本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
市值与盈利背后的思考
证券研究报告
所属部门 । 宏观策略部
报告类别 । 策略深度
报告时间 । 2018/10/10
分析师
邓利军
证书编号： S1100115110002
021-68595193
denglijun@
联系人
邢妍姝
证书编号：S1100118060010
021-68595195
xingyanshu@
川财研究所
北京 西城区平安里西大街 28号
中海国际中心 15楼，
100034
上海 陆家嘴环路 1000号恒生大
厦 11楼，200120
深圳 福田区福华一路 6号免税商
务大厦 21层，518000
成都 中国（四川）自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177号中海国际中心 B座 17
楼，610041
——专题研究
核心观点
❖ 我们从 2005 年开始统计，将 A 股所有公司按市值分为前 20%、20%-40%、
40%-60%、60%-80%、后 20%五个区间，每季度末按当时的市值调整各区间样本，
从而观察不同市值区间的盈利情况。
❖ 从 A股整体来看，大市值公司的 ROE水平更高，盈利增速更为稳定。前 20%
市值公司盈利增速更为稳定。在 2016-2017 A股整体盈利的上行区间，小市值
区间净利润同比增速更高，但见顶后迅速回落。从盈利水平来看，自 2005年以
来基本呈现市值越大的公司 ROE 水平越高的规律。对标美国，美股盈利向龙头
集中的趋势更为明显，盈利增速波动更大。
❖ 分板块来看，中小创内部大市值公司 ROE和盈利增速均占优。主板各市值
区间盈利情况与 A 股整体类似，但市值排名后 40%的公司业绩增速波动更为
剧烈。中小企业板前 20%市值区间盈利增速自 2005年以来大多时间领先其他
区间，各区间 ROE 水平分化加剧。创业板前 20%市值区间的公司盈利增速和
ROE水平均处于高位，后 20%市值区间盈利增速 2017年下半年来持续负增长。
❖ 分行业来看，大市值公司盈利增速相对平稳。大金融行业中，银行业的盈
利增速和 ROE水平自 2011年以来呈现下降的趋势；非银金融行业小市值业绩
波动极大，近年各区间 ROE分化加剧；房地产行业 2015年后市值较小的公司
盈利增速波动加剧。周期、消费、TMT行业呈现一定的共性：市值排名位于后
20%的公司无论时盈利增速还是 ROE水平都波动性较大。
❖ 大市值公司三项费率均小于其它市值区间。利润表各拆分项中，各市值区
间的营业收入同比增速变动趋势较为一致，大市值公司在毛利率水平上的优
势减小，管理费用率随着公司市值的增大而降低的规律最为明显。从各因素
与盈利增速的相关程度看，毛利润增速都和净利润增速呈现的相关性最高，
财务费用增长与大多数市值区间的公司之间都呈现不同程度的负相关性。
❖ 大市值公司杜邦三因素均占优。若剔除金融行业，前 20%市值的公司销售
净利率、权益乘数和资产周转率三个因素均处于相对较高的位置。从各因素
与 ROE 的相关程度看，资产周转率、销售净利率与大市值公司 ROE 水平的相
关性较高，而权益乘数与 ROE 呈现一定的负相关性。
❖ 与 GDP相比，PMI与 A股盈利增速走势更为相关。在 GDP增速波动较大或
走势不明朗期间，公司盈利增速波动较大，尤其是市值较小的公司。A股盈利
增速与 PMI 的走势更为相关。PMI 几次触底回升的拐点一般略领先于大市值
公司盈利触底回升，对于小市值公司则未必；小市值公司盈利增速触底回升
的拐点领先于大市值公司。资产周转率对盈利触底回升有一定的推动作用。
❖ 风险提示：创业板盈利增长不及预期；宏观环境发生重大变动。
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正文目录
一、A股各市值区间盈利情况有何差异？ .............................................................................. 5
1、大市值公司盈利增速平稳，盈利水平领先 .................................................................... 5
A股整体来看，大市值公司 ROE水平最高，但盈利增速未必 ................................. 5
分板块：中小创内部大市值公司 ROE和盈利增速均占优 ....................................... 6
分行业：大市值公司盈利增速相对平稳 ................................................................... 8
2、对比美国，美股盈利向龙头集中趋势更明显 .............................................................. 12
二、什么因素影响了各市值区间的盈利？............................................................................ 13
1、微观因素：毛利率影响净利润增速，资产周转率影响 ROE ....................................... 13
大市值公司三项费率较低，盈利增速与毛利率增速最为相关 ................................ 13
大市值公司杜邦三因素均占优 ............................................................................... 15
2、宏观因素：GDP走势影响公司盈利波动，PMI与盈利增速更相关 ............................ 17
GDP走势明朗，企业盈利增速相对平稳 ................................................................ 17
PMI与 A股盈利增速走势更为相关 ........................................................................ 20
风险提示 .............................................................................................................................. 21
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图表目录
图 1： A 股各市值区间净利同比增速 .......................................................................................... 5
图 2： A 股各市值区间 ROE（TTM） ............................................................................................. 5
图 3： A 股各市值区间净利同比标准差 ...................................................................................... 6
图 4： A 股各市值区间 ROE(TTM)标准差 ..................................................................................... 6
图 5： 主板净利润同比增速 ......................................................................................................... 6
图 6： 主板 ROE（年化，TTM） .................................................................................................. 6
图 7： 中小企业板净利润同比增速 ............................................................................................. 7
图 8： 中小企业板 ROE（年化，TTM） ...................................................................................... 7
图 9： 创业板（剔除温氏）净利润同比增速 ............................................................................. 8
图 10： 创业板 ROE（年化，TTM，剔除温氏） ...................................................................... 8
图 11： 银行净利润同比增速..................................................................................................... 9
图 12： 银行 ROE（年化，TTM） ............................................................................................. 9
图 13： 非银金融净利润同比增速 ............................................................................................. 9
图 14： 非银金融 ROE（年化，TTM） ........................................................................................ 9
图 15： 房地产行业净利润同比增速 ....................................................................................... 10
图 16： 房地产 ROE（年化，TTM） ......................................................................................... 10
图 17： 周期类行业净利润同比增速 ....................................................................................... 11
图 18： 周期类行业 ROE（TTM） ........................................................................................... 11
图 19： 消费类行业净利润同比增速 ....................................................................................... 11
图 20： 消费类行业 ROE（TTM） ............................................................................................. 11
图 21： TMT行业有净利润同比增速 ........................................................................................ 11
图 22： TMT 行业 ROE（TTM） ................................................................................................ 11
图 23： 美股和 A股 2017 年净利润同比增速 ........................................................................ 12
图 24： 美股 2011 年以来标准差远大于 A股 ........................................................................ 12
图 25： 美股 2011 年以来净利润同比增速 ............................................................................. 12
图 26： 营业收入同比增速 ...................................................................................................... 14
图 27： 营业收入同比增速（剔除金融） ............................................................................... 14
图 28： 毛利率（剔除金融）................................................................................................... 14
图 29： 销售费用率（剔除金融） ........................................................................................... 14
图 30： 管理费用率（剔除金融） ........................................................................................... 14
图 31： 财务费用率（剔除金融） ........................................................................................... 14
图 32： 净利润各主要拆分项增速与净利润同比增速的相关性 ........................................... 15
图 33： 各市值区间销售净利率 ............................................................................................... 16
图 34： 各市值区间销售净利率（剔除金融） ....................................................................... 16
图 35： 各市值区间权益乘数................................................................................................... 16
图 36： 各市值区间权益乘数（剔除金融） ........................................................................... 16
图 37： 各市值区间资产周转率 ............................................................................................... 16
图 38： 各市值区间资产周转率（剔除金融） ....................................................................... 16
图 39： 杜邦三因素与 ROE的相关系数 ................................................................................... 17
图 40： 杜邦三因素与 ROE的相关系数（剔除金融） ........................................................... 17
图 41： A 股整体净利增速与 GDP增速有一定相关性 ............................................................ 18
图 42： A 股各市值区间盈利增速与 GDP增速 ........................................................................ 18
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图 43： A 股各市值区间盈利增速与 GDP增速 ........................................................................ 18
图 44： 美股各市值区间盈利增速与 GDP增速 ....................................................................... 19
图 45： 美股各市值区间盈利增速与 GDP增速 ....................................................................... 19
图 46： 08 年后传导机制：GDP-营业收入-企业盈利 ............................................................ 19
图 47： 08 年前传导机制：（CPI 同比-PPI 同比）-毛利率-企业盈利 .................................... 19
图 48： A 股盈利增速走势与 PMI更为相关 ............................................................................ 20
图 49： 小市值公司盈利增速回升拐点领先于大市值公司 ................................................... 20
图 50： 市值排名后 20%区间净利润同比增速在一些拐点也体现领先特征 ....................... 20
图 51： 小市值公司资产周转率率先回升 ............................................................................... 21
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一、A股各市值区间盈利情况有何差异？
随着 A 股上市公司的增加，行业发展的成熟，各行业中市场份额和利润向龙
头集中的趋势逐渐显现。各个市值区间的公司盈利能力是否有区别？经历了
怎样的变化？其背后的原因又是什么？我们在此进行一定的分析和探讨。
1、大市值公司盈利增速平稳，盈利水平领先
A股整体来看，大市值公司 ROE 水平最高，但盈利增速未必
前 20%市值公司盈利增速更为稳定，但近年 A股整体盈利上升期间，小市值
区间增速更高。我们从 2005 年开始统计，将 A 股所有公司按市值分为前
20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%、后 20%五个区间，每季度末按当
时的市值调整各区间样本，从而观察不同市值区间的盈利情况。整体来看，
2012 年之前，A 股盈利波动程度明显高于 2012 年后。从盈利的成长性来
看，市值排名前 20%的公司净利润同比增速的波动相对最小，2005 年以来
季度数据的标准差仅 ；而市值排名在后 20%的公司净利润同比增速则相
对较低，而波动则较为剧烈，2005 年以来的标准差达到 。值得注意的一
点是，在 2016-2017 年 A 股整体盈利的上行区间，小市值公司的净利润同比
增速高于大市值区间；但 A 股整体盈利增速平稳后，小市值区间的盈利增速
迅速下降，甚至低于 A 股整体的盈利增速。
市值越大的公司 ROE水平越高，前 20%市值区间盈利水平最为稳定。根据
统计测算，自 2005 年以来基本呈现市值越大的公司 ROE 水平越高的规律。
市值排名前 20%的公司 ROE 水平略高于 A 股整体 ROE，而市值排名后
20%的公司 2018Q2 跌落至%。此外，从波动性来看，前 20%市值区间
波动较低，2005 年以来季度数据的标准差仅 ，低于其余所有区间。
图 1： A 股各市值区间净利同比增速 图 2： A 股各市值区间 ROE（TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
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图 3： A 股各市值区间净利同比标准差 图 4： A 股各市值区间 ROE(TTM)标准差
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
分板块：中小创内部大市值公司 ROE和盈利增速均占优
主板各市值区间盈利情况与 A股整体类似，但市值排名后 40%的公司业绩增
速波动更为剧烈。主板上市企业的市值占全部 A 股的 89%，因此主板，尤其
是市值排名前 60%的各区间的盈利情况，与全部 A 股的相应区间基本相同：
前 20%市值区间的公司盈利增速相对平稳，且 ROE 水平高于其他公司；市
值较小的公司在整体盈利上升期间净利润同比增速最高；盈利水平基本呈现
市值越高的公司 ROE 越高的规律。但与全部 A 股相比，主板中市值相对较
低的区间盈利增速波动更为剧烈。
图 5： 主板净利润同比增速 图 6： 主板 ROE（年化，TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
中小企业板前 20%市值区间盈利增速自 2005年以来大多时间领先其他区
间，各区间 ROE水平分化加剧。中小板中市值排名前 20%的公司无论盈利
增速还是 ROE 水平，大多数时间内均处于相对高位。尤其 2014-2015 年板
前20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 后20% A股整体
前20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 后20% A股整体
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块整体盈利上升期间，市值排名前 20%的公司增速回升速度明显领先与其他
市值区间。而市值排名后 20%区间的公司盈利增速则自 2012 年起即低于其
他市值区间，直至 2016 年后情况有所改善。从盈利水平来看，板块整体的
ROE 水平在 2010 年前波动较为明显，以及 2010-2013 年 ROE 水平持续缓
慢回落，此后基本走平。但前 20%市值区间的 ROE 水平自 2013 年底开始回
升；后 20%市值区间的 ROE 水平自 2013 年起波动加剧，甚至 2013-2018
年间多次降至负值。大小市值之间的 ROE 水平自 2018 年以来呈现分化加剧
的趋势。
图 7： 中小企业板净利润同比增速 图 8： 中小企业板 ROE（年化，TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
创业板前 20%市值区间的公司盈利增速和 ROE水平均处于高位，后 20%市
值区间盈利增速 2017年下半年来持续负增长。2009 年底，创业板正式成
立，因此我们统计的创业板同比增速数据自 2011 年始。剔除对创业板整体影
响较大的温氏股份后，前 20%市值区间的盈利增速自 2011 年以来基本保持
领先水平，仅 2016 年底至 2017 年例外，市值排名 20%-40%的市值区间在
此期间增速最高。值得注意的是，所有市值区间在 2017 年底的盈利增速都
迅速回落，处于近年来的低位，此后市值较高的公司在 2018Q1 回升都出现
不同程度的回升，而市值排名后 20%的公司则持续下降，2018Q2 累计净利
润同比增速仍处于%的低位。从盈利水平来看，创业板内部市值较高
的公司 ROE 水平较高的规律也同样在大多数时间内适用，且除 2017 年底例
外，各市值区间的 ROE 自 2011 年以来分化逐渐加大。
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图 9： 创业板（剔除温氏）净利润同比增速 图 10： 创业板 ROE（年化，TTM，剔除温氏）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
分行业：大市值公司盈利增速相对平稳
根据 2017 年报的数据，市值排名前 20%的公司中，银行和非银市值分别占
所有排名前 20%公司市值的 %和 %，远远领先其他行业。为避免
行业因素对各市值区间内的公司盈利状况的影响，我们在这里分行业对各市
值区间的盈利情况进行分析。同时，由于 2011 年之前盈利数据波动较大，部
分行业数据缺失，我们重点分析 2011 年后各行业的盈利变动情况。
银行业的盈利增速和 ROE水平自 2011年以来呈现下降的趋势，60%-80%
市值区间盈利增速最高，大市值银行业绩波动较小。大金融类的行业包括银
行、非银行金融以及房地产，这三个行业的盈利模式和变动情况差异较大，
因此我们分别在各行业内部对各市值区间的盈利情况进行分拆。自 2011 年以
来，银行业整体的盈利增速和 ROE 水平都呈现下降的趋势。在所有公司
中，市值排名 60%-80%地公司自 2015 年以来盈利增速持续上升，ROE 也
自 2015 年起保持在较高水平；市值排名前 20%的公司盈利增速始终处于较
低的位置，但 ROE 始终处于较高水平；而市值排名后 20%公司的盈利增速
则自 2011 年以来保持较高的盈利增速，2016 年以来趋近于盈利增速最高的
60%-80%市值区间，但 ROE 则在 2017 年大幅下降后处于较低水平。
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川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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图 11： 银行净利润同比增速 图 12： 银行 ROE（年化，TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
非银金融行业小市值业绩波动极大，近年各区间 ROE分化加剧。与银行相
比，非银金融类的企业业绩增速的波动性较高，尤其市值排名后 20%的公
司，无论是净利润同比增速还是 ROE，波动程度都远超其他市值区间。从业
绩增速的稳定性来看，以市值排名前 40%的两个市值区间最为稳定，但在
2014-2015 年 A 股处于牛市期间，市值排名 20%-40%区间的公司业绩增长
幅度最大，但随着市场转熊后，盈利增速迅速回落。从 ROE 来看，2013 年
之前，市值排名后 20%的公司 ROE 水平处于高位，这与 2013 年前非标盛
行，而非银金融行业市值较小的公司中，信托公司占比较大有关。但从近期
情况来看，市值越大的公司 ROE 水平越高，且分化呈现进一步扩大的趋
势。
图 13： 非银金融净利润同比增速 图 14： 非银金融 ROE（年化，TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
房地产行业整体 2015年之前盈利较为稳定。2015年后，市值较小的公司盈
利增速波动加剧，尤其是 60%-80%市值区间。与盈利增速波动加剧相对应，
2015-2016 年市值排名后 40%的房地产公司的 ROE 水平始终处于低位；而
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川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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市值排名前 20%的房地产公司，则无论是净利润同比增速还是 ROE 水平都
相对较为稳定。从 2018 年以来的趋势看，房地产行业各市值区间的 ROE 水
平分化加剧。
图 15： 房地产行业净利润同比增速 图 16： 房地产 ROE（年化，TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
周期、消费、TMT这三个大类行业来看，市值排名位于后 20%的公司无论
盈利增速还是 ROE水平都波动性较大。此外，市值越大的公司 ROE 水平越
高，市值排名后 20%的公司与其他市值较高公司的 ROE 水平差距有进一步
扩大的趋势。这主要是由于，一方面，小市值公司的盈利情况受宏观环境和
行业变化影响较大；另一方面，在小市值公司中，单个公司的大幅亏损即有
可能拖累整个区间的盈利水平。
此外，这三大类行业各市值区间的盈利情况也各有差异。主要体现在：周期
类行业不同的市值区间内的公司盈利增速的变化较为一致；后 20%市值区间
的 ROE 水平经历了 2016 年底的迅速上升后，2017 年底再次回落。消费类
行业内，除后 20%的市值区间外，业绩增速和 ROE 水平自 2011 年以来略有
下降，但整体比较平稳，各市值区间的 ROE 水平有一定的分化差异，且从
2011 年以来的趋势看，该差异略有增大。TMT 行业几乎所有市值区间的盈
利增速都呈现较大的波动性，而从 ROE 来看，各市值区间自 2011 年以来的
变化没有体现较为一致的规律。
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川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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图 17： 周期类行业净利润同比增速 图 18： 周期类行业 ROE（TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 19： 消费类行业净利润同比增速 图 20： 消费类行业 ROE（TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 21： TMT 行业有净利润同比增速 图 22： TMT行业 ROE（TTM）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
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川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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2、对比美国，美股盈利向龙头集中趋势更明显
美股盈利向龙头集中的趋势更为明显，盈利增速波动性更大。我们同样将美
股按市值从高至低排序后，分为前 20%、20%-40%、40%-60%、60%-
80%、后 20%五个区间，来观察 A 股与美股各市值区间盈利情况的异同。二
者的共同点在于，前 20%的公司盈利增速波动都较小，远低于其他市值区
间。而不同点在于：第一，A 股中盈利增速最高的区间为 20%-40%，达到
%；而美股为前 20%区间，达到 %，美股盈利向龙头集中的趋势
更为明显。第二，美股各市值区间的波动率显著高于 A 股，前 20%市值区
间，A 股和美股 2011 年以来季度数据的标准差分别为
率超过 A 股的 2 倍，而其他市值区间二者差别更大。第三，二者在相同时间
内的相对波动程度有所不同，例如以 2016 年为界，美股 2012-2016 年盈利
增速波动较大，2016 年后盈利增速波动有所减小；而 A 股 2012-2016 年盈
利增速波动与该时段前后相比都较小。
图 23： 美股和 A股 2017年净利润同比增速 图 24： 美股 2011年以来标准差远大于 A股
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 25： 美股 2011年以来净利润同比增速
资料来源：Wind, 川财证券研究所
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二、什么因素影响了各市值区间的盈利？
1、微观因素：毛利率影响净利润增速，资产周转率影响 ROE
大市值公司三项费率较低，盈利增速与毛利率增速最为相关
为进一步观察是什么因素导致了各市值区间公司净利润增速的不同，我们按
归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值
准备+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他
报表项目，对净利润进行拆分。而这其中最主要的影响因素是营业收入、毛
利率和三项费用率。
自 2005年以来，各市值区间的营业收入同比增速变动趋势较为一致，大市
值公司在毛利率水平上的优势减小。自 2015 年起，市值排名位于 20%-40%
区间的公司营业收入同比增速保持在较高的水平，而后 20%市值区间的公司
营业收入同比增速较低。若剔除金融行业的影响，前 20%市值区间的公司
2010 年的盈利增速高点明显高于其他市值区间，2016 年以来的盈利增速也
与 20%-40%区间趋近，领先其余市值区间。大市值公司的营业收入增速较
高，在一定程度上体现了市场份额逐渐向龙头集中的趋势。但从毛利率来
看，大市值公司的优势在逐渐减小。2013 年之前，市值排名前 20%的公司
毛利率明显高于其他公司，但从 2015 年的情况来看，市值排名后 20%毛利
率一度成为毛利率最高的市值区间。2017 年底至今，小市值公司的毛利率再
次呈现回落的迹象，而前 20%的市值区间毛利率仍然平稳上升。
大市值公司三项费率均小于其它市值区间，管理费用率随着公司市值的增大
而降低的规律最为明显。由于金融业的利润表科目与一般企业差异较大，我
们剔除金融行业来看，大市值公司的销售费用、管理费用和财务费用这三项
费率均小于其它市值区间。其中，在销售费用上，前 20%市值区间从 2005
年起逐渐与其他市值区间拉开差距，目前优势最为明显，低于其余市值区间
-2 个百分点。但整体来看，几乎所有市值区间的销售费用都呈现缓慢上升
的趋势。管理费用率随着公司市值的增大而降低的规律最为明显，且大市值
公司的管理费用率较为刚性，而较小市值区间的管理费用经历了 2006 年初
的回落后，自 2011 年以来略有上升。A 股各市值区间的财务费用自 2011 年
底以来呈现上升趋势，2018Q2 略有回落。其中前 20%市值区间的公司财务
费用率相对较低，这与其取得债权投资时较高的议价能力有关；而后 20%市
值区间的公司 2008 年之前财务费用高企的情况也有所改善。
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图 26： 营业收入同比增速 图 27： 营业收入同比增速（剔除金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 28： 毛利率（剔除金融） 图 29： 销售费用率（剔除金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 30： 管理费用率（剔除金融） 图 31： 财务费用率（剔除金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
毛利润增速都和净利润增速呈现的相关性最高，财务费用增长与大多数市值
区间的公司之间都呈现不同程度的负相关性。整体而言，净利润同比增速与
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毛利润同比增速之间相关系数超过 ，相关性最高，其次是营业收入，相关
系数接近 ；而与财务费用同比增速几乎没有相关性。分市值区间来看，营
业收入、毛利率、管理费用的提高都对前 20%市值区间的盈利增长有较大的
正向贡献，而销售费用和财务费用提升，与盈利增速之间则呈现一定的负相
关性。市值越小的公司，单个因素对其净利润增长的影响越小。此外财务费
用对所有市值区间的公司盈利都呈现不同程度的负相关性，其中以前 20%市
值区间的负相关性最高，可见利息负担对其盈利会造成一定程度的拖累。
图 32： 净利润各主要拆分项增速与净利润同比增速的相关性
资料来源：Wind, 川财证券研究所
大市值公司杜邦三因素均占优
根据杜邦分析法，ROE 可以拆分为销售净利率、资产周转率和权益乘数的乘
积，分别反应了企业的盈利能力、营运能力和杠杆率。
剔除金融后，市值较大的公司，盈利能力、营运能力和杠杆率都优于市值较
小的公司。从 A 股全部上市公司来看，市值排名前 20%的公司销售净利率和
权益乘数明显高于其他公司，而资产周转率则处于相对低位。值得说明的
是，2005 年底至 2006 年，工行、中行、建行三大国有银行上市，拉动销售
净利率和权益乘数迅速上升，同时资产周转率迅速下降。若剔除金融行业，
前 20%市值的公司销售净利率和权益乘数有所下降，而资产周转率上升，杜
邦三因素均处于相对较高的位置。整体来看，基本表现为市值较大的公司，
盈利能力、营运能力和杠杆率都优于市值较小的公司。从杜邦三因素的历史
变化趋势来看，各市值区间剔除金融行业后，权益乘数的分化有所加大，前
20%市值区间 2009 年前权益乘数处于相对低位，此后逐渐上升，超过所有
营业收入 毛利润（剔除金融） 销售费用（剔除金融）
管理费用（剔除金融） 财务费用（剔除金融）
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市值区间，并保持至今。这一定程度上与 2008 年底启动的四万亿政策有
关，资金更为偏好大市值公司。而大市值区间销售净利率和资产周转率的优
势则逐渐减小。
图 33： 各市值区间销售净利率 图 34： 各市值区间销售净利率（剔除金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 35： 各市值区间权益乘数 图 36： 各市值区间权益乘数（剔除金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
图 37： 各市值区间资产周转率 图 38： 各市值区间资产周转率（剔除金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
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川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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销售净利率与各市值区间 ROE水平的相关性均较高，资产周转率对大市值
公司的 ROE水平影响较大。从杜邦三因素与 ROE 的相关性分析的结果来
看，销售净利率与值排名后 80%的公司 ROE 水平的相关性比较高，相关系
数基本在 左右。若剔除金融行业的影响，销售净利率和资产周转率大市
值区间的 ROE 水平相关请有所增强，均高于 ，其中资产周转率与 ROE
水平的相关性由负转正。而权益乘数则与该区间的 ROE 水平相关性则由正
转负。值得注意的是，杠杆率与各市值区间的 ROE 水平基本为负，而资产
周转率的提升也仅对前 20%和后 20%市值区间的 ROE 有正向贡献。
图 39： 杜邦三因素与 ROE的相关系数
图 40： 杜邦三因素与 ROE的相关系数（剔除
金融）
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
2、宏观因素：GDP走势影响公司盈利波动，PMI与盈利增速更相关
GDP走势明朗，企业盈利增速相对平稳
整体来看，A股近年盈利增速与 GDP增速的相关性减弱。2012 年之前，A
股整体盈利增速的波动与 GDP 累计同比增速之间呈现出较高的相关性。但
2012 年之后，无论是 A 股整体，A 股剔除金融，还是金融行业的净利润同比
增速，与 GDP 波动之间的相关性均减弱。GDP 累计同比增速呈现缓慢下降
的趋势，而各类统计下的盈利增速却在 2016 年呈现出迅速上升的趋势。
前20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 后20%
销售净利率 资产周转率 权益乘数
前20% 20%-40% 40%-60% 60%-80% 后20%
销售净利率 资产周转率 权益乘数
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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图 41： A 股整体净利增速与 GDP 增速有一定相关性
资料来源：Wind, 川财证券研究所
中美 GDP所处阶段分别对 A股、美股公司盈利增速波动程度有影响。我们
在前面观察到，A 股和美股的波动程度随时间而变，但其相对波动强弱所对
应的时间有所不同。我们将其分别与中国和美国的 GDP 累计同比增速的走
势对比，可以发现在 GDP 增速波动较大，或走势尚不明朗期间，公司盈利
增速波动较大，尤其是市值较小的公司，波动更为剧烈，大市值公司则具备
一定的抗风险能力。而中国在 2012 年以后 GDP 基本走平，美国 GDP 累计
增速持续走好的 2016 年后，各市值区间的公司盈利增速均相对平稳。
图 42： A 股各市值区间盈利增速与 GDP 增速 图 43： A 股各市值区间盈利增速与 GDP 增速
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
4%
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A股整体净利同比增速 A股整体净利同比增速（剔除金融）
金融整体 GDP累计同比增速
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60%-80% 后20% GDP累计同比增速(右)
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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图 44： 美股各市值区间盈利增速与GDP增速 图 45： 美股各市值区间盈利增速与GDP增速
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
GDP主要通过营业收入来影响企业盈利。根据上文的分析，在利润表各拆分
项中，营业收入和毛利率与净利润的变动较为相关。2008 年后，营业收入与
净利润累计同比增速的波动基本一致，可见宏观经济对企业盈利的影响主要
是由于营业收入的变动造成。但 2008 年前，A 股整体净利润同比增速波动也
较大，营业收入同比增速却相对平稳。我们观察到，在此期间，A 股整体毛
利率波动剧烈，其波动与 CPI 同比-PPI 同比的剪刀差变动呈现一定的相关
性。而此后，毛利率的波动幅度逐渐减小。2016 年底至 2017 年初，CPI 同
比-PPI 同比迅速下降至负数，主要由供给侧改革带来上游资源品涨价，而上
游向下游的传导机制受限所致，A 股整体毛利率变化不大。预计未来 PPI 与
CPI 之间的剪刀差将逐渐减小，在 A 股整体毛利率保持平稳的基础上，宏观
经济对 A 股盈利增速波动性的影响仍主要通过营业收入传导。
图 46： 08 年后传导机制：GDP-营业收入-企
业盈利
图 47： 08年前传导机制：（CPI同比-PPI同比）
-毛利率-企业盈利
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
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A股整体营业收入累计同比增速 A股整体净利同比增速 GDP累计同比增速
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CPI当月同比-PPI当月同比 A股整体毛利率
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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PMI与 A股盈利增速走势更为相关
与 GDP相比，A股盈利增速与 PMI的走势更为相关，小市值公司盈利增速
触底回升的拐点领先于大市值公司。2016 年以来，在 GDP 仍持续走平期
间，A 股整体盈利增速和 PMI 都有所回升。纵观 2005 年至今 A 股盈利增速
和 PMI，二者走势更为相关。我们将前 20%市值区间和后 20%市值区间的公
司放在一起观察，可以发现 2005 年以来，PMI 几次触底回升的拐点一般略
领先于大市值公司盈利触底回升，对于小市值公司则未必。而小市值公司盈
利增速触底回升的拐点也往往领先于大市值公司。这可能与小企业机制更为
灵活、业务转型相对较快有一定关系。
图 48： A 股盈利增速走势与 PMI 更为相关
资料来源：Wind, 川财证券研究所
图 49： 小市值公司盈利增速回升拐点领先
于大市值公司
图 50： 市值排名后 20%区间净利润同比增速在
一些拐点也体现领先特征
资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
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川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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小市值公司资产周转率推动盈利增速率先回升。鉴于市值较小的公司受外部
环境和单个公司影响，盈利增速非正常波动的情况时有出现，我们将市值排
名前 20%、20%-40%的公司净利润同比增速和资产周转率相比，可以发现无
论大小市值公司，盈利增速的触底回升往往伴随着资产周转率的触底回升。
小市值公司的资产周转率回升拐点略领先于大市值公司，而公司盈利的其余
拆分因素并未呈现类似的规律。我们认为公司盈利增速的触底回升，与资产
周转率的推动有一定相关性。
图 51： 小市值公司资产周转率率先回升
资料来源：Wind, 川财证券研究所
风险提示
1.创业板盈利增长不及预期；
2.宏观环境发生重大变动。
40%
50%
60%
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净利润同比增速（前20%） 净利润同比增速（20-40%）
资产周转率（前20%） 资产周转率（20-40%）
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0003
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分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本
报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
行业公司评级
证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%
为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。
行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评
级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。
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