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证券研究报告 | 宏观研究
定期报告 流动性环境并未出现实质改善
2017年1月16日 国际资本与国内流动性监测周报(2017 年 1 月第 2 周)
主要预测
% 16E 17E
GDP
CPI
PPI
社会消费品零售
工业增加值
出口
进口
固定资产投资
M2
人民币贷款余额
1 年期存款利率
1 年期贷款利率
人民币汇率
最新数据(12 月)
工业
城镇投资
零售额
CPI
PPI
资料来源:CEIC,招商证券
核心观点:
上周央行在公开市场上净投放资金 1000 亿元,同时还进行了 MLF 操作。按过去
经验,央行将在春节前集中释放流动性,以熨平现金漏出对资金面的冲击。7 天
回购利率已经跌至 %以下,达到去年 10 月低中旬以来的底部。从这个角度
看,困扰债券市场的资金面因素似乎有所好转。
其实不然。首先,央妈目前更为关注的资金利率是 DR007 而非 R007,去年 12
月中旬和上周的 MLF 操作均与 DR007 上行有关。换言之,央行保持流动性基本
稳定的着眼点在于商业银行,特别是大型商业银行流动性的稳定。而在现金漏出
的前提下,商业银行拆出资金的意愿可能也不足,难以向非银机构提供资金。其
次,节前资金面的矛盾核心是跨节资金利率,目前看 21 天和 1 个月等跨节资金
利率依然处于高位,7 天回购利率下行并不能说明资金面出现实质改善。最后,
春节前后内外不确定性依然较高,人民币汇率与跨境资金流动、美联储 2 月 1 日
的议息会议等因素对国内货币政策的掣肘依然存在。
开年以来,市场对特朗普预期有所修正,美元指数有所调整,减轻了新兴市场货
币面临的贬值压力,也缓解了新兴市场国际资金外流压力。上周,人民币、新兴
市场货币稳中有升,我们所监测的境外内资金流向指标也在持续好转。不过与国
内资金面情况类似,目前全球流动性短期改善的持续性也存疑,特朗普预期所吹
起的泡沫也看不到能被明显刺破的因素。所以,我们不宜因上周国内外流动性环
境的改善而放松警惕。
图:1 月第 2 周招商亚洲新兴市场资金流动指标维持反弹态势
-150
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0
50
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200
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300
-10,000
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4,000
6,000
8,000
2009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01
(2006年1月=100)
亿元
外汇占款 招商亚洲新兴市场资金流动指标(中心移动平均)
料来源:Wind,彭博,招商证券
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@
S1090511030010
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@
S1090513080007
林 澍(研究助理)
86-755-83734406
linshu@
闫 玲
86-755-83896863
yanling@
S1090513080004
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@
S1090516100001
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宏观经济
敬请阅读末页的重要说明 Page 2
图 1:股指与涉外收付款
上周 A 股延续跌势,周五上证
盘中逼近 3100 点,最终收于
,上周累计下跌
点。
1,800
2,300
2,800
3,300
3,800
4,300
4,800
5,300
5,800
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0
200
400
600
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2011/12 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/02 2016/12
亿美元
境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 上证综指
资料来源:WIND,招商证券
图 2:中债银行间国债指数窄幅震荡
年后节前,央行连续向市场投
放流动性,债券市场趋于稳定,
上周国债收益率在 5个 bp内小
幅波动。
130
135
140
145
150
155
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165
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175
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-900
-400
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7
亿美元
银行代客结售汇顺差 中债银行间国债指数(右轴)
资料来源:WIND,招商证券
图 3:长三角票据直贴利率继续回落
在债券风波逐步平息之后,上
周票据直贴利率进一步回落至
‰。
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17
‰亿美元
银行代客结售汇顺差(右轴)
票据直贴利率(月息):6个月:长三角
资料来源:WIND,招商证券
宏观经济
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图 4:7 天回购利率继续回落
资金紧张形势进一步得到缓
解,回购利率继续下行。
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2011-01 2013-01 2015-01 2017-01
银行代客结售汇顺差
7天回购利率:加权平均:最近1周
资料来源:WIND,招商证券
图 5:理财收益率掉头微跌
商业银行资金利率继续在高位
震荡,债市趋于平稳,理财收
益率上冲势头出现拐点。
Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16
存款类机构质押式回购加权利率:1个月
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月
资料来源:WIND,招商证券
图 6:信用利差继续收窄
资金紧张形势的进一步缓解,
带动信用利差继续收窄。
2016-01-04 2016-05-04 2016-09-04 2017-01-04
高等级信用利差 中低评级信用利差
资料来源:WIND,招商证券
宏观经济
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图 7:离岸人民币利率由高位显著回落
香港离岸人民币市场的剧烈调
整暂缓,资金利率显著回落,
香港市场资金紧张形势得到明
显缓解。
2
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-0
1
-1
3
CNH HIBOR:隔夜
CNH HIBOR:1周
CNH HIBOR:2周
资料来源:WIND,招商证券
图 8:港元继续小幅走强
上周港元汇率收于 ,升
值 8bp。
2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01
美元兑港币即期汇率
资料来源:WIND,招商证券
图 9:国内市场人民币汇率持续走强
上周 CNY 收于 ,升
值 230bp。
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
-2,500
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2009-11 2011-11 2013-11 2015-11
亿美元
外汇远期:买价升贴水:美元兑人民币:1年
境内银行代客涉外收付款顺差:当月值
资料来源:WIND,招商证券
宏观经济
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图 10:12 月外汇市场交易量指数明显反弹
随着开年以来人民币汇率相对
强势,外汇市场交易量骤减,
我国外汇储备流失压力减弱。
-1200
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17
亿美元
交易量指数 官方储备资产:外汇储备
资料来源:WIND,Datastream,招商证券
图 11:人民币汇差持续处于正常波动区间之外
上周在岸/离岸人民币先弱后
强,汇差依然处于正常波动区
间之外,CNH 收于 ,单
周微升 9bp,CNH 依旧强于
CNY。
Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16
CNY-CNH 汇差均值 正常波动边界
资料来源:WIND,Bloomberg,招商证券
图 12:内地香港资金流向指标继续抬升
汇差的持续倒挂导致套利资金
流向逆转。
-10000
-8000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
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-60
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-20
-10
0
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7
亿元
内地香港资金流向指标
银行代客结售汇差额:人民币:当月值
资料来源:WIND,Bloomberg,招商证券
宏观经济
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图 13:基于中间价计算的招商外汇供求强弱指标反弹趋势不改
美元相对弱势带动人民币有所
走强,招商外汇供求强势指标
依旧维持反弹态势,利好我国
跨境资本流动形势。
-9000
-7000
-5000
-3000
-1000
1000
3000
5000
7000
-120
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30
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2011-08 2012-07 2013-06 2014-05 2015-04 2016-03
亿元
招商外汇供求强弱指标(基于中间价)
外汇占款
资料来源:WIND,招商证券
图 14:亚洲新兴经济体的国际资金流动形势持续改善
上周韩国国际资金流入规模保
持稳定,台湾流出规模明显增
加而印度流出规模大幅收窄。
-3,000
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12
百万美元
韩国 台湾 印度
资料来源:Bloomberg,招商证券
图 15:1 月第 2 周招商亚洲新兴市场资金流动指标维持反弹态势
近期亚洲新兴市场国际资金外
流压力减弱。
-150
-100
-50
0
50
100
150
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250
300
-10,000
-8,000
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-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
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(2006年1月=100)
亿元
外汇占款 招商亚洲新兴市场资金流动指标(中心移动平均)
资料来源:彭博,招商证券
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明 Page 7
图 16:亚洲新兴经济体货币略微走强
上周新兴经济体货币维持震
荡,由于前期亚洲新兴经济体
货币跌幅较大,在美元阶段性
走软情况下,反弹空间仍存。
62
67
72
77
82
87
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114
116
118
Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16
彭博摩根大通亚洲货币指数
新兴市场货币指数,右轴
资料来源:彭博,招商证券
图 17:国际资金再度大幅流入日本市场
在美元指数见顶回落情况下,
日本市场再度迎来国际资金涌
入。
-20,000
-15,000
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09
资料来源:彭博,招商证券
图 18:德意十年期国债收益率继续反弹走高
从上周公布的欧洲央行货币政
策会议纪要看,其内部对宽松
政策的分歧依然存在。2017 年
欧元区主要国家将举行大选,
欧洲央行货币政策将面临更大
的政治压力。
2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01
意大利 德国,右轴
资料来源:彭博,招商证券
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明 Page 8
图 19:欧元持续反弹
美元的相对弱势,助力欧元持
续反弹。
1
-250000
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000
100000
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7
欧元期货长仓 欧元兑美元汇率
资料来源:彭博,Datastream,招商证券
图 20:日元汇率继续反弹
市场预期调整导致美元与美债
均走弱,上周日元汇率继续反
弹,日美利差持续受到挤压。
-3
-2
-1
0
70
80
90
100
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120
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2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01
美元兑日元汇率 日美利差,右轴
资料来源:彭博,Wind,招商证券
图 21:发达与新兴经济体国债指数走势出现分化
上周发达与新兴经济体国债指
数的走势出现分化,发达经济
体国债指数小幅走高,新兴经
济体国债指数则窄幅震荡。
142
147
152
157
162
167
172
104
106
108
110
112
114
116
118
120
122
2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09
发达经济体国债指数
新兴经济体国债指数
资料来源:彭博,招商证券
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明 Page 9
图 22:避险情绪降温
上周美国三大股指表现各异,
道琼工业指数与标普 500 指数
维持震荡,纳斯达克指数一枝
独秀,上周累计上涨近 1%。
0
10
20
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40
50
60
70
80
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2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10
%
美国:标准普尔500波动率指数(VIX) EURIOBR-OIS
资料来源:彭博,招商证券
图 23:美元指数继续走弱
对特朗普政策预期的逐步纠
偏,使得上周美元指数维持相
对弱势,最终收于 。
78
83
88
93
98
103
108
-20,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01
美元指数期货长仓 美元指数
资料来源:彭博,招商证券
图 24:美国十年期国债收益率继续回落
上周美国 10 年期国债收益率
下跌至 %,较此前一周下
跌 2bp。
2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12
%
%
美国10年期国债
中国10年期国债
资料来源:WIND,招商证券
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明 Page 10
图 25:美联储 2 月加息概率继续回落
美国市场对美联储 2 月加息的
预期继续小幅回落,对特朗普政
策刺激预期的逐步纠偏,以及美
联储会议纪要所提及的货币政
策与财政政策效应之间可能相
互抵消的观点,对加息预期形成
持续性压制。
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11
2017年2月加息25bp
2017年3月加息25bp
资料来源:彭博,招商证券
宏观经济
敬请阅读末页的重要说明 Page 11
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师(执行董事),负责宏观经
济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名,卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳
分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名,新财富最佳分析师宏观经济第
六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名,中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。
张一平:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师(副总裁),主要从事
宏观经济研究。
闫 玲:北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011 年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。
刘亚欣:美国雪城大学金融学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
林 澍:中山大学金融学博士,现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准:
强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A:公司长期竞争力高于行业平均水平
B:公司长期竞争力与行业平均水平一致
C:公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准:
推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数
中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数
回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券
买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
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