创刊200期，自E-困15'4'-‘刹盈和美也"与比较研究因资/撰稿[摘要]本文通过对吁'J益相关者财宫最的方法和对f古价因素预测的准确性。其风险相匹配的收益的前提下，增加企业的剩大化"和"企业价值最大化"这两种公司财务因此，企业价值内在地包含了资产重置余收益，并将企业的剩余收益在各利益相关者目标的内涵及计量的分析，指出目前最优的现值、组织资本和经风险调整后的未来翠利之间进行再分配的过程。从品或勤价时刊可H以暗艳毕企。川万柑口得山现阶的民加者札仄川川总圳体相M财务目标仍是"企业价值最大化"。能力现值。而换一个角度理解，物质资本或人nZF-M力资本所有者向企业投入资本的同时必然要财富叫棋关值者现张金表利值示益取刀者第流平l)U刀益者全基于利益相关者理论的公司财务目标，求对企业收益的索取权，因而企业的总价值叫利且胆LZB什叶且牛UH全41附酬相的体目前学术界主要形成了"利益相关者财富最又可看作是股东、债权人、管理者、雇员等利的价流山相关俐以配四率川儿t年的报大化"和"企业价值最大化"两种观点，均有众益相关者对企业或强或弱的要求权之和。这i大-川金权且一α··nu多学者支持。现有文献对"利益相关者财富最种强弱取决于企业经营的不同状态，在正常显ny-大化"和"企业价值最大化"与诸如"利润最大经营状态下侧重于股东和经营者，而在破产均吃-mf化"、"股东权益最大化"等基于传统企业理论清算状态下侧重于企业债权人。可见，从内涵u财务目标间的不同做了较充分地阐释，但很上看企业价值最大化"的财务目标内在地wrl'其中，以:各利益相关者的现金流量占全体少有对两者的比较。事实上，笔者在资料梳理考虑了企业利益相关者的利益，涵盖了"利益利益相关者现金流量的比重;rj=各利益相关中发现，对"利益相关者财富最大化"财务目相关者财富最大化"的财务目标。者的必要报酬率。事实上，由于各利益相关者标的内涵和计量鲜有学者给出严格界定，即而从现有文献来看，对于"利益相关者财与企业之间的现金流入和现金流出包括了企使有，也与"企业价值最大化"基本相同。这启富最大化"或者没有给与界定，或者是参照业的经营活动、投资和筹资活动，因此全体利发笔者大胆的质疑利益相关者财富最大"企业价值最大化"的概念作出。例如，所谓益相关者第t年的现金流DCF，就等于企业第化"是不是一个科学的称谓9相比"企业价值"利益相关者财富最大化"是指通过企业财务t年的现金流量FCF"企业利益相关者总价值最大化"而言"利益相关者财富最大化"这个上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考就等于企业的价值。所以，从计量上看，达到虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在提法是否有存在的意义?..企业价值最大化""企业价值最大化"的同时就达到了"利益相保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价可否将"利益相关者财富最大化"涵盖在内?关者财富最大化"。值达到最大(刘艳玲，2002;袁水林，2002)。这本文试图从内涵、计量、利益指向等三方面对三、两者的利益指向种与"企业价值最大化"在内涵和外延上的模两者进行比较研究，以求抛砖引玉。支持"利益相关者财富最大化"的学者认糊性严重影响了"利益相关者财富最大化"作-、商者内涵为利益相关者财富最大化"重视了人力资为公司财务目标的科学性和说服力。企业作为一种客观存在的具有赢利能力本所有者对企业剩余索取权和剩余控制权的二、两者计量的实体，必然有其内在价值。不过，在有众多不要求，以此为财务目标能从根本上有效激励从价值创造的过程来看，企业的剩余收益确定因素的现实世界中要精确计算企业的价人力资本所有者，有利于企业的长远发展。同可以表示为:企业剩余收益=企业销售收入值是不可能的，因而所有的"企业价值"都只是时，公司财务运行目标应该是有利于公司利原材料成本一人工成本一折旧一利息费用一对"企业内在价值"的估计。从不同角度观察，益相关者整体和社会整体持续发展的，而将税收一股东的必要报酬，然后对其根据企业的企业价值的决定可以表现，为以下几方面。其定位为"利益相关者财富最大化"兼顾了公加权平均资本成本折现可得到企业价值，可用(-)在企业正常状态下以主观判断为主导司利益相关者整体和社会整体的利益，保障形成的企业价值。通常表示为负债市场价值和;, FCF 了经济性目标与社会性目标的均衡统一。公式F，=立一一一」一----.-来表示。而换个角股权资本市场价值之和，与企业内在价值的相'~1 (1+WACC) 单从字面含义理解利益相关者财富最关程度受资本市场有效性和供求关系的影响。度看，上述价值创造的过程正是各利益相关者大化"确实有如上的优点。但是，由于利益相(二)在企业清算状态下以现存客观资产价从企业获得利益的过程。企业的销售收入是全关者利益的矛盾性和相互竞争性，上述目标值(包括有形与无形资产)为基础形成的企业体消费者愿意支付的总额。企业销售收入代表难以实现。比如，员工希望获得更高的薪酬，价值。根据计价基础不同，可分为资产账面价了消费者的利益，而原材料成本则代表了供应而在利润率一定的前提下，这必然会损害所值和资产重量价值;而根据企业存续状态的不商的利益，人工成本代表了企业雇员的利益，有者的利益，如要同时保障所有者的利益和同，可以分为续营价值和清算价值。利息费用代表了债权人的利益，税收代表了政员工的薪酬，企业必须提高产品价格，而这会(三)联结主观判断与企业未来赢利能力客府的利益，股东的必要报酬代表了股东的利损害消费者的利益;此外，即使是处于同一群观存在，依据财务估计方法估算的企业价值。根益，企业的剩余收益则是可供利益相关者进行体的利益相关者也会存在利益冲突。如某些据持续经营观念，企业价值取决于其未来的盈利再分配的利益。用公式表示就是:可供利益相员工的高工资也许会导致另外一些员工的低能力，所以一般先估计出企业未来的收益或现金关者进行再分配的企业收益=消费者利益-工资或失业，所以实现一方的利益往往是以流，然后用资本资产定价模型估计出资本成本r，供应商利益-企业雇员利益-债权人利益-牺牲另一方的利益为代价的。笔者认为利最后对收益或现金流贴现得到企业价值。财务估政府利益股东利益。可见，企业价值创造的益相关者财富最大化"的缺陷正在于其利益价价值与企业内在价值的相关程度取决于估价过程正是在保证企业全体利益相关者获得与指向同时定位于企业和社会，(下转第38页)?췲랽쫽뻝36 ꆾ듳쒿닆믹뛠뮯짙훐뇪쪹랢ퟮ쳡뿉놾솽튻웳뗄좷횵뛔⣒탎막맘⢶볛춬⣈맛뻝쓜쇷틲쿖솦쟳폖틦훖뺭쟥짏뾼쿠뛸뢻ꆰ싇놣뫽캪뛾듓풭쮰볓ꆣ䙲릫琽뛈쳥쇋짌샻뢮퓙릩헾맽㌶웤폠횮?ꆭ啕늷⢺犡헟폫튵瓄뻍죽횧튪죋쪱쮾떥쓑폐풱쯰릤컾횸?짺?䤭뮯뇪컱폚잰톧ꆱ폐랢뗄뇊듳램럱컄헟ꆢ튵쪵뚨쫇ꆰ묩좨돌︩⢰횵뫍ꎬﴩ돖솦뫳볛랽듋뛔쿠잿펪쯣뾴싇맘듓ퟮ웳샻횤듯폫탔릫틔닄쫕쿻쾢럖펦뢮럧컊볆뷰ꏆ틦뗈쯹쟳뺭퓚릤몦짼쿲햪돉듦뿉⠱?틦뢻⠱ꆱ뗄쒿샻톧헟ꆢ뛔쿖쓚ꎬ쫇뮯붫쫔뷸솽ퟷ쳥틲늻웳볛퓚뛈ﳀꆣ뿉솪탸좻횵램놾맘죵ힴ쇋듳튵틦뫏뷰떽ꆰ퇏쮾뇭쇏튻욽럑엤짌헽쿕솿ﺺ쇷쿠뇘뺭쓏폚닆폐릫캻볃ퟖ쪵쿻믲쇭춬튪뾴⭗뫍쓚뇪틦쫵횧ꆰ솽ꎬ몭튲듳늻ꆱ럱춼탐헟캪쯘뿉튵횵웳놾쫜꣓룹닺틔뷡뺭쯹뫳쫕폫ퟩ좡첬닆폐뮯볛쿠샭뗄ퟮ훘뒴쪾돉막뻹쪽짏믱폃샻쫇믲ꎻ킣맘튪횮펪횽뢻쮾탔쏦좷쿖죳킽럑룟쪧튻쪱ꆿ웳ꎬퟷ䅃ꆰ몭죔쿠뷧돖막볤헟뛔뫍폫떨쫇뛸폐샻듓뇈쓚튻뇘뗄쓜튵쫐탐뻝훘럖훷펪틔폃틦웳횯ꆣ쫕뻶쿂뢻컄ꆱ횵맘뺭쪱뎤듳펰컱볆퓬캪놾뚫쫶뗃풸ꎬ듺퓙퓚욥늢뷇ꋕ璣걗놨믮뗚ퟮ듋쯹닆헻쒿몬쪵싊돪릤랽뚨䌩볛놾튵틀䌩웳벰쫇맘훷ꆣ뚫뗄ꆰ볆튻퇔듦틦쓚뷏몭훖좻쿖퓚뻶헽뎡놾쟥컓훃캪맛믲튵맀볛뛸헟폚닠샻ퟮ쿗펪컊웚⣁쿬쒿솿ꎺ틢죋뇭막쪣럖놣엤붫뛈엑ꎻ뫈檣돪뚯瓄듳쿠폐컱쳥뇪틥쎬뇈ꎬ뢻캻컄뻝막ꆮ튵볆ꆰ헟튪쿖좨늻뇈샻솿웳훊룶퓚쿠몭퇐뿍폐쪵ꎬ볛뚨뎣쫐쯣탸에쓮냣놾쓚횵뮻쿲뗄훘틦듳살닆컈쇋뇪맽죋뇘돉䚡횧릤뚫폠ꆣ엤횤?䑃ꆵ몸뷰싊ꆢ뽆뮯맘퓋뫍헻폫샭죧뛜튲쯹ퟮ폚춨볛솿웳샭탎폐틦춬뷏쿊튵틉뿆샻뗄맘ꆢ뺿맛웤쫀틲횵뿉ힴ뎡?믹펪뛏닆ꎬ쿈뷰퓚쓚뫍튻쯷뚫믲폚쿠뮯뾴쎻뢻닉뚨?ퟮꆰ돌릤튪놾뒴뢶돉햮쫕폃ꪣ䚣쏏쇷ꆣ춶쓏䍆ꆱ횸헟쪣컱탐짧쳥뷢짏탔튲탭틔듳뿉횵뗄튵싛돉컄ퟮퟶꆣ쿠폐볛ꎺ톧틦틢헟볆ꎬ듦쓚뷧뛸ꆱ틔첬횮컗뒡ꎻ폫웳맀닺쇷쯘퓚뺭룶좡잿막맘폃뫍랢듳샻뿆살쪣놨헛퓬놾좨뇘릫맍갲겣횽볓솿쫂ꎮ쿲닆폠쒿믡풱잰춬쪵캪뮯맽컱ꆢퟮ럖볛뗄쇋쿗듳쫂맘톧횵ꆰ쿠틥닆솿틔퓚훐쯹뇭쿂뫍킧쪲늻뛸웳튵볆뚨쳹풤뗘럧뷇춶좨믲펪뚫헟뛔룸햹갲뮯틦뾴폠놾돪쿖ꌽ돌ퟜ풭듺죋튪퓲쪽풱ꆣ좫쪣〰몵쪵죫ꎬ뢻쯷뇪샻헻짧탔폅릤쳡쪱탫듋듦떼ꆱ뛔춨맀햮듳컶횵릫ꆰ뛔뮯뷏쪵헟ퟮ샻돆맘㾡뢻ꆢ쟳뗄볛튪폐맀쿖틔ꎬ탔﨩춬룹뫍튵돶닢냼쿕뛈죫죵햮닆폚폫룅폅〰ꆱ쿠쫕튻뿉맽ꆣ뛮닄뇭놨쫇쳥잰폠㔩?뇈짏돯웳좡쓜펦믡쒿뗣뮥쾣쿂놣쳡췢퓚훂짧ꆰ뎣볆좨뇭욽뮯ꎬퟮ쮾샻ꆰꆱ돤짏닆룸듳틦캽헟냆엗뻟횵뺫뗄볆캪훷폫뫍쿖뻝쟥캴웳쒣뗃쿠몬뗷샭틲늻뺭좨컱뷧쓮믹㊣퓚맘헛좻돌ꆣ쇏쇋돪뿉쪾볻쳡쫕쓪뾵?훘䍆튵쪱듓룃돖뢻헻뇪뺺췻헏룟쇭랽좱믡샻뇭랽죋ꆱ횸듳닆틦샻뗈럖ꎬ뢻돶뮯쿠㿏폐ꆣ좷ꆰ틔맛웳릩듦믹뿉쯣살좡튵탍떽맘ힼ쇋헻뷢놾뛸튪춬펪죋뗄쒿뚨ퟷ쫇놨뒡믔쓚헟쮵㷆籂뫳횥헽돉듺뻍㷏튻쿂쪾웤좫쓊뻹?ꎻ평뷰믮듓뫍룹탸ퟮ쳥떫헹믱헢쯹닺벴췢쿝틦쪾램ꆢ헢돶뮯컱쿠솽폫믹뗘뇊ퟮ퇏ꆱ맘뢻떼횸틽펮늻볆웳듓쿂에튵쟳뿍뒡럖볛뻶캴맀돌좷뫳ꎬ뗄ힴ헟ꆣ닆뇪돪짏곋몭럾튻뛔쫇놾뇭샻﮷햮퓚훐쳥놼쓏爽폚쇷뚯뻍듯쪣폐랢듳뻹탔뗃뇘욷쪹돥헽⣏놨캪쿠솽쒿ꆱ맘훖훮폚닻헟듳룱믹좡ퟮ?쿲폱샻맽쯣튵늻벸뛏캪쓚맛탎듦횵맀살볆뛈탔닺뗄컯춬맜좨첬ꎬ뿉컱몭ꆣ믲춨헾쪹껁뫍뢻솦쪣뗏웤룷쿺퓲맍쮰쇋틦ꎺ퇕퓶嚣횽돶뗈솿떽훘폠짏뎤햹뮯뫢룼좻볛쫇춻킩퓚싗돪훖잰ꆣ뇪헟맛죧뒫쫍퓚뮯뷧놾닆냆듳뗗몭뗈쓜ꎬ웳볛춬랽캪쾵돉탸웤뗄돶좡훘캴훊쪱횮뛸볻쒿룇샽맽닟횣췢ퟮ폠響쾢룹샻쫛듺풱쫕막쿠뿉?죋볓嘽뫈틦뭗냼틲폚짏쇋톧쫓뿘폐풶ꆱ춳평룟믡룱뒦췹죏ꪵ맘뢺쯣샭릫ퟮꎬ닆뗣헟ꆰ춳ꆱ뚨쿠뢻뮯룇죽솦퓚튵횵뷇쏦훷볛뗄닺ힴ캴쫕뻶훃살뇘ퟜ뫍뇪쇋쫇죧웳쾵갲퇓듳?럑뻝틦뇭듺뚫맘릩샻믱ꯌ䅃싊삨듋뾴훆킧랢볦튻폚쫶쯰릤췹캪웤?헟햮ꇆ쮾폅믂ꎬ닆샻웳떫쇏춬ퟮ떼ꆱ퓚랽폐뗄뛈ꆣ횵펰볛헋첬뿍살틦놾폚펯좻헽웆듓쓚ꆰ닎튵돤ퟜ〰짏뮯허폃쿠죫쇋뇭헟뒴뗃맘䎣뿕좫죏죋좨벤햹뛸맋놣쒿킽몦쒳쫇㣒닆쫐웳ꆢ닆뗄ퟮ뻹뢻죳튵뫜쫡컱벴ꆣ듳?헢꾡쓚쏦훚볛뚼맛쿬믲돉맀샻튪횵뎣닺퓚헕쯹럖㈩ꆱ튻뿉ꆪ맘쫇듺릩틦쇋뷸?퓬폫헟뫈볈웳쳥뗚듯솦샸붫헏뇪돪뫍킩뗍틔ꆰ댩뢻뎡튵맍坁컱폐ퟮ샭쒿헢?룶뛔뛠횻달쿠ꆣ볛늻펯쿖놾죋몭뗘틦캽뾼쒣ퟷ뗄폃헟좫뇭펦ꎬ헾탐쪣ꯌ샻횵떽춬릫믡좺ퟮ볛풱훚듳싛웴늻쫇ꎬ샻뷰犣맀헢?䍃횵?뗈뛾㶡뫍ꆣ샻?룹뛾䧀뒱뺡ꎶ믒뮸?
创刊200期，自E罩回4如果考虑资金时间价值，比较各种折旧~税负水平= 100%=% (二)考虑税收减免优惠政策方法下的纳税总额现值为:2采用加速折旧法计算如下:假如该企业享受"二免三减半"的税收优①平均年限法纳税总现值= x (P 1 采用加速折旧法实行5年折旧期，则前5惠，货车在该企业第一个获利年度购入，使用A, 10%,5) = = 2752(万元)年每年提取折旧20万元后利润为零，纳税所军限为8年或6年。②双倍余额递减法纳税总现值=0+得额为零。后5年年利润额均为20万元，则:1使用年限8牢时:(1 +1伪也如8448/(1+1α付+ 10-3) 节税总额为:+ I( 1+ 10% )5= {万元)x 27%+3 x 18% = {万元)6α)()()x1肌x3+600oox3侃x2=810叫元)③年数总和法纳税总现值={1+ 1仍也)年税负水平= 100%=% 节税额现值为:+ (1+ 1仍也)2+ ( 1+ 1伪川、从上述计算可看出，采用直线法计算的税9000 x + 18000 x -(1+10% )4+ I{ 1+10% )5= {万元)负为%，而采用加速折旧法计算的税负 = 46287{元)由以上计算可看出，虽然三种不同方法为%，因此，直线法下使企业承担的税2使用年限6年时:计算出来的累计应纳所得税额的量是一致负比加速折旧法的要轻一些。这是因为直线节税总额为:的，均为万元，但采用加速折旧计算的法使折旧额摊入成本的数量平均，所以税负8αX)()X 15% x3+8∞oox3肌=6α双耳元)第一年应纳税额最少;双倍余额递减法下第较轻;而加速折旧法把利润集中在后5年，使节税额现值为:一年不缴税，年数总和法下第一年缴纳税额后5年的利润比前5年多，适用较高的所得12000 x + 24000 x = 为万元，而直线法的平均年限法下则需税税率，使企业纳税负担加重。38196{元)缴税万元。如果把多年应纳税额折算成可见，企业延长折旧军限可节约更多的税三、利用不同析旧年限逃行税收筹划现值，进行累计，比较应纳税额现值大小，双负支出。由此可得，如果企业税率发生变动，一般来说，折旧年限取决于固定资产的使倍余额递减法纳税现值最小，为万元，特别是企业享有税收优惠政策时，企业延长用军限，由于使用年限本身就是一个预计的直线法纳税总现值最多，为万元。由此折旧期限可节税。经验值，使折|日年限容纳了人为成分，为税务可知，加速折旧法，特别是"加速"更快的双倍四、结语筹划提供了可能性。余额递减法使企业在最初年份提取的折旧较多，冲减了税基，从而减少了应纳税款，对企案例3:某企业有一辆价值500∞0元的综上所述，利用固定资产折旧进行税收筹业尤其是一些资金较为紧张、而又未享受税货牢，残值按原价的4%估价，使用年限为8划，选择折旧方法和折旧年限时，要综合考虑年或6年，企业适用30%的企业所得税税率，税制条件和其他因素。对折旧方法的选择，当收优惠的新办企业来说，非常有利，可达到合企业资金成本为10%。企业在比例税制条件下旦未享受税收优惠时，理避税的功效。(一)不考虑税收减免优惠政策企业可使用加速折|日法节税，因为它使纳税人(二)累进税制条件下1.估计使用军限为8年时:在早期计入更多的折旧额，从而把税款推迟到如果实行累进税率，采用加速折旧法会使企按直线法年计提折旧额为:后期缴纳，延迟了纳税时间，取得其资金的时业增加所得税的支出，使一部分资金以所得税的500000x( 1-4%)占8=60000(元)间价值，减少纳税。当企业在累进税制条件下形式流失，导致企业可支配使用的经营资金减折旧节约所得税支出，折合现值为:且享受税收优惠肘，企业可采用直线法节税。少。而采用直线法则可为企业节税提供可能。60000 x 30% x = 96030(元)从折旧年限的选择上看，对-般性企业，即处案例2:某企业固定资产原值为110万2企业将折旧期限缩短为6年:于正常生产经营期但未享受税收优惠待遇的元，使用期限为10年，预计净残值为10万~折旧额为:企业来说，缩短固定资产折旧年限，可以使企元，该企业10年内未扣除的年利润维持在20500000 x ( 1 -4%) -;-6 = 80000(元l业后期成本费用前移，前期利润后移，从而获万元。假设国家实行起税累进税率，即应纳税折旧节约所得税支出，折合现值为:取延期纳税的好处。如果是新办企业，特别是所得3万元以下(含3万元)按18%征收;超80000 x 30% x = 104520(元)创办初期就享有减免税优惠待遇，则企业可过3-iQ万元(含10万元)的按27%征收，超过10万元的按33%征收。通过计算可看出，对一般性企业，即税率延长折旧年限，将计提的折旧递延到减免税稳定且不考虑税收优惠的情况下，缩短折旧年期满后计入成本.从而节税。考虑到我国企业1采用直线法计算如下:年折旧额=(110-10)/10=10{万元)限有利于企业节税。上例中，折旧年限由8年所得税实行比例税率，并且内资企业创办初扣除折旧后的军利润=20一10=10(万元)缩短为6年可多节税8490元{104520-期享有的减免税优惠待遇较少等因素，就企年应纳税额=(10-3) x27%+3x 18% 96030)。事实上，折旧年限的缩短有加速折旧业经营者而言，加速折旧与缩短折旧竿限是={万元}的作用。降低税负、提高税后收益的最佳选择。·..，!，~1ι-<.'ι...1，ι，.JLι」ι』ι，缸ι..l>ι.JM二.-$1ι」ι~L-i’L ~!..L -\1ι.J，.iL-!止」ι」主』ι~主」也_\IL..J;ι4:.LJ;ι-1;!...J.'ι」ι』ιJJ..LJ也」ι」ι」ι(上接第36页)使得管理层在两者往往相互矛配置和最合理运用。在考虑各主体利益时是目标函数，从质上也优于"利益相关者财富最盾的要求中无所适从。从动态发展的角度，以"最大化"为目标函数，大化"。相比之下企业价值最大化"的财务目标以"利益均衡"为目标函数的约束条件和分析综上所述利益相关者财富最大化"在缺完全着眼于企业创造价值的过程，理财对象工具，在企业价值的增长中满足各方的利益。乏严格的定义、可行的计量和解决其内在的定位于企业的总资产。企业总资产由权益资从目标特征上看企业价值最大化"具有内逻辑矛盾之前，不堪担当基于利益相关者理本、债务资本及人力资本的投入形成，各种资在逻辑的一致性、明确性和可计量性，因而不论的公司财务目标的重任，目前提出的财务产的投入回报来源于对企业总资产的最有效仅从量上涵盖了"利益相关者财富最大化"的目标中最优的仍是"企业价值最大化o ?췲랽쫽뻝38 㓈랽ꋙ㈶䆣㔲ꋚ㈸⠱⬱ꋛ⬵〹평볆뗄뗚튻캪뷉쿖놶횱뿉폠뛠튵쫕샭⢶죧탎짙낸풪췲쯹맽ㆲ쓪뿛㴲⣉뛜쿠췪뚨놾닺㐳?㊲닉뗃堲듓뢺㎣램뷏뫳쮰죽폃뺭돯믵웳侣⣒ㆹ내㔰헛㘰㊣㠰㌵춨컈쿞쯵㤶濊〳엤틔릤퓚뷶㌸볙믝㇊뷚玣㤰㌳㜹ㄲ堰쳘쯄ퟛ뮮볤쟒폚좡뒴퇓웚붵쒿듳랦싟싛㜹?堳㈶뿉ꎯ?ィꖡ㖡ꎮ램ꇁ갱⣍⬱㚣㈸틔ꎬ튻㎣쮰횵쿟췲폈뇜︩맻퓶쪽ꆣ샽풪뗃짓헛돽펦㐳뗄ꆢ폃쎿㞣캪ꖣ쪹쟡㗄냣퇩뮮뎵믲튵횱〰뻉껆㔽맽폐뛌싊ퟷ훃뚯뻟쒿싟듓쿞맓뮣ㄽ껊ㄹ횧뇰훆퓧웚볛뫳퇓뎤싺뺭뗍뇪뮯벭욽쮫쓪쯣폠횪뛮폅쾽뇈좫캻짏묩삼뚨ꆰ죧쿭헽냬퇏ㆡ췲볻㎣ꔽ?じへꇁ㔶늷﮿쿂⡐ィデ꼨ꎯ짏뻹쓪늻긳?ꎬ램풪돥웤쮰샛쪵볓쇷뛸㊣쪹룃ꆣ㏍췲쏖뻉헛쓉⣍튪햮춶뢺캪ꔫ㈴겶ꎮꎻ싊샻살횵쳡㎣㛄쿟〰뷚ァꆺ볆뗉폃뫍첬뇪벭솿믵쏄ퟜ꽯뛮㐶맓じ㘨돶쫇웚뷡톡쳵뿉뷉뫳폐펪몯ꆱ쯹쎬릫ꨱ뻹놶쫽돶뛮ꆣ뗝믝펵횮ퟅ폚쎼쫶쿞웊쟒뾼쯹퓚쫜뎣돵룱훐긷풪㈴㈸㌰?㐽ꎬꎮ볂뗄ꎯꖣꨩ뼩ㄫ⠱ꔩ볆캪펦뷉췲뷸쓉ꆣ복쫇탐쯹쪧닉뫄폃웳볙풪뇏뛮뻉쮰쟳컱죫쮮쯙쳡쇣㎡㘵뛸쓀ꎬ쮵릩닐뷰램堨풼섳떽ㄹ㐵쯣폚㛄쾣ퟮ랢퓚쳘짏뎵㣄砳쿖㈸쏄ㄵ쿞폯퓱볾쪹쓪돉쪵헟뢺쫽쫶뛜쮾㤰ꎮꎥ쓪폠ퟜ살ꆣ뗝볓복뗄?쿂퇛웳폋볆ꎬ뾼맓늻틦싇쫶뇈쮰짺웚ퟮ㜳쟗쓉갵㈫⬱㐫쯣㌶쮰풪탐평쇋튻릦샛뗃ꎬ폃돆웚튵짨뗄?㴨뫳뛮ꨩ훐믘욽헛좡ꆣ쇂짓ꎥ볓쪹늻횵곆돉쓪ㆡ쯹ィꯕ㈰뿉웳곕뫏햹헷ꆫ몭퓚?캪⬶㜨⊣?뫍죫복쿞놾뛸ꆢ횮닆㘽㎣㘵場죧㘫쿞뛮뫍뗄복쯙램탂㛒폚튵?쯣평싇쏄뾼뻹샽쫕닺뻍뚨폅쪽쮰⤽㈷㠴ꎥィㄱ뿉ꎮꎬ샛ퟜ듋킩킧훆뷸떼횱쿞맺퓏내ꢼ뗄㴨컞놾놨㴲?뻉헛뫳슣㴵쎼첯쯙웳춬볆ꨴ뗃ꖡ?캪⣔뾴튵즶샭짏훂룇룃쓪ꎺ〰풪?꽯쿭뷚웤볓룼퇓짙쯵럑돉뇈쏢퇔쳡듓ꆰ잰컱ㄸ㈴맻췲퇓램뗝샛헛쪹냬댩ꆰ웳?뿉폚싇뫢쫕쿭샻폅뺭틥ퟜ?㐸ꆿꔩꎮ뾴㏍뛮쓪뛸볆쿖ퟫꆣ쳵쮰뗄훂쿟떹캪볒숨㌳웋ァ쯹벰살뻉㗄㈰ꔽ폋틲냋죇튵쓜뗓풭뗊쳡ꎥ섵짆ꎺꨩ돶뷚진퓋뷇볛탔쇋쪱〰砳폐랽쯻쯙뛠동쓉톡뛌폃뫃ꎬ놾샽룟훊쒿냑뎤놼뛮쓉복ꎯ㔽㈫㈲돶볆ퟮ쫽횱ꆣ횵뻉웳ꎬ뷰볾싊횧램첶쓚쪵몬ꎥꨱ샻ꆪ쪹쫊튵ퟜ죋풴ㄳ㈰튻㖣㜳뾴?듋뗄돉뀵쓪탔탒볛쫓?쫕?헛⦡ꎮ?쮰?폃뛈ꆱꆢꆰ쫜ꎺ砳쪱⬸뗃틲훆쇋믝퓱펪만잰뒦폐붫폅볓짏틦늻뇪죔ァ풪뛠헛섵쿖⠱㈵㜲ꎯꎬꪣ짙ퟜ쿟뇈ퟮ듓뷏쿂돶퓲꣗쓪캴탐㏍헷〩죳㌩솦폚췲긷?튪놾쿞ꆣ믁뗄쌳뻉숸㌳?숶뛔뀸?ꆰ쏷샻뗚ィꎺ〰뫍쯘헛쓉짏뚨틆볆싊믝쯙뫳튲쿠뾰쮰램펦튵뗃뒴폃복쫕캪쏢만쳵쪱웚뿉쫇쓪뻉?횵⬱ꎮ㚣⠱쯤겵ꎻ뫍램뷏뛠뛸캪닉ꎬ뿉쪲뿛웰쫕슣ꎯ㴲堲ꆣ뛔㗄풪⦡㌨㈰즷횱쟡뗄냑뢺쿞좡죝뺼㒣ィ뛮㴶㔽㴸튻짏㐹쓋퓚틔퓶웳좷틦ꕸ〰죧폅헛뻉쮰떱뾴쳡듽맘떣훘⢺ퟜ쓉쿖ꎬ퓚살맜볛퓬닺볆쓪쏢폅쒿뛾뚨볾떫탐ꆰ펦떣캪ィ㐳꼨⬱좻ꮲ쮫램뗄펦ꎬ복뷴폃쪹횧䀹풤돽쮰ꨩꆣ?ァ㞣놾웳뫳섳췲ꢼ쿟튻쫽샻뷸뻶쓉?ꖹꖵ〰헛㤶쳎냣샽ピ뾼ꆰ뎤튵탔쿠룶㈽堳맻믝뻉뛔뷚뛮쪱닺잰늢폶틦폚헟떱죎쿖쮰쯹쓉횵쳘ퟮ쮵샭볛ꆣ쯣닉쿞폅쪱믝뇪쏢쿂웳캴뗄겱ꎺꕐ⣍ㄫィ죽짓놶쿂욽쓉캪짙헅볓튻엤웳귖볆뗄샛내갱㴱ꨱꔫ튵?샻㎣풪웋램킩솿죳쫊탐폚쇋딵삼쓆〰뫏〳ꨶ탔훐ꨨ쳓싇ퟮ볛뫍맘믱㠱⡙헾쓪헛쮰ꎬ볤뛔웚쫇쟒뷏폫ꆰ닆믹쮰뿉횵ퟜ뗃ퟮ뇰돵ꎬ닣웳죧폃놾믝ꎺ뗄몯헾죽닺쟒쿭폅볆좽⬱ꔩ훖쎼폠뗚뻹쮰㈷쇋ꆢ쯙늿쪹튵뗎뺻쓪뷸ㄸ〨〽㎡춶ퟜ짆죳硫ꔫ?쿂ꆣ욽벯폃훘만죋〰?⣔쿖웳ꎬ킼룷듳싺횵뿉헟샻ꎯ닟쿞뻉듓퓚튻탂쓚짙쯵ퟮ뢻폚쒿뛮뷚㴷쿖㴳쮰킡쫇럇ネ퓚듳뗄튵쿂횱짭헾쟩쫽닟복캴뿉쫜믝솿볛쾸ㆣꨩꎥ㔽늻폋뛮튻쓪펦뛸헛럖폃뷚ꨱ닐샻췲성죫?캪ꨲ⠱쓋쪹헢뻹훐뷏ꆣ쫕뚨〰곊뗋횵풪ꎺ㐵훷뮯ퟣퟮ볆닆燔漽쪱랽틲좡샛냣죳냬뗝뾼뗈뛌병틦잰헛풼횵긲ꎮ⤳㈶춬뛮?뗝쓪쿞쿖ꎬꆰ럝쓉폖뎣뻉뗄쮰죳싊헷풪⣍㢣솽뮯맽ퟜ탎닺ꎺ곔쇣ネヒ쿟낸웳쫇퓚룟돯뻍돉ピ맓例닟캪?뿶㈰쳥ꆱ룷듳솿뢻냫뛈ꨩ㘰램쿭냑뗃뷸닉탔뫳듽퇓싇틲헛톡쿠뫍틦쳡쯣룼훕㠶⬹랽?복뷉램횵쮰캴뷰뺭췲캬ꎬ쫕?돉묳튵틲쯹뫳뮮닺럖ꪵ쏄쏋ꎺ⚿쓪ꆪ샻뮯탔ퟮ릺〰랢웳튪쯼웤틆떽쯘뻉퓱맘쿠돶㴰㎣뗄캪볓쳡폐헟ꆱ돌쫇쿂풼뷸쫜폃폶뷢돉뛠?ꎯꎮ램즼쓉쿂듳뿮쿭믡틔펪릩돖벴ꎻꨩꎬퟮ뀵ꪣ?돐캪㗄쯹뗄냋?쿞틦쒿ꆱ죫〨짺튵ퟛ톡쪹훆뿉복컒뒴쓪ꆣ헟맘⬵꼨솿㈵쯙좡샻췹뗄ꎬ닺볆튻쫸탐쮰횱폅뻶ꨩ?⠱㈴웋쿂쮰퓲킡ꎬ쫜쪹쯹뿉췲퓚펦뎬룷폐곔떣횱뗃캪?냂평쪱뇪샻뻟틲뮯풪뇤퇓뫏퓱쓉췆뷰쳵틔듓쳘쏢맺냬뻍쿞ꇱ닆헟ㄫ쫇ꎮꆱ뗄ꎬ췹닆샭평쯣룶쯵쳵쮰쫕쿟믝퓲웤뮯⬱ꎯ뗚뛮탨ꎬ뛔쮰웳뗃뷰쓜㈰쓉훖킧쯹뗄쿟뢺곊쪣?㣄쫇몯틦폐뛸ꆱ쪹뚯뎤뾼동볾벴뇰돵뢻좱샭컱뗄튻㐳룼헛뿉쿠컱닆좨풤뛌볾쫕폅램듽ꆱブ?쮫웳쮰복ꆣ컱쫽쓚늻뗄폃ꎬ싇떱죋떽쪱쿂뒦믱쫇튵ퟮꎥ훂췲뿬뻉듯뮥쒿뛔틦쮰볆헛뫍폅돯믝뷚폶튵퓚ꆣ뗄ꎬ내?풪뗄뷏떽쎬뇪쿳뻉럖쪱쮰뿉ꇱ㈷ꎬ쮫뫏쓪컶ꆣ놶ꎥ헷쫕ꎬ뎬
