顾全大局，为了中国
股市蓬勃发展，也为了不损害广大投资者的利益，宝安希望能妥善解决“宝延风
波’。曾汉雄还说，“我们持有延中 18％的股份，出发点是为了推进转换经营
机制，为了推动中国股市健康发展，从根本上说也是按中央有关加速转换企业经
营机制合理配置资源的精神做的。这一点大方向应肯定，不要从技术上加以否
定。”
延中则坚持，我们认为宝安 18％的持股中，除 5％以外的股份其余都是不合
规范取得的，因此在证券委未裁决前，我们不考虑召开临时股东大会。
评点：
宝延收购与反收购大战在中国证券发展史具有较为深远的影响，其令人深思
之处有 4点：
1、深圳宝安收购上海延中的举动，说明中国的企业开始真正的资本式运作
道路，符合现代企业的要求，也为今后企业国际化打下良好的基础。
2、深圳宝安的收购策略也是经过深思熟虑的，不是盲动，也不是行政干预
的结果，而是企业根据自身发展需要的自发行为。
3、上海延中的反收购也是为维护自身利益，但其传统经营观念仍有许多值
得改进的地方。
4、中国证券行业发展还处于初级阶段，许多规章制度不够完善，或者说不
具备实践性，因此造成两家企业各持己见，纷争不断。这说明我国的法制建设还
任重道远。
国民经济学博士：周慢文
