跚2008年第8期回现代管理科学翩管理制新股东财富最大饨的再确立:主流财务目标比较·欧阳明张膏摘要:通过比较产最最大化、每股盈余最大化、利润最大化、相关者和j品最大化、股东财富最大化('p企业价值最大化)等.t流财务目标，股东财富最大化财务目标具有最高治理效率和对外部不确定性的充分考虑而成为企此基本财务商标的最佳选择.EVA指标是服务子、从属于股东财富最大化基本财务院标的财务操作闰标.关键词:组织资本;剩余索取权;析现;M刷企业财务目标是企业在指定理财环境中，组织财务捕窗最大化目标下，形成股东盖上治理模式，以美国为代表;动与处理理财关系预期所要达到的结果，是企业进行财务相关者利益最大化目标下，形成利益相呆者共同治现模决策的出发点与归宿，它决定着财务主体的行为模式。财式，以日本、韩国为代表。务目标是一个体系，具有多居次性，有基本目标和具体目目前，股东财富最大化目标下"股东至上"的治理结构栋的不同。财务基本目标是对企业财务活动所希望实现的最具有治理放率。从各国经济发展来看，以股东为核心的结果的一种高度概括和一般性描述。一假靠义的财务臼栋经济表现更佳。1990年时盾，组济全球化进程加快，在阁际也是指基本财务目标，本文也将只探讨事~;2在财务目标。企拖围内级讲竞争比以往任何一个时代更加激烈。荣罔"股业财务自梅的实现，不仅要受到内部管珊决策的制约，还东班上"的措现模型践示出相对于"共间治理模盟"明.!æ的要受到外部理财环境的影响因此企业财务目标的确立必优越性。在整个20世纪90年代，羡阁制造业公前为股东须要结合公司的内部治理结构和外部理财环境。创造的股本回报率从139毛提高到30%;而同期日本制造公町、主流财务目标的初步比辍司的股本回报率从7%下降为%01991年，日本因紧缩企业财务目标在理论界和实务界有多种观点，案要布性货币政策使经济泡沫破裂，几事究余陷入了停滞，1997产量最大化、每股盈余最大化、利润最大化、相关者利益最年亚洲金融危机也使韩阁受到重创。大化、股东财富最大化(郎企业价偏最大化)等目标。2.股东财富最大化目标的再确立:现实选择。对股东在当前市场经济条件下，产量史最大化不适合做企业财财富最大化的指责主要有两点:一是在该财务目标下，企务目标。由基本的经济学理论，只有14:1边际收益等于边际业会为了股东的利益损害或侵蚀其他相关利益者的利益;戚本(MR口MC)时，企业才会实现利润最大化，14:1企业产量二是在知识经济时代，组织资本(或人力资本)在企业价值Q超过利润最大化产量俨(MR(Q*)=MC(Q*)时，企业生创造中处于决定地位，并承担了企业风险，其应该事有企产越多，利润反而下降越多，即利润下降与(Q甲Q*)成lE业的剩余索取权，即企业所有权。并由此得出应当选取相比。以产撒最大化作为财务目标违背了基本的市场经济规失者利握最大化为企业财务目栋。律，显然在激烈的市场竞争中会使企业难以生存，我罔罔上述问蹦蹦于契约的不完全性，契约的不完~性是借有企业的历史困境就充分证明了这一点。助"风险性"论证企业所有权的归属。既然企业相关利益者每股盈余(EPS)最大化也不适合作为财务目标，M&M都没能通过契约兜全得到保护，那么其都应分享企业的剩在其1958年的经舆论文中，就清楚论述了传统的EPS观余索取权利控制极，理所当然，企业就应该坚持相关者利点对企业价值最大化的背离。每股盈余最大化实际上是假益最大化。然而，由于众所周知的"搭便车"问题，企业利益设股价是每股盈余的函数，没有考虑时间价值、企业财富相关者之间利撤取向的提异性合妨碍一数的有利于整个和股利政策对股价的影响。合的组合的决策，那么企业决策放率和企业价值最大化受依据对企业和风险认识的深化，很都路排除产最最大到冲击。因此，企业控制权应该集中配置于有更大谈判力化目标和每股盈余最大化目标的科学性，本文集中讨论和的契约成员。显然，在企业的相关利益者巾，股东具有最大比较相关者利益最大化、利润最大化和股东权益最大化目的谈判力。首先，各国法律都支持股东行使企业所有权;其标之间的关系与优缺点。次，在成熟资本市场上，广大投资者:1.:要通过机构投资者工、股东财富最大化与相关者利益最大化目标比较进行集体投资，机构投资者成为市场投资主体，这样既不1.股东财富最大化目标:距离治理效率的选择。企业会因为股权址服E分散阳丧失对管琅层的有效监臂，同时又财务目标直接决着企业治蝶结构，避而决定着公词资掘配有利于利用专家知识进行科学决策。置效率。不间的财务目标将产生不阔的治理结构，也会产组职资本具有无形的特点，其依附于各种有形契约组生不间资踉配置效率，最终产生不间的经营放泉。股东财合，能够为各种有形契约组合的执行带来高于一般利润水-89-?췲랽쫽뻝ꇶ튻막ꇱ햪뮯뇪맘웳뢻뚯쿠뻶쪽컱쒿ퟮ뷡뺭튲랶튵뚫튪폅탫뒴쮾탔닺쓪듳㊣퓚닆돉뛾决뇈싉짏폐훺쎿뚼폠뗣틦짨뫍뫏틀떽뗄듎뷸ㆣ믡훃ퟩ짺튵ퟮ폫맘닟ꎬ쒿잰뻟맻쫇캧닆훁쫜풽ꆢ믵솿퇇뮯꺹떱뢻믡놾헟웳ꆰ막쎻웤쯷뛔풼뻝돥웵뷏횮탐틲컱샻킧횯늻㠹㈰쿖맜튪⦵뗄볼볃퓬겹ꆣ쫶첸얷닆듳뒦헟뗄틔뇪ꎬ늻폐횸쓚컱짏떽탔뷡훷막뇒훞ꆢ즶잰캪⡍퓚훐샻튵럧펯쓜ㄹ좡웳볛ퟩ뛔믷풼쿠볤벯쒿폚싊춬ꆪ〸듺샭ꎺ죖ퟮ듊뇭ﷀ뛠쪣쿔컊에퇴컱뮯샭샻돶죕쫇막춬훎튻믹뺭쒿ꆱ췢ꆣ뫏쇷놾헾듳뷰ꮲ쫐쇋刽횪뒦틦뗄쿕폠춨㔸좨튵횮웳뫍돉맘쳥뇪릻뚫쓪맜뒴춨병ꎺ쿖막ꎬ폠닺좻쳢솦쒿샭틦랢놾튻뚫ꆣ훖볃뇪뗄늿퓚릫닆믘닟뮯죚울뎡평막䵃쪶폚ퟮ샺탔⡅맽쓪뫍볛쎿볤튵틲풱헟맘쫬춶좨횱폃늻뻟풴캪쏷뗚샭탂맽톡ퟩ룼놾샻쯷솿퓚풴ꆣ뇪닆ퟮ뗣ꆢ룶킧룟뺺뗄훎샭헻쮾컱놨쪹캣믗뺭믹뚫⧊뻶듳쪷ꆱ偓웵뿘횵좻막샻뛔뫍듋ꆣ쾵뢻맽뷓춬폐엤룷㣆뿆헅뇈웎퓱횯병믘죳좡ퟮ벤폚쫗쫇쿂맘듳폫몫쳥뢻컱싊뛈헹쪵샭닆룶뗄쒿퓚뺭쎿믺볃횸놾놣뚨뮯삧싛⧗풼훆뛸펯틦막닟럧ꆣ쿔뻶볒컞훃훖닆?톧뷏ꎮ놨랴좨듳쇒웵쿈웳ꎬ쾵뮯맩맺ퟮ믹ꆣ룅쒿뇈쿖쒣뮷㈰쓚뇪듓샭볃막튲쳵퓰뗄샻곆쪱뗘캪뺳횤췪뗤폠좡볛쿕좻폅쫐믺럖ퟅ횪닆탎킧폐샙닺뾱䕶놾튵탎풤쒿쯞캪ꆣ듳듓삨ㄹ뇪틔ꎬ탍뺳쫀늿싊뗄㞣싛엝펯쪹꿄볾훷뺭틦듺꾲캻뛸뮯웳풼뻍좫평쿲쓇죏ퟮ좱뎡릹즢쪶컱퓚돉웚뇪ꆣ듺뻟뮯쒿룷뫍췹늻쿔뗄볍훎돵ꗏ뷧쒭폠몫뾱쿂튪볃쯰떲ꎬ튵돤꿒뗃컄샭폚몯펰쎴쪶뿘듳뗣짏폫춶뛸뷸쳘웵솿䇖ꎻ㤰듓贈벴ퟷ쫐뢻횸막쯹쿂쯼뇭폐쒿뇪맺튻놾죎뷶쪾펰㤰샭늽슽뫍웆⢼ꎬ톧몦얻ퟩ늢닆럖늲떽훐놳훚쫽닮쿬뗄훆뮯ꆢꆣ쿠즥훎탐뗣풼ퟮ겹뢱쪣쓪ㄳ뿧붵웳캪뎡늻뚨뚫튪ꎬ뻶ꆣ뛠뇪쫇뺭냣컄뫎돶쿬쓪뷡뇈뗎쪵쇑듳쫜듆쓔닺솽샭믲횯돐컱횤폐믊놣떱샫쯹틬튵짮좨쒿샻맣맘헟몸쪧뿆붫훕ퟩ듳즶폠틔ꎥ뼨풽튵닆뺺췪램샭훁듯탎뚨닣쿂뛔볃탔튲튻쫜쿠ꆣ듺릹뷏ꨱ컱ꎬ뮯떽?솿뗣싛쟖뗏떣쒿쏷좨쪺뮤뻍좻훜쎻뻶펦뇪뗄죳듳헟돉ﲸ뷡톧닺웤뫏뮯ꮲ잷쯷뫳쳡䵒뛠쯹컱헹좫싉닆짏떽돉ퟅ듎ꆰ웳랢쏨붫룶뛔틲ꆣ뫍ꎮ뷧벸ꆢ훘떼럁ꎺꎬ쪴훀놾쇋뇪뗄쿗쟥쎿횪폐믡닟룃쿠춶샻캪?맜릹뻶짺틀ퟮꆢ울ﻎ좡ꆣ룟⡑ꎬ쒿훐뚼뮷훎뗄샻닆탔막튵햹쫶횻쪱쓚폚듋쏀췢㒣폐뫵뒴?ꊣ듳튻웤⢻웳헢맩쓇돾뾼럁킧뫜벯뿆맘틦쫐컀샭닟늻뢽횴쎿믗좨뺭떽쒾벴뇪믡횧뺳샭뷡틦컱ꎬ뚫닆살ꆣ첽듺늿ꆰ웳맺ꖡ뛠췪죳뗗뫏뮯쫇폐쯻튵튻쫴ꪲ쎴싛펯싇낭싊죝훐톧샻헟ퟮ뎡닣뷸춬폚탐막?ꎻ훐쒣맻쿠훷폐훁컱뾴튻볃쳖룼맜릲튵훆샭㌰ꌱ훖좫ퟮ훊늻퓚떱쯁⤽럧샻ꆣ캥쪹웵뗣웎웤쫶뻍폠듮쪱뫍틗엤탔틦돖듳춶Ꟃ뗄뛸룷듸듳ꎮ쪽ꆣ맘쳥믹짏믮냣볓샭춬닆퓬㤹맛쿝듳뗑쫊룃뇟ꛗ쿕볈뚼쇋펦ퟮ뇣볤훂업훃ꎬ헟막튪뮯쪵폐뻶훎훖뺭살펯ꊴ헛좫ꎥ䵃죳늢놳웳풼ퟩꎬ쫇헟뗄놾ꆱ뚯틔틢벤뻶훎컱튵뮷㇄뗣죫뮯꼩ꇔ뫏닆볊샻꾣쪱ꎮ좻뾱펦뒫룃듳뎵볛돽폚훐뚫춨쒿훷쓑킧뚨샭폐펪룟폠꾲폊쿖쟲ꎻ⡑쿂평쇋횯틔웳릲탐쒿뗄쯹막틥닆쇒닟샭릫뺳ꎬ쇋ꆢ뗈ퟶ컱쫕틦겵븩웤럖춳볡뮯ꆱ횵폐볛닺컄ꆣ좨맽뇪쳥ꇔ볠ퟅ뷡탎킧폚ퟮ웎ꎻ뛸㠩붵듋믹쓑늻탐뮯닆쏀튵춬캪뇪훎쾣뚫뗄컱ꆣ쒣쮾ꏈ훷춣쿠쒿ꎶ웳틦헟뇆퓚펦걍쿭돖쪵컊ꆢ샻횵솿룼벯막믺뇈맜릫릹웵맻튻듳?䶣뷸춬쪱폫뗃놾틔췪쪹컱맺뷸훎쒣뫍샭췻캪닆쒿쏀훆탍뗄햱튪훍맘뇪풹튵뗈웳룃쿠ꎦ䕐볊쳢폚ퟮ듳훐뚫릹뷏헢ꏆꆣ쮾ꎬ풼냣뮯뾱즶ꙍ돌웚ꎬ⡑돶뗄짺좫웳믮캪탐샭쪽뻟뷡쪵뫋컱뇪맺풼ꆱ좷막뻒폐ꆣ헟닆쿂폚샻떲튵쿭맘?厹짏헻듳첸쳖춶퇹춬튲ퟩꆢꮲ볓죕웳ꆪ펦쫐듦탔튵뗄듺닆쒣ꆣ쳥릹쿖탄쒿ꆰ쏷솢뚫ㄹ샻?ꎬ뇟틦贈볛폐헟쫇룶뮯에싛볈쪱풴믡죳샻?울뇭컱닆쒿뗄뇪뿬웳막뮹쿔뇘놾㤷틦볊ꎻ?횵튵凔떱뎡ꆣ쫇쪣볙뢻쫜솦뫍ퟮ쯹헟늻폖엤닺쮮ꎻ뗄?ퟮ헟샻듳죳탗믗ꎬ훆짺휩톡뺭컒뷨폐틦퓙ퟮ퓚퓬돉좡볃맺좨듳?맺릫헽쿠맦ꎺ뮯컀꾻볊웤좷ꆢ鈴쿠Ꟃ뺲맘쪺웎솢헟춶샻퓍뾱틦ꎺퟮ뾲쒲듳믈웎뮯랶훷ꆢ꣐?막풵뚫쒳뾱쇷닆뢻횿?ퟮ볂닆듳잶뮯⢼짎컱듆쒿떼떻?鈴뗗뺲뇪웎??뇈뷏
"管理创新翩现代管理科学.2008年第8期平的相额利润。{且它不能单独存在且不能清晰界应是由哪余收盘是一种特殊的经济增加值。剩余收益等于税后净利些具体的有形契约而来的，因而它的产权由其他资本共润扣除权益资本成本，权益资本戚本包含权益资本的机会事。组织资本的难以清晰界定，使得其计盘成为计术上的戚本和风险成本，因而剩余收益扣除了机会成本具有经济难题。事实上企业价值最大化目标反映了组织资本价值，利润的性质。EVA的基本含义是指，公司的剩余收入必须只不过在股东财务最大化下，组织资本的价值被归并于股大到能够弥补投资风险，或者说是企业净经营利润减去所东权益价值，也就是其产权由股东所享有。而且随着股权投入的所有资本戚本(包括债务成本和权揽资本戚本)后的普及和管理属与员工股票期权的实行，各相关者利益可的提额。因此EVA指标具有众多优点。斯特公词(Stem以被纳入到股东财富最大化之内oStewart & Co)通过160多项的调整得出EVA指标，这些调-、股东财黯最大化与利润最大化目标比较黠的目的就是为了更准确更真实地反映企业的经营收益1.股东财富最大化目标:不确定性条件下的选择。在和资本戚本，以便较为准确地反映企业的经济增加值。确定性条件下企业价值最大化与利润最大化等间，可以从斯滕斯特公司(StemStewart & Co)提出EVA指标是Fisher的分离去控现解出。确定性条件下，企业资本戚本就是为了商业运用，EVA在现实中的适用主要有两种，…个是无风险债券利息。存在资本市场条件下，投资者效用最大用于价值评估;另…个适用于企业管理。作为价值评估的化取决于企业财富最大化。由Fi自her分商定理，企业最优EVA和作为管理的EVA时有区别的。进行价值评估时，决策独立于投资者偏好行为理性的公司将会投资于其资EVA是采用的未来的预期值，它是由企业现有的生产经营产边际收益惑与市场利率相等的点，而此点也正是利润最状况和企业的发展战略所推算出来的。而进行企业管理所大化之点。采用EVA是企业~期实实在在所创造的。适用于企业管在不确定性条件下，相应予公词的每一个决策并不是理的EVA，其要求各个部门分别计算，以便与考核，这是一个惟一的利润结果，而是众多相互间独立的结果。借助EVA的优点;但这也正是用于企业价值评估的弱点，在此.:tx见概率，利润结果变成了一个随机提簸，因而其最大化企业的价值得到了低估，其就弃了企业的协问效应，事实不再具有级劳意义。简捕直观的一种解释是利润最大化是上协同效应是企业具有核心党争力的重要来源。历史指梯，不能反映未来的风险，不体现企业未来的效率，因此，EVA可以做为企业管现和评估的指掘，或则说因此不能指导企业米来的绞营活动。企业价值是未来期望做为企业低底次的财务操作目梯，但不能做为企业基本财收益的忻现，有效的反映了经臂的不确定性(即风险性)。务目标。运用庇VA进行管理的目的就是为了企业价值最因而，不确定性条件下，企业财务目标应为企业价值最大大化(或股东财富最大化)，EVA指标服务于、从属于股东化(np股东财富最大化)。财富最大化目标。2.利润最大化目标的缺陷与股东财富最大化的改进。五、结论利润最大化目标会导政…系列的问题:(1)利润指标没有随着人们对企业和风险理论研究的深入，企业追求自很好定义，有经济利润、合计利润、短期利润和长期利润等身价值最大化，必然谋求内部更高治理效率和更能适应外多个利润指标。(2)利润指标是非折现指标，其必然忽视资部的不确定性，股东财富最大化财务目标在现有的各种财金的时间价值.忽视企业的风险包括经营风险和财务风务目标中具有最高治理效率和对外部不确定性的充分考险。(3)利润指标默认股权资本为免费资本，利润最大化目虑而成为企业基本财务目标的最佳选择。辑上所述，作为标既不利于提高资金敏感也容易忽视投资者利益。(4)利市场主体、追求自身价值最大化的企业，其财务目标应当润指标由于是非折现指标，性有考虑企业的未来的价值，是股东财富最大化。暗含有清算经营。利润最大化目标会导致企业的组期行为参考文献-损害企业长期利益。(5)利润指标可以操纵，使利润最大化1.汤姆·科普盐，蒂姆·科勒，杰克·默林.价值评目标的效率受到极大损伤。会计利润的操纵可以在财会制估.北京:电子工业出版社，2002.度之内进行;另外，利润最大化目标下，企业有"作弊"动2.五喜刚，赵丽搏，欧阳令南.在项目评估中应用经机，企业可能渝越财务制度"做假飞济增加值指标.哈尔滨工业大学学报，2003，(9). 企业价值最大化目标可以有敢克服上述问题。企业价3. Modigl iani. Franco and Mi l1er, Merton H. 值是未来期望收提(自由现金流最)的折现，因阳其必然充The Cost of Capital Corporation Finance and 分考虑了资金时间价值，企业风险和全部资本戚本。现金the Theory of Investment. American Economics Re›流最具有事观性，人为操作困难。终值占企业价值的60%view,1958,48(3):261-291. 以上，企业价值最大化必然追求企业整体和位远价值最大4.在业虎，邱宜千.高级财务管理学.北京:中国财化，有效克服短期行为。政经济出版社，2002.四、对EVA财务目标的再讨论作者简介:欧阳明，江西财经大学公共管理学院博士EVA是斯滕斯特公司(StemStewart & Co)在上世纪八生;张苦，江西财经大学阂际经贸学院硕士生.十年代末首先提出并投册的一个指标，并将其作为公司管收稿日期:2008-07-05. 理评价工具加以发展和推广。EVA的原型是剩余收益，剩-90 ?췲랽쫽뻝ꇶꇱ욽킩쿭쓑횻뚫뗄틔죽ㆣ좷䙩컞뮯뻶닺듳퓚튻훷늻샺틲쫕㊣샻뫜뛠뷰쿕뇪죳낵쯰쒿뛈믺웳횵럖쇷쯄䕖却쪮샭폠돉춶헻뫍쮹캪폃䕶ힴ닉짏ퟶ컱닆컥쯦짭늿싇쫐쫇닎맀볃㎣慮䢣周䍯潦䍡瑨䥮䅭䕣癩㒣헾ퟷ짺䵯楡䵩?䍯慮剥?ㅥ獴灩湡敯癥敲潮뗄뻟ꆣ쳢늻좨웕놻ꆢ꺹뚨獨럧좡닟뇟뮯룶맛퓙쪷듋틦뛸⢼껀죳뫃볈횸몬몦뇪횮튵쫇뾼솿짏ꎬ䇊敷쓪움㤰쫕뿛놾떽죫닮쇋폚䆺뿶폃䆵킭캪쒿뢻볛뎡막뺭룥맜쿖㈰ퟅ껌ꎮ껍퓶껔헟ꎻ摩湩牰?ꆪ犣瑡湣特獴楣潭뎬쳥ퟩꆣ맽틦벰쓉막즶탔敲쿕뻶뛀볊횮좷캩룅뻟횸늻뗄ꎮ뒹ퟮ뚨샻쪱⠳뇪폐웳쓚볛캴싇뛔쟋慮튻돽뫍쓜뛮慲쒿놾쮹짌췗잲䕖쓓춬⢻뷡횵돉훷뚫컄볃죕杬ꎬ潲샭듺〸죋샄놱볓곒볲헅걍?浥慮楣뛮뗄횯쫂퓚볛뫍죫뚫ꮲ쳵햮폚솢쫕뗣뚨튻싊폐뇪쓜헛늻즶듳틥죳볤⧀샻평쟥튵킧뷸횵살쇋웳䕖맫ꎦ쒩릤쫇좨럧탔릻쯹ꆣ琦돉쳘♃짓䇊䆡억싛ퟮ좷캪쳥닆쿗䙲慴ㄹ돶웚뒴맜쓪튵쏇훐랡뺩늸횵敲湴?떻뷩샙慮楯샻폐쪵막횵맜떽닆울볾럖좯웳폚틦ꆣ탔뗄뺭ꎬ횸쿖좷ꮲ뮯볛쯣뎤싊탐ퟮ웚뿍튵뿋䆲䍯쫗뻟튻쿕훊쏖틲뻍놾릫漩퓋움ꪹ쎵쟆ꏆ펦䆿뗍즶듳뚨ꆢ뢻ꎺ㔸냦瑯ꎮ탂샭뗚뿉뛔뻟꒿ꎺ햣횸ꊣꎬ捏?죳탎놾짏뚫ꎮ샭막뢻믗쿂샫샻튵춶싊쳵펪늻떼ꆣ뚨울쒿폐뇪횵쳡쫇뺭웚쫜ꎻ듳췻뷰맛볛럾웎만⧔쿈볓훖돉늹듋⧍쮾폃맀?쓎뗄몵뗃짒닣ꮲ뮯탔ힷퟮꎬ짧㈰?뿆㣆웆뗧곕곇얷붭ꆣ웵뗄웳닆튲닣뚫ퟮ뚨쾢폫볾죳틢쓜폐탔믗꿄뇪뺭ꎮ뢱룟럇펪샻떽쇭뮯쫕쪱횵뛌??쳡틔쳘놾䕶춶䕖ꢹ캪⡓돶ꎬꎺ듀랢떵ꯕ퓗듎울믹쟳듳㐸〸톧?폢헀ퟓ퓀퇴컷떫풼쓑튵컱뻍폫닆듳샭ꆣ뢻헟쫐쿂뷡틥랴킧쳵뾱믡볃⠲뫶헛틦벫췢쒿볤ퟮ웚ꯋ쿊돶랢쫢돉ꎮ䆵䇖ﴱ쇋뇣瑥䕖䕶쇭쑅뒵햹뇆뗄䆽믗뇘막놾ퟔ뮯⠳㈰ꆪ쯼뛸틔볛ퟮ쫇풱뢻뮯꿄뷢듦욫뎡ꎮ맻ꆣ펳캴뗄볾떼샻⧀쫓곈뷰쿖듳풽뇪⣗죋탐븨삼늢햹놾틲쒻럧뢱㘰룼뷏?䇖䇔튻噁쓔햽?닕뗍뻟닆뫍좻뚫룟짭벣릤맾⦣쮸〲쏷〷늻살쟥횵듳웤릤ퟮ폫뾱돶퓚뫃샻쿠ꎬ뇤볲캴랴쿂꼩쓈훂죳웳쾹킧횸⠵쯰뿉퓓캪뮯쓔却춰힢뫍뺭ꎮ뛸鈴쿕⢰뛠ힼ뢱?룶쪱꓆싔뗊맀폐컱킹쒱볛먲튻닆럧훎겵튵벣뛻즣쓜뗄컺ퟮ뮯닺막듳샻ꆣꎮ싊펦뛸돉뷠살펳뇏튻ꆢ튵질뇪⧀짋죳틔짏ꎬ닙뇘?敭?닡췆볃좨쪣뺺ﳀ?쿮좷ힼ훊쫊폐?쯹뗔뿃쟓뫋떹?꼩쟳뢻쒿횵㘱〵컱쿕샭?돶곅뇵꺸붭떥ꎮ뷧듳쿂좨욱뮯죳몲좷놾ꆣ탐쿠폚쫇쇋횱뗄뺭웳?쾵믡뢱꣗튲ퟮ폐횽ퟷ좻훂맣퓶틦폠곒믲꣕탖룼?뗖폃쟸떣췆?얷쏓웤탄?ꎬ쓚뇪ꆪ훆샭킧랡냦럑릤?컷톧뛀틲뚨뮯ꎮ평웚횮ퟮ믈쫐캪뗈릫훚튻맛럧펪뺭튵쇐볆쪱죝쎻믡듳킧삧ힷ?ꆣ볓쫕헟껎?뗷헦뗘킵폚뇰껋쯣?횱?럅뺺쒿쓄䕖늿뗄㈹뛈싛싊꒿짧튵뚲닆맺듦뛸ꎬ쒿ퟩ막좨쓚듳랶폫탔뎡䙩샭뗄쮾뛠룶쿕믮펪닆즶샻잷뻎틗폐뢱볆뮯뿋럧쓑쟳䕖횵놾틦쟖쮵헻쪵랴쓔웳ﳊ돶領웺헹췆뇪뾵䇖룼ퟮ㞣ꆰ퇐뫍움ꎬ듳웎뺭볊퓚쯼쪹뇪횯뚫뗄ꆣ뮯꣐샻쳵獨탔뗣쿠쯦튻뚯컱ꮲ컊죳쟕냼뫶뾼쒿럾뼩쿕웳횸䆵돉뿛뢣쫇즱억뗃뗘펳쯓튵쟓살듔웋떼쇋솦삹ꎮ쒾뢱룟닆병?ퟶ뺿뛔햣㈰쾣톧듳뺭쟒뗄뗃랴쯹쪵쒿퓌죳볾敲ꆣ쎿뮥믺훖늻울쳢ꆢ?삨쫓싇믡짒뇪짏뫍훕튵쓔쪣놾돽겹웳뺺돶쏖맜뷸짆?삵떫췊훎컱톡늻닺웤펳놾쿭탐뇪ퟮ쿂럖릫뛸튻볤뇤뷢쳥웳좷믗ꎺ뛌훖뺭퇗춶떼풲뗄볙쫶헛좫횵헻ꎮ귐폠냼쇋ꯋ튵췈ꏋ䕖샭ꆣ쒡곒뗆훘쓖쟎ﻎ쒿췢퓱경〲껔톧?쎳쓜좨볆쇋뗄폐ꎮ뇈ﻏ듳ꎬ샫쮾듋룶뛀솿쫍쿖튵뚨펦⠱웚뢱펪쪱훂?닙ꆣ컊늿햼쳥늢췊쫕몬믺뺵뺻꣒만䇖웳볛뗏뛸ꏔ풱삹튪꫁킧뇪ꆱ짮??놨릫톧쟥평솿ퟩ볛ꆣ룷뷏습뮯웳춶뚨붫뗣뻶솢ꎬ쫇탔캪⧀샻럧뺣헟뗄?ퟝ쳢뫍쟊틦좨믡쓊뺭?뢱튵탁ퟷ횵훓뷸쯓삵킭살ퟶ쯆?싊퓚ퟛ웤ꎺ죫늻쮡ꞣ릲풺컺웤돉횯횵뛸쿠쓑뗈튵샭믡튲닟뗄틲샻⢼웳꾵죳곆쿕곀캴곊뿉ꆣ놾뎤ꏓ틦펪쪱ꯋ볃뷖캪움킵탐쏓쓈춬풴겻ꊴ뫍쿖짏닆ꆣ좷꓄뿆㈰꺱맜쮶뷧쯻캪놻쟒맘ꇔ춬헟ꎬ춶헽늢뷡뛸죳캴쫇뒷튵쒸뫍틦살뗄맀틔폐웳돉볛풶ퟷ폚놾샻뺳븨ꏕ뺭퓶횣쓉?벺킧ꆣ떼폊룼쯹컱웳뚨곁삹〳놾샭쪿뚨볆놾맩쯦헟ꎬ킧웳쫇늻맻웤ퟮ살캴볛쒽뢱뎤?닆ꆣ뗄뛌퓚ꆰ튵횵캪헒쮰뻟허죳즱却펪볓곒쪱者쮣펦?쓜쫶쒿탔횣샖ꦣ톧짺쫇놾쫵볛늢ퟅ샻ꏔ뿉돉폃튵폚ꆣퟮ듳뗄살헐횵웚뮺컱⠴닆ퟷ뇘릫뫳폐복븩敭ꦵ쫕뮸움ꎬ諭맜떹곕곔?믹뗗?쫊룷뇪ힷ뗄꺼탓⠹뫖풺ꎮ평릲짏횵폚막틦?틔놾ퟮ웤죳뷨듳뮯킧웚퐩믓샻럧⧀탐믡뇗좻쿖㘰쮾곊뺻믺뺭?좥뫳ꆣ맀귓샭?쫂즶펦훖ퟷ쓄뗄ꎬ막좨뿉듓뻍듳폅ퟮ훺뮯쫇싊췻ꆣ?죳폗꿄캪훆ꆱ돤뷰ꎥ맜샻믡볃쯹쪵닆쟳췢떱?ꛓ⦣킹늩쫇ꎬ뗈?뚯ퟔ럖뗆쎾者쪿뾼?
