竞争环境下的资本运营战略
陈晋蓉
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第一部分 我国资本市场发展
理念的演变、运作的创新
金融市场
金融：货币资金的融通。是货币流通信用活动及与之相关的经济行为的总称。
金融市场：专门研究金融商品交易的场所。包括：
1。货币市场：同欹业拆借市场。
2。资本市场：近似于证券市场三个组成部分：
股票市场、债券市场、基金市场
3。黄金市场
资本运营的大舞台：
证券（资本）市场
证券
-代表资产所有权
-规范化、标准化
-流通性
资产证券化有利于资本运作
股票是最典型的证券
股票市场的参与各方
证监会
证券交易所
证券公司
投资者
上市公司
交易
市盈率（P/E）是根本
市盈率=股价/每股收益
是一个倍数
如果公司的净利润均被用来分红，则投资者的投资将需要少年才能收回。
市盈率越高说明风险越大
市盈率依不同市场、行业等不同
-中国市盈率较高
-成长性较高的行业市盈率较高。
资本运作创造价值
用友软件首次公开发行
发行前总股本7500万股，每股净资产元.
发行股数2500万股,价格元,市盈率倍,募集资金亿(扣除发行费用)
发行后总股本一亿股，每股净资产元.
资本市场发展的一般逻辑
第一阶段:沉寂阶段
第二阶段:投机阶段
第三阶段:操纵阶段
第四阶段:崩盘阶段
第一阶段:成熟阶段
一、一般庄家的出现
资金为王，收集筹码，筹码的集散左右股价的升降
桂柳工A的A2权证（转配权证）的炒作。
浦东金桥、界龙实业、西南药业的炒作
庄股的发端之作：浦东金桥
庄股的经典之作：界龙实业
庄股的疯狂之作：西南药业
二、在概念的旗帜下
浦东概念股、新上海概念股、购并概念股、外资购并概念股、资产重组概念股、国企大盘概念股、网络概念股、高科技概念股、申奥概念股、世贸概念股、世博概念股，……
短命的概念，永恒的炒作
延中实业、科利华
科利华：失败的重组
三、超级庄家横空出世
超级庄家的“三位一体”
并购重组+二级市场+宣传造世
超级庄家的秘密武器
股价=市盈率*每股收益
亿安科技收购深锦兴
唐氏四兄弟长期致力于建立一个“金融帝国”这一形态已初步形成，共控制了五家机构。特点：
控制的金融机构类型相对齐全，遍及证券、保险、信托和金融租赁
追求控制地位
控股型——德隆系
唐氏
德隆国际
新疆德隆
新疆金融租赁
德恒证券
东方人寿保险
深发展
新世纪金融租赁
34%
%
92%
%
%
%
90%
%
14%
新疆屯河集团
屯河电机
合金
投资
重庆实业
天山股份
湘
火炬
新疆屯河
北京中燕
生命红科技
上海西城实业
金新信托
泰阳证券
6%
12%
20。5%
德隆系投资结构
历史在这里沉思
伴随着大批庄家的始乱终弃，名不副实的资产重组泡沫迅速破灭，宣告证券市场开始进入理性运做和价值投资时代。
资本运作的精耕细作时尚已经到来。
第二部分
资本运营战略概要
一、经营模式
产品经营和资本运营是企业的两种经营模式。
产品经营是指通过资产的优化配置，创造符合市场需求的产品，以实现企业利润的经营模式。
产品经营的本质是通过对产品的买卖来获取收益。
资本运营是指对企业可以支配的各种资源和生产要素进行运筹谋划和优化配置，以实现最大限度的资本增值目标的经营操作。
资本运营的本质是通过资本的交易或使用来 获取利润
资本运营与生产经营的区别
资本运营和生产经营相比，一般能跳过产品这一中介，而可以以资本直接运营的方式来实现资本增值，或是以资本的直接运营为先导，通过物化资本的优化组合来提高其运行效率和获利能力。
相同点-提升企业价值
2、股东价值=公司价值-负债
3、资产收益率、净资产收益率
4、可持续成长
未来现金流量=现金收入- 现金收入
现金收入：销售增长、现金利润率、 付现税金
现金支出：营运资本、固定资产
加权平均资本成本：权益成本、负债成本、资本结构
1、公司价值 =
未来现金流量
加权平均资本成本
基于现金流的价值
资本运营的特点
资本运营的对象不是产品本身，而是价值化、证券化了的物化资本，或者说是可以按价值化、证券化操作的物化资本；
资本运营的核心问题是如何通过优化配置来提高资产的运营效率，以确保资本不断增值；
投融资活动和理财活动是资本运营最主要的手段，是使资本实现增值目标的两个主要工具，这是同一般商品的经营通过对商品的买卖来获取收益的方法是不同的。
二、资本运营的原则
第一，必须实现资本运营与核心能力的有机结合。
公司的资本运营活动也必须结合集团的核心业务进行
第二，实现企业经济实力与品牌优势的有机结合。
公司在进行资本扩张之前，必须形成品牌优势。品牌作为一种无形资产，在资本运营中，既可作为一种资本入股，从而减少企业现金等有形资本的流出，又可以通过冠名权支持一个企业。
第三，实现低成本扩张和资本收益的有机结合。
公司在资本运营的过程中不可贪多求快，也不要只顾眼前不看长远，尤其是对那些承债式的整体兼并企业，应加强可行性研究，不但要观察其近期效益，还要分析其中长期发展趋势。
第四，实现内部完善管理与外部规模经济的有机结合。
公司要搞好资本运营，必须首先按照公司法的要求规范运作，明确并保证决策、执行、监督三者之间形成各自独立、权责明确、互相制约的关系。只有生产、营销、技术开发、财务控制、融资等功能齐备，才能与资本运营的功能协调，形成整体优势。
三、资本运营体系
公司资本运营体系可划分为三大基本部分，即企业基本理财管理、融资与投资管理、全面资本运营管理。
基本理财管理包括企业生产性资金的调度、保管、财务日常管理、企业利润分配等内容，其目的是企业财务的安全和保值。
融资与投资管理包括了融资管理和投资管理两个过程。融资与投资是两个相互依存的过程，具有不可分割性。投资对于公司的发展会产生重大持续的影响，因此对于资金的投向，需有充分的市场投资机会分析，可行性研究及投资方案的财务评估作为前提和基础，需有具体的、行之有效的实施方案作为保障，并将投资绩效的评价贯穿始终。随着金融市场的日趋成熟和融资渠道的日趋多元化，结合企业自身的特点，选择和组合融资方式，在筹集到所需资金的同时，尽可能地降低融资成本，规避融资风险。融资往往是处于投资的需要，投资也正是企业发展的需要。
全面资本运营管理包括了企业的产权并购、资产置换、企业股票发行等内容。是企业资本运营的高级阶段。
第三部分
企业重组，根本目的在于合理配置资源，使企业资本结构达到最优化的组合状态，从而最大幅度地提高资本的运营效率，以实现资本的快速增值。
企业重组更多的是以收购与兼并为核心的狭义的资本运营的方式为主。
一、企业重组的意义
追求价值最大化
企业重组的动因
优化法人治理结构；
确立核心竞争力；
优化管理机制；
建立激励机制。
内外部环境变化,是企业重组的根本原因。与时俱进
重组的战略定位与选择
提高核心竞争力
企业经营多元化和
功能综合化
提高企业规模化效益
改制、上市融资
实现企业重组战略，基础为提高企业核心竞争力，途径为企业经营多元化和功能综合化，手段为改制及上市融资，目标为提高企业规模化效益。
二、兼并与收购
所谓企业并购是企业兼并与收购的总称，前者是指在竞争中占优势的企业购买其他企业的全部财产或通过换股，合并组成一家企业的行为；后者是指一家企业通过公开收购另一家企业一定数量的股份而获得该企业控制权和经营权的行为。
美国影响世界的五次并购浪潮
第一次购并浪潮（1898—1903）— 横向购并
第二次购并浪潮（1920—1929）— 纵向购并
第三次购并浪潮（六十年代） — 多元购并
第四次购并浪潮（1975—1989）— 融资购并
第五次购并浪潮（1993—） — 战略购并
以并购为特征的世界性资本运营
给我们的启示
并购的实施 — 有利于迅速实现企业的规模经济，增强资本扩张的能力。
并购的实施 — 有利于降低企业对新行业、新市场的进入成本，迅速增值其可支配资本。
并购的实施 —有利于迅速扩大市场份额，形成更加有力的竞争优势。
兼并收购的类型
一、承担债务式重组
二、收购式重组
三、股权协议转让控股式模式
四、公众流通股转让模式
五、投资控股收购重组模式
六、吸收股份并购模式
七、资产置换式重组模式
八、以债权换股权模式
九、合资控股式
十、杠杆收购
购并的观念调整
公司交易是商业行为的高级形态
购并行为的道德评价
购并行为的双向选择
谋求协同效应
财务协同效应
管理协同效应
经营协同效应
实现战略重组，开展专业化或多元化经营
获得特殊资产
降低代理成本
企业并购的动因
并购的决策要素
购买资产还是购买股权？
持股比例多少？
敌意收购还是善意收购？
用什么方式收集股权？
用什么手段支付？
企业并购的一般流程
确定并购策略
聘请财务和法律顾问
搜寻、调查、确定目标企业
并购可行性分析
目标企业价值评估，确定支付价格范围
双方协商谈判
签约
确定支付方式
并购企业的融资
执行并购协议
制定整合策略
实施整合策略
并购前调查研究阶段
并购目标评价阶段
并购实施阶段
并购后的整合阶段
上市企业在并购中的特殊环节：信息披露
企业并购运作中的关键问题
发展战略的调整和生产经营目标
资源配置（资产处置、债务重整）
并购后的整合阶段
税务利益的安排
土地使用权处置的安排
关联交易
上市公司整体资产置换
并购融资方式
并购实施阶段
资产评估与并购定价
并购目标评价阶段
业务定位和目标企业选择
并购前调查研究阶段
关键问题
阶段
目标企业定价方法
账面价值法
以某时点下被并购企业会计核算中账面记载的资产价值作为并购交易价
市场价值法
按照市场上近期发生的类似资产的交易价来确定被评估资产的价值。
重置成本法
按资产全新情况下的重置成本减去各项损耗价值来确定被评估资产价值
收益现值法
通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值以确定被评估资产价值
企业并购的融资方式
增资扩股
收购方通过增资扩股的方式取得现金以收购目标企业
股权置换（换股）
收购方以自身的股票或股权作为现金支付给目标企业的股东
卖方融资（推迟支付）
收购方推迟向目标企业支付部分或全部款项
杠杆收购
收购方通过借款方式获得目标企业的股权，并以目标企业现金流量偿还借款
企业并购后的整合
发展战略的调整和生产经营目标
管理模式的调整和法人治理结构的健全
资源配置（包括：资产处置、债务重整
员工吸收与管理
文化整合
并购中的体会
购并对象的分析与评价
购并、改制方案要落到实处，切不可浮燥。
税务和法律的分析与评价
重视市场幻觉
组织架构要可行，切不可求大求全。
财务风险不可忽视。
立身之本—企业管理现代化。
一个好的财务顾问至关重要
反收购操作
整顿：参与组织结构的设计、财务管理的改进等；
预防：设立绝对多数条款、公正价格条款、焦土政策、防御性合并、董事会轮选制、鲨变监察者等；
反抗：在受到敌意收购威胁时，构筑反收购的的各道工事。
并购的特例
管理层收购
管理层持股
三、借壳上市--上市公司“壳”资源分析
额度政策和指标限制,属稀缺资源
上市公司的可持续融资特性
上市公司资本高价定位
政府有增无减的政策扶持
极高的知名度和良好品牌形象
上市公司“壳”资源的利用模式
１ 控制权主体不发生转移的利用模式
（１）以股份公司为核心，组建集团模式
（２）资产出让模式
（３）资产置换模式
（４）购并发展模式
２ 控制权主体发生转移的利用模式
（１）“壳”的纯粹出让模式
（２）控制权（股权）转让模式
Ａ 单向控制权转移模式
——二级市场收购、协议转让
Ｂ 上市公司与非上市公司双向参股
借壳上市
--借壳上市操作的一般过程
１、“买”壳交易
２、资产转让交易
３、实施再融资
借壳上市--借壳上市模式设计
１ 标购模式（要约收购）
２ 二级市场收购
３ 国有股、法人股股权转让
４ 间接控股模式
５ 整体资产置换模式
６ 委托书收购模式
股份发行及上市
1、地方政府或主管部门推
荐
2、券商上报申请发行材料
3、证监会审核同意发行
4、刊登招股说明书并路演
5、推荐人推荐上市
Step 5
改制辅导阶段
1、签定辅导协议书
2、制定辅导计划
3、辅导股份公司规范运作
4、辅导结果验收
Step 4
股份公司报批和
设立
1、审计及评估定稿
2、土地使用权处置及批复
（若存在）
3、资产评估报告确认
4、股权管理方案报批
5、股份公司设立申请及报
批
6、股份公司创立大会
7、工商登记
改制实施阶段
1、重组方案确定
2、财务审计与盈利预测
3、资产清查与评估
4、土地评估与处置（若存
在）
5、律师尽职调查
6、券商尽职调查
7、投资项目选项
改制筹备阶段
1、改制可行性研究
2、确定改制方案
3、企业主管理部门（股
东）同意的决定
4、选聘中介机构
5、确定发起人
6、改制工作组织成立
Step 3
Step 2
Step 1
企业资产重组与上市的一般程序
四、重组上市（IPO）
中国企业在资本市场的主要融资方式
引进策略投资者或风险性基金
境内上市发行A、B股
香港主板上市(国企H股、红筹股、港股)
香港创业板上市(H股、港股)
新加坡上市
美国纳斯达克上市
境外买壳上市
项目融资
已上市公司发行可换股债券
核心问题
1、实现资产的最佳组合，提高资本利润率，以提高发行价格、扩大筹资规模，
由于客观存在的历史和现实因素的影响，
无法避免在资产处置、人员安置、机构设
置、利益分配等方面的冲突
2、避免同业竞争，母公司与控制的子公司
之间、母公司控制下的各子公司之间，就
同一产品或可替代产品的生产及市场竞争；
3、规范关联交易
4、产权界定──两种意义：产权性质的界
定以及产权代表行使人的界定；国有股、
国有法人股（国有法人股──控股公司净
资产的50%为限）
4、人员分流以及退休职工统筹保险等问题
5、资产剥离、工艺组织管理、财务核算之
间的系统完整性的处理
重组上市运作中的问题
特殊问题
1、土地
三种处理方式
（1）作价入股，国家以国家土地使用权作价入股；
（2）出资购买，股份公司向国家交纳土地使用权出让金，取得一定年限内的土地使用权（包括转让、向其他企业注资入股、租赁）
（3）租用
2、商标
重组上市中的问题
重组上市的原则
最佳原则：使重组后的公司资产的效益达到最佳水
均衡原则 ：协调各股东、投资者的利益，以有利于重组后公司的发展；
不竞争原则 ：避免各关联企业间产生同业竞争；
减少关联原则：尽可能减少关联企业之间的关联交易
优化配置原则：通过调整与再组合实现社会资源配置最优化；
企业重组的关键——资产重组
资产重组，是进行资源整合，优化生产要素，追求最佳效益的过程。
重组上市中的资产重组
中小企业板块初现
6月8日
44915
20
2600
7500
德豪润达
6月7日
20190
16
2200
6600
华邦制药
6月4日
2100
伟星股份
6月3日
20
3000
6170
江苏琼花
6月2日
38560
3000
8402
新和成
发行
日期
预计实收募股资金（万元）
发行市盈率
（倍）
每股发行价格
（元）
公开发行数量（万股）
发行前总股本（万股）
公司简称
设立中小企业板块意义
有利于拓宽中小企业直接融资渠道，更大范围地发挥资本市场的资源配置功能。
有利于对中小企业的培育、规范、引导和示范，使市场的发展速度与市场需求和可承受能力相适应。
五、资本运营综合模式一
控制性力量
公司A
51%
公司B
51%
公司C
51%
上市公司D
公司E
30%
100%
现金
资本运营综合模式二
控制性力量
公司A
51%
公司B
51%
公司C
51%
上市公司D
金融机构
30%
参股
派出高管人员
贷款
现金
资本运营综合模式三
控制性力量
上层公司
上市公司
金融机构
贷款
现金
产 业
投资公司
流通股票投资
资本运营综合模式四
控制性力量
上层公司
上市公司
金融机构
现金
现金
产 业
私募基金
流通股票投资
共同基金
投资
收购
小结
资本运营的操作既有科学性又有艺术性。科学性体现为购并过程是建立在法律、金融、财务、投资银行等理论和技术上；艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中。找到一个买主所能支付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距，这是一个创造性的艰苦的工程。
投资银行家的作用将越来越重要。
