上市公司与 PE 设立并购基金 LP、GP 模式
一、LP 模式：上市公司(或其控股子公司)作为 LP 与其他专业机构共同设立产业并购基
金
对于尚未具备股权投资经验的上市公司而言，受制于投资经验不足、自身投资团队的规
模有限以及对行业投资的研究能力匮乏等因素，部分公司选择成为基金的有限合伙人，通过
与投资业内优秀机构合作设立并购基金，对并购对象进行收购，如天堂硅谷分别与大康牧业、
合众思壮、元金投资设立的相关产业并购基金。
1、上市公司作为 LP 与投资机构合作模式
【案例 1】大康牧业与天堂硅谷合作
根据 2011 年 9 月公告信息，大康牧业与天堂硅谷全资子公司恒裕创投设立天堂大康，
出资额为 3 亿人民币，存续期为 5 年，大康牧业作为有限合伙人出资 3,000 万元，恒裕创投
作为普通合伙人出资 3,000 万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集。天堂硅谷作为天堂大
康的管理人，负责天堂大康日常管理;天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方
向;在合伙企业存续期内，大康牧业和恒裕创投实缴出资部分均不得转让。
天堂大康设立决策委员会，由 7 名委员组成，其中天堂硅谷委派 5 名委员，大康牧业委
派 2 名委员。
【案例 2】合众思壮与天堂硅谷合作(一票否决权)
根据 2011 年 12 月公告信息，合众思壮与天堂硅谷全资子公司恒裕创投发起设立众实投
资，出资额为 50,000 万元，其中恒裕创投出资 5,000 万元，合众思壮出资 4,950 万元，其余
资金由恒裕创投对外募集。天堂硅谷为众实投资的管理人，负责众实投资日常事务。众实投
资以卫星导航定位行业及相关领域企业项目为主要投资方向。在合伙企业存续期内，恒裕创
投和合众思壮实缴出资部分均不得转让。
众实投资设立投资与退出决策委员会，由 7 名委员组成，其中天堂硅谷委派 5 名委员，
合众思壮委派 2 名委员。众实投资另设监事长一人，由合众思壮委派，负责对投资项目是否
符合双方约定的投资方向进行审查，享有一票否决权：即对不符合的项目，监事长有权决定
该项目不提交合伙企业的投资与退出决策委员会审议。
恒裕创投不得将其持有众实投资中的权益转让给合众思壮的竞争者，众实投资所投资的
项目在各方认可的情形下，由合众思壮进行收购。
众实投资每年按实际收到出资总额的 2%比例向天堂硅谷计提管理费用。管理费每半年
支付一次，不足半年的按实际天数支付。当众实投资扣除业绩奖励前所得税前年化收益率超
过 6% 时，天堂硅谷提取超过 6%以上的超额利润部分(未扣除业绩奖励)的 20%作为业绩奖
励。此外，合众思壮董事徐刚系天堂硅谷执行总裁及天堂硅谷控股股东硅谷天堂集团的监事
长，并持有硅谷天堂集团 1%以下的股份，上述设立共同发起设立有限合伙企业被认定为关
联交易。
2、上市公司的控股子公司作为 LP 与投资公司合作模式
【案例 3】元金投资与天堂硅谷合作
2013 年 1 月 31 日，京新药业发布《关于拟与并购基金合作进行产业整合的公告》，约
定拟与天堂硅谷和元金投资共同发起设立专门为公司的产业整合服务的并购基金，并购基金
以合伙企业的形式存续，合伙企业存续期为 4 年。并购基金的具体投资管理业务委托天堂硅
谷管理，由天堂硅谷任管理人。并购基金主要服务于京新药业的核心业务，以与京新药业的
主营业务相关的中药、生物制药领域为主要的投资方向。
并购基金依据潜在并购对象进行确定，按照实际情况不超过总规模不超过 10 亿元，元
金投资出资占并购基金规模的 10%—20%，天堂硅谷和社会投资者出资占并购基金规模的
80%-90%，其中，恒通创投出资 500 万元，剩余部分由天堂硅谷负责向社会投资者募集。除
各方另有约定外，约定期限内并购基金及天堂硅谷不得向除京新药业以外的第三方转让所投
资并购对象;京新药业亦承诺在达到约定条件后依照法律、法规和京新药业章程规定的程序
收购并购对象，元金投资对上述收购事项承担担保责任。
并购基金具体投资业务委托天堂硅谷管理，由其担任管理人。对所投资的并购对象，由
天堂硅谷和京新药业及元金投资共同管理。并购基金成立专门投资与退出决策委员会，该决
策委员会由 7 人组成，其中天堂硅谷委派 4 人，京新药业或元金投资委派 3 人。并购基金另
设监事长一人，由京新药业委派，负责对拟投项目是否符合有关投资方向的约定内容进行审
查，并享有一票否决权：即对不符合的拟投项目，监事长有权决定该项目不提交投资与退出
决策委员会审议。
LP 模式简析
通常，合伙制基金较少采用普通合伙企业形式，而采用有限合伙形式。有限合伙制基金
的投资人作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。其中的普通合伙人(GP)代表基金
对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。其他投资者作为有限合伙人(LP)以其
认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。
在常规的私募股权投资企业模式下，LP 一般不执行合伙事务，不对外代表有限合伙企，
不参与基金的具体管理，其仅以认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任;合伙企业具体
事务由 GP 负责执行和管理，GP 对基金事务拥有充分的管理和控制权，可获得其所管理的
合伙基金总额 %～3%的管理费，并享有基金投资利润分成的权利。
因此，上市公司在参与设立产业并购基金过程中，考虑到产业并购基金设立的主要目的
为实现上市公司对相关产业并购及产业上下游进行整合，为保障产业并购基金的目的的有效
实现，上市公司不仅在参与设立的产业并购基金时设置一些对基金的资金用途进行限制的条
款，如规定禁止产业并购基金进行如下投资：“以资产进行物业直接投资、投资于其他创业
投资企业及合伙企业(包括有限合伙企业)、从事二级市场股票、期货、房地产项目、证券投
资合伙企业、企业债券、金融衍生品等投资、对外贷款及担保、从事可能使资产承担无限责
任的投资、国家行业主管部门规定禁止从事的其他行为、用于赞助、捐赠等支出”。
同时，为了增强对产业基金的控制力，上市公司通过参与合伙人会议及委派投资决策委
员会委员的方式直接参与投资决策，部分上市公司还通过向并购基金委派监事长的方式来增
强对产业基金的控制力，在该种方式下，监事长由上市公司委派，负责对拟投项目是否符合
产业并购基金设定的投资方向进行审查，并享有一票否决权，对不符合的拟投项目，监事长
有权决定该项目不提交投资决策委员会审议，从而加强对并购基金投资决策的影响力。
二、GP 模式：上市公司自身成立控股子公司作为 GP 与其他专业机构共同设立及管理
产业并购基金
部分上市公司选择了与其他专业机构共同设立及管理产业并购基金的方式成为基金的
普通合伙人(GP)，如广宇集团与硅谷天堂设立地产基金案例。
【案例 4】天堂硅谷与广宇集团合作模式
根据广宇集团发布的《关于签订战略合作框架协议的公告》，公司的控股公司与天堂硅
谷(或其控股公司)合作成立房地产基金(有限合伙企业)，合伙企业设立两个普通合伙人，分
别由公司控股公司与天堂硅谷(或其控股公司)担任，其中公司控股公司主要负责房地产项目
筛选、评估及投后管理等，天堂硅谷主要负责产品设计、交易安排、资金募集及投资者关系
管理等。
GP 模式简析
根据《合伙企业法》的规定，上市公司不得成为不能成为普通合伙人，但合伙企业法并
未限制上市公司控股子公司以普通合伙人身份参与设立产业并购基金，因此，上市公司通过
设立控股子公司以 GP 身份参与设立产业并购基金，合理规避了《合伙企业法》对于上市公
司作为普通合伙人的限制性规定。
在上市公司以 GP 身份参与设立产业并购基金的模式下，上市公司通过担任产业并购基
金普通合伙人(GP)的控股子公司加强了上市公司对产业并购基金的影响力，但在该种模式下，
应充分注意下述几个方面：
(1)上市公司控股子公司作为 GP 将以较高的出资额对产业并购基金承担无限连带责任
(在常规的私募股权投资企业模式下，考虑到 GP 承担无限连带责任的情形，GP 一般由专业
投资机构设立全资子公司或合伙企业形式出任，并在基金中仅认缴较少部分的出资额，以规
避可能存在承担无限连带责任的潜在风险);
(2)参照目前中国证监会的 IPO 审核理念，GP 通常被认定为基金中的实际控制人，上市
公司子公司以 GP 身份参与设立产业并购基金将可能导致上市公司成为产业并购基金实际控
制人或共同实际控制人，其亦将影响并购业务中关联交易和同业竞争的判断;
(3)考虑到股权投资领域的竞争性，并购基金能有效及时作为决策对于成功完成并购较
为关键，如上市公司作为并购基金实际控制人，考虑到中国证监会和交易所对上市公司信息
披露的要求，其亦可能存在不利于并购基金本身自主决策情形;
(4)并购过程通常较为复杂，可能涉及较多的内部知情人，因此造成潜在内部交易风险，
为了避免信息泄露，导致股价波动及被相关主管部门处罚，上市公司及并购基金应有效地进
行管理。
