纽约证券交易所的“程序交易”及其带来的问题丁益金融市场一体化的迅速发展,把越来越以直接买卖包括t一篮子”股票的某种股票多的投资者带人了证券交易市场,因而证券指数stoeex(kind)一如标谁·普尔500种股市场各种因素自主的和不自主的波动便会不票平均指数的期货,根据股票指数(即其价同程度地影响着各个参与者的利益。日益创格标志)的变化进行买卖。这是一种特殊形新的投资工具和交易方式固然推动了金融业式的套期保值方法,投资者在买卖股票那货发展与深化,但也日益暴露出许多问题和矛的同时买进或卖出这批股票指数的期货(期盾。美国纽约证券交易所“程序交易”。-(货交易在芝加哥商品交易所进行,)当现货Prr“eangtrInmdig)便是一典型的示例。价格与期货价格出现较大偏差时再随时调整华尔街“程序交易”的使用,是为了满头寸,并且交易可随时根据客户的指令而结足大批机构投资者的需要而产生的。在证券束,由经纪商代理结算。二是以指数期货为交易所中进行各种交易者可划分为个人投资主要内容的“程序交易”,即根据客户的具者和机构投资者两种,前者的交易是分散的体要求,向电子计算机网络输人一个交易指数额较小,包括个人、公司企业、银行等投令,当该选用指数上升或下降达到一定幅度资者,后者的交易则是集中的大额交易,其(如达到25点)时,计算机则自动划分出各最典型的是各种年金基金及保险公司等的投个指令,传向在交易厅中的各个经纪商,让资。该类投资者进行投资和交易的特点是:他们同时买人或卖出包含在此指数中的各种、(一)交易金额大,往往投资于多种不同股票。的股票;(二)该类交易的委托经纪商(公因此,就其性质而言,程序交易是一种司“)兼代客户管理资金,不求牟取投机暴指数化”交易,此项创新被引人股票交易利,但求避免因市场价格波动带来的损失,业务中后,使大宗交易者省去了许多麻烦,因而具有“被动管理”的特点。并且降低了交易成本,分散了交易风险。但随着机构投资者广泛地和大规模地参与最终导致的结果也是出乎发明者意料的,投市场交易,因上述特点而提出的大宗交易简入程序交易的数量是巨大的,据有关人士估便化且市场风险分散化要求日益强烈。因而计美国最大的200家年金机构拥有约,200亿在美国的几个证券交易所诸如太平洋证券交美元的资金,投入“被场价格,一旦市场价易所、美国证券交易所、纽约证券交易所等格出现.偶然性的较强波动,程序交易便起了开始尝试股票的“批发业务”,让投资者将推波助澜的作用,使得股票价格愈买愈高或资金投入“一篮子”股票,而用股票“篮愈卖愈低,陷入股价下跌(或上升)~卖出子”进行交易。其中卓有成效的是纽约证券(或买人)‘股价愈跌(或愈升)再卖出交易所((NYSE)所发明的两个“天才”交或买入“·)⋯的恶性循环中,并且输入的易办法:一是“指数期货”交易,即客户可指令往往是股市价格波动幅度越大,每笔买
卖数量也相应越多,所以上述过程只会愈演价格水平又符合个体价格水平的交易?诸如、愈烈。问题的关键在于程序交易是由计算机此类的问题使许多经纪公司提出应对现行的自动控制的,它们不能分拼出哪些价格波动程序交易进行改革,例如如何协调批发交易是由非决定性因素引起的暂时、不正常波与零售交易之间以及指数变动与个体股票价动,也不能分辫出构成股票指数中各种股票格变动之间的不一致等等。有建议提出创立的个体差异。正如1987年10月的纽约股市崩一套协调它们的市场机制,但至今谁也不知溃,起初的股市下降只是由于高买造成股市道这种机制是怎样的、如何工作的。’虚假繁荣的市场自我调节,但由于程序交易至于纽约股市风暴后人们纷纷要求取消在其中的作用,加上市场心理紧张,促成股程序交易,摒弃它对市场的危害,这一问题市‘一泻千里”而不可收拾。西方经济学家的关键在于如果取消程序交易,那么将采取和市场专家等则纷纷谴责程序交易,认为它什么方法来代替它的积极作用以继续满足机是操纵市场的一只“看不见的手”,更多的构投资者的需要。纽约证券交易所主席约翰·投资者则纷纷要求停止使用程序交易,因为范尔霖毫不隐瞒他对机构投资者交易的忧他们在自动交易系统失控而造成的股市暴跌虑,但他坚持认为:交易所的改革必须符合过程中深受其害。客户的愿望。投资交易者的愿望是什么呢了程序交易带来的问题是多方面的,因为抛开投机心理,他们所期望的无非是降低成本和减少凤险。有关各方(包括机构投资者、个人投资者、并且,保护投资者的合法利经纪商、交易所以至于政府货币当局等等益)和公平交易条件是证券交易管理的基本宗在其中的地位和利益所在是不同的。但主要旨,程序交易在此并未完全“背道而驰”,矛盾体现在机构投资者与个人投资者之间,而是“顾此失彼”。表现在“批发交易”直接影响“零售交易”市场创新的趋势是不会停止或倒退的,的价格从而影响到投资“散户”的利益,另重要的是它所引发出的违背初衷的矛盾与弊一个矛盾体现在“证券组合”的价格(主要端如何在创新过程中不断地通过人为的和自“是价格指数)变化与个体股票价格的不一发的调节进行协调和摒除。致.,经纪商在其中如何进行即符合证券总体(作者工作单位:中国人民大学财金系)o今。已今。o令。门奋00一00一00今00一00今00令00奋00今00一00一厂。,。o个。o一00今00今。o令00今今00今。o一亡。+00今00今00今。o一ootoo今勺。劝00一00今oot00一。0睁00一00令O(上接第15页)l预算平衡并有结余,联储的预测则认为届时总地看,消除美国经济结构性的不平衡仍将有巨额赤字石预测的分歧反映政策重点(消灭两个赤字,降低利率,增加投资,提的差异。总统似乎更重视经济的增长广按布高生产率)加上执行稳定物价的金融政策,什的说法是‘在控制和减轻通货膨胀的同将使美国经济在1994年以后进人良性循环,时支持能够经受住最大限度的经济增长的可使美国经济在90年代后半期出现好势头,从信的系统的货币政策计划”。这同联储不惜而有可能保持它对日本、西德的领先地位这以更高失业率和低增长率为代价使通货膨胀两个条件缺少一个,美国经济仍将是跋足的,降低到零是有差别的。布什在1993年消灭财在90年代将难有出色的表现。率政赤字是以经济的高增长率为依托的,照(作者工作单位:中国社会科学院美国联储的路子走则显然要落空。研究所)
