第六章：证券衍生工具及其投资
70年代布雷顿森林体系崩溃，国际金融市场剧烈波动，金融全球化发展迅速，投资者需要衍生工具来规避风险。80年代以来西方国家出现金融创新浪潮，产生大量金融衍生工具（主要种类有远期、掉期、期货和期权等）。
主要介绍证券期货和期权。
第一节 证券衍生工具
（derivative securities)
一、概念
是指其价值是建立在基础产品或基础变量之上，其价格决定于后者价格变动的金融衍生产品（derivative financial products）。
所谓的基础产品或基础变量就是如：股票、利率、汇率、股指数等金融产品。
关键：交易时间和交割时间不一致。
二、产生和发展
价格变化的风险促使交易双方需要寻求新的交易方式
现货交易的缺陷：
1）交易价格由市场决定，交易双方只能顺势而为；
2）交易金额需要全额支付，没有杠杆效应，投资者受资金限制较大；
3）投资者只能在牛市来临时赚钱，市场下跌时大多只能被动持有（亏损）；
4）股票市场中的机构投资者（基金）风险太大。
三、分类
1、根据产品形态，分为：远期（合约）、期货、掉期（互换）和期权
2、根据基础资产的不同可以分为：股票类、利率类和汇率类。
Spot
Transactions
Forward
Contracts
Futures
Contracts
Options
Swaps
第二节 期货
（Futures）
一、概念
指交易双方同意在约定的时间按照约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种资产的标准化合约。
标准化解决了FC的流通问题
二、特点：
1、成交与交割不同步。成交后按合约在未来某一日期交割。
2、采用标准合约的形式进行交易。合约规定了标的物的数量、质量和交割期限。
3、在合约到期前可进行对冲（Closing Out/Reversing transaction），实际交易中仅有少数合约进行了交割。
4、规定了价格涨跌幅限制和价格最小变动(Tick)。
例:CBOT（Chicago Board of Trade， 芝加哥期货交易所简称）玉米期货合约的标准规格如下：
合约规模（交易单位）：5000蒲式耳；
最小变动价位：每蒲式耳1/4美分（每份合约为美元）；
每日价格最大波动限制：每蒲式耳不高于或低于上一交易日结算价格30美分（每份合约1500美元）；
合约到期月：1,3,5,7,9；
最后交易日：交割月最后营业日往回数的第七个营业日；
交割等级：以2号黄玉米为准，替代品价格差由交易所规定。
5、在交易中采用
保证金（Margin）制度和每日结算制度
（Marking to Market逐日盯市）。
每日结算：每一天都以合约资产交易
的收盘价计算合约价值，据此对保证
金账户余额进行结算。
是期货市场
安全稳定的
重要保证
保证金的内容：
1）初始保证金（Initial Margin）（大约相当于期货合约价值的5%-10%）
2）维持保证金（maintenance margin）（大约是初始保证金的75%）
3）追加保证金/变动保证金（variation margin）：当投资者的保证金账户余额小于维持保证金时，必须要将账户金额补足到初始保证金的水平。
保证金制度举例：
某君6月1日购买了三份CBOT九月份的玉米期货合约（5000蒲式耳），价格为170美分，规定的初始保证金为1400美元，维持保证金为1100美元，请完成下表：
8500
一份合约价值（美元）
170
190
6月6日
185
6月5日
……
182
6月4日
178（卖出2分）
6月3日
175
6月2日
168
6月1日
保证金追加（美元）
保证金账户余额（美元）
累计盈亏（美元）
浮动盈亏
（美元）
期货价格
（美分）
日期
7750
8000
8100
8200
8150
8400
8500
合约价值（美元）
1400
170
400
1000 ﹤1100
（750）
（250）
155
6月6日
1250
（500）
（100）
160
6月5日
……
1350
（400）
（100）
162
6月4日
1450
（300）
50
164
6月3日
350
1050﹤1100
（350）
（250）
163
6月2日
1300
（100）
（100）
168
6月1日
保证金追加（美元）
保证金账户余额
（美元）
累计盈亏（美元）
浮动盈亏
（美元）
期货价格
（美分）
日期
三、功能
（1）转移（规避）风险的功能。生产者和投资者通过套期保值将价格波动的风险转移给投机者，投机者通过承担风险而获取风险报偿，为期货市场提供了流动性。
（2）价格发现功能。衍生工具市场是一个接近于完全竞争的市场，价格包含了买卖双方的预期，对现货市场的价格有引导作用。
四、股票指数期货
1、基本概念
1）定义：以股票价格指数合约为买卖对象的投资品种，是期货市场与股票市场相结合的产物。
2）作用：可以用来分散股票投资的系统风险，对持有的股票进行套期保值和降低投资组合的风险系数值。
2、股票指数期货的特点：
（1）交易对象是指数期货合约而不是股票，期货合约的价格变动是以股票指数的变动为依据。
（2）每份指数期货合约的价值是指数的点数和一个约定乘数的乘积。如S&P500的约定乘数是500美元，恒生指数合约的乘数是50港元。
（3）交割是依据合约到期时股票的收市指数，把指数的点数换算成现金进行清算，合约持有人只需交付或收取实际股价指数与合约所代表的指数的价差。
（4）股票指数期货属于一种高风险的衍生工具，不适合一般投资者投资。
A、股指期货可以进行卖空交易
B、较高的杠杆比例
C、市场的流动性比较好
D、交易成本比较低
3、主要指数期货：
芝加哥商品交易所的标准普尔500指数期货（S&P500 Futures)
纽约证交所综合指数期货（NYSE Futures）
香港恒生指数期货
日经225种股票指数期货
伦敦金融时报指数期货
中国沪深300指数期货
合约月份的第十个或第十一个营业日现金结算
前一交易日结算价3%内
结算日之前三个营业日
到期日的第二个交易日开盘价
3、6、9、12月
10个基本点
JP￥1000×日经225指数（平均数）
大阪日经225指数期货
最后交易日后的第一个营业日以现金结算
前收盘价上下500点间
交割月最后第二个交易日
最后交易日每五分钟报价均值取整
3、6、9、12月
1个指数点
HK ＄50×恒生指数（整数）
恒生指数期货
以最后结算价格现金结算
介于前一个交易日结算价格上下5个指数点
最后结算日的前一个工作日
合约月份的第三个周五的开盘价
3、6、9、12月
个指数点
＄500×S﹠P500股指
S﹠P500股指期货
交割方式
每日价格波动限制
最近交易日
最后结算价格
合约月份
最小变动价位
交易单位
品种
五、股票指数期货的套期保值（Hedge）
套期保值之所以能够回避价格风险，基本原理在于：
资产的期货价格和现货价格受相同的经济因素的影响，其总的变动方向是一致的。
期货与现货市场的“趋合性”也使套期保值行之有效。
期货+现货组合投资
1、空头套期保值（sell hedge or short hedge)
现货市场 期货市场
4月5日：股价60元/股， 股价指数130，售出1份期货
持有一手股票价值6000元 合约，应得130•50=6500元
5月10日：股价58元/股 股价指数120，买入1份期货
持有股票价值5800元 合约，应付120 •50=6000元
现货损失：200元 期货获利：500元
共计获利:300元
◆案例1：1月5日，某投资者向你咨询投资意见，情况是这样的，他有一笔3月份到期的款项，是300W美元，打算到时候全部投入股票市场，但是根据分析，现在股市已经见底，3月份再购买股票的话价位将不利于该客户。
假如此时可投资的工具只有标普500指数期货，目前指数数值为1200点，？他该准备多少的初始保证金（指数期货的乘数是500，初始保证金为合约价值的10%）。
3月份，该客户收到了300W美元，此时指数数值为1400点，当日，他清算了这些合约，取出了保证金账户的所有资金（请问是多少？）全部购买了股票。
2、多头套期保值（buy hedge or long hedge）
期货市场买+现货市场卖？？
多头攻略1：货币（资金）购买力保值
◆案例2 ：2月2日，某投资者从经纪人那里以200美元/股的价格借入10000股IBM的股票，当天在市场上同样以200美元的价格卖出，已知这笔股票需要在3月2日偿还，该投资者决定投资S&P500 Futures以回避价格波动的风险，另可知当天S&P500 期货价格为1200点，不考虑其他影响因素，3月2日这天IBM股票的价格为210美元/股， S&P500 价格为1320点。
多头攻略2：债务保值
六、股票指数期货的投机交易（Speculate）
1、做空投机（sell short)
预测股价指数会下跌，先卖出指数期货合约，待指数下跌后再买回平仓，从中赚取差价。
2、做多投机(buy)
预测指数看涨，先买后卖指数期货合约以赚取差价。
3、多空套做（套期投机）
又分为时差套期和品种套期。
※时差套期是对同一种指数的两个不同交割月份的期货，一个做多头，一个做空头。
由于不同交割月份的期货价格变动的幅度不一致，股价看涨时，买进交割期较远的指数合约（主力），卖空交割期较近的指数合约（垫底），在适当的时候进行对冲了结，获取利润。
※品种套期是对交割月份相同，而种类不同的指数期货合约，一种做多头，一种做空头。
不同的股价指数选取的股票种类、数量及计算方法不同，因此在经济环境发生变化时，不同的指数期货在价格上的反应不一，这种价格变动之间的差异就是品种套期的基础。
4、套利（Arbitrage）
利用同一种资产在不同市场上的
不同价格来获取无风险收益。
现货市场
期货市场
期权市场
国内市场
国外市场
…..
资金流动
逐利行为
作业：
1、一个交易商买入三份恒生指数期货合约，该合约的
期货价格为10000点，合约乘数为50港元，初始保证金为
合约规模的4%，维持保证金水平为3%
请问：在什么情况下该投资者将收到追缴保证金通知，
又在什么情况下，他可以从保证金帐户中提走60000元？
2、2月2日，某投资者从经纪人那里以200美元/股的价格借入10000股IBM的股票，当天在市场上同样以200美元的价格卖出，已知这笔股票需要在3月2日偿还，该投资者决定投资S&P500 Futures以回避价格波动的风险，另可知当天S&P500 期货价格为1200点，不考虑其他影响因素，3月2日这天IBM股票的价格为210美元/股， S&P500 价格为1320点。
问题：1、他该怎么操作？
2、3月2日他的总损益是多少？
第三节 期 权（ Options）
一、概念：
期权交易又称选择权交易，是指赋予其买方在规定期限内按照买卖双方约定的价格[简称为执行价格（exercise price）]购买或者出售一定数量某种金融资产[叫做标的资产（Underlying Assets）]的权利合约。
这种权利的买方必须在交易时支付给期权卖方一定的购买费用。
期货
选择权
（现货）
+
二、关于期权的几个重要概念：
1、交易双方
1）期权购买方（buyer），又称持有者（holder）和期权多头；支付了选择权的费用。
2）期权出售方（seller），也叫签发者（writer）和期权空头。收到卖出权利的收入。
2、期权种类：（按照权利内容分）
买入期权（Call option）：又称看涨期权，它是给予期权的购买者在给定时间或在有效期内的任一时间按规定价格买入一定数量的某种资产的权利。
卖出期权（Put option）：又称看跌期权，它给予购买者在给定时间或有效期内按规定的价格卖出一定数量某种资产的权利。
期权买方
期权卖方
看涨期权 看跌期权
以执行价格买入
标的资产的权利
以执行价格卖出
标的资产的权利
以执行价格卖出
标的资产的义务
以执行价格买入
标的资产的义务
当行情上涨时，看涨期权买方行权，卖方遭受损失；
看跌期权买方弃权，卖方获得期权费；
当行情下跌时，看跌期权行权，卖方遭受损失；
看涨期权买方弃权，卖方获得期权费；
3、期权合约的要素:
（1）标的资产：期权合约所规定买卖的标的物。
（2）施权日（day order)： 期权合约的有效期限，期权的买方只能在该期限内行使权利，一旦超过期限仍未执行的话就意味者自愿放弃权利。
◆根据施权日的不同，期权可以分为：
①欧式期权：买方只能在期权的到期日才能执行期权。
②美式期权 ：允许买方在期权到期日前的任何时间都可以执行期权。
（3）施权价或执行价：期权合约中规定的购入或售出某种资产的价格。
显然，执行价格一旦确定，作为期权的买方就要根据执行价格与标的资产市场实际价格相对高低来决定是否行使期权： （ K—执行价格；S—市场价格）
K﹤S
K﹥S
看涨期权 看跌期权
买入
放弃
放弃
卖出
①期权的内在价值（intrinsic value）：不考虑期权费的情况下，期权的买方行使权利可以获得的收益。
看涨期权价值：pc=S –K 当 S >K
pc= 0 当 S≤K
看跌期权价值：Pp = K–S 当 S <K
Pp = 0 当 S≥K
②实值期权（in the money）：指内在价值为正的期权，如果内在价值很大，称为深度实值；
虚值期权（out of money）：指内在价值为负的期权，如果负值很大，称为深度虚值；
平价期权（at the money ）：内在价值为零的期权。
（4）期权费（premium）：购买期权合同的费用，类似于保险费，是期权的价格，所以又称权价。
三、影响期权费（premium）的主要因素：
（1）期权合约的有效期------有效期越长，买主的选择余地越大，执行的机会越多，权费就越高。
（2）执行价格的高低-----对于看涨期权，期权费与执行价格成反比关系；对于看跌期权，期权费与执行价格成正比。
（3）股票市场的行情-----当市场行情趋于上涨时，买入期权的权费增加；当市场行情趋于下跌时，卖出期权的权费增加。
（4）基础股票的特性------股性不活跃的股票的权费较低，反之则反是。
◆案例：2008年12月12日，1月份到期、执行价格为25美元/股的微软股票看涨期权价格为美元/股，看跌期权价格为美元/股，当天微软股票的交易价格为美元/股。请分析一下当日微软股票期权交易的情况，如果你预测微软股票价格会一直上涨，你应该怎么去投资？（一份股票期权合约的单位是1000股）
四、股票期权的运用（施权价40元，期权费4元）
（1）购进看涨期权
0
10
20
30
40
44
盈利
–4
股票市价
S
购进买入期权
股票价格
Waive
弃权
Exercise
行权
（2）出售看涨期权
10
20
30
40
50
S
0
4
盈利
44
收益曲线以横轴对称
（3）购进看跌期权
36
10
20
30
40
–4
0
S
股票价格
盈利
购进卖出期权
Waiver
弃权
Exercise
行权
（4）出售看跌期权
S
0
4
10
20
30
40
36
盈利
◆案例：中航油事件
2003年经国家有关部门批准，中航油新加坡公司在取得总公司授权后，开始做油品套期保值业务。在此期间，其总裁陈久霖，没有经过总公司的批准却擅自扩大业务范围，从事期权交易，由于操作失误，2004年10月26日至今，使公司损失总计约亿美元。
中航油亿美元亏损中，原油期货只占小部分，最大的亏损来自航空煤油期权交易：
从中航油内部了解到的消息显示，在7月份左右，也就是国际原油价格在每桶40美元、航煤接近每吨350美元的时候，中航油或者说陈久霖做出了错误的判断：石油价格不会继续升高，而要开始下跌。此时，原油已经从2003年5月的每桶25美元上升了超过60％。
事件回放：
在这个时间，中航油开始在国际市场上做出错误的操作，大量抛空原油期货，由此一步步滑向深渊，
但是这种投资显然遭受了市场的严厉狙击。国际原油价格由每桶40美元迅速蹿升到10月26日的最高每桶56美元附近。
在原油价格到达50美元以上后，中航油的判断再次出现严重错误，入市建立多头仓位。然而市场的打击再次降临，油价从每桶56美元大幅下跌，至12月6日每桶仅有42美元。
这时候油圈有人出来说，陈久霖实在是运气太差。而更难听的话还有：陈不懂油，也不懂期货，所以才会一败涂地。
＄40/桶
＄400/吨
＄56/桶
＄450/吨
原油单位桶；
航空煤油单位为吨
7月份
10月份
12月份
市场价格
陈预计价格
将要下跌
卖出原油的
期货合约
陈预计价格
将持续上涨
买入原油
期货合约
卖出看涨期权
五、组合期权战略
1、双向期权战略，又称同价对敲（straddle）：指同时购进（或出售）
标的股票、执行价格、到期日
都完全相同的看涨期权和看跌期权。
前者叫做多头同价对敲，后者叫做空头同价对敲。
购进看跌期权
购进看涨期权
0
K
S
盈利
组合结果
多头同价对敲收益分析图
无赢利区
P
课堂练习：请画出空头同价对敲的收益图，并指出它的收益区域
2、套期保值战略
（1）购买---保护性的看跌期权
仅购买股票
购买股票同时
购进看跌期权
20 30 40 50
70 80 90 100
到期日
股票价格
利润(+)
亏损(–)
10
20
10
20
P=$5
购进卖出期权
思考：
1、让你想起什么？
2、有什么不同？
（2）买入股票的同时出售看涨期权
利润
S
出售看涨期权
购买持有股票
组合效果
K
P
继续持有股票
稳得期权费
◆总结：期权的买方和卖方的收益与风险
对买方来说：期权交易的损失始终是有限的，而收益可能很大，即买方可以把损失控制在一个已知的范围内；
期权合约的卖方的收益总是有限的（期权费用），但损失可能很大。由于卖方出售的只是一种权利而非实物，不花任何本钱即可得到权费，但他必须为此承担风险。
所以：由于期权的有效期较短，在正常情况下，股票价格变化不会太大，因此真正能完全行使期权的买方并不多。
◆作业1：2008年12月12日，1月份到期、执行价格为25美元/股的微软股票看涨期权价格为美元/股，看跌期权价格为美元/股，当天微软股票的交易价格为美元/股。请分析一下当日微软股票期权交易的情况，如果你预测微软股票价格会一直上涨，你应该怎么去投资？（一份股票期权合约的单位是1000股）
还记得我们设计的3个方案吗？
1、如果12月28日，微软股票上涨到30元，算下各种投资方案的投资收益。
2、如果12月28日，微软股票下跌到20元，算下各种投资方案的投资收益。
2、假设某基金经理知道将收到一笔资金，但是近来股价波动较大，未来市场走势很不明朗，为了规避价格上升的风险，他准备利用期权来锁定购买价格，进行货币购买力的套期保值。假如，现在是2月4日，他选中了A股票，此时A股票的价格为100元/股，3月底可以拿到资金，A股票3月底的可执行的期权合约（1000股）价格和相应的执行价格如下表
4
3
2
看跌期权
2
3
看涨期权
120
110
100
90
执行价格
已知该经理手上有现金2000元，3月底可收到资金
12W元，他该怎么做？
如果3月底A价格变为110元，请问他的资产情况如何？
0
K
S股票价格
空头同价对敲
收益
P
-P
出售买入期权
出售卖出期权
盈利区域
六、认股权证（warrants）
1、定义：规定其持有者在规定的时间内按照特定的价格购买公司发行的股票。
性质：不是股票-----不享受收益、没有投票权
是股票买入期权
附属于公司债券或优先股上与之共同发行，发行之后，其可分割（detachable),单独进行交易。
Vw = f（EP, Tn, P0, D1, Pc）
执行价格
距认股权证
到期时间
普通股
现价
可能存在
的每股赢
利的“稀释”
普通股预期
的未来价格
2、认股权证的价值
Vw ’（不考虑时间因素）= （P0 - EP）/ N = Vm
购买1股股票
需要的认股权
证份数
◆3、例题分析：
XYZ公司的股票价格为25元/股，认股权证（可购买1股股票）的执行价格为21元，市场价格为3元/股，某投资者有100元资金，预计XYZ公司的股票价格将上涨，该如何投资（没有其他的投资工具）？
假如股票价格上涨到30元/股，则投资者的持有收益为多少？股票价格下降到20元的话，投资者的持有收益又是什么结果？
七、优先认股权（ Stock rights）
1、定义：公司增发新股票时为保护老股东利益而赋予老股东的一种特权，允许老股东按照低于市价的特定价格（配股价）购买一定数量的公司新发行的股票。
购买一股股票所需 已发行股票数量
要的认股权证数量 新发行股票数量
2、优先认股权的价值
V = (M – S)/N
认股价格
购买1股股票
需要的认股权
证份数
八、可转换证券（Convertible Securities）
1、定义：可能转换为发行公司普通股的固定收益证券，具有债券性、股票性和期权性。
2、主要要素：
1）转换率（ Convertible Ratio）
在转换中一个可转换证券能兑换到的普通股的数量，如20：1
2）转换价格（ Convertible Price）
事先确定好的普通股价格，在转换时，根据可转换证券的面额，得出应该换成的股份数。
3）转换价值（ Convertible Value）：转换时得到的普通股的市场价值。
CV = Ps×CR
股票市价
转换率
4）纯粹价值（ Straight Value）：可转换证券失去转换性之后（假设不具备转换性能）的价值。
5）底价（Minimum Value）：可转换证券的转换价值和纯粹价值中较高者为其底价。
MV = Max（CV，Pb）
6）升水（Premium）：可转换证券的市场价值和转换价值之差。
表示为：升水 =（Po – CV）/CV
中国现有的CB
思考：
转债贴水（Discount）会怎样？
3、案例分析
国电转债的基本要素和要素
100元
20亿
年
5年
票面金额
发行规模
转股起始日期
转股期限
期限
到期日
发行日期
转股期内 _2年 102元,
3\4\5年 103元,
104元
105元
有条件赎回触发条件赎回价格
1年1次,修正后转股价格不低于修正前30个交易日股票收盘价的算术平均数
转股价格修正
30（20）﹤70%（转换价格）
~2年,连续30<70%;
3~4年,连续30<80%;
5年,连续30<90%;
触发条件
赎回条款 赎回条款
派息\送股\增发\配股
元/股
%;%;
%;%；
%
转股价调整
起始转股价
票面利息
从赎回条件和转股价格修正条件上的差异你发现了什么没有？
