06讲 资产支持证券和信贷衍生品
证券化程序
住宅抵押贷款支持证券
CDOs
贷款出售：性质和风险
备用信用证：价格和风险
信贷衍生品及其利益和风险
网络资料来源
,
网络资料来源
(提供各种债券的信息) (GNMA) (HUD) (FNMA) (FHLMC)
导言
目标
学习银行用来降低机构风险和在某些情况下也被用来开发新的收入来源和资金来源的新金融工具。
银行资产证券化
什么是资产证券化？
把生息资产未来现金流的资本化价值转变为可以在公开市场上交易的证券的活动。
可以证券化的资产：
租金、特许权和收益可靠的版税
各种贷款
信用卡
已发行债券的集合现金流
其他资产
银行资产证券化
为什么要证券化
管理信用风险
满足监管当局的资本充足率要求
开辟新收入来源
开辟新的资金来源
为什么兴起于80年代？
管制放松导致银行风险增大
来自非银行金融机构的竞争增加，市场利率曾高达20%，大量存款转向货币市场基金。
计算机产业的迅速发展
银行资产证券化概念
银行的资产证券化是指银行将盈利性资产（抵押贷款或者消费贷款）打包，以此为基础，在公开市场发行证券（金融要求权）。借款人偿还银行的本息收入成为偿付这些证券本息的资金来源。
其结果是：银行持有的贷款被转化为现金和公众持有的证券（发行机构对公众的债务）。
问题
不能降低银行的资本比率。
增加提前偿付风险。
能利用这一工具的银行有限。
可能增加对优质贷款的竞争。
可能增加对存款的竞争。
证券化资产的类型
住宅抵押贷款
家庭设备贷款
汽车贷款
商业抵押贷款
信用卡应收款
汽车租赁
电脑租赁
银行资产证券化程序
公众：
资产支持证券的投资者
银行 （贷款发起人）
证券发行人 或特殊目的实体 SPE
信托人
投资临时现金剩余 和确保 对证券持有人的支付
或充当保证人
客户的 贷款需求
信用增强者
流动性增强者
贷款出售
现金
检查程序和实践以确保合同的遵守和对投资者的保护
本金利息支付
出售证券
融入资金
参与者
发起人
发行贷款并将其打包出售的银行
发行人
一般是特殊目的实体SPE，与发起人完全隔离。因此，即使发起人破产，集合贷款的信用也不会受到影响
信托人
受命确保发行人完全遵守合同，及时进行本息支付。在集合贷款发生大规模违约事件时，充当保证人和执行担保要求
负责收取集合贷款的本息和向投资者发放证券的本息
对已经收取但尚未支付的贷款本息进行临时投资
信用增强者和流动性增强者
一般为另一家银行或金融机构，对证券的信用和流动性体工担保。
银行资产证券化利弊
利益
增加资金来源
在产业和地理上分散信用风险。
将流动性差的资产（贷款）转化为流动性资产，如证券。
缩短银行的资产久期，降低银行资产的利率敏感性。
获得服务费收入。银行除了获得贷款和证券化资产之间的利差收入外，还可以借助对证券化资产提供的服务赚取服务收费。这些服务包括：
对贷款的偿付进行监控
到期应收款的收取
担保品的确认和价值重估
可能获得额外的利息收入。相当于贷款利率和抵押贷款证券利率之间的差额。
降低“监管税”负担。
通过资产证券化取得资金没有法定准备金要求，可以因此减少监管税。
银行资产证券化费用结构
证券集合的平均预期收益率 15%
与资产支持证券相关的各项支付
证券的息票利率 9%
违约准备金率 5%
服务费 %
咨询费 %
偿付准备金 %
证券化机构的剩余利息收入 %
所有收费、保证和剩余利息收入总合 15%
住宅抵押贷款证券MBS
证券化概念始于美国住宅抵押贷款市场。
美国三家机构参与抵押贷款证券的发起和担保：
政府国民抵押协会
联邦国民抵押协会
联邦住宅贷款抵押公司
住宅抵押贷款类型
转递证券
担保抵押贷款证券CMOs
转递证券的起源（续）
30年代大萧条后，美国国会成立了联邦住宅管理局RHA，任务：推广等额分期住宅抵押贷款；为抵押贷款提供违约保险；促进抵押贷款条件的标准化。
1944年，退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。
其后，美国成立了联邦国民抵押协会FNMA，目的是为已经取得以上保险的抵押贷款提供二级市场。
转递证券的起源（续）
1968年，美国国会从FNMA中分出一个机构：政府国民抵押贷款协会Ginnie Mae，目的是为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供信用支持。
1970年，美国国会授权联邦国民抵押贷款协会购买常规抵押贷款，并成立了联邦住宅抵押贷款公司。
现在，一共有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司三家政府发起的公司。
转递证券的起源（续）
政府国民抵押协会为私人机构发行的抵押贷款证券提供担保。
联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司则购买私人机构的抵押贷款，然后将其组合起来，发行抵押贷款证券。这些证券被称为抵押贷款转递证券。
进入80年代后，出现了抵押贷款证券的私人担保机构。抵押贷款证券的二级市场迅速发展。
转递证券的构造
1.银行及抵押贷款公司将一些抵押贷款打包，计算出加权平均息票利率和加权平均偿还期限
2.这些贷款集合被银行列入资产负债表外一家SPE的账户中。该机构被称为授信人信托grantor trust. 按照美国税法，由该机构发行的债券不用缴税。
发行MBS。半官方机构或者私人机构对其担保，实现证券的信用和流动性增强。
4.银行将抵押贷款借款人的偿还资金通过信托机构转递偿还给证券持有人。
转递证券的现金流量
与纯债券的区别：
每月偿付（纯债券每半年偿付）；
每月获得利息+本金，本金量各月不同
每月现金流包括：
转递证券的净利息
定期的本金
提前偿付额
因为提前偿付额是未知的，所以，转递证券的现金流也是不确定的，依赖于抵押贷款人的提前还款额。
转递债券预计现金流框架
证券余额=初始面值*当前乘数
5000万*=4000万
剩余期限
根据集合抵押贷款加权平均剩余期限计算
集合资产的加权平均利率
提前偿还风险高的，初期加权平均利率较高，以后逐步降低
息票利率
证券利率，一般低于加权平均利率50基本点。如果加权平均利率=7%，则息票利率一般等于%。
50个基本点的差价归服务商所有。
例.
公共证券协会的提前偿付基准
有条件提前偿还率conditional prepayment rate
CPR是一个年率，根据历史上的和预期的提前偿还率确定
公共证券协会PSA的提前偿付基准是分配给贷款寿命期内每个月的有条件提前偿还年率。
PSA假定30年期的抵押贷款的提前偿还年率CPR为：
第一个月%，以后的30个月每月增长%，直到达到6%，然后保持不变。
公共证券协会PSA的这一基准被称为：100PSA.
100PSA的计算公式
如果t≤30, 则CPR = 6%(t/30)
如果t≥30, 则CPR = 6%
第二个月的CPR=6%(2/30)=%
第20个月的CPR=6%(20/30)=4%
第30月及其以后：CPR=6%
50PSA代表提前偿还率是基准的一半。
200PSA代表提前偿还率是基准的2倍。
单月死亡率SMM
要根据CPR估算每月的提前偿付额，必须将CPR转换为月提前偿还率，这被称为单月死亡率, single-monthly-mortality rate, SMM.
计算公式是：SMM=1-(1-CPR)1/12
如果 CPR = 6% ，则
SMM=1 - ()1/12 ==
1月存活率=1-SMM
1年存活率=1-SMM12
1-SMM12 = 1-CPR ，1-SMM = (1-CPR)1/12
SMM = 1- (1-CPR)1/12
PSA模式
PSA 提前偿付模型：集合贷款的加权平均期限
抵押贷款集合的加权平均寿命依赖各笔贷款的平均寿命，受到各贷款的偿付进度表和提前还款速度的影响。
30年抵押贷款集合的寿命:
Prepayment Schedule Average Mortgage Life (years)
50 PSA
100 PSA
200 PSA
400 PSA
一个假定的转递证券的每月现金流量
假定：
抵押贷款总金额为4亿美元
提前偿还基准(速度)为100PSA,
加权平均息票率WAC为%
转递利率PT Rate为%
加权平均期限为357个月
转递证券现金流量分解
3,100,020
603,364
334,198
2
3,035,005
535,005
267,470
1
现金流量总额
（10）
本金总额
（9）
提前偿付额
（8）
月 份
269,166
2496656
2,704,711
2,973,877
.00084
399,464,995
2
267,535
2,500,000
2,708,333
2,975,868
.00067
400,000,000
1
定期本金
（7）
转递利息
(6)
息票利息
(5)
抵押贷款月偿付额
(4)
SMM
(3)
贷款余额
(2)
月 份
(1)
有序 CMOs(担保抵押贷款证券)
有序CMOs 把一个抵押贷款集合切割为数个部分或片(tranches or slices).
如 A, B, C, 和Z片。
各片对抵押贷款集合的部分本金及相应利息有要求权。
新证券按组划分，每一组有不同的期限和利率，承受不同的期限风险和提前还款风险。
有序CMOs
现金流的转递:
所有本金支付首先流向最高级别片，直到该片的本金被偿付完毕。
除了 Z-tranche, 所有各片按比例接受利息的支付，转递在收到贷款偿付后立即进行.
在所有高级片的本金偿付完毕后，才开始对Z片的本金偿付利息。
有序CMO的本金和现金流
担保债务债券CDOs（Collateralized Debt Obligations）
是一种以特定资产集合为担保而发行的固定收益证券
支持资产包括
新兴市场国家债务（Emerging Markets Debt）
高收益债券（High Yield Bonds）
高收益贷款（High Yield Loans）
投资级债务（Investment Grade Debt）
结构化金融工具（Structured Finance）
其他资产。
其中的结构化金融工具主要是指ABS、MBS、CDO等证券化工具，其他资产则包括基金股份和私人权益等
CDO和ABS还有以下差异：
ABS
传统的ABS的担保资产数目至少有上千个以上
债务人多为个人
不被用来套利
结构相对简单
CDO
担保资产中债权数约为100~200左右，甚至小于100者
债务人一般为国内的大型公司和跨国公司
发行动机有时是套利
需要运用很多金融衍生工具，结构更为精巧和复杂
全球CDO的发行量（单位：亿美元）
80
110
170
90
80
亚洲
260
560
360
230
290
欧洲
660
1200
690
600
640
美国
1000
1870
1220
920
1010
全球
2005上半年
2004年
2003年
2002年
2001年
全球CDO的发行状况(按发行动机划分)
促进CDO市场发展的主要因素
套利
市场参与者通过CDO在高收益的担保资产和低成本的债务之间进行套利
投资机构之所以能够进行套利，是因为高收益公司债券和贷款与政府债券之间存在超额息差。
例如，据研究，3-5年期的BBB级公司债与美国国债的息差高达170个基点，远远大于其预期损失所要求的12个基点的水平。
促进CDO市场发展的主要因素-银行的资产负债管理
转移信用风险和降低监管资本要求
原资本要求=100% 证券化后，银行保留全部的权益级债务，则资本要求降低为：
87%×20%×8%+2%×100%=%
促进CDO市场发展的主要因素-进行监管套利
未进行CDO交易前，贷款的资本要求为8%，假如贷款的息差为100bp，则：
ROE=1%/8%=%
CDO交易后，银行的资本要求减少为2%，同时息差也减少，新的ROE为：
ROE=
=33%
促进CDO市场发展的主要因素-提高国际声誉
CDO是一个极具开拓性的创新市场，对银行来说能在这个市场中发挥作用本身就是实力的体现。
另外通过CDO转移风险、优化资产组合、重塑风险/回报特征、加强客户关系管理等，能改善银行的评级，提升其在投资者心中的地位，提高国际声誉和影响力。
现金（Cash）CDO对合成（Synthetic）CDO
现金CDO
又称传统CDO，在交易中发起人向特殊目的实体SPV出售资产组合，SPV或者立即用现金购买，或者在发行证券后用现金购买，其特点是发起人不再对资产组合有所有权，所有权已经转移给了SPV。
合成CDO
在合成CDO交易中，发起人没有将资产组合真正出售给SPV，而是以资产组合为参照与SPV签订信用违约互换CDS，然后由SPV以CDS为支持发行一系列证券。
发起人向SPV定期支付固定费用，以换取在发生信用事件时SPV的赔偿支付，在这里发起人仍然对资产组合享有所有权，他所转移出去的是信用风险。
SPV将发行收入另外购买了一组高信用品质的债券，用以确保其所发行证券的安全性。
当参照资产组合发生违约时，SPV将出售高品质的债权作为支付给发行人的资金，当然损失由CDO的投资者承担。
全球CDOs发行:现金对合成
资产负债表CDO和套利CDO
资产负债表CDO
发起人大多是自身拥有可证券化资产的机构，如商业银行，他们的目的是将这些资产组合从资产负债表中转移，以达到转移信用风险和利率风险、减少管制资本、获得低成本融资等目的。
其担保资产的类型主要是较高等级的工商业贷款，近年来还包括一些结构化金融工具。
套利型CDO
主要由共同基金、投资管理公司等发行，目的是寻求套利机会。
他们向市场购买高收益的债券、贷款和其他债务工具，将其汇集、重新包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。
套利CDO市场存在超额利差的原因主要有两点：
一是公司债券和贷款的信用息差倾向于比预期违约损失所暗示的要大好几倍，即所谓的信用息差之谜；
二是发行人通过精心组合资产池、信用增强等降低风险的步骤之后，所发行证券的信用等级可以达到很高的水平，使得利息和其他费用支出小于利息收入。
现金流量CDO和市场价值型CDO
如果主要收益来源是担保资产的利息和本金到期偿还，则称为现金流量型
如果债务的偿还主要依赖于担保资产的积极管理带来的总回报，则称为市场价值型
担保债券债务（CBO）和担保贷款债务（CLO）
如果CDO的支持资产大部分是债券性质，比如高收益债券、新型市场债务、结构金融工具等，则称之为CBO
如果大部分是贷款性质，则称之为CLO。结构金融为担保的有时也称为CSO。
CBO和CLO在结构上基本相似，但由于担保资产组合的性质相异，尤其CLO中的银行贷款的许多特性，使得CLO在信用分析、法律程序和现金流量分析上更加复杂。
总体上CBO的发行量要大于CLO，但这也与各国的金融发展状况有关。
在主要依靠直接融资、金融市场发达的英美，更多用于投机目的的CBO是主流
在欧洲其他国家和亚洲，发展更快的是主要用于银行管理的CLO
融资型CDO和非融资型CDO
融资型CDO是发行人在一开始就对购买证券者付款的CDO。
非融资CDO仅在参照集合资产发生违约损失时才进行支付
在典型的非融资型CDO中，发起人（保护购买者）和SPV签订互换和约，然后SPV再和另外的投资机构（最终的保护出售者）签订互换和约。
融资型CDO使SPV在一开始就获得发行收入，其可用来购买高质量债券，也可存入银行，以确保将来发生违约时进行支付。
在部分融资型结构中，集合资产中的部分资产用来支持融资型CDO，而另外的部分（通常是最高等级的）用来支持非融资型CDO。
CDOs发行的基础资产
CDOs框架
2001年9月，Emerging Asia CBO Limited发行一项CBO交易
$80,000
合计
15%
$12,000
次级债券
2012
Ba3/BB-
%
5%
$4,000
中级固定利率债券Ⅱ
2012
Baa3/BBB
%
15%
$12,000
中级固定利率债券Ⅰ
2012
Aa3/AA-
%+LIBOR
30%
$24,000
高等级浮动利率债券Ⅱ
2012
Aaa/AAA
%+LIBOR
35%
$28,000
高等级浮动利率债券Ⅰ
到期日
评等
票息
比例
金额
项目
Emerging Asia CBO 交易的参与者
法国里昂银行
避险交易对手
大通银行伦敦分行
托管人
大通银行卢森堡分行
卢森堡支付代理人
大通银行伦敦分行
本金支付代理人
大通银行伦敦分行
信托人
OUB 资产管理公司
投资管理人
法国里昂银行
资产取得人
参与者
功能
贷款出售概述
将贷款整体出售给其他银行、保险公司、养老基金、共同基金、证券公司、风险公司（主要购买不良贷款）和非金融大公司。出售者主要是金融中心的大银行，负责清算破产银行的政府机构（美国的清算信托公司）。
出售贷款的期限：一般不超过90天。不是新贷款就是陈年贷款。
出售贷款银行保留贷款的服务权，并以此收取服务费（贷款额的一个百分点的1/2或者3/8）
贷款出售种类
参与贷款 — 贷款由债务关系以外的第三方购买，购买者对贷款条件不能施加影响。
贷款转让 — 贷款的所有权被直接转让给贷款的购买者，购买者直接对贷款进行全权管理。
剥离贷款—银行将贷款分割后出售给投资者，长期贷款因此转化为几天或者几个星期的短期贷款，银行担保偿还本息。
贷款出售的原因
为银行用高收益资产代替低收益资产提供机会。
用证券化资金购买政府债券，可以增加银行资产流动性和安全性。
延缓资产增长速度，有助于在资本增长和资产增长之间保持平衡。
获得服务收费。出售贷款的银行可以通过簿记、托收、增强合同条款、转递本息收入等业务赚取服务费。
实现银行资产组合的多元化，降低信用风险。
贷款出售的风险
对出售银行：
最优质贷款被估价出售，也许会影响出售贷款银行的未来收益。
对购买银行：
购买的贷款就像银行发放的贷款一样很容易变成呆账。
可出售贷款量受到经济周期的影响很大。
贷款出售的影响
资产
现金账户
贷款出售， 银行贷款减少，投资者得到贷款期限内的现金
个人和机构投资者得到贷款产生的现金支付流量，依靠银行专家的信用评估能力来控制风险
贷款出售
出售收益
银行
货币和资本市场
备用信用证概述
备用信用证是一个银行保函，由银行担保对客户提供信用或者担保客户对第三方执行合同，银行同时对这种担保收取费用。
分为融资担保和履约担保。
其中重要的是融资担保，如美国的备用信用证。
备用信用证概述（续）
银行发行保函的利益
服务费（一般为信贷额度的%-1%）
不需要使用现金
不需要额外的信用评价费用
被通知提前付款的可能性很低。
备用信用证概述（续）
银行保函近来迅速发展的原因
全球直接金融不断发展，借款人越来越多地通过发行债券而不是银行贷款融资。为了增强证券的信用，借款人不得不购买银行的担保。
全球范围内的经济风险上升，导致对削减风险工具的需求上升。
信用担保为银行利用其信用评价技术赚取收益提供了机会。
发行保函不需要银行立即投入资金，没有法定准备金的要求，其费用相对较低。
备用信用证的结构
包含三个要素：
发行人(Issuer)，即保证人(Commitment ) ；
申请人(Account Party)，被保证人；
受益人(Beneficiary), 申请人的债权人。
备用信用证的结构（续）
信用证的发行人
信用证的申请人
信用证的受益人
申请开证
对债务偿还和履约担保
申请贷款或同意履行合同
备用信用证的价值和定价
备用信用证对申请人的价值和费用
银行承担了本应由受益人承担的风险，受益人因为风险降低，愿意 向借款人发放更多的贷款或者利率更低的贷款。这些利益构成银行担保的价值
借款人让银行承担付款责任，因此必须为得到银行的保证支付一定的费用。
如果借款人为银行担保支付的费用低于银行担保的价值，借款人将争取信用担保。
备用信用证的价值和定价（续）
设 P =银行保函价格 NL=无银行担保贷款费用 GL=有银行担保贷款费用
则申请人利益= (NL – GL) - P
例如，NL=%, GL=%, P=%,
则申请人利益=(% - %)% =% - % = %
备用信用证的价值和定价（续）
备用信用证对受益人的价值
对受益人来说，其价值是发行人和申请人的信用等级以及进行信用评级的费用。
发行人的信用等级越高，其担保的价值越大。
取得信用评级的信息费用如果太高，信用协议将失去价值。
备用信用证的风险来源
利率风险：在偿还信用证款项时，不得不以高利率筹措大量资金。
流动性风险：要求偿还的信用证款项在短期内突然大量增加。
削减风险措施
经常就客户的贷款条款重新谈判；
避免信用证的发行在地区和行业上过于集中；
邀请其他银行参加担保，分担风险。
备用信用证协议的监管
背景
大银行间的或又债务迅速增长，一旦信用证付款超过预期，就有可能导致一系列的银行破产；
大量表外项目的存在，可能导致银行风险的低估。
备用信用证和其他金融担保
备用信用证协议的监管
美国的监管措施
发放信用证应遵循与直接贷款相同的信用审核标准。
在评价银行的风险敞口时，应把信用证视作贷款。
按照巴塞尔国际资本协议要求，对备用信用证提供资本支持。
信贷衍生品
资产证券化和贷款出售可以用来削减银行的贷款组合的信用风险和利率风险。
但是，资产证券化和贷款出售对缺乏某些共性的贷款如商业贷款不适用，这些贷款没有相同的现金流量表和可以比较的风险敞口。
但是，这类贷款可以用信用衍生品来削减信用风险甚至利率风险。
全球信贷衍生品余额(97-05)
信贷导向的对冲基金与信贷衍生品
信贷互换Credit Swaps
信贷互换是两个以上放款人达成的关于交换各自客户贷款部分支付金额的协议，其目的是分散信贷风险。
互换的基本程序举例
1.银行A和银行B通过一个互换经营商（通常是一家大的保险公司）达成互换信贷协议。
2.银行A和银行B分别将其收取的一定量的贷款本金和利息递交给经营商。
3.经营商再将收取的资金全部转递给互换双方。
信贷互换图解
银行A
信贷互换中介
银行B
贷款本息
贷款本息
贷款本息
贷款本息
信贷互换的利益
在两个银行不在一个地区或者各自的主要客户不在一个产业时，信贷互换可以分散信贷风险。
总回报互换total return swap
信贷互换的变种，指一个作为经营商的金融机构保证参与互换对方从其信贷资产上获得一个特定的收益率。
基本程序图解
LIBOR+固定加息率+贷款贬值额
本金+利息+贷款增值额（总回报）
银行A
（互换受益人）
商业贷款客户
银行B （互换保证人）
贷款发放
本利支付
信贷期权
信贷期权是帮助放款人避免因为贷款价值下降而遭受损失或帮助对冲较高筹资费用的合同。
如果信贷期权购买人（放款银行）的贷款价值显著下降或贷款变成坏账，放款银行执行合同，信贷期权签发人赔偿该银行的损失。
反之，如果贷款价值没有发生变化，放款银行不执行合同，但是会损失一个期权费。
信贷期权（续）
信贷期权还可以用来对冲因为信用评级下降而导致的融资费用上升。
例如，一家银行如果担心在其发行长期融资债券或者筹措资本之前信用级别下降，致使融资费用上升，可以向期权经营商买进信贷期权。如果到时其信贷级别没有下降，该银行将不执行期权，而损失一笔期权费。如果信贷级别下降，融资费用上升，则期权签发人承担上升部分的融资费用。
信贷违约互换
一种与信贷期权有关的衍生品，主要针对那些有能力处理一定的贷款价值下降，但是想要避开严重贷款损失的银行。
例如，一家银行发行了100笔不动产抵押贷款，每笔100万元，担心由于近期不景气而一些贷款不能按时偿还。该银行可以向期权经营商购买信贷违约期权，如果这一组贷款中发生了两笔以上的贷款违约，期权签发人就对每一笔违约贷款赔偿100万元减去不动产的价值的金额。
信贷违约互换的另一个例子
违约补偿款
风险保护费
银行A
（互换受益人）
商业贷款客户
银行B （互换保证人）
五年期贷款
贷款本利支付
如果客户贷款违约，银行B按照协议支付银行A一定的金额
概念复习
一家银行将一批贷款证券化，贷款利率将重新分配如下：
贷款集合的平均利率：13%
证券利率：%
提取违约准备金：%
证券交易商的服务费（承销和咨询费）：%
向郎森抵押服务公司支付的服务费（提供流动性支持，处理贷款产生的预期偿还）：%
问：该银行证券化的预期剩余收入是多少？
