股指期货银行市值
摘要：本文对股指期货推出后中国上市银行市值将可能发生的变化进行了分析。在考察国外主要股票市
场推出股指期货前后市场走势的变化，以及对主要成分股股价的影响的基础上，对我国推出股指期货后
可能对股票市场以及上市银行市值产生的影响进行预测，并对银行股的可操纵性进行分析。推出股指期
货前后短期内，由于机构抢筹等原因，股票现货市场一般会出现较大波动，但长期中由于无风险套利行
为的存在，市场走势仍由基本面决定。根据国际经验，中国上市银行市值在短期内会受到一定影响，但
长期来看被市场作为操纵工具的可能性不大。
关键词：股指期货；上市银行；股票市场；沪深 300指数
股指期货，即股票指数期货，是以股价指数为标的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一
特定时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。
今年 3月 16日，国务院发布了《期货交易管理条例》(简称《条例》)，并规定从 4月 15日起施行。与
原《期货交易管理暂行条例》相比，新的条例将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为
中国推出股指期货、外汇期货和外汇期权等金融衍生品奠定了法律基础。4月 12日中国证监会又颁布
了《期货交易所管理办法》和《期货公司管理办法》，将于 2007年 4月 15日与《条例》同时开始实
施，其他配套规章也将陆续发布实施。这些条例、办法的颁布意味着股指期货推出指日可待。根据目前
的准备情况推断，即将推出的是沪深 300指数期货。
从国际资本市场的经验看，股指期货推出前后会对现货市场和权重较大的股票价格产生较大影响，但长
期影响不明显。由于我国上市银行一般市值较大，且银行间的联动性较强，因此，银行股价格的变动对
大盘指数具有举足轻重的影响，股指期货推出也将造成银行股价格短期内波动。
首先，我们来看国际资本市场在推出股指期货后对现货市场的影响，然后考察股指期货对权重股的影响
情况，最后再深入分析我国银行股在沪深 300指数推出前后可能发生的变化。
一、国际资本市场推出股指期货后对市场运行的影响
国际资本市场指数期货大多数在 20世纪 80-90年代初期设立。1982年 2月，美国堪萨斯期货交易所推
出了世界上第一个指数期货，即价值线综合指数期货；4月 21日，芝加哥商品交易所也推出了标准普
尔 500指数期货；紧接着纽约证券交易所于 5月 6日推出了 NYSE综合指数期货。1983年，澳大利亚悉
尼期货交易所开设了 ASE指数期货交易，成为美国以外第一个推出指数期货的国家。之后，英国、香
港、加拿大、日本、法国、德国、台湾和韩国等国家和地区比较发达的资本市场也相继推出了股指期
货。
1.股指期货推出前后市场短期走势变化。我们分别考察了美国、中国香港、日本、德国和中国台，湾的
五个证券市场，比较了在推出股指期货前后一年中这些市场的走势及波动幅度变化。选用的分别是标准
普尔 500、恒生指数、日经 225、德国 DAX和台湾加权指数的每日收盘价和每天股指变动幅度，图 1-5
中箭头表示指数期货推出日，指数走势及波动情况分别见图 1-5以及统计结果表 1和表 2，从中可以看
出：
(1)大部分市场在下跌或平稳的行情中推出指数期货，如标准普尔 500、德国 DAX指数和台湾加权指数
在设立指数期货前一年中分别下降 %、%和 %，只有香港和日本市场呈平缓上升。一方
面，从投资者角度来说，由于推出股指期货以后可能会产生市场下跌的预期，因此市场整体呈现下跌态
势；另一方面，管理者为防止过度投机一般也不会在大牛市中推出指数期货，而会选择在下跌或平衡的
市场行情时推出，以有助于市场的平稳过渡。
(2)在指数期货设立前一个月，大部分市场出现止跌回升行情，如标准普尔 500、恒生指数、台湾加权
指数分别回升 %、%和 %，德国 DAX指数和日经 225指数仅有小幅下跌，其原因主要是由
于指数期货的推出前，交易商需要储备一定指数成分股的股票，从而推动股指有一定上扬。
(3)股指期货推出当天市场反应普遍不大，或微升或微降，这主要是因为有关指数期货的信息在推出之
前已基本被市场完全消化。
(4)设立股指期货后，除了日经 225指数在第一个月有小幅上升外，其他市场都有不同程度的下降，其
中，台湾加权指数下降 %，恒生指数下降近 6%，之后一部分市场才开始慢慢回升。
(5)设立股指期货一年后所有市场都出现较大幅度上升，其中标准普尔 500指数上升了 %，恒生指
数上升 50%多，日经 225上升 %。
2.股指期货推出前后市场短期的波动性。对市场波动情况的分析表明，推出指数期货后各市场的波动均
明显减弱。如标准普尔 500指数设立之日(1982年 4月 21日)是一个明显的断点，之前一年的股指波动
明显高于之后的波动幅度，波幅均值分别为 和 ，降低了 个点；除了台湾加权指数波动
有小幅上升外，日本和德国市场的波动也都有一定幅度下降(见表 2)。
由以上分析可以看出，设立股指期货的消息会影响投资者对现货市场的预期，并对准备参与指数期货交
易的投资行为产生影响，从而导致股票现货市场的运行出现一定变化；推出之后短期内对市场有一定的
打压作用，但这种影响很快会消除，转而对市场产生积极的影响，促使市场交投更加活跃。
3.股指期货对股票市场长期运行的影响。前述分析表明，在股指期货推出后一年内，大部分市场的基本
趋势都是上升的。从更长期的角度来看，现货市场指数的走势主要受到市场的整体估值水平、宏观经济
运行环境以及政治环境的影响，期货市场只是―个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货
市场的趋势。
股指期货在长期不会导致现货市场大幅波动的主要机理是无风险套利原理。套利机制可以保证股指期货
的合理价格实际是围绕股票指数现货价格波动的一个区间，一旦偏离，套利者就会入市以获取无风险收
益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。因此，无风险的套利行为将使股指期货价格与股指现货
价格处于合理的范围内，从而一定程度上也对投资者利用股指期货进行非理性的炒作形成了有力的约
束。
指数期货市场具有低交易成本和保证金交易特点，具备避险和价格发现功能，有利于吸引原本担心风险
的投资者进入市场。股指期货对于现货市场的资金量存在着正反两方面的影响。一方面，股指期货和股
票现货之间存在一定的替代效应，股指期货的推出可能会对现货市场资金存在一定的排挤效应，尤其部
分投机者和被动投资者会将部分资金从现货市场转移到期货市场。另一方面，股指期货的推出，会促进
股票市场交易的活跃和价格合理波动，吸引大批场外资金进入。大量的套利者和套期保值者的加入会提
高股票现货市场的规模和流动性。股指期货对于股票现货市场流动性的影响是上述两方面的综合结果。
从全球已经推出股指期货的市场来看，股指期货不仅不会造成现货市场流动性的下降，而且可以促进现
货市场流动性的提高。实证结果表明，虽然股指期货推出初期，现货市场可能存在一定的资金转移现
象，但从长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。香港 1986年推出恒生指数期货后，股票
交易量当年增长了 60%。
因此，从长期来看，指数期货的推出增加了现货市场的深度和流动性，对股市现货市场的发展和规模扩
大有一定的促进作用。
二、股指期货推出后对主要成分股市值的影响――以香港恒生指数为例
这里我们主要以香港市场为例，考察恒生指数期货推出后对成分股的影响，为分析沪深 300指数期货对
银行股市值的影响提供借鉴。
香港恒生指数发布于 1964年，目前涵盖工商业、金融、地产、通信、石油、公用事业等六大类共 38只
股票。1986年 5月 6日恒生指数期货于香港期货交易所挂牌，恒指期货推出之时的成分股中包含汇丰
银行(1991年 4月 3日更名为汇丰控股)、恒生银行、东亚银行三只银行股。下面我们主要分析恒指期
货推出前一个月(从 1986年 4月 2日)至三个月后(1986年 8月 6日)这段期间，这三只银行股的价格走
势及交易情况，见图 6-8(箭头表示推出日期)。由图 6-8可以看出：
(1)1986年 2月至 3月，恒生指数经历了深幅下凋，然而在恒指期货推出的前一个月，恒指的走势发生
了逆转(见图 2)，同时这三只股票价格均出现了不同程度的上涨，其中恒生银行从 4月 15门到 4月 30
日上升了 %，汇丰银行和东亚银行从 4月 2日到 4月 30日，分别上升了 %和 %，而在临近
推出之日又均有小幅下跌。
(2)在推出股指期货前，三只股票均出现了交易量急剧放大的现象，其中汇丰银行交易量最高值出现在
指数期货推出前约 10天(4月 24日和 25日)，恒生银行和东亚银行最大交易量出现在推出前第四、五
天(分别是 4月 30日和 4月 29日)。
(3)推出股指期货后，三只股票价格继续呈现下跌趋势，两个半月后(7月 18日左右)汇丰、恒生和东亚
银行的股价分别下跌 %、%和 11%，之后才慢慢回升。
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三、银行股价变动对上证指数和沪深 300指数影响的估算
(一)银行股价变动对上证指数的影响估算
包括 4月 27日上市的中信银行在内，目前两市共有 9家银行，除了深发展以外，其余 8家都在上交所
上市。其中，沪市前十大权重股中银行就占了 4家，而在中信银行上市前，兴业银行基本占据第 10的
位置。如表 3所示，以 5月 14日的收盘价计算，8支银行股占沪市总市值的比重约 %，而仅中国工
商银行和中国银行就占了近 20%。
根据银行股在上证指数中的权重，可以估算出银行板块价格每变动 10%，上证指数将变动约 %。若
以 2007年 5月 14日上证收市指数 计算，银行板块股价每变动 1个百分点，上证指数将同向变
动 个点。
(二)银行股价变动对沪深 300指数的影响估算
沪深 300指数是以自由流通量为权重的，目前，其总市值覆盖率约 75%，流通市值覆盖率为 63%。如表
4所示，截至 2007年 5月 15日，沪深 300指数中共有 8只银行股，在沪深 300指数中的权重为
%。其中在上证指数中占有很大权重的中国工商银行和中国银行，因流通市值只有总市值的 2%-
3%，在沪深 300指数中的权重也相应较小，仅分别为 %和 %，分别排在第 9位和 22位。
结果显示，这八家银行股价每变动 10%，沪深 300指数同向变动 %，以 2007年 5月 14日的收市点
数 计算，点数变动 ；即工行股价每变动一个百分点，会带动沪深指数变化约 5个点。
预计，随着中信银行和 2007年 5月 15日上市的交通银行在不久后计入沪深 300指数，以及中行和工行
部分限售股份的流通，银行股在沪深 300指数中的比重会越来越大，银行股价格的变动对指数的影响也
会加大。
(三)股市中的“二八”定律及金融板块的影响力
股票市场中“二八”现象明显，即大盘指数的 80%是由 20%的股票带动。以 2007年 5月 14日收盘价计
算，沪市中总市值排在前十位的市价总值占总市值的比例就占厂 %，即沪市中不到 1%的股票可以
带动上证综指变动 %。沪市总市值前十位中金融股占据六位，占总市值比例达 %，沪深 300
成分股中金融股的比重约为 20%，因此金融板块的变动对上证综指和沪深 300指数都会有很大影响。
从 2007年 3月 29日的行情可清楚地看到这种“二八”现象。当天金融股表现强劲，其中：工行、中行
盘中一度接近涨停，收市分别涨 %、%，兴业银行涨 %，中信证券涨 %。虽然两市有八
成多股票下跌(沪市有 176家上涨、703家下跌)，但沪市当日涨幅仍达 %，市场“二八”格局彰
显，金融股的影响力也了然于日。
股市中各板块均具有较强的联动性，金融股也是如此。工行、中行等权重较大的银行股对其他金融股具
有很强的带动作用，除了工行与中行的相关性达到 ，其他儿家银行的相关性也在 以上。金融
板块较强的联动性使得其影响力更加明显。
四、沪深 300指数期货推出对银行股价的影响
(一)推出沪深 300指数期货对现货市场的影响
从国际其他资本市场的经验看，大都是在下跌或平稳的市场行情中推出股指期货。但我国股市经历了
4、5年的低迷期后，于 2006年爆发出惊人的能量，年底前出现大牛市行情，年后市场开始调整，出现
震荡上升态势，2007年“五一”黄金周之后即突破 4000点大关。我们认为，为保证股指期货的顺利推
出，在推出之前这段时间，政府会尽量使资本市场维持在比较平稳的状态。但由于我国股票市场发展还
不够成熟，市场行为与监管等各方面还不够规范，市场的非理性行为比较严重，对于各种信息往往会出
现过度反应，而Ⅱ“羊群效应”严重。因此，对股指期货推出前机构可能枪进大盘指标权重股的预期可
能会引发散户的跟风行为，拉动股指非理性上扬。白监管当局表示将可能在今年上半年推出股指期货
后，2007年 3月 5日至 5月 14短短两个多月的时间，上证指数已上升 %，沪深 300指数上升
%。
尽管从理论上讲，无风险套利行为的存在可以抑制市场的剧烈波动，但鉴于我国证券市场的特殊性，股
票市场的长期运行仍难免受到机构操纵指数的影响。
(二)沪深 300指数期货推出前后银行股价的表现预测
通常来说，股指期货会引发投资者的三人投资需求：投机、套利和避险。由于国内市场尚没有做空机
制，不管是出于哪种需求，投资者或投机者都需要买入现货。若出于投机需要，希望控制指数的涨跌，
则更须掌握足够的巾场筹码。因此，股指期货推出前后，标的指数成分股将享有一定的溢价。但从长期
来看，成分股的走势还取决于整体市场估值水平、成分股业绩增长状况等基本面因素，股指期货并不能
够改变成分股的长期走势。
前面对恒指推出时汇丰银行、恒生银行的股价变动分析也基本上证实了以卜结论。依据以上分析，沪深
300指数期货推出前后工商银行、中国银行等权重较大的银行股价可能表现出以下态势：
1.沪深 300指数期货推出后，大权重股是机构股指期货交易日仙须配备的重要品种，招行、工行等作为
沪深 300指数中的前 10大权重股以及未来潜在的大权重股，将受到众多投资机构的青睐。因此，在沪
深 300指数期货推出之前，机构可能会抢筹，带动股价短暂卜涨、交易量放大。
2.指数期货推出之后，大盘将展开调整，在此震荡期间，工商银行等大权重股很町能成为机构影响指数
的重要工具，由于前期涨幅过大，股价可能会出现短期的震荡回落。震荡调整后，股价会随着大盘的回
升继续向上。
3.从长期来看，沪深 300指数期货的推出不会改变银行股的中长期基本走势，决定其股价中长期走势的
还是银行自身的基本面、银行业基本面和整个股巾基本面。
4.在每个月的第三个星期五，沪深 300指数期货当月合约都会到期，此时可能会出现到期日效应，造成
银行股股价及其他成分股股价出现短暂的异常波动。
五、股指期货推出后银行股的可操纵性分析
由于银行股在深沪两市和沪深 300指数中的权重都很大，而且银行板块联动性很强，机构是否会通过控
制工行、中行等权重股的股价来操纵市场，值得我们关注。
(一)可操纵性分析的主要依据
1.工行、中行等上证综指中的大权重股，对上证指数走势有较大带动作用，而沪深 300指数与上证指数
相关性高达 98%，因此，可以间接对沪深 300指数产生影响。
2.工行、中行的 A股流通股仅占总股本的约 2%，具有较大的杠杆效应，运用不太多的资金便可以通过
这些银行股价的变动来影响上证指数，并进而影响沪深 300指数。
3.银行业的联动效应很强，通过影响工行、中行等的股价町以带动其他银行股变动。由于银行板块在上
证综指和沪深 300指数中的权重很大，其将对大盘指数产生举足轻重的影响。
(二)不可操纵性分析的主要依据
1.沪深 300指数的成分股权重分散；抗操纵性强。指数的抗操纵性和指数样本股的规模、流动性、权重
的集中度以及指数计算方法有关。截至 2007年 5月 24日，沪深 300指数 300只样本股的总市值约为
万亿元，占沪深 A股总市值的比例约为 %，流通市值 万亿元，占沪深 A股白由流通市值的
比例为 %，5月 24日的成交金额约为 1724亿元，占沪深 A股总成交金额的 %。沪深 300指数
的市场覆盖率和成交金额占比都达到了较高的水平，为提高指数的抗操纵性提供了基础条件。
另外，可以从指数样本股的杠杆效应来说明其抗操纵性。杠杆效应是指汁算指数所用的市值和流通市值
的比率，杠杆效应越高，说明市场的实际变化通过指数被放大的程度越高。沪深 300指数样本股的杠杆
效应平均为 倍，前 5大权重股的平均杠杆效应为 倍，前 10大权重股的平均杠杆效应为
倍。这些数据表明，沪深 300指数的杠杆效应并不大，从而有效避免了由于杠杆效应带来的指数易被操
纵的问题。
沪深 300指数中，前 3大权重股的权重为 %，前 5大的权重为 %，前 10大权重股的权重为
%。与香港恒生指数、德国 DAX指数以及法国 CAC40指数相比更为合理。例如恒生指数，其中包含
汇丰银行和中国移动两个大权重股，前 3大成分股的比重接近 40%，前 10大成分股的权重超过 60%，比
较容易受到投机商的操纵。与此相反，标普 500指数、日经 225指数则相对分散得多，前 3大、前 5大
样本股所占比重均未超过 15%。合理的权重分布结构提高了沪深 300指数的抗操纵性。
2.与国际水平相比，金融股在沪深 300指数中的权重并不大。目前沪深两市共有金融股(银行、保险和
证券)14只，其中银行股 10只，保险股 2只，证券股 2只。截至 2007年 5月 24日，金融股的 A股总
市值合计达 万亿元，占沪深两市 A股总市值的比例为 %，流通市值 6658亿元，占沪深两市 A
股流通市值的比例为 %。目前金融股在沪深 300指数中的权重为 %。这一权重比例处于国际平
均水平区间的下限。在国际上，相关成分股指数中金融股所占的比重一般在 20%-30%之间。因此，目前
不存在金融股在沪深 300指数中权重过大的问题。
3.在目前的机制下，通过控制银行股股价来操纵市场风险大、成本高。由于国内市场目前没有做空机
制，投资者只能进行正向套利(即期初买入现货／卖出期货，期末平仓)，而无法进行反向套利(即期初
买入期货／卖空现货，期末平仓)。因此，交易商要想通过操纵某只银行股股价从股指期货交易中获
利，必须先买入足够量的该股股票，以掌握足够操纵价格的筹码。吸筹的过程会推动股价上涨，增加交
易商的成本。而要想从股指期货交易中获利，就必须在短期内抛售股票，引领恐慌性抛盘，以实现操纵
股指的目的，但同时需要付出现货交易亏损的代价。考虑到该股股价下跌会降低其在指数中的权重及其
对指数的带动作用，以及买卖股票和股指期货均有大量的交易成本，故此操作无法为投资者带来明显的
盈利空间。而指数期货本身的波动性也将令投资者面临巨大的风险，因此利用工行、中行等大盘股操控
指数期货以从中获利的行为可操作性不大。
另外，沪深 300指数期货合约以结算日收盘前一个小时的平均价作为结算价，可以有效防止投机商蓄意
操纵收盘价。因此，综合而言，操纵沪深 300指数期货的难度较高。而国外股指期货市场发展经验也证
明，无风险套利行为的存在可以抑制市场操纵。但与发达资本市场相比，我国股票市场还不够成熟、理
性，经过四、五年的漫长熊市之后，2006年下半年开始强劲反弹，几乎所有股票价格都一路高涨，市
场投机气氛很浓，操纵股价的行为也时有发牛。目前大牛市行情带动的炒股狂热还未见有熄灭之势，若
在此市场环境中推出股指期货，不排除股价操纵行为更加严重的可能。因此，要推出股指期货，首先还
要加强监管，规范市场行为，消除市场泡沫，营造一个平稳健康的市场环境。
