深交所退市制度评议
一、深交所退市制度简介
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)(以下简称“《创业板上市规则》”)由深交所于2012年4月20日公告发布，定于2012年5月1日起施行。规则中明确了创业板退市相关规定，包括：1、创业板暂停上市考察期缩短到一年；2、创业板暂停上市将追溯财务造假；3、创业板公司被公开谴责三次将终止上市；4、造假引发两年负净资产直接终止上市；5、创业板借壳只给一次机会补充材料；6、财报违规将快速退市；7、创业板拟退市公司暂留退市整理板；8、创业板公司退市后纳入三板等，并自2012年5月1日起施行。
以下为公告全文：
去年11月28日，《关于完善创业板退市制度的方案》(以下简称“《方案》”)向社会公开征求意见，深交所根据各界反馈意见进行修改完善，《方案》于今年2月24日正式发布。本次修订《创业板上市规则》，主要是将《方案》内容落实到《创业板上市规则》的具体条款，包括以下六个方面：
一是丰富了创业板退市标准体系。在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”的情形；在终止上市情形的规定中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”、“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”。
二是完善了恢复上市的审核标准，充分体现不支持通过“借壳”恢复上市。第一，新增一条“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力。第二，针对目前通过“借壳”实现恢复上市的暂停上市公司大多数以补充材料为由，拖延时间维持上市地位并重组的情况，《创业板上市规则》对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限作出明确限制，要求公司必须在三十个交易日内提供补充材料，期限届满后，深交所将不再受理新增材料的申请。第三，明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市。第四，明确因连续三年亏损和因年末净资产为负而暂停上市的公司，在暂停上市后披露的年度报告必须经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请。
三是明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。为杜绝公司通过财务会计报告被出具非标准无保留审计意见来规避暂停或终止上市条件，规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。
四是强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的“退市风险警示处理”章节。在取消“退市风险警示处理”制度的同时，为及时揭示公司的退市风险，《创业板上市规则》全面考虑可能的退市风险出现时点，针对不同的暂停上市和终止上市情形，明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率，要求公司每五个交易日披露一次风险提示公告，强化退市风险信息披露要求。
五是增加了退市整理期的相关规定。根据《方案》，创业板实施“退市整理期”制度，设立退市整理板。在《创业板上市规则》中，对退市整理期的起始时点、期限、日涨跌幅限制、行情另板揭示及风险提示作出了明确规定。
六是明确了创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌。为保护投资者权益，给予退市公司股票合适的转让场所，《创业板上市规则》明确规定，创业板公司退市后，统一平移到代办股份转让系统挂牌。
二、支持者观点
（一）退市制度的实施，有利于避免假重组行为的出现，鼓励对绩优股和高成长股的投资。
综观创业板的退市制度，最有看点的还是其中有关交易所不支持资产重组的内容，其中对绩差公司的重组作出了很多限制，使得那些过去被经常使用的依靠补贴等非经常性收入来弥补亏损，达到非实质性重组目的的手法，很难再继续沿用。这将使得绩差股的重组难度大大增加，从而避免假重组行为的出现，即抑制了市场上的炒作绩差股风气，也从根本上维护了投资者利益。同时，客观而言，交易所也没有彻底给资产重组关上大门，真正有助于提高上市公司业绩，推动公司发展，能够有效维护投资者利益的资产重组，还是具有操作空间的。而这样的退市制度，其最大的作用在于鼓励了对绩优股和高成长股的投资，就以创业板来说，虽然开板以来也出现了上市公司变脸等现象，但应该说这并非主流。企业在筹集到资金以后，的确需要花两三年时间来进行投资，以形成新的产能、创造收益。那种认为今年募集到资金，明年就要见效，企业利润必须保持两位数增长的观点，即不符合企业经营规律，也无视经济环境的波动，并且也不了解创业板的表现。因此，退市制度的实施，能够引导资金进入创业板中具备高成长潜力的公司，有利于实现投资价值。
（节选自“申银万国：完善退市机制并非打压股市”，证券时报网，2012年4月25日）
（二）有利于恢复市场优胜劣汰机制
创业板退市制度的出台，体现了三个方面的意义：1、对借壳上市规定较其他市场严格，创业板中连续两年亏损后的退市率会大幅攀升；2、创业板退市标准增多，单项标准要求从严；3、强调退市信息披露；对虚假、诚信缺失行为零容忍。退市制度短期抑制创业板整体估值水平，但长期有利于引导市场价值投资理念。
退市制度的正式出台，意味着创业板“零退市”制度弊端的终结。1、从短期投资角度来看，新的退市制度提升了创业板公司的潜在风险，将降低创业板公司整体的估值水平；2、从长期投资角度来看，创业板退市制度的调整使得市场重新恢复了优胜劣汰机制，绩差公司难以再滥竽充数，投资理念将更注重公司的价值投资。
（节选自“中金：市场恢复优胜劣汰机制”，证券时报网，2012年4月25日）
（三）是树立健康、长期稳健成长的资本市场的需求
创业板退市制度，是树立健康、长期稳健成长的资本市场的需求。最近创业板退市制度的推出引发了市场调整，但它是一个短期现象，短期影响在于对创业板的公司造成了比较大的影响，但是相关股票下跌的内在机制还是创业板很多公司严重高估。
从长远来看，退市制度实际上是保护了优质公司。资源是有限的，包括货币也是这样，只有正确地进行资源配置才能够让优质的公司得到更快的发展。如果资本市场不进行退市改革，大量垃圾公司继续存在，资源配置就相对差了，就不存在有效率的市场环境。所以我想这个改革是牛市的必要条件。
（节选自“沪指宽幅震荡探底回升，创业板跌跌不休首现5元股”，证券时报网，2012年4月25日）
（四）加速创业板估值的回归
有基金经理表示，退市新规有助于加速创业板估值的回归。目前面临退市风险的创业板股票大概有14只，一旦退市股票价值很可能就归零，建议投资者谨慎对待。
对于即将实施的创业板退市新规，南方基金首席策略分析师杨德龙表示，《规则》比原来征求意见稿的退市要求更加严厉，也更为细化。深交所表示，《规则》充分体现不支持通过“借壳”恢复上市，还明确应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市。《规则》的实施将促进创业板优胜劣汰，有多家公司面临退市风险。
（节选自“创业板退市新规有助于加速创业板估值回归”，证券时报网，2012年4月24日）
（五）遏制上市公司的种种不规范行为，并未主板退市制度扫平道路
其一，有利于遏制“三高”发行。创业板推出之初，由于大多打着高成长的旗号，被臆想成是诞生中国微软、苹果等创新企业的“孵化园”，受到了各路炒家热捧。IPO重启以来，发行市盈率最高的前十席中，创业板占了九席，即使是排在最后的新宙宇也达到111倍，最高的新研股份达150倍，平均市盈率也在60倍以上，成为了名副其实的三高股“孵化园”。退市制度推出后，各路炒家也要掂量掂量询价时抬高创业板市盈率的风险了。创业板估值水平将趋于合理，使三高股回归其应有价值。
其二，让财务报表制假和包装上市者闻风而退。新规定明确表示粉饰财务报表做假账，四个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。创业板上市之后业绩变脸公司层出不穷，当创新高科技包装锦袍褪去，就露出了真面目：当升科技成首只亏损创业板股，而后有15家公司预计亏损。坚瑞消防、佳讯飞鸿、智云股份、天喻信息、启源装备、天龙光电、宝德股份、新大新材、鼎汉技术、佳创视讯、东方日升等均为首亏，大富科技、三五互联则预计一季度业绩下滑70%~100%。可以说上市前粉饰报表包装上市痕迹明显的，倘若不整改扭亏，就难逃退市厄运。
其三，有利于遏制高管离职套现。从创业板开板至今，已经创造出370余位亿万级富豪。同时，也掀起了一轮又一轮高管离职套现热潮。截至目前已有200多名董事、监事、董秘等高管频频辞职，有的甚至为了套现连公司都干脆不要了，怎么会尽心尽力搞创新做大主业？新增“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力，主营业务能力的作用被凸显。这就迫使套现离职的高管把精力放在做好主业上，否则，公司退市了，套现也就成为了泡影。
其四，有利于遏制小盘题材股炒作。创业板因都是小盘股，一直都是投机资金猎取的对象。证监会主席郭树清 20日在广州证券珠江西路营业部举行的投资者代表座谈会上指出：“证券市场炒新、炒小、炒差现象非常严重，小盘股价格畸高，小盘股市盈率平均是大盘蓝筹股的倍。一些绩差股上市公司的净资产已经为负数，丧失了基本价值，但市场上炒作重组题材的现象依然经常可见。”创业板新退市制度在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年审计净资产为负”，扩大了创业板退市范围，看谁还敢以赌博的心态去冒险投机炒作净资产为负的小盘题材股。同时，退市制度优胜劣汰的价值取向，有助于投资者理念转变，重树价值投资风气。
其五，为主板退市制度推出铺平了道路。A股主板市场成立至今，退市制度实际上形同虚设，大批连续亏损的垃圾股由于有ST帽子保护，有“壳资源”重组后乌鸡变凤凰的预期，被投机资金炒来炒去，使中小股民在参与ST股重组炒作过程中，损失惨重。创业板新退市制度，完善了恢复上市的审核标准，充分体现不支持通过“借壳”恢复上市。从而也使主板炒作“壳资源”及ST股之风有所收敛。证监会主席郭树清在“两会 ”期间表示，主板退市制度有望今年上半年推出。相信，创业板退市制度推出后，主板也将在短期内推出。
（节选自“创业板退市制度重在威慑”，重庆时报，2012年4月24日）
（六）其他相关评论
创业板退市制度数条规则，针针见血。如果能够执行到位，将是中国证券市场继股改之后另一次重大改革。①打击做假帐；②做实不支持借壳上市；③做实主业。
打击做假帐。征求意见稿中“触发净资产为负退市条件的，一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，则其股票暂停上市;连续两年净资产为负，则其股票终止上市”一条，深交所采纳了相关建议，将净资产为负的退市条件修改为：触发净资产为负退市条件的，一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，或者因追溯调整导致年度净资产为负，则其股票暂停上市;连续两年净资产为负或者因追溯调整导致连续两年净资产为负，则其股票终止上市。对于造假者有追溯调整权，以往的造假难逃惩处，监管大棒随时都能造假落下，提高了造假的成本与风险。
新退市规则明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市，这杜绝了在停牌期粉饰报表重新上市的空间。
对于财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。为杜绝公司通过财务会计报告被出具非标准无保留审计意见来规避暂停或终止上市条件，规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上市;在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。ST公司的非标准无保留意见是常态，地球人都知道是怎么回事，“非标准”又无保留，上市公司可堂而皇之获得再次“准生证”，此次规定，明显违反企业会计准则、制度、相关信息披露规范性的，应在规定期限内改正，对于钻漏洞的机构而言，风险更大，成本更高。
做实不支持借壳上市。对于征求意见稿中“对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。同时，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市”一条，深交所决定采纳有关意见，在下一步修订《创业板股票上市规则》时，对于因连续三年亏损而暂停上市的公司，其恢复上市的条件中以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。股票恢复交易的条件如果纳入非经常性损益，可以想像得到一地鸡毛的惨状，政府补贴、一次性股权投资收入满天飞，甚至在此期间改变主营业务实现变相借壳，退市就会成为一句空话。
做实主业。创业板公司上市之日往往是此生最美妙之时，上市之后业绩变脸，从高科技金身恢复传统制造业本来面目，使创业板与高科技、高成长对接往往蜕变成与高投机、无成长对接，如此下去，创业板将血肉模糊。
此次退市制度完善恢复上市的审核标准，新增“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力。主营业务能力的作用被突显。
好的制度重在实行，考虑到目前上市的创业板公司获得了超出所需的资金，以净资产为负等条件退市尚待时日，退市公司不可能很快出现。但这并不能成为蔑视新退市制度的理由，正确的制度保证了后来者守规，良币增多劣币减少则市场逐步恢复正轨。退市制度出台使市场风险加大，创业板投机者数量将大大减少，托市者被驱逐，好的公司在两三年后就会水落石出。
（转自“叶檀：创业板退市制度针针见血”，投资界，2012年4月24日）
三、持观望态度
（一）若无对恶意违规者的惩戒规则作为配套规定，创业板退市制度将向主板退市制度一样，使投资者成为最大的受害者。
深圳证券交易所上周五公布的《创业板股票上市规则》给股市带来震动。受退市风险骤然加大冲击，本周首个交易日创业板出现逾5%的暴跌，并对沪深主板市场形成拖累，上证综指未能守住2400点。
专家普遍分析认为，将于5月1日起实施的创业板退市制度，不但将重挫垃圾股的爆炒与豪赌，而且对主板退市制度改革将产生积极的推动作用。
数据显示，过去3年纳斯达克上市公司数量减少了%。而A股市场诞生21年来，却鲜有上市公司退市。自2001年4月PT水仙被终止上市后，10余年间沪深两市因连续亏损而被迫“退场”的上市公司不足50家。按照目前两市近2400家上市公司总数计算，比例仅为2%。
在新股快速扩容的同时，垃圾股“死不退市”俨然成为被默认的潜规则。此起彼伏的“重组游戏”屡屡推动绩差股股价一飞冲天。在这一背景下，A股市场的定价功能及价格信号无可避免地被严重扭曲。
主板市场虽然早已拥有自己的退市制度，但由于退市通道几乎被堵塞，这一制度长期处于“被退市”的状态。而在一些业界专家看来，现行主板退市制度之所以形同虚设，其致命弱点在于退市标准单一，且易人为操纵。
主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续3年亏损”退市法则。由于这一法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，借助“报表重组”来规避几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。
事实上，现行主板退市制度存在的巨大漏洞，早已成为投资者、上市公司及监管层之间“公开的秘密”。但在壳资源奇货可居的现状下，在市场规范与地方利益的不断博弈中，这个漏洞迟迟难获修补。
创业板退市制度已经出台，主板退市制度或接踵而至。而对于庞大的中小投资者群体而言，在设置“生死线”实现优胜劣汰的同时，相关配套制度能否实现对恶意违规者的严惩和对投资者利益的保护，恐怕是他们内心最迫切的疑问。
创业板制度出台后，与之配套的有关制度以及对投资者权益的保护制度也应尽快出台，否则，创业板退市制度又将如主板一样，令公众投资者成为退市制度的最大受害者。
（转载自“必须把垃圾公司赶出股市”，南都网，2012年4月25日）
（二）若不设置配套的投资者保护制度，创业板退市制度将因无法执行而被忘却
深圳证交所日前公布了新修订的《创业板股票上市规则》，由于新版《上市规则》以较大篇幅阐述了创业板公司的退市规则，这被认为是深交所在推进创业板市场制度完善方面的一大举措。新版《上市规则》明确规定，上市公司出现3年连续亏损、最近一年净资产为负值等11种情况，将暂停上市，出现最近3年内累计受到交易所3次公开谴责、股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值等23种情况，则将终止上市。
由于创业板市场开设至今不足3年，因此，尽管这一规定从5月1日，也就是不足10天以后即开始施行，但短时间内还不大可能出现符合退市条件的公司。但是，这个规定无疑将对创业板市场的估值产生较大影响。去年11月，深交所将有关创业板公司退市规定的草案向社会公开征求意见，一度造成创业板市场的估值中心急骤下移，在两个月的时间里，创业板指数曾经下跌%，而同一时期主板上证指数仅下跌%。现在创业板退市规定正式施行，无疑将在市场上再一次引起震动。
其实，对于中国资本市场来说，公司退市并不是新鲜话题。我国的《公司法》明确规定了退市制度，早在创业板市场建立之前，主板市场上就已有公司退市，从2001年上海的水仙电器退市开始，至今已有40多家公司因为丧失上市资格而退市。但是，一个不必讳言的事实是，最近几年，即使是在主板市场上，退市也已成为稀见现象。这并不是因为上市公司的质量变好了，而是因为从2007年开始实行的新会计制度可将一次性收入算作当年盈利，这给了一些濒临退市的公司以救命机会，它们可以通过获得政府补贴等途径继续混迹于市场。
从表面上看，退市制度的变化是会计制度的变化使然，其实我们更应该想到的是，会计制度为什么会有这样的变化?更深刻的原因就在于管理部门需要挽救这些面临退市威胁的公司，让它们能够保住上市资源。而政策面上之所以会有这样的变动，是因为看到了退市并没有真正起到保护投资者利益的作用，在一定程度上，它反而使投资者陷入了血本无归的痛苦之中。一个公司遭遇退市，其责任在于公司管理层，但是，当公司退市的时候，管理层除非出现个人问题，否则并不会受到追究，只是由投资者单方面地承担财产损失，这种制度安排显然蕴含着不公平，也不利于市场的稳定。
当然，投资股市存在着巨大的风险，这种风险不仅包括交易市场上股价下跌所带来的损失，也包括公司丧失上市资格后的退市风险。退市制度的推行，可以让投资者提高风险意识，根据“买者自负”的原则，这是他们必须付出的代价。但是，这些分布于社会上的投资者，对公司经营失败并无直接责任，相反，他们是公司管理层经营失败的受害者。投资股市确实有风险，但这种风险的承受者应当更多地落在风险的制造者头上，只有这样，投资者才会表现得口服心服，退市才是有意义的。很显然，主板市场的退市制度在这方面暴露出了它的先天不足，正是由于这个原因，管理部门才尽可能地运用会计手段等市场化原则来延缓一些公司的退市，希望它们能够起死回生，避免给投资者造成损失。
目前公布的创业板退市制度，看似很严密，但其实它脱胎于主板市场，并未能解决主板市场存在的问题，因此这种单兵突进的退市制度，究竟有多长久的生命力是令人怀疑的。上市公司丧失上市资格后确实应该退出市场，但首先需要向责任人，也就是公司管理层追究造成这一问题的责任，投资者有权要求他们赔偿损失。只有建立在严格惩处基础上的退市制度，才能受到投资者的欢迎。否则，创业板退市制度的命运一定会像主板市场那样，在推出之时赢得一些廉价的欢呼，最终因为无法执行而被人忘却。
（“仅退市制度单兵突进还不够”，长江商报，2012年4月24日）
四、反对意见：退市制度应该一视同仁，相对主板而言严苛的退市制度，对创业板的公司并不公平
创业板退市制度出台，让垃圾股无处遁形，这是好事。但现在需要思考的是，对一个成立仅仅三年的创业板如此苛刻，却对很多基本面不如创业板的主板公司网开一面，这是否合理？
谁最该退市？是连续亏损三年，还是36个月被公开谴责3次，或者是净资产为负？从以上几个硬条件看，创业板的公司至少现在一个都不粘。我们可以看看第一家年报亏损的当升科技，每股净资产元，而且仅仅是一年亏损，也没有被公开谴责，它怎么可能立即退市？而所谓十多年一季报亏损的公司，谁能说他们今年就一定会亏损？
如果我们一定要拿退市的硬条件来套现在的A股公司，恐怕主板的公司更多。我们就拿业绩说话，目前有30多家上市公司净资产为负，全部在主板，但这些绝对是 “垃圾”得资不抵债的公司，却个个涨得热火朝天。*ST中华，每股净资产负元，去年仅仅是依靠债务重组勉强盈利；*ST吉药，每股净资产负元，业绩连年亏损，而股价却高达6元以上，试问这样的公司该不该退市？但实际上，这些公司很难真正退市，因为即使亏得一塌糊涂，一个资产重组，就可以脱胎换骨乌鸡变凤凰。但创业板不准借壳重组，因此就没有这个壳资源的炒作价值。
在一个资本市场中，出现这样“一股两制”厚此薄彼的情况，是非常可笑的。究其原因，就是因为主板很多公司都有国资背景， “壳资源”有很高的利用价值，因此现在亏不重要，只要资产重组，就一了百了，一切原罪一笔勾销。而创业板很多是民营企业，而且又背负了三高发行的恶名，拿着这么多钱还亏损，就该 “斩立决”。因此，就出现了这样一个怪事，一边主板公司ST股越亏越光荣，一边却是创业板个股哀鸿一片，草木皆兵，即使是高成长的绩优股，躺着也中枪。
对于创业板二级市场的投资者来说，这是不公平的，退市制度应该一视同仁，不能只是 “新人哭旧人笑”，难道创业板就真的要低人一等？
（节选自“创业板退市制度出台，实质性冲击有限”，每日经济新闻，2012年4月24日）
