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洲际证券交易所并
购纽约证券交易所
LOGO洲际证券交易所并
购纽约证券交易所
两个交易所简介
并购过程
交易所整合的动因剖析
证券交易所产业整合
的发展趋势展望
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美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，
ICE）的历史可以回溯到1997年，当时公司创始人杰弗
里-斯普雷彻(Jeffrey Sprecher)收购了Continental
Power Exchange, Inc.(CPEX)。斯普雷彻目前担任洲际
交易所董事长兼执行长。
洲际交易所成立于2000年5月，总部位于美国乔治亚
州亚特兰大，投资者来自7家商品批发商。当年晚些时
候，6家天然气及电力公司收购了该公司的股权。
2001年，该公司在伦敦收购了国际石油交易所。
2007年与纽约期货交易所合并；2010年与气候交易所合
并。
美国洲际交易所简介
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洲际交易所将纽约商业交易所列为主要的竞争者，
称对手“比我们更大并拥有更大的财源、更广泛的参与
群体和更长的经营历史。”纽约商业交易所还对洲际交
易所提出了版权及商标侵权的诉讼。
洲际交易所将是继国际证券交易所(International
Securities Exchange)(ISE)、Arbinet-
thexchange(ARBX)和Archipelago Holdings(AX)上市之
后最新上市的交易所。
美国洲际交易所简介
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经由洲际交易所的电子平台，提供原油及相关提炼
品、天然气、电力、碳排放量等期货合约交易。软式原
物料方面，则有可可、咖啡、棉花、乙醇、柳橙汁、纸
浆和糖等。此外，汇率和指数期货及选择权也都在业务
范围内。
ICE的英国子公司ICE Futures以能源期货产品为主，
如北海布仑特原油及西德州中级原油等。美国子公司
the New York Board of Trade则专营软式原物料及金
融期货业务。
洲际交易所主要业务
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纽约证券交易所( New York Stock Exchange
NYSE) ，是上市公司总市值第一（2009年数据），IPO
数量及市值第一（2009年数据），交易量第二（2008年
数据）的交易所。2005年4月末，NYSE收购全电子证券
交易所（Archipelago），成为一个盈利性机构。纽约
证券交易所的总部位于美国纽约州纽约市百老汇大街18
号，在华尔街的拐角南侧。2006年6月1日，纽约证券交
易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约证交所－泛欧
证交所公司(NYSE Euronext)。
美国纽约交易所简介
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在美国证券发行之初，尚无集中交易的证券交易所，
证券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行，纽约证券交易
所的起源可以追溯到1792年5月17日，当时24个证券经
纪人在纽约华尔街68号外一棵梧桐树下签署了梧桐树协
议，协议规定了经纪人的“联盟与合作”规则，通过华
尔街现代老板俱乐部会员制度交易股票和高级商品，这
也是纽约交易所的诞生日。1817年3月8日这个组织起草
了一项章程，并把名字更改为“纽约证券交易委员会”
。1863年改为现名,纽约证券交易所。从1868年起，只
有从当时老成员中买得席位方可取得成员资格。
美国纽约交易所历史
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纽约证券交易所的第一个总部是1817年一间月租200
美金，位于华尔街40号的房间。1865年交易所才拥有自
己的大楼。坐落在纽约市华尔街11号的大楼是1903年启
用的。交易所内设有主厅、蓝厅、“车房”等三个股票
交易厅和一个债券交易厅，是证券经纪人聚集和互相交
易的场所，共设有十六个交易亭，每个交易亭有十六至
二十个交易柜台，均装备有现代化办公设备和通讯设施。
交易所经营对象主要为股票，其次为各种国内外债券。
除节假日外，交易时间每周五天，每天五小时。自20世
纪20年代起，它一直是国际金融中心，这里股票行市的
暴涨与暴跌，都会在其他资本主义国家的股票市场产生
连锁反应，引起波动。现在它还是纽约市最受欢迎的旅
游名胜之一。
美国纽约交易所历史
LOGO美国纽约交易所外观
LOGO美国纽约交易所内部
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洲交所
成立13年
2012年总资产372亿
（美元）
纽交所
. 成立221年
2012年总资产125亿
（美元）
两个交易所的初步对比
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石破天惊
抽丝剥茧
有望获批
并 购 过 程
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2012年12月20日美国洲际交易所集团（ＩＣＥ）与
纽约泛欧交易所集团(NYSE Euronext)联合宣布，洲际
交易所将以现金加股票的方式并购纽约泛欧交易所集团。
这一消息无疑像一颗重磅炸弹引发了全球各界的广泛关
注。
根据协议，洲际交易所集团总计将支付８２亿美元，
其中６７％以股票方式支付，３３％以现金方式支付，
纽约泛欧集团股东将有权选择接受每股３３．１２美元
现金，或０．２５８１股ＩＣＥ普通股，或１１．２７
美元现金与０．１７０３股ＩＣＥ普通股联合的方式完
成交易。
石 破 天 惊
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如果能顺利通过双方股东和美欧相关监管部门的批
准，洲际交易集团与纽交所的联姻最终将在2013年下半
年完成。在这项交易完成后，纽约泛欧股东将拥有ＩＣ
Ｅ大约３６％的股份，预计交易将于２０１３年下半年
完成，合并后的公司将成为一个囊括市场、农业、能源、
大宗商品、信用衍生品、股票和股票衍生品以及外汇和
利率交易等在内的全球顶级交易所集团。
石 破 天 惊
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在洲际交易所集团当天公布的声明中，这一仅成立
了12年的“后起之秀”丝毫不掩饰自己的雄心。按照洲
际交易所集团的蓝图，此次合并将成立一个涵盖“农业
和能源大宗商品、信贷衍生品、证券和证券衍生品以及
外汇和利率市场”在内的“主要全球性交易所”，并在
市场变革的大环境中保持领先地位。
220年以来，纽交所伫立在华尔街一直作为美国资本
主义的象征。自20世纪20年代起，它一直是国际金融中
心，这里的股票行业的暴涨与暴跌，都会在其他资本主
义国家的股票市场上产生连锁反应。
抽 丝 剥 茧
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洲际交易所集团的主要业务是能源期货交易，它的
高管长期觊觎纽约证交所备受追捧的英国期货市场伦敦
国际金融期货交易所。与此同时，激烈的竞争和美国股
市成交量的下降挤压了纽约证交所的利润，迫使它寻找
合作伙伴的必要性越来越大。分析认为，洲际交易所集
团最看重的是纽约-泛欧交易所集团的LIFFE，即欧洲第
二大衍生产品市场。洲际交易所集团董事长兼首席执行
官杰弗里-斯普雷彻对主要欧洲金融期货业务觊觎已久，
希望用以配合洲际交易所集团利润很高的能源特许经营。
抽 丝 剥 茧
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目前期货市场上的龙头老大仍然是芝加哥期货交易
集团(CME)，拥有LIFFE则有助于加强洲际交易所集团在
市场上的竞争力。
去年，洲际交易所和纳斯达克OMX集团(Nasdaq OMX)
曾出价113亿美元对纽交所发起敌意收购，计划将其分
拆，但在遭遇美国反垄断机构上诉威胁之后不得不放弃
这起收购实现了本年度资本市场最有力的强强结合，
并将改变市场竞争的局面，但纽交所作为象征的影响力
将很有可能因此进一步降低。
华尔街历史研究者、曼哈顿学院金融学教授盖斯特
(Charles Geisst)说，交易大厅将变得像罗马广场一样
它会是一个不错的观光地点，但不会有多少事情可做。
抽 丝 剥 茧
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从一年前联姻德交所未果，再到今日投身洲际交易
所集团，纽交所一直在努力寻求出路，试图摆脱传统交
易所在面对全球化竞争、金融市场变革以及现代化电子
交易大潮时所陷入的窘境。
相对于蓬勃兴起的衍生品和清算产品而言，股票交
易已经成为一项越来越没有吸引力的业务。从2009年至
今，在市面上交易的美国公司股票数量一直呈下降趋势。
目前，纽交所的股票交易量仅为股票市场交易总量的
11%，另外12%的交易量来自同属纽约泛欧交易集团旗下
的电子交易平台Arca。
抽 丝 剥 茧
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纽交所之所以同意并购也是因为一直以来其股价难
以走出低迷。自去年洲际交易所集团和纳斯达克联合收
购被监管机构判定垄断而失败之后，纽交所泛欧集团的
股价已下降了近三分之一。
当地时间12月20日公布收购消息时，两家公司的股
东反响热烈。洲际交易所集团股价上涨美元至
美元，涨幅%。纽约泛欧交易所集团上涨
美元至美元，涨幅34%。
抽 丝 剥 茧
LOGO两家公司财务报表
洲际2013财务资产负债表（简表）（百万/美元）
ASSETS（资产） 2012 2011
Cash and cash equivalents（现金和现金等价物)
Short-term restricted cash
Customer accounts receivable, net of allowance
Margin deposits and guaranty funds（保证金存款和担保基金）
Prepaid expenses and other current assets
Total current assets（流动资产合计）
Property and equipment, net（固定资产）
Other noncurrent assets
Goodwill （商誉)
Other intangible assets, net
Long-term restricted cash
Long-term investments（长期股权投资）
Other noncurrent assets
Total other noncurrent assets（其他非流动资产合计）
Total assets（总资产）
LOGO两家公司财务报表
续表
LIABILITIES AND EQUITY(负债和所有者权益） 2012 2011
Accounts payable and accrued liabilities（应付账款）
Accrued salaries and benefits（预提工资和福利费）
Current portion of licensing agreement
Long-term restricted cash
Accrued salaries and benefits
Margin deposits and guaranty funds(保证金存款和担保基金)
ther current liabilities
Total current liabilities（流动负债合计）
Noncurrent deferred tax liability, net
Long-term debt
Noncurrent portion of licensing agreement
Other noncurrent liabilities
Total noncurrent liabilities（非流动负债合计）
Total liabilities（负债合计）
Total equity（所有者权益合计）
Total liabilities and equity（总负债和所有者权益）
LOGO两家公司财务报表
洲际2013财务资产负债表（简表）（百万/美元）
ASSETS（资产） 2012 2011
Cash and cash equivalents（现金和现金等价物)
Short-term restricted cash
Customer accounts receivable, net of allowance
Margin deposits and guaranty funds（保证金存款和担保基金）
Prepaid expenses and other current assets
Total current assets（流动资产合计）
Property and equipment, net（固定资产）
Other noncurrent assets
Goodwill （商誉)
Other intangible assets, net
Long-term restricted cash
Long-term investments（长期股权投资）
Other noncurrent assets
Total other noncurrent assets（其他非流动资产合计）
Total assets（总资产）
LOGO两家公司财务报表
纽约2013财务资产负债表（简表）（百万/美元）
项目 2012 2011
Total assets（总资产） 12556 13107
Current assets（流动资产） 1008 1189
Current liabilities（流动负债） 1416 1184
Working capital（运营资本） （408） 5
Long term liabilities （长期负债） 2442 2954
Long term debt（长期借款） 2055 2036
NYSE Euronext stockholders' equity（所有者权益） 6345 6581
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2011年洲际交易所集团本想联手纳斯达克-OMX集团，
以110亿美元左右收购纽约证交所，然后将其分拆；而
纽约证交所则想跟德意志交易所合并，但最终皆因被监
管机构否决而告吹。
分析人士指出，如果此次洲际交易所集团与纽交所
的交易最终能够达成，那么交易所行业有可能再次掀起
一轮并购狂潮。在行业全球竞争日益激烈的大背景下，
各交易所目前面临的成本削减和业务扩张压力与日俱增，
亟须通过强强联合实现成本与效益的最大优化。
有 望 获 批
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洲际交易所集团CEO斯普雷切和纽交所CEO尼德奥尔
经过几个月的私下接触，于两个月前开始认真讨论合并
事宜。双方的高层对此项收购更为乐观，由于两家公司
之间很少有直接的业务重叠，他们认为这项收购将会在
得到监管部门的批准。两家公司合并后在期货市场的占
有率仅为大约10%，这样的比例不太容易触动监管者的
神经。
此外，据美国媒体报道，在双方达成协议之前，两
家交易所的高管已经在美国和欧洲的监管部门进行了一
轮游说，情况也比较顺利
有 望 获 批
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况且，洲际交易集团是一家美国的交易所，因此与
纽交所的联合不存在着当年德交所面临的“国家感情问
题”，毕竟，纽交所身上承载了太多的象征意义，很多
美国人对于将其“远嫁他乡”在感情上难以接受。
如果能顺利通过双方股东和美欧相关监管部门的批
准，洲际交易集团与纽交所的联姻最终将在2013年下半
年完成。
有 望 获 批
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2013年6月初，美国洲际交易所(ICE)及纽约泛欧交
易所集团(NYSEEuronext)分别召开特别股东大会，就
ICE对纽交所母公司收购案进行表决，双方股东均高比
例赞成收购。本月底，欧盟反垄断机构将宣布收购裁决
结果。
占ICE流通普通股%的股份参与了投票，其中
%对收购案表示赞成。CEOJeffSprecher表示如此
高赞成率，表明投资者肯定了合并之后的公司将使得
ICE更好地服务客户，为客户和股东创造价值。占NYSE
流通普通股64%的股份参与了投票，其中约99%对收购表
示赞成。
后 续 报 道
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据英国路透社6月17日报道，两名了解情况的消息人
士17日透露，欧盟反垄断机构将无条件批准洲际交易所
(ICE)以82亿美元收购纽约泛欧交易所集团(NYSE
Euronext)。
去年底，ICE与纽交所双方董事会一致同意，洲际交
易所以33%现金、67%换股方式，斥资82亿美元并购纽约
泛欧证券交易所。今年2月，并购提案通过美国反垄断
当局审核批准，4月提交欧盟相关部门审核。早些时候
欧盟反垄断机构宣布将于6月底宣布并购案裁决结果，
将令此单并购案尘埃落定。
后 续 报 道
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若交易获批，洲际交易所将成为全球第三大期货交
易所。届时，有200年历史的纽交所将更名为洲际交易
所集团(ICEGroup)。新的交易所将有15个董事会席位，
纽交所仅保留4席，洲际交易所占11席。合并后总部将
设在亚特兰大和纽约。
洲际交易所主营期货交易，亦提供能源及商品及其
衍生产品的柜台买卖(OTC)服务，上述交易将增加其在
利率期货业务中的市场份额，并能提高洲际交易所相对
于纳斯达克OMX集团、芝加哥商品交易所(CME)及德意志
交易所(DeutscheBoerse)的竞争力。
。
后 续 报 道
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交易所整合的动因剖析
外因：经济的全球化
内因：交易方式的电子化
诱因：传统证券交易所公司化
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自本世纪之始，交易所行业的国际整合浪潮蓬勃兴
起。从2003年O M X交易所集团并购8家交易所开始，到
2012年12月20日洲际交易所与纽约—泛欧交易所达成收
购协议，各国交易所之间并购和整合越来越频繁(约17
例)，如果统计数据包括不成功或正在进行的并购案例
(约24例)，会发现全球证券交易所间的并购竞争更加激
烈，这成为全球资本市场的显著特征之一。
外因：经济的全球化
LOGO外因：经济的全球化
LOGO外因：经济的全球化
续表：
LOGO外因：经济的全球化
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(1)全球化资本流动扩大证券交易所行业的需求。跨
国资本流动重组是推动证券交易所行业整合的动力。20
世纪90年代前，由于技术水平和主权的约束不同法域之
间的要素流动成本很高，国际经济的流动以外贸和F D
I为主，随着技术水平和主权约束的放松，资本的流动
更加快速便捷，使得经济增长要素由分割的区域逐步演
变成为全球范围进行配置。跨国并购(cross-border
M&A)能最有效地衡量跨国资本流动的要求程度，下面我
们以跨国并购数据来分析全球资本流动情况。
外因：经济的全球化
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1987年至2011年的25年间，跨国并购金额从485亿美
元到5259亿美元(约增长了984%)，其中1996年至2001年
是证券交易所行业整合浪潮爆发的前夕， 这5 年跨国
并购金额增速最快(约增长了180%)；如果分析地区分布，
发达国际是跨国并购的主力，其中欧洲的跨国并购活动
最为活跃。上述数据表明跨国资本流动重组的地区分布
与证券交易所整合浪潮热点地区分布情况充分吻合，这
解释了为什么证券交易所行业整合多发生在欧洲， 其
次在北美。我们分析中国发起的跨国并购金额数据，
目前中国跨国并购金额仅相当于欧美上世纪9 0 年代中
期水平， 据此衡量中国证券交易所行业跨入国际资本
运作时代尚需10年积累。
外因：经济的全球化
LOGO外因：经济的全球化
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(2)基于证券交易所的全球化资本流动：以苹果公司
为例在经济全球化的大背景下，国际分工从贸易和生产
领域进一步影响到了资本金融领域，我们以苹果公司产
业链条为例，
具体考察基于证券交易所的资本要素的流动性特征。
根据2011年度苹果公司公布的供应商名单，苹果产品的
97%的零部件是向外采购的，涵盖了材料生产、代工等
领域，共涉156家公司。这156家供应商分布在美洲、亚
洲和欧洲，涉及分立器件、内存、硬盘等14个行业，其
中106家供应商是上市公司，分别在美国、中国、台湾、
日本、新加坡等地交易所上市，而在剩下41家供应商中，
很大部分是上市公司的子公司(如三星电机)或者准备上
市的公司(如蓝思科技)。
外因：经济的全球化
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苹果产品产业链分布是经济全球化的典型例子，其
产业链在证券交易所市场上的“投影”，充分说明了基
于证券交易所国际化资本流动的价值。证券交易所跨国
整合则从市场组织者角度迎合全球化资本配置的需求，
不同法域证券交易所之间的上市公司处于不同的法制、
经济和社会环境，除了跨境多地上市公司外，本地的上
市公司不能轻易地跨区域获得其他资本市场的支持，而
证券交易所的跨国整合降低了不同法域资本流动的成本，
在同一交易所集团下的上市公司能够低成本地跨越法域
障碍，或与其他法域上市公司进行资本资源协同。
外因：经济的全球化
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20世纪90年代迎来了信息革命的浪潮，电子信息与
网络将地球各个角落连接了起来，全面替代了传统的信
息传递方式，也为证券行业发展提供了新的驱动力。世
界各地的交易所市场以计算机网络为媒介相互连接起来，
使得作为地理实体的交易所演化为网络上的虚拟实体。
内因：交易方式的电子化
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(1)技术进步扩大了证券交易所行业的供给。全社会
的资本市场本源上具有某种类似自然生态的结构，除了
证券交易所场内挂牌的股票和参与交易的投资者外，还
包含其他的资产类型和投资人，例如非上市股份公司的
股票(简称为“社区股票”)，非股份公司的股权，以及
各类非上市债权资产等其他产权种类，这种社会资产形
态分布可表示为一种金字塔结构，在塔尖是上市股票，
依次为社区股票、股权和其他产权，如以各类资产数量
在整个社会资本市场占比排序，它们依次递增，其中上
市股票是交易最为活跃的部分(上市股票分为本地上市
的股票和异地上市的股票两个层次)，其他资产类型的
交易活跃程度依次降低。
内因：交易方式的电子化
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本地股权/本地
投资人
异地社区股票/
异地投资人
本地社区股票/
本地投资人
异地上市股票/
异地投资人
全社会资本市场的分布结构
本地上市股票/
本地投资人
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由于全社会的资本市场金字塔结构具有底部容量扩
增的特征，每次出现技术或者市场创新，可进行社会化
交换的资产范围临界点会下移，有更多的资产类型可以
通过有组织的市场(例如证券交易所、柜台市场)进行交
换。信息技术的进步从两方面扩大了市场可交易范围，
①原来只能零星交易的资产类型进入了有组织市场；②
原来不同地域的市场相互联通。这两方面的进步必然会
催生资本市场新的组织形态，而新出现的市场组织形态
自动地拓展市场规模和范围到成本边界。
内因：交易方式的电子化
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(2)信息技术导致传统证券交易所份额流失。信息技
术进步使得原来不赚钱的领域(包括品种、地域和投资
群体)变成有利可图，而且利润很丰厚，雄心勃勃的金
融机构例如投资银行、信息服务商、技术公司等纷纷绕
过证券交易所组织“准交易所”——场外交易中心。到
了21世纪，各类“暗池”交易系统所代表的另类交易所
纷纷出现，占据了传统交易所的市场份额，迫使传统证
券交易所思考如何采用新技术和新机制。欧洲证券交易
所国际化并购整合最盛，其场外交易中心的发展也是最
活跃。
内因：交易方式的电子化
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比较著名的欧洲场外市场有“绿松石”和Chi-X
Europe，其中Chi-X Europe由于能为参与者提供非常优
良的价格改善，已经成长为继伦敦证券交易所和纽约-
泛欧交易所集团之后的欧洲第三大交易平台。
而根据汤姆森-路透的资料显示，伦敦证券交易所交
易量占金融时报100指数交易份额从95%下降到2009年的
60%(图2)。其他的欧美资本市场也出现了类似的情形。
例如，法兰克福交易所占德国交易量的近100%下降至
2010年的75%；在美国，据T A B B G r o u p统计，主
要交易所的市场份额从2007年1月的38%下降到2009年6
月的30%；
内因：交易方式的电子化
LOGO内因：交易方式的电子化
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(3)传统证券交易所主动联通市场。在信息革命浪潮
之前，只有少数著名的大公司、大项目、大工程能够进
入投资银行的服务范围，才有机会在国际化的证券交易
所市场上市交易，而大部分股份公司具有很强的地域性。
今天，通过信息网络的强大推动力，越来越多的证券交
易所希望通过为其他国家和地区的公司提供发行和交易
服务。
内因：交易方式的电子化
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案例1：纽交所作为世界上最大的证券交易场所，其
长久以来都定位于美国国内市场，外国上市公司非常少，
在1975年只有33家国外公司在纽交所挂牌上市，仅占当
时上市公司数量的%，到2005年年底，纽交所外国
上市公司家数增至450家，占总上市公司家数的%，
外国上市公司的市值为万亿美元，占纽交所总市值
的37%。在十九世纪上半叶，人们只能到纽约市去买卖
纽约证券交易所的股票，电报应用到证券市场后，纽约
和它的会员们把纽约证券交易所投资者群体扩大到整个
美国，到了1866年，纽约和伦敦之间铺设了电报线路，
使得两个地区的证券买卖时滞从5天缩短到了20分钟，
到了第一次世界大战，这一时滞又缩短到30秒钟，到了
今天，证券买卖时滞几乎可以忽略不算。
内因：交易方式的电子化
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1801年，第一所会员制证券交易所——英国伦敦证
券交易所诞生以来，直至上世纪九十年代，世界各地随
后成立的证券交易所均采用了会员制。上世纪八十年代
后期英国放松金融管制，大量新公司纷纷转向伦敦市场
寻求上市，对瑞典本国的资本市场打击很大，1992年瑞
典政府立法废除了斯德哥尔摩证券交易所的唯一垄断地
位。斯德哥尔摩证券交易所在1992-1993年间改组为股
份有限公司，成为全球第一家股份公司制证券交易所。
而斯德哥尔摩证券交易所的国内竞争对手O M公司，起
家于证券衍生品交易服务的公司， 1992年获得证券交
易所地位后，便通过二级市场吸收合并了斯德哥尔摩证
券交易所，证券交易所公司化自始便与交易所合并整合
紧密联系。
诱因：传统证券交易所公司化
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新的斯德哥尔摩证券公司率先革新了证券交易所的
治理模式，仅5年时间(1997年年底)，便跃身成为欧洲
第八大证券交易所，市值达到瑞典G D P的127%。在此
之后，越来越多的证券交易所认识到公司化改制的优势，
纷纷展开了公司化的改变。公司化在20世纪90年代成为
一股势不可挡的潮流，在2000-2001年期间达到巅峰，
这股潮流发端于欧洲，并引发了北美等发达地区的交易
所公司化潮流，与全球交易所合并整合发生的热点地区
和热点时期高度吻合。
诱因：传统证券交易所公司化
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案例2 ：OM斯德哥尔摩证券交易所充分利用了全球
证券交易所公司化的先机，展开了一系列的整合行动，
自1992年至2008年的16年间，共与欧美7家证券交易所
进行了整合，最终形成了庞大的纳斯达克O M X交易所
集团。O M 斯德哥尔摩证券交易率先革新了证券交易所
的治理模式，仅5年时间(1997年年底)，便跃身成为欧
洲第八大证券交易所，市值达到瑞典GDP的127%。
诱因：传统证券交易所公司化
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哥本哈根交易所
OMX
纳斯达克
OMX
纳斯达克OMX交易所集团整合历程
斯德哥尔摩
证券交易所
OM集团
OM斯德哥尔摩
证券交易所
赫尔辛基
交易所
OMX
ASA奥斯陆证券交易所
冰岛证券交易所
亚美利亚交易所
2005年
2006年
2006年
2007年1992年
2003年
纳斯达克
2008年
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出现横跨欧美亚
三大时区的超级
证券交易所
产业整合的扩张
边界逐步显现
对中国证券交易
所行业发展的启示
证券交易所产业整合
的发展趋势展望
新业态将重塑证
券交易所的产业
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证券交易所的联合战略本质上是一种正反馈战略，
根据科斯理论，任何组织都存在一定的规模边界，这是
由“交易成本”所决定的。技术的发展大幅降低了“交
易成本”，证券交易所拥有更大的成长空间，每个交易
所都会尽力扩大自有的规模直至规模边界，在扩大方式
上，证券交易所之间的联合毫无疑问是快速捷径，通过
整合的方式，会很快出现横跨欧美亚三大时区的超级交
易所。
出现横跨欧美亚三大时区的超
级证券交易所
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综合各国证券交易所公司化水平、市场地位、金融
开放和进取程度，最有实力成为横跨欧美亚三大时区交
易所成员的有：纽约-泛欧交易所、Nasdaq-OMX交易所、
伦敦交易所、德国交易所、多伦多交易所、澳大利亚交
易所、新加坡交易所。从数量、市场容量和社会匹配的
角度评估，我们预测以上成员大致可形成两家横跨三大
时区的超级交易所集团，一是以英联邦市场为主的集团：
伦敦交易所、多伦多交易所、新加坡交易所(或澳大利
亚交易所)、Nasdaq-OMX交易所；一是以美国市场为中
心的集团：纽约-泛欧交易所(洲际-纽约-泛欧)、德国
交易所、东京交易所。
出现横跨欧美亚三大时区的超
级证券交易所
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横跨欧美亚三大时区的集团化联合可带来多种优势。
除了增加联合体的整体规模，提升联合体对市场的控制
力外，还获得了时域轮动和跨法域适用性的优势，联合
体成员之间还可以进行适当分工以满足不同的监管要求，
最优化监管成本，获得监管外部性。
出现横跨欧美亚三大时区的超
级证券交易所
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(1)政策边界逐步显现。随着全球证券交易所产业整
合的深入，政策壁垒逐步突显，整合难度不断增加。难
度来源于多个方面，首先，由于证券交易所往往牵涉国
家的利益，或被视为国家主权的象征，跨国证券交易所
整合经常被国家行政手段干涉；其次，已有的证券交易
所集团之间存在利益冲突，经常以股东利益的理由拒绝
证券交易所之间的整合。随着政策壁垒的显现，全球证
券交易所并购失败的案例越来越多(见表)，可预见可整
合资源越来越少，全球证券交易所整合速度将逐步放缓。
产业整合的扩张边界逐步显现
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(1)政策边界逐步显现。随着全球证券交易所产业整
合的深入，政策壁垒逐步突显，整合难度不断增加。难
度来源于多个方面，首先，由于证券交易所往往牵涉国
家的利益，或被视为国家主权的象征，跨国证券交易所
整合经常被国家行政手段干涉；其次，已有的证券交易
所集团之间存在利益冲突，经常以股东利益的理由拒绝
证券交易所之间的整合。随着政策壁垒的显现，全球证
券交易所并购失败的案例越来越多(见表)，可预见可整
合资源越来越少，全球证券交易所整合速度将逐步放缓。
产业整合的扩张边界逐步显现
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21世纪以来全球交易所并购失败的主要案例
年份 交易所并购失败事件
2006 纳斯达克三度提出并购伦敦交易所(伦敦交易所三度拒绝)
2010 新加坡交易所与澳大利亚交易所寻求并购(后因澳大利亚政府阻挠而导致并购失败)
产业整合的扩张边界逐步显现
2011
①多伦多交易所集团和伦敦交易所集团寻求合并
(后因前者股东表决未获足够赞成票而导致合并失败)
②德意志交易所集团与纽约交易所集团寻求并购
(因欧盟委员会否决导致并购失败)
③纳斯达克交易所收购纽约证券交易所
(以“不能给股东带来利益最大化”为由拒绝收购失败)
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(2)经济边界逐步显现。在证券交易所合并浪潮中，
证券交易所的规模越来越大，无论在品种、服务、地域
和监管等方面，综合性也越来越明显，这与行业分工化
的方向正好相反。根据产权组织理论，证券交易所集团
化本质上是其市场边界的寻找过程，谁也不知道边界在
哪里，只能通过试错的办法来感受边界的存在。因此，
在产能过剩之前，都只能尽快扩大规模，并且背负巨大
的债务。庞然大物短期内有可能维持固有的市场份额，
但长期借助并购整合增大规模却是一个充满风险的过程。
未来不排除会出现某一证券交易所集团亏损解散的情形，
或者说出现整合的逆过程。
产业整合的扩张边界逐步显现
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案例3：在20世纪80年代前，交易所根据产品差异分
工，分成股票交易所和商品交易所，而同类型交易所几
乎都提供无差异的服务。在今天，一些新型交易所只专
注于资本市场的某一环节，使得自身专业化程度全球最
高。(1)现货市场的例子是Chi-X，它为参与者提供高速、
低成本、高处理能力的平台，它的交易平台与同等交易
所交易相比，能享受到个基点的成本优惠；(2)期
货市场的例子是洲际交易所，它成立于2000年，以原油
期货起家，凭借强大的电子化交易技术战胜了人工交易
模式，旗下布伦特原油期货每日近70万份合约交易量成
为对手难以逾越的高峰，从而获得了国际原油市场定价
基准的地位，并进而于2012年末收购纽约泛欧交易所。
产业整合的扩张边界逐步显现
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证券交易所业态发展的未来模式
证券交易所业态发展的新兴模式
证券交易所业态发展的一般模式
新业态将重塑证券交易所的产业
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(1)证券交易所业态发展的一般模式：以集团化市场
取代单市场。传统的证券交易所是一种功能齐全的交易
所，包括有发行、交易、行情、监管等四大服务功能。
因此，传统证券交易所之间的整合动机是综合不同地域
的上市资源和投资者资源，各方在整合后也都保持功能
齐全的服务功能不变 。
新业态重塑证券交易所产业
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(2)证券交易所业态发展的新兴模式：以虚拟化市场
取代实体市场。具备“准交易所”功能的交易中心无需
承担上市公司发行、监管和行情发布等服务功能，无需
维持一支庞大的监管队伍，所以也不需要庞大的实体场
所。交易中心可以很低的成本运营，在全球资源争夺中，
却能获得丰厚利润。传统证券交易所的市场资源正在加
速流失，盈利能力大幅下降，在众多地域和领域，场外
交易中心将逐步取代传统证券交易所的领导者地位。
新业态重塑证券交易所产业
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(3)证券交易所业态发展的未来模式：以个性化市场
取代集中市场。IT技术最新发展表明网络通信的个性化。
趋势越来越明显，在社交领域，F a c e b o o k的出
现彻底颠覆了信息发布传递和社交模式；在商品交易领
域，淘宝等扁平化的物品交换平台日益取代实体商店。
在不远的未来，我们大胆预见将会出现淘宝模式的个性
化证券交易场所， 这里且称之为“ 淘宝证券交易中心
”。
新业态重塑证券交易所产业
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淘宝证券交易中心的生命力要比现有的场外证券交
易中心的更强，它为买家与卖家提供直接的接洽和交换。
淘宝证券交易中心只提供交换服务，抛弃定价功能的追
求，这是对证券交易所功能和定位的重要颠覆。因此，
淘宝证券交易中心无需提供集中场所、行情等服务，以
近乎零成本的方式提供交易服务，并且这种社交网络式
的交换涵盖了社会的一切资产形态和一切具有交换能力
的投资人。
新业态重塑证券交易所产业
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如果淘宝证券交易中心能够出现，那将彻底重构证
券市场，在一个更高的层次“螺旋式回归”到纽约“梧
桐树”和伦敦“乔纳森咖啡馆”前的市场状态，无须传
统投行、经纪等各种中介，同时催生第三方支付、资产
认证、资产登记等新型的中介，网状组织形态使得证券
交易所和场外交易中心成为网格上的特殊点。各种资产
形态、新产品、新业务通过网格市场流动、转换和重构，
届时资本市场既有更高程度的分工和专业化，也有更高
程度的联通
新业态重塑证券交易所产业
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行业未来空间巨大
行业整合的应对策略行业国际化危机和阻力
对中国证券交易所行业发展的启示
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我国证券交易所行业拥有巨大的市场机会。2011年
我国G D P为万亿元，根据十八大提出2 0 2 0 年G
D P翻番的目标，届时我国G D P可达到万亿元，而
我国现行证券化率为40%，如以此推算，2020年我国证
券市场的市值容量将高达万亿元，这一市值规模将
仅次于美国市场，成为世界第二大市值国家。
行业未来空间巨大
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未来，我国交易所多层次市场格局将逐步形成。十
八大报告明确提出了“加快发展多层次资本市场”，郭
树清主席对此的解读是：“加快发展多层次资本市场”
就是要“继续拓展资本市场服务实体经济的广度和深度，
通过加快建设创业板、新三板、区域型股权交易市场，
真正形成’金字塔’型市场体系结构”。根据目前所掌
握的信息，至2012年11月份已经正式开业的区域性股权
市场共有9家，正在筹建的有8家。2012年12月中国证监
会批准海通证券等7家证券公司启动柜台交易业务试点。
根据国外证券场外中心发展的规律，部分区域性股权市
场会在市场竞争中脱颖而出，逐步发展成具备竞争力的
交易场所。
行业未来空间巨大
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随着交易所行业竞争加剧和进入自由化发展，全球
交易所跨国并购迅猛发展，已经成为全球交易所并购的
最高形式。面对我国庞大的交易所行业规模和丰富的交
易场所资源，海外证券交易所集团必然存在种种谋划。
然而我们证券交易所长期远离国际竞争，届时如何守住
大好市场将成为严峻的课题。
行业国际化危机和阻力
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我国证券交易所在参与国际竞争的道路上存在很明
显的壁垒，首先我国证券交易所尚未公司化，在组织机
制上无法支持交易所产业的整合；其次我国证券交易所
强大政府背景也成为了参与国际交易所产业整合的负担，
各国政府向来对中国的整合参与者心怀猜忌，因为政治
因素而导致中国企业并购失败的案例数不胜数，例如
2005年，中海油收购美国优尼科石油公司，因遭遇美国
国会反对而失败；另外我国证券交易所长期处于垄断环
境，缺乏商业竞争条件下的独立运营能力，纵使成功地
主导了海外行业整合，也不一定适应海外运营环境。
行业国际化危机和阻力
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可以预见到我国资本市场总有一天会放开的，但沪
深两所现有“体质”是难以对抗国际市场激烈竞争，既
然我们无法坐等市场开放后再走他人的老路，因此必须
超越整合，引入新的证券交易市场业态，实现跨越式发
展。
行业整合的应对策略
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我国证券交易所可站在更高的战略高度，迎合IT和
电子商务的最新发展趋势，证券交易所行业与电子商务
结合组织成网格化的证券交易市场，即前文所提及的“
淘宝证券交易中心”。证券交易所实施积极参与场外交
易场所建设——对外输出“脑力”、“技术力”和“财
力”的策略：证券交易所在逐步降低市场交易占比的必
然过程中，通过为场外交易场所提供初始力量，包括资
本、技术和市场，相应地获得场外交易场所的股权、间
接市场份额和运营收益，从而提升了实际竞争力，既契
合了专业化的要求，又有效地保持了市场份额。
行业整合的应对策略
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THANKS!
