目 录
一、 全球外汇市场概览 ...........................................................................1
（一）美元指数走势 .........................................................................1
（二）日元兑美元汇率走势 .............................................................2
（三）人民币兑美元汇率走势 .........................................................3
二、 特朗普上台对美债收益率的影响 ...................................................5
（一）基于短期无风险利率角度考量 .............................................5
（二）基于期限溢价角度考量 .........................................................6
（三）基于风险溢价角度考量 .........................................................7
（四）基于供求关系角度考量 .........................................................7
（五）基于券种流动性角度考量 .....................................................8
（六）小结 .........................................................................................9
三、汇率未来走势分析 ............................................................................9
一、全球外汇市场概览
2024 年第三季度，美元指数“V 型”走势整体主导了全球外汇市场的变化。
（一）美元指数走势
2024 年 7 月 1 日至 11 月 7 日，美元指数总体在 100-106 的区间内波动。该时
期，美元指数走势呈现“V 型”的两阶段走势（见图 1）。第一阶段为 2024 年 7 月
1 日至 9 月 24 日，美元指数从 下降至 ，贬值幅度为 %。
第二阶段为 2024 年 9 月 24 日至 11 月 7 日，美元指数从 上升至 ， 升
值幅度为 4%。
图1 美元指数
数据来源：Wind。
2024 年第三季度，美元指数由弱变强的“V 型”走势带动全球外汇市场联动
反应（见图 2）。一方面，泰铢、马来西亚林吉特、日元、南非兰特、印尼卢比、
瑞士法郎、英镑等国家（地区）货币对美元呈现升值行情。其中，2024 年 7
月 1 日至 11 月 7 日，泰铢、马来西亚林吉特、日元分别兑美元升值 %、%、
%。另一方面，卢布、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、瑞典克朗等国家
（地区）货币对美元则呈现贬值格局。其中，2024 年 7 月 1 日至 11 月 7 日，
卢布、阿根廷比索、墨西哥比索分别兑美元贬值 13%、%、%。
美元兑泰铢
美元兑马来西亚林吉特
美元兑日元
美元兑南非兰特
美元兑印尼卢比
美元兑瑞士法郎
英镑兑美元
美元兑新加坡元
美元兑人民币即期汇率
欧元兑美元
美元兑港币
澳元兑美元
美元兑越南盾即期汇率
新西兰元兑美元
美元兑韩元
美元兑加元
美元兑印度卢比
美元指数
美元兑瑞典克朗美
元兑土耳其里拉美
元兑墨西哥比索美
元兑阿根廷比索
美元兑卢布
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%
图2 全球主要货币变化率（2024 年 7 月 1 日至 2024 年 11 月 7 日） 数
据来源：Wind，英为财情网。
（二）日元兑美元汇率走势
2024 年第三季度，日元走势与美元指数一致，呈现“V 型”的两阶段走势
（见图 3）。2024 年 7 月 1 日至 11 月 7 日，日元兑美元汇率总体升值 %。第
一阶段为 2024 年 7 月 1 日至 9 月 13 日，日元汇率从 1 美元兑 日元升值
至 1 美元兑 日元，升值了 %。第二阶段为 2024 年 9 月 13 日至 11 月
7 日，日元汇率从 1 美元兑 日元贬值至 1 美元兑 日元，贬值了 %。
美元兑日元 美日利差（右轴，%）
图3 日元兑美元汇率和美日利差
数据来源：Wind。
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美日经济周期与货币政策分化导致美日利差扩大，是日元兑美元汇率变动
的主要原因。一方面，美联储开始降息。2024 年 9 月和 11 月，美联储累计降息
75 个基点，将联邦基金利率降至 %%的区间；另一方面，日本央行开始
加息。2024 年 3 月 19 日，日本央行将政策利率由%提高至 0%%；2024
年 7 月 31 日，日本央行将政策利率由 0%%提高至 %。受此影响，2024 年
第三季度的美日利差较 2024 年年初有所收敛，总体在 %%的区间内波动。
从走势来看，日元兑美元汇率与美日利差变动呈现明显的正相关关系（见图3）。
未来一段时间，美国和日本货币政策走向依然是影响日元兑美元汇率走势的重
要考量。
（三）人民币兑美元汇率走势
2024 年第三季度，人民币兑美元汇率走势与美元指数的“V 型”两阶段走
势大致相同（见图 4）。2024 年 7 月 1 日至 11 月 7 日，人民币兑美元汇率中间价
从 小幅贬值至 ，贬值幅度为 %；人民币兑美元即期汇率从
升值至 ，升值了 %。如笔者在《2024 年第二季度人民币汇率分
析报告》1中指出，在 2024 年下半年，人民币兑美元汇率中间价将会继续稳定在
范围内；人民币兑美元汇率收盘价有望在波动中温和反弹，到 2024 年年
底回升至 左右；人民币兑美元汇率的中间价与收盘价的差距将会再度收
窄。人民币汇率在 2024 年第三季度的走势总体符合笔者预期。
中间价:美元兑人民币 即期汇率:美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数（右轴）
图4 人民币兑美元汇率与CFETS 人民币汇率指数
数据来源：Wind。
1 张明、陈胤默：《日元汇率有望触底回升 人民币汇率将逐渐企稳——2024 年第二季度人民币汇率分析报
告》，国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2024 年 7 月。
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2024 年第三季度，CFETS 人民币汇率指数在 97-100 的区间内波动（见图 4）。
其走势可以分为两个阶段。第一阶段为 2024 年 6 月 28 日至 9 月 13 日，CFETS
人民币汇率指数从 下降至 ，贬值了 %；第二阶段为 2024 年 9 月
13 日至 11 月 1 日，CFETS 人民币汇率指数从 升值至 ，升值了 2%。基
于上述数据不难发现，在第一阶段 CFETS 人民币汇率指数走弱期间，人民币兑
美元汇率呈现较为明显的升值格局；而在第二阶段 CFETS 人民币汇率指数逐渐
走强期间，人民币兑美元汇率呈现小幅贬值格局。这表明，随着中国央行逐渐淡出
逆周期因子的使用，2024 年第三季度，美元指数是影响人民币汇率走势的最重要
因素之一。
2024 年第三季度，人民币兑美元汇率走势呈现两个重要特征。
其一，中国央行逐渐淡出逆周期因子的使用。2024 年 7 月 1 日至 8 月 4 日， 人
民币兑美元汇率的中间价和即期汇率（收盘价）的走势呈现明显的收敛趋势。
2024 年 8 月 5 日至 11 月 7 日，人民币兑美元汇率的中间价和即期汇率（收盘价）
的偏离程度收窄，二者走势几乎完全趋同（见图 4）。这表明，中国央行在 2024
年第三季度开始减少对汇率波动的干预，逐渐淡出逆周期因子的使用。
其二，人民币兑美元即期汇率出现小幅升值行情。2024 年 7 月 1 日至 9 月
30 日，人民币兑美元即期汇率从 升值至 ，升值幅度为 %；9 月
26 日，离岸人民币兑美元即期汇率“破 7”，为 1 美元兑 人民币。五大因素影
响人民币兑美元即期汇率的反弹：一是与美元指数回落有关；二是与出口商在汇
率运动预期变动下大规模结汇有关；三是与近期中国货物贸易顺差显著扩大
有关；四是与境内股市上涨带动，外资增持境内股票，证券投资涉外支出减少有关；
五是与美中 10 年期国债收益率利差（美中利差）收窄有关，2024 年 7 月 1 日至 9
月 30 日，美中利差从 %收窄至 %（见图 5）。
图5 人民币兑美元汇率与美中利差
数据来源：Wind。
二、特朗普上台对美债收益率的影响
基于全球外汇市场概览不难发现，美日利差和美中利差变化是影响日元和人
民币汇率变化的重要影响因素。
2024 年 11 月 6 日，特朗普再次当选美国总统。当天，美国 10 年期国债收益
率攀升至 %。2024 年 9 月 16 日，美国 10 年期国债收益率仅为 %。不到 2
个月时间，美债收益率上升了 79 个基点。特朗普上台后将实施国内减税、
国际贸易高关税、回归传统能源、外交上美国优先等新政策。这将影响美国 10
年期国债收益率走势，进而影响美日利差和美中利差的变化。
参考美联储前主席 Ben S. Bernanke（2015）和前副主席 Richard H. Clarida
（2019）关于美债收益率的分析框架，美国 10 年期国债收益率会受到短期无风
险利率、期限溢价、风险溢价三方面因素影响。综合现实因素考量，美国 10 年
期国债收益率还会受到供求关系和券种流动性的影响。为此，本报告基于上述影
响因素，结合“特朗普政策 ”，分析美国 10 年期国债收益率的未来走势。笔
者认为，在“特朗普政策 ”影响下，美国 10 年期国债收益率还将高位盘整。
2025 年，美国 10 年期国债收益率预计在 %%的区间内波动。
（一）基于短期无风险利率角度考量
通常随着经济增长率下降，实际（自然）利率在长期中将不断走低。为此，
可以通过判断美国经济增长情况来预测未来短期无风险利率走势。特朗普上台
后，或将企业所得税率由 21%下调至 15%，这有助于经济增长与企业盈利；其
支持传统能源生产与开发，反对过度监管，削减绿色补贴，这将进一步推动美国
的能源业出口，也将有助于提振传统制造业，促进经济增长。短期内美国经济可
能继续保持强劲，这将推高美国短期无风险利率。
（二）基于期限溢价角度考量
期限溢价是相对于短期资产，投资者要求对持有长期资产的机会成本的额外
补偿。参考美联储前副主席 Richard H. Clarida（2019）将期限溢价拆分为通胀风
险溢价和实际风险溢价的思路，本报告从通胀风险溢价角度进行重点分析。
就美国实际通胀率而言，美国当前 CPI 增速有所回落，但核心 CPI 增速依
然保持在高位。2024 年 9 月，美国 CPI 同比涨幅回落至 %，核心 CPI 同比反弹
至 %。
就美国通胀预期而言，美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）收益率通常被看
作美国国债的实际收益率指标，其与美国国债名义收益率之差，被投资者看作美
国年通胀率的预期。在 2024 年 11 月 6 日，美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）
收益率为 %；美国 10 年期国债收益率为 %，这意味着盈亏平衡通胀率
（二者息差）已经接近 %。而在 2024 年 9 月 16 日，二者息差为 %。投
资者对美国通胀预期的上升带动美国 10 年期国债收益率的上升。美国 10 年期国
债收益率从 2024 年 9 月 16 日的 %，上升至 2024 年 11 月 6 日的 %，上升了
79 个基点（见图 6）。
在“特朗普政策 ”影响下美国通胀回落的概率会下降。一方面，特朗普
政府若是将企业所得税率由 21%下调至 15%，虽然有助于经济增长与企业盈利，
但也将推升通胀水平；另一方面，特朗普政府将对全球商品加征 10%关税，对中国
商品征收 60%关税，且会限制中国通过第三国对美国的间接出口，这将会恶化
美国贸易条件，推升通胀水平。总体而言，在“特朗普政策 ”影响下，美国通
胀率要实现美联储平均 2%的通胀目标还需要一段时间。
图6 美国10 年期国债收益率与美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）收益率
数据来源：Wind。
（三）基于风险溢价角度考量
风险溢价是指投资者由于承担额外风险而要求的额外回报。美国国债往往被
全球金融市场认定为安全资产，风险较小。但近日两大因素可能导致美债风险上
升。其一，2024 财年，美国债务与 GDP 之比接近历史最高水平，债务利息支出
也已上升到接近历史最高水平，预计将继续增长。其二，美国在财政与债务方面
的恶化致使国际三大信用评级公司之一的惠誉在当地时间 2023 年 8 月 1 日宣布，
将美国长期外币发行人的违约评级从原先的 AAA 下调一级至 AA+，以此来反映美
国目前财政状况的恶化。在此背景下，特朗普上台对内实行的减税政策虽然可以降低
企业和个人所得税来提振盈利与工资收入，刺激投资与消费需求，但在短期内也会降
低政府税收收入。在美国政府债务负担加剧的背景下，可能会进一步导致美国财政和
债务恶化。
（四）基于供求关系角度考量
美国国债市场的供求变化可能会推高美国 10 年期国债收益率，美债价格和
利率的波动性可能变得更大。
就国际市场而言，特朗普此前曾宣称，一旦当选将通过与俄罗斯谈判达成和解，
结束乌克兰危机。如果乌克兰危机这一地缘政治风险能够在短期下降，全球投资者
对持有美债这种安全资产的需求可能会随之下降，进而推高美国 10 年期
国债收益率。
就国内市场而言，一方面，作为美债最大购买者的美联储持续减持美债。为了
抑制持续走高的通货膨胀，美联储从 2022 年 6 月开始每月持续减持美国国债。
另一方面，美国加大国债发行力度。美国国会在 2023 年 6 月同意调整联邦政府
债务上限。随后美国政府明显加大了国债发行力度。2024 年 7 月，美国联邦政
府债务规模突破 35 万亿美元大关。在此背景下，特朗普上台实施的刺激经济政
策可能会导致美国财政赤字激增，美国政府债务负担可能进一步加重。
此外，美债投资者构成的新变化可能会导致美债价格和利率的波动性变大。
一方面，美联储、海外央行等主权投资者的重要性在逐渐下降，即投资行为更稳健
的投资者逐渐减少；另一方面，养老金等私人投资者的重要性日渐上升，即对价格敏
感性更强的投资者日渐增加。“特朗普政策 ”的陆续实施会给金融市场带来较大扰
动。受此影响，这会使得未来美国国债价格和利率的波动性变得更大。
（五）基于券种流动性角度考量
美国“新券”价格还将处于高位。最近新发行的付息国债被称为“新券”（on the
run），以前发行的付息国债被称为“旧券”（off the run），作为“新券”的付息国债
流动性很强，但随着时间的推移，流动性会减弱，持有“旧券”的投资者仍然可以在
回购市场上以该付息国债为抵押立即借入现金，但比较难以直接卖出（王造，
2023）。在此情形下，“旧券”往往需要折价出售。
2024 年 9 月和 11 月美联储累计降息 75 个基点，将联邦基金利率区间降至
%%的水平。但利率水平仍处于高位，这导致美国发行国债的票面利率依然
较高。在此情形下，“新券”的票面利率要高于低息时所发行的“旧券”的票面利率才
能顺利上市发行，其结果是“旧券”被抛售，债券价格下跌，从而使美债收益率上
升。
“特朗普政策 ”或将推高美国通胀水平。这可能导致美联储实现平均 2%
的通胀目标的时间拉长。受此影响，美联储降息的节奏或将放缓。预计 2024 年
12 月，美联储将小幅降息 25 个基点，将联邦基金利率区间降至 %%的水
平。这导致美国“新券”价格还将处于高位。
（六）小结
总体而言，在“特朗普政策 ”影响下，未来一段时间，美国短期无风险利
率或将上升、期限溢价和风险溢价将扩大，供求关系新变化可能推高美债收益率，
美国“新券”价格还将处于高位。受此影响，美国 10 年期国债收益率将高位盘整。
2025 年，美国 10 年期国债收益率预计在 %%的区间内波动。
三、汇率未来走势分析
考虑到美国通胀在未来一段时间仍将处于高位，这意味着 2025 年美国长期
利率与美元指数仍将处于较强区间。2025 年，预计美国 10 年期国债收益率可能
在 %%范围内波动，美元指数可能在 95-104 范围内波动。
中国可能会继续面临短期资本外流压力，人民币兑美元汇率或将继续承压。
2025 年中国经济将会呈现前低后高态势，全年经济增速在 %上下，GDP 平减指
数将会由负转正，这意味着 2025 年中国名义 GDP 增速有望反弹 2 个百分点左右。
2025 年中国 10 年期国债收益率预计将在 %%的中枢水平上呈现双向盘整。
2025 年人民币兑美元汇率仍有可能在 的中枢水平上呈现双向波动。
日元兑美元汇率还将面临较大贬值压力。日本央行 2024 年 10 月会议维持政
策利率在 %不变，对经济与通胀的预测也基本不变。日本央行未来将大概率开
启渐进加息路径。但即便日本央行在 2024 年 12 月会议或 2025 年 1 月会议中再度
加息至 %，其利率依然处于较低水平。受此影响，美日利差会保持在当前水
平，日元兑美元汇率仍存在一定贬值压力。2024 年剩余时间内，日元兑美元汇
率预计在 145-155 的区间内波动。2025 年，受美日央行货币政策调整节奏的影响，
美日利差将会逐渐收窄。日元兑美元汇率在 2025 年预计 135-145 的区间内波动。
