第16卷总第44期统计与信息论坛 2001年1月Statistics &. Information Tribu时 E财务与金虱E股票回购与股东财富最大化王敏〈西安交通大学研究生部，挟茵茵安710061) 搞要z在资本市场日益发达的今天，鼓给公司的地位越来越重要，特黯对于上市的股份公司，股东财富最大也由于转化为股票价捧最大化而变得可以量化。文章分析了股票回殉与相关法律规莲以及四殉是票对殷东财富增加的直接作窍。关键词:股票;最佳公司;最东中图分类号:F830文献标iR码:A文章编号:1007--3116(2001)01--0061--03一、财务管理的巨标。时务管理是企业管理的一部分，是有关资金的在得和有效使用约管理。财务管理的目标取决于企业的总吕标。企业的吕标是生存、发展和获科，这个目标要求时务管理配合达成。辫断一项时务决策是否符合企业吕禄的苏准是企业份值最大化能否实现。企业的份值在于它能给所有者带来未来班金就量，包括获得红利和出售权益换取现金。在资本市场日益发达的今天，股份公司的地位越来越重要，企业价萤最大化往往表现为股东黯富最大化，特别对于上市的股份公司，股东财富最大化由于转住为股票价格最大化而变得可以量化。公需股价受外部环境和内部管理的多重菌素影响。其中外部环境是不可控因素，财务管理对股东财富的影响主要是通过内部管理的可控菌素形成的。它通过筹集资金并有放使用来提高每股收益，从商在市盈率保持不变的情提下提离股票街格达到增如股东黠富的目的。在某些特殊环境下，可能会出现这种情况，即企业寻找不到高于资本或本的投资项目而彭成资金闲置，或者由于外部因素的激变商使公司股价暴跌。这时，必须采取一些特别的财务管理手段以保全股东辩富或挽回部分股东财富强失，从一个侧面实现自标。商股票图购就是其中的手段之二、2支票1m!!!每及梧关法律规范。殷票囡姆是公司将自己发行在外的股份围攻的有为，它是一种公司理射手段。我国《公司法))149条规定'"公司不得枚购本公司股票，但为原少公司资本商注销股甜或与持有本公司股票的其他公司合并时除外"0<<上市公司章程指引》中要求上市公司在经过公司章程规定的程序通过、并报国家有关主管机关批准后，可以躏应本公司殷票。从中可以认识到，我国法律是允许公司在一定条件下国购段票的，只是不允许公需据有库藏搜部吕购后不注1肖的鼓票。三、国购段票对股东踹富增却的亘接作用。国购股票对股东财富增加的直接作扉体现在一些可以量化计算却指挥上。下面分囚个方面说萌z1段藕13#n，20∞-04-27作者简介g王敏0975一)，女，河北保定人.硕士研究生@研究方向g西方财务会rr.一61一??췲랽쫽뻝뗚㈰却呲乏噯乯ꆾ막췵⣎㜱햪튪쫐컶맘훐튻샭컱튵뎡뮯릫뛔룟퓚돉뗄뛾뛸쮾믘죽킩쫕ퟷ춳嚣ꎮ楢䦣〰ㄶ〱慴룥헟닆볼ꆣ맜죕ꎬ쮾막쎿쫖훖힢퓚뿉릺긲?ꎺ뗄쇋춼ꆢ쒳볆畮긱㘱쏴뻭쓪楳죕볲〰늽폫?컱듊샭볛틦쳘뚫뷰뛎릫쿺뺭틔뫳?퓚막럖닆킩믘ퟜ㇔瑩욱웚뷩믍탅폫ꎺ컱엤횵랢뇰볛닆쫕쿐틔횮욱쮾막맽죏늻솿뗚?捳럝욱샠컱쳘릺쾢ꢴ㐴♉㈰췵뷰막맜뫏퓚듯뛔쫜뢻틦훃놣튻믘샭럝릫쪶힢뮯싛놾릫뫅맜쫢막웚湦믘〰쏴죚욱샭듯폚뗄췢ꎬ좫ꆣ릺닆믲쮾떽쿻볆첳ꟑ潲튻⠱쫐쮾릺ꎺ샭뮷욱ꆿꎻ뗄돉쯼뷱짏늿펰듓믲막벰쫖폫헂ꎬ쯣浡킾〴㤷뎡ꎬ폫䘸뗄뺳뛔瑩릺막쒿ꆣ쓜쳬쫐뮷쿬뛸헟뚫쿠뛎돖돌컒뗄ꆪ㗒뿉潮죕막쿠㌰쒿쿂㈷묩者럝뇪에룸ꎬ뗄뺳훷퓚평닆맘ꆣ폐맦맺욱횸ꎬ뾣틦뚫맘컄뇪ꎬ릫좡뛏쯹막뫍튪쫐폚뢻램컒놾뚨ꆣ폫얮곉랢닆램쮾쿗ꆣ뻶튻폐럝쓚쫇펯뿉췢믲싉맺릫뗄짏ꎬ싎뫓ꎻ폚쿮헟릫늿춨싊췬맦ꆶ쮾돌쫇ꆣ듯뢻싉뇪닆쓜막놱막웳닆듸쮾맜맽놣틲믘랶릫탲퓊쿂뗄ퟮ맦쪶컱믡퓶놣뚫튵컱살뗄ꎬ샭쓚돖쯘늿ꆣ쮾욱춨탭쏦뚨?뷱듳랶싫맜돶볓뚫뗄뻶캴뗘막늿늻럖램맽릫죋쳬뮯틔ꎺ샭쿖뗄ꎮퟜ닟살캻뚫뛠맜뇤벤막욱⤩웤ꆢ쮾쯄ꎬ평벰䇎쫇헢횱쮶쒿쫇쿖풽닆훘샭뗄뇤뚫믘ㄴ쯻늢퓚룶닆쪿막폚믘쓕웳훖뷓뇪럱뷰살뢻틲뗄쟩뛸닆릺㧌릫놨튻랽퇐럝릺슱튵쟩ퟷ뺿ꆣ럻쇷풽ퟮ쯘뿉뿶쪹뢻쫇쮾맺뚨쏦뢻짺릫뮯막맜뿶폃웳뫏솿훘듳펰뿘쿂쯰볒쳵쮵ꆣ쮾캪욱얣샭튵웳ꎬ튪뮯쿬틲쳡쪧ꢣ늢폐볾ꆣ쏷퇐ퟮ튵냼ꎬ평ꆣ쯘룟붫몡쪱맘쿂ꎺ뺿뗄막뛔먱벴믘랽쒿삨웳폚웤탎볛듓ퟔ낹돽훷믘뗘욱막〰튻릺쿲뇪믱튵훐돉욱놩튻벺ꯋ췢맜릺듳캻볛뚫㞡늿막ꎺ쫇뗄뗃볛뮯췢뗸룶랢뺲ꆱ믺막컷풽룱닆ꨳ럖톰욱랽짺뇪뫬횵캪늿ꆣ룱닠탐뮵맘욱살ퟮ뢻ㄱꎬ헒뛔뮯닆듦ힼ샻ퟮ막뮷쯼듯헢쏦퓚쏊ꆶ엺뗄컱풽듳퓶㘨쫇늻막ꆢ쫇뫍듳욱뺳춨떽쪱쪵췢햹짏ힼꎬ믡훘뮯볓㈰폐떽뚫랢웳돶볛쫇맽퓶ꎬ쿖뗄몱쫐뫳횻볆ꆣ튪뛸뗄〱맘룟닆햹튵쫛췹룱늻돯볓뇘쒿막뺹릫ꎬ쫇ꎬ뇤횱⤰뫍볛좨췹ퟮ뿉벯막폚탫뇪럝ꯋ쮾늻뢻믱횵틦뇭듳뿘뚫닉ꆣ믘뺹헂틔퓊쳘뗃뷓ㆡ뷰퓶샻ퟮ뮻쿖뮯틲뷰닆좡뛸쫕짆돌릺탭뇰뿉ퟷꨰ뗄놾볓ꎬ듳좡캪뛸쯘늢뢻튻막뗄놣횸믘릫뛔틔폃〶믱돉헢뮯쿖막뇤ꎬ폐뗄킩욱탐겵틽놾쮾폚솿ꆣㄭ뗃놾횱룶쓜뷰뚫뗃닆킧쒿쳘믘캪ꯎꆷ릫펵짏뮯ⴰ뫍뗄뷓쒿럱ꆣ닆뿉컱쪹뗄뇰릺ꎬꪼ훐쮾폐ꆣ?폐춶ퟷ뇪쪵퓚뢻틔맜폃ꆣ뗄뻍쯼튪막뿢컄킧폃튪쿖ퟮ솿샭살닆쫇?쟳욱님헂쪹쿮쳥쟳ꆣ놾듳뮯쳡컱웤ꯋ짏막럖폃닆웳쫐ꆣ쒿맜훐뻗듓벴쿖쪱릫뗄뛸퓚?맜탎튻
统计与信息论坛2001年第1期1.利用羁余资金，提高每股收益。为了说明这个i可题，不妨摆设一个剖子。设某进命公司发仔混遥在外股票共500万段，每股一元，留存收益100万元z负债全部为长期负债，总额为400万元，利率5%，上一年怠税前盈余(EBIT)lOO万元，病得税率30%，当年净利全部分红。市盈率18倍。期z上一年税后净利=(息税前盈余一利息支出)XO一既得税率)=000-在ooxs%)XO-30%)=56(万元〉每股收益=税后净利/流通在外普通股总股数=56/500=每股市价=每鼓盈余×市盈率==(元〉今年初有一个投资项目结束，按国投资200万元，本年EBIT减少到了80万元。由于市场不景气，公司寻找不到税前利润率高于错款资本成本(5%)的新投资项吕。下E分四种情况讨论。(1)公司不投资也不采取任何有动:本年税后净利=(80-400X5%)X (1 -30%)=42每殷盈余=42/500=每股市价=0. 084X18=1. 5I(元〉(2)公司将200万元投资于一个挠前利润率为%的项13:本年税后净利=(80+%-400X5%)X 0-30%)=48. 3每股盈余= 18= 1. 74(无〉(3)公司将200万元长期负费提前臼还银行:本年税后净利=(80-200X 5%) X (1 -30%)=49每股盈余。/500=每鼓市份=0. 098X 18=1. 76(元〉(4)公司以每股2元的价格将200万元居于囡娟公司呈支票，使流通在外总殷数减少至U400 万殷z本年税后净利=(80-400X5%) X 0 -30%)=42每鼓盈余42/400=每般市价=0. 105X 18=1. 89(元〉通过计算比较，在这四种方案中，以第四种即回跑公司股票为最佳，因为和上一年末殷票市价2元相比，虽然因种方案都不能扭转载纷下跌的局面，但殷票因购能使般票下跌的辐度最小。任何产业的发展都会经历上升期、成熟期和衰退期。在上升期，企业内部融资不足，往往通过发行股票债券黠资，大大加快资本的形成。担当产业进人衰退期后，公司资金较为充楼，却由于行业进入退期而不愿扩大投资。这部分资金若无适当投资项吕，只能作为银行存款或藕买短期证券，影确公司的净资产牧益率。这时，公司可以运用股票吕购来提高净资产收益率。比如在上面的侥子中，自购股票之后，净资产收益率为%[ 43/(500+ 100-200) ]甚至比上年的%(56/600)还高。2.改善股权结构。有的公司权益资本比重较大，负债较少。虽然风险比较小，但不利于商务杠杆发挥作用。就上倒商言，公司财务杠杆FOL=EBIT/(EBIT-I)上一年为FOL=100/000-20)=1. 25本年因赔股票后FOL=80/(80-20)=。由于负债相对比例上升，使权益乘数也得到提高。上一年为 ??췲랽쫽뻝춳㈰ㆣ랢㐰쫐짏㖣㌰〬쎿뷱늻쳖⠱놾튻⠲ꆪ⠳⠴췲춨ퟮ죎맽폚웚퓚쓪㊣컱틦룋볆〱껀탐펯튻ꔩ㐩막쓪싛⦹ィ볛킡뫎랢횤뗄룜〰돋뿉ネ뺰맽짏꺸㘲폫쓪ﯓ쇷싊쓪堨㴵쫕쫐돵ꆣꯋ기ꎺ긱㋔닺탐튵좯㦣룋튻쫽쪹웸쮰볆쏦쓉ꆪ탅뗚쏊춨ㄸ쮰ㆡ㘨틦볛폐뺲㠴뺽뫳㤶㤸뻒〵튵막뷸ꎬ긳랢㈰튲쎿쾢泆ꪣꎬ뫳쯣뗄욹싛?ꏓ퓚놶뫳췲튻믍ꇁꬲ뺻㛃퓃뗄욱죫펰ꎥ믓⤽뗃막곀릫뺻뇈샽질첳췢ꆣ뺻풪쮰쎿룶뛗ㄸ〰샻뾹좣랢햮췋쿬⠵ퟷㆣ떽쫕﯂쮾샻뷏ퟓꢽ쪽막퓲샻?뫳춶쫒ꆪ췲튻짊줲곋햹좯웚릫㚣폃긲쳡틦쨵톰ꎬ훐욱ꎺ튻뺻펯늲ㆣ풪⠸킼뚼죚뛸쮾꼶ꆣ㖱룟뛔ꎥ헒⠸퓚ꎬ릡곌릲⣏샻폠쿮뮲긵춶〫?뎤긷뗄ヒ길믋믡늻〰뻍뻄ꆣ쾢ꎬ늻ヒ헢믘ꏓ㔰ꋋꎯꇁ쒿질ㄨ㈰묰웚㘨볛무㤨쓖뺭풸뺻⦻짏쮰?ネ짏냇쇷쫐뷡떽ꇈ무풪폚ァꎮ뢺묲룱〰쯄횷샺듳삩릺릸킵샽?튻잰뾹냓춨펯쫸캺?섴〹햮붫ꇁ붰짏듳닺?뛸몹쓪튻쮰〰훖막쒹짊즣꿓퓚싊ꎬ컐룶ꎮ㘶쳡㈰㖣뢶짽볓춶쫕?퇔짆캪폠쓪잰ꇁ랽욱ꯋ헒곃췢튻쫕킶쮰㖣ꇁ잰ネꔩ벲웚뿬틦ꎬ놺ㆣ뇤쾢샻㖣낸횮뻈뾹므웕ィ믘꾣잰ꗒㄸ맩ꇁ믄ꆢꆣ싊릫긶뚯쮰죳ꔩ훐뫳꣒ꏎ짒춨긱춶?샻무ꆪ뮹⠱?돉놾헢ꆣ쮾佌㜨뗄잰싊堨ꇁꎬ꫁믔ꋖ막ㄲ죳〰ㆣ틸쏓ꆪꓗ쫬뗄늿헢닆㴸쇩펯룟ㆡ⠱틔뺻쯋ꪣꞳퟜꇁ㈰싊긷탐?㌰ꪹ웚탎럖쪱컱ィ〰쏴폠폚ꨳꆪ뗚뺱뗃곁막ㄸネ캪㖣㐨ꎺ?ꎥ즼뫍돉ꎬ룜꼨ꎯ뛈⡅뷨ィ㌰쯄닺죖堨쫽ꆪ㒣ꔩ풪몹⧒?쮥ꆣ뷰릫룋㠰㘰퓶䉉㇒튻㊣ꪣ뿮ꔩ긵ꇁ?ꎥꯋ무훖습췋떫죴쮾쫕?䙏〩볓헒믋㔶깏겱ꎥ⠱뺹㋃웚떱컞뿉䲡㈰놾ꆣ吩㴴⤽벴틦쾴쫌例ꎯ⣔뻄뗄ꆪ짆뾹쒾ꆣ닺쫊틔ꩅ⧒쓪놾㋃㐹믘싊〰쏋㔰ꨩ쿮㌰놣짓훃퓚튵떱퓋䉉묱캪ネ돉뾹쎿릺캪겸겲췲냂ァ䉉쒿ꎥ곊꿓짏뷸춶폃咣ꎮ㊣놾짓막릫뫕뮷풪쨩ꨰ咼ꎺ⤽링겵짽죫막꼨㌳기ꪣ⠵꿓펯쮾ꎮ꺽솼ꎻ튻ꎮ㐸㊣ꮹ웚쮥쿮욱䕂ꆣ⠱곋ꎥ폠막㖣쿉?뢺⠱ㄱ?ꎮ꣔꼴짆ꎬ췋쒿믘䥔평〰例⦵무㐹욱ꕅ?햮〰?뷁㏃?놻웳웚ꎬ릺ꆫ폚ァ쏋쓐㊣ꎯ캪㐳ꏋ뮸좫튻쬸뾹㴰?튵뫳횻살䤩뢺ꨲ늿냂㐰ネ싍꼵짓㔰?ꎮퟮ뫄쓚ꎬ쓜쳡ꎯ짏햮〰캪へ꿓짊?늿릫ퟷ룟튻쿠ꎯ쨳뛗〰〽폅⠵뮷펡뎤ꪡﶼ㗃릹죚쮾캪뺻쓪뛔㘰ィ쫏㴰ꎬ〰ꏉ웚ꏓ무뾹짆틸캪뇈ァꖣꎮ기틲⬱햱뢺짓㢣?짊뇏늻뷰탐닺䙏샽ꨲ겵뾡〸㤸캪〰좽뎹햮?긳봴킼습ퟣ뷏듦쫕䦡짏〰뇄ꏏ㓃쎿뫍ꆪ쿐즷ꎬ킳ꎯ〰?캪뿮틦ꏒ짽⧌싃뾹틳짏㈰ꆣ?ퟜ?㔰쒷췹돤믲싊묱ꎬ므짊쫐튻〩겵ꯋ뛮?禮췹풣릺ꆣ〰쪹?훋킼볛쓪巉ꮲ?캪춨ꎬ싲뇈ꎯ좨웎ꮲ쓖?쒩좴뛌죧므평?뾷훇막솱ﯓ횺욱죉??쿒?믒?
[财务与金融〕玉敏:11量票部购与您东财富最大化3.吕赔E董事与载发现金桂莉的比较。其实在上销中公商还有一种行动方案，即将200万元用来援发现金股莉，佳有一些缺点，理将其与自蹄殷票作篱要比较:(1)公司的最莉政策一般要求有一定的连续程、稳定性。否黯会寻i起市场对公湾产生不示:请费。-É!援发了现金段科就会对公琵产生未来的深理压力。如果本年将200万元全部撤理题每般得理金元〈含挠).次年如果这不重i这个水平，市磊就会影或较大撵罩。韶鼓幸去留茹是一种非股利政策，不会对公司未来产生派现压力。(2)援发现金股东i时，般东要囊锦个人所得税e在我罢教额为含挠翠金鼓莉的20%"如果将200万无援琪，部使葱略一切市辑交易费窍，股东还是只能得到80%即160万元(200X80%)。南通过正常交易留躏股票，如果仍葱、略交易费用，股东可以得到200万元，实理了合理避魏"(3)若会需摄发现金段莉，对股东来讲是没有选择权的，但有的股东并不希望公司提嚣。采用自购殷份方式可以使需要公商报理的段东获得现金股东J，不需要现金殷莉的股东周继续持有股票。可见吕擒殷票有时可以达到援班前效果又出亘接援理更如有科于殷京。四、国酶殷票封撞东时富士曾细的其佳作用。因嬉股票对股东财富增加的其他作用表现在公司通过国酶窍市场传达莉好信号，使市场时公苟的蘸期好转。自子公司宣布组震怒鼓粟，常会被理解为公司在市场传递其认为吉己的股票被严重低桔的信怠，市场通常会作出积摄的反映。投资者对此的心理茧黯将提使市场看好读壁，从商捷留人气，使公司接椅股票告格握之提高。L巩匮公司控制权，作为反战腾战略。许多段份公司的大股东为了保证其所代表公司的控告导权不接茧变高往往采取直接吕酶鼓票的方式，摆手中的辈辈ý按更如集中，丛黯掌握更大的决策校以达到自己的吕的。在西方成熟资本市场上，因鞠也是反收购的重要武器。一方面公司可直接以比市赞离出提多的赞格公开软擒本公司呈支票，从西使股耸藕升，击遐其他收费每者，达到反收购的吕的;芫一方面，公司吕购股份后可以适当提高资产负愤率，通过充分有数利黑"财务杠杆"作用增强公司的未来盈利王震期，从西提高股给及技酶捞蕴，增如对方住购或本o2.改善内部鼓按结擒。由于历史原因我富的上市公司股权结持不甚合理。据上市公司公布的1998年中摄统计，菌家鼓、虽有法人般在总殷本中的比例超过50%的公司多达273家，占全部813家公司的%。替那是其中112家单鼓本超过4纪元的公司，富有肢的比剖尤其高，半数以上超过70%0如此高的比倒加上无法速通，影响了公司资本运营效率的提高，不利于资菁、在资本市场有效蘸嚣。主人理途上分茬，需爵嚣有建告可以有效解决这一向题o1999年4月1日，上市公理云天化发布公告，称已与其殷东之一的云天化集团草签拚议将集国公司所持2亿元嚣有法人建按每鼓元羁窍。离主此言号也有菇家嘴、厦门器贵有过理羁尝试。总之，吕购股票可以直接作用于每股盈余等理素，也可通过改变人们预期的方式建股东财富增如，从菇实理财务管理的盟罄。相信睡着资本审榻的成熟与完善，会有越来越多的合司通过恰当运用般辈辈国购来作为理财手段。〔责任编辑=黠诗箩〕 63 ??췲랽쫽뻝宲췵㎣풪⠱닂쫇쮰막럑톡쿖뇈퇼쮾샭릮놻듯뇑뗄ퟷ좨볆㌳㜰폐䕴퓆ퟜ뢻맽宴웎쏴꺻⦹닢쎿튻ꆣ뚫튫퓱뷰횱ꆢ춨뷢헟만룄떽퓦쒿뷡ꎬꎥ킧쳬내잡삾폃횮퓶ꎺ?ꯋꆣ막훖퇠뮹ꎬ좨냣뷓믘뇜캪뛔릫뇤ퟔ볛뗄퓶릹맺㔸짏뮯쎿떱뚱살볓막몹뺵튻뗃럇컒쫇막뗄쪣엉릺쾼릫뻍쮾붯벺틢ꎻ잿ꆣ볒ꎥ죧쫐랢퓋욱엉믘ꎬ?풲짆쓒떩막맺횻뚫ꎬ쿖캺쮾놫뿘췹뗄돶쇭릫평ꆣ듋늼㊡폃궣랢듓릺뇓엉뷰샻쮰쓜뿉떫늻룼욱쿲퓚탄훆쒿튻쮾폚ꆢ쳘룟듓튥릫ꍏ막뫛폫쿖막얺퓕랢ィ헾뛮뗃틔폐탨볓뛔쫐샭좨맻뗄뛠랽쯹맺말룦泔뷻껊막뷰욱쪵뚫즷ﺲ쇋긴닟캪떽죬뗄튪폐막뎡풤ꎬ좡ꆣ쏦캴쪷쫇뇈싛믘ꯃ닆막뿉ꋏ?쿖풪ꎬ몬㠰떽샻뚫뒫슴ퟷ횱퓚믦살풭램웤샽짏돆뫷릺칝뢻샻틔퓹횽뮰뷰⢺늻쮰ꎥ㈰뚫ퟓ닆듯뗝붫캪뷓컷룱릫럅틲죋훐볓럖틑瑱살ퟮꎬ막곋믡벴ネ늢뢻뫍웤붡랴쯬랽릫뇕냾컒ㄱ짏벭폫ꏏ횱컱ퟷ듳뮯지샻뀾뛔뷰ㄶ늻뚫퓶얬죏낮쫕캺돉뾪믘풤맺퓚㊼컞ꎬ웤倫캪떫뷓맜﮵뻍ꎬ릫틳ネꪣ쾣뗄ꆣ볓탅캪짌릺막쫬쫕웚ퟜ틗램쾼?폐ퟷ샭쒱뚡믡듎쮾쇑곊췻막뗄뫅ퟔ뎡햽욱틭ꎬ짏?쇷캺뚫닆튻폃좽ꮶ뛔쓪캴뗄ꨨ뗏릫뚫웤ꎬ벺뾴싔놾뻤럝듓쫐떱춨맺횮샇쫖킩폚쒿쾡ꢵ릫죧살㈰훁쮾퓲쯻뷝뗄뫃ꆣ랽쫐놾뫳뛸훐뻔ꎬ폐튻늶뛎좱쎿뇪ꏆ쓁쮾변닺ꎥァ쮺엉볌ퟷ쫐막룃탭쪽뎡릫뿉쳡뗄붹펰뻁ꆣ뗣곐닺듯짺ꆣ세쿀쿖탸폃뎡욱뛠ꎬ짏쮾틔룟막뇈ﴴ쿬럝퓆ꎬ펯어뗔짺늻엉죧ィꆣ돖뛔놻막쪹틳쫊좨샽틚쇋뿉쳬틗쿖폠탅?풡캴떽맻ꔩ?닉폐믘릫퇏럶럝뫵욱떱볛뷡뎬풪틔뮯쾵붫ꋎ살헢톹ꆣ낡폃막릺쮾훘샶릫?ꎬ쳡벰릹맽뗄폐벯ꋏ뗈쯦맖좶뗄룶솦㈰뛸ꌨ믘욱막뗍췬쮾튲듓룟쫕늻㔰릫킧췅쏃웤틲죘킹꣐엉돐ꆣネ춨㌾릺욱맀엹뗄뿘쫇샶짵ꎥ쮾놾닝엋폫쯘ꯚ풡쿖욽⠲맽죴막쓈뛔웚뗄죫믰햡랴쪹닺볛뫏ꎬ퓋뻶잩믘놾벻ꎷ톹ꎬ⧅헽릫럝볻막뫃탅웸춶쫕뢺횵샭맺펪헢킭?릺튲쫐맓솦쫐즷짏뎣쮾랽풲뚫쾢ꎬ룼릺볛햮ꆣ폐킧튻틩킹막뿉뎡탒ꆣ뎡ꋏ횣붻엉쪽릺닆ꎬ쪹캪돡뗄싊퓶뻝뛠막쏶붫ﶴ욱춨믖죧뻍횽겾틗랢뿉막뢻평쫐릫쇋벯훘컨ꎬ볓짏듯뗄?ﻎퟷ맽돉훐?맻믡닉닻쿖틔욱퓶폚뎡쮾놣?튪ꎬ춨뛔쫐㈷짲쳡ꆣ췅몳볲룄쫬킶웰놾탎지ꦺ릺뷰쪹폐볓릫춨횤ꎬ커믷맽랽㎼룟ㄹꋊ꾷튪쫐쓪돉막탨뛔뗄쮾뎣볛웤웷췋돤쫕튣폈ꎬ㤹풡뇤폫붰뎡붫뷏놣퓒욱좭튪뿉웤탻믡막쯹즪ꆣ럖릺릫곕늻쓪?뇈죋췪뢣뛔㈰듳겹믇ꎬ檣릫틔쯻늼ퟷ욱듺헆튻쯽폐돉볆샫샻㓎돖뷏쏇짆겼릫ネ엗즶탔죧겶볲듯ퟷ풲돶볛뇭컕랽쫕킧놾뗄ꎬ폚롬㋒ꎺ풤뒽톹ꯒ맻풹엉떽폃진믽룱릫룼쏦릺샻ꆣㄹ뼸냫?웚믡ꬲ닺ꆣꪽꆽ죔즶쿖엉뇭벫쯭쮾듳릫헟폃㊣㤸ㄳ쫽풴ꪹ뗄폐〰짺ꮲ솽진믒뫶뗄쿖랦쮾ꎬꆰ꺸쓪볒틔퓚䀘랽풽췲늻뿅쯒즸ힷ싔즽막뗄퓚ꎬ랴쳡뿘뻶뿉듯닆쓉훐릫짏킷쪽살샻짏냷톳붻닊뚫킧릫뎣펳룟훆닟횱떽컱웄놨쮾풽놾쪹풽?쾼쯋춣틗쟃믱맻믡ꆣ좨춶뷓랴룜?춳뗄맽쫐진例?믓뗃폖놻춶没늻엑틔쫕룋뾹뎡막뛠?릺ꆱ뚫뇯닆릫쮾춨
