正文目录
前言 .................................................................................................................................................4
一、 概念辨析：低价交易属于广义违约 .............................................................................4
理论分析：低价交易又名消极重组，可用价格指标来识别 ...............................................4
解剖麻雀：以“15 金茂债”场外兑付并展期为例 ...................................................................7
二、 低价背后：偿债减少但对投资人不一定是最坏结果 ...............................................10
三、 低价影响：一些违约被掩盖，一些违约被延后 .......................................................11
口径对比：广义违约口径和 WIND 口径新增违约主体数量裂口逐年加大 .....................11
广义违约结构变化：18 年以来低价交易造成的新增违约主体逐渐增多 .........................12
广义违约口径看 20Q1 违约：新增违约主体基本是民企和假国企 ....................................15
四、 低价之谜：经济下滑压力下的无奈之举 ...................................................................16
五、 后续展望：低价交易仍会增多，投资者更需谨慎 ...................................................18
六、 风险提示 .......................................................................................................................18
图表目录
图表 1 评级机构、监管部门、募集说明书、发行人等对债券违约的界定各不相同 .................4
图表 2 广义违约包含狭义违约和低价交易两种 ............................................................................5
图表 3 国内低价交易主要包含展期、场外兑付、撤回回售和弱资质主体永续债递延展期 .....6
图表 4 “15 金茂债”募集说明书中规定的债项违约事件 ................................................................7
图表 5 “15 金茂债”场外兑付前后的公告 ........................................................................................8
图表 6 “15 金茂债”债券评级走势 ....................................................................................................9
图表 7 “15 金茂债”到期收益率 ........................................................................................................9
图表 8 低价交易不一定是最坏的结果 ..........................................................................................10
图表 9 部分债券低价交易后完成兑付 ..........................................................................................11
图表 10 2020Q1 广义违约口径新增违约主体数与 WIND 口径的裂口显著加大 ...................12
图表 11 17Q1-20Q1 、广义违约口径新增违约主体数量变化趋势一致 .....................12
图表 12 2020Q1 广义违约口径、 口径新增违约主体数环比差异较大 .....................12
图表 13 新增狭义违约主体的违约类型 ......................................................................................13
图表 14 新增低价交易主体的违约类型 ......................................................................................13
图表 15 19 年以来广义违约口径新增违约主体中一半都是低价交易 .....................................13
图表 16 近两年低价交易在广义违约中的占比显著上升 ..........................................................13
图表 17 首次违约为低价交易，后发生狭义违约的主体 ..........................................................14
图表 18 广义违约口径下 2020Q1 新增违约主体列表（本文的隐含评级均为中债） ............15
图表 19 广义违约口径新增违约主体数量及企业属性（广义民企含民企、外商独资） ......16
图表 20 18-19 年非标萎缩严重 ...................................................................................................16
图表 21 17 年以来中小创表现较差 .............................................................................................16
图表 22 18-19 年新增违约主体显著超过 15-16 年 .....................................................................17
图表 23 19 年违约主体资产规模更大 .........................................................................................17
图表 24 15 年开始非金融企业永续债发行规模大增 .................................................................18
图表 25 18 和 19 年面临首次永续债可赎回高峰 ........................................................................18
前言
18 年以来违约频率大幅上升，与此同时展期、场外兑付、撤销回售等低价交易事件也显著增多。低
价交易模糊了违约的定义，对于信用违约研究产生了不利的影响。但低价交易为拯救企业争取了时
间，对投资人而言并不一定是最坏的结果。本文将首先明确低价交易的定义进而对违约进行明确定
义，再分析债权债务双方在低价交易背后的博弈动机，接着梳理近年的低价交易和违约案例，然后
解释近两年低价交易逐渐增多的原因，最后对未来低价交易和投资策略做出展望。
一、 概念辨析：低价交易属于广义违约
理论分析：低价交易又名消极重组，可用价格指标来识别
当前国内债券募集说明书中定义的违约可称之为是狭义违约，包含三类。当前国内募集说明书大致
定义了三类违约，这三类违约可统称为狭义违约。一是最常见的违约，在国内债券公告中也被称之
为实质违约，这种违约是指没有按照合同约定按时足额还本付息，若合同设置有宽限期，那么宽限
期内完成还款不算违约；二是发行人出现解散、破产、被接管或者其他导致发行人无法按时还款的
事件；三是发行人发生可能导致未来无法按时还款的非支付性条款违约且没有及时进行修复。在实
践中很多私募债信息披露不明，无法判定是否属于这三类违约，但是国内当前市场环境下发行人会
优先保证公募债兑付，私募债的次级属性较大，因此实际研究中我们可以笼统将信息不明的私募债
违约归为狭义违约。
评级机构根据合同约定和偿债义务是否减少来定义违约，其定义下的违约可称为广义违约，包含狭
义违约和低价交易两部分。评级机构定义下的违约包含四种，前三种和募集说明书中的描述比较相
近，第四种是低价交易。按照标普等三大评级机构定义，低价交易是指债权债务双方达成的旨在较
大幅度减少债务人偿债义务的债务重组，国内评级机构也称之为消极债务重组。而国内外评级机构
基本将低价交易视为违约。国内债券低价交易通常是指展期、场外兑付和撤回回售等。
图表1 评级机构、监管部门、募集说明书、发行人等对债券违约的界定各不相同
定义方 违约定义
标普
1、未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金（不包括在合约允许的宽限期内支付的情况）
2、债券发行人或债务人提出申请破产保护或法律接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的
支付义务
3、发生以下两种情形的低价交易：债务人给债权人提供新的或重组债务，或一组新的证券组合、现金或
资产，从而使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务；该交易可能使得债务人避免最终破产或违
约
大公
（债项）
1、债项到期时，发行人或债务人或其他连带清偿责任人均未能按照协议约定按期足额支付债项的本金和
利息，在合同允许的宽限期内足额偿付的情况除外
2、债项到期前，发行人或债务人发生可能导致未来无法按时还本付息的非支付性条款违约，且未及时对
该条款涉及指标进行修复或未按触发约定履行相应义务，导致债务到期时无法按时足额偿付本金和利息
3、发生非监管指导下的不利于债权人的消极重组或低价交易，且预计重组后或交易后，债权人或投资人
利益将受到严重损失
交易商协会
《违约处置
指南》
发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具
提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他
约定对支付时间设置宽限期，则上述本息应付日以宽限期届满日为准
外汇交易中
心《银行间市
场到期违约
债券转让规
本规则所称到期违约，是指在债券发行文件中约定的到期兑付日，债券本金或利息未能得到按时足额偿付，
以及因破产等法定或约定原因导致债券提前到期且债券本金或利息未能得到按时足额偿付的情形。
则》
1、各期债券到期未能偿付应付本金；未能偿付各期债券的到期利息；
17 华昌 01 的 2、发行人不履行或违反《债券受托管理协议》项下的其他任何承诺，且该种违约情形持续三十个连续交
募集 易日；
3、发行人丧失清偿能力、被法院指定接管人或已开始相关的诉讼程序；
资料来源： ，
图表2 广义违约包含狭义违约和低价交易两种
资料来源：
不是所有的债务重组都属于低价交易，是否被判定为低价交易与债权债务双方是否协商一致无关，
关键是看债务重组是否明显对投资人造成了损失以及低价交易是否构成避免债券狭义违约的必要条
件。按照标普和国内评级机构的观点当债券发行不利于投资人的债务重组时会被视为违约，但具体
标准比较主观。标普认为当债务重组没有足够补偿措施，投资者收到的价值低于原承诺时，会将债
务重组视为违约。具体操作中标普会观察低价交易前老券的价格是否明显低于面值、发行人资质状
况、债务重组条款等。如果债务人财务正常，投资人能够同意的偿债义务减少幅度也较小，因此一
般情况下，避免债券狭义违约而进行的债务重组必然大幅减少债务人偿债义务。
按照价格指标可以判断债务重组是否较大幅度地减少了债务人的偿债义务，也可以判断企业信用资
质，进而可判定该债务重组是否可视为低价交易。国内评级虚高，投资者难以通过外部评级判定发
行人资质，而债务重组条款一般包含利率跳升等补偿措施，评估这些补偿措施难度也比较大，因此
我们可以借助价格指标将标普的三个观察指标综合起来。首先可以根据债务重组前该主体的收益率
高低判断该企业的资质，如果收益率非常高那么往往意味着企业信用资质；然后可以根据该收益率
对债务重组获得的兑付（可能会延期，减计也可能会有利息或者现金补偿等）进行贴现，看贴现后
的价值是否明显低于原债务承诺兑付的价值；如果两个条件均满足则可以判定这个债务重组为低价
交易。
国内债券低价交易主要包括债券展期、场外兑付、撤回回售、弱主体永续债递延展期，这些低价交
易属于广义违约，不属于狭义违约，往往不会发布《未按期足额兑付本息的公告》。展期（困境债务
置换类似于展期）指发行人经过协商方式调整基本偿付条款，延期兑付债券回售款、利息或本金。
基本上是以持有人会议通过展期议案的方式进行展期。由于展期未在监管文件中明确规定，信息披
露和操作规范都很难保证，展期后的兑付情况也并不理想，许多债券均出现多次展期或后来狭义违
约的情况，回售撤回指含回售条款的债券发行人通过协商的方式，劝说投资者撤销回售申报，将债
券持有至到期，从而避免因无法兑付回售款发生违约的情况。场外兑付指发行人在债券到期后，公
告通过自行划款安排兑付事宜，而非由债券托管清算机构（中债登、上清所、交易所等）代理进行
兑付。通过债券托管清算机构信息透明度高，是否按时足额到账都将进行公告。场外兑付后续将不
再公开兑付进展，可能存在降低利息、延期兑付的情况。弱资质永续债递延展期指在当前国内债市
环境下，永续债展期递延即打破了永续债明股实债的市场潜规则，而弱资质企业（隐含评级 AA-及
以下）永续债递延展期往往意味着企业资质已经发生明显恶化，投资人也承受了较大损失，出现这
种情况后企业很可能已经或者即将出现债务危机。
低价交易往往让投资人蒙受了账面损失、流动性损失或者风险暴露损失。账面损失是指低价交易的
最终结果可能是打折兑付或者狭义违约。流动性损失，是指投资人损失了即时获得现金的好处。风
险暴露损失是指低价交易发生时企业信用资质往往发生明显恶化，风险水平超出了投资人可接受范
围，投资人不得不采取风险对冲或者其他风险管理措施。
图表3 国内低价交易主要包含展期、场外兑付、撤回回售和弱资质主体永续债递延展期
发行人 首次违约
时间
涉及债券 首次违约
二级分类
违约过程 后续相关违约、
海南航
空控股
股份有
限公司
18-10-21
15 海南航
空
MTN00
1
弱主体永
续债递延
展期
海航控股公告：不行使赎回
权，票面利率重置为 %
（当期基准利率加上初始利
差再加上 300 个基点），前
值为 %。
海航集团及其旗下公司不行使 17凤凰
MTN001、16天津航空 001、16海
航集团可续期债 01、17祥鹏
MTN001赎回权；16美兰 01、16新
华航空 PPN002两只私募债违约；16
海空 01撤销回售、场外兑付；14海
航酒店债利息递延。
山东金
茂纺织
化工集
团有限
公司
18-9-25 15 金茂债 场外兑付
并展期
金茂纺织公告称：对其余未
指定投资者的回售相关事
宜，不再委托中国结算上海
分公司办理并已函告相关投
资者，将按照与相关投资者
达成的安排执行偿债计划。
2018年 11月，法院裁定受理金茂纺
织的重整申请。
西王集
团有限
公司
19-9-23 16 西王 04 撤销回售
据 21 世纪报道：西王集团于
回售兑付日与部分大额持有
机构协商，希望部分机构撤
回回售，暂时只偿还小额持
有人的回售部分。逾期一天
后，16西王 04完成回售款
兑付。
2019年 10月 24日，18西王 CP001
因未按时兑付本息违约。此后 19西
王 SCP001、18西王 CP002、16西
王 07、15 西王 01、18西王 CP002、
19 西王 SCP002、19西王 SCP003、
16 西王 01 均违约（未按时兑付本金
或利息、触发交叉违约等）。
北大方
正集团
有限公
司
19-12-2 19 方正
SCP00
2
展期
方正集团未于原定到期日按
时兑付本息，在募集说明书
约定的 15个工作日宽限期 到
期之时，方正集团公告称：
已获得债券持有人大会
2020年 2月 18日，方正集团公告称收
到申请对公司进行重整的通知。2月
19日，法院裁定受理重整申请，方正
集团存续债券均提前到期未兑
付，展期两个月的 19方正 SCP002
100%同意，将债券展期两
个月（兑付日调整为 2020年 2
月 21日）。
亦未兑付。
资料来源： ，
解剖麻雀：以“15 金茂债”场外兑付并展期为例
“15 金茂债”基本条款及中介机构：为一般公司债，发行规模为 10 亿元，初始主体和债项评级为
AA，期限 5 年，起息日是 2015 年 9 月 25 日，在第三年末即 2018 年 9 月 25 日附有投资者回售权，评级机
构为大公国际，主承及债券受托管理人为财通证券。
“15 金茂债”募集说明书对违约的规定：规定了 9 项违约，可以大致归为三类。其中能够触发违约的
“非支付条款”包括：发行人处置或者抵押资产、违反受托管理协议等。
图表4 “15 金茂债”募集说明书中规定的债项违约事件
狭义违约类型 15 金茂债”募集中规定的债项违约事件
在本次债券到期、加速清偿或回购时，发行人未能偿付到期应付本金未按照募集约定
时间足额还款 发行人未能偿付本次债券的到期本息，且该违约持续超过 30天仍未得到纠正
发行人在其资产、财产或股份上设定抵押或质押权利以致对发行人对本次债券的还本付息能力产
生实质不利影响，或出售其重大资产以致对发行人对本次债券的还本付息能力产生实质不利影响
发行人不履行或违反受托管理协议项下的任何承诺且将实质影响发行人对本次债券的还本付息义
务，且经受托管理人书面通知，或经单独或合并持有本次未偿还债券本金总额 10%以上的债券持
有人书面通知，该违约持续 30 天仍未得到纠正
依法已生效的债券持有人会议的决议，送达发行人、担保人或本期债券偿还义务继承人后 10 日
内，发行人、担保人或本期债券偿还义务继承人未对已生效的债券持有人会议的决议后续处理进
行书面确认或回复，或者口头或书面确认不履行债券持有人会议决议的
违反非支付条款
且未及时修复
任何适用的现行或将来的法律法规、规则、规章、判决，或政府、监管、立法或司法机构或权力
部门的指令、法令或命令，或上述规定的解释的变更导致发行人在受托管理协议或本次债券项下
义务的履行变得不合法
在债券存续期间内，发行人发生解散、注销、停业、清算、丧失清偿能力、被法院指定接管人或
已开始相关的诉讼程序
破产等导致债务
人丧失清偿能力
在债券存续期间内，本次债券的担保人发生解散、注销、吊销、停业且发行人未能在该等情形发
生之日起 20个工作日内提供受托管理人认可的新担保人为本次债券提供担保
其他对本次债券的按期兑付产生重大不利影响的情形。
资料来源： ，
场外兑付及展期时间线：18 年 9 月 25 日，“15 金茂债”应于当日支付回售款及利息，但当日公司公
告称仅申请中证登完成部分回售，剩余回售款“不再委托中国结算上海分公司办理并已函告相关投资
者，将按照与相关投资者达成的安排执行偿债计划。18 年 11 月 28 日，财通证券称法院于 2018
年 11 月 26 日裁定受理金茂集团重整申请。根据发行人与投资者达成的偿债安排，“15 金茂债”应
于 2018 年 11 月 26 日完成部分兑付，但截至公告出具之日，发行人未能按照约定完成兑付工作。
场外兑付及展期的征兆：18 年 5 月和 6 月两个公告显示发行人面临债务纠纷；7 月发行人申请债券暂
停竞价系统交易，固收平台正常交易；9 月 7 日发行人公告称持有人会议达成了修改持有人会议规
则和募集说明书，但未公布具体修改内容；9 月 19 日，发行人申请暂停固收平台交易。
大公国际评级行为：18 年 5 月发行人出现债务纠纷后，大公国际在 6 月将发行人和债项的评级由
AA 下调到 A；11 月 25 日，发行人破产重整被受理后，11 月 29 日大公国际公告称大公于 9 月 21
日将发行人主评下调到 BB，鉴于发行人破产重整以及未完成兑付展期的回售款，大公于 11 月 28
日下调发行人主体评级到 C。
图表5 “15 金茂债”场外兑付前后的公告
公告时间 公告
人
公告名称 公告内容
18-5-28 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司主要资产
被冻结的公告
因与金茂集团的合同纠纷，华融西部向法院提出诉前
财产保全申请，金茂集团持有的子公司金茂铝业
%的股权遭到冻结。
18-6-27 大公
国际
山东金茂纺织化工集团有限公司主体与相
关债项 2018年度跟踪评级报告
大公对金茂集团主体信用等级调整为 A（前次评级为
AA），评级展望调整为负面。
18-6-28 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司关于涉及
重大中财的公告
天津银行因与金茂集团及子公司金茂铝业的金融借
款合同纠纷申请仲裁。2018 年 6 月 5 日，法院出具执
行裁定书。6 月 15 日，天津银行已提出撤回执行
的申请，但仍可能促使公司融资环境恶化。
18-7-16 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司关于公开
发行公司债券调整交易方式的公告
由于“16金茂 01”、“15金茂债”二级市场价格波动异
常，公司申请暂停竞价系统交易，固定收益平台
正常交易。
18-8-14 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司关于“15
金茂债”投资者回售实施办法的公告
回售部分债券兑付日：2018年 9月 25日。发行人委托
中国证券登记结算有限公司上海分公司为登记回
售的投资人办理兑付。
18-9-5 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司关于“15
金茂债”2018年回售实施结果公告
“15金茂债”回售有效期登记数量为 874593手，回
售金额为 874593000元。
18-9-7 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司 2015年
公司债券 2018年第一次债券持有人会议
决议公告
修改《山东金茂纺织化工集团有限公司 2015 年公司
债券之债券持有人会议规则》和《山东金茂纺织化工
集团有限公司公开发行公司债券募集说明书》的议案
通过。
18-9-19 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司关于公开
发行公司债券暂停固定收益平台交易的公
告
金茂集团为保障偿债方案的落实，申请暂停固定收益
平台交易。
18-9-19 金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司 2015年
公司债券 2018年付息公告
金茂集团将于2018年9月25日开始支付自2017年
9 月 25日至 2018年 9月 25日期间的利息。
18-9-25 金茂
集团
关于“15 金茂债”回售资金发放等相关事宜
的说明
对指定的投资者的回售业务，已申请委托中国结算上
海分公司提出申请办理资金划付和相应债券注销。对
其余未指定投资者的回售相关事宜，不再委托中国结
算上海分公司办理并已函告相关投资者，将按照与相
关投资者达成的安排执行偿债计划。
18-11-2
8
财通
证券
关于山东金茂纺织化工集团有限公司公开
发行 2015年公司债券临时受托管理事务
报告
金茂集团已向法院申请重整，法院于 2018 年 11 月
26 日裁定受理重整申请。
根据发行人与投资者达成的偿债安排，“15 金茂债”应
于 2018年 11月 26日完成部分兑付。由于发行人
资金紧张，截至本公告出具之日，发行人未能按
照约定完成兑付工作。
大公于 2018 年 9 月 21 日评定金茂纺织主体信用等
级为 BB（前次评级为 A），评级展望为负面，公告
18-11-2
9
大公
国际
大公下调山东金茂纺织化工集团有限公司
主体信用等级至 C的公告
未说明调整原因。
由于“15金茂债”和“16金茂 01”未能按照约定完成兑付
工作，且法院已裁定受理金茂集团的重整申
请，大公于 2018年 11月 28日下调金茂集团主体信
用等级至 C（前次评级为 BB）。
金茂集团及子公司金茂铝业已向法院申请重整，法院
18-11-3
0
金茂
集团
山东金茂纺织化工集团有限公司关于公司
及子公司重整及“15金茂债”“16金茂 01”
未能按期兑付的公告
于 2018年 11月 26日裁定受理重整申请。
由于资金紧张，金茂集团未能根据与投资者达成的偿
债安排，在 2018 年 11 月 26 日完成“15 金茂债”
“16金茂 01”的部分兑付。
资料来源： ，
通过价格指标判定“15 金茂债”债务重组是否是低价交易的过程：
） 价格指标显示该债资质已经显著恶化。具体我们看到中债隐含评级在 18 年连续下调，年初为 BBB+，
发行人公告陷入债务纠纷前的 3 月即下调到 CCC，7 月则进一步下调到 CC；该债的收盘收益率和 中债
估值收益率在 18 年均显著上升，于 7 月份分别达到 86%和 147%。
） 该债在场外兑付前的价格已经大幅低于面值，而且未进行任何补偿。具体我们看到该债在 18 年
9 月 25 日公告进行场外兑付，当日前后该债的中债估值全价在 53 元左右，明显低于面值。而该券
在 18 年 7 月之后就没有成交，7 月份的成交均价基本在 40 元左右，同样明显低于面值；而此次场外
兑付实际上是场外延期支付，且没有利率提升等补偿。
综合上述两点可以判定该券场外兑付和展期为低价交易。
图表6 “15 金茂债”债券评级走势 图表7 “15 金茂债”到期收益率
%
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
收盘到期收益率
中债估值YTM（不行权）
资料来源： ， 资料来源： ，
案例启示：1）该债低价交易时，并未发布违约公告，说明发行人不将该低价交易作为违约；2）该
债的违约公告是在企业进行破产重整以及未能兑付展期的回收款的情况下才发出的；3）低价交易前
发行人修改了募集说明书，并先后暂停了债券竞价交易和固收平台交易，这可能是低价交易的征兆；
4）评级机构在低价交易前进行了评级下调，但是信息披露远远滞后。
二、 低价背后：偿债减少但对投资人不一定是最坏结果
低价交易虽然往往意味着偿债义务减少，但最终交易达成必然是投资人与发行人博弈协商的结果，
因此低价交易对投资人不一定是最坏的结果，国内部分案例避免了账面损失。判定债务重组是否是
低价交易要看这个债务重组下投资人获得的兑付是不是显著低于原债务承诺（原面值和原利息），但
是低价交易的达成需要投资人的配合，而投资人决策是否同意低价交易要比较同意低价交易的情况
下获得的兑付和不同意低价交易的情况下获得的兑付。从实际案例来看，部分低价交易获得了较高
的偿付，甚至避免了账面损失，比如“16 民生投资 PPN001、“12 东锆债”和“19 远高实业 CP001”均在展期一
个月内完成了全额兑付，投资者损失相对比较小，“16 海伟 01”则在展期 5 个月后完成全额兑付。
从博弈角度看，发行人和投资人都有达成低价交易的动机，但是非银投资者往往处于不利地位，只
能两害相权取其轻。对发行人而言，低价交易避免了触发交叉违约保护条款和实质性违约带来的声
誉危机，避免了完全失去再融资能力，为自救争取了时间。对投资者而言，低价交易给予了发行人
更多的缓冲时间，避免完全失去市场化融资渠道，可能从而获得更高的偿付比例，但是银行和非银
机构面临的约束和条件不同，使得银行明显处于更有利的地位。具体对于银行投资者而言：资金池
运作模式使其具有较为灵活的债务处置方式，银行贷款展期续贷操作比较常见，能够承受一定的流
动性损失；银行贷款通常能够得到企业资产抵押，银行在债务处置过程中处于相对有利的地位；低
价交易避免了实质性违约，银行持有的债券无需计入不良资产，减轻了资本充足率、不良率等监管
指标压力。对于非银投资者而言：负债端对流动性要求较高，难以承受低价交易带来的流动性损失；
部分机构风控严格，低价交易迫使其承担了超过自身风险管理能力的风险；由于通常没有抵质押物，
在企业进入破产程序后债券的清偿顺序比较靠后，而且破产重整回收周期更长，因此相比而言低价
交易反而可能是损失更小的处置方式。
图表8 低价交易不一定是最坏的结果
资料来源：
图表9 部分债券低价交易后完成兑付
发行人 首次违约
时间
涉及债
券
首次违约
二级分类
违约过程 后续兑付
据财新报道，中民投在上清所公告
中国民 16 民生 称，“16民生投资 PPN001”原 2019年 2月 20日，民生投资公
生投资
股份有
2019-1-29
投资
PPN00
展期
应于 2019年 1月 29日兑付，经
与债券持有人协调同意并经持有
告称，已于 2019年 2月 14日
完成“16民生 PPN001”的本息
限公司 1 人会议表决通过，延期至不晚于 2 兑付。
月 28日兑付本息。
海伟集团与持有机构协商展期兑
河北海 付原定于2019年8月1日到期的
伟交通
设施集
团有限
2019-8-1 16 海伟
01
展期
“16海伟 01”。
据中新经纬报道，兑付方案为
2019年9月30日兑付本金50%，
公司 2019年 12月 31日兑付剩余本
金。
据 21财经报道，截至 2019年 9
月 30日，海伟集团已全额兑付
1000 万元以下的投资者。
2020 年 1 月 7 日，海伟集团公告
称，“16 海伟 01”本息已全额兑
付。
广东东
方锆业
科技股
份有限
公司
2019-10-8 12 东锆
债
展期
2020 年 10 月 8 日，东方锆业发布
“12 东锆债”部分兑付公告，将先
行兑付债券利息及部分本金
（占存续余额 10%），剩余本金
延期至不晚于 2019年 11月 8 日
兑付。
2019年 11月 6日，东方锆业公
告称，将于 2019年 11月 8日支
付债券剩余本金。
宁夏远
高实业
集团有
限公司
2020-2-27
19 远高
实业
CP001
展期
2020年 2月 27日，远高实业集团公
告称与债券持有人完成展期 协议
签署，“19远高实业 CP001”到期日
由 2月 27日变更为 2020
年 5月 27日。
2020年 3月 4日，远高实业集
团发布兑付公告称，将于 3月 10
日兑付“19远高实业 CP001”本金
及利息。
资料来源： ，
三、 低价影响：一些违约被掩盖，一些违约被延后
口径对比：广义违约口径和 WIND 口径新增违约主体数量裂口逐年加大
广义违约口径和 WIND 口径新增违约主体数量的差距主要体现在广义违约范围更广，
企业违约时间更早。 口径（企业首次违约报表）新增违约主体，主要是以公告出来
的未按时还款为准，基本不包含交叉违约、破产违约和低价交易，也很少包含私募债
违约，尤其是不包含近两年显著增多的
弱主体永续债递延展期案例，因此 WIND 口径是广义违约口径的子集。
WIND 口径未收录的广义违约口径新增违约主体的首次违约以低价交易为主。2017 至
2020 年一季度， 口径和广义违约口径新增违约主体数量分别为 91 家和 124 家。广义
违约口径多 33 家。
这 33 家主体中 31 家违约类型为低价交易，2 家为狭义违约（均是信息不明的私募债违约），最为常见
的二级分类为展期（10 家）和弱主体永续债展期（10 家，其中 5 家为海航集团及旗下公司），其次为
撤销回售（8 家）。主体数量最多的三个行业为交通运输（8 家）、房地产（4 家）、建筑装饰和综合
（均为 3 家）。企业属性以地方国企（16 家，其中 9 家为海航旗下企业）和民营企业（13 家）为主。
今年一季度 WIND 口径下新增违约主体数量环比显著下降，而广义违约口径的环比下降幅度非常小。
2020 年一季度广义违约口径新增违约主体共计 11 家，同比减少 9 家，同比增速为-45%；环比减少
1 家，环比增速为%。 口径新增违约主体数共计 5 家，同比减少 7 家，同比增速为%；
环比减少 5 家，环比增速为%。
广义违约口径新增违约主体数量变化趋势和 WIND 口径差异不大，近两年裂口逐渐增大，今年一季
度裂口加大更明显。两个口径之下18 年新增违约主体数量均较17 年显著上升，19 年开始逐步下降，
但广义违约口径下降速度明显更慢，使得二者的裂口在 19 年显著加大，而今年一季度裂口更大。
图表10 2020Q1 广义违约口径新增违约主体数与 WIND 口径的裂口显著加大
WIND 口径新增违约主体数：A 广义违约口径新增违约主体数：B B-A B/A
2017 7 8 1 114%
2018 40 47 7 118%
2019 39 58 19 149%
2020Q1 5 11 6 220%
资料来源： ，
图表11 17Q1-20Q1 、广义违约口径新增违约主体数量变化趋势一致
口径之差 口径新增违约主体数量 广义违约口径新增违约主体数量
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1
资料来源： ，
图表12 2020Q1 广义违约口径、 口径新增违约主体数环比差异较大
新增违约主体数 同比变化 同比增速 环比变化 环比增速
广义违约口径 11 -9 % -1 %
Wind 口径 5 -7 % -5 %
资料来源： ，
广义违约结构变化：18 年以来低价交易造成的新增违约主体逐渐增多
17 年到 20 年一季度低价交易造成的首次违约主体在所有新增违约主体中占比 40%，分年度来看该
比值在 19 年和 20 年一季度显著高于 17 和 18 年。2017 至 2020 年一季度，广义违约口径新增违约
主体数量为 124 家，其中首次违约属于狭义违约的有 75 家，占比 60%，剩余为低价交易，占比 40%。该比
值 17 年以来逐年上升，19 年达到 59%，20 年一季度略下降到 45%。
17 年到 20 年一季度狭义违约带来的新增违约主体的首次违约类型以未按照募集约定时间足额还款
为主，占比 83%；低价交易带来的新增违约主体的首次违约类型以展期为主，占比达 50%（包含单
独展期和展期的同时场外兑付）。
图表13 新增狭义违约主体的违约类型 图表14 新增低价交易主体的违约类型
交叉违约,
3, 4%
破产重整等, 8, 10%
信息不明
的私募债
违约, 2,
3%
未按募集
约定时间
展期、场
外兑付, 2,
4%
展期, 23,
46%
场外兑付,
5, 10%
撤销回售,
6, 12%
撤销回
售、场外
兑付, 4,
8%
足额还款,
62, 83%
弱主体永
续债展期,
10, 20%
资料来源： ， 资料来源:： ，
图表15 19 年以来广义违约口径新增违约主体中一半都是低价交易
首次广义违约属于低价交易的主体数量:A 首次广义违约属于狭义违约的主体数量：B A/(A+B)
2017 1 7 13%
2018 10 37 21%
2019 34 24 59%
2020Q1 5 6 45%
资料来源： ，
图表16 近两年低价交易在广义违约中的占比显著上升
25
20
15
10
5
0
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源： ，
首次广义违约属于狭义违约的主体数量
低价交易占比
首次广义违约属于低价交易的主体数量
近两年低价交易主体后续狭义违约较多。2017 至 2020 年一季度，广义违约口径新增违约主体中，首
次违约一级分类为低价交易的共计 50 家，后续发生狭义违约的主体有 17 家，占比 34%。这 17家企业
以民营企业（15 家）为主，首次违约时间多在 2019 年以后，低价交易类型多为展期（13 家）。 17 个主体
中，有 8 家企业首次违约债券与首次狭义违约债券为同一只，5 家是由于债券展期后仍未
兑付造成的狭义违约。这 17 家企业首次广义违约和首次狭义违约间隔时间平均为 86 天。其中，间
隔时间最短的主体为华泰汽车集团有限公司，间隔 3 天；间隔时间最长的主体为甘肃刚泰控股(集团)
股份有限公司，间隔 228 天。
图表17 首次违约为低价交易，后发生狭义违约的主体
首次违约
时间
首次违约
债券
发行人 公司
属性
申万行业 首次违约
二级分类
首次狭义
违约时间
首次违约实
质债券
首次狭义违约
二级分类
18-7-31 16 弘债 02
中弘控股股
份有限公司
民营
企业
房地产
展期、场外
兑付
18-10-18 16 弘债 02
未按时兑付回
售款和利息
18-9-25 15 金茂债
山东金茂纺
织化工集团
有限公司
民营
企业
化工 展期、场外
兑付
18-11-26 15 金茂债 提前到期未兑
付
18-9-28 H16 众品 2
河南众品食
业股份有限
公司
民营
企业
食品饮料 展期 19-1-7 H16 众品 2 未按时兑付回
售款
19-1-21 18 北讯 01
北讯集团股
份有限公司
民营
企业
通信 展期 19-6-25 18 北讯 03
未按时兑付利
息
19-1-29 16 民生投
资 PPN001
中国民生投
资股份有限
公司
民营
企业
综合 展期 19-4-8 16 民生投资
PPN002
未按时兑付本
息
19-2-20 16 庞大 03
庞大汽贸集
团股份有限
公司
民营
企业
汽车 展期 19-3-20 16 庞大 03 提前到期未兑
付
19-3-11 17 天宝 01
大连天宝绿
色食品股份
有限公司
民营
企业
农林牧渔 展期 19-4-9 17 天宝 01 未按时兑付回
售款和利息
19-3-19 12 三胞债
三胞集团有
限公司
民营
企业
商业贸易 场外兑付 19-6-20 H6 三胞 02
未按时兑付本
息
19-3-22 16 金贵 02
郴州市金贵
银业股份有
限公司
民营
企业
有色金属 场外兑付 19-11-3 14 金贵债 未按时兑付本
息
19-3-25 16 刚泰 02
甘肃刚泰控
股(集团)股份
有限公司
民营
企业
有色金属 展期 19-11-8 17 刚股 01 未按时兑付利
息
19-4-8 17 金洲 01
金洲慈航集
团股份有限
公司
民营
企业
轻工制造 展期 19-5-15 17 金洲 01 未按时兑付回
售款和利息
19-4-15 H7 丰盛 01
南京建工产
业集团有限
公司
民营
企业
建筑装饰 展期 19-6-17 H7 丰盛 02 未按时兑付回
售款和利息
19-5-30 16 配投 01
安徽配天投
资集团有限
公司
民营
企业
- 展期 19-7-12 16 配投 01 未按时兑付本
息
19-7-26 16 华汽 02
华泰汽车集
团有限公司
民营
企业
汽车 展期 19-7-29 16 华泰 02
未按时兑付回
售款和利息
19-9-23 16 西王 04
西王集团有
限公司
民营
企业
食品饮料 撤销回售 19-10-24
18 西王
CP001
未按时兑付本
息
19-10-2
8
16 天广 01
天广中茂股
份有限公司
公众
企业
机械设备
撤销回售、
场外兑付
20-3-5 16 天广 01
未按时兑付回
售款
19-12-2 19 方正
SCP002
北大方正集
团有限公司
央企 计算机 展期 20-2-19 18 方正 10
提前到期未兑
付
资料来源： ，
广义违约口径看 20Q1 违约：新增违约主体基本是民企和假国企
2020 年一季度广义违约口径新增违约主体共计 11 家，其中 6 家为狭义违约，5 家为低价交易。低价
交易以展期居多（4 家）。分布最多的行业为综合和房地产（均为两家）。企业属性以民营企业为主
（5 家）、其次为中外合资企业（3 家）。
图表18 广义违约口径下 2020Q1 新增违约主体列表（本文的隐含评级均为中债）
发行人 违约
时间
债券
简称
违约主体债券
余额（亿元）
首次违约
二级分类
违约前 30 天
隐含评级
最新
主评
发行时
主评
企业
性质
申万
行业
是否
上市
大连天神娱乐
股份有限公司
1-20 17天神 01
未按时兑付回
售款和利息
B C AA
公众
企业
传媒 是
康美药业股份
有限公司
2-3 15康美债
未按时兑付回
售款和利息
CC C AA+
民营
企业
医药
生物
是
宁夏远高实业
集团有限公司
2-18
19远高实业
CP001
展期 A+ AA AA
民营
企业
采掘 否
北京桑德环境
工程有限公司
2-21
19桑德工程
SCP001
展期 A B AA
外资
企业
公用
事业
否
新华联控股有
限公司
3-6
15新华联控
MTN001
未按时兑付本
息
A C AA+
民营
企业
综合 否
北京北大科技
园建设开发有
限公司
3-6
18北大科技
ABN001优
先
级
未按时兑付回
售款
A - - 地方
国企
综合 否
重庆协信远创
实业有限公司
3-9 18协信 01
无信息私募债
违约
AA- AA AA
外资
企业
房地
产
否
力帆实业(集团)
股份有限公司
3-16 16力帆 02
未按时兑付本
息
B C AA
民营
企业
汽车 是
山东如意科技
集团有限公司
3-17
19如意科技
MTN001
展期 BBB AA- AA+
外资
企业
纺织
服装
否
新湖中宝股份
有限公司
3-21 18中宝 01 撤销回售 A+ AA+ AA+
民营
企业
房地
产
是
海航酒店控股
集团有限公司
3-24
14海航酒店
债
展期 BBB BBB AA-
地方
国企
休闲
服务
否
资料来源： ，
2
地方国企 广义民企 其他 央企 上市公司(右轴）
图表19 广义违约口径新增违约主体数量及企业属性（广义民企含民企、外商独资）
14 5
12
4
10
8 3
6 2
4
1
2
0 0
资料来源： ，
四、 低价之谜：经济下滑压力下的无奈之举
再融资压力为违约主要矛盾的背景之下，企业更愿意通过低价交易为自救赢得时间。18 年违约和以
往不同，更多受到外部融资收紧而不是经营恶化的影响，19 年融资环境有所改善，但是信用分层现
象仍然明显，弱资质企业的融资压力仍然较大，因此企业更希望能够通过低价交易来尽可能保住企
业。外部融资收紧的表征有三个，一是 18 年以来非标显著压缩，二是中小创指数在 17-18 年均跑输大
盘股，且这两年政策收紧了股票再融资，因此上市公司及其母公司的权益及股票质押融资能力受到
明显限制，三是信用债发行中民企和低评级占比显著下降。
图表20 18-19 年非标萎缩严重 图表21 17 年以来中小创表现较差
20
社融新增人民币贷款：万亿 信托贷款+委贷
15
10
5
0
-5
3300
3100
2900
2700
2500
2300
2100
1900
1700
1500
上证50指数 创业板指数（右轴）
600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
2016/01/04 2018/01/04 2020/01/04
资料来源:： ， 资料来源:： ，
18 年以来违约频率较 15-16 年显著提高，19 年违约频率逐渐下降，但违约逐渐涉及规模更大的企
业，这些企业吸纳了更多就业，贡献了更多税收，政府维护其正常经营的意愿更强。14 年超日债违
约以来，15-16 年为第一波违约高峰，18 年以来为第二波违约高峰，从违约数量上看，第二波违约
高峰涉及到的新增主体显著超过第一波。而在第二波违约中，违约涉及到的企业的重要性逐渐提升：
从违约企业平均总资产来看 19 年较 18 年显著上升，即使剔除掉规模最大的企业（总资产超 1 万亿）
19 年违约企业平均总资产也达到 亿元，仍然超过 18 年；从总资产规模超过 1000 亿的企业数
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
18
-0
1
18
-0
2
18
-0
3
18
-0
4
18
-0
5
18
-0
6
18
-0
7
18
-0
8
18
-0
9
18
-1
0
18
-1
1
18
-1
2
19
-0
1
19
-0
2
19
-0
3
19
-0
4
19
-0
5
19
-0
6
19
-0
7
19
-0
8
19
-0
9
19
-1
0
19
-1
1
19
-1
2
20
-0
1
20
-0
2
20
-0
3
量上看，19 年是 18 年的 倍。企业规模越大，对经济、就业和税收影响越大，这也倒逼政府加大
对企业的救助。
图表22 18-19 年新增违约主体显著超过 15-16 年 图表23 19 年违约主体资产规模更大
广义违约口径新增违约主体数量
70
60
50
40
30
20
10
0
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
800
700
600
500
400
300
200
100
0
平均总资产:亿元
总资产超过1000亿的企业数量（右轴））
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2017 2018 2019 2020Q1
资料来源:： ， 资料来源:： ，
当前基建受到管控地方政府隐性债务的约束，房地产受到“房住不炒”的约束，因此本轮经济下行期
间政府稳增长政策的力度和作用受到更多限制，政策着眼点更加聚焦于保就业，因此更希望能通过
债务重组避免企业破产。18 年三季度以来，GDP 同比增速迅速下降，从 18Q2 的 %，下降到 19Q4
的 6%，平均每个季度下降 %，同期工业企业营收增速从 10%下降到 %，平均每个季度下降
%。严峻的形势倒逼政府出台更多稳增长措施，但是当前居民杠杆和地方政府杠杆都很高，刺激
基建和地产的副作用较大，因此本轮稳增长手段匮乏，政策着眼点更多聚焦于保就业。但是企业债
务压力巨大，如果不进行债务重组，难以避免破产蔓延。
永续债尤其是弱资质永续债在 18 和 19 年赎回压力加大也是低价交易增多的原因。18 年和 19 年永
续债递延展期案例越来越多，广义口径下首个违约为弱资质永续债递延展期的企业数量均为 5 个，在
低价交易造成的当年首次违约数量中的占比分别达到 50%和 15%。永续债包含展期和递延条款，是发
行人的权力，在企业现金流状况健康时，会遵循“假永续”的潜规则，但是当企业现金流恶化时，对永
续债进行递延展期的收益成本比较高。我国非金融永续债（公司债、企业债、中票、PPN）发行始自
13 年，15 年发行开始放量，而永续债一般在第三年和第五年设置赎回条款，因此永续债首个可赎回
高峰在 18 年。我们按照发行时永续债的隐含评级将永续债分为高等级永续债（隐含评级 AAA+到
AAA-）、中等级永续债（隐含评级 AA+到 AA（2））和低等级永续债（隐含评级 AA-及以下），我们发现 18
年和 19 年中低等级可赎回永续债占当年的比重均接近 90%，而中低评级永续债更有可能行使递延展期
权。
58
47
25 23
5
8
7
3
2
1
图表24 15 年开始非金融企业永续债发行规模大增 图表25 18 和 19 年面临首次永续债可赎回高峰
只 高等级 中等级 低等级
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
只 高等级 中等级 低等级
600
500
400
300
200
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0
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五、 后续展望：低价交易仍会增多，投资者更需谨慎
国内评级机构在评级技术文件中将低价交易视为违约，但评级实践中并未严格执行，这样会降低发
行人恶意逃废债的成本进而降低企业的偿债意愿。国内评级机构普遍将不利于投资人的债务重组认
定为违约，比如大公国际将“不利于债权人的消极重组或低价交易”视为违约，中债资信将“受评主体
发生不利于债权人的困境债务重组行为”视为违约等。但是在评级实践中发行人对债券进行展期时并
没有触发评级调整。
低价交易发生后，无论是否被视为违约，发行人通过正常渠道发债融资的难度都显著上升。国内评
级虚高饱受诟病，市场对此已经比较明确，因此投资者不会因为评级机构不将困境债务重组视为违
约而相信发行人资质没有出现问题。这种情况下，发行人如果没有显著改善自身现金流状况，那么
就很难再获得投资者信任，通过正常渠道进行市场化发债融资的难度就会显著上升。
疫情冲击以及永续债可赎回高峰背景下低价交易仍会增多，投资者下沉评级时应更加谨慎。未来 1年
内低价交易仍会增加原因包括：1）今年经济受到疫情冲击，企业经营困难加剧，差企业债务滚动压
力有上升之势；2）今年中低等级永续债进入赎回期的数量为 270 支，远超过 19 年的 92 支，赎回压力
显著加大；3）最新监管文件认定展期后企业兑付日以展期到期日为准，出于保就业的需求，政策也
会支持企业进行债务重组。鉴于低价交易增多会带来道德风险问题，建议投资者要更谨慎参与垃圾
债投资。
低价交易在发达债券市场是成熟的债务管理方式，未来国内债券低价交易也会长期存在，随着投资
者保护理念逐渐深入人心，低价交易也将会更加规范化。低价交易作为债务管理工具在发达债券市
场比较常见，为投资者发行人双方提供了更多的债务管理方式，有其积极意义，未来在国内债市也
会持续存在。但当前国内低价交易过程中双方的权利义务非常不明确，信息披露也比较欠缺，亟待
改进。未来随着投资者保护理念逐渐深入人心，相关的制度建设会逐步跟进，低价交易也将更加规
范化。
六、 风险提示
1、疫情背景下违约风险上升，低价交易获得更高偿付的难度上升；
2、债券低价交易模糊了违约定义，不利于投资；
3、发行人通过低价交易恶意逃废债的概率上升。
