基于委托代理的风险投资机构收益分配权问题研究
摘要由于风险投资者和风险资本家之间信息的不对称形成了逆向选择和道德风险的问题加大了代理成本在美国有限合伙制成为风险投资机构普遍的组织形式其中非常重要的原因是由于其合理的报酬机制本文通过借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置对我国的风险投资机构提供一些借鉴以期在解决第一重委托代理中的逆向选择和道德风险问题起到一定的作用降低第一重委托代理关系中的代理成本
关键词委托代理；有限合伙制；收益分配权；配置
一、引言
风险投资体系是由风险投资者、风险投资机构、风险企业和一些中介机构组成其主体是投资者、风险资本家和风险企业家风险资本家通过向投资者融资获得资金经过一系列的运作使资金流向风险企业这是风险资本运作的第一阶段；风险企业获利后资金以收益分配的形式回流完成了风险资本的循环如图1所示
从图中可以看出在风险投资的这一运作模式中形成了具有先后顺序的投资者与风险资本家、风险资本家与风险企业家等两两之间的委托代理关系也即双重委托代理关系这～关系是居于资金运动的整个过程所形成是风险投资运作过程中所产生的特殊关系所以财权的安排在这两重代理安排中居于核心地位
与此同时在第一重委托代理关系中投资者对风险资本家之间的财权配置尤其是收益权的契约安排直接影响到第二重风险资本家与风险企业家的之间的财权安排这样的影响可以是风险投资者通过契约向风险资本家提出要求再由风险资本家向风险企业家转嫁来实现也可以是风险投资者直接分别通过契约对风险资本家和风险企业家提出约束条件等实现反之第二重关系中相关财务治理的要素发生改变会引起第一重关系中的相关财务关系变化如图2所示
根据现行风险投资市场行为来看由投资者、风险资本家和风险企业家形成的双重委托代理关系中第一重委托代理关系下的财权配置随着风险投资机构的不断发展也实质性地在投资者和风险资本家之间发生了变动主要表现在风险投资机构成立初期由于高度的信息不对称投资者会持有大部分的财权随着风险投资机构的成长投资者对风险资本家不断地了解信息不对称情况会得到改善从而使投资者把财权的一部分再转移给风险资本家此项变动的结果是财务利益在二者之间重新分配由此带来的是第二重委托代理关系中财权的重新配置和利益的重新协调；与此同时第二重委托代理关系在风险投资运作过程中随着风险企业的不断成熟财权配置也会在风险资本家和风险企业家之间发生变动变动状况也会影响第一重委托代理关系具体财权的安排
对于第一重委托代理关系Gompers(1997b)指出在信息条件的约束下风险投资者在风险投资的初期基于建立声誉的目的愿意接受较低的报酬尤其对于年轻的风险投资者更是如此Sahlmon(1990)指出有限合伙制成为美国20世纪80年代以后风险投资机构典型的组织形式的原因；Lerner(2004)对私募资本的普通合伙人建立了模型和假设进行实证检验提出通过对投资者流动性限制可以缓解逆向选择问题
梁欣然(2000)指出美国的有限合伙制的风险投资组织形式较好地解决了激励约束问题有限合伙制是最理想的组织形式徐永前(2002)分析了有限合伙制的契约设计指出有限合伙制是解决风险投资机构中代理问题、绩效评估和激励问题的最佳机制汪波、马乐声以及陈德棉(2006)主要从形成声誉机制、合理设计风险资本家的报酬机制以及设置对风险资本家行为的约束机制三方面来解决第一重委托代理问题李湛(2007)介绍了现阶段西方解决第一重委托代理关系所进行的研究主要是有限合伙制以及分阶段投资
国内的学者主要是引进在国外风险资本市场上对解决第一重委托代理关系非常有效的声誉机制、有限合伙制以及分阶段投资但是由于我国风险资本市场的不健全使得这些措施的合理性让人产生了疑问很少有学者把财务治理应用到解决风险投资中的委托代理关系中本文将重点阐释第一重委托代理关系中存在的逆向选择和道德风险以及如何通过财务治理优化第一重委托代理关系降低第一重委托代理成本
二、第一重委托代理问题分析
在第一部分分析的风险投资体系双重委托代理关系的第一重委托代理关系中即在风险投资的筹资阶段风险资本家从投资者手中筹集风险资金投资者授权风险资本家代理投资风险投资者是委托人风险资本家是代理人投资者有对风险资本家予以监督资金运作和获取投资收益的权力同时负有为风险资本家供给资金的义务；而风险资本家有管理和控制资金运作的权力并获取相应的酬劳同时又负有使资金不断增值让投资者获取投资回报的义务双方的权力与义务通过缔结融资契约紧密联系起来并通过契约实现了一轮又一轮的风险投资循环过程风险投资者和风险投资公司之间的关系作为一种典型的委托代理关系同样也会产生逆向选择和道德风险
(一)筹资过程中的逆向选择在风险投资体系的第一重委托代理关系中即在风险投资的筹资阶段相对于投资者风险资本家对自己的能力(如专业知识、管理经验等)及自己的职业道德素养更为了解投资者希望选择具有专业管理能力和良好职业道德素养的风险资本家来运作基金资产但个人能力及职业素养属于“内部信息”投资者不可能直接获得并掌握这就可能出现风险资本家片面地夸大其个人能力及素养的现象如果投资者的选择只是基于风险资本家所提供的信息最终选择的可能只是夸夸其谈的基金管理人逆向选择就应运而生了
(二)筹资过程中的道德风险在风险投资的筹资阶段风险投资者和风险资本家的目标在表面上看来均是使投资收益最大化但是关于佣金分成和管理费用的规定有可能使这一目标在两者之间发生偏离风险资本管理者可能利用其专业技术优势不顾委托人的资金安全而最大化自身利益铤而走险这些行为具体包括(1)风险资本家根据个人的情况或者个人的关系向股东们歪曲被投资企业的情况误导投资决策(2)在投资后参与被投资企业管理时滥用职权内外勾结谋取私利(3)用风险投资资金去投机而不是投资损害投资者的利益以取得自身收益的短期最大化(4)选择高风险的投资若投资成功与风险投资者共享收益；一旦失败损失由风险投资者承担而风险资本家则从中获得知识和经验的积累
由上述分析可见在风险投资的双重委托代理关系中第一重委托代理关系可能产生的道德风险要远远高于第二重委托代理关系产生的道德风险因为在第一重委托代理关系中风险投资者只是负责出资他们并不参与风险机构的日常管理而在第二重委托代理关系中风险资本家不仅要对风险企业出资而且还作为股东参与企业的日常管理这种“非完全委托代理”关系使得第一重委托代理同第二重委托代理关系之间产生了非常大的区别因此其财务治理也存在很大的差异基于此本文将针对第一重委托代理关系中的逆向选择和道德风险来探讨其收益分配权配置的问题三、第一重委托代理关系中的收益分配权配置
风险投资中财务治理是指在双重委托代理中在风险投资者、风险资本家和风险企业家之间实现财权合理配置的一系列治理结构、机制和行为规范的总称其中财务治理最核心的部分就是财权的合理配置具体到第一重委托代理关系是指如何在风险投资者和风险资本家之间对财权进行合理配置的一系列治理机构、机制和行为规范的总称通过财权的合理配置将有利于第一重委托代理关系中逆向选择和道德风险的解决财权是一种财务权利是体现一定财务经济关系的一组权利束大体包括财务决策权、财务控制权、财务监督权等权利(王宗萍张淑慧2008)在第一重委托代理关系中各种财权的重要性是不同的其中最重要的是收益分配权这对于第一重委托代理关系是至关重要的
(一)收益分配权分配的原则——相机配置原则由于风险投资不同于一般的投资其风险高和不确定性强的特点决定了其在运作过程中的不可预见性增强以及风险投资者损失的可能性也高同时在第一重委托代理关系中由于信息的严重不对称以及风险投资者不参与投资机构的管理这一事实使得逆向选择和道德风险加强因此收益分配权的配置原则应该是相机配置原则即根据风险依存状态利益相关者拥有相机选择的权利来改变企业实际控制权的配置状态或影响控制主体决策行为选择结果旨在保全既得收益或未来收益的一种配置原则
(二)收益分配权的配置Gibbons＆Kevin(1992)认为报酬是一种最有效、最直接的甄别手段在订立风险投资契约前相对于外部投资者风险资本家对自己的业务能力具有更为充分的了解他们往往倾向于签订有利于自己的报酬条款能力高的风险资本家在运作风险资本时更能使风险资本增值因此他们在同风险投资者签订契约时更倾向于将自己的报酬与经营业绩相连；而能力低的风险资本家则不敢或不愿意将自己的报酬与经营业绩挂钩在收益分配权的配置时可以适当地减少风险资本家固定的收益相应增加风险资本家与经营业绩挂钩的收益当风险资本家的投资项目收益达到一定程度时风险资本家的收益就相应增加一定的比例这样的收益分配权的配置将有利于解决第一重委托代理关系中的逆向选择
许多学者都指出有限合伙制能够有效解决第一重委托代理关系中所产生的逆向选择和道德风险但由于政策因素以及资本市场的原因在我国有限合伙制这种组织形式才刚刚起步而众多的风险投资机构的组织形式为公司制通过研究我们不难发现有限合伙制的核心是收益分配权的合理配置在这种情况下我们可以吸收有限合伙制这种组织形式的精华运用到公司制组织形式中促进风险投资机构的发展从而达到降低第一重委托代理关系中的道德风险的目的
众所周知在有限合伙制中一般合伙人负有无限责任他们投入占风险资本1％左右的自有资金如果投资失败一般合伙人将损失1％的自有资金虽然其相对的比例比较小但是由于风险投资机构运作的基金数额比较大所以这1％的自有资金的绝对数是很大的其对于一般合伙人有着比较大的约束作用有限合伙制企业正是通过利益机制的合理安排最大限度地降低代理风险在实践中风险投资者可以通过股票期权激励的方式使风险资本家成为不完全意义上的“一般合伙人”
在有限合伙制公司中利益分配不仅以货币资本为依据更多地考虑到“贡献”与“风险”的因素并且与经营业绩挂钩的激励机制适合知识经济时代资本与“知本”的运行规律风险资本家的“资本”是其专业知识和能力而其主要收入来源为投资业绩但风险投资实践中投资的成功率并不高而且大多数有限合伙合同都有限制性利润分配手段通常一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可分配或者规定达到最低的投资收益率一般合伙人才能得到其收益分配这样的契约安排能够使投资者与风险资本家之间目标较好地统一起来减少风险资本家的机会主义行为并提高工作的努力程度因为投资成功可以得到比管理费大得多的收入反之投资失败其收入减少自己的1％资产也处于风险之中对于采用公司制组织形式的风险投资机构可以吸收有限合伙公司中收益分配权的合理配置实现对风险资本家的激励和约束降低第一重委托代理的代理成本
四、结论
综上所述可见尽管众多的学者认为有限合伙制是风险投资组织的最有效的形式但是由于我国政策因素以及资本市场的原因有限合伙制在我国的发展才刚刚起步我国的风险投资机构主要以公司制作为组织形式有限合伙制的激励机制体现了收益分配权的合理分配对于降低第一重委托代理中的代理成本起到了重要的作用因此在以公司制运营的风险投资机构中借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置将有利于降低第一重委托代理关系中逆向选择和道德风险从而降低第一重委托代理关系中的代理成本笔者认为风险投资者可以通过股票期权的激励使风险资本家成为不完全意义上的“一般合伙人”通过使风险资本家获得投资收益的20％来激励风险资本家降低第一重委托代理关系中逆向选择和道德风险降低第一重委托代理关系中代理成本
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