2012年第11期总第345期第31卷*风险投资策略与投资绩效——基于中国风险投资机构的实证研究李严庄新田罗国锋马世美摘要：投资策略与投资绩效是否有必然联系一直以来备受争议。本文采用多变量回归模型对中国84家风险投资机构专业化投资、分阶段投资和联合投资策略与绩效关系进行实证检验。结果表明：选择特定阶段进行专业化投资对投资成功率具有积极影响，而分阶段投资和联合投资与投资成功率呈负相关关系。结果暗示，当风投机构专业化投资与企业所处行业一致时，投资成功率会随之增加。研究结果有利于机构优化投资策略以及创业企业与机构的有效对接。关键词：风险投资；投资策略；投资绩效JEL分类号：G11，G20，G24一、引言风险投资机构的最终目标是实现高额回报，因此关于如何提升风险投资绩效的研究因具有极强的现实意义而为众多学者所关注。风险资本主要投资于处于创业初期的创新型企业，不确定性程度极高，其中的风险不言而喻。根据Timmons(1990)的研究，以10年为一个周期，风险投资机构投资成功率仅为10%。因此，探索真正能够促进风险投资获得成功的要素至关重要。目前，风险投资机构能够帮助企业提升绩效的观点已经得到广泛认可，木志荣（2012）等学者结合中国数据也得到了风险投资对创业企业的经营绩效具有积极影响的结论。在风险投资的运作过程中，从投资前评估决策到投资后辅助监管，各环节紧紧相扣并最终影响退出绩效。然而，对机构投资行为的逐步分解和深入剖析又将机构行为归纳为“侦察者”（Scouts）和“教练”（Coaches）两种角色(Baum等,2004)。前者反映了机构通过制定投资策略来选择项目的能力，而后者则体现了机构在投资后辅助和监管受资企业的能力。角色的划分引发了学术界关于风险投作者简介李严：东北大学工商管理学院博士研究生；庄新田：东北大学工商管理学院，教授，博士生导师；罗国锋：东北大学秦皇岛分校创新创业与风险投资研究所，副教授；马世美：东北大学秦皇岛分校创新创业与风险投资研究所，副教授。＊本文受国家自然科学基金“金融市场关联网络结构分析及的风险预警研究（71171042）”和“中央高校基本科研业务费专项资金（N090423005）”资助。－88－
风险投资策略与投资绩效资机构增值来源的讨论，即影响和提升企业最终绩效的根源究竟是什么？这需要对机构行为与绩效的关系进一步研究。对此，本文对机构作为“侦察者”的作用进行检验，以中国84家风险投资机构为样本，从专业化投资、分阶段投资和联合投资三个方面探索风险投资机构投资策略对投资绩效的影响。研究将从理论上为联合投资、分阶段投资与绩效的影响关系提供新的视角，同时，结论指导风险投资机构重新审视投资策略的选择、强调创业企业与机构的对接，具有较强的现实意义。二、文献回顾(一)风险投资策略风险投资策略的制定伴随着对投资风险与收益的权衡。Gupta和Sapienza(1992)首次对风险投资策略形成进行研究，并提出风险投资机构用于管理和平衡投资风险及收益的策略包括：投资行业、企业发展阶段以及投资地域的选择。这一研究确立了风险投资策略的基本构成，随后绝大多数学者关于风险投资策略的研究中都会涉及投资地域、行业和阶段策略中的部分甚至全部(Mayer等,(2005)、Dimov等,(2007)。对此，Patzelt等(2009)将这三项策略统称为风险投资组合策略（VentureCapitalPortfolioStrategy）。投资组合策略研究的一个热点问题是关于专业化与多样化的选择。Norton等(1993)、Clercq(2003)等学者指出，风险资本面对的是多个发展阶段、多种行业和广泛的地域，任何投资机构都可以选择专注于某一阶段、行业或地区的专业化投资或是分散化、多样化投资。随着风险投资形态的日趋成熟和相关研究的跟进，在Gupta之后又逐渐出现了关于联合投资（如Cler-cq等,2004、Cumming等,2009）以及分阶段投资（如Gompers,1995、Tian,2010）的研究，这些策略制定的基本原则都是平衡风险与收益。联合投资和分阶段投资因能够有效降低不确定性、分散和控制风险而广受关注。Hege等(2003)在对美国和欧洲风险投资市场的比较研究中，将联合投资、分阶段投资策略统称为注资策略(financingstrategies)。而对于这两项策略的研究又多与各项投资组合策略相关联(Clercq等,2004、Cumming等,2009)，在控制风险、提高收益的共同目标下相互影响。鉴于此，本文将以往研究所涉及的风险投资策略划分为投资组合策略和注资策略两类进行研究。(二)风险投资策略对绩效的影响对风险投资策略与投资绩效关系的研究围绕着两个理论展开：传统金融理论以及资源基础理论。其中，传统金融理论认为投资具有高风险高收益的特性，同时尽可能的降低成本能够相应提高收益。例如Manigart等(2006)认为创业企业早期阶段由于高度的信息不对称而具有极高风险，因此相应会获得较高收益；Cumming(2010)则指出近距离投资能够降低监管成本，因此对提升绩效具有积极影响。但更多的学者则秉持资源基础理论，认为决定风险投资成败的关键在于机构能否掌握不可复制的知识、技能和关系资源，风险被分散后并非收益也随之降低。Gupta和Sapienza(1992)、Franke等(2006)分别对投资阶段、投向行业以及投资地域等策略选择进行研究，发现不同的投资组合策略可能对绩效产生不同影响。Dimov和Clercq(2006)从投资阶段与行业的专业程度与联合投资两个方面研究了风险投资策略与投资失败率之间的关系，结果发现风险投资机构的投资阶段的集中程度与投资失败率负相关，而联合投资与投资失败率具有正相关关系。此外，Tian(2010)对分阶段投资对投资绩效的影响进行研究，发现分阶段融资策略对受资企业上市具有促进作用。然而，目前对于风险投资策略的研究多局限于对单项决策的研究，缺乏对于全面风险投资策略影响效应的判定，此外，对于风险投资策略影响绩效的机理也缺乏深入剖析。因此本文在对风险投资策略进行整合的基础上，首次从多项决策出发，对投资策略与绩效之间的关系进行全面研究。－89－
VentureCapitalInvestmentStrategyandPerformance三、理论分析与研究假设机构在筛选受资企业时面临着高度的不确定性，需要通过采取各种战略决策予以应对。投资策略是风险资本运作过程中的基础环节，对机构在投资后参与受资企业管理的程度及有效应也可能产生一定影响。因此，相对于投资后的“教练”的角色，机构在投资前的“侦察者”角色所产生的影响效应更为重要。本文将具体分析专业化投资、联合投资以及分阶段投资对投资成功率的影响机理。(一)专业化投资与投资成功率专业化投资战略主要体现为在企业特定发展阶段、特定行业进行投资以及投资地域上的集中度。以往的研究指出，风险投资机构通过投资特定类型的企业来积累知识和经验(Clercq，2003)。专门化投资为机构管理和控制受资企业提供了便利，这使得机构能够更好的监控企业的绩效变化，从而及时采取相应措施予以应对。因此有理由认为，风险投资机构能够通过进行专门化投资来提高受资企业的成功率。从投资阶段和行业的角度，专门化投资能够加强机构对特定行业或阶段情况的了解，进而更有效的运用于
