退市制度法律问题研究
李婷婷
（西北政法大学经济法学院2009级硕士研究生）
【内容摘要】退市机制是资本市场运行的必要机制，而退市制度则是退市机制的核心部分，它保证了退市机制的规范性和可操作性。一个完善的退市制度至少应包括上市公司退市的批准权限、退市标准的规定和退市程序的规定三个方面。我国证券市场经过这些年的蓬勃发展，市场规模不断壮大的同时，提高上市公司质量的呼声也不断增强，政府相关部门也一再下发文件强调提高上市公司质量的重要性。推行退市制度，可以实现优胜劣汰，提高上市公司整体质量。如何发挥退市制度的作用是提高上市公司质量的重要组成部分。因此，如何完善上市公司退市制度，充分发挥退市制度淘汰劣质上市公司，提高上市公司质量的作用，已经成为如何促进我国股票市场健康长远发展的一个亟待解决的问题。
【关键字】退市制度 法律问题
一、退市制度的发展历程和现状
（一）我国退市制度的发展历程
1、退市制度的法律设立
（1）《公司法》
2005年10月27日通过，2006年1月1日起正式实施的新《公司法》中没有股票退市的相关规定，将退市的相关法律条文全部转交给《证券法》管理。
（2）《证券法》
2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，2006年1月1日起实施的新《证券法》对上市公司股票暂停上市和终止上市作了较详细的规定。
2、1998年ST制度的实施
ST是special treatment的缩写，翻译成特别处理。早在1997年沪深交易所就颁布了基本统一的《证券交易所股票上市规则》，并自1998年1月1日起正式实施。在《股票上市规则》中，第九章《上市公司状况异常期间的特殊处理》一章对特殊处理问题作出了详细规定。1998年3月16日，中国证监会以“部门规章”类别的形式发布了《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》。该通知拉开了ST的序幕。1998年4月22日，在《通知》的指导下，沪深交易所宣布开始实施ST制度。
3、1999年PT制度的实施
PT是特别转让（particular transfer）的英文缩写，是指连续三年亏损的上市公司被暂停上市之后，证券交易所和相关会员公司在每周星期五为投资者提供的一种交易服务。1993年颁布的《公司法》中第157条对暂停上市做了较详细的规定。根据《公司法》、《证券法》和《股票上市规则》的有关规定，1999年7月2日，上交所和深交所分别发布了《上交所关于股票暂停上市有关事项的处理规则》和《深交所关于上市公司股票暂停上市处理规则》，对股票暂停上市规定了具体的处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“PT服务”。
4、2001年退市制度的正式启动
2001年2月22日中国证监会颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，《办法》对暂停上市、恢复上市和终止上市分别作了详细规定。
5、2002年PT制度终结
2001年12月4日，中国证监会颁布了新的退市办法——《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，该法自2002年1月1日起施行。《办法（修订）》终止了PT制度，从2002年1月1日起，交易所取消了PT制度，即上市公司暂停上市后，股票即停止交易，证券交易所不再提供转让服务。此外，《办法（修订）》还详细规定了上市公司股票应该终止上市的6种情形，使得我国上市公司股票的退市标准进一步明确，退市法规进一步完善。
我国退市制度的发展现状
我国的退市制度从无到有，先后经历了ST制度的实施、PT制度的实施、退市制度的启动、PT制度的终结、*ST制度的实施、与“三板”市场对接等阶段。迄今为止，我国上市公司退市制度的建设取得的成果主要有以下几个方面：
（1）初步确立了上市公司退市的标准。依据《公司法》、《证券法》以及《实施办法（修订）》等规定，上市公司连续三年亏损将暂停上市；暂停上市后第一个半年度报告未披露，或披露后仍未达到上市标准，或披露后未在五日内提出恢复上市申请，将被终止上市。同时明确了连续三年亏损的认定标准及财务调整问题。
（2）初步建立了上市公司退市缓冲机制。保留ST制度，建立退市预警制度，确立恢复上市制度等，这些制度对于缓解上市公司退市的消极影响具有积极意义。
（3）初步确立了退市的程序。上市公司要实现终止上市，一般先从特别处理开始，包括退市风险警示和其他特别处理，然后是暂停上市，再往后公司股票可能有两种出路：恢复上市或终止上市。恢复上市后，上市公司股票一般继续暂停上市前的特别处理状态，但也有些股票恢复上市的同时符合去掉特别处理状态的要求，从而一恢复上市就成功摘掉了ST的帽子。
（4）建立了上市公司退市后续制度。如，建立代办股份转让系统以保证退市公司作为股份有限公司的公众性和股份流动性。《股票上市规则》修订后，退市公司已不必先到当地省政府备案等待批复，可直接与代办券商签订协议，一般40天以内即可在代办股份转让系统挂牌。
从发展现状来看，我国退市制度的总体思路和成熟资本市场是大概一致的。但由于我国证劵市场具有特殊性，发展时间较短，经验欠缺，所以我国的退市制度具有其本身的特殊性和不完善性。
二、不同退市制度模式的比较分析
各国的退市制度随各国国情而不尽相同。按证劵市场退市规定的严格程度不同，退市模式可概括为以下三种：
（一）严格型退市模式
在该模式下，证交所对于退市的数量标准、非数量标准和退市程序都做出了明确和严格的规定。这种模式以美国纽约证劵交易所为典型。纽约证交所规定上市公司只要符合以下条件之一就必须退市：（1）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；（3）过去的五年经营亏损；（4）总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万美元，而且过去2年每年亏损；（6）连续5年不分红利。对于上市公司终止上市的非数量标准，纽交所作出了以下规定，包括：（1）股票交易量极度萎缩；（2）因资产处置、冻结等失去持续经营能力；（3）破产清算；（4）财产状况和经营业绩欠佳；（5）不履行信息披露义务；（6）违反法律；（7）违反上市协议。纽交所上市规则则对退市程序作了以下规定：（1）交易所在发现上市公司低于上市标准之后，在10个工作日内通过公司；（2）公司接到通知之后，在45日内向交易所作出答复，在答复中提出整改计划，计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准；（3）交易所在接到公司整改计划后45日内，通知公司是否接受其整改计划；（4）公司在接到交易所批准其整改计划后45日内，发布公司已经低于上市标准的信息；（5）在计划开始后的18个月内，交易所每3个月对公司的情况进行审核，其间如公司不执行计划，交易所将根据情况是否严重，作出是否终止上市的决定；（6）18个月结束后，如公司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票终止上市，并通知公司又申请听证的权利；（7）如听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定，交易所将向SEC提出申请；（8）SEC批准后，公司股票正式终止交易。
（二）宽松型退市模式
该模式对于退市的数量标准、非数量标准及退市程序的规定都较为宽松，尤其是在退市程序的安排上，给了上市公司很大的回旋余地。这种模式的代表是日本东京证劵交易所。东京证交所规定的上市公司退市的数量标准主要包括：股东总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况。规则规定上市公司出现以下情形之一的就必须退市：（1）上市股票股数不满1000万股，资本额不满5亿日元；（2）社会股东数不足1000人（延缓1年）；（3）营业活动停止或处于半停止状态；（4）最近5年没有发放股息；（5）连续3年出现资不抵债情况。而对于退市的非数量标准东京证交所没有作出明确规定。东京证交所在退市程序上采用了逐步退出的办法。当发现公司低于上市标准时，（1）对其进行特别处理（类似于我国的ST制度）；（2）要求其在限期内重新达到上市标准；（3）如果公司在限期内未达到上市标准，则对其交易作进一步限制（类似于PT制度）；（4）如仍未改善，则将其摘牌。
（三）中间型模式
该模式介于严格和宽松型之间。它对于退市的规定，既强调严格管理，又有相对宽松的一面。这种模式以香港联合证劵交易所最为典型。香港联交所上市规则规定，如交易所认为有必要保障投资者或维持一个由秩序的市场，则无论是否应发行人的要求，交易所均可在其认为适当的情况及条件下，随时暂停任何证劵的买卖或将任何证劵除牌。联交所作出终止上市的规定，无须经过证期会批准。香港证券法第六章第55条对上市证劵处以停牌或摘牌罚则有专门的规定。按照此规定，在特定情况下，上市公司又下列情况之一时，将被撤销或暂停注册资格：（1）该公司已被清算或被勒令停业；（2）该公司资产的接受人或管理人已被任命；（3）该公司已停止营业；（4）该公司应交的行政费用未如数上交；（5）该公司已与其债权人达成妥协或计划安排；（6）无论在香港或港外，该公司有董事已被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈的行为；（7）该公司所有董事中有人违反证券法；（8）依照本法必须进行登记，如董事、秘书及其他有关管理的人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。
三、我国退市制度的缺陷及完善
（一）我国退市制度的缺陷
目前学者和证券界对退市机制实施效果不佳的原因分析主要有以下几种观点：
（1）从证券市场功能定位角度分析，认为我国证券市场定位在帮助国有企业解困，为国有经济筹集资金上，异化了中国证券市场的筹资功能，从而使股票退市机制失灵。倪勇（2004）更进一步指出股票市场功能定位异化是退市机制失灵的根本原因。
（2）从实施退市对各利益方的影响入手分析，从退市对股东、国有股权持有者、地方政府、债权人各方的利益影响分析，指出上述各方无一例外的希望陷入困境的公司能够出现奇迹，从而免于退市惩罚。
（3）从我国证券市场的发展格局上着眼，我国股票市场是典型的卖方市场。在这种供小于求的市场上，上市公司的投资价值既包括市场价值，也包括“壳”资源价值，这就使得保“壳”大战与资产重组成为我国证券市场长盛不衰的话题，从而使得退市机制实施效果欠佳。
（4）从上市公司自身的内在原因来分析，我国沪深股市面临退市的公司大多数是国有或国有控股企业，退市关系到个人荣辱、经济利益和日后安置等一系列敏感问题，使得公司管理层对退市的反对和抵制最直接也最坚决，这与国外证券市场的自愿退市形成鲜明对比。
（5）从管理层稳定市场的意图来理解，证监会等管理层一直从保障市场稳定性及中小投资者利益的角度出发而不愿将退市进行到底。
（6）从退市机制实施缺少配套条件来看，中国证监会2001年12月15号颁布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》与沪深证券交易所《上市规则》的相关规定有矛盾。我国与上市公司退出机制相配套的法律制度还不健全，有待进一步完善。
（二）我国退市制度的完善措施
（1）建立自愿退市制度，构建多层次的证券市场体系
在美国、日本和香港地区，均存在多层次的证券市场体系。中国证券市场长期以来无法实现上市公司真正退市的一个重要原因就是不存在多层次的证券市场体。建立以主板、中小企业板、三板市场交易、场外交易市场多层次的市场体系，将从主板、中小企业板上强制退出的公司股票放入三板市场继续交易，三板退出后还可以在场外市场交易。根据不同层次市场的上市条件和市场规则的区别，促使上市公司“能升能降”、“能上能下”，充分实现市场的“优胜劣汰”功能。因此，建设多层次的证券市场体系和建立上市公司退出机制是相互促进、相辅相成的。
成熟市场经济国家证券市场的退市制度一般都包括自愿退市和强制退市。自愿退市主要包括三种情况：（1）上市公司股东和高管人员认为股票市价与公司业绩长期不符，为了维护公司的声誉、市场利益和长远发展，主动申请退市。（2）公司股东和高管人员为了防止公司被他人并购而主动申请退市。（3）公司股份因大量被收购并且购并者提出全面收购要约，在并购后，公司流通在外的股份数量或股份分散程度不符合上市条件，因而自动退市。按照自愿退市的不同情形，又有多种类型。自愿退市制度对于防止企业股票与企业价值相悖、防范敌意收购、节省持续上市的相关费用均具有积极意义，是证券市场成熟的重要体现。我国目前的退市制度仅规定了强制退市，即当上市公司严重违反法律法规和上市规则，由证券交易所根据相关法律和规则对上市公司进行强制摘牌，这是不完整的制度。因此，出台自愿退市的相关规定，或在《证券法》修订时将自愿退市和强制退市一并纳入，显得非常有必要。
（2）多途径拓宽退市渠道
目前我国的退市渠道仅有强制退市一种。现行的法律规定了只有公司连续
三年亏损才可以由证交所决定该公司股票停止上市交易。但是随着公司股票回
购制度的设立，股份私有化的出现，公司在回购股票的同时很有可能就会出现
某些指标不符合股票上市的标准，如公众持股人人数不到1千、股份回购后上
市公司的股票被注销，股本总额在减少也有可能将股本总额降低至上市标准以
下。有必要积极引入回购退市、私有化退市等多种退市方式，明确公司只要想
自主退市并能够达到一定的标准就能退市。因此在遵循契约自由原则下，使股
市的运行更加符合市场经济要求，使证券市场真正的成为一个能进能退的健全
的市场。
此外，在多层次证券市场体系的环境下，实现上市公司的下市。当上市公
司不符合主板要求时，公司股票还可以进入中小企业板交易。同样，在中小企
业板上市的公司由于发展，需要增资扩股的，也可以向交易所申请在主板市场
挂牌交易。建立上市公司角色交替制度，更有利于合理利用市场资源，促进公
司的健康发展。
（3）退市标准和退市程序的制定应当科学、统一
从我国退市制度现状看，退市的标准和程序在《公司法》、《证券法》、《实施办法（修订）》、《股票上市规则》中均有规定，但存在不科学、不统一甚至相互矛盾的问题。
《公司法》第一百五十七条规定了上市公司暂停上市的四种情形，第一百五十八条规定了终止上市的条件，但这些规定过于原则和笼统，认定上没有一个明确、统一的标准，操作时不好把握，为证监会“选择性决定退市”留下了过大的自由裁量权。
《证券法》第四十九条规定，“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市。”
《实施办法（修订）》仅规定以“连续三年亏损”作为暂停上市的标准，没有完全包括《公司法》第一百五十七条规定的上市公司暂停上市的四种情形；以暂停上市后第一个半年度报告的披露情形作为终止上市的条件，与《公司法》第一百五十八条规定的终止上市的条件不相一致。而《实施办法（修订）》第三条关于退市决定权归于证券交易所的规定，与《公司法》、《证券法》关于退市决定权归于证监会的规定直接相冲突。
《股票上市规则》包括了《公司法》、《证券法》、《实施办法（修订）》规定的情形，相对完整，但暂停上市、终止上市的具体标准与《公司法》一样存在过于笼统、界限模糊的问题。
针对上述问题，需要对我国上市公司的退市标准的种种规定进行梳理，以遵循退市标准与上市标准相一致的原则为主，兼顾股票是否失去价值和流动性。应当解决《公司法》、《证券法》、《实施办法（修订）》、《股票上市规则》的相互矛盾和立法权“越位”问题，统一规定退市标准与上市标准相一致的数量标准和非数量标准。数量标准和非数量标准，应当持之有度，搭配合理。凡股票失去价值和流动性的则应当决定逐出市场。认定上市公司股票无价值应从三方面予以考虑：（1）资不抵债，失去持续经营能力；（2）全部或大部分业务已停止经营；（3）大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素破坏。另外，买方最低报价指标可归入数量标准，也是股票有无价值的重要参考。
（4）进一步完善退市程序，注重保护投资者利益
《实施办法（修订）》、《补充规定》、《股票上市规则》等仍存在一个较大的缺陷，即从强制退市决定作出到具体实施之间没有时间缓冲，未赋予上市公司申诉听证的权利。对此可借鉴纳斯达克市场对退市公司实行的聆讯制。在确定某支股票已不能满足继续挂牌的条件后，纳斯达克市场的上市资格部或上市调查部就会通知上市公司股票终止上市的决定。如果上市公司对决定不服，可以逐级上诉：先是纳斯达克市场的上市资格部，接着是纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会，继而是全美证券商协会理事会，最后可上诉到美国证监会，美国证监会的决定将是最终裁决。笔者认为，对我国退市制度而言，在作出暂停上市决定后，不仅要给上市公司半年的宽限期，而且还应给予一年的考察期或申诉期。当宽限期结束后，申请恢复上市的，应当有一年的考察期。如果在此期间能保持良好盈利状况，且主业发展良好的，可允许其恢复上市；反之，如果再度亏损，则撤销考察期，坚决勒令退市。当宽限期结束后，证券交易所作出退市决定，上市公司可在3个月内向证券交易所理事会提出申诉复议请求与听证请求，证券交易所受理后应在3个月内举行听证会作出裁决；上市公司对裁决不服的，可在3个月内再
行申诉至证监会，证监会在3个月内作出最终裁决，但退市与否的决定仍应以证券交易所名义作出。这样从暂停上市到恢复上市或最终退市就有18个月的整改期，正好与国际通行做法一致，可以保证上市公司的程序性权利。
按照市场化、法治化原则来完善退市制度，必须完善证券民事责任法律制度，建立退市的民事损害赔偿制度。在我国上市公司连续亏损而退市的情形中，相当大一部分是由于内部人控制和大股东掏空上市公司造成的。为了保护中小股东权益，应当修订《证券法》或出台相关司法解释，赋予中小股东诉权，并建立股东代表诉讼制度，追究公司管理层或大股东的责任。在修订《公司法》时应引入“揭开公司面纱”理论，以保证对恶意控股股东的责任追究。
甘功仁，杨益：《完善我国上市公司退市制度》 ，《中国金融》2004年第12期
张莉：《中外退市机制比较及其启示》，《南方金融》，
荣晋：《完善我国上市公司退市法律制度研究》，湖南大学硕士学位论文第31页
