企业理财目标：股东财富最大化
2oo1年，国内银广厦“巨额利润”谎言
被揭露 。当年底 ，美国安然公司虚报近 6
亿美元的盈余和掩盖 1O亿多美元的巨额
债务问题暴弦。12月2日，安然公司向纽
约破产法院申请破产保护 ，创下美国历史
上最 大的公 司破 产案纪 录 。2oo2年 上半
年，世界通信 、施乐和默克先后暴露出严
重的财务造假问题，造成股东财富的巨大
损失。一系列大的上市公司的财务造假 ，
引起 了人 们对 企业 财务管 理 目标 的重新
思考 ：是 当前企业的财务管理 目标的定位
存在问题?还是 目标的实现机制存在缺
陷?或者仅仅是简单的造假而已。
财 务管理 就是 对 企业 资金运 动所 进
行 的组 织 、监督 和调节。财务管理 目标则
是指企 业进行 财务 活动所 要达 到 的根本
目的 ，它决定 着企 业财 务管 理的基 本方
向。财务管理 目标 ，大致经历 了“产值 最大
化”、“利润最大化”、“每股盈余最大化”到
“股东财富最 大化”以及 “企业价值 最大
化”的一个发展过程 。而 当前财务管 理 目
标 的主流 观点 主要 表现 为股东 财富 最大
化与企业价值最大化的争论。
股东财富最大化
股东财 富最大化 ，是 上个 世纪 9O年
代以来西方财务管理中比较流行的一种
观点。这一目标克服了“利润最大化”以及
“每股盈余最大化”作为财务管理 目标的
缺陷，考虑了资金时间价值和风险问题 ，
企业所得 的收益越多 ，实现收益 的时间越
近 ，应得 的报酬 越是确 定 ，则股 东 的财富
就越大。这一 目标还充分体现了对企业资
产保值增值的要求 ，有利于制约企业追求
短期利益行为的倾向。在股份经济条件
下 ，投资者持有公 司的股 票并成 为公 司的
股东，人们通常以股票的市场价格来代表
股东财富。股东财富最大化 目标，在一定
条件下也就演变成股票市场价格最大化
这一 目标 。
企业价值最大化
近年来 ，一些 学者认 为以股东财 富最
大化作为理财 目标 ，存在 以下 的问题 ：
第 一 ，从 企业 及其 组织 的财 务活 动
看，现代企业是多边契约关系的总和。企
业在 组织财 务活 动过程 中会 与各 有关 方
面 发生千 丝万缕 的经济联 系 ，这种联 系称
为财 务关系。影响企业利益 的是多方关系
主体 ，企业利益是多边利益关系主体搏弈
的结果。因此，公司的决策必须能够兼顾
各契约方的利益 ，而能够兼顾各契约方利
益的最好办法 ，显然是把体 现企业经营 成
果价值的蛋糕做大 。
第二 ，从“收益与风险对等”原则来
看，承担一定的风险也应获得相应的风险
报酬 。现代 意义上的企业 ，各契约 关系主
体都为企业承担着一定的风险。而这些风
险 ，企业并不是 能用传统意 义的成本费用
补偿得了的。巨额的负债使债权人所承担
的风险大大增加，实际上他们与股东共同
承担着剩余风险。根据收益与风险对等原
则 ，各 契约关系 主体参与收益分 配是可能
的。
第三 ，以股东 财富最大化作 为财务管
理目标，可能会引起企业行为的短期化。
因 为企业 的战略性 投 资 ，如 人力 资本投
资 、无形资产投资 、高科技研究投资在短
期内难以见效，如果总是坚持股东财富最
大化的财务管理目标，对于长期性的战略
性投资就可能会失去兴趣 ，转而投资于见
效快的投资项 目，从而影响了企业的长期
稳定发展。
第四，以股东财富最大化作为财务管
理目标将无法保证社会财富的最大化。企
业是社会群体的一部分，企业发展的关键
是 不断地 调整产业结构 ，以适应社会 、适
应市场 和适应 消费。
第五，以股东财富最大化作为财务管
理 目标无法保证企业 的社会效益 。企业 为
了生存和发展 ，在竞争 中立于不败 之地 ，
不但要 以最小 的投入获取最大 的收益 ，而
且还要切实地履行一定的社会责任。如果
一 味追求股东财富最大化，就不可避免地
削弱企业的社会责任，甚至出现产品质量
伪劣 、偷税漏税 、污染环境等违法行为。
为了避免上述问题 ，一些学者提出了
企业价值最大化的财务管理目标。这些提
法 的一个共 同点 在于 ：现 代企业 是“多边
契约关系的总和”，是股东(或出资者)、债
权人 、经理人员、雇员等利益相关者之间
缔结的一系列契约的结合体 ，契约各方都
向企业投入了一定的要素 ，或是财务资
源，或是知识资源，或其他资源。按照谁贡
献谁收益的原则，契约签订前 ，原则上说 ，
契约各方都是独立 、平等的产权主体，都
● 张卫国
有权参与剩余分配。因此。“契约当事人就
有权利从未来的交易活动中获取 自己的
产权权益 ，片面地强调其中一方的产权权
益并不符合 内生于市场经济 的公平原
则。”企业的理财目标应兼顾各方利益，寻
求一个最优的平衡点。企业利益是所有参
与签约各方的共同利益 ，而不仅仅是股东
利益。因此，企业的理财 目标应是企业价
值(利益相关者财富、社会效益、各契约关
系主体利益)最大化。
理性的选择：股东财富最大化
股东财富最大化还是企业价值最大
化?或者有更新的目标更符合企业财务管
理的要求?笔者认为，股东财富最大化是
一 个理性的选择 ，其主要理由如下：
第一 ，按照契约理论，现代企业是多
边契约关 系的总和 。但是 ，在这些 契约 当
中，股东(所有 者)与企业之间的契约 ，应 当
是最基 础和最早签订 的契约 ，如果没有股
东 与企业之间 的契约 ，企业 也就根本 不存
在了。并且，以股东财富最大化作为财务
管理的目标，并不是仅仅关注股东利益而
否认其他契约各方的利益。恰恰相反，为
了实现股东利益最大化，企业首先得满足
其他利益主体的利益。股东利益最大化是
以各方利益的实现为先决条件的。
第二 ，从风险的角度来说 ，在公司股
东 、债权人 、政府以及公司管理层与员工
等相关利益主体当中，股东作为公司的所
有者 ，其收益排在最后、破产和清算时其
偿付也排在最后，因而事实上其承担的风
险最大，安然等公司的财务造假所导致的
最终后果也再次证明了这一点。而其他利
益主体 ，相对股东来说承担的风险较小，
并且，其他利益主体在与企业签订契约
时，要么其收益 己经包含了将要承担的风
险，要么国家已通过制度上的设计对其他
利益主体的利益进行了保护。
第三，企业价值最大化及类似的理财
目标观点认为，以股东财富最大化作为财
务管理 目标可能会引起企业行为的短期
化。这其实是一种误解 ，股东财富最大化，
是考虑整体的，是一个相当长时期内的股
东财富最大化，而不是短期的股东财富最
大化。股东财富最大化，要求在公司财务
活动中，既要考虑当前的利益，也要考虑
长远利益。股东财富最大化不会弓【起企业
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维普资讯
行为的短期化 ，相反，股东财富最大化要
求重点考虑公司的长期盈利和发展。
第 四 ，企业价 值最大化及 类似 的理 财
目标观点认为，以股东财富最大化作为财
务管理 目标将无法保证社会财富的最大
化。这首先是对公司本身的误解，公司(不
包括 非盈 利公 司)成 立 的根 本 目的是 盈
利 ，而不是为 了创 造更多 的社会 财富 。社
会财富最大化是政府或者社会的目标。正
是因为公司 目标和社会 目标的不 一致 ，政
府才需要通过制定各种规则 (包括法律 、
法规和各种规章)来约束公司的个体行
为 ，使得公司在追求盈利的过程中，带来
社会财富的增加 。因此 ，股东财富最 大化 ，
是在各种条件约束下的最大化，而不是无
条件的最大化 。在满足约束条件的情况
下 ，实现了股东财富最大化 ，自然也带来
了社会财富 的极 大增加 。当然 ，这种增 加
不一定完全是社会财富最大化，因为毕竟
社会和公司是不同性质的两个主体，有不
同的主体 目标和利益 。
第五 ，企 业价值最 大化及类 似的理财
目标观点认为：以股东财富最大化作为财
务管理 目标无法保证企业的社会效益 ，如
果一味追求股东财富最大化，就不可避免
地削弱企业的社会责任 ，甚至出现产品质
量伪劣、偷税漏税、污染环境等违法行为。
事实上，要实现股东财富最大化 ，首先得
承担一定的社会责任和社会义务。如果公
司不承担社会 责任和社会义 务 ，就会 受到
国家有关法律和法规及规章的惩罚，就可
能降低顾客 的满 意度 ，损 害 自己的 品牌 ，
而减少甚 至失 去市场份额 ，最终 损害 的还
是股东财富最大化。当然 ，盈利毕竟是公
司的生命 ，公司不会毫无代价地去承担额
外的社会责任和义务。如果公司承担了额
外的社会责任和义务，也是由盈利动机所
驱动。公司会通过某种方式在盈利和社会
行为之间寻找平衡点 ，以形成起因相关营
销(Cause-related marketing)。因此 ，在规则
健 全有效的社会 环境 中 ，以股东财 富最 大
化作为公司的理财目标，不但不会损害社
会效益，而且将极大地提高社会效益。
第六，以股东财富最大化作为企业的
理财 目标更符合企业管理总目标的要求。
企业必须生存下去才可能获利，只有不断
发 展才能求得生存 。因此 ，企业 管理 的总
目标可以概括为生存、发展和获利。股东
财 富最 大化 ，必须 建 立在企 业生存 、发 展
和获利的基础 之上。假 如企业在 市场 上获
利困难 、发展缓慢、生存出现了问题 ，甚至
破产 ，自然谈不上实 现股东财 富最 大化 。
股东 财富最 大化 ，既是企 业生存 、发展 和
获利总 目标 的要求 ，也是企 业总 目标 实现
的结果 。
第七 ，以股东财 富最大化作 为企业 的
理财 目标符合 目标 管理 的要求 。著名 的管
理 大师 德鲁克 在有 关 目标 管理 的论 文 中
提出：作为 目标管理的 目标必须是真实而
具体 的 ，必须 是能纳入特 定成果的 。股 东
财富最大化 ，是体现企业成立的根本 目
的 。企业价值最 大化 ，是 一个抽象 而又很
难具体确 定的 目标 ，并 与企业成立 的根本
目的有一定的距离 。因此 ，同企业 价值最
大化相 比 ，股 东财 富最大化更符合 目标管
理的要求 。
第八 ，以企业价 值最大 化作为企业 理
财目标在当前的实践中很难实行。公司法
规定 ：股东大会是公 司的最高权 力机构 ，
决定公司的重大决策；董事会是公司的常
设机构 ，其成员由股东大会选举产生，对
股东大会负责；监事会对董事会及其成员
和经 理管理人员行使监督 职能 ，同样 向股
东大会负责。在这样的制度安排下 ，股东
当然不会 拒绝 在其 财富最 大化 条件 下 趋
向帕 累托最 优 ，但是 ，股东会 毫不 犹豫 地
否决任何违背股东财富最大化的重大决
策，即使这项决策更符合企业价值最大化
的要求 。
最后 ，以企业价值最 大化作 为财务管
理 目标 ，似乎提供 给了经 营者违背 股东利
益冠冕堂皇的借 口：为了企业整体价值
(利益相关 者整体 利益 、各 契约关 系主体
利益)最大，牺牲股东利益是一种不得已
的选择。安然、世界通信等公司的财务造
假事件，就是公司高级管理层(经营者)为
了自身利益最大化 ，而牺牲股东利益的极
端案例。
以上 的分析表 明 ，企业 理财 目标 的理
性选择应当是股东财富最大化。
强化监控机制，保证股东财富最大化
企业 财 务管理 目标 的 理性选 择应 当
是股东财 富最大化 。但是 ，要实 现股东财
富最大化，还需要健全有效的保证机制。
现代企业制度下，所有权和经营权分
离。股东委托经营者代表他们管理企业 。
为自己的目标而努力 ，但经营者的目标和
股东并不完全一致。股东是以自身财富最
大化作为目标，而管理层也是以其收益为
目标 。经营者 的 目标 和股东不完 全一致 ，
有可 能为 了 自身 的 目标 而背 离股 东 的利
益 。这 种背离表现为道德风险和逆向选 择
两个方面 。为了防止经营者背离股东的 目
标 ，股东一般采用两个 办法 。办法之一 是
监控 ，通过 约束经 营者 、系统地 检查经 营
者 的津贴 、审计财务报告 和 明确地 限制经
营者决策等方式 ；办法之二是激励 ，通过
股票期 权 、奖 金及 津贴 ，使 经 营者分 享企
业增加 的财 富 ，鼓励 他们采取 符合股东财
富最大化 的行 动 。但是 ，因为 有成本 的存
在 ，监控和激励也 不能解决经 营者背离 股
东 目标 的全部问题 ，股 东要权衡轻 重 ，力
求找 出能使 激励成本 、监控成 本和偏离股
东 目标 的损失三项之 和最小 的解 决办法 ，
它就是最佳 的解决办法。
生产 力 的发展 、社 会 的进 步 ，社 会化
大生产要求现代企业建立在所有权与经
营权分离的机制之上。所有者与经营者利
益的冲突是这种选择所产生的一个固有
问题。因此 ，解决问题的办法也只能是在
这种选择 基础上建立有效 的激励 和监控 。
从 目前 的情 况来看 ，问题主要 表现在激励
过度而监控不足。在新经济的环境下，人
们更多的是关注如何去激励经营者，比如
股票期权 、员工持股计划等等，而忽视了
对经营者的监控 。
那么，怎样强化这种激励和监控机制呢?
首 先 ，在激 励方 面 ，应认 真分析在 一
定外部条件下各种激励措施的效果，选择
与环境匹配的合适的激励手段。
其次，应当是强化监控机制。这种监控
机制的强化，可能是加强公司总裁、财务总
监等高层管理人员的个人责任 ；强化外部
审计的行业监管，保证审计以及审计师的
独立性；加强信息披露，使股东和潜在投资
者获得更多的必要信息以做出决策。
我们认为，通过不断强化激励与监控
机制，可 以使得经营者 目标和股东目标趋
向一致 ，最终实现股 东财富最大 化的财务
管理 目标 。
作者单位：湘潭钢铁集团有限公司
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