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特朗普景气的终结？
恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2018/10/12
首席研究员： 任泽平
研究员：罗志恒
luozhiheng@
m
联系人：贺晨
事件：美东时间 10月 10日，美股大幅下跌，纳斯达克指数创 2016 年 6
月单月最大跌幅，单日跌幅达 %，标普 500 指数、道琼斯工业指数
分别下挫 %、%，并于次日带动全球股市大跌。
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略
图表1：美股大跌，带动全球股市普跌
资料来源：Wind，恒大研究院
点评：
美股领衔全球股市大跌，可能是特朗普景气终结的前兆，这对全球
经济形势、宏观政策、资本市场、中美贸易战等都将产生深远影响。
本轮美股大幅下调主要是利率上升和风险偏好下降：一是利率中枢
水平持续上移压制估值，二是投资者对美联储加息加快、通胀上行、中
美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等条件下提升的避险情绪。
1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，美国经济
可能正逐步从复苏转入滞涨。
我们提出的“特朗普景气”，是相对于“奥巴马景气”。2008 年以来
靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美
国经济复苏本来在 2016-2017 年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了
复苏周期。步入 2018-2019 年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、
承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息进入下半场、逐步告别低
利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏
边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，
10 年期美债收益率升至 %以上，这既是市场预期的反应，也是所有资
产定价的“锚”。
但美国经济周期筑底、步入滞涨并不意味着美国经济将很快转入衰
退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调
“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味
着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还
是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡
沫的崩溃”。
2、中美贸易战双方都出现了误判并走向对抗，但谈判的大门并未关
闭只是等待时机。
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美国:标准普尔500指数 美国:纳斯达克综合指数
伦敦金融时报100指数 沪深300指数
美国:道琼斯工业平均指数(右轴) 恒生指数(右轴)
东京日经225指数(右轴)
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立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略
客观地讲，中美贸易战之初，双方都出现了明显的误判：
从中方看，1）国内市场和媒体一开始误判了美方意图，流行的观点
是“中美关系好也好不到哪去，坏也坏不到哪去”，出现了一些麻痹大意，
而后来形势的演化大大超出了市场的预期，双方强硬试探对方底线后频
频交手、不断升级，直到彭斯演讲从利益之争上升到意识形态之争，冷
战意味浓厚，“不谈利益谈三观”。我们在中美贸易战之初就提出“具有
长期性和日益严峻性”“最好的应对是改革开放”。“中美贸易战，一方面
源于巨额贸易逆差及其结构性体制性问题和分歧，另一方面源于新冷战
思维在位霸权国家对新兴崛起大国的遏制。”“美国政界和商界对中国看
法发生了重大转变，美方认为中国的国企扩张、强制性技术转让、知识
产权窃取、投资限制、制造 2025、保护主义补贴、尤其是中国对美国不
公平的规则引起了美国社会各界的警惕。”
2）随着中美贸易战正式开打，国内一些学者未经市场企业调研、采
用精巧的数学模型测算得出“中美贸易战对中国经济影响不大”“也就影
响 GDP 增速 个百分点”之类的误导观点，“吹口哨走夜路，自己
给自己壮胆”。而事实上：中美贸易战涉及的商品出口规模非常大，9 月
18日美方宣布自 24日起将对华 2000亿美元商品加征关税，税率为 10%，
2019 年 1 月 1 日起上升至 25%；经过前期抢出口以后，贸易战的负面影
响正在显现，9 月 PMI 新出口订单为 48%，创 2016 年初以来的新低，前
几个月已经逐月下滑；电子行业出口交货值增速从 6 月的 %快速上升
至 7月的 %、8月的 %，而电子行业在工业出口占比达 50%以上，
抢出口行为明显，后面出口形势不容乐观。
同样，美方对中方的误判也是十分明显的：1）中国已经开展了 40
年市场化导向的改革开放，市场经济的理念已经扎根，市场微观产权基
础和宏观政策制度框架越来越市场化并与国际接轨，大方向不变，而不
是要搞美方所谓的国家资本主义。近期的国企扩张很大程度上是改革开
放不到位所致（后文详述），不代表国家政策导向。从这个角度，彭斯 10
月 4 日的对华政策演讲是非常坏的，试图将中美贸易利益冲突升级为意
识形态对抗，这很容易使人想起了凯南的《苏联行为的根源》和“杜鲁
门主义”演讲后的冷战，而事实上远远不可同日而语。
2）美方不断渲染威胁到美国国家安全和技术安全的“制造业 2025”，
不过是中国常规的规划而已，并不是什么窃取美国关键技术、挑战技术
霸权的“路线图”“行动方案”，稍微对中国客观实际情况了解的人就知
道。
3）中国正沿着既定的改革开放道路推进，新一轮改革开放不是为了
应付中美贸易战，而是中国自身发展的需要。2018 年 4 月习近平总书记
的博鳌讲话明确宣布了放开金融业外资股比限制、放宽汽车行业外资股
比限制、修订外商投资负面清单、加强知识产权保护等重大举措；7 月国
家发展改革委、商务部发布 2018 年版外商投资准入负面清单，在 22 个
领域推出新一轮开放措施，外资进入银行、证券、汽车制造、电网建设、
铁路干线路网建设、连锁加油站建设等一系列限制将取消；今年以来，
中国已大范围下调了部分日用消费品及汽车的进口关税，中国关税总水
平将由上年的 %降至 %，贸易加权平均关税税率已降至 %，明显
低于大多数新兴经济体和发展中国家，接近美国、欧盟的水平。
4）过去四十年，中国采取了市场化取向、渐进式、地方试点的增量
改革成功经验，与此前美国和 IMF 曾经倡导的“休克疗法”不同，事实
证明，中国渐进式的改革方式更符合认识论、更体现隧道效应，也更成
功。
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立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略
5）中美贸易战之初，由于双方处于不同的经济周期阶段，对中方资
本市场杀伤力相对更强一些，对美国经济和资本市场的负面影响尚未显
现，美方还没有感到“痛”，所以此前虽然中方表现出接触谈判的积极姿
态，但美方却表现的极为强硬和傲慢，2018 年 5 月美国单方面撕毁双方
贸易谈判达成的共识就是明证，相当无礼。未来随着美国经济复苏边际
放缓、关税提高后输入性通胀压力上升、再制造业化政策给本来已经充
分就业的劳动力市场增加紧张压力，美联储如果要保持独立性只能继续
渐进加息，特朗普政府一直引以为“傲”的股市繁荣将面临震荡调整，
10 月 11 日美股大跌就是预演。杀敌一千自伤八百，全球两个最大的经济
体大打出手，不可能一方毫发无损，只有感觉到“痛”，才能认识到代价，
才能冷静下来回到谈判桌上，中美贸易谈判的大门可能并未关闭，只是
在等待时机。
6）当前小微企业和民企面临的困境是改革开放不到位所致，而不是
大的政策导向改变，一些情绪化的错误言论起到了不好的影响，“羊群已
经受惊，还有人往里扔鞭炮”。现在各方面问题的关键是国企改革不到位，
拖后腿。微观基础不市场化，存在隐性担保、刚性兑付、融资优待，即
使金融改革（利率市场化、双支柱）推进，也难以起到有效配置资源的
作用，这是当前金融去杠杆本意化解风险反而导致部分领域“国进民退”
的根本原因。出路在于按照过去市场化取向、渐进式、地方试点的增量
改革成功经验，推动国有资本战略性调整，更多地在基础性外部性的领
域做大做强做优，放开服务业管制。先搞活微观企业主体，这是宏观政
策发挥市场化引导作用的基础，这是过去四十年改革开放十分重要的成
功经验，从 80 年代家庭联产承包责任制、发展乡镇企业、鼓励民营经济、
沿海开放试点，到 90 年代分税制、国企抓大放小，再到 2001 年加入 WTO。
3、从经济周期的基本面看，美国充分就业、通胀上升、加息步入下
半场、利率升高，预示美国经济虽然仍相当强劲但有可能从复苏转入滞
涨。
就业方面，时薪增速创新高、整体失业率维持历史低位，美国劳动
力市场已进入充分就业阶段。剔除天气因素影响，8-9月美国非农数据仍
整体向好，时薪增速突破 %%区间，达到 %，创 2009 年新高，
失业率再度下探至近 50年历史低位 %，劳动参与率 %，整体失业
率空间进一步压缩。
消费方面，美国消费支出高位震荡。作为拉动美国经济的主要力量，
个人消费支出在 2季度 GDP增速中贡献超 60%。9月密歇根大学消费信心
指数从 3 月至 8 月一轮波动下行趋势中反弹至 。从历史数据来看，
当前美国消费已处于历史高位。
投资方面，得益于特朗普减税红利，当前美国 ISM 制造业 PMI 以及
非制造业 PMI 仍维持高位，但政策红利效果边际递减，房地产投资放缓。
从工业投资来看，据我们估算，美国特朗普的减税法案预计十年减税
万亿美元，但主要侧重于降低企业所得税带动企业投资。具体而言，企
业所得税减税约 万亿美元，主要在前几年体现，其后减税效应边际
递减，如后期特朗普基建项目未被国会通过，则投资将趋于平缓；从房
地产投资来看，根据我们提出的房地产分析框架——“长期看人口，短
期看金融”在美国同样适用：人口方面，15-64 岁年龄段人口增速将于
2018-2019 放缓跌幅，并于 2021 年再度快速下行。短期金融方面，伴随
美联储加息进入下半场，基准利率上行带动市场利率、抵押贷款利率中
枢上移，工业投资、地产投资成本抬升，对投资带来下行压力，房地产
投资逐步放缓。当前美国 30 年住房抵押贷款利率已快速攀升至 %，
回到 2011 年 5 月水平。此外，6-8 月美国新房、成屋销售折年数均明显
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立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略
放缓，最低分别达 、万套，创 2018年来新低，美国标普 20中
大城市房价同比增速自 2月连续七个月下滑至 9月 %，富国银行住房
市场指数创 2017年 9月新低。
出口方面，美国贸易逆差原因主要在其自身，贸易摩擦升级难以拉
动出口大幅上行。由于市场抢出口，短期内中美贸易摩擦反而扩大美国
货物贸易逆差，6-8月美国对外贸易逆差持续扩大，同比月度增幅分别达
2%、13%、20%。80年代的美日贸易战短期内并未降低美国对外贸易逆差，
反而持续扩大，贸易战只能带来贸易顺差国的变化，无非是从当年的日
本转移至当前的中国以及以后的越南等。我们在前期报告多次阐明，美
国贸易逆差主要由美国低储蓄过度消费模式、全球价值链分工、美元国
际储备货币等因素引起（详见《中美贸易摩擦再度升级：本质、应对和
未来沙盘推演》），叠加美欧日零关税区推进困阻仍存及新 NAFTA 签订存
在滞后效应，出口难以对美国经济带来正面影响。
图表2：美国就业市场接近饱和 图表3：通胀及核心通胀指数逐步上升
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
图表4：消费为拉动美国经济增长的主导力量 图表5：当前美国消费信心指数高位震荡
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
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个人消费支出(%) 国内私人投资总额(%)
商品和服务净出口(%) 政府消费支出和投资总额(%)
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美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学消费者预期指数
美国:密歇根大学消费者现状指数
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略
图表6：美国适龄购房人口增速将迎来新一轮下滑 图表7：全美房价景气度下行
资料来源：世界银行，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
图表8：住房销售趋势整体下行 图表9：中美贸易逆差不降反增
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
4、从政策层面来看，特朗普政府升级贸易摩擦、伊朗地缘政治事件、
中期选举等提升市场避险情绪，同时，输入型通胀叠加需求拉动型通胀，
或将倒逼美联储持续加息，利率水平进一步上移。进入 2018年以来，国
际政治经济局势明显紧张，市场波动性显著增强，VIX 波动率指数上升，
美国通胀逐步抬升。
薪资上涨、油价上行叠加输入型通胀使得美国通胀上行，伴随特朗
普政府逐步升级中美贸易摩擦、退出伊朗核协议、加剧中东地缘政治冲
突，国际原油价格快速攀升，多次突破 80美元/桶水平线，创 2014年 11
月以来新高，此外美国对华约 2670亿美元商品施加关税，进一步抬升输
入型通胀及其预期。8 月美国 CPI 达 %，较上月回落 个百分点，
但 PCE与核心 PCE仍持续上行，分别达 %、%。
此外，特朗普公然干涉美联储加息进程、威胁退出 WTO、为中期选举
造势等政治行为增大波动性，提升市场避险情绪，市场利率水平进一步
上移。近期美债收益率再度快速上升，10年期国债收益率自 9月初 %
上调 36个基点至 10月 9日 %。伴随美国特朗普总统再度炮轰美联储
加息政策，同时特朗普威胁修改或退出 WTO 条款、严控移民政策为中期
选举造势等行为进一步增大市场波动性，叠加就业充分、严控移民、时
薪上涨推动美国消费高位震荡，输入型通胀与需求拉动型通胀压力仍将
进一步抬升，或将倒逼美联储持续加息，导致利率水平进一步抬升。
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标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比（%）
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美国:新建住房销售:折年数:(千套)
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2014 2015 2016 2017 2018
美国:贸易差额:中国(百万美元） 美国:贸易差额(百万美元）
美国:贸易差额:中国同比(%） 美国:贸易差额同比(%）
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略
当前美联储对经济保持乐观，重申渐进加息，长期来看紧缩货币政
策将放缓美国经济。9月公布的美联储议息会议传递三大信号：年内或仍
将有一次加息，2019 年预计三次加息、年内第三次上调经济增速预期，
将 2018、2019年 GDP增长预期分别上调 、个百分点至 %、%
以及移除“货币宽松”表述，表明加息进入下半场。此外，在近期公开
讲话中，美联储主席鲍威尔表示美国经济表现“相当正面”（remarkably
positive），没有理由不认为当前的经济扩张“可以延续相当一段时间”，
再次重申渐进加息的必要性。伴随美国货币政策的逐步收紧，利率水平
抬升最终将抑制国内投资产出与消费，放缓美国经济增速。
图表10：通胀及核心通胀指数逐步上升 图表11：国际油价上行，创四年新高
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
图表12：美联储前瞻性指引 图表13：美联储联邦基金利率预期
资料来源：美联储，恒大研究院 资料来源：美联储，恒大研究院
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WTI原油(美元/桶） 布伦特原油(美元/桶）
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2
2018 GDP 2018 失业率 2018 PCE 2018 核心PCE
2018年6月议息会议（%） 2018年9月议息会议（%）
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2018 2019 2020 2021 长期
2018年3月议息会议（%） 2018年6月议息会议（%）
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立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略
图表14：9月联邦基金利率点阵图
资料来源：美联储，恒大研究院
5、从市场角度来看，当前股票估值已 2011 年来历史高位，收益率
曲线逐步趋平，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产估值调整风险不
容小觑。2008 年次贷危机以来，美国通过四轮量化宽松大量释放基础货
币，并将联邦基金利率下调至 %的历史最低点，然而物价在货币超宽
松环境下并未出现明显上行，相反美股在低利率的环境下成为货币蓄水
池，股市进入长达 10年的牛市。当前美股估值已达到历史最高水平：2008
至 2018 年纳斯达克、标普 500、道琼斯工业指数分别上涨 224%、213%、
214%，当前市盈率分别达 、、，达 2011年以来高位，股市
泡沫风险逐步积聚。
此外，收益率曲线逐步趋平，利率倒挂反应市场对美国经济长期预
期不佳。一般情况下短端利率反映市场流动性充裕度，而长端利率反映
市场对未来经济形势判断，当前美债期限利差正快速缩小，具体表现为
短期利率快速上行，而长端利率上行缓慢，反映当前市场流动性收紧、
通胀预期抬升、以及对美国未来经济形势的担忧。历史上来看，美国国
债期限利差缩小、倒挂一般伴随着美国经济的逐步下行以及衰退，尽管
当前由于特朗普经济政策致使利差走势与经济增速出现背离，但长期来
看收益率曲线进一步趋平或预示经济下滑，当前美债 10年期与 2年期利
差已由 2018年年初 80-90BP水平缩小至 55BP。
本轮美股下调是全球流动性收紧下风险资产价格的周期性回落，经
济增速高位筑顶叠加加息带来的资产估值调整风险不容小觑。在全球流
动性收紧的情况下，股票表现往往取决于分子与分母赛跑，本轮美股暴
跌中，以科技股为代表的股票在过去主要受到对未来过于乐观的营收估
计以及低利率的贴现而享受高估值的待遇，在当前经济增速边际放缓以
及美联储持续加息的预期下，资产价格面临回调风险。
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略
图表15：美股在过去 10年快速上行 图表16：股票估值处于 2011年来历史高位
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
图表17：国债期限利差缩小通常伴随经济下滑
资料来源：Wind，恒大研究院
6、从金融周期来看，金融监管边际放松，但居民整体资产负债表逐
步修复，信贷规模、质量均处于可控范围，金融周期尚处于上半场后半
段，爆发系统性金融危机的可能性相对有限。2008 年次贷危机后，美国
国会通过《多德－弗兰克法案》对各类金融机构进行分类严格监管，尽
管 2018年 5月特朗普正式签署修改议案，边际放松部分大中型金融机构
监管要求，但经过近 10 年严监管，美国系统性金融风险得以逐步降低。
当前居民逐步得到修复，居民部门杠杆率已从 2007 年 %下降至当前
77%水平，非金融企业部门杠杆率同样下行，整体金融周期尚处于上半场
的后半部，金融系统稳定性较过去提高，由资产价格重调引起而引发系
统性金融风险的可能性相对有限。
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美国:道琼斯工业平均指数 美国:标准普尔500指数
美国:纳斯达克综合指数
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标准普尔500市盈率 道琼斯工业指数市盈率
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10年国债收益率--1年美国国债收益率（基点）
美国:GDP:不变价:折年数:同比(%，右轴)
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略
图表18：美国非金融企业杠杆率逐步下降 图表19：当前美国仍处于金融周期上半场
资料来源：BIS，恒大研究院 资料来源：BIS，恒大研究院
风险提示：美国经济超预期，英国脱欧进程放缓，美联储放缓加息
等
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政府部门 非金融企业 居民
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恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略
恒大研究院简介
恒大研究院（恒大智库有限公司）成立于2018年1月，是恒大集团设立的科学研究机构，以“立足企业
恒久发展 服务国家大局战略”为使命，追求成为国内顶级研究院，致力建成中国特色新型智库。研究院
对内为集团领导决策提供研究咨询，为集团发展提供研究支持；对外建设成为杰出的经济金融市场专业研
究领导者，建立与社会公众和公共政策沟通的桥梁，传递企业社会责任的品牌形象。
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