正文目录
导读 ...........................................................................................................................................3
厘清“日内回转交易（T+0） .....................................................................................................3
什么是“单次·T+0·交易”？ ...............................................................................................3
A 股市场的交易制度变迁 ...............................................................................................3
国外与中国其他地区的T+0 制度 ...................................................................................4
国内外关于 T+0 交易制度的研究 ............................................................................................5
交易制度切换前后市场状态变化的实证研究 .......................................................................8
市场流动性变化 ...............................................................................................................9
市场深度变化 ...................................................................................................................9
市场波动性变化 .............................................................................................................12
市场效率变化 .................................................................................................................15
实证研究小结 .................................................................................................................17
结论 .........................................................................................................................................18
图表目录
图1 台湾证券交易所日内回转交易描述性统计 ............................................................7
图2 按资金量划分的投资分组中，小额投资者承担了损失 ........................................7
图3 日内回转交易的成交量对波动的影响在 分钟后变得不显著 ........................8
图4 买卖价差与未来日内交易的回归系数为负 ............................................................8
图5 交易制度变化前后上证指数的成交量和换手率对比 ............................................9
图6 1992 年至1993 年上证指数shallow 指标走势 .......................................................10
图7 1994 年至1995 年上证指数shallow 指标走势 .......................................................11
图8 1992 年至1993 年上证指数波动率走势 ................................................................13
图9 1994 年至1995 年上证指数波动率走势 ................................................................13
图10 1992 年至今上证指数收益波动走势 ...................................................................15
图11 1992 年至1995 年上证指数 MEC 系数走势 .........................................................16
图12 1993 年至今上证指数MEC 系数走势 ..................................................................17
时间 交易制度的变迁
导读
“适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0 交易，保证市场的流动性，从而保证价格发
现功能的正常实现。”
今年 5 月 29 日，上海证券交易所发公告如是回应了两会代表委员提出的关于“部分关键
制度供给仍显不足”的提议。其中“研究引入单次 T+0 交易”的回应引起了投资者的充分
关注。
为此，我们梳理了关于 T+0 相关的学术文献、业界研究，并测算了市场相关数据，供
各位投资者参详。
厘清“日内回转交易（T+0）”
什么是“单次·T+0·交易”？
T+0（Transaction plus 0 days），是证券交易与结算制度的一种简称。在学术研究和实际
业务中，T+0 又可以细分为T+0 交易制度和T+0 结算制度。
T+0 交易制度，是指“投资者当天卖出股票获得的资金在当天就可以买入股票、当天买
入的股票在当天就可以卖出”的一种证券交易机制，T+0 交易是比较通俗的叫法，更加
准确的叫法应该称之为“日内回转交易。目前在 A 股市场，对股票实行的是 T+1 交易，即
当日买进的股票，下一个交易日才能卖出；同时，对资金仍然实行 T+0，即当日回笼的
资金马上可以使用，即当天卖出的股票可以再次买进。
此番上交所提到的研究引入的“单次 T+0 交易，应该是指股票在日内买入后可以卖出，但
是只允许操作 1 次；由于当前当日卖出的股票本就可以当日买入，那么在以后，当日
卖出后买入的股票是否能再次卖出，这还有待规则进一步明确。
而 T+0 结算制度，是指“证券买卖成交实际发生当天证券和资金就清算交割完成”的一
种证券交易机制。我证券市场采用 T+1 结算，即在证券成交后的第二个工作日完成清
算交割。交易制度和结算制度在时间上未必需要统一，比如我国 A 股市场是 T+1 交易、
T+1 结算，而美国等海外其他市场大部分是T+0 交易、T+2 结算的。
其实主要影响投资者投资策略实施和收益的主要是交易制度而非结算制度，因而后文我
们重点讨论T+0 交易制度。
A 股市场的交易制度变迁
A 股市场并非自始至终都实行 T+1 交易制度，而是有个演变的过程。我们搜集 A 股市
场交易制度的变迁信息，示列如下：
表1：A 股市场的交易制度变迁
1990 年 12 月 上交所成立，交收制度起初设为 T+4 制度
1991 年 10 月 市场实行无纸化交易，正式推出 T+1 制度
1992 年 12 月 24 日（而非 1992 年 5 月） 上交所首次实施T+0 制度
1993 年 11 月 深交所实施T+0 制度
1995 年 1 月 3 日 两市 A 股和基金交易回归至 T+1 制度
2010 年 4 月 首次引入股指期货，实施 T+0 制度
2020 年 9 月 A 股市场的T+1 交易制度延续至今
资料来源：交易所、 定量研究团队整理
在历史上，A 股市场引入过 T+0 交易制度，而且有 2 年多的实施历史。对于 T+0 交易制
度的实证研究提供了一些历史数据。
在交易品种上，当前我国的债券、债券交易型开放式指数基金、交易型货币市场基金、
黄金交易型开放式证券投资基金、跨境交易型开放式指数基金、跨境上市开放式基金、
权证，以及经证监会同意的其他品种均实行当日回转交易。
另外值得一提的是，国内公募基金受到更为严格的交易制度的约束。《基金管理公司特
定客户资产管理业务试点办法》规定资产管理人严格禁止同一投资组合在同一交易日内
进行反向交易及其他可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。同时，对不同投资组
合之间发生的同向交易和反向交易（包括交易时间、交易价格、交易数量、交易理由等）
进行监控，并定期向中国证监会报告。
国外与中国其他地区的 T+0 制度
美国：区分对待的T+0 交易制度
纽约交易所、纳斯达克股票交易市场都采用了 T+0 的交易制度。根据投资者股票交易 账
户属性的不同，美国对不同类型账户回转交易行为具有非常严格的区别性的监管规则。投
资者根据其交易习惯和资金实力选择相对应的交易账户（现金账户和信用账户），而 监管
机构和券商则对不同类型账户的投资者交易行为进行规范。
现金账户的开户最低资金要求较低，账户总值一般低于 2000 美元。现金账户的回转交
易行为受到最为严格的监管限制。一旦操作不当，则可能面临账户冻结。一般来讲，现
金账户在前一笔交易已经交割完成的情况下才可以动用这笔资金再次进行交易。现金账
户的回转交易涉及到两种违规条例，“不担风险获利”和“诚信违规，这两者的区别在于投
资者账户内是否有足够的资金偿付首笔买入交易。
信用账户的开户资金最低要求要高于现金账户。一般来讲，该类账户的最低存款要求为
2000 美元。2001 年 8 月 27 日和 9 月 28 日，纽交所和纳斯达克分别修订了各自规则中有
关回转交易的规定，并且明确了一个与回转交易密切相关的概念，即“典型日内回转交
易者。当投资者信用账户总值超过 2000 美元但低于 25000 美元时，在 5 个交易
日内有 3 次日内回转交易机会；当投资者账户总值超过 25,000 美元后，若投资者在 5
个交易日内，其信用账户内进行超过 3 次的日内回转交易，并且在这五个交易日当中，
回转交易的次数占总交易次数的6%以上，则账户将被列为典型日内回转交易者，并要求
投资者账户净值保持在25000 美元以上。
时间 交易制度的变迁
韩国：不允许保证金交易
韩国科斯达克有非常完善的电子交易系统，采用更加广泛的 T+0 交易制度和 T+2 的结算
制度。科斯达克是一个纯粹的委托交易市场，除了特殊情况（如新上市股票价格跌到发
行价的 80%，主承销商有做市义务）外，没有专门的做市商。
科斯达克市场的稳定措施有价格涨跌幅限制和暂停交易两种：价格涨跌限制是前一日交
易收盘价的 15%；科斯达克规定在下列情况下将暂停交易，价格和交易量激烈波动、
交易明显有失公允、整个计算机系统因不可避免的原因而无法运作、上市公司分立或破
产、股票分拆或合股、科斯达克认为应该暂停交易的其他情形。
中国香港：T+0 交易，T+2 结算
港股采用 T+0 交易，当天买入的股票可以当天卖出，投资者在买入之后，发现判断失
误，可以及时卖出，避免承担更大风险和及时止损。同时采用 T+2 结算机制，投资在 T
日进行交易，两个交易日（T+2）后完成股票和资金的交割。
中国台湾：逐步开放T+0
1994 年 1 月 1 日台湾证券交易所以“信用交易账户资券相抵冲销交易”方式恢复当日冲销
交易，实现信用账户 T+0 交易，T+0 交易仅限信用账户进行，一般的非信用账户，例如
现货交易账户是无法进行 T+0 交易的；而且也并不是所有类型的证券产品都可以进行
日内回转交易，只有允许开展融资融券业务的证券产品才可进行T+0 交易。
2014 年1 月6 日，台湾证券交易所开始实施现股先买后卖的当日回转交易。后于 2014
年 6 月30 开放先卖后买的当日回转交易，并规定投资者若以统一账户在同一交易日，现
款买进与现券卖出同一证券成交后，可以就相同数量部分，按买卖相抵后的差额办理款
项交割。至此，投资者也可以通过此方式，利用普通交易账户，对台湾 50 指数成分
股、台湾中型100 指数成分股以及柜台买卖中心的富柜 50 指数成分股进行当日回转交易。
国内外关于 T+0 交易制度的研究
T+0 的交易制度其实是一个非常宏大且有意义的课题，虽然国内外相关文献确有不少，
但是仍然略显不足，尤其是国内的研究相对匮乏。“学术界对日内回转交易的探讨十分缺
乏，主要原因不是缺少研究兴趣，而是缺乏有效的数据。”
A 股市场的学术研究
上海证券交易所研究中心的刘逖和叶武（2008）使用上海证券交易所数据仓库的高频
逐笔交易数据，包括所有有效的订单数据、每笔成交数据和单个投资者账户数据等，这
些数据包含日内交易者的所有交易记录。基于这些数据，结合事件研究方法和分组比较
方法，对日内回转交易的市场影响进行较全面的实证分析。
他们的研究范围不仅仅局限于 A 股市场，还囊括了 B 股、可转债和权证等标的。我们
着重关心 A 股数据的研究，刘逖和叶武分别对1992 年 12 月24 日前10 个交易日（日
内回转交易前的 29 只个股样本）、1992 年 12 月 24 日起 10 个交易日（日内回转交易
后的 32 只个股样本）、1995 年 1 月 1 日前的10 个交易日（日内回转交易的 169 只个
股样本）和 1995 年 1 月1 日起 10 个交易日（非日内回转交易的 169 只个股样本）进行了
比较分析。发现沪市 A 股在 1992 年 12 月允许日内回转交易后，一个月内日均交易量较
上月增加了 ％，而在 1995 年 1 月 A 股禁止日内回转交易后，一个月内日均交易量较
上月下降了 64％。在波动性方面，在 1992 年 A 股允许日内回转交易后，隔日波动显著
增加，但日内波动显著下降；1995 年 A 股禁止日内回转交易后，隔日波动变化不显著
（从中位数看，波动率在增加），日内波动显著下降。
更有意思的是，他们还分析了日内回转交易改革前后，投资者的收益和亏损情况。
表2： A 股市场日内回转交易制度改变前后投资者日均盈利和亏损统计
有盈利账户 % %
回转交易日均亏损 非回转交易日均亏损
亏损额 收益率 亏损额 收益率
有亏损账户 % %
资料来源：刘逖, 叶武. 日内回转交易的市场效果: 基于上海证券市场的实证研究[J]. 新金融, 2008, 2008(3): 38-42.
尽管日内回转交易日均盈利低于非日内回转交易，但其损失也远远小于非回转交易，说
明日内回转交易有助于降低交易风险，减少投资损失。
综上，他们认为日内回转交易对活跃交易，提高市场流动性和定价效率有重要的意义；
同时日内回转交易并未增加市场的波动性，反而使波动降低；同时日内回转交易有利于
投资者控制风险减少损失。
中国台湾市场的学术研究
Barber 等（2004）对实施T+0 交易制度的中国台湾股市进行了研究，来考察个人投资者
是否能在 T+0 交易中获利。他们发现在 1995 年至 1999 年中，台湾市场日内回转交易的
成交量占到市场整体成交量的 20%，而这些日内回转交易中有 97%是来自个人投资者，
日内交易十分集中。
Barber 等研究了 1995 年1 月1 日到 1995 年 12 月31 日的台湾证券交易所（TSE）的完整历
史数据，并按照日内回转交易的成交额对投资者进行分组（6 组），并统计每组的日内
回转交易的收益和扣除交易成本之后收益。
研究发现日内回转交易制度并不能有效保护个人投资者，那些参与日内交易的个人投资
者可以获得毛利，但是这些毛利无法覆盖他们所承担的交易成本。而且 80%的个人投
资者是亏钱的。
回转交易日均盈利 非回转交易日均盈利
盈利额 收益率 盈利额 收益率
图1 台湾证券交易所日内回转交易描述性统计
资料来源：Brad M. Barber（2004）、 定量研究团队整理
图2 按资金量划分的投资分组中，小额投资者承担了损失
资料来源：Brad M. Barber（2004）、 定量研究团队整理
韩国股票市场的学术研究
韩国的 KSE 是世界上交易最活跃的市场之一，而且相比较于其他国家的市场，韩国的
投资者投资期限更短，有不少从事像日内交易等短线投资者。而且在韩国市场，尽管研
究人员无法获取每笔交易的具体账户信息，但是韩国交易所会给每个账户分配一个随机
的数字 ID，而且对于单个账户来说，这个数字 ID 在短期内是唯一且不变的，可供甄别
是否出现了日内回转交易，足以满足研究人员对于日内回转交易特征研究的需要。
Chung 等（2009）研究了韩国市场 1999 年 1 月至 2000 年 12 月的分钟级别的交易数据，
共 540 只个股，采用 VAR 模型对股市的日内回转交易成交量、流动性（用买卖价差刻
画）和波动性等变量进行了彼此影响的研究。
发现日内交易者更加喜欢低价格、高流动性、高波动的股票。他们发现日内交易会增加
日内个股收益波动，但是这种波动将在一个小时内消失。过往的波动会影响到未来的波
动。同时，这种波动和买卖价差的相关性为负，买卖差价负向影响未来的日内交易。这
和日内交易在低点买入高点卖出的行为相吻合。
图3 日内回转交易的成交量对波动的影响在 分钟后变得不显著
资料来源：Jay, M, Chung, et al. The Impact of Day-Trading on Volatility and Liquidity[J]. Asia
Pacific Journal of Financial Studies, 2009.
图4 买卖价差与未来日内交易的回归系数为负
资料来源：Jay, M, Chung, et al. The Impact of Day-Trading on Volatility and
Liquidity[J]. Asia Pacific Journal of Financial Studies, 2009.
交易制度切换前后市场状态变化的实证研究
正如前文提到，A 股市场曾在 1992 年12 月24 日到1994 年12 月31 日实施过T+0 的交易制
度，因而市场能提供当时的一些数据进行研究。但是由于日内数据依然是缺乏的，所以我
们用日频数据进行测算，提供一些相关的证据。
对于市场整体环境的衡量，主要观测其流动性、波动性和有效性，我们分别建立相关研
究指标，并进行数据计算。
市场流动性变化
我们首先关心的是交易制度改变前后，市场的成交量和换手率（市场的流动性）是否发
生较大程度的变化。
图5 交易制度变化前后上证指数的成交量和换手率对比
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
我们绘制了 1992 年至 1995 年上证指数成交量和换手率的变化走势图，图中紫色虚线
为交易制度切换日，1992 年 12 月 24 日之前为 T+1，1992 年 12 月 24 日到 1994 年
12 月31 日为T+0，1995 年 1 月3 日以后又切换回T+1。
1992 年 12 月 24 日之后成交量逐步上升，而换手率却下降了，A 股市场整体市值在该时
期也发生了较大的震荡，因而造成了换手率和成交量不同步的情况。这可能是由于
T+0 制度引入之后，吸引了资金进入，但是也有可能是 A 股市场发展早期的自然趋势。
而 1995 年 1 月 3 日切换回 T+1 之后成交量和换手率均出现了短期的低点，这很可能是由
于交易制度切换引起了市场交易情绪的短期低迷。
市场深度变化
本文的所说的市场深度是基于不同交易制度下，市场对于大额买入卖出的承受能力，即
衡量交易对于价格的冲击。一般来说，若同等交易量引起的价格波动越大，则说明市场
深度水平越低。
用市场深度的反向指标“shallow”来进行衡量，具体公式如下：
ℎℎℎℎℎℎℎ =
ℎℎ − ℎℎ
ℎℎ × ℎℎ
其中，ℎℎ为当日的最高价，ℎℎ为当日的最低价，ℎℎ为当日的开盘价，ℎℎ 则表示当日的
成交量，若ℎℎℎℎℎℎℎ越大，则说明市场深度水平越低。我们统计了 1992 年至1993 年
以及
1994 年至1995 年末的ℎℎℎℎℎℎℎ指标，结果如下：
图6 1992 年至 1993 年上证指数shallow 指标走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
图7 1994 年至 1995 年上证指数shallow 指标走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
从ℎℎℎℎℎℎℎ指标来看，在 1992 年末切换成 T+0 的交易制度之后ℎℎℎℎℎℎℎ指标下
降，市场深度进一步改善；1995 年1 月 3 日交易制度再次切换成T+1 后，ℎℎℎℎℎℎℎ指
标确实有上涨，意味着在当时T+1 制度实施以后，短期市场深度水平发生了降低。
为了从统计学意义上验证制度的改变带来了市场深度的变化，我们对 1992 年12 月24
日和 1995 年 1 月 3 日交易制度切换前后的各 20 个交易日数据进行了方差分析
（ANOVA）。方差分析又称“变异数分析”或“F 检验，用于两个（及两个以上）样本均
数差别的显著性检验。在本例中我们就是来验证在交易制度改变前后的各 20 个交易中
的ℎℎℎℎℎℎℎ指标均值是否有显著差异。结果如下：
表3： 1992 年12 月24 日交易制度变化前后ℎℎℎℎℎℎℎ指标的方差分析结果
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 ** **
Residual 38
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
表4： 1995 年1 月 3 日交易制度变化前后ℎℎℎℎℎℎℎ指标的方差分析结果
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 * *
Residual 38
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
根据方差分析的结果，F 统计量的 p 值分别为 和 （均小于 ），意味着交
易制度改变前后的ℎℎℎℎℎℎℎ均值确实在统计学意义上有显著的差异。交易制度切换
在短期内显著改变了市场的深度水平。
然而，若拉长时间看，由于市场深度本身受到市场规模的影响十分显著，随着市场规模
不 断 扩 大 ， A 股 市 场 整 体 市 值 大 幅 提 升 ， 市 场 的 深 度 有 极 大 的 改 善 。 因 而 从
ℎℎℎℎℎℎℎ的
整体走势来看，1992 年的ℎℎℎℎℎℎℎ会明显大于1995 年。
我们又分年度统计了ℎℎℎℎℎℎℎ指标，发现较上世纪 90 年代的数据，ℎℎℎℎℎℎℎ已
经有了极显著的缩小，市场深度水平已经大幅增加。
表5：上证指数历年 Shallow 指标中位数
年份 Shallow 中位数 年份 shallow 中位数
1992 2007
1993 2008
1994 2009
1995 2010
1996 2011
1997 2012
1998 2013
1999 2014
2000 2015
2001 2016
2002 2017
2003 2018
2004 2019
2005 2020
2006
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
我们按年份统计了 1992 年至 2020 年ℎℎℎℎℎℎℎ指标中位数的变化，数据已从1992 年的
减小到 2020 年的 ，若单以ℎℎℎℎℎℎℎ衡量，当前市场深度已经有了极大
改善。1992 年市场资金容量小，较少的资金量流入或者流出都有可能造成个股走势乃至大
盘走势的波动，但是到了现在若需要个股乃至大盘发生一样的波动，所需要的资金量已经大
大增加。
因而一个可能的结论是：在日频数据层面上，交易制度的改变会在短期内引起市场深度
的变化，T+0 的交易制度可以在短期内增加市场深度。但是由于市场整体市值的不断上
升，资金容量不断扩大，当初交易制度变化造成这种市场深度的变化早已被抹平。
市场波动性变化
对于证券市场波动性的度量方式有多种，由于波动率本身是无法被观测的，因而也很难
说用哪种方式度量才是最好的。最常用的波动率度量方式是收益率标准差，在过去的几
十年时间里，学者们提出了不少有效衡量方式。
Parkinson（1976）考虑了当期最高价H1 和当期最低价ℎ1 ，构建了波动率的估计量
ℎℎℎℎℎℎℎℎℎℎ = (ℎ1 − ℎ1)2⁄4ℎℎ2。Garman 和 Klass（1980）发展了股市日内波动率衡量
的优化方法，这一方法同时考虑了开盘价、收盘价、最高价、最低价，确定的波动性被
认为是最小方差的无偏估计。GK 统计量的计算公式如下：
Volatility = (ℎ − ℎ)2 − [ℎ((ℎ + ℎ) − 2ℎℎ)] − ℎ2
上式中，u = ℎℎ − ℎℎ为正则化最高价，d = ℎℎ − ℎℎ为正则化最低价，c = ℎℎ − ℎℎ 为
正则化收盘价，ℎℎ为最高价，ℎℎ为最低价，ℎℎ为开盘价，ℎℎ为收盘价。
本文我们考察两个波动率指标：常用的收益率标准差和 GK 统计量。滚动计算过去 60
个交易日的收益率标准差；GK 统计量则是利用日频数据计算之后，取60 日移动平均。
两个指标走势如下：
图8 1992 年至 1993 年上证指数波动率走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
图9 1994 年至 1995 年上证指数波动率走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
观测收益率标准差和 GK 统计量发现，这两个指标的走势基本一致，1992 年末交易制
度改变时，收益率标准差处于阶段性高点，GK 指标后期有所上涨；在 1995 年 1 月 3
日交易制度从原来的 T+0 切换到 T+1 之后，日频数据下的波动率有明显下降，至少在短
期来看确实如此。为了验证市场波动性在交易制度改变前后是否有统计学上的差异，我
们对收益率标准差和 GK 统计了做了方差分析。
表6： 交易制度变化前后收益率标准差的方差分析结果（1992 年 12 月切换）
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 -05 -05 ** **
Residual 38 -06
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
表7： 交易制度变化前后GK 统计量的方差分析结果（1992 年 12 月切换）
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 ** **
Residual 38
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
表8： 交易制度变化前后收益率标准差的方差分析结果（1995 年 1 月切换）
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 ** -14**
Residual 38 -05
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
表9： 交易制度变化前后GK 统计量的方差分析结果（1995 年 1 月切换）
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 ** -21**
Residual 38
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
对于两个波动率指标的方差分析显示在交易制度改变前后（不论是1992 年的切换还是
1995 年的切换），市场整体的波动率水平在一个月内发生了显著的变化。
同样，我们也观测了从1992 年至今的波动率走势的变化。
图10 1992 年至今上证指数收益波动走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
从走势看，二者走势同向，GK 统计量比收益率标准差更为灵敏，在 2007 年和 2015年
两波牛市前后 GK 统计量都有极端值出现。若拉长时间来看，相比后期若干轮牛市的波
动，1992 年12 月和1995 年1 月交易制度切换造成的波动差异其实不是很大。
市场效率变化
同样，我们度量了 T+1 交易制度切换前后市场的有效性。我们采用 Hasbrouck 和
Schwartz 在 1988 年提出的市场效率系数（Market Efficiency Coefficient，MEC），其表
达式为：
ℎℎℎ = ℎℎℎ(ℎ2)⁄(2 × ℎℎℎ(ℎ1))
其中ℎ2为 2 日的收益率，ℎℎℎ(ℎ2)则为 2 日收益率序列的方差，ℎ1为 1 日的收益率，
ℎℎℎ(ℎ1)则为 1 日收益率序列的方差。从理论上说，若市场是完全有效的，那么 MEC
等于 1；若 MEC 小于 1，则说明收益率之间存在负相关性（短期反应过度）；若 MEC大
于 1，则说明收益率之间存在正相关性（短期反应不足）。具体通过滚动 60 个交易日来
进行观测，通过比较 1995 年1 月3 日前后的 MEC 系数，来验证 T+0 制度被替代之后，市
场的效率是否发生了改变。
图 11 1992 年至 1995 年上证指数 MEC 系数走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
上图中可以看出，其实在 T+0 期间的 MEC 整体走势还是与 T+1 期间有较明显的差异的。
T+0 期间，MEC 大部分时间小于 0，也就是意味着日度收益率之间存在负相关性，日内
交易可能存在市场反应过度的问题；而 T+1 期间则会出现显著大于 1 的情况，意味着
存在市场反应不足。从 MEC 的波动来看，T+0 期间的波动显著小于 T+1 期间，所以从
这个角度看，T+0 是会显著改变市场有效性的状态的。
我们对 MEC 系数分别进行了前后 20 个交易日和 60 个交易日的方差分析，结果如下：表
10： 交易制度变化 MEC 系数（1992 年切换前后20 个交易日）的方差分析结果
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
表 11：交易制度变化MEC 系数（1995 年切换前后20 个交易日）的方差分析结果
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1
Residual 38
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
表12：交易制度变化 MEC 系数（1995 年切换前后60 个交易日）的方差分析结果
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 ** **
Residual
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
影响因素 df sum_sq mean_sq F PR(>F)
交易制度 1 ** -07**
Residual 38
MEC 的原始指标本身波动较为剧烈，在短期样本（前后 20 个交易日）中，1992 年切
换前后有显著差异，而 1995 年切换前后并没有显著差异（p 值为 ），但是稍拉长
观测期（前后 60 个交易日），差异就非常显著了。
同样的，影响市场效率因素除了交易制度外还有很多，因而我们也拉长观测时间来进行
验证，展示如下。
图12 1993 年至今上证指数MEC 系数走势
资料来源： 资讯、 定量研究团队整理
关注 MEC 系数的 60 日移动平滑值，在 1995 年至 1997 年间，MEC 系数出现了较大幅的
震荡，之后在很长一段时间里，MEC 系数维持在一个相对稳定的水平，大部分时间略
低于 1，但是和 1 整体保持接近。但是 2013 年以来振幅有所扩大，市场的效率有所降低。
实证研究小结
我们利用日频数据分析了1992 年12 月24 日和1995 年1 月3 日交易制度切换前后A股沪市
的流动性、市场深度、市场波动和市场有效性等市场属性指标，发现在短期内，交易制
度的切换的确会带来部分市场属性的变化。
T+0 交易制度在短期内可以快速提升市场深度水平和市场的波动性，这和之前学者的观
点相吻合。同时，在 T+0 期间市场会表现出反应过度的非有效性，而在 T+1 期间则表
现为反应不足。
以上影响均是短期显著的，由于影响市场深度、波动性和效率的因素众多，随着时间的
推移，其他因素的变化聚少成多，上世纪交易制度改变带来的市场属性的变化已经被抹
平。至少在日频数据的分析基础上，这样的结论是成立的。
因而我们认为，若是在未来引入单次 T+0 交易制度，那么可以在短期内一定程度上提
升市场的深度水平、市场的波动性和市场效率。
结论
上交所对于两会代表提出的关于制度供给的回应引发市场关注。我们撇开单次 T+0 交
易制度实施后的直接、间接受益方不谈，单纯从对市场状态影响的角度来客观分析交易
制度的改变可能会带来的一些变化。
首先我们梳理了“单次 T+0 交易”制度的含义，并且简单列举了全球范围内实施 T+0
交易制度的股票市场概况。
其次我们梳理了相关制度研究的学术文献。我们分别找了 A 股市场、中国台湾市场和韩
国市场的学术文献，之前的研究认为，A 股市场 T+0 交易制度的引入会增加隔日收益波
动，减小日内收益波动，但是韩国市场的研究则认为 T+0 交易制度会增加日内波动，
尽管这种影响会在 1 个小时后消失；在投资者收益方面 A 股市场 T+0 交易制度的引入会
减小投资者的损失，但是来自台湾的证据则认为日内回转交易并没有让个人投资者获利，
扣除交易成本之后倾向于亏损。
在第三部分中，我们重点比较了 A 股在 1992 年到 1995 年的日频数据，研究 1992 年
12 月24 日和1995 年1 月3 日交易制度来回切换前后市场属性指标的变动。
通过研究，T+0 交易制度在短期内可以快速提升市场深度水平和市场的波动性，这和之
前学者的观点相吻合。同时，在 T+0 期间市场会表现出反应过度的非有效性，而在 T+1
期间则表现为反应不足。
因而随着时间的推移，其他变量的变化积少成多，已经深远地改变了当今 A 股市场的整
体状态。
风险提示：
在 A 股历史上，T+0 交易制度实施持续时间仅有 2 年左右，而且当时的 A 股市场环境、投
资者投资行为等与当前市场存在显著差异。我们基于历史数据分析结果得到的推论仅供
广大投资者参考，不构成是否要及时引入单次T+0 交易制度的政策性建议。
