回购与互换中的主动交易策略
——债券市场新盈利模式探寻
屈庆
内容摘要
1. 前言
2007年以来债券市场持续下跌，二级市场收益率不断上升（图1，图2），传统的买入并持有的盈利模式随着收益率的不断上行受到很大冲击。在市场环境偏弱的情况下，机构也希望寻找新的盈利模式。我们结合市场的已有品种和市场的热点，对目前市场可行的盈利模式做了分析。
图1：今年以来国债收益率大幅上升 图2：今年以来金融债收益率大幅上升
资料来源：申银万国证券研究所 资料来源：申银万国证券研究所
2. 充分利用新股发行对回购的冲击
央票与回购之间的滚动操作
从长期趋势上看，回购利率与宏观面因素特别是资金面关联度最高，但从短期的走势看，回购利率受短期干扰因素的影响更大。特别是2006年6月份以来，新股密集发行使得回购利率产生了明显的波动。在某些阶段，回购利率甚至会大幅超过1年央票利率（图3，图4），并在一定的阶段内持续存在。因而在回购利率高企的阶段，放逆回购获得较高的收益。而在没有新股发行导致回购利率处于比较低的水平时，则可以阶段性的买入央票获得稳定的回报。央票利率作为央行货币政策调控的反映，利率变化相对比较稳定，机构可以很好的把握它的运行趋势获得稳定的收益。由于逆回购和央票的流动性均很好，这使得频繁的放出资金和买卖央票成为可行的操作。
图3：7天回购利率波动大于1年央票利率 图4：新股发行导致回购利率阶段性上涨
资料来源：申银万国证券研究所 资料来源：申银万国证券研究所
由于新股申购前一般都会提前公布招股说明书，网下申购和网上申购日期提前知道，可以大致预测新股发行对回购利率的影响时点。根据2006年以来的新股发行情况，我们发现一般从T-3日开始，机构开始融入资金，T日新股对回购利率的影响达到阶段性高点，机构在这个时间可以放出逆回购。一般T+4日申购资金完全解冻，回购利率会较之前有明显下降，此时逆回购刚好到期，流转回来的资金购买央票，获得稳定的回报，并一直持有到下一个新股申购日之前，然后卖掉央票，获得资金去放逆回购，如此反复，滚动操作。根据这个思路，我们对过去一年时间做了实证分析。选择2006年6月1日到2007年5月31日，时间跨度一年，根据新股发行公告，选择在每个新股申购的T日，放出资金。如果当期没有新股发行，则这部分资金购买央票。如果一旦知道未来即将发行新股，则卖掉央票，放出资金。由于需要频繁的买卖，我们这里考虑了交易手续费。经过测算，选择分别在T日和T-1日放出资金的年化收益率分别为%和%。这表明选择不同的时点放出逆回购对最终的年收益影响较大。同时期7天回购利率的均值为%，1年央票利率的均值为%。明显，通过这样的操作思路比完全依靠放逆回购的收益要高出17bp到28bp。
回购与浮息债的滚动操作
目前以7天回购利率为基准的浮息金融债共有7只，以06国开08为例来分析此类浮息债的收益率变化趋势。在一个付息周期内，浮动利率债券票息C是由基础利率R加基本利差r确定的,即C=R+r成立。浮动利率债券在二级市场中的价格取决于债券收益率y，可以分解为y=R+S。基本利差与收益率利差的差值称为收益率点差Δs，即 Δs=r-S。根据传统浮动利率债的定价公式:
由于近似的认为：
原始的定价公式近似为：
事实上，一个浮息债现值可表示为一个到期日为下一个派息日的短期固定利率债与一个长期收益率点差债的组合。在一个周期内，浮息债价格主要取决于点差Δs，从近似定价公式和实际的历史走势数据显示，全价和点差Δs成正向关系（图5）。
图5： 一个付息周期内06国开08全价与收益率点差成正向关系
资料来源：申银万国证券研究所
进一步分析，我们发现在一个付息周期内，收益率点差Δs和R007成反向关系（图6），因而只有当R007在高点(收益率点差处于低点，即全价处于低点)买入浮息债，到R007下降后卖出浮息债(收益率点差处于高点，即全价处于高点)，才能得到较高的持有期收益。
图6： 一个付息周期内06国开08收益率点差与R007成反向关系
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基于上面的分析，机构可以利用回购利率和浮动利率债构建一个组合。在回购利率上升至高点时，买入浮动利率债，等到回购利率回落后，则卖出浮动利率债券。没有浮动债仓位时，则放出逆回购保持较高的流动性。
同样以06国开08为实证例子。该债以7天定盘利率作为基准利率，收益率水平和7天回购利率走势比较类似，但滞后于R007（图7），这对我们预测06国开08收益率的变化提供了便利。只需要预测出R007的变化，就能大致预测浮动利率债收益率和价格的变动。根据之前的分析，新股发行的日期可以通过发行公告提前知道，机构只要能在回购利率受新股发行影响最大的时刻买入浮动利率债，等到回购利率回笼后再卖出浮息债。由于06国开08是3个月支付一次利息，并重设基准利率。临近利息重设日，债券的净价会靠近面值。而下一个付息周期开始，由于基准利率重设，浮息债价格会明显的波动，因而选择在每个浮息周期结束时卖出持有的浮息债头寸，避免价格发生明显波动。如果机构从06国开08起息日开始持有一年，利息收益为%，由于前后的净价格均靠近面值，价差收益基本为零，所以总的投资收益为%。而相比之下，滚动操作年收益率可以达到%。
图7： 06国开08收益率滞后于R007的走势
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3. 利率互换
今年以来，利率互换规模不断扩大（图8）。从具体成交情况看，主要以R007，一年定存利率，半年定存以及Shibor利率作为基准。其中R007占据主要地位。由于年初以来，央行已经两次提高基准利率，这使得以定存利率作为基准利率互换规模有所扩大，5月份当月名义本金达到15亿，成为仅次于R007的品种（图9）。
图8：利率互换规模 图9： 利率互换基准利率的选择
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构造逆浮动利率债券
利率互换传统的盈利模式主要是降低融资成本，成为利率风险管理和资产负债管理的工具。在目前市场利率持续上涨的情况下，机构可以利用利率互换减少融资的成本。特别是对于经常发行浮息债的机构例如国开行来说，通过利率互换，换出2个固定利率，换入两个浮动利率，则最终的融资成本＝2*固定利率-浮动利率，则为一个逆浮动利率债券，当基准利率上升(下降)时，逆浮息债的票息支付将下降(上升)，以此来规避市场利率上升所带来的融资成本增加的风险（图10）。
图10：发行机构通过利率互换构造逆浮息债
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假设机构持有浮动利率债，如果预计未来基准利率下降，那么一种策略卖出浮动利率债，换入固定利率,但这样会影响原来的头寸。可以利用利率互换，换出浮动利率，换入固定利率，将持有的浮动利率投资转化为固定利率投资，而不必改变原有的头寸。如果机构同时签订两份利率互换，结果是资产的回报率=2*固定利率－浮动利率，这实际上就构造了一个逆向的浮动利率债（图11）。如果同时签订三份利率互换，资产回报率＝3*固定利率-2*浮动利率，相当于建立了杠杆化的逆浮息债，这里的杠杆化指得是浮动利率的变化倍数，将使得浮动利率的变化被放大。当然，如果浮动利率上升，则投资者将面临更大的损失。（图12）
图11：机构通过利率互换构造杠杆化逆浮息债
资料来源：申银万国证券研究所
图12： 通过利率互换构造逆浮动利率债走势
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与央票的套利空间
由于受到央行的控制，央票利率走势一般比较稳定，在货币政策稳定期间，一般波动很小，但利率互换波动较大。在央票利率大于利率互换利率时期，通过回购融资并买入1年央票，然后签订利率互换，换出固定利率，换入浮动利率，以换入的浮动利率去抵消此前的融资成本，最终的盈利空间＝央票利率－互换利率。过去1年内的1年央票利率与1年互换利率的利差均值为0，一个标准差为9bp。今年3月份到4月中旬，1年央票利率持续超过1年利率互换，且两者利差超过历史的利差的一个标准差。利用上述的操作，这个阶段的套利空间平均为15bp（图13）。
相反，如果1年央票利率低于利率互换利率，则可以卖掉1年央票，得到资金，然后通过逆回购放出资金，然后签订利率互换协议，换出浮动利率换入固定利率，刚好之前放出的资金得到的回购利率作为换出的浮动利率的来源，由于换入的固定利率高于1年央票，则可以得到超额收益。今年4月份下旬到5月下旬，由于市场加息预期强烈，导致利率互换持续上涨，但1年央票利率则受到央行的控制，上行幅度较小，导致1年央票利率持续低于1年利率互换，且两者利差超过历史的利差的一个标准差。利用上述的操作，这个阶段的套利空间平均为12bp。
当然，3年央票利率和利率互换之间同样也存在这样的套利机会（图14）。
图13：1年央票与利率互换的利差 图14：3年央票与3年利率互换的利差
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浮息债+利率互换
基本思路是买入以R007为基准利率的浮息率债，签订互换合约，支付浮动利率部分，留下基准利差，得到互换利率，获得超过同期限固息金融债收益＝基准利差＋(互换利率－固息金融债)。例如以市场上已有的B2W为基准的浮动利率债券。由于机构是收到B2W利率，但要换出R007两者的基准利率走势不完全一致，因而还需要考虑基准利率的差异所带来的风险。调整后的利差收益＝(B2w－R007)＋基准利差＋(互换利率－固息金融债)。
从R2W和R007利差的历史数据看， 2006年4月开始，B2W和R007之间的利差的均值为1bp，长期来看B2W和R007走势基本一致，但由于B2W是两周R007的一个移动平均，因而走势上较R007滞后，表现为涨的慢跌的也慢，利差时间序列在上下一个标准差(26bp)的区域波动（图15）。目前以B2W为基准的5年浮动利率金融债的基准利差为82bp到129bp。从2006年有利率互换报价以来5年利率互换报价与同期限的固息金融债的利差均值为-1bp（图16）,利差时间序列在上下一个标准差(12bp)的区域波动。考虑B2W和R007波动不一致产生的误差损失，利差收益＝基准利差(82bp到129bp)＋经风险调整后的B2w与R007利差1bp ，平均高于5年固息金融债(82到129bp) 。即使考虑最差的情况，5年利率互换与5年固定利率的利差位于-13bp(均值-1个标准差)，并且B2W和R007的利差位于-25bp(均值-1个标准差)时，此前的收益空间也有(44到91bp)。
图15：B2W和R007利差 图16：5年利率互换与金融债利差
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利率互换利差交易
基本思路是利用利率互换获得互换收益率斜率变动带来的收益。如果预计到未来互换收益率曲线可能出现陡峭化，我们可以利用利率互换收取短端固定利率，同时支付长端固定利率来进行收益率曲线的增陡交易。例如从年初以来，受到宏观面因素的影响，收益率曲线逐步陡峭化，这也影响到利率互换收益率曲线的陡峭化。从3年和1年的利差，以及10年和3年的互换利差来看，基本体现了这样的趋势。2006年11月份中旬开始，利率互换曲线1至3年期端的斜率逐渐变大，曲线呈现陡峭化趋势（图17）。
图17：利率互换曲线斜率变化
数据来源： 申银万国证券研究所
机构可以在2006年11月中旬签订两份利率互换协议，一份是支付浮动利率收取1年的固定利率，而另外一份是支付3年的固定利率而收取浮动利率。等到利率互换曲线陡峭化以后，在2007年6月中旬再签订二个反向的利率互换合约对冲以前的合约。整个阶段，相当于机构在3年的利率互换上赚得了114bp的利差，但在1年利率互换上损失是38bp利差，整体来看，净利差为76bp。该策略的优点是能够博取利率互换曲线变动带来的利差收益，而且不占用本金。在一定阶段，利率互换曲线利差的变动大于同时期固息金融债利差的变动，而且相对于金融债券的利差交易，利率互换能更简单的实现作空3年固定利率（图18）。
表1：互换利率变化
Date
1年
3年
利差
2006-11月
9
2007-6月
85
数据来源：申银万国证券研究所
图18：利率互换斜率变化超过固息债利差变化
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（作者单位：申银万国证券研究所）
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