“PE+上市公司”并购基金运作之金融学研究-
以中南文化传媒基金并购千易志诚为例
本文是一篇研究金融学论文，本文选用案例的双方均为我国土生土长的企
业，代表了“PE+上市公司”并购基金的一般运作情况，分析研究此案例
过程中的具体运作具有典型性，对于我国“PE+上市公司”并购基金的运
行实践具有一定的意义。
1 引言
研究背景与研究意义
研究背景
近年来随着我国经济增速的放缓，传统企业产能过剩的情况愈加严重，政
府主动适应经济发展的新常态，积极推进产业结构调整和升级转化，越来
越多的上市公司希望通过并购来实现企业的升级转型。清科研究中心数据
显示：截至 2017 年底，中国并购市场共完成交易 2813 起，同比
2016 年下降 %；披露金额的并购案例总交易规模为
亿元，同比 2016 年上升 %，平均并购金额为
亿元。数据表明中国并购市场发展规模较大。
企业发展到一定阶段，只有通过外延并购来实现跨越式发展。并购基金是
新兴的并购融资渠道，具有融资效率高，丰富的专业化资源等特点，在并
购重组市场中成为一只重要的力量。“PE+上市公司”并购基金是属于私
募股权投资基金的一种，也是目前发展较快、较为受欢迎的并购基金类型
之一。
我国金融市场繁荣发展的当下，作为产业整合重要手段的并购基金
获得了较快的发展，进而并购基金的新模式“PE+上市公司”并购基金在
资本市场上出现，并快速获得了市场的青睐。自 2011
年“PE+上市公司”并购基金首次出现在资本市场后，越来越多的上市公
司和 PE
知悉并购基金有更深层次的合作模式，于是并购基金像雨后春笋一样大
量出现。
清科研究中心数据显示，2010 年至 2017
年间中国股权投资市场共募集完成986
支并购基金，其中披露募资金额的基金有 813 支，募资规模达到
7,
亿元。在股权投资市场发展迅速的背景下，并购基金以其延伸出的创新投
资模式和其在产业整合、国企改革方面发挥的重要作用，越来越受到广大
投资者的关注。中国并购基金募资情况如下图 1-1 所示。
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文献综述
并购基金产生于上世纪 60
年代私募股权投资盛行的美国，之后历经了 80 年代的辉煌发展与 90
年代的日渐衰微，于 21
世纪初重新兴盛于欧美国家，并得到了进一步发展，成为当前国际上最
热门的金融投资方式之一。而国外并购基金悠久的发展历史为其并购基金
的发展研究做出了大量贡献，国外与并购基金相关的研究内容也较为充实
和完善，但是对于国外市场没有形成“PE+上市公司”型并购基金模式，
这种模式属于并购基金中的“中国特色”，因此，关于国外并购基金的研
究现状主要集中在传统式并购基金。
本文经过搜集、查阅、整理从而发现国外对并购基金的研究在风险
管理方面较为丰富，而国内对于一般性并购基金的研究处于初始阶段，研
究内容主要在于并购基金的组织架构以及激励方式和约束机制上，对于上
市公司并购基金的研究主要在于其成立动机和目前发展存在的问题两方面
。
国内文献综述
国内学者对并购基金的运作研究主要集中并购基金的投资成败和发
展现状等问题，对上市公司并购基金的研究集中在成立动机与目前存在的
问题。
刘健钧（2016）认为股权投资基金有广义与侠义之分，侠义的股权
投资基金以并购投资基金为代表，而广义的股权投资基金还包括侠义的创
业投资基金，其中并购投资基金由创业投资基金衍生而来，两者无论是经
营手段还是经营目的都区别于产业投资，属于资本经营的范畴，企业可以
通过并购投资基金来改变企业的股权结构，完善企业内部管理体系，加强
企业内部控制，并购对象一般是成熟企业，可以通过合理运作杠杆来提升
企业资本回报率[2]。
程文，郭永济（2016）认为并购基金是属于私募股权基金（PE），
它专注于并购成熟企业，其运作模式是以控股的方式收购标的公司的股权
，然后根据标的公司的情况对其进行相关的资源整合，提升公司业绩，进
而提高企业整体估值，最后选择恰当时机将所持目标公司股权出售，从而
获得较高的增值收益[3]。
刘玉霞，罗显华（2016）认为私募股权投资基金的概念主要从概念
属性、募集（发行）对象、投资风险、募集（发行）方式、运作流程、投
资对象、专业化管理、周期性这 8
个要素入手界定。作者认为其本质是一种信托关系，具有专业管理团队
来操作以非公开的募集方式向特定的投资者募集资金，具有高风险率和高
回报率的特点，短时间内不能退出使得流动性较低，投资于非上市公司股
权，整个周期包括募集、投资、退出三部分[4]。
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2 “PE+上市公司” 并购基金相关概念及发展概况
私募股权基金
目前，私募股权基金（Private Equity
Funds）依然处在高速发展时期，所以学术界并未就此达成一致意见。在
欧洲，私募股权基金和风险投资基金的概念基本相同，英国风险投资协会
对私募股权基金界定为：以未上市公司为主要服务对象，以推动公司成长
为目的，采取长期股权资本投资手段的投资基金被称为私募股权基金。以
美国为例，在区分私募股权基金时从两个角度进行分析，一是广义角度，
除了并购基金以外，风险投资基金以及成长基金也涵盖在内；二是狭义角
度，此时风险投资基金等同于私募股权基金。
我国目前对私募股权基金的定义是：从事私人股权（非上市公司股
权）投资的基金。主要包括投资非上市公司股权或上市公司非公开交易股
权两种。追求的不是股权收益，而是通过上市、管理层收购和并购等股权
转让路径出售股权而获利。
并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，
通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的
重组改造，持有一定时期后再出售。目前，在欧美国家成熟的市场上，私
募股权基金中超过
50%是并购基金，并购基金已经成为欧美国家私募股权基金的主流发展模
式。
根据并购基金管理人市场主体的不同，可将我国的并购基金分为
PE
系并购基金、产业系并购基金和券商系并购基金三大类。其中，产业系
并购基金主要采取私募股权投资机构与上市公司共同设立产业并购基金的
形式，即“PE+上市公司”并购基金。
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并购基金及其基本模式介绍
并购基金组织形式
目前并购基金的组织形式主要有以下三种：
（一）公司制
并购基金在符合《公司法》相关要求的基础上成功构建的基金公司
即公司制组织形式，可将基金等同于公司，公司章程是指导基金各参与主
体权责义务的基本标准。就法律层面而言，公司制并购基金符合“法人”
地位。股东和公司的法律关系以公司章程为前提，当基金公司股份售至投
资者手上时，由公司股东和基金持有人收益，既要承担有限责任，又要分
享分红。
公司制组织形式的优势包括：第一，同股份制公司相似，具备分权
制衡机制以及组织结构等；第二，确保公司经理人的专业性，并实现投资
者只承担有限责任；其劣势主要包括：第一，基金管理人道德风险等委托
代理问题；第二，双重税负问题。
（二）有限合伙制
有限合伙制并购基金是依据 2006
年的《合伙企业法》和合伙协议，由普通合伙人作为发起人，并与有限合
伙人共同组成的一个基金组织。基金组织依据合伙协议明确各方当事人的
权利与义务。在这种基金组织中，以有限合伙人出资额作为判断标准，并
将其当做判断承担有限责任的重要依据，而普通合伙人则需要承担基金无
限连带责任。有限合伙制的并购基金并不符合法人资格要求，对于基金有
限合伙人和普通合伙人而言，双方处于委托代理关系，在合伙协议期结束
时，关系也终止。
有限合伙制具备以下几点优势：首先，一般合伙人身份要求管理方
承担无限连带责任，可以有效监管道德风险等代理情况；再者，基金管理
人能够从收益分配中获取充足的激励效应；最后，没有法人资格，可以单
重纳税。
（三）信托制
信托制并购基金以契约形式为基础，以基金发起人为对象，以募集
投资者资金为手段，通过基金托管人有效保管基金资产，且确保基金管理
人管理运行基金业务的组织形式。除契约以外，信托也是影响信托制基金
运作的主要因素，在信托关系的基础上构建集合投资制度。基金在信托组
织中没有法人资格，“信任—
委托”关系合同由三方共同签立，一是基金托管人，二是基金投资者，三
是基金管理人。信托合同是管理和规范基金投资运作的主要依据，契约到
期时运营也随即终止。完成信托契约后，基金管理人兼具基金财产所有权
和基金财产经营权，金融机构是基金财产的主要管理者。
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3.中南文化传媒基金并购千易志诚案例介绍.....................
..... 24
相关公司概况.............................. 24
并购基金概况........................ 24
并购基金的并购行为.......................... 25
4.中南文化传媒基金并购千易志诚案例分析.....................
......... 27
中南文化传媒并购基金设立动因分析........................ 27
国内文化传媒行业发展良好.......................... 27
中南重工可实现从制造业向文化传媒业的转型.................... 28
5
中南文化基金并购千易志诚案例中的问题及建议......................
........ 41
“PE+上市公司”并购基金运作模式中存在的问题
.......................... 41
信息披露不充分.................. 41
部门设置有待完善，未设立风险隔离墙.................. 41
5 中南文化基金并购千易志诚案例中的问题及建议
“PE+上市公司”并购基金运作模式中存在的问题
信息披露不充分
在中南重工的公告中，除对中南文化传媒基金的设立、增资并购千
易志诚、和最后的减资结束外，再无相关内容的披露。在公司每年的年报
中，虽有提及并购后千易志诚的经营情况，但基本都合并在其他同行业公
司中一块反映。如在反映财务指标时，就连同之前收购的大唐辉煌一起反
映，对投资和研究人员对其相关内容的研究造成了许多障碍，也会导致许
多因信息不对称而造成的投资者风险。
虽无明确要求规定上市公司必须披露并购基金的相关信息，但上市
公司应当自觉披露，“PE+上市公司”并购项目下的信息披露内容主要包
括：向外界披露合作项目模式、合作内容、利益分配方式等，并将该项目
存在的风险进行说明，还需要将项目出现的重大事件及时向外部进行披露
，具体披露内容在上市公司与私募基金合作投资披露业务指引中都具有明
确规定。而目前中南重工仅向外界披露了投资方式与募集资金使用方式，
除中植资本以外其他投资人及 PE
的相关信息并没有披露，且在披露收购千易志诚的信息后，也没有在之后
继续披露并购基金经营情况的信息，披露信息不详尽。
“PE+上市公司”并购基金在信息披露方面并没有建立统一的规则。
结合本案例研究情况可以发现，中植资本与中南重工、中南集团等投资者
不仅存在直接利益关系，还存在其他方面复杂的关系，而其他投资者、中
小股东则面临较高的信息不对称风险，如果上市公司利用二级市场开展虚
假炒作活动，将会对其合法利益产生一定的侵害。而根据我国现行法律内
容来看，上市公司并非必须要向外界披露设立并购基金的目标、运作方式
以及可能对自身造成的影响，而中小投资者很难通过有效渠道获取这些信
息，如果其通过选择性披露等方式误导其他投资者，很容易引发公司股价
出现剧烈波动，而这些都为上市公司操作市场、内部交易提供便利。
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6．研究结论与展望
研究结论
并购基金作为投资领域里规模最大的基金，受到上市公司、投资机
构等多个市场主体的热捧，目前全球已有逾 万亿美元的资金由超过
9000 家私募机构管理，并购基金在其中的占比达到
63%，已经过半。而其中“PE+上市公司”并购基金更是广受欢迎。
对于作为目标企业的上市公司来说，私募股权投资机构的引入，一
是消除了前期的风险；二是充分利用了资金的杠杆效应和使用效率；三是
相比通常的定增再融资进行收购提高了并购效率；四是利用 PE
私募机构的资源和渠道，提高公司的利润和估值，实现利润的最大化。
目前我国并购基金发展刚刚起步，与国外一些先进成熟完善的并购
基金模式相比较，还存在许多缺陷，并购基金往往不能够主导并购交易，
即使部分主导了也会受到国内特殊的金融体制限制，并购基金的杠杆融资
优势不能完全凸显出来。“PE+上市公司”这种并购基金使得上市公司和
基金机构能够采取合作模式，由并购基金围绕上市公司并购展开。同时采
取定增方式帮助上市公司退出资本运作，这种模式低风险，可控性强，非
常适合当前我国企业现状和发展环境。
“PE+上市公司”型并购基金的出现，有利于产业整合和资源重组，
是符合我国当前国情的发展模式，随着新一轮的并购基金出现，我国的并
购基金及上市公司的融资途径将在更广泛的空间里发挥巨大的作用，而“
PE+上市公司”型并购基金将成为我国私募股权投资市场中极其重要的市
场类型。
但同样这一新兴的并购基金模式也存在许多问题，不论是之前的“G
P+LP”模式，还是发展到现在的“双
GP”模式，抑或是即将发展起来的“合伙人”模式，再从内部控制到信息
披露等方面依旧存在许多问题尚待解决。在希望相关机构加强监管、上市
公司自觉披露的同时，广大投资者及欲设立并购基金的 PE
和上市公司都应看到这一模式的不足。
参考文献（略）
