并购重组 并购重组案例大全.doc

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并购重组 并购重组案例大全 6月 7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资 83亿港元收购持有国 美电器 65％股权的 Ocean Town全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美 电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。 上市过程费尽周折 美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的"鹏润系"的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立 了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及"国美"、"鹏润"两大品牌。2002年 3月，鹏润投资在香 港收购上市公司"京华自动化"(0493)，并更名为"中国鹏润"，而国美上市的计划也在同年正式展开。首先，黄光裕将 准备上市的资产打包装入"国美电器有限公司"，由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其 65％的 股权，黄光裕直接持有剩余 35％。其次，黄光裕在 BVI成立两家境外公司，即 Ocean Town和 Gome Hodings Limited， 并先将北京亿福所持国美电器 65％的股权转让给 Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由 Gome Hodings Limited全资拥有 OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资 83亿港元向 Gome Hodings Limited收购 Ocean Town所持国美电器 65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。 交易后的思考 由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。 首先，从黄光裕将国美资产打包装入"国美电器有限公司"，到 Ocean Town接手北京亿福所持国美电器 65％的股权， 国美一直在走香港 H股 IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完 复杂而漫长的 IPO过程，至少需要 9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的 扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美 变更初衷的重要原因。 其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将 进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照 IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳 公司资产的 100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的 24个月内，上市公司 向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的 100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中， 而黄光裕取得中国鹏润也已超出 24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。 再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将 83亿港元的收购代价分 三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值 亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制； 二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值 亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的 任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值 亿港元的可换股票据，相 关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。 后续整合仍存困难 国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，但接下来套现引资的问题却仍然存在不小的困难。如果此次收购被股东 大会批准，切三个部分的定向发行最终都得以顺利实现，中国鹏润的股本将扩大 倍，黄光裕最终将拥有中国鹏 润 %的股权。而按照香港交易所上市规则，公众的持股比例不得低于 25%，因此黄光裕必须在三年之内将所持中国 鹏润的股份减持到 75%以下。按照 83亿港元的收购价格和国美电器在 2003年 亿元人民币的盈利来计算，国美电 器的市盈率高达 。即使国美电器的未来盈利能力看好，市盈率超过目前香港平均水平 3倍的国美电器是否有投资 者愿意购买值得怀疑。如果公众持股达不到 25％，国美电器就面临着退市的危险；而如果黄光裕选择降低价格减持， 则其最初的引资计划不能得到有效的执行。因此，讨论 83亿的定价是否过高已经没有意义，如何提高国美电器的盈利， 同时对中国鹏润的原有房地产等资产做出合理处理才是摆在黄光裕面前的一道难题。 　　随着股份制改造的日益深化，证券市场除了直接融资的功能之外，资产重组功能也越来越明显地体现出来，并逐 渐为市场所接受。狭义地讲，上市公司资产重组是企业将原企业的资产和负债进行合理划分，通过分立和合并等方式， 对企业资产和组织进行重组，包括企业内部的资产重组如分，企业之间的兼并、收购、控股、置换、托管以及买壳、 借壳上市等诸多方式。资产重组活动实际上是我国资本市场和上市公司发展到一定阶段的产物，近年来已引起了市场 人士的广泛重视。本文拟重点对我国企业分拆上市作实证研究。　 　　企业分拆的定义　 　　企业分拆，指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单 位。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是 已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。　 　　企业通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未到收成期或将到收成期却仍需继续投资而且回 报期较长的项目在资本市场套现，母公司可通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险将由社会 投资者共同承担。如果子公司的上市价格理想，母公司还可透过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合 分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必能反映其实际价值，如果能把该业务分拆上市，这些项目的实际价值便能 充分反映出来。子公司上市受到超额认购或反应热烈时或者子公司股票市场表现良好时，母公司与子公司股票的市场 价格都随之上升，母公司借子公司的市场形象而使其市场表现比以往更佳。　 　　我国沪深两个证券市场和在沪深挂牌上市的上市公司，既有各国证券市场和上市公司的普遍性，也有自己的特色， 目前在国内证券市场上进行的分拆活动，是结合?泄?厣?来展开的。　 　　企业分拆上市的可能性　 　　在我国证券市场发展之初，为了加快证券市场的发展，扩大证券市场规模，提高公司上市的筹资力度，一些企业 在进行股份制改制和上市时，采取了??迳鲜?的模式，即将整个企业改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团来上市， 这在沪市的上海本地上市公司中表现得尤其明显。目前沪市热点之一的资产重组板块，大部分个股皆为那时采用??迳 鲜?上市方式的产物。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却损害了这些上市公司的发展潜力 和后劲，如不良资产多，公司人员多，负担重；总资产大净资产小，负债比率高，净资产收益率低以及管理水平落后 等等。部分上市公司因其子公司经营不善或投资失误影响其上市公司整体经营业绩，使上市公司丧失配股权和进一步 进行资本经营的能力，这和后来采用“分拆上市”（又称部分上士）和“分步上市”模式上市的上市公司形成了鲜明的 对比。　 　　就这些已经选择“整体上市”模式上市的老上市公司来讲，若在进行资产重组时应用分拆的方法可以较好地解决 目前面临的诸多问题。分拆的方法有两种：第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结 构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优 质资产留在上市公司中让其继续上市，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从 而提高上市公司的经营效益，改善上市公司的经营环境，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创 造条件。第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或 某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样在原公司效益不太理想 的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金但效益较好的项目。并通过子公 司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，并使原公司与子公司双双得到发展的目的。 当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成?笠迪?，为组建系统性强、关系紧密的大型集 团或财团打下基础。　 　　有些上市公司拥有好的项目，但项目处在在建时期或初创期，该项目效益的产生尚需时日，而为保持该项目的持 续发展又需不断投入巨额资金。若公司缺乏资金就会影响该项目的建成；若该项目成本太大，目前利润不足以维持继 续发展而又影响上市公司的整体效益和发展前途，倘若因此而影响该上市公司的净资产收益率并使其最终丧失配股资 格，则对上市公司来讲无疑是雪上加霜，反过来又会进一步加重公司资金的紧缺和导致公司经营效益的下降，从而形 成一个恶性循环。因此，这类公司若能将该项目分拆出去，待日后项目进入成熟期有稳定利润回报之时再购入则能较 好地解决这类难题。有条件的可将该项目另行分拆上市，让该项目改组为上市公司，独立在证券市场上筹集资金，不 再依赖母公司来获得扩大再生产和技术升级所需要的资金，降低公司的高负债比例，消除或减轻沉重的利息负担。倘 若该项目有良好的发展前景、不错的行业概念和独特的题材，还可以获得较高的市价支持。对母公司来讲则可以集中 精力开发其他业务，形成新的利润增长点。如年末进行的无锡太极资产重组就是一例。 　　赛格集团分拆上市实证研究　 　　深圳赛格集团的资产运作可被看作分拆上市活动的典型案例。　 　　深圳赛格集团公司是深圳市属国有大型企业，公司成立于 1986年。经过十一年创业，尤其是近几年来的经营战略 调整，深圳赛格集团已发展成一个以电子高科技产业为主导，以资本市场为纽带，资产经营一体化的大型国有企业集 团，拥有全资、控股、参股企业 84家，内部股份公司 2家。截止 1996年底，赛格集团净资产达 亿元，实现产品 销售收入 38亿元，利润 亿元，累计出口 9亿美元以上。1996年，赛格集团被列为全国 300家、广东省 70家和深 圳市 30家重点企业。1997年初，赛格集团又被列为深圳市 6家 2000年销售收入超 100亿元的企业集团和 12家优化资 本结构的试点企业之一。 　　1992年底时，赛格集团净资产只有 9000万元，资产负债率高达 113％，经营亏损达 亿元，旗下 168家企业， 半数亏损，人心离散，风雨飘摇；而 4年之后，集团公司净资产却增长到 亿元，实现税后利润 亿元，企业数 减少到 84家，集团公司控制着 4家沪、深两地上市公司，形成了引人瞩目的“赛格系”。　 　　所谓“赛格系”，不仅包括在深市挂牌的赛格股份与赛格中康，而且深达声与深华发看似相互无关的企业，其实也 是??裣?的成员，尤其是赛格股份与深达声为母子上市公司关系。赛格通过进行内部资产重组，通过资产的集聚，构造 出规模适中的企业，重组过程中在集团公司与下属公司之间设置一个中间组织，把 8家企业放到新组建的赛格股份公 司之下。通过这种资产重组和集聚，克服了集团公司太大，下边企业又太小的矛盾。构造出的股份公司规模适中，同 时成为吸收社会资金的组织载体。就这样，赛格集团以下属 8家企业股权为基础，通过公开发行 A、B股共募集 亿 元资金，形成赛格股份。而赛格中康则由赛格集团作为发起人持股 ％，赛格股份既是赛格集团的子公司，又是赛 格中康的第二大股东，拥有 ％的股权，通过分立重组和公开募集而成立；深达声和深华发则是由赛格股份和赛格 集团通过股权收购而进入“赛格系”的。　 　　和我国大多数企业集团一样，赛格集团在发展初期也出现了投资过度膨胀和分散，战线拉得太长，没有形成规模 经济，企业超负债经营等问题。针对赛格集团发展初期出现的种种问题，集团领导果断采取措施，调整集团总体发展 战略，即“坚持一个中心，面向两个市场，实现三大转变，形成四大支柱，把赛格集团建设成为以电子高科技产业为 主导的多元化、现代化、国际化的企业集团”。“个中心”指坚持以经济效益为中心；“两个市场”是要大力开拓国际、 国内两个市场；“三大转变”是积极向高科技产业群体转变，向集约化的规模经营方式转变，向现代企业制度转变；“四 大支柱”就是要按照专业化和实体化建设的要求，在集团的旗帜下，形成电子制造、金融、商贸、房地产四大支柱产 业。为此，赛格集团对经营战略作了调整，包括集团的发展方向和重点产业确定为电子信息高科技产业，其经营领域 以电子产品制造业为主，同时涉及为其配套服务并支撑其发展的金融、商贸和房地产等第三产业。多元化战略只是作 为集团公司的一种战略选择，子公司必须选择以产品为龙头或以服务项目为龙头的专业生产方式。选择以经济效益为 中心，走内涵式集约化的发展道路，进行全面的内部重组，盘活存量，调整内部产品结构。强化集团公司功能建设， 构造母子公司体制，合理处理集团内部集权与分权的关系。　 　　根据新的经营战略，赛格集团开始了内部的大规模资产重组。赛格集团内部资产的盘活首先是从中康玻璃和赛格 日立这两个大项目入手的，这两个大项目恰是赛格集团作为第一产业的彩色显示器件产业。在充分分析了国内外市场 及两个项目的具体情况后，赛格集团从解决资金严重不足，强化内部管理、进行技术改造、提高产品质量、降低产品 成本等方面入手，使中康玻璃和赛格日立扭亏为盈，盘活了赛格集团的一大半存量资产。赛格集团内部资产盘活的另 一重大举措是将八家与主导产业直接相关且收益较好的子公司的股权合并，重组成为上市公司。赛格集团采用部分子 公司资产重组上市的方法，主要是为了不使集团资产影响部分效益好的子公司上市后的筹资能力。同时，部分子公司 重组上市既调整了内部产业、产品和企业结构，又充分发挥了集团主导产业的优势，达到以少量资产控制较多社会资 产的目的。1997年 6月，赛格中康招股上市，其第一、二大股东为赛格集团和赛格股份。　 　　赛格集团通过“聚合”与“分拆”，企业发生了显著的变化，一是所有或控制的企业数少了，从 168家企业减少到 84家，但是效益却在猛增。二是集团公司形成多级法人、多级所有的股权体系，集团公司直接所有的企业和资产变少 了，而间接所有和控制的企业和资产却增加了，形成了控股公司或资产经营公司、生产型企业与经营型企业混合的赛 格集团。 　　一汽集团分拆上市实录　 　　一汽集团分拆上市形成?黄??也是一个分拆上市的典型案例。　 　　一汽集团首次涉足证券市场是 1994年。一汽以每股 元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车 51％ 股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司”。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市 公司，有了“一汽系”的第一个成员。　 　　一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯，到 1996年，轻型汽车产量占全国轻型车产量的 ％上升到 ％，实 现利税总额 亿元，列全国汽车生产企业第 15位。96 年，一汽争取到了 1,500万 A股发行额度，一汽集团将其旗下 的变形车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份有限公司”在上海证券交 易所上市，共募集资金 亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员“一汽四环”。一汽集团在尝到分拆上市的甜头后， 97年又有新的动作，尽管?黄?笾?在 97年上半年才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资 产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金 超过 20亿元人民币，极大地促进了一汽集团“红旗轿车”的发展；同时，“一汽轿车”作为“一汽系”的核心成员， 有力地加强了“一汽系”在中国证券市场的地位。　 　　我国企业分拆上市尤其是尚未上市的集团公司分拆上市在目前已形成一种资本运作模式，得到市场的认同；而上 市公司分拆上市行为还仅仅刚开始，随着国有特大型企业改革的不断深入，上市公司分拆上市将在 98年及以后几年形 成热点，并作为上市公司资产重组的一种重要方式被市场推广。 　　90年代以来，企业并购之风席卷全球，银行业尤甚，早先的东京银行与三菱银行并购案（i996）。大通银行与化学 银行并购案（1996）以及瑞士银行与瑞士联合银行并购案（1997）都曾轰动一时。1998年 4月银行并购再掀高潮，先 是花旗银行与旅行者集团达成合并协议，组成全球最大的金融服务企业，随后全美排名第五的美洲银行又与排名第三 的国民银行合并，与此同时第一银行又与第一芝加哥银行合并而成为全美第五大银行。据统计， 1998年上半年仅美国 银行业的并购市值就高达 2396亿美元，超过了过去三年的总和。面对这一系列银行并购案，国际金融界一直给予足够 的重视，并将之归为经济金融全球化的产物，早在去年 12月，美国第一银行董事长约翰?麦科尔就预测说：我认为将 出现越来越大的交易，这个行业 5年后会怎么样？我认为将有五六家大银行。那么，银行并购是否就是一种理性的市 场行为？大即是好（Big is Beautiful）？只有对银行并购的成本收益进行一番分析才能得出清晰的判断。 　　一、银行井购的成本 　　银行并购的成本可分为两类：一是微观成本，即并购银行本身为并购所付出的代价；二是社会成本，即社会为银 行并购所可能的付出。微观成本主要有以下几项： 　　1．直接的并购支出。银行并购一般有三种方式木现金收购。 　　换股收购和综合证券收购，每一种收购方式都会带来直接的并购支出。在现金收购中，收购银行需要支付一定数 量的现金，以取得对目标银行的所有权，从而形成收购银行一项即时现金负担。在。换股收购中，收购银行需将目标 银行的股票按一定比例换成本银行的股票，对于收购银行来说虽不需要支付大量现金，但新增发的股票改变了银行原 有的股权结构，导致了股东权益的淡化，甚至有可能使原先的股东丧失对银行的控制权，所以实际上也等同于支付了 收购费用。至于综合证券收购，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合 形式，因此收购银行的支出也就是多元的，包括支出现金、分散股权和增加债务。直接的并购支出，也被称为并购的 价格，如今随着并购案的增多，并购的价格也直线上升，在美国 1990年收购银行的平均出价为目标银行资产总值的 1．47 倍，而 1996年国民银行对巴尼特银行的收购价高达资产总值的 4倍和年收入的 24倍。 　　2．各种市场中介费用。银行并购需要多种市场中介机构的参与，比如投资银行、会计师事务所、律师团等，其中 以投资银行的费用最高。投资银行广泛参与银行并购业务，从中收取酬金，通常按收购价的一个百分比计算，大致有 三种计算方式：（1）收购价格越高，百分比越低。这种酬金结构通称为 5-4一 3一 2一 1雷曼公式（Lehman formu1a），即酬金是第一个 100万美元的 5％，第二个 100万美元的 4％，第三个 100万美元的 3畅，第四个 100万美 元的 2％和任何超出量的 1％。（2）不论收购价格高低，均采取固定的百分比。典型的固定百分比是收购价格的 2％～3％。 （3）如果收购价格比预定的优惠，则在一个固定的百分比上再加上鼓励酬金。此外，若是杠杆收购，收购银行还得对 投资银行的贷款支付较高的利息。由此可见，投资银行从并购中所获甚丰，他们总是并购的积极推动者，所以有人认 为，90年代以来并购热潮很大程度上是投资银行推动的结果。 　　3．整合成本。收购银行与目标银行作为两个不同的企业，在管理模式、财务资料、企业文化等诸方面都会有着显 著不同，现在被合并成一家银行，就得对这些相异点进行整合。显然，财务资料的更换。企业文化的重建都会产生一 笔不小的开支，而且在当今信息化社会中更值得关注的是计算机软件整合所带来的风险。比如对在同一地区经营的第 一银行和芝加哥第一银行来说，要有效地进行合理化调整，就必须迅速解决分行网和不同技术衔接的困难。90年代以 来，美国银行业掀起了多次信息革命热潮，其中 1995年的主题就是银行并购的信息整合，其难度由此可见一斑。 　　不同企业传统文化的差异也是金融并购的主要障碍之一。比如，股票经纪人和保险代理人之间就存在显著差别： 前者的特点是回报率低，业务数量多；后者的特点则是回报率高，业务数量少。哈佛大学商学院教授罗莎贝丝?M?坎特 针对花旗银行与旅行者集团合并案说：我认为桑迪，韦尔与他在花旗银行的同事是才能出众的人，但如果他们不是研 究人性和组织的天才，那么他们的合并就只能是一个神话，一种幻想。由于这种传统文化差异很难消除，并购银行只 好采用了一些变通办法来减弱其不利影响，基本方案有两种：一是采取了多种平行组织，也即在一面共同的公司旗帜 下，允许各类机构的运作基本保持各自完整性。这种办法有助于保持品牌名称，同时也便于对不同金融服务进行管理， 但是协调与控制的难度加大。花旗银行与旅行者集团合并就采取这种方案。二是采取与早期并购风潮中出现的松散企 业集团相类似的办法，即让每个部门争取最优经营成果，并支持较弱的兄弟部门。显然，当以组成一个综合服务型公 司为最终目标时，这种方法并不合适。 　　4．并购失败风险。银行并购并非总是一帆风顺，往往要经受四重考验：首先，收购银行股东未必赞成，正如上文 所说并购会稀释股权或增加现金支出，股东可能不愿意承担风险，从而在股东大会上将收购方案予以否决。其次，由 于被收购至少对目标银行经理阶层的既得利益构成损害，目标银行可能会作出反收购努力，诸如进行股份回购。寻求 股东支持。促请白衣骑士（white Knight）救援以及使用驱鲨剂（Shark Repellent）和毒药丸子（Poison Pill），竭 力避免被收购。再次，反托拉斯法和兼并准则的限制。银行不同于一般企业，各国监管当局都对银行兼并给予格外关 注，在美国，限制银行并购就有三部法律： 1927年的麦克菲顿一佩拜法（Mcfadden Peppen Act），该法规定，除非州 政府特别许可，银行不得跨州设立分行；1933年的格拉斯一斯蒂格尔法（G1ass Steagall Act），该法禁止商业银行涉 足私人企业发行的债券。股票承购包销等投资银行业务； 1956年的银行持股公司法（Bank Holding Company Act）， 该法规定银行持股公司在并购非银行业务公司后，新公司只能限于从?事和银行业紧密相关的业务，而不得从事非银行 业务。倘若并购失败，收购银行的股价势必大跌，而为并购所支付的一切费用也自然付之东流。 　　对于银行并购的社会成本，也可以列举出四方面： 　　1．过分垄断可能损害消费者的利益。大规模的银行并购直接导致银行数目的减少，美国在 1920年有 30000家银 行， 1985年为 15000家， 1996年则只剩下 9530家，有人估计银行家数将较快地下降到 1000家；现在加拿大、英国 分别有 53家和 212家银行，都较从前大大减少了。银行数量的减少表明消费者和客户的选择余地少了，竞争的缺乏将 不利于降低费用。对于大银行是会把节省下来的钱用到消费者身上，还是利用他们的垄断地位提高收费标准，美国公 益调查咨询公司曾作过调查，结果表明银行扩大意味着费用提高，较大的银行用垄断力量来向消费者收取高于小银行 和信用社协会的费用。例如美洲银行和国民银行合并之后，将会控制全美各地大约。1．5万台自动取款机，一些金融 分析家就认为，由于有那么庞大的一个网络，它就可以无所顾忌地收取使用自动取款机的费用。 　　2．超大规模带来的经营风险。银行并购虽在一定程度上维护了银行体系的稳定，但潜在的威胁并没有消除。大银 行也会破产，当其陷入困境时，对其营救更加困难，其破产所产生的负面影响范围更大，更容易冲击全球金融市场， 大而不倒的神话已由韩国的事实得到证伪。25年前，美国有 10家资产超 100亿美元的银行，然而今天这 10家中只有 5 家仍由原来的业主所拥有或者经改组后由接收的继承者所拥有。在当今金融创新日新月异的情况下，大银行更有实力 去做高风险投资，这使银行的基础显得十分薄弱。一旦投资失败，即使是资本雄厚的大银行也难逃厄运，巴林事件、 大和事件即是例子。 　　银行规模过大，也就失去了灵活性。中小银行面临着激烈的竞争，易于不断调整自己的经营方向，以适应市场， 而大银行自身的问题常被掩盖，而一旦问题暴露，改革起来就相当困难。 　　90年代以来，银行并购呈现出一种趋势，即商业银行与投资银行互相兼并。银行业、证券业、保险业实行分业经 营固然不能适应当今经济金融发展的现实，但这三者的性质确实不一样，风险度也大不相同， 80年代以来的大规模银 行危机几乎都与证券投资失败有关。当前美国国内用来反对银行并购的有力证据就是 80年代爆发的那场延续十年之久 的储贷协会危机。产生于 1831年的储贷协会原本为一带有慈善性质的封闭性团体，其功能在于集中会员的小额存款， 然后对会员发放住房贷款。1980年，国会通过的《1980年存款机构放松管制和货币控制法案》（DIDMCA）首次允许储 贷协会接受支票存款。提供浮动利率抵押贷款、消费贷款以及信托业务等传统上属于商业银行的业务；1982年，国会 通过的加恩一圣?杰曼（Garn一 St．Germain）法案首次批准储贷协会可以做安全和不安全的商业贷款，包括劣质债券 （junk bonD)；1986年，规定存款利率上限的 0条例取消。这一切刺激了储贷协会的迅速扩张，大肆进行投机经营， 广泛涉足证券、保险和担保等新领域。但到了 1985一 1986年，由于油价下跌引致西南部经济普遍衰退，储贷协会的 投资无法回收，以致纷纷磁产，进而直接导致为其存款提供保险的联邦储贷保险公司（FSLIC）的保险基金于 1987年 耗尽，无法履行所承诺的赔偿保险金的义务，社会对金融界的信心发生动摇。在解决储贷协会危机过程中，美国财政 用于救援和清理的资金前前后后达到 1500亿美元（按现值折算），可谓耗资巨大。 　　3．金融监管困难。对于金融监管当局，银行并购是一把双刃剑。一方面，银行数目的减少使监管当局可以集中精 力对付若干家大银行，另一方面银行并购后又会给监管带来新的挑战，体现在两方面：一是合并后的银行会形成一个 总合的力量来对付金融监管，影响立法机构、监管机构的决策；二是在多数国家金融监管是由不同的机构依据不同的 金融业务领域实施监管，而合并后的银行广泛涉足各个金融领域，这就会形成同一银行被多个金融监管机构监管的局 面，由此产生多个金融监管机构间的协调问题。目前对美国银行监管的大部分权力在州一级，新的超级银行的出现将 大大增加由联储和通货委员会掌握的中央控制权，显然这会引起监管权力的重新划分。 　　4．并购带来的大幅度裁员问题。银行并购的直接动因之一就是降低成本，因而往往是通过关闭分行俏！减员工而 达到的。巴伐利亚联合银行与抵押银行合并后就期望未来 5年内每年节省 10亿马克的人事业务费用。下表反映了近年 几起银行并购所引发的裁员数量。 　　合并案 计划裁员数 裁减率（%） 　　大通曼哈顿银行与化学银行 63000 84 　　联合银行与加利福尼亚 850 / 　　富国银行与第一州际银行 / 　　瑞士银行与瑞士联合银行 9000-12000 / 　　巴伐利亚银行与抵押银行 7000 18 　　美洲银行与国民银行 5000-8000 　　二、银行并购的收益 　　美国经济学家 J?弗雷德?威斯通曾将企业并购的动因作了归类：（1）消除无效率的管理者；（2）达到经营协同效 应和财务协同效应；（引进行战略性重组；（4）获得价值低估的好处；（5）传送信息；（6）解决代理问题；（7） 市场力量；（8）税收方面的考虑；（9）再分配。这 9种动因的划分也基本上适用于银行并购。银行并购的动因，换 言之，也即银行并购所可能带来的收益，包括如下方面： 　　1．扩大规模，占领市场。作为依赖公众信心而生存的银行业，规模大小对其竞争优势具有决定性影响，规模越大 就越能赢?每突У男湃危?岣呤谐≌加新省６?⒐菏墙饩龉婺Ｎ侍獾淖羁旖萃揪叮?拦?负跛?邢执孀什?党??00亿美元的大 银行均是通过收购合并产生的。 　　?花旗银行与旅行者集团合并后组成全球最大的金融集团 CITIGROUP，总资产近 7000亿美元，在全球 100个国家为 约 1亿个客户提供全面的零售及商业银行。投资银行。资产管理。信用卡、保险等金融服务。 　　?合并后的美洲银行资产总额达 5700亿美元，占有美国存款市场份额的 8．＝畅，在美国 22个州设有 4800家分行， 成为全美首家分行连接东西海岸的银行，为美国 2900万家庭及 39个国家的 200万客户服务。 　　?合并后的第一银行资产总额达 2400亿美元，在美国的分行达 3mo多家，成为全美小型企业的最大贷款人，共有 42．5万客户，信用卡业务仅次于花旗银行公司，客户达 5600人，从而使信用卡及零售银行业务形成一股重要竞争力 量，资讯技术能力也将加强。 　　2．降低成本，实现规模效益。信息技术的发展促使银行经营方式发生结构性转型，即由传统的劳动密集型的生产 方式转向可减少长期成本的高效技术资本密集型生产方式，银行界普遍预测 21世纪银行竞争将从有形的地区性网络走 向无形的电子网络，网上银行令客户足不出户即可享受各项金融服务。这一前景导致各大银行纷纷加大科技投入，然 而科技投入的代价是高昂的。由于电脑系统及其它电子设备软件是接近固定成本的，即两家银行合并后只需用一套电 脑系统即够，可减少重叠的技术人员，这样就可以大大降低研发费用。例如当前面对的电脑千年虫问题，为避免电脑 系统在 2000年以后无法运作，欧美银行已耗巨资，而合并则可相互免费分享对方成果。据透露，美洲银行和国民银行 合并后，通过使用共同的资料库，实现多种产品的联合销售，预计两年内可节约成本 13亿美元。 　　3．互补优势，实现协同效益。一是地区性互补。例如美洲银行的业务主要集中于西海岸，而国民银行业务主要集 中于东南部，合并后可抵制较小地区经济放缓带来的冲击，从而保证新集团整体盈利的稳定增长。二是业务互补。由 于金融创新的激励，各家银行都在竭力推出自己的新产品，但是不仅新产品开发费用高昂，而且在不明底细的情况下， 其它银行也不敢贸然运用新产品，这种情况下就得在业务运作上相互协调，迅速发挥整体优势。美洲银行在批发业务 具有强势，而国民银行则擅长于零售银行业务，合并后，美洲银行在三藩市的总部将主导批发银行业务，国民银行在 北卡罗来纳州的总部将主导零售银行业务。同样，芝加哥第一银行在企业银行和批发银行业务方面较强，而第一银行 则较专注于建立消费者零售网络，合并后也可优势互补，得到全面发展。又如东京与三菱银行合并后，由于三菱银行 擅长于日本本土和零售业务，而东京银行作为外汇专业银行，其国际业务和批发业务发达，因此可以相得益彰，在国 内外开展更全面的银行服务。三是产品交叉销售。合并各方可以互相利用对方的客户基础、经销渠道，通过交叉销售 来扩大经销网络，增加销售额，其理论根据在于一家银行的某种产品（例如信用卡）的客户是它的其它产品（例如汽 车贷款）的理想对象。比如花旗银行在商业银行业务领域拥有广大的客户基础，有 3000个分支机构，在居民与企业存 贷款矽卜汇交易、贸易融资、信用卡发行等方面占有巨大的市场份额。旅行者集团可以利用这些客户，推销其共同基 金、退休基金、人寿基金、物业保险、资产管理、投资咨询等金融服务，特别是可以利用花旗银行的庞大海外机构及 影响，来弥补自己海外业务方面的不足。而花旗银行则可以利用旅行 　　者集团在共同基金、退休基金，特别是保险方面的广大客户，推销其消费者贷款、信托外汇买卖、债券交易等产 品和服务。 　　三、大的不一定是好的 　　经由上文分析，国际银行业并购有收益，也有成本，我们确实难以对当前的国际银行业并购潮给予一种性质判定。 从实践上看，根据所罗门兄弟对美国 5O家大银行的调查，从 1992年到 1997年，合并后银行的平均资产回报率从 1％提 高到 1．29％，股本收益率从 13．6％提高至 15．9％。但也有很多银行由于并购背上了沉重的包袱。默瑟管理咨询公 司进行的一项分析表明，每三例公司合并中就有两例失败。华尔街的多数管理决策者和战略分析家也认为，大型合并 往往带来令人失望的结果。在波音公司与麦道公司创记录的合并两年后，经济界便出现一个新概念?波音综合症，即合 并所带来的一系列管理问题和私欲问题?由于缺乏一个权威性的规章，企业领导层之间整天所想的是如何对抗而不是如 何合作，这使合并后的公司出现了历史上最惨重的亏损。最近，德意志银行也在考虑对其收购的摩根健富（DMG）进行 重组，因为后者开支巨大，占其1996年年收入的84％，资本收益率低于12％，而美国投资银行的资本收益率则高达15％～ 30％。美国的芝加哥第一银行则从收购底特律国民银行以来，其股价就一直很脆弱，远逊于同业。 　　世纪之交的全球经济迎来过剩时代，同时由于信息革命使进入市场变得更为容易，于是在各个行业超强竞争伴随 而来。为了应付竞争，大公司、大银行希图通过扩大规模以降低成本，但规模效益是有极限的，因此超级寡头间的合 并变成一场纯粹建立王国的竞争。所以尽管 1996一 1997年欧美处于经济周期。的高峰期，在有价证券的价格用历史 标准衡量接近难以持久的水平的时候，仍然还会有那么多的银行热衷于合并。 　　需要强调的是，当一个行业只剩下几个企业帝国时，人们不愿看到的两种局面自然出现：一种是帝国之战，任何 一个淘汰出局都可能引起区域性甚至全球性的震荡；另一种是帝国的妥协，竞争法则的失效，垄断妨碍竞争。当然， 在当今金融全球化的趋势下，市场的国界逐渐消除，任何一家单一的银行都无法垄断全球金融，所以后一种情况在国 际上出现的可能性不大，而前者发生的可能性较大，这就意味着当今全球银行并购潮将是增加国际金融体系不稳定的 因素。 　　四、中国银行业并购为时过早 　　国际银行业并购潮对中国有何影响？现在看来影响是有的，然而中国的银行业只能处于一种元奈的选择。欧美银 行合并，其目的显然为占领 21世纪金融制高点，创造名牌银行，只是中国银行业尚为自身问题所困扰，当前的目标只 能是专注于国内竞争，尽早实现商业化经营，而人民币资本项目不可兑换为中国金融业内部调整赢得了时间。 　　虽然欧美合并的一家巨型的资产就超过整个中国金融机构的资产总和，但若与国民生产总值比，我国银行的相对 规模远远 大于欧美。比如即使合并后的花旗集团其资产也不到美国国民生产总值的 10％，而中国四大国有商业银行的 任。何一家都远远超出这个数。再有，在我国特定的体制下，合并只能是政府行为，而不可能通过市场来解决，对银 行并购寄予过高期望也是不现实的，反而还会引起新银行内部组织系统的不稳定。最近，蒙古国就因政府不适当地决 定将国有的蒙古复兴银行并入私营的高勒木特银行而引发了一场政治风波，几乎导致政府更迭。在国内，也有海南发 展银行肢产的教训。成立于 1995年 8月的海发行虽然有先天不足的缺陷，但还可以维持运转，其之所以这么快就倒闭 的直接原因就在于 1997年 12月 16日有关方面决定将 28家破产的城市信用社并入海发行，结果海发行不堪信用社储 户的兑付压力，支付危机终于发生。所以面对国际银行业并购潮，中国银行业大可没有必要一试身手。而且，国际经 验也表明，银行并购虽带来规模的扩大，但并不必然带来效率的提高。在现代社会分工日益名细的情况下，不少顾客 的需求往往是单一的，只想同那些知道如何最有效率为其提供服务的银行打交道。因此银行应首先考虑的是如何成为 最好的，而不是全能的。在一些 情况下，银行超市所提供的全面服务倒不如只在某个领域为某种类型的顾客提供特定 的服务恰当。 　　前文提到的美国著名经济学家 J?弗雷德?威斯通。在其《兼并。重组与公司控制》一书的序言中写到：从某种角度 上可以说，收购兼并、重组和公司控制等活动代表着一种新型的产业力量，这种力量将使进行这些活动的美国以及其 它国家的创造力与生产力迈进新的高度；从另外一个角度来看，这些活动则被视为损害我们经济的因素，是正在腐蚀 美国社会之精髓的贪婪与投机心理更加严重的反映。或许这句话也可以用来评价当今国际银行界日益盛行的并购潮。 　　（作者单位：中国银行总行国际金融研究所） 　　一、案例经过简介 　　1997年 10月 15日上海房地（集团）公司（以下简称上房集团）与上海纺织控股（集团）公司（以下简称纺织控 股）签署股份转让协议，纺织控股以每股 元一次性向上房集团转让其所持有的上海嘉丰股份有限公司（以下简 称嘉丰股份）国家股 万股，占总股本的 ％。经国家国资局（国资企发[1997]328号）、上海市国有资 产管理办公室批准，并经中国证监会证监函[1997]54号文批准，同意豁免上房集团向嘉丰股份其他股东发出全面收购 要约的义务。1997年 12月 26日，股份转让协议正式生效。上房集团成为嘉丰股份的绝对控股股东，本次股权转让后， 嘉丰股份总股本及股本结构不变。转让各方就此于 1997年 12月 31日在《中国证券报》和《上海证券报》发布公告。 　　1998年 2月 28日嘉丰股份召开临时股东大会，审议并通过决议，对嘉丰股份的全部董事会成员和监事会成员进行 更换，新选举的董事会和监事会成员均来自于上房集团。同日召开的嘉丰股份第二届董事会第九次会议讨论并通过决 议，选举上房集团董事长徐林宝担任嘉丰股份董事长，经董事长徐林宝提议，一致同意聘请嘉丰股份原董事长程介禄 为公司特别顾问。该次人事变动于 1998年 3月 2日在《上海证券报》和《中国证券报》上公布。 　　1998年 4月 13日，嘉丰股份第二届董事会第十一次会议召开，表决并通过两项重要决议：一、审议确认了公司《委 托经营管理协议》，经董事会决定，在资产重组过渡阶段，委托纺织控股对嘉丰股份全部资产进行管理；二、新任董事 长徐林宝授权，在资产重组过渡阶段，由嘉丰股份原董事长程介禄高级顾问在嘉丰股份代行董事长职权。 　　1998年 5月 26日嘉丰股份第二届董事会十三次会议公告：为了完善嘉丰股份的资产结构，提高资产质量，决定对 嘉丰股份现有的资产进行置换，即以上房集团的科技含量较高的新型建材和基础设施配套建设等优质资产置换公司现 有的纺织资产，公司的主营业务由纺织业变更为新型建材和基础设施配套产业。 　　1998年 5月 26日，嘉丰股份第二届董事会第十四次会议召开，审议并决定：鉴于嘉丰股份 1996年度和 1997年度 主营业务连续亏损，并且 1998年上半年主营业务继续滑坡，为了维护投资者利益，公司决定向上海证券交易所同意， 嘉丰股份于 1998年 5月 29日开始实行特别处理，有关事项公告如下：1．股票报价日涨幅限制为 5％；2．股票挂牌简 称“ST嘉丰”；3．本公司中期报告必须经审计。 　　1998年 6月 25日，嘉丰股份与控股股东上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体资产置换。6月 29日，嘉丰 股份 1997年度股东大会在上海影城召开。会议以 65175063股赞成，46671股反对，8500股弃权审议通过了《公司资 产置换飞变更主营业务的议案》。根据协议，上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼字设备、城市基础 设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为 14028．16万元。会议 还以 65163863股赞成，57871股反对，8500股弃权审议通过了《关于公司更名的议案》，公司更名为“上海金丰投资 股份有限公司”。会议还选举产生了公司第三届董事会成员、监事会成员。通过改组董事会、监事会，上房集团经营层 全面人主嘉丰股份（金丰投资），从而保证嘉丰股份（金丰投资）顺利实现上房集团的经营发展战略。 　　资产置换后的嘉丰股份（金丰投资）除了股票代码（600606）未发生变化外，其主营业务、资产内容等全部发生 变更，实际上等于换了一家上市公司，为此，上房集团与嘉丰股份在关于资产重组的公告中，就资产重组的风险因素 及对策、公司重要合同及重大诉讼事项等内容，在 1998年 7月 2日《上海证券报》及《中国证券报》等媒体进行了详 细披露。 　　嘉丰股份（金丰投资）董事长徐林宝在对原嘉丰股份进行资产置换后表示，公司将尽快改善经营业绩，恢复公司 配股筹资能力，并为广大投资者带来丰厚回报。至此，历时 8月有余的上房集团并购嘉丰股份暂告一段落，上房集团 成功实现了买壳上市。 　　所谓买壳上市，是指非上市的具有独立法人资格的企业，通过收购上市公司并获得上市公司的控股股权后，再将 优质资产注人到上市公司，从而实现非上市的控股公司间接上市的过程。以下本文将对上房集团并购嘉丰股份这一买 壳上市典型案例进行实证分析，并对买壳上市及其发展趋势提出几点理论思考。 　　二、交易各方背景资料： 　　（一）上房集团 　　上房集团成立于 1996年 8月，是按现代企业制度要求，由上海市房屋土地管理局属下的上海市房产经营公司、建 筑装饰材料集团等数十家行业内知名度极高的房地产、建材相关企业组建而成的大型企业集团。现有全资、控股、参 股企业二百余家，公司注册资金为 5．7亿人民币。以房地产开发经营为主业的上房集团，是集房产开发、交易、中介、 咨询、设计、建材生产销售、建筑装饰、物业管理以及科、工、贸为一体的多法人、多层次、多元化的经济实体。 　　上房集团不仅在房地产开发与经营，而且在科技含量较高的新型建筑材料、现代化的办公楼字智能设备安装、城 市基础设施建设、环境保护及城市办公与家居绿化以及旅游休闲等产业领域有较高的行业地位。 　　近年来，上房集团还根据中央进一步深化经济体制改革，加大国企改革力度，鼓励企业通过收购兼并、资产重组 方式，盘活国有存量资产，实现资源优化配置的方针政策，积极依托资本市场开展资本经营，上房集团并购嘉丰股份 即是最成功的一个案例。 　　（二）嘉丰股份 　　嘉丰股份前身是上海嘉丰棉纺织厂，经上海市人民政府批准，于 1992年 2月 19日改制成股份有限公司。公司注 册资本为 万元，其中国家股股本额为 6478．1992万元，占股本总额的 74．69％；社会公众股 2195．208万 元，占总股本的 25．31％。 　　嘉丰股份的主营业务为生产和销售棉纱、棉布，房地产开发经营。近年来由于纺织行业所处的整体环境恶化，嘉 丰股份棉纺织生产设备陈旧等原因，虽公司采用限产压锭，开发新产品，减员分流，降本增效等措施，但 1996年、1997 年主营业务仍连续出现巨额亏损。 　　（三）纺织控股 　　纺织股是上海市纺织工业局根据“政资分开”、“政企分开”的原则，按照建立现代企业制度的要求转变而成的国 家控股公司，主要职责就是经营管理上海市纺织行业国有资产的国有企业。截止 1997年末，纺织控股注册资本 64．2914 亿元，总资产 420．85亿元，下属全资和控股子公司 20余家，1997年实现销售收入 2亿元，出口创汇 11．4126亿美 元，利润总额 2．54亿元。纺织控股属下有多家上市公司。(未完待续) 　　 　　资产重组是证券市场永恒的主题，重组的方式也在不断的“翻新”。近一段时间以来，频频见诸报端的一些资产重 组方案，留给我们鲜明的印象：整体（或近乎整体）收购（或置换进来）一家关联企业（非上市公司）的案例多了起 来，“现金”流向大股东腰包的案例多了起来。这难免让投资者生疑??蠊啥?鞘欠裨诜追住疤紫帧保?/P> 　　是否“套现”并不重要 　　关键在于“交易公平” 　　以申华实业（600653）为例，该公司董事会决定以公司持有的“上海申华商务大酒店有限公司（以下简称“商务 大酒店”）3％的股权”与“珠海华晨控股有限责任公司（以下简称“珠海华晨”）”所持有的“铁岭华晨橡胶塑料制品 有限公司（以下简称“铁岭华晨”）29％的股权”进行置换，以评估后的净资产计算，申华实业须向珠海华晨支付 2679．59 万元的现金（“置换”似乎部分变成了“收购”）。而铁岭华晨目前还只是一家盈力能力并不怎么样的公司。据披露，1999 年 1至 10月未经审计的累计销售收入为 3185．2万元，累计实现净利润仅为 37．7万元。此次置换完成后，申华实业 共持有铁岭华晨 95％的股权，因此铁岭华晨实际已经间接“上市”。 　　又如哈慈股份（600752），该公司董事会决定整体收购的“哈慈 V26健康产品有限责任公司（以下简称“哈慈 V26 公司”）”，是由哈慈集团公司与五个自然人投资设立的有限责任公司，其中哈慈集团公司持有 95％的股权。该公司净资 产评估价值为 2291．77万元，转让协议价格为 1980万元，哈慈股份必须在合同生效后的 25日之内，以人民币现金形 式一次付清。不用说，哈慈 V26公司也实现了间接上市。 　　以上两个案例有一个共同的特点：通过重组（收购或置换）进入上市公司的关联企业间接实现了整体上市，大股 东得到了“现金”回报。至于是否属于大股东“套现”行为，似乎显得并不重要。只要这种关联交易的价格是公允的， 只要没有侵害其它股东的利益，只要有利于上市公司的健康发展。 　　定价原则值得探讨 　　信息披露尚欠充分 　　那么，又如何判断上述关联交易的价格是否是公允的？如何判断这种交易没有侵害其它股东的利益、是有利于上 市公司健康发展的呢？ 　　此间人士认为，关键有两点：一是要看其定价原则是否合理，二是要看其资产质量及目前和未来潜在的盈利能力。 这就需要详细公开披露其财务信息（不能仅仅是几个资产、负债指标）。尤其是这种通过关联重组整体进入上市公司的 企业，其实质是“变相”上市，在一定程度上可当作“新上市”公司对待，理应要求其公开披露的相关信息多一些。 　　据了解，从定价原则看，目前国际上的通行做法是，以被收购公司年盈利能力为基础，参考资产评估值最终确认 受让价格。而上述两个案例似乎都是以被置换或收购公司评估基准日的评估净资产作为定价依据的。这种定价原则是 否合理值得探讨。对于这种定价原则，投资者不免要问：评估机构是否可信？评估的“净资产”值是否货真价实？其 目前的净资产收益率几何？未来（至少一年内）盈力能力又怎样？发展前景如何？而这些内容在上述两个案例的相关 信息披露中，是找不到完整的答案的，尽管其答案也许对上市公司是有利的。 　　这就是说，上述两个案例披露的相关信息还不尽充分，投资者难免对这种“置换或收购”产生疑惑。当然，这并 不是说上述两家上市公司违背了现行信息披露规则。相反，它们的信息披露是符合现行有关现定的。 　　市场天天都在变化 　　规则也需不断完善 　　1997年5月22日，财政部颁布了《企业会计准则??亓?焦叵导捌浣灰椎呐?丁罚ㄒ韵录虺啤蹲荚颉罚?８谩蹲荚颉饭娑 ǎ?谄笠涤牍亓?椒⑸?灰椎那榭鱿拢?笠涤Φ痹诨峒票ū砀阶⒅信?豆亓?焦叵档男灾省⒔灰桌嘈图捌浣灰滓?兀??ǎ海?/FONT>l） 交易的金额或相应比例；（2）未结算项目的金额或相应比例；（3）定价政策（包括没有金额或只有象征性金额的交 易）。由此可见，该《准则》只要求上市公司在财务报表中披露关联交易的有关事项。1999年 10月 10日，中国证监会 又颁发了《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》规定，上市公司关联交易的 价格与交易对象的帐面价值或其“市场通行价格”存在“较大”差异，且对公司财务状况和经营成果产生“重大影响” 的，董事会应对定价依据等作出充分披露；注册会计师在审计中应对交易的真实性、合法性、有效性，交易价格的公 允性，信息披露的充分性与准确性予以适当关注，并“恰当地”表示审计意见。由此可见，《通知》对于关联交易的信 息披露提出了更高的要求。但从《通知》本身看，似乎主要也是针对上市公司财务信息披露工作提出的要求。即对定 期报告??斜ā⒛瓯ㄌ岢龅囊?蟆６杂诹偈北ǜ??诸如资产重组公告是否适应，并未明确说明。即使是适应资产重组信息披 露工作，《通知》中也只有一些定性规定，没有具体的数量标准，实际操作起来颇为不便。比方说，《通知》中“上市 公司关联交易的价格与交易对象的帐面价值或其市场通行价格存在“较大”差异”，这个“较大”有何数量标准？又如《通 知》中“且对公司财务状况和经营成果产生‘重大影响’”，这个“重大影响”又如何界定？注册会计师怎样表示意见 才算是“恰当的”等等。如果没有一些具体的数量标准，对于相关上市公司资产重组信息披露的约束力就会打折扣， 注册会计师的监督作用也将弱化。看来，资产重组中的关联交易远比产品购销中的关联交易复杂，对上市公司的影响 也可能远比产品关联交易的影响要大。如何完善资产重组特别是关联企业整体收购或置换过程中的信息披露规则，市 场向我们提出了新的挑战。 　　5月 7日，世界汽车工业史上迎来了前所未有的大行动：德国的戴姆勒?奔驰汽车公司与美国的克莱斯勒汽车公司 宣布合并。消息既出，世界舆论哗然，汽车行业内部更是如同经历了一场地震。权威人士预言，全球汽车工业将随着 奔驰与克莱斯勒的合并掀起新一轮调整浪潮，出现白热化的局面，并最终形成全球汽车产业的崭新结构。 　　宣布合并 　　戴姆勒?奔驰公司和克莱斯勒公司的合并不仅是汽车行业，也是整个世界工业史上最大的行动。巨型的合并计划从 萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到 4个月时间。 　　今年 1月 12日，美国底特律市举行汽车博览会。戴姆勒?奔驰公司总裁于尔根?施伦普亲自出马为奔驰公司的产品 助阵。借此机会，他拜访了位于底特律的克莱斯勒汽车公司总部，向克莱斯勒公司的总裁罗伯特?伊顿提出了双方合并 的设想。施伦普根本没有想到，伊顿与他一拍即合。双方接下一来进行了 10余次的秘密会谈。在谈判的过程中经历过 许多的障碍。在许多重大问题上双方僵持不下的时候，其中一方一言不合匆匆走人也是常有的事。 　　最初是关于未来的公司领导人的问题，施伦普和伊顿在处理这个问题的时候都表现得很豁达。他们表示不会让这 一问题阻碍一项于双方都有利可图的交易。两人同意合并的头三年将共同任公司董事长。三年后，比施伦普大 5岁、 现年 58岁的伊顿将退出，由施伦普一人掌管。最大的难题是合并之后新公司的法律结构问题。奔驰汽车公司是一家德 国股份公司，而克莱斯勒公司则根据美国法律经营。双方曾经讨论在第三国荷兰组成新公司，但由于税收问题的障碍 而不得不放弃。最后双方商定，新公司将保留德国特色的股份公司形式，并在新公司中保留奔驰公司一直采用的共同 决定机制。这就是说，有工人代表参加新公司的监事会，他们在有关公司的重大问题上有参与决定的权利。这一切对 于美国人来说，都是完全新鲜的事物。 　　双方都能认识到合并会给两者带来的好处，善于从长远的角度看问题，因此虽然面临众多阻碍，谈判还是不断地 取得进展。5月 4日，谈判结束了。在经这一系列准备之后，宣布仪式于 7日举行。这一石破天惊的合并终于问世。(未 完待续) 　　 　　近期涉及上市公司的重大股权纠纷，尤其是第一大股东所持股权遭冻结导致司法介入拟公开进行拍卖案可谓层出 不穷，颇有“乱哄哄你方唱罢我登场”之感。 　　时间稍早的有 ST金帝新入主第一大股东上海新绿所持 4500万股权因债务纠纷被法院全部冻结，其中 270万股被 判归债权人上海某银行，其他 4230万股被质押给另一债权人；近期的有成都联益原控股公司联益集团指控现第一大股 东广东飞龙集团以欺诈行为获得成都联益 40％股权，原定广东飞龙持有的成都联益 5474万法人股公开拍卖一事宣告暂 缓；棱光实业第一大股东恒通集团以所持棱光实业 4400万股股权向浦发银行借款 5000万逾期未还，导致债权人向法 院申请执行拟将该部分质押股权进行拍卖，但随之有关方面宣布拍卖因故无限期暂缓；国嘉实业也因其第一大股东北 京和德与深圳粤储发生经济纠纷，导致司法介入拟对和德实业所持国嘉实业 4243万股法人股进行拍卖，近日由于北京 和德就有关还款事宜作出积极承诺而使拍卖一事暂缓进行；深国商近日也发布公告称，由于其第一大股东深圳特发与 陕国投存在债务担保纠纷，特发持有的 2383万余股深国商法人股将被拍卖，并有可能导致深国商第一大股东易主；此 外，近期还有华信基金持有三家公司股权拟进行拍卖，北亚集团、湖南海利的少量法人股也进行了拍卖。 　　应该说，以上多起股权纠纷之中最具有典型意义、最受市场各方广泛关注的是数起牵涉第一大股东控股地位能否 继续稳固的股权纠纷案，如 ST金帝、成都联益、棱光实业、国嘉实业。而出现问题的这几家上市公司无一例外均是借 壳上市的典型案例，而且均属跨地区异地收购，多家新入主股东均为民营企业性质。尽管此类纠纷均是出现在这些上 市公司重组之后，有些甚至是数年之后，纠纷形式也各有不同，有的由于担保，有的涉及合同纠纷，有的因为银行质 押。但是究其根本原因均与当初的买壳上市之时存在较多不规范行为有较大关系。据统计，1999年以前买壳上市的公 司中有 25家的主要股东在今年中报中披露了股权质押或冻结情况，其中有 20家公司大股东的股权被冻结。由此可见， 上述纠纷并非偶发的独立个案，而是具有较强的代表意义。对于这些初露冰山之一角问题的探讨，将十分有助于其他 上市公司作为前车之鉴，引以为戒。 　　其一，重组具有一定盲目性。从当初的重组“一家亲”到现在涉及股权纠纷的“反目成仇”，至少说明其中存在一 个问题，那就是双方并非理想的合作伙伴，尤其是上市公司对收购方的全面情况，包括财务状况、经营手法、资产质 量远远了解不够。 　　事实上，收购方往往会对重组公司进行锱铢必较的评估调查，而出让方却常常为对方一掷千金大手笔收购的气势 所折服，想当然地以为对方实力没有问题。而股权遭冻结、拍卖恰恰意味着大股东资信出现了严重问题。“女怕嫁错郎， 男怕入错行”，这些上市公司与第一大股东如今的对簿公堂恐怕都并非是重组之时所愿见到的。 　　其二，重组运作的不规范。成都联益、ST金帝两起个案均存在权(股权)钱(转让款)并未两清的指诉，并有可能存 在欺诈行为。联益集团称股权转让两年之久广东飞龙尚未支付转让款；ST金帝第二大股东辽宁建设集团称，上海新绿 以每股 3元价格受让金帝建设 4500万股，然后金帝建设原领导又私自将 亿股权转让金全部反贷给了与上海新绿 同一董事长的一家公司。银货两讫这样最基本的市场原则都没有能够得以贯彻，无怪乎最终搞到需要司法介入的地步 了。 　　其三，重组之后上市公司缺乏自我保护能力。如果新入主股东在财务运作上恣意妄为，被重组的上市公司似乎很 难有积极有效的办法加以应对，而且其中还牵涉到高管人员个人前途、职位、收入等方方面面问题，由此也使人感到 建立现代企业管理制度是十分急迫的问题。如棱光实业重组之后，第一大股东恒通集团通过让上市公司溢价购买大股 东资产，作为贷款担保，以上市公司股权作质押和挪用上市公司资金等形式获取了近 7个亿的巨额资金。　 　　其四，重组上市公司经营规范运作问题。按理，上市公司董事会就与大股东有关的关联交易进行表决时，有利益 冲突的当事人应采取迥避不参与表决。而棱光实业和 ST 金帝的有关巨额担保、贷款都没有严格按规范进行运作，或者 仅由董事长签字确认，或者仅由原公司负责人私自将巨额转让款返贷。　 　　其五，重组收购方动机问题。重组的根本目的应该是扶持上市公司做强做大，由此收购方希望借助资本市场开辟 新的融资渠道加快自身的发展这也是完全正当可以理解的，但是重组绝不能是为了不择手段地圈钱，竭泽而渔。因此， 有关部门今后是否可以针对类似出现的问题制订相应完善的法规以杜绝纯粹圈钱式重组的发生。如常见的大股东向上 市公司注入优质资产，而这部分资产评估价格却很关键，溢价购买价格更是牵涉到全体股东利益；对大股东随后有可 能进行的这部分资产回购更是应该有严格的限制办法；还有大股东将上市公司股权质押和上市公司为大股东提供担保 是否可以双轨并行?如何防止这种“双轨并行”有可能引发的信用透支危机?上市公司如何为大股东及其子公司提供担 保?担保的度在哪里?是以自身净资产值为限，还是以大股东所占权益为限?上市公司担保金额超过其净资产 10％应及时 报告并披露，如果针对同一对象，如大股东或其子公司，连续进行数次担保且每次低于 10％，这样虽然成功绕开了条 文规定，但是否对其他股东存在极大的不公平?　 　　其六，中介机构作用问题。从以上股权纠纷案例中，我们可以明显地感觉到缺乏中介机构是导致纠纷的一个重要 原因。现实条件下，许多重组都是收购、出让双方一拍即合，完全忽视了中介机构重要的财务顾问作用，有些重组则 是收购方聘请了中介机构便于实施收购行动，而出让方往往以为无此必要。事实上，如果双方均能够聘请有经验的中 介机构作财务顾问，一方面经过专业评估调查，可以增进互相全面、客观地了解，减少重组的盲目性；另一方面有代 表各自利益的中介机构居间调停，也便于协调关系，避免矛盾激化；第三，中介机构在重组过程中可以发挥专业优势， 使重组方案更加全面、完善，避免留下法律隐患导致日后纠纷。　 　　其七，地方政府作用问题。一般来说，地方政府对本地宝贵“壳”资源都希望能由当地企业去实施重组购并，一 方面这反映出一种典型的地方保护主义思想，有其消极的一面；另一方面，地方政府对当地企业较为摸底，他们之间 的重组往往更令人放心，而且地方政府会更多从扶持上市公司今后发展角度出发去安排有关重组方案，对重组之后上 市公司高管人员人事安排、下岗人员分流、产业结构调整往往会有通盘考虑，处理手法也会较温和。近期出现的数起 股权纠纷案均属跨地区重组并购，个中原因也是值得人们三思。 　　其八，重组融资问题。多起股权纠纷根本原因在于收购方实力不够，这里引出另外一个问题，对于主业发展势头 良好，有着进入资本市场强烈愿望，同时在收购兼并上又力有不逮的企业，是否有关方面可以安排适当拓宽收购融资 渠道，专款专用，这样对于活跃证券市场、改善上市公司质量是具有相当促进作用的。　 　　为了帮助读者进一步了解“财务性并购”与“战略性并购”，我们约请东方高圣投资顾问公司研究员就二者的区别 作了较为详尽的解释。 　　必须加强监管 　　有关管理部门权威人士：“财务性并购”其实质就是通常所说的“报表重组”。在中国目前的条件下，“报表重组” 潜伏着极大的风险。上市公司财务制度不健全、财务数据不准确，仅仅是这一问题的表层原因。深层原因是，目前中 国上市公司带有普遍性的致命缺陷－－法人治理结构不完善。资产所有人角色的不到位甚至缺位，对上市公司经营者 的有效约束机制没有形成，企业资产“进”、“出”过于容易，为有些人用项目骗钱大开了方便之门。这种“报表重组” 方式在我国大行其道的重要原因在于利益驱动。一是为了上市公司配股达标，二是为了配合庄家炒作，三是为了保住 主要领导人的“乌纱帽”。这三种动机的核心在于一个“利”字，不是为了经济利益，就是为了某种政治利益。 　　对于这种现象，有关监管部门应该加强监管。若任其泛滥，必然给证券市场留下后患！ 　　“边际效应”已越来越小 　　上海财经大学教授蒋义宏：“报表重组”的主要“好处”就是通过重组影响财务报表，使之变得“好看”一点。 具体来讲，这种重组有以下三方面的作用：一是可影响上市公司股价，二是可对上市公司配股产生影响，三是可对上 市公司是否因连续亏损而摘牌产生影响。在影响股价方面，1997年“报表重组”对股价的影响力最大。当时因此类重 组而使股价变得“好看得多”的一些公司受到了市场的大力追捧。但 1998年以来，这种市场效应就出现了明显的减弱。 而公司进行“报表重组”总是要付出成本的，且这种成本常常都非常可观。后来，重组成本不断上升，而经并购后的 上市公司效益因转制不到位也每况愈下，投资者逐渐清醒也不再过于追捧，重组后的公司股价也不象原来预期的那样 好，“买壳者”进行这种重组的冲动自然也就大大下降了。在配股方面，有关监管部门虽然只对配股资格提出了财务指 标方面的要求，但事实上，由于监管部门加强了监管，不少通过“报表重组”而达到配股资格要求的上市公司，并没 能顺利通过配股审核。这也使那些冲着配股而来的“报表重组”者兴趣大减。只是在避免因连续亏损而摘牌方面，“报 表重组”尚有一点作用。因为，无论是投资者，还是其它什么部门，总是不希望上市公司摘牌的。但不论其影响如何， 加强监管是必要的。 　　导致资源配置效率低下 　　清华大学副教授朱武祥：1996 年以来，我国证券市场发生了数百起上市公司控股权收购事件，形成了我国证券市 场独特的“财务性并购”景象。由于方方面面的原因，大多数“财务性并购”仅仅成为了炒作题材。被收购上市公司 本身的竞争优势，并没有因为发生并购而增强。相反，被收购上市公司主业不断随大股东的变动而变化，一些上市公 司甚至陷入了控股权多次转让的陷阱。据不完全统计，控股权转让 3次以上的上市公司有数十家，有些甚至达 5次之 多。这说明我国证券股票市场的资源配置效率仍然处于低效状态。因此，应从政策制定入手，对资产并购予以引导， 加强规范。 　　AOL收购时代华纳几日来负面反应增多，投资人心存忧虑，冷静谨慎取代喜悦兴奋　　 　　成立仅 15年的美国在线（AOL）宣布以 1780亿美元的代价收购有 70多年历史的世界第一大传媒集团??时代华纳 已有一周，市场对此次合并的反应较一周前消息公布时，似乎来了 180度的大转弯，从喜悦、兴奋趋于冷静、谨慎。　　 　　事实上，早在消息公布的第二日，两家公司的股价便从消息公布当日的大幅上涨变为一路下跌。　　 　　由于有了一整天时间分析新公司可能面临的问题，在 11日（合并消息公布第二天）美国股市开盘之前，一家研究 机构科技股分析师纽曼发布研究报告，将 AOL未来 12个月的目标价由 105美元大幅下调为 85美元，并把该股从推荐 名单中除名。另一位证券分析师瓦戈尼也将 AOL评级降为“观望”，目标价由 130美元降至 85美元。投资者于是纷纷 抛售 AOL股票，导致 AOL股价开盘后一路下挫，成交爆出 9400万股的天量，至收盘时跌幅超过 10％，是该股上市以来 的最大单日跌幅。而当日时代华纳股价也以每股 86美元收盘，较前一日股价，跌幅为 ％。　　 　　 　　　　至上周五（14日）收市，美国在线股价为 美元，比 10日宣布消息前下跌了 14％以上。时代华纳收于 82 美元，但比合并消息宣布前上涨了 ％。 　　 　　　　投资人心存疑虑　　 　　 　　　　AOL的股价表现显示，投资人对 AOL此次购并行为有所保留。分析师认为，像 AOL这样的网络公司，在营业收 入不多，大部分面临严重亏损的情况下，经过公开发行股票，摇身一变成为拥有亿万资产的公司，投资者看中的主要 是其美好的成长前景。AOL能在上市短短的 8年中股价上升超过 800倍，原因也正在于此。　　 　　 　　　　但投资人担心此次合并会使 AOL的增长速度被时代华纳拖慢。AOL去年 12月宣布用户突破 2000万，网站的广 告收入也大幅增加，其营业额已连续 5年保持 1倍以上的增长速度。而经营传统媒体业务的时代华纳的增长速度则只 有 18％左右。市场分析人士指出：“购并将改变美国在线及时代华纳的未来，新公司将拥有大量流动资金及更稳定的 收入来源，但增长率将会显著放缓。” 　　 　　此外，把合并后的公司定位为传统价值的公司，还是具有网络前景的公司，也成为投资人心中的大问题。合并消 息一公布，便有两名 AOL股东向法院指控公司以高昂及不合乎股东利益的代价收购一家老式经营的公司，希望法院阻 止两家公司合并赔偿他们所遭受的损失。财务状况令人担忧　　 　　就经营而言，时代华纳可以说是困难重重，过去 10年，时代华纳的总收入超过 970亿美元，但由于负债累累，到 1998年才开始盈利，10年间亏损额超过 亿美元。时至今日，时代华纳的负债仍高达 178亿美元，而该公司在截止 到 1999财政年度共为此支付了 13亿美元的利息。加上 AOL自己的 亿美元债务，此次收购时代华纳，AOL等于背 上一个沉重的财务包袱。　　 　　根据美国的会计制度规定，新公司还要对收购价高出被收购公司净资产的部分，用未来的利润进行销账。由于收 购时代华纳的议价部分高达 1500亿美元，仅这个数字就超过了许多欧盟国家的 GDP。如果按每年销账 75亿美元计算， 新公司在未来的 20年中不会产生任何利润。虽然这些数字只是账面上的处理，但投资一家未来 20年都看不到利润的 公司也着实需要一定的勇气。 　　管理冲突在所难免　　 　　综观近年来传统媒体与网络公司合并的先例，先是迪斯尼收购了 Starwave Corp.和 Infoseek Corp.，整合全部资 源推出门户网站 Go Network，结果内部争斗不绝，两家公司的高级管理人员几乎人去楼空。而另一家传媒集团 NBC买 下 Snap之后，该网站在门户网站的竞赛中依然名不见经传，未有突出成绩。虽然都是传统媒体收购网络公司，但也充 分显示出旧经济中的传统业者与新兴的网络经济在观念上格格不入。　　 　　一位华尔街分析家把美国在线与时代华纳的合并称为 20世纪最差交易??时代与华纳合并的延续，注定没有好的结 果。10年前的合并得到了当时分析家和投资者的普遍认同，认为联合《时代》杂志与华纳公司的电影及音乐优势，势 必造就一个拥有无限资源和美好前景的传媒帝国，而实际的情况却恰恰相反??两家公司的管理模式许久未能融合，相 互冲突不断，机构臃肿导致亏损严重，时代华纳股价在合并后的 7年中仅上升了 20％，而同期道?琼斯工业指数的升幅 达到 134％。　　 　　一如所有的公司合并，新公司必然面对所谓的“人事风险”，为节约成本和经营的多元化，现有的 82000名员工可 能会面临大幅裁员。由于企业运作方式存在差异，目前公司的管理人员尚缺乏跨行业管理的经验。AOL董事长凯斯为此 也存有戒心，为加强对新公司的控制，在 1月 14日正式向美国证券交易委员会（SEC）提交的合并协议中，凯斯任命 了直接对自己负责的四名高级职员，原时代华纳董事长、新公司 CEO莱文将无权干涉其行动或将他们开除。 　　对合并的其他反应　　 　　除了投资人的忧虑外，这次合并也引起了社会有关各界的强烈反弹。美国消费者联盟(Consumers Union)主席 13 日明确表示，AOL与时代华纳进行合并将损害消费者的利益，应当予以阻止。　　 　　他说消费者联盟将向联邦通信委员会提交一份文件，要求政府部门制定措施，开放时代华纳和 AT＆T(美国电话电 报公司)等大型电信企业所拥有的有线通信基础设施，供互联网服务提供商使用。　　 　　由《新闻周刊》进行的一次调查显示，美国民众对此次合并表示支持和反对的比例相同，调查还发现 80％以上的美 国人担心新公司会了解网上购物和阅读新闻等方面过多的个人隐私。　　 　　另据报道，美国参议院司法委员会拟于近期召开听证会，对 AOL和时代华纳公司的合并计划进行详尽的调查，并 将分析这起有史以来最大规模企业并购案可能造成的影响.但也有分析师表示，不能小看 AOL总裁凯斯出奇招的能力， 过去几年来，每次 AOL股价显著下跌时，事后都被证明是绝佳的买入机会，因为在凯斯领导下的 AOL始终有办法使出 新点子，保证公司及股价维持高成长。 　　WTO与资产重组这两个似乎不着边际的话题，事实上有着千丝万缕的联系。那么，在加入 WTO之后，资产重组将会 如何演变呢？ 　　利润操纵将大为减少 　　由于我国证券市场尚处于初级阶段，利润操纵现象时有发生，必然要经历一个从不规范到规范的过程。特别是加 入 WTO后，监管将更加严格、规范，将与世界通行做法接轨。正因为如此，近来有关部门陆续出台了一系列有关的条 例、法案，加强了关联交易的信息披露和四项准备金计提的要求。核心目的就是使上市公司的财务制度日趋合理，利 润的真实性更强，投资者与上市公司处于一个平等的位置，使我国的证券市场平稳发展。很显然，这也将使通过资产 重组实现利润操纵的现象逐步减少。而就重组的目的来说，也不应是短期性的。在任何时候，人们都欢迎上市公司这 种稀缺资源的充分利用，但反对那种拼凑性行为的短视。 　　行业内部重组将更激烈 　　加入 WTO后，随着我国经济逐步融入世界经济，未来资产重组更多的趋势将是行业内部的兼并、整合，这样的做 法才吻合世界经济的发展方向。90年代以来，世界跨国公司之间的重组合并层出不究，各行业排名靠前的公司多通过 资产重组，以达到巩固领先行业领先位置、拉大与其它企业差距的目的；更多的则是为了争取行业内部的垄断地位， 合理分配、充分利用被重组方的资源，扩大市场份额。可以预计，今后国内各行业内部的兼并重组加会加剧。 　　目前，各个行业中都有一批上市公司，且大部分都代表着该行业内的核心资产。由于前述的原因，行业内的分散 经营也在上市公司中体现出来。不同地区间国有资产的划拨应该说有一定的难度，但作为上市公司，由于股权运作的 规范，各方利益可以在定价时体现出来，避免了价值评估的误差。当然，政策上的原因不能回避，但至少在操作方式 上提供了可行性。新的经济实体的形成，益处自不必讳言。尤其象一些传统的制造业，效果会更加明显。行业重组的 巨痛早晚要发生，世界经济的全球化将使观念滞后者淘汰。因此，顺应经济动向是当务之急。 　　重组方式将更灵活规范 　　随着我国加入 WTO，首先在证券业将放开的是基金管理业务和国内证券的发行工作。事实上，国外证券机构在我国 企业境外上市一直承担着绝大部分的工作，在国内也已经长期开设了驻内机构，只是限于规定尚未开展业务。虽然现 在只有摩根斯坦利在中国国际金融公司占据了 35％的股权，但以后这样的参股相信会愈来愈多。 　　国外知名机构的进入除了带来对国内该领域内同业的冲击外，也必然会带来新的方法。必须承认，国外证券业的 历史较国内要长得多，我们目前所处的阶段离同时代的世界该行业相距甚远。因此，国内证券机构在涉及业务的时候， 除了结合本地的特点外，很多要参考国外的类似经验，逐步摸索出适合国内发展的路径。在资产重组方面同样如此。 世界上的知名机构在重组并购领域方面的经验十分丰富，几乎每次大的并购的后面都有它们的出谋划策。这些机构进 入国内的重组领域，会使重组更趋规范化，并且方式会更灵活多样，对于市场的繁荣发展将功不可没。 　　基于非流通股占了上市公司的大部分股权这一事实，国内上市公司资产重组的模式带有浓重的行政色彩。不可避 免地，进行资产重组的上市公司大部分都是一种非完全市场化的行为。但可喜的是，近几年，管理层也在积极鼓励一 些上市公司在资产重组方面进行一些积极的探索，试图开拓上市公司资产重组的各种途径，特别是１９９８年以后更 是如此。但总体给人的感觉是，目前国内上市公司进行的各种资产重组的方式仍然比较凌乱，各种方式没有一种可供 借鉴的中规中矩的操作途径，而更多的是由各中介在实践中探索，并由管理层加以肯定的做法。故目前中国上市公司 的资产重组的方式应该说比较混乱，往往一种操作方法只有一二个或几个的案例，尚不能称之为一种模式。在此，我 们不妨对近几年内出现的上市公司的重组模式按一定的标准稍作规类。 　　目前，国内与上市公司有关的资产重组总体上可分为这么三大类：第一类是以上市公司内部资产重组为主的；第 二类是以非上市公司为主体，针对上市公司而行的资产重组方式；第三类是上市公司以非上市公司为对象而进行的资 产重组方式。 　　第一类以上市公司内部资产重组为主的重组方式 　　方式一股份回购模式 　　概念：股份回购是指公司出资购回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股份结构的目的。 　　评价：通过股本回购，可使上市公司总股本降低，有利于公司每股净利润的提高，从而会导致原有一批三线股升 入二线股行列。 　　定向回购国有法人股对公司、国有法人股东及社会公众股东都有一定好处。对公司而言，可减少今后分红的压力， 可使股本合理。对社会公众股东而言，公众的股东回报有一定的增加。而法人股东则是最大受益者。 　　方式二：增发社会公众股 　　概念：即已经上市的公司通过社会公众股的方式来扩大经营规模或者资金来源。 　　评价：采用增发社会公众股的方式则可使上市公司获得国有资产或者有关法人以外的奖金，因此这种方式也可以 看作企业增加上市额度，扩大上市规模的作法。 　　增发新股有类似于企业增加上市额度的方式。 　　方式三：股权投资 　　概念：上市公司以现金或者实物的形式，通过股权投资的方式参与企业的利润分配，可以新设企业，也可以对已 有的企业增加投资。 　　评价：此种方式主要目的在于扩大公司利润来源，减少单一经营造成的风险集中。 　　 　　说明：云天化的股份回购在中国证券市场属首例回购事件，具有一定的示范作用。由于其回购工作尚在进行中， 为了让读者更好地了解股份回购的相关知识，本文以云天化为背景结合发达国家证券市场股份回购规定，从理论上对 股份回购进行论述） 　　云天化(600096)，公司全称: 云南云天化股份有限公司，于 1997年 7月 9日在上海证券交易所挂牌上市。这是一 只工业板块股，经营范围是：化肥、化工产品、化工原料 。98年公司每股收益 元/股，每股净资产 ，净资 产收益率为 %。从中可以看出，云天化具有较强的盈利能力。但是 98年下半年的股价走势图表明，该股的市场表 现平平，价格在 元/股左右徘徊，成交量也较少。可见市场对该股反映颇为冷淡。情况从 99年 3月始有了改观。 股价和成交量都有了较大幅度的拉升。这之后的背景是 99年 3月 9日，公司 98年报公布；但恐怕引起市场关注和更 重要的题材是公司 5月 20日、6月 3日、和 6月 7日的三次关于公司股份回购的公告；公告的主要内容是：99年 5月 11日召开的股东大会，审议通过了由本公司向控股股东云天化集团有限公司回购 20000万股国有法人股的决议, 该股 份的回购事宜尚须经国家国有资产管理部门核准，自第一次公告公布之日 99年 5月 11日起 90日内，本公司的债券人 均有权向本公司要求清偿债务或要求本公司提供相应担保。关于上市公司回购本公司股份的题材在中国证券市场尚属 罕见，在此前，也只有陆家嘴和厦门国贸，但它们都是为达到发行和上市要求而在上市前进行的，另外几起则发生在 吸收合并时。云天化此番股权回购开创了我国证券市场的先河。 　　一、云天化基本情况 　　云天化的发起人云天化集团有限责任公司前身为云南天然气化工厂,该厂位于云 南省水富县,是我国七十年代引 进设备建设的大化肥生产企业之一,1974年兴建,1977年正式投产,1990年被评为国家大型一级企业,1997年 3月,作为 云南省建立现代企 业制度试点企业之一,经云南省人民政府云复[1997]17号文的批准,云南天然气化工厂整体改制为 云天化集团有限责任公司,作为省政府授权的投资主体和营运主体,经营授权范围内的全部国有资产。其原装置是 30万 吨合成氨，48万吨尿素，经过以后的不断改进，目前已拥有年产 56万吨尿素，合成氨 40万吨的生产能力。 　　1997年 5月,经云南省人民政府云政复[1997]36号文的批准,云天化集团作为发 起人.以其下属的合成氨、尿素， 成品车间及相关资产投入,以社会募集方式设立云南云天化股份有限公司。公司于 97年 6月 18日至 6月 27日,以“全 额预缴款,摇号抽签,余款即退“的方式向社会发行 9000万股 A股，发行价每股 元,每股发行市盈率为 倍, 中签率为 %.发行后总股本为 万股,每股净资产为 元。公司 9000万可流通股于 97年 7月 9日在上 交所上市，公司 1000万职工股于 98年 1月 9日上市流通。公司现在的股本结构为：总股本 万股；发起人法 人股 万股；流通 A股 10000万股。 　　云天化股份有限公司所拥有的经营性资产主要就是尿素、合成氨部分，1998年 10月又购进了集团公司 11万吨/年 销铵装置，1999年以募集资金投入的年产 1万吨季戊四醇装置技改项目已经建成投产，并于 6 月 22日生产出合格产 品。1998年合成氨产量创造建厂以来最高记录，产量超过 37万吨, 尿素 551393吨，均创造了投产以来的最高产量。 分别 比上年增长 %和 %； 98年公司实现利润总额 30941万元,比上年增长 %,实现净利润 26562万元, 比上年增长 %。 　　二、股份回购计划 　　1999年 3月 22日云天化与它的控股股东云天化集团有限责任公司草签了<<股份回购协议>>，约定云天化将协议回 购云天化集团有限责任公司所持有云天化国有法人股中的 20000万股, 占本公司总股本 %，协议回购价按 98年末 每股净资产 元计算。 　　回购资金来源，云天化的本次回购所需资金 4个多亿，公司董事会决定回购资金来源部分为自有, 部分将从银行 贷款进行支付, 后进行了调整，决定一部分将用原分配预案中用于股利分配的资金，约 亿元；还有一部分将从募 集资金中用项目终止所闲置的资金,约 亿元进行支付。 　　本次回购完成后，云天化总股本将由 万股减至 万元，云天化集团有限责任公司的持股比例将 降至 万股。 　　99年 4月 1日云天化董事会将上述事项在相关媒体上进行了公告，同时向投资者阐明其回购方案目前正在向有关 部门办理报批手续, 尚无法确定是否会被批准, 公司将会及时披露,本次公告的披露, 纯属履行信息披露义务, 对本 公司股票价格由投资者自行判断。 　　99年 5月 11日公司召开了股东会,审议通过关于回购并注销 20000万股国有法人股的议案，并授权董事会全权办 理有关事宜。 　　（未完待续） 　　许多公司的合并都失败了，而思科系统公司(Cisco Systems Inc.,CSCO)的大多数兼并却很成功，由此可看出世界 上的二流公司是怎样走快速合并道路的。 　　从思科公司迄今为止最大的一项并购事项，可以看出他们是怎样把收购的公司同化到公司中来的。去年，它收购 了一家生产光纤设备的公司 Cerent Corp.，收购价格是 72亿美元。谈判只花了三天零两个半小时。 　　思科合并成功的秘诀就在於正式合并以前就动手做了大量准备工作，公司组织一个 SWAT小组来研究同化工作的每 一个细节。这个小组在公司专管兼并同化工作的密米．吉哥格斯(Mimi Gigoux)的领导下，组织了三十几个思科的员工， 全力投入到指导新来者适应新的工作。当思科正式接管两个月後，每个 Cerent公司的员工都有工作，有头衔，都知道 奖励办法和保健待遇，并直接与思科公司内部的网站相联系。他们中的大多数在合并後，除了发现有新的股票收入外， 很难找到有什麽变化。原 Cerent公司的第三号人物查尔斯．罗伯逊(Charles Roberson)是一个出色的软件工程师，他 说：“原 Cerent公司的员工都说还是像以前一样地继续工作，并没有发生什麽大的变化。” 　　到上个月为止，Cerent公司的 400个员工中只有 4个人离开了公司，而公司正越来越兴旺。每星期的销售额已经 翻了倍。今天来看这次收购是便宜的，因为光纤行业正被看好，而在六个月以前宣布收购时，都认为价格高得惊人。 　　稳步前进 　　这就是思科公司建造其王国的方式，在过去六年半里，有条不紊地兼并了 51家公司，其中 21家是在过去的 12个 月中完成的。并非思科在每次兼并上都是羸家，但是它已成功地反复利用兼并改变了自己的形像，并填补了其生产环 节中的空白。 　　经过这些兼并，思科公司已成为高技术领域中的一个样板。去年秋天，Best Practices、Chapel Hill、.等谘 询公司有关成功兼并政策调查了 12家客户，思科排名第一。诸如雅虎(Yahoo! Inc.,YHOO)和 U S West(U S West Inc.,USW)这样一些公司都研究了思科的技术。而思科的一些竞争对手，如朗讯(Lucent Technologies Inc.,LU)和诺 特尔网络公司(Nortel Networks Corp.,NT)都在仿效思科的战略。诺特尔的首席执行长约翰．若斯(John Roth)说：“我 们看到了思科的智慧。” 　　思科已经对它的七年规划进行了微调。1993年，思科当时的首席执行长、後来的副总裁约翰．钱伯斯(John Chambers)曾构思了一个规划并提交给思科的董事会。他提出了未来产品的框架，并建议用并购来填补空白。 　　这个方案立即付诸实施。思科在 1993年用 9,500万美元股票收购了 Crescendo通信公司 (Crescendo Communications Inc.)。现今，Crescendo的交换器，加上後来并购公司的产品，成了年销售额近 70亿美元的产品的 心脏。此外，Crescendo的四个合作夥伴也在为思科工作。 　　现在，钱伯斯先生立志要加快步伐，今年要收购的公司多达 25个。他认为更新技术不能靠自己做每一件事情。所 以，公司计划用收购自己不能开发也不需要自己开发的产品和技术来壮大自己。 　　排行榜的顶尖 　　当今，光学纤维接近排行榜的顶尖位置，这就是为什麽收购 Cerent公司的事情是如此的重要。思科在制造用电子 网络传输电脑信息的设备上处於支配地位。但是，各个电信公司受互联网飞速发展的激励，都在建设光纤网络，因为 把信息变成光脉冲可以传输得更多。 　　一年以前，思科还没有光纤的专门技术，并有被挤出市场的危险。那时，它只拥有 Cerent公司 9%的股份，而利用 Cerent的装置却可以更便宜地实现电话和电脑信息在光纤线路上传输。思科 1998年买进 Cerent的股份具有战略意义： 利用少量的投资去购买一个已经看得见的潜在收益。 　　钱伯斯先生在去年五月份的一次会议上与 Cerent公司的首席执行长卡尔．鲁索(Carl Russo)相遇并相识。他们两 人都是天生的销售人员，以推销高技术设备开始他们的求职生涯。钱伯斯先生是在国际商用机器公司(IBM)，而鲁索先 生是在 Paradyne公司(Paradyne Corp.,PDYN)。 　　“一拍即合” 　　“我想我买不起你们公司，”钱伯斯先生对鲁索先生说。“我想没有什麽你们买不起的，”鲁索先生回答说。钱伯斯 先生开始沉湎于收购一事。“我们俩正好一拍即合，”他说。 　　钱伯斯先生在仲夏前已准备好行动。他知道 Cerent 公司可能是一个合适的夥伴。它有一个 100人的庞大的销售队 伍，与思科的非常活跃的销售班子差不多。它在加州 Petaluma的办事处十分拥挤，正处在一个养鸡场的下风口，比思 科公司在圣何瑟(San Jose)的办公场所还要简陋。在办事处内，来来往往的员工都用手机在联系工作。鲁索先生在一 间 8英尺见方的办公室指挥一切。 　　但是 Cerent公司还有一些钱伯斯先生未看到的其他事情：一个不断扩大的客户名单。思科公司经常依赖客户提供 他们需要购买什麽。钱伯斯先生把 1993年的第一次收购归功于波音公司(Boeing Co.,BA)的老总们的指点。去年，思 科公司收购传媒通信公司 (TransMedia Communications Inc.)是 Level 3通信公司 (Level 3 Communications Inc.,LVLT)的首席执行长詹姆士．克罗(James Crowe)给的信息。 　　8月 11日，鲁索先生在旧金山国际机场与思科公司的协议起草人米开朗吉罗．沃尔比(Michelangelo Volpi)会晤。 坐在联航红地毯俱乐部(United Airline Red Carpet Club)内，沃尔比先生提出收购 Cerent公司的价格为 40多亿美 元，这对一个在其生存期的全部销售额只有 1,000万美元的公司来说是一个惊人的数字。鲁索先生壮着胆子要价 69亿 美元。 　　两天以后，两位先生在沃尔比先生的办公室与钱伯斯先生会晤。鲁索指着一本杂志上的通信网络图表，提醒钱伯 斯不要忽视光纤设备。钱伯斯同意鲁索的看法，提出他的底价：用 1亿股思科公司的股票（市值约 63亿美元）来收购 思科公司尚未拥有的 Cerent公司 91%的股票。 　　迄今为止最昂贵的一次对一个技术公司的收购就基本完成了。 　　8月 25日下午，Cerent公司的员工聚集在一个饭店的舞厅中。他们大多以为要宣布公司 IPO计划的新消息，但鲁 索先生向他的员工宣布的是思科公司收购了 Cerent公司。员工们目瞪口呆，会场一片沉静，有些人认为从此要受排挤。 　　用钱说话 　　随后，鲁索先生公布了收购价格：股思科的股票兑换 1股 Cerent股票。全场的计算器飞速地打开：思科前 一天的收盘价为 美元，粗算下来一股 Cerent要值 96美元。一个 27岁的工程师到 Cerent公司大约有 18个月， 他持有 3万股 Cerent股票，现在市值近 300万美元。那位软件工程师罗伯逊先生持有更多的股份，他说：“我可以靠 它生活了。” 　　当 Cerent公司的员工还在为此欢庆的时候，思科公司的兼并同化专家吉哥格斯小姐立即开始工作。她和两个助手 发给 Cerent员工每人一个文件夹，其中有思科公司的基本资料，加上七个思科公司负责人的电话号码和电子邮件地址， 以及共有八页的 Cerent和思科两个公司的假期、医疗、退休等待遇的对照表。比如，思科公司每年发一付眼镜或隐形 眼镜，而 Cerent公司是两年发一次。两天之后，思科公司主持了几次对话会。目的都是为了减少 Cerent员工的疑虑， 全力投入工作。钱伯斯先生要求他们每个人都留下来工作，从而打消了他们的最大疑虑。同时鲁索先生告诉他们，没 有他的同意，他们中没有任何人会被解雇或者工作作重大变换。 　　思科公司按常规在收购一个公司后这样的政策只执行一年，但鲁索先生坚持他的否决权永久不变，他说因为许多 Cerent员工是来自电话设备业，他们在听到兼并时，就基本上认为会被解雇。钱伯斯先生同意了这一点。思科公司为 Cerent员工作的许多安排都是打破先例的。还有，思科提高了工资，修改了各种费用补贴，甚至允许员工预约休假， 这些条例在正常情况下是不会给予的。吉哥格斯小姐说：“我的基本准则是：要整体保留这些员工。 　　吉哥格斯是在 1994年思科公司收购 Kalpana公司(Kalpana Inc.)时随之到思科公司的，她深知她现在工作的难处。 当时她花了九个月的时间才为她的 127位夥伴在思科公司内部找到工作。现在，思科公司 万名员工中有 4,400人 是通过兼并进入公司的，这有助于对新来者进行同化工作。 　　金钱又起了作用。Cerent的合并宣布四天后，一个名叫林恩．特瑞诺(Lynne Trainor)的原 Cerent员工对一所 3,400平方英尺的四居室付了定金。但是，她当时并非没有顾虑。她那时说过：“我们热爱我们的公司。我们不希望它 发生太大的变化。”但是当思科的股票从 8月 25日的 美元上扬到周二的 美元时，一些持怀疑态度的 人开始兴奋了。工程师帕特里克．加尔文(Patrick Garvin)是生产第一线的检查员，他在听到公司被收购的消息时曾 感到“很羞辱”，多少有些被出卖的感觉。三个星期后他说拥有思科的股票比 Cerent公司的 IPO可能要好得多。 　　安排工作 　　宣布并购后的一天，思科公司的一个班子在 Cerent公司二楼的一个会议室研究 Cerent员工的工作安排。在那个 周末，鲁索先生和 Cerent销售队伍的头头特里．布朗(Terry Brown)飞到田纳西州的纳什维尔(Nashville)去参加思科 公司的一个销售会议。紧接着的星期一，思科公司的电脑专家来到 Cerent研究其电脑系统的变换问题。 　　Cerent公司是思科收购的公司中比较大也是比较成熟的公司，因此两者的合并是一场挑战。Cerent有 266个员工， 包括一个制造队伍和一个销售队伍，再加上产品和客户。在宣布并购后的六个星期内还有 100多个其他员工进入思科。 　　9月 25日，思科公司 23人的合并班子与 Cerent的各位负责人第一次聚会，作出了一些有关 Cerent前途的重大决 定。 Cerent将继续在一个以前不是为思科服务的工厂内生产它的产品。销售力量保持独立。Cerent的销售人员仍然 保持他们的帐号，虽然思科的销售人员已统一在公司的同一帐号上。 　　这样做是为了避免重蹈 1996年收购 StrataCom Inc.时失策之处，那也是思科最大的也是最麻烦的收购之一。购并 几个月后，大约有三分之一的 StrataCom的销售人员辞职，因为他们的帐号并入到思科销售人员的帐号，还因为改变 了他们的佣金方案。钱伯斯先生告诉 Cerent的员工再不会那样做了。 　　对比 　　原 Cerent的工程师马克．扎内基(Mark Czarnecki)把思科的开放性与他曾经工作过的福尔系统公司(Fore Systems Inc.)作了对比，他把后者的环境称作“hush-hush”，意思是好像处处都要保密，不得高声说话。去年四月福 尔公司被英国通用电气公司(Britain's General Electric Co. PLC)收购。他很快离开福尔到了 Cerent。这一点很不 平常。据 Best Practices谘询公司的调查，一个公司在被收购后，总有三分之一的经理人员和重要的技术人员会离职 而去。 　　九月底，完成了对 Cerent员工的工作安排。大多数人保持了工作和职位。销售人员的收入平均增长了 15%到 20%， 从而与思科的销售人员的收入相差不多。大约有 30个员工重新分配了工作，原因是思科已经有人在干相同的工作。有 八个员工同意调到有 90英里远的思科总部工作。 　　从 11月 1日星期一开始，思科正式接管 Cerent，变化开始加快。那天早上，Cerent的人员为了新的 ID卡而排队 照相。星期三，大多数都领到新的工作卡。到周末，40个思科的技术专家为使 Cerent的电脑调整成思科的电脑而忙了 一整天，他们安装新的软件，去掉 Cerent与互联网的联接，而转到通过思科内部的网络与互联网相联，即令有声邮件 也联接到了思科上。 　　使 Cerent一班人马感到惊奇的是，思科的一切方法都非常奏效。“公司现在越来越像一家企业了，”鲁索先生说道。 　　问题提出 　　通过换股，实现合并是国际上企业兼并收购中常用的一种方式，包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比， 通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来了另一个技术问题－合 并双方换股比例确定，以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益。 　　确定合并换股比例首先需要选择符合价值原理的估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价模型，确定估价 模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估价模型评估合并双 方股票价值，并计算换股比例。 最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。 　　众所周知，公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和市场价值之分。一般来说，确定换股比例所使用的价值 是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，主 要取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素。实际上，并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式，也没有 人能准确得到一家公司真实的内在价值。人们往往通过各种具体估价方法和模型来衡量内在价值。 　　按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司的内在价值，特别是信息、生物等技术公司。在美国资产规 模最大的前 100家公司中，主要是金融、石油化工、汽车等行业中的企业。而生物技术、信息技术等领域的公司由于 其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算，资产帐面价值相对较低，但这些公司的股票市场价值却很高。例如，1997 年，在全美 500家大公司中，微软公司资产帐面值排在 165位，相当于通用汽车公司资产帐面值(第 13位)的 %， 但股票市值却位居第 2，为通用汽车公司股票市值(第 40位)的 倍；可口可乐公司资产帐面值(148位)为通用汽车 公司的 %，股票市值为通用汽车公司的 倍。Dell公司股东权益帐面值只有通用汽车公司股东权益帐面值的 %，股票市值为通用汽车公司股票市值的 76%。微软、可口可乐、Dell公司股票市值分别为股东权益帐面值的 18倍、 23倍和 32倍，而通用汽车公司只有 倍。因此，股东权益帐面价值与公司股票内在价值没有必然联系，不宜采用资 产帐面价值作为连续经营公司价值的比较基准。 　　清算价值是企业将各项资产单独出售所实现的净收益总和。如果清算价值超过持续经营状态下企业的收益价值， 则在企业价值评估时可以采用清算价值作为换股基础。 　　股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性的预期，选择其认为 合适的估价方法和模型，例如市盈率法，对公司股票内在价值的估计，表现为动态变化的市场价格。如果合并双方均 为上市公司，且股票市价充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例。但由于 影响股票市场价格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在价值。因此，计算合并换股比例时，往往不直接比较 合并双方的股票市价。通常采用符合价值原理的估价方法，根据合并双方实际情况确定具体估价模型。 　　估价方法非常之多，包括现值法、可比公司比率法、期权估价法。现值法又可分为现金流贴现法(包括现金红利贴 现、股权自由现金流贴现和全部资本现金流贴现）和会计收益贴现法。每种方法具体运用时，可以根据行业发展及公 司竞争地位等因素，构造出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模 型。可比公司比率法又可分为市盈率法、股票价格/销售收入法、股票价格/帐面价值法和股票价格/每股现金流法等。 各种估价方法都有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在价值的评估值。 　　二、戴姆勒－奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 　　合并背景 　　汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济 提供了可能性。戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔， 但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有 必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车 ，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时，服务部门、管 理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产 生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。据估计，短期内，由于合并带来的成本降低 和收入增加有 25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过 50亿的整合效益。 　　2、估价方法选择 　　戴姆勒－奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。 因此，合并双方各自 聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，财务顾问否 定了帐面价值方法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒－奔驰公司 以 ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响， 往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场 价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合 并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。 　　3、确定估价模型及估价过程 　　(1) 在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立（stand-alone）经营的基础上进行价值评 估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：(1) 戴姆勒-奔驰和克莱斯勒 在五个方面的整合效果的贡献相当。(2)与戴姆勒-奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为 亿马克和 亿马克)相比，整合效果非常小。 　　(2) 从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。 第一阶段从 1998年到 2000年，第二阶段是 2001年及以后年份。 　　收益预测参考的历史年份为 1995－1997年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方财 务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表，对 1995－1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来 不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒 1998、1999和 2000年各自 所属部门的利息税前收益（EBIT）及其总和。自 2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最 后一个预测年份（2000年）利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步 扣除根据两公司 1998年 1月 1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司 未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳 税情况。在公司净收益的基础上，减去按 35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。 　　(3) 通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。 　　合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。1980－ 1987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为 %。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本市场收益率处 于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为 %。风险溢价取决于公司 及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在 4%到 6%之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于 同一行业，所以统一采用了 %的风险溢价。如果使用资本资产定价模型（CAPM），两家公司根据β值计算出的风险溢 价都将超过 %。但是根据合并报告，因为不同的评估机构提供的β值差异甚大，故未使用资本资产定价模型。而且 合并报告进一步说明，尽管同时改变戴姆勒奔驰和克莱斯勒的风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，但它们之间 的关系将部分保持不变。因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，使用不同的风险溢价将不会对换股比例产生重 大影响。理论上资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所 造成的成本上升，企业的名义收益将以未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货 膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒奔驰和克莱斯勒的未来名义收益 将以 1%的速度增长，则 2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去 1%的增长率扣减。由于 1998－2000年的各项收入 和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑 35%的公司股东所得税率假设后， 两阶段贴现率分别为 %和 % ，计算结果如下： 　　(4) 单独评估非经营性资产净价值（主要是不动产与艺术品）。从价值原理和企业资产实际构成来看，收益现值仅 仅反映了企业必要的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经营性资产。这些可单独出 售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的 净收益。 　　使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为 102,071和 80,379百万 马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为 110,010 和 80,439（不出售库存股票）或 82,272（出售库存股票）百万马克。 　　1 非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了非可信持有税（5%）及股东所得税 （35%）后，非营业性资产的总价值为 6000万马克。 　　2 克莱斯勒的其他价值由两部分组成：股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。 　　4、对与股权相关的融资工具进行股份数量调整 　　由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了 必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。 　　(1) 考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格 用 1998年 6月 30日的股价（US$）。 　　戴姆勒奔驰公司 1996年发行了附认股权证的 7年期债券，1997年发行了 5年期的强制可转换债券，1996年引入 了面向高级管理人员的股票期权计划。公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。出于估价 的目的，财务顾问假定 1996年发行的认股权证将在合并日被全部执行，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转 换成股票，它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加 743百万 马克。1996年高级管理人员享有的股票期权计划允许高级管理人员购买一种 10年期的可转换债券，这些债券赋予持有 者在满足特定情况时以一定的价格将债券转换为戴姆勒奔驰公司股票的权力。估价中也需要考虑此转换权对公司价值 的影响。考虑股份数量调整，戴姆勒-奔驰的每股价值为 。 　　克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协 议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是 1998年 6月 30日 克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采用联合经营法（Pooling of the interests method）处理此次公司合并，克莱 斯勒公司可能还要出售其 3000万股的库存股票。在 1998年 6月 30日股票市场价格的基础上，扣除 %的股票发行费 用、以及股票价格潜在的下跌和股东所得税，按 1998年 6 月 30日的汇率（马克/1美元）计算，得出库存股票的 价值为 1,833百万马克。克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒-奔驰所换股票是否超过 90%而定。如果需要出售库 存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加 亿马克(考虑了 %的股票发行成本以及股价下跌的影响，汇率采用 1998 年 6月 30日 1美元兑换 马克），同时股本数额将增加 3000万股。因为在 1998年 6月 30日股票市场价格基础上 计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应股本比例的公司价值，所以库存股票的出售将对公司每股价值产生 稀释作用。如果不需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票数额都不会发生变化。 　　克莱斯勒在 1998年 6月 30日流通在外股数为 646,727,506。由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在 外股数调整如下。克莱斯勒公司每股价值：出售库藏股票 ，不出售库藏股票 　　5、合并换股比例确定中的创新 　　根据美国公认会计准则（. GAAP），此次戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营法处理，在 合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有 90%的股东愿意接受换股。 而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴 姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增 强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。 　　1998年 8月 4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为： 　　第一阶段 　　如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足 90%，则： 　　每 1股戴姆勒奔驰公司的股票换 1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票； 　　每 1股克莱斯勒公司的股票换 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。 　　如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到 90%，则： 　　每 1股戴姆勒奔驰公司的股票换 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票； 　　每 1股克莱斯勒公司的股票换 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。 　　第二阶段 　　如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足 90%，则： 　　每 1股戴姆勒奔驰公司的股票换 1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。 　　如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到 90%，则： 　　每 1股戴姆勒奔驰公司的股票换 股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。 　　与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸 引至少 90%的戴姆勒奔驰股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使原克莱斯勒股东受 益。 　　1997年是经济结构调整的关键年份，在这一年之中，上市公司兼并非上市公司对整个经济结构调整有着重要作用。 在本文中根据公开披露的资料，对上市公司兼并非上市企业进行一些分析。 　　一、宏观环境对兼并的影响 　　1997年最重要的事件之一是党的十五大的召开。在十五大的报告中提到“实行鼓励兼并、规范破产”，并指出建立 现代企业制度是国有企业改革的方向。要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改 组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大的企业集团。采取改 组、联合、兼并、租凭、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有小企业的步伐。在这一精神的指导 下，1997年第四季度掀起了一个收购兼并的高潮。我们从公开资料中所收集的所有案例看，第四季度参与兼并收购非 上市企业的上市公司是前三个季度的二倍。可以说，党的十五大的召开为中国新一轮经济结构的调整拉开了序幕。 　　从另一个角度看，历史发展至今天，中国经济也面临一个关键的时刻，如何搞好国营大中型企业成为目前经济体 制改革的瓶颈之一。在这种大的经济背景下，企业之间的联合、重组是必然会发生的。可以预测，1998年国家的经济 结构调整会伴随着企业之间的重组更加深化。 　　对于上市公司，成为兼并收购的主导企业也是必然的。在 1997年，国家仍实施适度从紧的货币政策，要通过贷款 进行杠杆收购的可能性是比较小的。那么上市公司由于可以通过资本市场筹资，就给其兼并非上市企业提供了较为有 利的条件。 　　二、被兼并企业的行业分类分析 　　三、上市公司兼并战略分析 　　一般而言，企业兼并战略包括中心多元化策略、复合多元化策略、水平整合策略、垂直整合策略。1997年上市公 司兼并非上市企业的案例中，采用中心多元化策略的上市公司有 12家，兼并非上市企业 14家。采用复合多元化策略 的上市公司有 16家，兼并非上市企业 18家。采用水平整合策略的上市公司 23家，兼并非上市企业 30家。采用垂直 整合策略的上市公司 11家，兼并非上市企业 12家。除水平整合策略使用较为频繁，占 ％以外，其他三种策略均 在 20％左右。这说明上市公司目前还是将扩大生产规模，提高市场占有率放在首位的。 　　1、中心多元化策略 　　中心多元化注重在同一行业中通过增加产品线扩大生产规模。并且对企业在本行的资产进行调整，避免在同行业 中产品的单一化。如上海金陵在 1997的 5月通过控股方式兼并了上海 JVC系统开发工程有限公司，其目的就是在电子、 机电行业中进行产品的多元化，扩大在其行业中的规模。在兼并前，公司的主导产品是电子视像产品、保安报警设备、 家电设备的电脑控制器，兼并后又增加了微型电机、电感线圈、微型开关等产品。这样就可以降低企业的风险，增加 企业的经济效益。据报道，JVC系统工程开发公司 97年上半年就有一定的盈利。另一个案例是 97年 7月通化金马控股 深圳同安药业。通化金马的主导产品包括壮骨神筋囊、参莲胶囊和愈肝龙服液。深圳同安药业则有治疗乙肝的新药“克 癀胶囊”以及其他多种药品。通化金马在此兼并中的目的就是通过增加产品线在某些疾病的冶疗领域扩大市场占有率， 以便在医药这一竞争较为激烈的行业中得以生存和发展。 　　2、复合多元化策略 　　复合多元化策略可以通过进入其他行业降低企业的经营风险。另一方面，如果企业希望进入某一不熟悉的行业， 也可通过这种策略打破行业的进入障碍。如 1997年清华同方于 11月份兼并了红西无线电厂。清华同方的主营业务在 信息与计算机应用等高科技领域，主要有软件开发、网络、信息技术、计算机应用与控制、人工环境工程等。该公司 希望能进入处于成长阶段的通信行业。江西无线电厂则有一支多年从事军事通讯设备研究制造与生产素质较高的干部 职工队伍。拥有 4条整机生产线、8个生产车间、1个设计研究所。能年产高级无线电通讯设备 4000部(套)和电器设 备 50万台。通过兼并，清华同方就可顺利地进入这一行业，并利用自身的技术优势顺利地将科技转化为生产力。另一 个例子是浙江尖峰通过进入医药行业降低其本行业中的风险，这与其发展规划“依托建材、主攻医药”是完全相吻合 的。 　　3、垂直整合策略 　　上市公司在这一策略的目的是为了收购某一企业使之与本企业的资源进行整合，使资源能综合利用。另外也可通 过这一策略获取必要的技术，使产品线和生产规模扩大。企业使用这一策略也能使自已的资产更加深入某一特定行业， 起到降低成本、分散风险的作用。如 97年 9月永安林业兼并三明人造板公司。其目的就是通过采购、营销、管理费用 的节省和原材料的低进和产品的高出降低成本，提高盈利能力和竞争优势。永安林业主营木材的采运、加工、家俱、 林产化工产品制造。三明人造板有限公司主要的经营范围有刨花板二次加工、浸渍纸、装饰板项目、甲醛、胶粘剂等， 这二家公司的资源可以很好地综合利用，如永安林业向三明提供原材料等。据预测，此次收购其静态投资回收期 年，动态投资回收期 年、净现值 万元、内部收益率 35％。将产生较好的经济效益。 　　4、水平整合策略 　　采用这一策略的上市公司是希望通过兼并生产与本企业相同产品的企业而迅速扩大市场占有率，从而带来规模效 益。如 1997年 6月粤 TCL兼并新乡美乐集团。“美乐”集团原是电子部的部属企业，有两条彩电生产线，产品销往中 原、东北、华北的农村市场，拥有较完整的销售体系。年销售额近 7亿元，利润 1300万。TCL兼并美乐的目的就是利 用自身的品牌、管理优势加上美乐的地理、渠道、一定的市场占有率优势迅速扩大集团的市场占有率，提高经济效益。 据预测这一兼并每年可节省运费 1500万。另一个例子是广东东美雅集团收购同样生产拉舍尔毛毯的长沙毛纺织厂，其 目的也是通过兼并迅速扩大生产规模。 　　四、兼并方式分析 　　兼并按其资产处理方式分为承债式兼并、购买式兼并、控股式兼并和吸收式兼并。1997年采用承债式兼并的上市 公司有 17家，兼并企业 17家。采用购买式兼并的公司 30家，兼并企业 34家。采用控股式兼并的公司 19家，兼并企 业 23家。采用吸收式兼并的上市公司为零。由于吸收式兼并涉及到上市公司的股权变动，采用这种方式相当于增加权 益资本，因此需得到中国证监会和其他有关部门的批准，操作起来比较复杂，同时也需要较长时间。因此，1997年的 兼并均属于前三种。而在这三种兼并方式中，购买式采用得最多，占 ％，这是因为有许多企业未进行股份制改造， 随着现代企业制度改革的深入，预计今后控股式兼并将会成为主要方式。 　　1、承债式兼并 　　被兼并的企业一般资产小于或等于负债。如 1997年 11月发生的吉林亚泰集团兼并长春双阳水泥厂有限责任公司 的案例，被兼并的双阳水泥厂资产为－万元。但也有另外一些企业净资产是大于零的，这时进行承债式兼并 时需附加一些条件。比如，1997年 1月渝三峡兼并成都造漆厂，其所有者权益为 万元。渝三峡以安置职工为条 件进行了承债式兼并。 　　承债式兼并对企业一般能带来一些比较现实的利益，其中最直接的就是其避税作用和获得对被兼并企业债务及经 营的优惠条件。如上述吉林亚泰案例，双阳水泥厂将享受免息、停息等优惠，银行的贷款也将延长至七年付清，这无 疑是对兼并方和被兼方均有利的条件，同时也防止了国有资产的流失，稳定了被兼并企业的职工。 　　2、购买式兼并 　　购买式兼并一般发生在企业净资产大于零的情况，一般而言，兼并企业需支付净资产减去安置职工费的余额。这 一类在 1997年上市公司兼并非上市公司发生得最多。较为典型的有 1997年 5月深金田以净资产负债方式兼并河南省 林州火力发电厂(包括其下属科星水泥厂)，承接全体职工并支付净资产值 8094万元，以分期付款的方式分三年每年支 付 2698万元。 　　3、控股式兼并 　　在这种兼并中，一般以兼并公司控制被兼并方股权的 51％以上从而达到控制的目的。价格一般以净资产和每股盈 利为基础确定。典型的案例有 1997年 8月发生的祁连山对其第二大股东甘肃永登青股份合作水泥厂的收购。收购 万股，每股收购价为 元，兼并后持有该厂 ％比例股权。 　　在购买式和控股式兼并中，兼并方的资金一般来源于权益筹资、留存利润或贷款。如祁连山的案例，资金来源于 募资变更投向。而另一些企业则和贷款的杠杆作用进行收购。不过，目前大多数上市公司均利用二级市场所筹集的权 益资金对非上市企业进行收购。而采用杠杆收购的企业很少，这是因为这种方式风险较大，而目前的贷币政策还是较 紧的，比较难以操作。 　　五、 97年上市公司购并非上市企业的三大特点 　　在 97年众多的上市公司购并非上市公司的案例中，有一些突出的特点和动向，值得我们深入研究和分析。这些特 点和动向，表明了目前收购兼并领域的一些趋势，也指出了一些问题的所在。 　　1、买企业多于购资产，风险程度大。 　　许多上市公司运用收购兼并手段，看中的是资产或资源，这些资产或资源式或能扩张其规模，弥补其产业链中的 瓶颈环节；或能扩大其占有的资源优势，加强其垄断地位；或能在未来几年中带来较好的收益。但这些资产或资源， 通常都伴随人员、负债等方面的巨大问题。相比较而言，如果上市公司单纯去购买其看中的那块资源或资产，是最有 利的。但在我国目前特定的经济环境和政府政策下，上市公司欲购买资产必须连同其“包袱”一起背上，虽然代价(价 格)相对小了，隐患却存在。在 97年的购并案中，只有中国嘉陵收购嘉陵机器厂的部分资产、重庆路桥收购嘉陵江石 大桥、锦州六陆购并锦州经济技术开发区兴海油港公司部分资产、山川股份则购买青海山川铸铁合金集团有限公司四 台 热炉及相关资产等几起案例，采用单纯购买资产、不承担负债、不负责安排人员的方式。其他近百起兼并案例都要 以承担债务、安置人员为兼并条件，即把企业的方方面面整体买断下来。可以认为，97年上市公司的兼并行为风险程 度非常大，对公司的长远经营造成的影响还有待观察。 　　2、涉及各种关联交易 　　97年购并案例中，所涉及的关联交易引起了市场人士的关注和政府管理层的关心。处理购并中的关联交易将是以 后政府规范购并行为的重点。较为引人注目的关联交易主要有以下几种类型： 　　A、募股资金用于或变更用于收购母公司的下属分公司或资产。典型的如北新建的募股资金投向为：①收购集团公 司拥有的“隆尧石膏有限责任公司”股权；②收购集团公司拥有的“山东鲁南纸业有限公司”股权；③收购集团公司 在建的 2000万平方米的纸面石膏板生产线。南风化工的募股资金投向为：①兼并安徽省安庆合成洗涤剂厂；②兼并陕 西省西安乐牙膏厂；③兼并内蒙古呼和浩特日用化学工业公司；④收购贵州顺达日用化工有限公司 40％的股权。还有 如燕京啤酒、华源股份、华源发展等等。这些上市公司或为控股公司经营型，收购兼并行为是其正常的经营活动；或 者为更快更有效地利用募集资金、回报股东，首先由母公司贷款筹建项目或把运作成功的项目在上市公司募资成功后 注入上市公司。此类购并行为，最大的争议焦点在于收购价格是否公平准确。此外，上市公司的母公司是否有甩“包 袱”的行为，也引起广大投资者的关注。 　　B、募股资金投向于或变更投向于收购母公司的下属子公司或资产。典型的案例如中辽国际的配股资金投向为：① 协议受让大连长白制药有限公司 30％的股权；②收购中辽国际瓦房店轴承总厂的全部股权并进行技改项目投资；③收 购辽宁国际香港有限公司的全部股权。九江化纤的配股资金投向之一为：收购九江化学纤维厂浆纸分厂及原长丝分厂 九套工艺管线；牡石化配股募资变更为收购牡丹江热电厂＃2发电机组，等等。此类购并行为，最大焦点也在于购并价 格的公平性及未来收益状况。 　　C、购并中涉及的减资问题。97年的购并案例中，有两家上市公司涉及减资问题。一是徐工股份 B股发行成功后将 收购徐州筑路机械厂，而徐州筑路机械厂原持有 1000余万股徐工股份法人股，为避免徐工股份的减资行为，徐州筑路 机械厂所持徐工股份法人股转让于徐州工程机械桥筑公司。而徐州筑路机械厂是在转让徐工股份法人股前两个月才认 购的徐工股份法人股。这说明购并行为中涉及的技术、法律问题，远非那么简单，1000余万徐工股份法人股两个月来 回折腾，也说明徐工股份对将要进行的购并缺乏周密的策划。二是祈连山，祁连山收购甘肃永青股份合作水泥厂的全 部职工个人股份，计 1882余万股，持股比例为 ％。而甘肃永青股份合作水泥厂，持有祁连山 万法人股， 持股比例为 ％，为第二大股东。两公司间形成相互持股现象。此间是否涉及减资问题，该种方式的相互持股是否 合法？值得探讨。 　　3、充分利用各种优惠政策 　　97年上市公司的许多购并案例，充分利用了国家和各地政府的优惠政策。优惠政策主要体现在两个方面：一是所 得税，许多上市公司兼并其他企业后，也执行 15％的所得税率，并且一些当地政府有时对到本地兼并企业，免收前几 年的所得税，这样，就使被兼并企业保留更多的财源，为恢复元气提供了条件，也使上市公司兼并企业的收益增加。 　　二是免息停息政策。今年，政府专门拿出 400亿用于支持优势企业兼并亏损企业。许多上市公司兼并案例中充分 利用了这一优惠政策。如亚泰集团兼并长春双阳水泥(集团)有限责任公司，对原双阳水泥厂的银行贷款所欠利息 亿一次性予以免除，银行贷款本金 亿元，分七年还清，在偿还期内免息。天然碱收购伊化集团吉兰泰碱厂、辽通 化工收购锦西天然气化工有限责任公司、永安林业收购三明人造板有限责任公司、灯塔油漆兼并天津达漆厂、广西康 达兼并梧州市第二化工厂等等上市公司的购并行为，均利用了政府的免息、停息政策。如何以更优惠的条件来收购兼 并企业，将会成为 98年上市公司发生购并行为时值得动脑筋的方面。 　　祁连山收购永青水泥厂职工股案例 　　祁连山(600720)是甘肃省最大的水泥企业，年生产能力为 70万吨，于 1997年 8月 7日完成对甘肃永登永青股份 合作水泥厂全部职工个人股份的收购工作。 　　永青水泥厂为甘肃省第三大水泥厂，年生产能力为 48万吨，是股份合作制企业，股本结构为：总股本 万元，其中集体共有股 万元，占 ％；法人股 230万，占 ％；职工基本股 万元，占 ％； 职工个人股 万元，占 ％，预测该厂 1997年的利润总额为 906万元。永青水泥厂实际上是祁连山的第二 大股东，95年 12月底，该厂作为 法人发起人之一，以每股 元的价格，用货币资金认购了祁连山 2773股法人股 份。祁连山上市送配后，目前永青水泥厂持股 万股，占 ％。 　　祁连山以每股 元的价格全部收购了永青水泥厂的个人职工股份，合计支付 万元，资金来源于募股 资金变更投向并分两次付清，成为该厂持有 ％比例股权的最大控股股东。据祁连山收购决议公告称，收购纯属公 司重大投资行为。 　　本收购案例值得注意和探讨的地方是关联交易问题： 　　1、该收购行为属于关联交易，收购价达 元/股。资料显示，永青水泥厂每股净资产仅为 元；以 96年利 润预测，祁连山收购后的投资收益率仅为 ％，远低于 10％。收购价格是否公平值得商榷，以如此高的价格收购股 东的资产，在今年的众多购并案例中是少见的。 　　2、祁连山收购永青泥厂，成为占 60％以上的控股股东，在我国的法律法规中，祁连山应是永青水泥厂的母公司， 永青水泥厂作为子公司，反向持有祁连山 ％的股份，是否合法？ 　　3、母子公司建立了相互持股关系，在收购操作过程中，是否涉及祁连山的减资问题？ 　　以上关联交易问题并无明确的“说法”，值得关注。 　　华源股份和华源发展购并案例 　　华源股份(600094)和华源发展(600757)，同是华源集团的关连企业，作为同一集团内上市公司，华源股份的目标 是建立“一条龙大化纤工程”，华源发展的目标是建立“一条龙大服饰工程”，体现了华源集团产业格局的巧妙构架。 值得注意的是，华源股份和华源发展的经营，都采取控股公司经营模式，即以收购兼并为重要手段。 　　华源股份：96年以华源集团的部分优质资产组建，并发行 B股用于技术改造，97年又发行 4600万 A股(含内部职 工股)，募资 亿，用于对华源集团子公司优质资产的收购，已完成的收购项目如下：A、投资 2975万元人民币，收 购上海华源科学技术有限公司在杜邦纤维(中国)有限公司中 10％的股权；B、投资 万人民币，收购华源集团在 赫司特华新纤维有限公司中 25％的股权；C、收购华源集团在巴斯奥华源尼龙有限公司中 30％的股权，出资 万 元人民币；此外，初出资 765 万美元，收购华源集团在常州华源雷迪斯工程塑料公司 51％的股权。这样，华源股份形 成从新型化学纤维到高级织造、高级印染；最终到服装服饰的一条龙生产、加工、贸易、委托、从上游到下游、从原 料到成品的全部生产环节，是一个有机组合的工业群体。 　　华源发展：96年发行 A股 2500万(含内部职工股)募集资金 亿，主要用于技改项目，97年加大了集团资产注 入的力度，主要的购并项目有：A、出资 万元人民币，收购上海华源毛纺织有限公司 90％的股权；B、出资 2800 万元人民币(占 70％股权)，在浙江奉化市控股组建奉化华源步去西裤有限公司；C、出资 3000万元(占 60％股份)，在 江苏省昆山市收购资产控股组建昆山华源印染有限公司；D、出资 2100万元人民币(占 70％股份)。在山东海阳控股组 建海阳华源有限公司。通过购并行动，华源发展真正实现了产业结构从单纯的工业生产型向工贸结合和品牌经营的转 变，加大了向“大服饰产业”拓展的力度。 　　华源股份和华源发展的购并思路是一致：通过把集团内的优质资产或其他优质资产注入上市公司，提高效益，并 且在集团的统一构思下，两家上市公司的产业结构各有侧重，相互补充。华源股份和华源发展的购并案例是值得研究 的、有计划、系列性的典型案例。 　　亚泰集团兼并长春双阳水泥案例 　　亚泰集团(600881)经营范围包括房地产、建筑业、工业、商贸业、旅游服务业等五大行业。截止 97年 6月末，总 资产 亿元，净资产 亿元，股本总额 亿，于 97年 11月 28日兼并长春双阳水泥(集团)有限责任公司。 　　长春双阳水泥(集团)有限责任公司，于 1993年 5月投产，连年亏损。目前，双阳水泥总资产 亿元，总负债 亿元、净资产－亿元，属于资不抵债严重亏损企业行列。 　　亚泰集团整体兼并了双阳水泥以及 4个全资子公司，接收全部资产和全部债权债务，接收和安置全部在册职工(含 离退休职工)。因此，本次兼并为承担债务式兼并，为成本兼并。本次兼并是中国 97年上市公司兼并的典型案例，具 有如下特点： 　　1、小吃大。亚泰总资产 小于双阳水泥总资产，为典型的以小吞大案例，亚泰集团实施兼并后，极大地扩张了企 业的资产规模。 　　2、免息停息的优惠政策。亚泰集团己与债权银行签订协议，兼并后，对银行贷款陈欠利息 亿一次性予以免除， 对银行贷款本金 亿，分七年还清，在偿还期内免息。此外，还享受 15％的所得税。 　　本案例值得关注，截止到 97年 10月，双阳水泥亏损 亿。对亚泰集团，兼并双阳水泥是“背”包袱还是抱“金 娃娃”。亚泰集团欲构筑房地产－建筑－建材的产业主体，但双阳水泥年产量超过 100万吨，而亚泰集团仅能消化 15 万吨，在目前水泥市场毫无起色的情况下，兼并之后，双阳水泥能否起死回生，需亚泰集团认真对待。虽然兼并头一 年由于免息政策，能给亚泰带来部分收益，但今后怎么办？可以预测，几年内双阳水泥对亚泰，真可谓“成也萧何败 也萧何”。 　　提起琼民源,大家都不会陌生, 琼民源事件被定性为我国证券市场自建立以来最严重的一起证券欺诈案件, 原琼 民源董事长成为自 1997年 10月实施新刑法后，首例援引证券犯罪条款判处的个案；琼民源公司在停牌近两年半之后 成为中国第一家申请并获批准终止上市的上市公司，其股票于 1997年 2月 28日在深圳证券交易所被停牌。99年 7月 7 日, 琼民源社会公众股已全部置换成中关村社会公众股,琼民源已不具备上市资格,根据《公司法》第 158条和<深圳证 券交易所股票上市规则>的有关规定,深圳证券交易所自 7月 12日起终止琼民源上市，同日,北京中关村科技发展股份 有限公司股票上市。 　　一、琼民源的历史回顾。 　　琼民源 A(0508)，全称海南民源现代农业发展股份有限公司，经营范围: 热带种植业、养殖业、农副产品加工业、 自然资源综合开发、房地产开发经营、交通运输、电子产品、纺织品、文体用品、音像设备、办公用品、日用百货等， 是深交所的一只综合类股票。 　　公司前身---海南民源公司,组建于 1988年 7月.1992年始进行股份化改组,将民 源公司、中科院和美亭管委会三 方净资产折为 6050万股发起人法人股,另发行 万股法人股,万股职工股和 万股公众股,又于 1992 年 9月 2日至 1992年 9月 15日在 STAQ系统筹集法人股 3000万股。截至 1992年 11月 28日,总股本达到 13285万 股.1993年 4月 30日,"琼民源 A"股票在深圳证券交易所上市交易。 　　二、中关村科技基本情况 　　中关村科技的全称为北京中关村科技发展股份有限公司，经北京市人民政府京政办函［1999］79文批准，于 1999 年 6月 8日注册成立。注册地址：北京市海淀区海淀路 9号。是由北京住宅开发建设集团总公司（以下简称北京住总） 作为主要发起人牵头发起并持有公司 27，000万股股份。其他发起人及持股比例为：北京市国有资产经营公司 1，100 万股；北京市新技术产业发展服务中心 500万股；北京实创高科技发展总公司 500万股；联想集团控股公司 300万股； 北京北大方正集团公司 300万股；四通集团公司 300万股。公司成立后，经北京市人民政府批准，向住总集团新增发 行 18742．347万股，中关村科技股本总额增至 48742．347万股，注册资本为 48742．347万元。公司主要从事高新技 术和产品的开发、销售；科技项目投资；各类工业、民用、能源、交通、市政、地铁、城市铁路、高速公路建设项目 工程总承包。 　　三、琼民源案件始末 　　琼民源 96年度报告刊登后，市场反映强烈，该公司股价波动异常。琼民源公司全部董事在 2月 28日召开的讨论 琼民源利润分配的股东大会上集体辞职，导致琼民源无人申请复牌。为此国务院证券委员会会同国家审计署、中国人 民银行、中国证监会组成联合调查组，对琼民源公布的 96年公司业绩进行调查。 　　经查实，琼民源 1996年年度报告和补充公告所称 96年"实现利润 亿元"，"资本公积增加 亿元"的 内容 严重失实，虚构利润 亿元，虚增资本公积增加 亿元。其中 亿元虚构利润是琼民源在未取得工地使用权的 情况下，通过与关联公司 及他人签订的未经国家有关部门批准的合作建房，权益转让等无效合同编造的；而 亿 元资本公积金，是琼民源在未取得工地使用权的情况下未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，对四个投资项目 的资产评估而编造的。琼民源的上述行为，严重违反了，《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办 法》、以及国家土地管理和会计制度，欺骗股东和社会公众。其行为误导了广大投资者，严重损害了琼民源股东和社会 公众的合法权益，在社会上造成了极其恶劣的影响，已涉嫌构成向股东和社会公众提供虚假财务报告的犯罪行为。该 公司提供虚假财务报告的主要责任人已涉嫌犯罪。1997年 7月公安机关已将犯罪现疑人员依法拘留，已移交检察机关 处理。 　　为琼民源出具 96年财务审计报告和资产评估报告的两家会计事务所，因其文件含有虚假、严重误导性内容，亦构 成虚假陈述行为。 　　调查组同时发现琼民源的控股股东民源海南公司与深圳有色财务公司联手，于琼民源公布 96年中期报告"利好消 息"之前，大量买进琼民源股票，97年三月前大量抛出，获取暴力。这两家公司严重违反了有关金融法规，构成了操纵 市场的行为。 　　处理结果如下： 　　1）将制造虚假财务数据的有关材料移交司法机关，依法追究有关人员的法律责任并建议其所在公司依照法律程序 撤销其各项职务；对琼民源公司及有关董事处以警告。 　　2）建议由琼民源的控股股东民源海南公司的主管部门组成清理整顿小组，负责处理琼民源的日常工作，并依法召 开琼民源临时股东大会，选举新的董事会。在新的董事会对已公布的虚假财务报告进行更正并重新披露，依照有关规 定向深交所申请复牌。 　　3）三建议有关主管部门撤销直接为琼民源进行审计的海南中华会计师事务所，吊销其主要负责人的注册会计师资 格证书。对中华会计师事务所处以警告，暂停其从事证券业务资格 6个月，对该事务所在琼民源财务审计报告上签字 的注册会计师暂停其从事证券业务资格 3年。对海南大正会计事务所处以罚款 30万元，暂停其从事证券相关资产评估 业务的资格 6个月，对负有直接责任的注册会计师，暂停其从事证券业务资格 3年。 　　4）琼民源海南公司和深圳有色金属财务公司分别处以警告，没收非法所得 6651万元和 6630万元，并各罚款 200 万元。并建议有关部门对深圳有色金属财务公司的主要负责人和直接责任人给予行政处分。 　　北京市中级人民法院 11月 12日对"琼民源"一案作出一审判决：原"琼民源"董事长马玉和提供虚假财务会计报告 罪，被一审判处有期徒刑三年，原"琼民源"公司聘用会计班文绍因同样罪名被判有期徒刑二年，缓期执行二年。"琼民 源"案件给予以此结果告终。 　　四、琼民源重组方案 　　由于涉及利益主体复杂，重组面临的难题众多，"琼民源"资产财务状况核查不断推进，公司重组方案历经数月反 复论证。这一方案的设计原则是：既要尽可能保护股东利益，又不掩盖"琼民源"存在的问题；既要规避琼民源存在的 风险，又要保障上市公司能够持续稳定的发展。基于上述原则并在中国证监会的专业指导和北京市政府的大力支持下， 在相关中介机构配合下， 琼民源新一届董事会积极进行了重组方案的制定工作，董事会先后两次召开会议，审慎研究、 反复论证，并分别在上海、深圳组织召开部分社会公众股股东座谈会。，广泛听取意见，最终确立了"发起设立、定向 增发、等量换股、新增发行"的方案核心。方案的基本内容是： 　　1）由北京住宅开发建设集团总公司为主要发起人联合北京市国有资产经营公司、北京市新技术产业发展服务中心、 北京实创高科技发展总公司、联想集团控股公司、北京北大方正集团公司、四通集团公司等六家发起人，共同发起设 立"北京中关村科技发展股份有限公司"。新公司主要从事中关村高科技园区的建设，将以高科技产业开发为主导，以 区域基础设施建设和住宅建设为基础，建成一个高科技产品开发和生产、科技投资、公用设施开发、经营于一体的多 元化实业化的集约型跨国经营企业。 　　2）A.琼民源社会公众股股东以其持有的 万股 与北京住宅开发建设集团总公司持有的北京中关村科技 发展股份有限公司股份 万股等量置换，换股对象为琼民源 1997年 2月 28日停牌后在深圳证券登记有限公 司登记在册的全体琼民源社会公众股股东； 　　B.股东在超过规定的期限内(换股公告发布之日起十日内)未提交确认函的,视为同意 进行股权置换。换股期限： 自 1999年 6月 19日至 1999年 6月 28日。不同意进行股份置换的琼民源公众股股东务必于换股期限内以书面形成向" 北京中关村科技发展股份有限公司与海南民源现代农业发展股份有限公司换股联合办公室"提交不换股确认函，否则视 为同意股份置换。为确保社会公众股股东的合法权益和换股方案顺利实施，以书面形式提交"不换股确认函"的形式限 于两种：①向换股联合办公室当面递交确认函和相关附件；②以邮件专递方式送达确认函和相关附件。不得采用传真、 委托他人转交等形式。 在公告期限（邮递方式以送出邮戳日为准）内未提交确认函的，视为同意股份置换。深圳证券 登记有限公司届时将根据琼民源董事会与中关村科技董事会的通知自动办理有关股权过户登记手续。单个股东所持股 份，不得部分置换、部分保留。 　　C．换股部分之日起约一个月 内,北京中关村科技发展股份有限公司向股权登记之日持有中关村科技发展股份有 限公司社会公众股的股东以其持有的股份数额为限 按 1:1比例发行新股,发行市盈率不超过 13倍。 　　D．本次重过程中,需琼民源股东会予以确认,但未在本次股东会上审议的其他相关事宜,大会授权琼民源董事会全 权处理。 　　E．本次重组工作完成后，如琼民源不符合法定上市条件，由琼民源董事会向中国证监会提出终止上市申请,公司 终止上市后,琼民源在有关政府部门的优惠政策支下进行第二次创业。 　　五、重组工作实施过程 　　1、股权转让： 　　1998年 11月 20日，北京市政府京政办函［1998］161号《关于变更民源海南公司国有股权的通知》，批准将民源 海南公司持有的"琼民源"38．92％国有法人股股权划拨给北京住宅开发建设集团总公司，从而确定了北京住总作为重 组主体的重要地位。 　　2、形成重组领导班子，启动重组工作： 　　经"琼民源"第一大股东北京住总提议，1999年 1月 5日，"琼民源"第一次临时股东大会在深圳召开，选举产生了 新一届董事会和监事会；聘请北京京都会计师事务所有限责任公司和德威资产评估公司对琼民源资产财务状况进行核 查；授权新一届董事会进行公司重组。 　　3、股东座谈会： 　　99年 4月 23日、25日，"琼民源"新一届董事会分别在上海、深圳组织召开了公众股股东座谈会，介绍了公司重 组方案，通报了"琼民源"核查情况，与股东代表进行了最直接的沟通。 　　4、召开第二次临时股东大会，确立公司重组方案： 　　99年 6月 8日，在深圳召开了"琼民源"第二次临时股东大会并通过了公司重组"发起设立、定向增发、等量换股、 新增发行"的方案。 　　5、方案具体实施步骤： 　　1）发起设立： 　　1999年 6月 8日，由北京住总为主发起人，联合北京市国有资产经营公司、北京市新技术产业发展服务中心、北 京实创高科技发展总公司、联想集团控股公司、北京北大方正集团公司、四通集团公司等六家发起人，共同发起设立" 北京中关村科技发展股份有限公司"（以下简称"中关村"）。公司股本总额为 3亿股，主要从事中关村高科技园区的建 设。 　　2）定向增发： 　　经北京市政府京政函［1999］55号文批准，"中关村"向北京住总定向增发 18742．347万股。 　　3）等量换股： 　　6月 19日，发布换股公告。经中国证监会证监公司字［1999］34号文批准，由北京住总以 18742．347万股与"琼 民源"18742．347万股社会公众股进行等量换股，换股期限 6月 19日---6月 28日。换股期限结束，"琼民源"社会公 众股份全部置换入"中关村"。 　　4）换股部分上市流通： 　　7月 7日，"中关村"发布上市公告书，并于 7月 12日在深交所上市流通。当日以 37．58元开盘，以 31．95元报 收，最高冲至 38．00元，最低下探 30．10元，成交量为 6640多万股，换手率为 35．4％。 　　5）发布"琼民源"终止上市公告： 　　7月 7日，"琼民源"董事会与深交所同时发布公告---根据《公司法》第 158条和《深圳证券交易所股票上市规则》 的有关规定，经中国证监会批准，自 1999年 7月 12日起，"琼民源"股票终止上市。 　　6）新增发行： 　　8月 6日，刊登招股说明书，向股权登记日内持有"中关村"流通股的股东，按 1：1比例发行新股。 　　7）新增股份上市流通。公司重组完成。 　　8）重组后股本情况 　　 股份类别 股份数量（万股） 占总股本比例（％） 　　 总股本 67484．694 100 　　 国有法人股 30000 44．45 　　 社会公众股 37484．694 55．55 　　六、重组模式评析 　　1、开创了重组新模式： 　　本次实施的公司重组，其"发起设立、定向配售、等量置换、新增发行"的方式是一种开拓性的尝试，它对于解决 以往资产重组、置换方式中遇到的技术操作难题提供了一种有益的思路：对于被重组公司而言，保留了其资产主体延 续性，原公司的债权、债务关系存续，不发生变动，避免了当前普遍采用的资产置换方式中遇到的债务转移和再融资 难题，为重组后拥有不良资产的企业继续发挥作用、切实改善经营提出了可行的发展思路和具体措施；对于新设公司 而言，它是一个新的法律主体，由于与被重组公司之间不存在任何关系，因而构筑起了一道"防火墙"，避免了在重组 过程中和今后发展中可能遇到的不必要干扰（如债权债务纠纷、法律纠纷等），避免了资产置换所面临的资产难以分割 等问题。 　　2、产生了中国证券市场第一家终止上市公司： 　　根据《公司法》第 158条第 1项和《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，公司股本总额、股权分布等发 生变化不再具备上市条件的（公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上）， 由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。由于经过等量置换，琼民源的社会公众股全部置换为中关村股份，琼民 源的股本结构由此变为北京住总持有 72．41％股权，其它法人股东持有 27．59％股权，因此已不具备股票上市资格。 经公司申请，中国证监会批准，"琼民源"于 1999年 7月 12日起终止上市，从而产生了中国证券市场第一家终止上市 公司，这体现了证券市场资源优化配置的作用，启动了优胜劣汰机制，避免了上市公司终身制。 　　3、首创重组巡回股东座谈会的形式： 　　琼民源新一届董事会于 4月 23日、25日，分别在上海、深圳组织召开了公众股股东座谈会。在座谈会上，董事会 介绍了公司重组方案，通报了琼民源核查情况，并与股东进行了面对面的交流。与会的 45名股东代表对重组方案表示 理解，同时提出大量建设性意见，其中许多建议已在最终确定的方案中得到了充分的体现，股东实现了真正意义上的 所有者权利。 　　4、严格依法运作： 　　整体重组进程包括方案设计都高度体现了合法合规性，其信息披露亦始终注重规范化和严谨性。本次重组住总和" 琼民源"前后共发布了 10余次公告，均在严格遵循《公司法》及相关法律法规的基础上进行，其规范性体现如第一次 股东大会的召开是由第一大股东住总提议召开，这在以往并不多见，其依据是《公司法》第 104条规定"持有公司股份 百分之十以上的股东请求时"可召开临时股东大会；其严谨性体现如换股公告"由中关村董事会受琼民源董事会及住总 集团委托发布"。 　　七、琼民源案件意义与启示 　　1、建立充分有效的上市公司信息披露机制 　　上市公司有信息披露的义务，上市公司不同于国有企业，其投资者是非钦定的社会公众。为对投资的风险和收益 作出正确的判断投资者需要及时的了解和掌握上市公司的经营状况和财务变化及有关信息。因此，上市公司必须通过 公开法定文件来承担对投资者的信息披露义务，并保证信息披露达到准确性、真实性和完整性等标准。另一方面，上 市公司的股票发行经中国证监会审批，股票在证券交易所挂牌交易，上市公司的报告是中国证监会，证券交易所获取 信息的主要形式和监管的主要内容。因此上市公司必须将有关股票发行上市及可能导致股价波动的信息，及时向中国 证监会和证券交易所进行报告。 　　在法制健全的证券市场上，被公开披露的信息成为上市公司与投资者、市场监管者之间的主要交流渠道，从而有 利于投资者作出理性的投资选择，强化证券监管机构和社会公众对上市公司行为的监督和管理，有效地制止内幕交易 等违规、违法行为，保证证券市场的公平、公正和高效率运行。可见信息披露是证券市场赖以生存的重要因素。上市 公司因切实履行其对投资者及监管机构的信息披露义务，并将以此作为促进证券市场健康发展的重要原则。上市公司 信息披露的内容主要有两类：一类是分析公司经营状况所需的信息；另一类是对股价运行有重大影响的信息。根据《公 开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》第四条规定，我国上市公司信息披露的内容主要有四大部分，即招股说明 书（或其它募集资金说明书）、上市公告书、定期报告和临时报告。其中前两者为公司上市前的信息披露内容，帮助投 资者对股票发行人的经营状况及发展潜力进行细致分析；后两者为上市公司上市后的持续性信息披露内容，以确保迅 速披露所报告那些可能对上市股票的价格波动产生实质性影响的信息。信息披露文件是上市公司向证券监管机关及公 众投资者提交的法律文件。信息披露的真是、准确、完整是证券市场公开原则的具体体现，也是证券市场高效运行的 根本保证。证券发行人及相关中介机构，应当对信息公开文件承担相应的法律责任。上市公司从事信息披露的具体要 求是：完整性、真实性、时效性与易得性，责任主体明确。根据《信息披露实施细则》第五条规定，公司的的全体发 起人或者董事必须保证公开披露的信息内容没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担连带责任。此外， 公司公开披露的信息 涉及财务会计、法律、资产评估事项的，应当由具有证券从业资格的会计师事务所、律师事务所 和资产评估机构等专业性中介机构审查验证，并出具书面意见。专业性中介机构及人员必须保证其审查验证的文件内 容没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并且对此承担相应的法律责任。上述这些都是我们从"琼民源"一案中所能 深切体会到的。 　　2、对证券市场加强集中统一的监管 　　对证券市场实行集中统一的监管的首要目的 ，是为了有效的控制风险，推动证券市场的健康发展。证券市场的参 与者多、投机性强、敏感度高，是一个高风险的市场。而证券市场的风险又具有突发性强、影响面广、传导速度快的 特点。因此，必须建立一个很有力的专业监管机构进行监管，以便及时发现和处理各种异常情况，有效防范和化解市 场风险。证券市场存在着多个利益主体、筹资者与投资者、上市公司与股东等之间存在各自不同的利益，存在着种种 矛盾和冲突，这就需要通过监管机构的集中统一监管、规范各市场主体的行为，维护市场正常秩序。 　　以"琼民源"案件为代表的一系列问题的存在也都表明证券市场需要完善集中统一的国家监管体制，以加强国家对 市场发展的监管，监督和引导市场主体依法行事，实现市场的规范化。证券市场监管的核心任务是保护投资者的利益。 在证券市场参与各方中，投资者是证券市场的基础和支柱，没有投资者的积极参与，就不会有证券市场的发售和交易， 证券市场的基本功能就难以实现。投资者对证券市场的信心是证券市场难以存在和发展的基本保证。只有真正保护投 资者的利益，才能给投资者以安全感和投资信心 ，证券市场才能得到长久发展。像我国这样处于发展初期的新兴证券 市场中小投资者利益是发展证券市场的核心任务， 也是我们规范证券市场的根本目的。 保护投资者的利益， 关键 是要建立起公平合理的市场信息的机会， 使投资者能在理性的基础上， 自主地决定交易行为。 因此建立和维护证 券市场的公开、 公平和公正的"三公"原则， 是保护投资者合法利益不受侵犯的基本原则， 也是保护投资者利益的 基础。 公开原则要求实现市场信息的公开化，即要求市场具有充分得透明度。 因此，公开原则又可称"信息公开原则 "， 它是公正、 公平原则的前提。 证券市场中的投资活动是一连串信息分析的结果， 只有市场信息能够公开的发 布和传播， 投资者才能公平的作出自己的投资决策。 也只有如此， 才能防止出现各种证券欺诈和舞弊行为， 保证 市场公正。 　　 　　华信股份（0765）原名六渡桥，曾是武汉市五家商业上市公司之一。从 1995年开始，受国家宏观经济紧缩的影响， 加上武汉商业领域的过度竞争，商业利润率越来越低，公司尚未上市，业绩就已出现下滑局面。从 1998年下半年开始， 公司进行了一系列资产重组，包括股权转让、资产置换、资本运营等，转换了主业，以求重新焕发生机。 　　股权划转为资产重组做准备 　　公司的资产重组是从股权划转开始的。1998年 6月，武汉市国有资产管理委员会将原武汉市江汉区国有资产管理 局持有的公司全部国家股划转给华中信息技术总公司，由此后者持股 2668．4万股，占总股本 38．10％，成为公司第 一大股东。 　　华中信息技术总公司（现改名为华中信息技术集团有限公司，简称华信集团）是一家集磁电产品开发和销售、内 外贸易、房地产及基础设施建设、旅游业于一体的大型企业。目前拥有 7家全资企业、5家控股公司，总资产逾 21亿 元，年销售收入逾 8亿元，建成了武汉、深圳、厦门、宜昌四大产业基地，间接控股深本实（2041）。 　　武汉市国有资产管理委员会将六渡桥的国家股全部划转给华中信息技术总公司，也就是要借助于该总公司强大实 力，对六渡桥的资产结构进行调整，达到优化资产质量，激活上市公司的目的。 　　资产置换调整经营结构 　　也许六渡桥的资产重组一开始就是政府主导的原因，华中信息入主六渡桥后，并没有立即着手对六渡轿本身的资 产进行调整，而是用了一年时间对六渡桥的资产进行全面清理，然后才开始对其不良资产进行置换。1999年 9月，公 司将持有的武汉万商服饰有限公司 97．5％的股权折合人民币 4526．23万元与华中信息技术总公司持有的厦门汉厦置 业有限公司 100％的股权折合人民币 4419．72万元互换，资产置换价格为 4526．23万元。厦门汉厦置业有限公司为房 地产经营与开发企业，表面上看，这一资产置换并无新意，但是却能为公司带来实质上的利益。因为汉厦置业比万商 服饰的获利能力要强许多。 　　1999年 12月，公司将所拥有的桥西商厦 4、5、6三层的产权与华中信息技术总公司持有的武汉华中信息技术股份 有限公司 60．80％的股权作等值互换，置换价格为 4806．79万元。武汉华中信息技术股份有限公司主要从事计算机、 电子产品开发、生产及销售等业务，其下属有两个全资子公司（武汉计算机集团公司、宜昌华中信息技术公司）和一 个控股子公司（武汉华银房地产开发有限公司）。这一资产置换为公司进入高科技领域铺平了道路。 　　这两次资产置换，总价值为 9333．02万元，占公司总资产的 18％，占净资产的 50％，原六渡桥资产中获利能力 不强的部分商业资产被置换成了获利能力较强的房地产类和信息技术类资产，资产结构得到了明显改善。 　　资本运营进军高科技领域 　　2000年 1月，公司以自筹资金 200万美元，收购了公司第一大股东华信集团持有的武汉伦新华信息电脑有限公司 50 ％的股权，成为其中方投资者。伦新公司去年 10月份便开始规模生产伦飞便携式电脑，目前每月可销售 2000台便携 电脑，今年产销量将在 2万台以上。目前公司在武汉沌口经济开发区内投资建设的伦飞高科技工业园已列为国家计委 指定项目。预计三年内建成、五年内实现 20万台的产销量，其年产值高达 30亿元。 　　六渡桥与北京清华华康电子有限公司达成协议，共同组建武汉华信电子有限公司。此公司生产由清华研制开发的 863自动化技术领域 CIMS主题目标产品变电综合自动化系统，主要应用于 110kv及以下等级变电站的新建及老站改建。 该项目获第七届中国高新技术博览会金奖，是 863高科技成果市场化、产业化的又一重大成果。 　　经过以上两项资本运营举措，公司产业结构得到进一步提升。 　　调整资产结构走多元化道路 　　在资产重组之前，公司主营业务是商业。通过资产置换和资产、资本运营，公司已经建立了三个方向上的主业， 即：商业、房地产和计算机。尽管公司目前的利润来源是商业和房地产，但其计算机产业已出现十分乐观的发展前景， 有可能在很短的时间里成为公司的主要利润来源。 　　通过资产重组，华信股份的经营业绩已经得到了明显的改善。从主营业务来看，1998年度公司主营业务收入为32865 万元，主营业务利润 1567．96万元。1999年，公司主营业务范围已由商品销售拓展到房地产业，主营业务利润增至 7026 万元。从 2000年开始，公司已经向高科技产业转型，不仅有利于公司的产业转型和升级，而且将有利于全面提高经营 效益。 　　2000年 9月 12日，中国石油化工股份有限公司（简称中石化股份）宣布已正式向美国证券交易委员会注册，开始 在全球发售以“美国存托股”（ADS）方式的 H股普通股，以及其他任何因超额认购而引起的额外 ADS。 　　此次全球发售包括两部分，由中国石油化工集团公司发售及出售 ADS及在香港公开发售 H股。据悉，公司已提出 在纽约股票交易所和香港联合交易所上市的申请，另公司还计划在伦敦股票交易所上市。本次股票发售的联席全球协 调人及联席记账人为摩根士丹尼添惠亚洲有限公司及中国国际金融有限公司。 　　重组方式 　　在中石化股份此次海外上市重组中，中石化集团将其若干核心石油及天然气和化工经营业务及其相关的资产和负 债分离转移给中石化股份，使这些业务从 1999年 12月 31日起独立管理（即开始独立出具中石化股份的财务报表）。 重组后的中石化股份评估后净资产为 983亿元人民币，按 70%折股比率折为 983*70%=688亿元人民币。与此相应，中石 化股份于 2000年 2月 25日（中石化股份于 2000年 2月 25日注册成立）发行 688亿股每股面值人民币 1元的国内普 通股给中石化集团，作为中石化集团转移石油及天然气和化工经营业务和相关资产及负债的价款，且 2000年 2月 25 日发行给中石化集团的股份代表中石化股份的全部注册及已发行股本。 　　主要资产与业务 　　转移至中石化股份的石油及天然气和化工经营业务包括：（1）勘探、开发及生产原油及天然气；（2）炼油、运 输、储存及营销原油及石油产品；（3）生产及销售化工产品。中石化集团保留了一些与中石化股份经营石油及天然气 和化工业务并无策略性竞争冲突的炼油及生产企业和设施。此外，中石化集团还保留一些提供社会服务、政府职能和 其他辅助及支援性服务的单位。 　　增发方式 　　重组后的中石化股份已于近几日赴海外 10国进行为期约 20天的路演，并采取私募方式募集资金，预计于 2000年 10月 19日前在纽约、香港挂牌上市。中石化股份计划本次增发股份约 152亿元人民币，约占发行后总股本 688+152=840 亿元人民币的 18%。同时中石化集团计划再转让全部股权的 10%（约 840*10%=84亿元人民币）给海外投资者。也就是 说，在本次资金募集中，增发股份与转让 10%的中石化集团股权同时进行，若能按计划完成资金募集行为，中石化股份 将会发行约 152亿元人民币（约 20亿美元），中石化集团将收回投资约 84亿元人民币，用于安置下岗职工。另外，有 一点需要特别说明：中石化集团持有的中石化股份总股本 688亿元人民币中，有 131亿元人民币为中石化集团为中石 化股份承担的银行债务，贷款提供者为工行、建行等各家银行，这 131亿元目前暂作为中石化集团对中石化股份的投 入净额。目前，中石化集团正与华融、信达等四家资产管理公司商议将这 131亿元债务转为四家资产管理公司对中石 化股份的投资，即债转股。这样，中石化集团对中石化股份控股约为（688-84-131）/840=56%，正好保住对中石化股 份的控股权。 　　募集资金投向 　　据了解，中石化股份拟将此次所募资金投资于以下四方面：（1）偿还部分债务。中石化股份对外路演时的审计报 告截止日为 2000年 6月 30日，截至此日，中石化股份流动负债为 1,183亿元人民币（约 143亿美元），流动资产为 1,095亿元人民币（约 132亿美元），则流动负债高于流动资产 88亿元人民币（约 11亿美元），则营运资金为-88亿元 人民币（约-11亿美元），因此应偿还部分债务方可良性运转；（2）投资上海石化与英国 BP阿莫科公司、扬子石化与 巴斯夫公司以及福建炼油化工股份公司与埃克森美孚和沙特石油公司的联合乙烯中外合资项目，该项目资金来源为： 70%向银行借款，30%为投资方自有资金，其中中外方各出资 30%的 50%；（3）投资兴建西南输油管线及投资勘探开发 西南部气田；（4）投资兴建部分加油站。 　　公司架构 　　重组后的中石化股份旗下共有三家全资子公司、14家控股子公司（其中 7家为 A股上市公司，3家为 H股上市公 司，2家为 A股、H股均有的上市公司，2家为未上市的控股子公司）、51家分公司，全资子公司和控股子公司均具有 法人资格，分公司不具有法人资格。由此组织结构可看出，具有独立法人资格的子公司数量远远少于分公司数量，而 在重组前，中石化集团各二级单位均具有法人资格，二级单位权力较大，且各单位之间的业务往来均需进行结算并支 付现金，导致在同一生产链条上重复占用大量现金，增加了大量的财务费用，从而大大增加了成本和费用。为降低成 本，提高效益，重组后的中石化股份实行集权，大量收回原具法人资格的各二级单位的权力，且各二级单位之间的业 务往来只实行单位核算，而不必实际支付现金，从而使处于同一生产链条上的各二级单位不必重复占用现金，大大节 约了财务费用，降低了成本。 　　重组后的中石化股份组织结构大致如下： 　　中国石化股份有限公司 　　 　　全资子公司（3家） 控股子公司（14家） 分公司（51家） 　　在此仅将我们比较关注的其中 7家 A股上市公司和 2家 A、H股上市公司以及采用权益法核算长期投资但不合并报 表的 2家 A股上市公司（石油大明、泰山石油），其基本情况列示如附表： 　　　 　　未来发展 　　如本文前段所述，中石化股份的组织结构为多层次，该公司在海外上市成功后，未来再向国内增发 A股时，将会 形成其大部分控股子公司在国内 A股市场和香港 H股市场等海外市场上市，而其母公司中石化股份也在国内 A股市场 和香港 H股市场等海外市场上市，这样，同一个股东可能既是中石化股份的股东，又是其控股子公司的股东。 　　同时，中石化股份为了进一步收回各二级单位的自主权，实现中石化股份总部的集权，以节约现金的占用成本， 中石化股份计划于未来的 5年内，对其已上市控股子公司进行大的资本运作，其形式可能是极富创造性的。主要目的 在于理顺中石化股份多层次的组织结构，实现中石化股份总部的集权管理，为中石化股份以更高效率的运转奠定基础 　　　 　　附表： 　　公司名称及代码 上市日期 控股比例（%） 主营业务 　　中原油气（0956） 1999-11-10 石油和天然气的勘探开发开采、综合利用和产品销售；天然气管道运输 　　石油大明（0406） 1996-06-28 石油开发作业、化工、建材 　　湖北兴化（600886） 1996-01-18 石油化工产品的生产及深度加工和销售 　　石炼化（0783） 1997-07-31 石油化工产品加工 　　上海石化（600688） 1993-11-08 原油加工；石油化工产品；合成纤维；单体塑料及制品 　　扬子石化（0866） 1998-05-12 原油加工；石油制品；采购服务 　　齐鲁石化（600002） 1998-04-08 石油化工产品生产、加工、销售 　　武凤凰 A（0520） 1993-10-25 聚丙烯、液化气和汽油 　　仪征化纤（600871） 1995-04-11 化纤、化工产品及原辅材料与纺织机械生产及自产产品的销售 　　武汉石油（0668） 1996-12-10 石油制品、石油副产品 　　泰山石油（0554） 1993-12-15 石油制品、工业生产资料 　　　 　　　 收购鞍山信托２０％股权，与长江证券洽谈增资控股，入主青岛市商业银行，种种迹象表明??海尔集团欲发动金融购 并风暴. 海尔集团成为鞍山信托第一大股东，占２０％股份，双方称为“框架性协议”，因为国有股权转让还需财政部批准。 记者注意到一个细节，没有公告股权转让价格，鞍山市财政局也未将全部股权转让，仍保留４．６％的股份。 对海 尔这一举动，市场多少觉得有些突然。记者从长江证券获悉，长江证券准备从１０亿元增资扩股至２５亿元，海尔集 团想控股，长江证券大股东不肯让出控股权。９月６日，海尔向青岛市商业银行再投资５个多亿，占６０％多股份。 此外，市场人士表示，海尔还在与一家人寿保险公司洽谈并购，目前海尔已经是青岛城市商业银行的大股东。 难道海尔集团经营方向出现重大转变？时下海尔又为何急于在金融领域频频出手?海尔的战略发生转移了吗?国信 证券家电行业分析员邱光福先生认为，入主鞍山信托，意味着海尔战略转移的开始，它将借鉴通用电气等国外大企业 的成功经验，以产业资本进入金融行业。风险在于，海尔的管理能力与企业文化在金融领域能否获得成功。他认为， 海尔是以高起点，强势进入金融行业的，这就要求它在一个大的平台上去运作，就需要整合资源的能力。金融行业与 制造业是不同的，如果运作不好风险很大。好在海尔选择的是一家上市公司，上市公司资产的流动性比较强，如果运 作不好还可以退出，所以收购上市公司可以规避难以退出的风险。家电企业的现金流比较好，如果海尔年收入达到４ ００亿元，估计现金流能达到８００亿元，投资金融行业，资金可以更好地发挥作用。 国泰君安的家电行业分析员 吴寿康认为，海尔没有什么可谨慎的，只要找到合适的机会就可以投资，对海尔来讲，进入金融行业做小了没意思， 需要几十亿元的投资。据悉，国泰君安正是海尔集团入主鞍山信托的中介机构。 一位对海尔集团进行长期跟踪的市 场人士表示，海尔进入金融业还会有大手笔的投资。 早在多年前，张瑞敏就希望把金融和药业做大，但在金融领域没有合适的机会。如今市场价格比较低，正是进入 的好时机。他认为，海尔并不是在资金或主业出现问题的情况下才进入金融业的。据他了解，今年上半年，海尔集团 的销售额达到３００多亿元，今年的目标是产值超过６００亿元，比去年增加５０％。去年，海尔集团的产值是４０ ０多亿元，利税３２亿元，净利润率在５％至６％，净利大约２０多亿元。按照这个发展速度，２００３年，海尔有 望进入世界５００强（注：去年年底，世界５００强最后一位的收入是１０２亿美元，年均增长５％）。 海尔肯定会 加大在资本市场的融资力度，业内人士透露，青岛海尔正策划发行可转换债券 有人说，海尔要取得成功，必须国际化 成功，否则就没有投资价值。海尔的国际化确实需要强有力的金融支持。有人曾经举过这样一个例子，美国一家公司 投资了网站，我们不能说这些网站没有价值，但是当网络泡沫破灭的时候，他们难以生存，而这家公司由于有保险公 司支持，有现金流支撑，在这场动荡中就生存下来了。 我们可以说，海尔要走向国际市场，要扩大规模，要保持高速发展，必须要搭乘金融这条大船，才能平稳发展。 很难说最近一年来国际市场的动荡以及国内家电业绩持续下滑，是否加速了海尔进入金融业，不过，海尔的动作确实 让我们看到它需要的不仅仅是一个壳：此前，手机业务在香港借壳上市，这或许说明，海尔认为一条大船要航行得更 快，就需要分拆业务去上市，一来可以借助资本发展得更快，二来可以分散风险。 业内人士分析，海尔肯定会加大在 资本市场的融资力度。据业内人士透露，在增发之后，青岛海尔正策划发行可转换债券，以将合肥、贵阳、西安工厂 以及商用空调、特种冰箱等业务注入上市公司，使全部空调和冰箱业务都在上市公司。 不过，反对之声也很强烈，鞍山信托虽然有信托牌照，且有配股等再融资资格，但是该公司的债务负担沉重，海 尔如何接手？据鞍山信托一位人士透露，这个项目是鞍山市财政局局长和市长亲自负责的。 海外财团的投资观念是 分散风险，使资本最大化，但是他们明白一个道理，即经济周期是难以抗拒的，在投资组合中讲经济周期。海尔在这 个时机进入金融业，表面上看证券市场价格很低，但潜在的风险什么时候会释放？全球经济处于衰退之中，未来两三 年，银行的坏账是非常容易出现的；证券市场的投资收益也不高；就信托业务，海尔有人力资源来运作吗？有人分析， 海尔一直没有自己的财务公司，或许是希望通过信托投资公司来更好地加强资金的使用效率。 海尔强势出击金融业， 是否意味着国内产业资本与金融资本联姻的开始. 笔者认为，虽然东方集团、新希望、华晨集团都是产业与金融资本的结合，但他们之间有本质的不同。东方集团 的目标很清晰，就是要成为金融控股公司，虽然东方集团投资银行、保险、证券、吉通，看似涉足很广，但这些都是 现金流非常好的行业，而且东方集团和新希望都是在前一两轮融资中投资民生银行的，投资风险也不大，上市后还能 获得很大投资收益。 华晨可以说是资本运作的特例，它走的路是从金融做产业，再从产业回到金融，但是华晨从金融 到产业，理顺金杯，用了四五年的时间；如今，华晨投资广发银行，控股一间担保公司，还要收购证券公司，在这条 路上，华晨先后打通了美国、香港和内地资本市场。 海尔进入金融领域则不仅是为了获取投资收益，而是将资产规模、 收入规模做大，５００强乃至世界知名品牌和企业，可以说是张瑞敏这一代企业家的梦想，但愿这种追求规模的扩大 不会给海尔带来负面影响。 如果说，在内地真有产业资本和金融资本的结合，可能还为时过早，我们看到这种结合目前还是相当表面化的： 以上市公司的股权抵押贷款，以金融机构的资金补充自己的流动资金，以对证券公司的投资为名，借钱给证券公司炒 股票。看上去，我们的企业已经与金融市场“紧密”地结合在一起，实际上金融资本与产业链条并没有实现真正意义 上的互动，有的甚至是完全割裂的。无怪乎，某些企业由于主业不佳，一下子就转型成为金融投资公司。 此次海尔 掀动金融购并风暴貌似突然，但这是海尔走向国际化的重要一步。应该说，这次行动不是说应不应该来，而是迟早要 来，现在看，来的迟了一些。不过，这不会影响海尔前进的步伐，其成功的关键在于资本链如何为产业链的延伸提供 真正的助力。 当与信息产业部部长吴基传共同举起香槟酒杯，庆祝《上海贝尔公司股权调整备忘录》正式签署的那一刻，以态度强 硬独断专行而著称的阿尔卡特董事长兼首席执行官谢瑞克(Serge Tchuruk)的脸上露出了难得一见的笑容。 在这份谢瑞克期待已久的《谅解备忘录》中，信息产业部与阿尔卡特双方同意将原上海贝尔有限公司由中外合资 企业改制为外商投资股份有限公司，并更名为上海贝尔阿尔卡特有限公司。阿尔卡特将从中方股东收购上海贝尔 10% 加 1股的股份；阿尔卡特还将通过另一协议，买断上海贝尔另一股东比利时政府拥有的 %股份的全部。在这两笔需 支付 亿美元现金的交易结束后，阿尔卡特将拥有该公司 50%+1股的股份，其余股份归中方所有。同时，阿尔卡特 在华的主要经营业务将并入上海贝尔阿尔卡特。 由此，阿尔卡特将成为第一家在中国电信领域首家成立股份制公司的国际公司。 小股东翻身成了大股东 谢瑞克曾经对他的手下说：“我对中国有一个美丽的梦，希望能够成为现实。”这个梦想就是把中国市场列为阿尔 卡特全球战略的组成部分。这个梦想在谢瑞克的心中蕴藏了多久我们不得而知，但是，谢瑞克将它变成现实的努力却 整整花去了两年的时间。 早在 1999年 10月间，谢瑞克在瑞士日内瓦拜会信息产业部吴基传部长时，首次正式提出了阿尔卡特想增资并扩 大在上海贝尔中的股份的想法，在此后谢瑞克的几次访华中，他也多次向朱?基总理及其他相关政府部门的领导提出了 这一请求。为什么谢瑞克如此青睐上海贝尔？ 上海贝尔的全称是上海贝尔有限公司，成立于 1984 年，是我国改革开放后首批成立的中外合资企业，目前由中方 占有 60%的股份，其余股份由阿尔卡特（占 %）和比利时政府共同所有。 作为阿尔卡特在华的 17家合资与独资企业之一，上海贝尔成立 18年来，已经发展成为国内通信产业中举足轻重 的大型电信设备供应商，同时也是全球最大的交换系统生产厂家之一，在国内语音交换设备市场占有 1/3的市场份额， 去年销售额达 108亿元人民币，比去年阿尔卡特其他在华企业的总营业额 10亿美元还略高一筹。 作为世界知名的大型电信设备提供商，阿尔卡特在短短几年内迅速崛起，成为能和朗讯、北电、思科这些世界一 流电信设备供应商相提并论的少数欧洲电信企业之一。但是，阿尔卡特在亚太地区业务相对较弱，而亚太区特别是中 国市场又是今后电信设备投资最为活跃和潜力最大的地区，当各大电信设备巨头们纷纷把目光投向亚太、投向中国时， 阿尔卡特在这一区域还恰恰缺乏一艘“旗舰”，如果能将上海贝尔这个现成的“金元宝”纳入阿尔卡特全球市场的组成 部分，无疑将大大加强阿尔卡特在亚太地区和在中国本土市场的制造能力和市场份额的扩大。 同时，虽然上海贝尔是阿尔卡特的合资公司，但是与阿尔卡特（中国）和其他合资公司在业务上有交叉，市场也 存在不同程度的竞争，如果能通过增资改制，进行业务整合，无论是对企业本身还是对客户都会是一件好事。此外， 上海贝尔多年形成的很强的品牌知名度和影响力，覆盖全国的营销服务网络，这些优势对于在中国通信市场中加大力 度攻城掠地的阿尔卡特也具相当的吸引力。 艰难的谈判达成相互妥协 为此专程来华的谢瑞克在新闻发布会上毫不隐瞒地说，新公司的建立是上海贝尔的中方股东与阿尔卡特双方历时 一年半友好谈判的结果。当被记者问及为什么会谈了一年半的时间时，谢瑞克回答说，主要是因为谈判的规模很大， 而并非双方意向上有什么大的分歧。 而与谢瑞克的轻描淡写成鲜明对比的是，参与谈判的上海贝尔一位高级副总裁对历时 18个月之久的整个谈判却用 “艰难”来形容。 这位不愿透露姓名的上海贝尔高层人士介绍说，谈判主要围绕四大块内容进行： 一是公司的章程。包括公司的管理、经营模式，董事会、管理层怎样组成等等；二是技术方面，现在的模式是技 术转让，今后要技术共享；第三是公司的业务发展规划，再有就是股权的评估，也就是中方和比利时方的股权按什么 价卖。 他说，谈判取得成功的重要一点，是谈判双方的相互信任，这次阿尔卡特与中方的谈判也经历了从不信任到建立 起真诚的信任的过程，并且在很多问题上双方都采取了相互的妥协。其实从阿尔卡特准备的新闻稿里，我们就不难发 现因为“相互妥协”而变得很有意思的几点： 首先是双方各占的股份是 50%+1股和 50%-1股，而并非 51%和 49%。据说这个“奇怪”的“50%+1股”是法国财会 制度并表的最低要求。也就是说，只有阿尔卡特占有新公司至少 50%+1股的股权，这个公司的业绩才能并入阿尔卡特 公司的整个财务报表中去。 其次有意思的是虽然阿尔卡特是新公司控股方，但是公司的董事长却并非按照惯例由控股方任命，而是将由中方 股东任命，同时“应该”由董事会任命的总经理却是由阿方股东任命。 另一个颇有意思的是新公司的名称。据悉，新公司将在中国注册，其中文名称为“上海贝尔阿尔卡特有限公司”， 上海贝尔的名在前，但是其英文名称却是 ASB（Alcatel Shanghai Bell）??阿尔卡特在前而上海贝尔在后。 以主导权换来公司的跨越式发展 失去了对上海贝尔的主导权，甚至在国内乃至国际上都响当当的“上海贝尔”也将消失，对于上海贝尔的中方股 东来讲，到底图什么？ 上海贝尔这位高级副总裁说，是为了企业持续发展。 随着国内通信市场的逐步开放，外资和本土的通信设备制造企业成长迅猛，上海贝尔已经逐渐失去交换机时代的 风光。尽管上海贝尔的交换机产品仍然号称全国第一，但是在新兴的移动通信设备和光传输设备市场方面，爱立信、 摩托罗拉、朗讯等外资企业发展势头更为迅猛，本土企业华为、中兴也不甘落后。而在这一领域，上海贝尔处于刚起 步的阶段，明显地落后于他的竞争对手，在移动设备市场上，上海贝尔的市场占有率仅为 12%。他承认，今年上海贝尔 全年销售额预计能增长 30%，但是公司确实感觉到了发展的动力不够，后劲不足。要发展，就需要有新的发展动力，而 阿尔卡特能够提供世界一流的通信技术，为上海贝尔输入新鲜血液，同时也会使上海贝尔的产品线更加丰富，更有竞 争力。 另外，也有利于公司的国际化经营。目前上海贝尔销售额的 10%来自于海外市场。但是“国际化经营”不仅仅是一 个“业务收入有多少来自海外市场”的概念，还要看这个企业的组织结构、经营模式、管理理念等是不是国际化的， 现在的上海贝尔距真正的“国际化经营”还有比较大的差距。而从合资公司转制成为股份制公司后，将会更有利于公 司将来的资本运作，比如上市，还可以通过国外公司通行的期权奖励的办法激励员工的积极性，这些都是原来做不到 的。 他说，合资企业合资双方各派各的总经理，因为代表各自方的利益，所以矛盾体现从管理层到下面的各个方面， 而改制后双方都只对一个老板负责，矛盾体现在董事会而不是管理层。 而无论是对上海贝尔还是对于国内整个通信行业来讲，更为关键的是，由于将被纳入阿尔卡特全球六大研发中心 之一，中国公司将因此有了世界级的研发中心。 阿尔卡特承诺将在新公司建立具有国际先进水平的、规模为 3500人 的信息技术开发中心，同时将创办一个研究和创新中心，从事电信/IT前沿技术的研究。吴基传部长高度评价说，“建 立上海贝尔阿尔卡特是中国电信业的一个重要里程碑，将有助于中国电信技术的不断发展，并走向世界前列。” 对于上海贝尔的中方股东来说，失去对上海贝尔的主导权固然可惜，但是从上海贝尔的前途来说，走一步还是值 得的。 国内通信制造领域的“巨人” 上海贝尔阿尔卡特的建立使阿尔卡特成为第一家在中国把所有业务整合到单一公司内的国际电信供应商，阿尔卡 特也将是在中国电信领域首家成立股份制公司的国际公司。对此谢瑞克用“里程碑”来形容，而上海贝尔的高级副总 裁则用“了不起的突破和转折点”来评价。他说，这在外经贸部来讲都是一个很新的模式。 新公司一旦获准成立，消失的将不仅仅是上海贝尔，阿尔卡特（中国）以及另外几家阿尔卡特在华的合资企业也 将由于并入到新公司中去而不复存在。取而代之的 ，将是一家年销售额超过 20亿元的国内通信制造企业中的“巨人”。 新公司将综合双方在产品和技术、研发、市场、生产制造方面的优势，成为一家可持续发展的，具有市场竞争力 的领先的国际性电信/IT公司。它的经营范围将包括阿尔卡特所辖各类电信/IT产品和网络解决方案，并将作为阿尔卡 特在华唯一的投资运营企业和唯一经营渠道。同时它的生产制造平台将是阿尔卡特在中国投资的唯一生产制造平台， 能将重要产品在中国本地化，并成为阿尔卡特在全球主要的生产制造基地。阿尔卡特预计，上海贝尔阿尔卡特的销售 额在运营的第一年将达 20亿美元，新公司将在头三年的运营中实现 10亿美元的出口。阿尔卡特预计，基于阿尔卡特 尖端的技术和上海贝尔在中国的强有力的地位，新公司将很快从中获益。 整体市场竞争局面不会因此有大改观 此次《谅解备忘录》的签署，只是代表新公司框架的形成，新公司何时能正式开始运营，还要有待于中国政府和 有关部门的批准。无论是上海贝尔还是阿尔卡特，都不愿意预测能够获得批准的时间，同时也没有透露新公司管理层 可能的人选。 在被记者问及是否担心新公司会由于双方企业文化的不同而像克莱斯勒与奔驰的“联姻”那样出现认同上的问题 时，谢瑞克表示，他们出现问题是由于他们过去面对的是各自不同的市场，而阿尔卡特和上海贝尔一直是面对同一个 市场，因此不会存在这一问题。 但是上海贝尔的这位高层人士却表示了谨慎的态度，他表示新公司成立初期会面临很多困难，需要有一个磨合期， 来进行文化的认同和意识的认同等等。而且由于宏观产业导向目前还不是很清晰，因此新企业如何运作也将是一个很 大的挑战。 至于新公司的成立将对国内其他的电信制造企业产生什么影响，这位高级副总裁说，这是资本运作和企业联合的 一种新的尝试，今后在非核心的制造领域由国际公司控股也将会是一种发展方向，从这个意义上说，国内通信产业格 局的变化肯定会有。谢瑞克也同时认为，此举将给中国通信市场带来巨大的变化。 然而对于目前市场竞争态势，也许中兴通讯总裁侯为贵的评论比较中肯：“（新公司的产生）不会对中兴通讯和 整个市场的竞争有大的影响，因为一直以来在市场上中兴既面对阿尔卡特的竞争，也面对上海贝尔的竞争，即使他们 通过整合实力增强了，但是在不同领域的竞争不会有什么变化。” 不知道谢瑞克听了这样的话会怎么想。 　　背景： 　　阿尔卡特在中国 阿尔卡特是中国电信业成功的伙伴。1983年，阿尔卡特进入中国，与中方就建立第一家合资企业??上海贝尔进行 谈判。迄今，阿尔卡特已在此成功建立了 17家合资与独资企业，为客户提供广泛的通信系统和服务，主要包括：SDH/WDM 光传输系统、宽带接入系统、无线通信系统和终端、智能网络和网络管理系统、公共交换系统以及卫星和业务通信系 统。阿尔卡特目前在中国的投资已超过 5亿美元。 近年来，阿尔卡特大幅度增加了在华的研发投入，迄今已建立 6个研发中心，以更好地为中国及其他国家客户提 供量身定制的解决方案与服务。 上海贝尔 中外合资的上海贝尔有限公司成立于 1984年,是中国现代通信产业的支柱企业，现有员工 4800多人，平均年龄 29 岁，其中科研开发人员占员工总数的 45%，在 2001年全国电子信息百强企业中排名第 12位。 18年来，上海贝尔公司建立了覆盖全国和海外的营销服务网络，在国内建立了 7个营销大区，在 32个省市建立了 分公司。在国际市场上，上海贝尔设有近 20个海外办事处和国际业务片区，市场区域由亚洲发展到欧洲、美洲、非洲 和大洋洲，产品由交换设备扩展到移动、数据、传输和终端等多个品种，业务项目也由产品销售发展到电信交钥匙工 程、BOT项目的一揽子承包及相关产品的系统集成等，在海外公开大型招标项目中多次夺冠，成为中国累计实现出口销 售最多的通信企业之一。 　　2002年 8月 29日中国证监会第 270号文件称，"北京北大方正集团公司具备入股证券公司资格，可以受让浙江证 券有限责任公司 51％的股权"。至此，北大方正集团公司以 亿元的现金收购浙江证券告捷，成为其合法的绝对控 股股东。 收购过程 2002年 3月 26日，方正集团与浙江省国信控股集团就合作重组浙江证券事宜达成初步的合作意向。6月份 ，浙 江证券股东会通过决议，同意由北大方正集团公司分别受让浙江证券现有 18家股东持有浙江证券 51%的股权，收购费 用为 亿元。8月 1日，浙江证券股东大会上，来自北大方正集团的李华强、陈勇顺利进入浙江证券经营层。8月 29日，中国证监会发布公告批准北大方正集团正式成为浙江证券有限公司的合法控股人。 背景和动因 2001年 12月 17日，中国证监会的一纸罚单使浙江证券处在破产边缘——证监会认为浙江证券在为客户融资买入 证券、挪用客户交易结算资金、操纵"钱江生化"股票价格等方面有违规行为，决定对浙江证券处以警告，取消自营业 务资格，并处罚款 亿元。而此时浙江证券的净资产不过 亿元。不甘遭受重罚的浙江证券于 2002年 3月将中 国证监会告上法庭，希望通过司法途径解除中国证监会对其处罚。另一方面浙江证券的第一大股东浙江国信控股集团 也在积极寻求对其进行重组。经过浙江省内多方利益博奕，以原本拟重组注入浙江证券的资产为基础成立了金通证券 公司，取代浙江证券成为浙江省内第一大券商。至此，浙江证券控股权出让已成定局。 成立于 1988年的浙江证券是沪深证交所最早会员之一、全国首批获得证券业务资格的证券公司, 曾在行业内创 造了多个第一，在行业内及地区内具有较高的美誉度。且自 1998年以来年创利均超过亿元,业务量和利润水平均处于 浙江市场首位。因此，重组信息披露后，引起多家公司及大型券商的关注。华立集团有限公司、北京北大方正集团公 司、长江经济联合发展（集团）股份有限公司就先后向浙江证券表达了收购意向。 北大方正在引领中国印刷业"告别铅与火，迎来光与电"的新技术革命浪潮中积累了大量的财富，然而进入到 2001 年，北大方正迅速发展的势头受到了遏制，其在国内的龙头企业方正科技出现了首次业绩倒退，净利润同比减少％。 信息和通讯技术市场的残酷竞争态势，逼迫北大方正不得不寻求新的产业突破，进军金融业是北大方正多元化产业战 略中的一步重要棋子。 收购评述 1、控股收购，毁誉参半 在国内金融机构股权结构趋向多元化、平均化的今天，北大方正此次控股收购不能不被人们看成是一个另类：资 本意识在金融服务领域的回归，固然是中国金融服务业职业经理阶层的不成熟与金融服务业风险加大的必然要求，但 金融服务这一社会公器一旦成为企业集团的附庸，必然会将个别集团的经营风险转化和放大成为整个金融市场的危机。 在我国资本市场还不成熟的背景之下，企业集团对金融服务业的参股比例应当引起主管部门的关注和重视。 2、雪中送炭还是"趁人之危" 无论从什么角度来讲，以 亿元人民币就控股了一家老牌的证券公司，北大方正都是作了一笔划算的买卖。浙 江证券受罚一年来，有关证券公司的利空消息不断：佣金下调、外资进入、监管加强，业界和学术界纷纷预期国内证 券业将重新洗牌。当此之际将内外交困的浙江证券收入囊中，北大方正产业扩张时机选择的非常精准，而浙江巨大的 市场机会也为北大方正的产业扩张提供一个最好的试验田。 3、资本迷局，有待破解 浙江国投、凯地系、北大方正，这是三个与近期中国证券市场各种事件频繁相关的名字。北大方正入主浙江证券 使得外界关于三者之间的传言在某种程度上得到验证，一个全新的资本操作平台似乎正在搭建之中。（闻吾） TCL集团控股的旗下 TCL国际控股有限公司 9月下旬宣布，通过其新成立的全资子公司 Schneider Electronics GmbH，与德国 Schneider Electronics AG之破产管理人达成收购资产协议，收购其主要资产，金额约 820万欧元 收购过程 根据双方协议，Schneider Electronics GmbH已收购了施耐德（Schneider）的生产设备、研发力量、销售渠道、 存货及多个品牌，其中包括"SCHNEIDER"（"施耐德"）及"DUAL"（"杜阿尔"）等著名品牌的商标权益。Schneider Electronics GmbH同时协议租用位于Tuerkheim面积达万平方米的生产设施，建立其欧洲生产基地。预计Tuerkheim 的生产将于 2003年初展开。 实际上，TCL因为拓展海外业务的需要，一直密切关注着欧洲市场，海外收购行动从去年年底就已开始悄悄进行。９ 月６日，德国施耐德公司破产管理人米歇尔?雅菲公开宣布，中国ＴＣＬ公司将接管这个企业，之后会利用其设备生产 电视机和音响。据最新消息，TCL方面已经开始全面进驻施耐德。 背景和动因 2001年 4月 16日，TCL集团引进五家战略投资者：东芝、住友商事、香港金山、南太和 Pentel，改组为股份有限 公司，使 TCL摇身变为具有国际化色彩的股份公司。同时 TCL的"阿波罗计划"也渐渐浮出水面，实施国际化战略、加 大海外扩张是其中很重要的一部分。而此次收购施耐德可以说是迄今为止 TCL在海外扩张中最具有关键意义的一步。 施耐德是一家 113年历史的家电生产厂家，号称"德国三大民族品牌之一"。进入上世纪 90年代后开始亏损。今年 初，这家老牌企业正式宣布破产，5月底完全停止生产。但即使这样，在 2001年，施耐德欧洲市场也有高达 2亿欧元 的销售额和多于 41万台彩电的市场份额，超过了欧盟给予中国 7家家电企业 40万台配额的总和。显然，此次收购将 帮助 TCL绕过欧洲对中国彩电的贸易壁垒。同时施耐德的品牌效应及其遍布全世界的销售渠道和强大的技术力量，也 将有助于 TCL进一步开拓欧洲乃至世界市场的业务。 收购评述： 尽管 TCL收购施耐德并不是中国企业的首次海外收购，但是所引起的人们对中国企业海外收购的关注却是前所未 有的。 1、"阳光"下的跨国收购 本次收购最为值得人们关注的是，此前 TCL集团通过改制，内部职工与外部战略投资人已经成为公司的大股东， 长期困扰中国国有企业发展的体制问题在 TCL得到完满解决。TCL的跨国收购行为由此更显得是彻底摆脱"灰色嫌疑"的 企业战略布局：其蓄谋长期的规划、收购时机的把握、收购对象、地点的选择、谈判对价的最终确定全都昭示出市场 行为的潇洒与自如。因此，本次并购对中国企业"全球化"战略的影响意义与参考价值绝非以往大型国有企业的海外扩 张所能比拟。 2、低成本代价获取百年品牌和欧洲市场，中国企业"全球化"走向双车道。 "全球化"不仅仅意味着勇敢的打开国门"请进来"，对于经过 20多年市场经济洗礼的中国企业来说，适时适当的" 走出去"更能体现出积极参与国际经济合作的进取精神，也只有这种双向互动，才能充分发挥资本的逐利本能和最优配 置效应。 此次收购前，TCL集团刚与香港长城数码签订了一份成立合资公司的协议，共同开拓彩电及影音产品的海外市场。 这次通过把德国施耐德收归旗下，继续利用其设备拓展电视机和音响的生产线，无疑将如虎添翼。虽然其进军海外的 具体战略尚未明朗，但 TCL以仅仅 820万欧元整合成熟的市场渠道，足见其胆略卓识和操作效率，其加大海外空间扩 张力度、增强行业一体化效用的意图一览无余。 3、企业家渴盼真正的投资银行家 在几乎每个成功的跨国并购案例后面，我们依稀可以看到中国企业家坚强但又略显单薄的身影。如何能使中国的 企业家在海外的扩张中由"孤胆英雄"成为真正引领千军万马"统帅"，中国的金融服务业需要迎头赶上。 据业内人士透露，今年我国的投资银行业已经发生了全行业亏损，依靠特权、政策获取暴利的时代已经一去不复 返。中国企业的全球化战略为投资银行业的发展提供了一个宽广的舞台，我们希望最终的舞者中有黄色的面孔。 2002年 11月 18日，亚洲环球电讯(Asia Global Crossing Ltd)（以下简称亚环电）发布公告，公司已与由中国 网通(香港)公司和美国新桥投资、软银亚洲基金共同投资设立的亚洲网通公司签定协议：亚洲网通公司将以约 8000万 美元的价格，收购亚洲环球电讯公司账面价值约 19亿美元的泛亚洲网络资产。这成为中国公司收购海外电信资产的首 个成功案例。 收购过程 其实早在 2002年 9月 23日，就有传闻--网通在一家美国投资公司的协助下，完成了对亚环电的收购。尽管随后双 方就否定了这一说法，但业内人士已把网通视为了亚环电的第一收购人选，和黄、民盈电讯也从收购候选名单中淡出。 2002年 11月 18日，亚环电的正式公告，标志着网通收购亚环电一案终于尘埃落定。收购具体内容还包括：网通将 向亚环电注入 亿美元的新资，同时中国工商银行将为其提供 亿美元的额外贷款作为未来亚环电的运营之用。 同时为防风险，亚洲网通要求亚环电先破产重组（亚环电已于 19日向美国提交了破产申请），剥离主要债务，重组其 他债务。此次签署资产收购协议只是收购的开始，期间尚需较长的审批程序，预计到 2003年第一季度整个收购方可完 成。 背景和动因 2001年开始全球电信业跌入了寒冬，瑟瑟寒风中亚环电苦苦支撑。无奈直至今日情况仍不见好转，甚至还有雪上加 霜的趋势。一方面大股东美国环球电讯（拥有其 %的股权）自身不保，破产之后被和记黄埔和新加坡科技电信媒体 收购。导致亚环电期望从大股东那里得到 4亿美元贷款的"美梦"落空。另一方面，它拖欠两个主要设备供应商 NEC公 司与 KDDI海底光缆系统公司大约 亿美元，同时还有总额高达 亿美元的高息债券需要偿付。尽管手头上还有 亿美元的现金，预计能维持到 2003年 4月份，但没有预期盈利的"坐吃山空"，使得亚环电急需找到新"婆家"救其 于水火之中。 另一方面亚环电给出的嫁妆还是很诱人的：目前其拥有的资产总值为 17亿美元，旗下主要有两个连接 16个国家和 地区的 200个城市的海底电缆网络，一是东亚电缆，另一个是太平洋电缆。如此规模在亚洲仅此一家。这些对于今年 5 月刚成立、急欲拓展业务领域的网通来说，正是所需要的。目前中国与海外网络相连的线路主要是由网通的主要对手 中国电信所拥有。如果网通能够收购亚环电，那么亚环电的海底电缆资产必然可以减少其对中国电信的依赖性。而且 网通可以借此把业务扩展到中国周边地区，成为真正意义上的国际电讯商。如此情形，郎有意妹有情，联姻终成现实。 收购评述 电信行业堪称今年国内并购重组的主战场之一。中国电信和中国网通拆分后，二者真刀真枪的激烈竞争在所难免。 中国网通此次通过低价并购实现快速扩张，对此前上市融资不顺的中国电信将了一军。此外，这是国内资本又一次勇 敢走出国门，实在令国人瞩目。 1、"空手套白狼"显英雄本色 8000万美元现金就得以入主拥有 19亿美元网络资产、现金 亿美元的亚环电，重要的是这 8000万也出自亚环 电自有的 2亿多现金；田溯宁这手"空手套白狼"的功夫实在了得。且不论结果如何，单是这份智慧、魄力和锐意进取 之精神，注入新成立的网通，就让我们看到了电信改革的初步成效，也让我们有理由期待网通乃至中国电信业的美好 明天。 2、带刺的玫瑰会不会扎手 亚环电表面很诱人，但细看之下，"刺"亦不少：巨大的债务、高息债券，每年高额的网络维护费、折旧费，最最关 键的是短期内还看不到任何盈利的希望。如果网通不尽快实现对其资产整合、改善业绩，那么无论多么便宜的收购一 个需要连年巨大投入却没有任何收益的企业，都是失败的。同时，网通自身还面临着新成立后的资产重组及如何上市 的问题，这次再投入不擅长的国际业务，可谓挑战巨大。 3、并购手段让人叫好 其一，通过网通（香港）成立亚洲网通，再拉新桥、软银入伙，对网通而言，使得自己在亚环电可进可退，同时还 得到了两个有力的支持伙伴；其二并购前亚环电先破产重组。既实现了网通的低价并购，而且意味着随后网通需要给 付的 亿美元将直接投入亚洲网通的运营和发展。精通资本运作的田溯宁，成功完成了并购，更为并购的将来备下 了伏笔。 附录：2002年中国电信业重大事件概要 -1月 8日，中国联通 CDMA手机网正式运行。 -5月 16日，新的中国电信和中国网通正式成立。 -6月 24日，中国移动（香港）宣布斥资 亿美元收购内地 8省区市移动公司，并于 10月发债。 -10月 9日，中国联通在国内 A股上市融资 115亿。 -11月 15日，中国电信香港上市融资约 110多个亿。 -11月 17日，中国网通收购亚洲环球电讯 19亿美元的网络资产。 -11月 22日，中国联通（香港）出价 225亿收购母公司内地 9省市资产。 　　 2002年 7月华安保险公司宣布，其原来的主要股东---华侨城集团、深圳机场集团、三九集团等数家主要股东，将 其所持的合计 70%股份，出售给民营企业---北京特华投资控股有限公司及其关联企业，这些股份现作价 3亿元一揽子 出售，比原来出资略有溢价。并将方案报送保监会审批。通过此次股权转让，对保险业并不太熟悉的原主要股东可以 全身而退。由于保监会对保险公司股权转让的相关规定，要求收购保险公司 10%以上股份，须经得到保监会的特批；而 保险公司高管的任职资格（至少 3年的保险从业经历），也需保监会确认。特华投资原来的主要业务是投资，其高层可 能并不具有任职资格。直到今年 5月 27日，华安保险公司股权转让终于获得了保监会的批准通过，华安财产保险股份 有限公司 59%的股份由特华投资及其他民营企业接手。每股转让溢价 元。至此中国第一家民营财产保险公司产生， 而且民营资本占比 83%，处于绝对优势。由此可见保险业改革力度的加大，监管部门发展多种保险经济成分的决心。 企业概况及转让结果 1996年 10月 18日，华安保险由 16家股东投资在深圳成立。注册资本为 3亿元，其主要股东为华侨城集团持股 20%、深圳机场 8%、深圳国通电信公司 8%、深圳市宝安区投资管理公司 8%、三九集团 10%、深圳市勘察测绘院 5%、深 圳金丰实业发展公司 5%等。公司属专业性财产保险公司，主要经营各种财产险、责任险、信用险、农业险及其上述保 险的再保险。2001年底中国入世前后，中国保监会给中资保险公司突击发牌，华安等公司被批准成为全国性保险公司。 除了在三角洲地区的总公司和分公司之外，2002年华安又经中国保监会批准在国内主要城市北京、上海、南京、大连、 成都、杭州等筹建省级分公司。目前，华安已与包括瑞士再、慕尼黑再、科隆再在内的 50多家专业再保公司建立和发 展了业务关系，并且选择瑞士再（世界第二大专业再保公司）作为分保合同的首席再保人，来增加公司的经营能力。 但由于保监会对保险公司开设分公司有注册资本及准备金等硬性要求，一直未能实现增资扩股的华安保险在开设分公 司方面进展迟缓。 此次华安一次性转让 59%国有股股权，创了中国保险业股权转让的记录，是国退民进的的绝佳版本。从去年 8月报 送中国保监会至方案获批，审批过程将近 10个月。批复时间长主要是民营资本受让股权比例过大和新的管理层的保险 从业资格问题。在 59％的股权转让中，华侨城集团公司将所持华安 10％（3000万股）股份转让给特华投资控股有限公 司；深圳华侨城房地产有限公司将其持有的 10％股份转让给深圳市深信创业投资有限公司；深圳市三九汽车发展有限 公司将其持有的 10％股份转让给深圳市庆宝科技股份有限公司；深圳金融租赁有限公司将其持有的 10％股份转让给广 州市鑫中业投资有限公司。广州利迪经贸有限公司接手广州迈特兴华制药厂 5％的股份；广州市百泽实业有限公司分别 接手广州迈特兴华制药厂 1％的股份、深圳市国通电信发展股份有限公司 8％的股；广州市泽达棉麻纺织品有限公司接 手深圳勘察测绘院 5％的股份。此次股权转让溢价 元。业内人士认为，由于中国的财险公司受累不良车险业务， 一些公司资产质量堪忧，此次股权转让又可以看作是一次民营资本的高价收购，国有资本仍然在此次股权转让中取得" 好收成"。另外，创世纪公司持有华安股份 20%，原华安保险董事长惠小兵为这部分股份的股权代表，仍为华安名誉董 事长。海南宝华公司也持有 4%的华安保险股权。仅存的国有股份为深圳宝安投资公司和深圳机场持有，分别占比 9%和 8%。转让前后的股权结构如下： 股权转让的原因 自华安保险 1996年底成以来，经营业绩并不理想。资料显示，1997年度，华安实现营业收入 亿元，利润 1829 万元；1998年，收入为 亿元，利润为 977万元；1999年业务收入 万元，利润 789万元；2000年业务收入 亿元，利润 1278万元；2001年的业绩未向外界公布，但据说利润只有几百万元。在近几年中国保险业每年以三 成以上速度成长的背景下，华安保险的业绩显然并不能让人满意。由于近两年财险市场竞争加剧，价格战屡见不鲜。 随着新《保险法》在今年 1月 1号正式实施，车险条款费率的改革也同时全面启动。华安的主要业务是车险，而车险 的改革直接影响到了华安业绩和利润的增长。但内部高层管理之间的分歧直接影响到公司新产品的开发和公司的快速 发展。据华安内部人士透漏，公司治理结构不完善、高层之间不和导致公司战略方向一直不清晰，而一些投资失误则 直接影响公司到的财务稳健。 1995年以来，保险业发展的外部环境和内部结构都发生了深刻变化。从外部环境看，金融体制改革不断深化，市场 机制的作用日益增强，尤其是加入世界贸易组织以后，我国对外开放和与国际接轨的步伐进一步加快。从内部结构看， 市场主体大量增加，业务规模迅速扩大，保险产品日益丰富。虽然我国保险业的发展速度较快，但总体水平仍然很低。 2001年，保费收入仅占ＧＤＰ的 ％，人均保费收入 165元，远低于世界平均水平。这与我国国民经济的发展要求 和人民群众日益增长的保险需求很不相称。市场空间巨大。新《保险法》的实施，在体制上推进了保险业的改革，而 且鼓励符合条件的保险公司上市。特别是在保险资金运用方面，除了禁止设立证券经营机构和保险业以外的企业，在 法律规定的范围内，经国务院批准，保险资金可以用于其他投资方式。而且保险公司可以自己设立资产管理公司对其 资产进行管理。保险资金对资本市场的介入在政策层面有力突破。也为民营企业打通资本市场提供了一条途径。 收购后的影响 对保险业并不熟悉国有大股东的退出，结束了原来华安股权过于分散、高层内斗频繁的局面，为公司的管理及战略 的制定提供了有力的保障。而且收购方虽为投资性质的公司，但就收购方背景和股权转让的数量及入世后保险业的发 展来看，其做保险业的可能性都非常大。在 2001年底得到证监会颁发的全国性的牌照后，苦于资金压力和保监会对保 险公司开设分公司有注册资本及准备金等硬性要求，一直未能实现增资扩股的华安保险在开设分公司方面进展迟缓。 新入主大股东的实力有利于华安尽快增资扩股，完成在全国的布局及业务定位。在与国内外保险公司竞争的过程中， 基于华安与国外保险公司的密切联系，不排除新大股东为华安引入外资股东的快速打造国际性保险公司的可能性，也 不排除完成增资扩股和全国性布局后卖给国外保险巨头的可能性。但无论怎样，对华安在保险业的快速成长提供了机 会。必将加快民营资本大量进入保险行业步伐。 11月 8日，全球最大电子设备合同制造商之一台湾鸿海精密(Hon Hai Precision Industry)宣布收购泛宏基集团 (Pan Acer Group)旗下的网络通信设备生产商国电(Ambit Microsystems)的所有在外流通股份。两公司确定明年3月19 日为收购日，收购以换股方式进行，鸿海将以 股股票交换 1股国电股票，交易总金额约为 367亿新台币，大约 折合为 亿美元。如果 12月 24日召开的临时股东大会的批准了这次并购，这将成为台湾网络通信业就交易金额来 说最大的一起并购案。它标志着鸿海向网络通信业的进军迈出关键性的一步，同时也证明了宏基通过剥离非核心业务 进一步整合的决心。 鸿海扩张版图 鸿海作为当今台湾最大的私营制造商，从 1974年成立到现在这 30年时间内一直在不断拓展自己的生产经营领域。 从最初的塑料成品、电子组件生产，到后来的准系统和计算机装配和生产，鸿海又于 2000年在捷克设厂成立光通讯事 业单位，开始迈入网络通信市场。 无论是想要从制造业涉入利润更大的网通领域，还是为了稳定现有客户的订单，鸿海都深知自己必须在提高研发能 力、开拓产品开发市场方面下足工夫，而最快最有效的途径就是收购一家在这方面有相当优势的企业。宏基旗下的国 电正以其研发能力强、利润高、产品质量好的特点吸引了鸿海。早在去年 8月份鸿海就主动找上宏基，要谈收购国电 的事，但是由于在收购价格上分歧严重而最终作罢。然而鸿海并没有放弃其收购计划：今年 7月，鸿海宣布出资 7400 万美元现金收购芬兰移动电话生产商 Eimo公司，借以扩展移动电话事业；不到两个月时间，鸿海又宣布收购摩托罗拉 公司位于墨西哥的代工工厂。与此同时，鸿海和宏基又回到了谈判桌，重新商议收购国电，而这次双方终于达成了鸿 海通过换股方式、溢价 %收购国电的协议。 外界对鸿海有过这样的评价：鸿海跨到哪个领域，这个领域就将被玩到毫无利润可言。鸿海早已是全球最大的连接 器生产厂商，在其先后进入 PC、3C领域后，鸿海又一举成为全球最大的 PC制造厂商和游戏机代工厂商，并有望成为 全球最大的手机制造厂商。如今鸿海又将竞争风暴引入了网通业，岛内各大网通服务提供商可以说是如临大敌。 国电转嫁豪门 作为德国戴姆勒奔驰旗下的 MBB公司和宏基公司的合资企业，国电成立于 1991年，并于 1998年从宏基集团中剥离 出来，单独在台交所上市。从 98年开始开发 ADSL数据机(ADSL Modem)以来，国电一直在通讯产品生产方面有不错的 成果，如今已经成为台湾无线通讯的龙头。其主要产品包括笔记本电脑相关产品和无线通讯数据机模组等，特别是缆 线数据机(Cable Modem)，在 2001～2002年全球市场份额为 12%左右，列世界第三位。 然而对于这样一家各方面都很出色的公司，其母公司宏基却无心收留。原来，宏基董事长施荣振决定从今年开始三 年之内，将宏基的非核心事业持股降至 5%以下，国电正属于此类。今年 7月宏基首次将国电以海外存托凭证(GDR)方式 出售，将持股降至 15%以下，并打算到明年继续减持至 5%。国电自然无法再呆在宏基旗下，其总经理李光陆也向董事 长林家和提出辞呈却未果。 另一方面，国电出众的研发技术以及成熟的市场和客户资源早已使得鸿海下定了决心非它莫娶。于是去年收购失败 的鸿海卷土重来，火速将国电拿下。国电能在被宏基抛弃以后立即被鸿海收留，自然也是心满意足。因此这起并购也 被视为取得了一个"三赢"的结果。 宏基励精图治 宏基出售国电看似令人惊讶，其实这只是其再次重组整合过程中的一步，而这次重组早在 2001年初就已经开始。 宏基在 2000财年的亏损额达到了 1360万美元，宏基股票也自 2000年 3月 10日创全年最高以后急挫 87%。于是施振荣 坚决进行了重组，结束旗下五大次集团的格局，将整个泛宏基集团分为宏基、明基和纬创三个集团，另外还有国电和 扬智两个其他成员。这意味着宏基将自身的核心业务(宏基)和非核心业务(即 OEM业务，包括明基、纬创、国电、扬智) 分离开来。 然而这却是一个痛苦的决定，因为被宏?视为非核心的 OEM业务，却一直贡献着宏基销售额和几乎全部利润；而被 视为核心的自有品牌业务反而一直亏损。宏基之所以持这种态度，是因为其领导层认为 OEM领域竞争极为激烈，从长 远看前景不好；而将宏基自有品牌的业务重点从发达国家转到发展中国家，市场仍然潜力很大。 所以宏基总经理王振堂表示：对于核心业务宏基将继续增持股份，达到 51%的控股水平，甚至 100%控股；至于非核 心业务，宏基的策略是逐步减持股份，甚至完全退出。因此，国电被出售的命运早在两年前已经被注定了，时间只是 早晚的问题。而在随后鸿海与国电如何进行并购后的整合，宏基重组的下一步棋又将怎么走，这似乎更令人感兴趣。 12月 22日，中国化工巨头蓝星集团公司在汉城同韩国双龙汽车(Ssangyong Motors)的债务人集团签署了收购备忘 录，拟出资 亿美元收购双龙汽车 ％的股份。在此之前，蓝星集团从美国通用、德国戴姆勒克莱斯勒、法国雷 诺和中国上海汽车等众多国内外强劲对手中脱颖而出，赢得了双龙汽车的招标。如果此次能够顺利完成，蓝星集团将 成为国内第一家在外国汽车行业中占有控制性股份的企业。 双龙买股抵债 双龙汽车集团成立于 1954年，是一家以生产运动型多用途汽车(SUV)和娱乐休闲汽车为主的企业，如今在韩国各大 汽车生产商中位列大宇、现代和气亚之后排名第四。1997年的金融危机使得韩国汽车工业遭受了重创，各大企业纷纷 进行并购重组，1998年 1月双龙汽车被其母公司双龙集团卖给了大宇汽车。在随后公司改革计划的实施和独立销售渠 道的建立后，双龙汽车又于 1999年从大宇分离出来重新成为了一个独立上市公司。此后双龙汽车开始加强设计和研发 能力，重建了公司的全球网络计划和售后服务方案，并推出了多款新车型。2002年双龙汽车销售额达到了 亿美元， 一切都表明这个汽车巨头正渐渐从金融危机的阴影中走出。 然而双龙汽车仍然面临着两大问题。首先是公司目前的负债问题：双龙汽车在重组过程中欠下了韩国国内各大银行 不少债务，这些债务人已于 2000年和 2002年两次将所持债券转换为对双龙汽车 ％的控股。如今双龙汽车形势有 所好转，这些控股的银行就打算利用这个机会卖出双龙的股份来兑现资金。其次则是双龙汽车的长远发展问题：双龙 汽车希望通过同外国商业伙伴建立战略同盟关系来进入国外市场，并借此获得一笔资本投资来达到升级现有产品、开 发新产品的目的。考虑到中国汽车市场的需求结构同韩国差别较小，且中国消费者的购买潜力极大，双龙汽车将目光 投向了来自中国市场的企业。本被看好的通用汽车不知为何退出了竞标；而上海汽车在 2002年 10月份已经在美中日 韩四方建立的合资公司--通用大宇汽车技术公司中拥有了 10％的股份，为了确保合作者的独家性质，双龙汽车的财务 顾问--普华永道驻韩国分公司 Samil Accounting向双龙汽车推荐中国的蓝星集团为最理想的合作伙伴。 蓝星分羹汽车 中国蓝星一家以化工为主业的中央政府直接管理的大型企业集团，总资产 200多亿元，年销售额 100多亿元，实力 相当雄厚。在其他方面，蓝星还培育了中国最大的汽车后服务连锁企业--中车汽修总公司，中国最大的快餐连锁企业-- 马兰拉面，以及信息设备集团总公司，是一家名副其实的多元化经营企业。此次收购韩国双龙汽车，前往汉城签署备 忘录的中国蓝星集团副总经理刘宪秋表示：这是蓝星集团对国家号召的"走出去"战略、建立有竞争力的跨国企业的响 应。 然而这家化工巨头进入汽车领域才仅仅两年。2001年，蓝星接收了全国近 40家军队保障性企业，组建了中车汽修 总公司，并于随后将业务扩大到汽车配件生产领域。2003年，中车汽修又与现代汽车公司的关联企业--汽车配件生产 商韩国摩比斯株式会社合资成立了北京摩比斯公司。蓝星如此急于进入汽车领域，实际上主要目的是在利润率较高的 中国汽车行业分得一杯羹。据统计 2002年整个中国汽车行业的平均利润率为 %，远高于 3%至 5%的国际行业平均 利润率水平。以通用汽车公司为例，其利润大部分来自中国的亚太子公司 2002年每辆汽车平均利润大约为 1200美元， 而北美子公司每辆汽车的平均利润只有 102美元。 超高的利润率为中国汽车行业的争夺留下了巨大空间，因此各行各业的企业都在试图在汽车领域大捞一把。搞家电 的春兰、美的、新飞和奥克斯要造车了，做手机的波导要造车，做电池的比亚迪要造车，甚至酿酒的五粮液也要造车…… 因此，虽然拥有成型的维修服务和双龙的家底，蓝星进入汽车行业必然会面对当初如彩电、VCD和手机行业的残酷竞争。 所以即便收购成功，收购后的整合、研发项目的开展、产品的市场定位……这些关键问题都急待蓝星集团去解决。 2月 27日，在线媒体及增值资讯服务提供商新浪公司(Nasdaq：SINA)宣布收购移动增值服务提供商深圳网兴科技 公司(Crillion Corp)。双方已签订最终协议，新浪将首付 1790万美元，其余款项将根据网兴科技今后两年的盈利情 况决定，分别相当于网兴科技的 2004年和 2005年盈余的 倍到 2倍，条件是网兴科技今年和明年的税前净利润分 别超过 670万美元和 1330万美元。但收购总价款不超过 亿美元，其中 60%以现金支付，其余则以新浪的股票支付。 灰姑娘嫁王子皆大欢喜 网兴科技成立于 2001年，现位于深圳市福田区，是一个提供专业移动增值服务的民营企业，是中国移动和中国联 通的全网合作伙伴。网兴科技的主要业务是联手全国 32 个省级人才服务机构，通过短信为广大求职者提供招聘信息服 务。根据网兴科技的报告显示，公司 2003年的营收达到 1050万美元，净利润为 440万美元。此番新浪收购网兴科技， 等于直接将后者的 200万付费用户转入自己门下，这将进一步巩固新浪的客户基础，使新浪得以通过领先的市场销售 渠道更好地营销现有的产品和服务。而网兴科技也将受益于新浪在国内乃至世界范围内的影响增加自身的收益和利润， 这可以说是体现了典型的并购协同效应。 后短信时代的增值服务 广义上的移动增值业务是指在移动通信网上开发运行除了语音等基本业务以外的服务类型，具体来说如短信、娱 乐、游戏等等。移动增值服务的主要载体是手机，根据 CNNIC的统计，我国移动电话用户总数在 2003年末已经达到了 亿，人均拥有量仅为 台，显然还存在巨大的发展空间。而随着手机数量的激增，移动增值业务的潜力无疑是不 可估量的。从过去两年的实际效果来看，仅仅一个短信就让挣扎在垂死边缘的大小网站重新焕发了生机，一度面临停 牌的网易正是依靠移动增值业务的神奇而市值大涨了 100多倍。 如今短信业务在我国已经开展得如火如荼，但是其他类型的移动增值业务仍然有很多是未开垦的处女地。有数据 显示，虽然有 %的移动用户经常使用移动增值业务，但这其中有 %的用户仅仅使用短信这一项增值业务，只有 %的用户使用手机银行、手机炒股、定制消息等其他业务。 显然盯住移动增值业务这块肥肉的目光是越来越多，各大企业都选择通过并购重组或者合作的快捷方式来进入新 的领域。新浪这起并购已经是针对短信业务的第二次出手，去年年初新浪就因为收购另一家短信服务商广州讯龙而尝 到了甜头。而在最近新浪又分别同雅虎和韩国网络游戏公司 Plenus建立了合作关系，强劲势头咄咄逼人。 电信娱乐行业重组进行时 从整个电信娱乐市场来看，市场成员可分为内容提供商、终端生产商、电信运营商和平台运营商。各大网站、增 值服务提供商、电视台等都属于最后一类。一方面，仅从平台运营商来看，甚至就在网站的范围内，科技革命所带来 的竞争已经是进入了白热化，并购行为随处可见。现在我国的网站属于三大门户争霸，TOM、中华网等其他网站共同发 展的格局，这与一个成熟行业中只存在两三家企业的差距是不小的。因此新技术的应用、新业务的开展必将导致并购 浪潮的到来。另一方面，跳出网站这个范围来看，不同类型的平台运营商之间的竞争已是一触即发：网站娱乐与电视 娱乐必然存在冲突，消费者的消费内容面临选择，终端登陆平台必然会不断向类型更单一、而功能更广的方向发展， 这会不可避免地将竞争和并购的战火燃向整个平台运营商阵营，乃至整个电信娱乐市场。国际上已经有现成的案例： 2000年，全球第四大网站运营商 Lycos公司收购了西班牙电讯巨头 Telefonica公司的网络部门。虽然我国的影视、电 信等行业都还没有完全市场化，但随着入世承诺的不断兑现，几年之后当你听到新浪与网易合并、凤凰卫视收购 TOM 网、甚至中国移动吞并搜狐之类的消息时可千万不要吃惊。 2004年 5月 29日，京东方科技集团股份有限公司（000725，以下简称京东方科技）发布公告，其第一大股东京东方投 资股份发展有限公司（以下简称京东方投资）的股东发生变更，北京智能科创技术开发有限公司（以下简称智能科创） 自中关村百校信息有限公司（以下简称中百校）手中受让原由中国华融资产管理有限公司（以下简称华融）持有的京 东方投资的 %股权，成为京东方投资的第二大股东。至此，名不见经传的智能科创一举间接持有上市公司京东方 科技 %的股份。 收购过程 2003年 7月作为京东方投资第二大股东的中国华融资产管理有限公司在其网站上公告了一条股权拍卖信息，拍卖的标 的为其持有的京东方投资的 %的股权。2003年京东方科技一系列的海内外收购，使它在二级市场的表现稳步走高， 华融似乎找到了一个套现的大好机会，然而事情的走向并非市场所预料的那样，由多家有实力的产业投资者共同协议 投资收购，而是由招商银行提供融资支持的中百校以 亿元的代价购得近 5亿元的权益。可以看出，华融在这笔交 易中并没有实现预想的收益。中百校与招商银行的这笔贷款交易由北京市国有资产经营有限责任公司为其提供贷款担 保。就在中百校与招商银行，招商银行与北京市国有资产经营有限责任公司签署一系列协议的第二天，也就是 2003年 12月 29日，智能科创便与北京国资公司签署了《股权质押协议》，约定由智能科创将其持有的京东方投资 %股权 中的占总股本的 29%的部分以标的股权的名义质押给北京国资公司，为其给中百校的提担提供反担保，至于智能科创如 何一跃成为京东方投资的股东，局外人无法知晓，这是此次交易的迷局之一。 2004年 1月 12日，中百校完成将持有的京东方投资的股权过户给智能科创的工商变更手续。事实上，交易到此并 没有结束。作为一个注册资本只有 300万且没有任何实质实业产生利润的智能科创如何获得资金来完成此次收购呢？ 这是此次交易的又一迷局。在与中百校完成股权过户手续后，智能科创即向浦发银行提出了 1亿元的贷款申请，双方 在签署《贷款协议》和《股权质押协议》的同时，北京国资公司又一次出手援助，就先前与智能科创签署的《股权质 押协议》，再次与智能科创签署了一份《解除股权质押协议》，在智能科创收到浦发银行的贷款后，将其支付给中百校， 然后由中百校支付给它的贷款行??招商银行。交易到此才算全部完成。不难看出，这京东方的这次 MBO中，招商银行、 浦发银行、北京国资公司在其中起了决定性的作用，没有他们的帮助，京东方不可能在短短半年不到的时间里将交易 顺利完成。 交易后的思考 1、MBO在中国一直是个比较敏感的话题，最重要的原因就是内部人控制问题。 公司股权的交易转让是资本市场最重要的活动之一，京东方投资的股权转让本可以是一项正常的资本交易，然而， 细翻智能科创的股权构成，才知晓这是京东方科技管理层的一次持股交易。通过这次交易，京东方科技管理层顺利实 现对上市公司的间接持股，这在中国被普遍称为管理层收购（MBO）。严格意义上讲，中国的 MBO与西方发达国家的 MBO 有本质的不同。 首先，MBO产生的动因有根本的不同。在 MBO起源的欧美等国，它的出现主要解决公司股权过分分散造成的代理成 本问题。而中国的 MBO根本的动因在于它能够满足中国产权改革中少数人的利益需求，成为中国完成产权改革的工具 之一。 其次，中国的 MBO与欧美国家的 MBO在实施效果上也有很大差异。欧美国家的公司经过管理层收购（MBO）后，公 司股权分配将会重新洗牌，原来的大多数公众公司（上市公司）往往会因此而下市，从而解决股权过分分散造成的投 资者与管理者之间的代理问题。而对于中国实施 MBO的公司，其整体的股权并没有很大改变，只不过一部分股权由一 个利益主体转移到另一个利益主体，在公司治理结构上并没有很大改观。据国内一些学者的研究，中国实施 MBO的公 司，在这前后，公司的经营状况并没有出现明显改善。MBO的实施只是保障和实现了一小部分人的利益。 2、在中国现有股权结构和投融资环境下，管理者收购（MBO）如何才能保证中小投资者的利益？ 首先，从监管体系上来说，监管部门除了要保证一个合理的资产定价外，对于涉及上市公司的管理层收购，是否 可以考虑设定收购的最低股权比例，比如 30%。即管理层收购的标的股权只有达到这一底线以上，才可以进行。这样， 就可以避免一方面管理层要收购，另一方面为了回避监管，想方设法回避要约收购底线，从而使中小投资者在管理层 收购中只是处于被动接受的、利益得不到保障的局面。 其次，投融资体制的改革也是保障中国管理层收购（MBO）能够以更透明、更公平的方式进行的关键因素之一。 6月 7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资 83亿港元收购持有国 美电器 65％股权的 Ocean Town全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美 电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。 上市过程费尽周折 美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的"鹏润系"的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立 了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及"国美"、"鹏润"两大品牌。2002年 3月，鹏润投资在香 港收购上市公司"京华自动化"(0493)，并更名为"中国鹏润"，而国美上市的计划也在同年正式展开。首先，黄光裕将 准备上市的资产打包装入"国美电器有限公司"，由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其 65％的 股权，黄光裕直接持有剩余 35％。其次，黄光裕在 BVI成立两家境外公司，即 Ocean Town和 Gome Hodings Limited， 并先将北京亿福所持国美电器 65％的股权转让给 Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由 Gome Hodings Limited全资拥有 OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资 83亿港元向 Gome Hodings Limited收购 Ocean Town所持国美电器 65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。 交易后的思考 由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。 首先，从黄光裕将国美资产打包装入"国美电器有限公司"，到 Ocean Town接手北京亿福所持国美电器 65％的股权， 国美一直在走香港 H股 IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完 复杂而漫长的 IPO过程，至少需要 9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的 扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美 变更初衷的重要原因。 其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将 进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照 IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳 公司资产的 100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的 24个月内，上市公司 向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的 100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中， 而黄光裕取得中国鹏润也已超出 24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。 再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将 83亿港元的收购代价分 三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值 亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制； 二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值 亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的 任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值 亿港元的可换股票据，相 关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。 后续整合仍存困难 国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，但接下来套现引资的问题却仍然存在不小的困难。如果此次收购被股东 大会批准，切三个部分的定向发行最终都得以顺利实现，中国鹏润的股本将扩大 倍，黄光裕最终将拥有中国鹏 润 %的股权。而按照香港交易所上市规则，公众的持股比例不得低于 25%，因此黄光裕必须在三年之内将所持中国 鹏润的股份减持到 75%以下。按照 83亿港元的收购价格和国美电器在 2003年 亿元人民币的盈利来计算，国美电 器的市盈率高达 。即使国美电器的未来盈利能力看好，市盈率超过目前香港平均水平 3倍的国美电器是否有投资 者愿意购买值得怀疑。如果公众持股达不到 25％，国美电器就面临着退市的危险；而如果黄光裕选择降低价格减持， 则其最初的引资计划不能得到有效的执行。因此，讨论 83亿的定价是否过高已经没有意义，如何提高国美电器的盈利， 同时对中国鹏润的原有房地产等资产做出合理处理才是摆在黄光裕面前的一道难题。