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（定价策略）第十六章互 换的定价与套利 第16章互换的定价与套利 【学习目标】通过本章的学习应掌握互换定价的基本原理。要理解 为什么只要把互换分解成债券、一组远期利率协议或一组远期外汇协 议，就可以利用常用的定价方法为互换定价。还要对互换的套利有比 较深入的了解。 第一节互换的定价 在本节中，我们首先探讨互换与一系列金融工具的关系，通过将互 换分解成一系列我们更加熟悉的金融工具，这可以加深我们对互换 这种金融工具的理解并为理解互换的定价原理奠定基础。在此基础上， 我们接着讨论互换的定价。 一、 利率互换的定价 如果我们假设没有违约风险，利率互换可以通过分解成一个债 券的多头与另一个债券的空头来定价，也可以通过分解成一个远期 利率协议的组合来定价。 （一）贴现率 在给互换和其它柜台交易市场上的金融工具定价的时候，现金 流通常用 LIBOR零息票利率贴现。这是因为 LIBOR反映了金融机构 的资金成本。这样做的隐含假设是被定价的衍生工具的现金流的风险 和银行同业拆借市场的风险相同。 （二）运用债券组合给利率互换定价 考虑一个 2003年 9月 1日生效的三年期的利率互换，名义本 金是 1亿美元。B公司同意支付给 A公司年利率为 5％的利息，同时 A公司同意支付给 B公司 6个月期 LIBOR的利息，利息每半年支付 一次。 图公司与B公司的利率互换 表16－1利率互换中B公司的现金流量表（百万美元） 日期 LIBOR(5% ) 收到的浮动 利息 支付的固定 利息 净现金流 + － － + － － + ― ＋ + － ＋ + － ＋ + － ＋ 上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。虽然利率互换不 涉及本金交换，我们可以假设在合约的到期日，A支付给 B1亿美元 的名义本金，同时 B也支付给 A1亿美元的名义本金。这不会改变互 换双方的现金流，所以不会改变互换的价值。这样，利率互换可以分 解成： 公司按 6个月 LIBOR的利率借给A公司 1亿美元。 公司按 5%的年利率借给B公司 1亿美元。 换个角度看，就是 B公司向 A公司购买了一份 1亿美元的浮动利率 （LIBOR）债券，同时向 A公司出售了一份 1亿美元的固定利率 （5％的年利率，每半年付息一次）债券。因此，对 B公司而言，这 个利率互换的价值就是浮动利率债券与固定利率债券价值的差。 定义 :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。 那么，对B公司而言，这个互换的价值就是 （） 为了说明公式（）的运用，定义 ：距第次现金流交换的时间（）。 ：利率互换合约中的名义本金额。 ：到期日为的 LIBOR零息票利率。 ：支付日支付的固定利息额。 那么，固定利率债券的价值为 接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮 动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金。假设 下一利息支付日应支付的浮动利息额为（这是已知的），那么在下 一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为。在我们的定义中， 距下一次利息支付日还有的时间，那么今天浮动利率债券的价值应 该为： 公式（）给出了利率互换对一个支付固定利率、收入浮动利率的 公司的价值，当一个公司收入固定利率，支付固定利率的时候，互 换对该公司的价值为 （） 例 假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付 6个月期的 LIBOR，同 时收取 8％的年利率（半年计一次复利），名义本金为 1亿美元。互 换还有 年的期限。3个月、9个月和 15个月的 LIBOR（连续复 利率）分别为 10％、％和 11％。上一次利息支付日的 6个月 LIBOR为 ％（半年计一次复利）。在这个例子中万，万，因此 亿 亿 因此，利率互换的价值为 －＝－$427万 如果银行持有相反的头寸——收入浮动利率、支付固定利率，那么互 换对银行的价值就是＋427万美元。 利率互换中固定利率一般选择使互换初始价值为 0的那个利率，在 利率互换的有效期内，它的价值有可能是负的，也有可能是正的。这 和远期合约十分相似，因此利率互换也可以看成远期合约的组合。 （二）运用远期利率协议给利率互换定价 远期利率协议（FRA）是这样一笔合约，合约里事先确定将来某一时 间一笔借款的利率。不过在 FRA执行的时候，支付的只是市场利率与 合约协定利率的利差。如果市场利率高于协定利率，贷款人支付给借 款人利差，反之由借款人支付给贷款人利差。所以实际上 FRA可以看 成一个将用事先确定的利率交换市场利率的合约。很明显，利率互换 可以看成是一系列用固定利率交换浮动利率的 FRA的组合。只要我们 知道组成利率互换的每笔 FRA的价值，就计算出利率互换的价值。 考虑表 中的 B公司，在这个利率互换中，B公司和 A公司交换 了 6次现金流。第一次现金流交换在互换签订的时候就知道了，其它 5次利息的交换可以看成是一系列的 FRA。2004年 9月 1日的利息 交换可以看成是用 5％的利率交换在 2004年 3月 1日的 6个月的市 场利率的 FRA，2005年 3月 1日的利息交换可以看成是用 5％的利 率交换在 2004年 9月 1日的 6个月的市场利率的 FRA，依此类推。 只要知道利率的期限结构，我们就可以计算出 FRA对应的远期利率 和 FRA的价值，因此运用 FRA给利率互换定价的步骤如下： 1.计算远期利率。 2.确定现金流。 3.将现金流贴现。 例 我们再看例 中的情形。3个月后要交换的现金流是已知的， 金融机构是用 ％的年利率换入 8％年利率。所以这笔交换对金融 机构的价值是 为了计算 9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从 现在开始 3个月到 9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式1，3 个月到 9个月的远期利率为 ％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为 = 所以，9个月后那笔现金流交换的价值为 同样，为了计算 15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先 计算从现在开始 9个月到 15个月的远期利率。 ％的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为2 = 所以，15个月后那笔现金流交换的价值为 那么，作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为 这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。 二、 货币互换的定价 （一）运用债券组合给货币互换定价 在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的 组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外 币债券和一份本币债券的组合。 假设A公司和 B公司在 2003年 10月 1日签订了一份 5年期的 货币互换协议。如图 所示，合约规定 A公司每年向 B公司支付 1从 到 的远期利率的计算公式为 。 2假设 是连续复利的利率， 是与之等价的每年计m次复利的利率，那么 ， 。 11％的英镑利息并向B公司收取 8％的美元利息。本金分别是 1500 万美元和 1000万英镑。A公司的现金流如表 所示。A公司持有 的互换头寸可以看成是一份年利率为 8％的美元债券多头头寸和一份 年利率为 11％的英镑债券空头头寸的组合。 图公司和B公司的货币互换流程图 表16－2货币互换中A公司的现金流量表（百万） 日期 美元现金流 英镑现金流 － ＋ + － + － + ― + － + － 如果我们定义为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的 那一方： B公司 11%的英镑利息 其中是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；是 从互换中分解出来的本币债券的价值；是即期汇率（直接标价法）。 对付出本币、收入外币的那一方： 例 假设在美国和日本 LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是 4％而在美国是 9％（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互 换中每年收入日元，利率为 5％，同时付出美元，利率为 8％。两种 货币的本金分别为 1000万美元和 120000万日元。这笔互换还有 3 年的期限，即期汇率为 1美元＝110日元。如果以美元为本币，那么 万美元 万日元 货币互换的价值为 万美元 如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互换对它的价值 为－百万美元。 （二）运用远期组合给货币互换定价 货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的 每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能 够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知 道对应的货币互换的价值。 例 我们看例 ，即期汇率为 1美元＝110日元，或者是 1日元 ＝美元。因为美元和日元的年利差为 5％，根据，一年期、 两年期和三年期的远期汇率分别为 与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为 与最终的本金交换等价的远期合约的价值为 所以这笔互换的的价值为，和运用债券组合定价的结果一致。 第二节互换套利 一、互换套利 从上一章对互换种类的介绍可以看出，互换中的各方可以利用各自 在不同市场上的比较优势与对方相交换并获利——套利。我们可以将 互换套利的基本过程归纳为几个独立步骤：（1）建立成本/融资渠 道矩阵；（2）确定各方的比较优势；（3）组织互换；（4）为互换 定价。 在确定互换套利之前，必须对不同借款者在某些市场的有关融资成 本和融资渠道建立一个矩阵。矩阵建立起来后，互换双方的利息成本 差异可通过识别比较优势来确定。 对双方有关比较优势进行识别，是指对它们在不同市场的融资成本 进行计算。在识别了双方各具比较优势的市场之后，便可组织互换。 各方可以在其具有比较优势的融资市场筹资，然后通过互换，将其 所筹资金的利率和货币转换为其各自所希望的形式和种类。 对互换比较优势进行分析后即可对互换进行定价。 下面我们用美元利率互换市场的一个例子对这一方法进行解释。假设 美元市场利率情况如下，见表 ： 表 16－3美元市场利率 固定利率融资（3年 期） 浮动利率融资（3年 期） 美国政府 AAA级机构 跨国公司 AA级银行 A级或BBB级银行 B B+20 B+30 B+65 LIBOR－40 LIBOR－20 LIBOR－20 LIBOR－15 最优惠法人 较低利率法人 B+95 B+120 B+250 LIBOR－5 LIBOR+20 LIBOR+75 注：B+30是指美元 3年期国库券的现时利率+%pa；LIBOR －40是指美元 6月期 LIBOR—%pa。 在上述条件下，互换交易可能出现的一种情况如图 所示。 互换套利的具体步骤可进一步解释如下： 1．首先，对互换的两个对手加以识别。这里假设一方是AAA级 机构，另一方是最优惠利率法人。 B+20 图美元利率互换套利 2．根据列出的成本/融资渠道矩阵可以看出，AAA级机构与最优惠 法人的固定利率利差为 100个基点，浮动利率利差为 40个基点。 3．利差情况表明，AAA级机构在固定利率市场上有比较优势。强调 一下，AAA级机构在两个市场上都具有绝对优势。之所以认为 AAA 级机构在固定利率市场上有比较优势，是因为双方在固定利率市场 上的利差大于在浮动利率市场上的利差。显然，最优惠利率法人在浮 动利率市场上有比较优势。 4．在给定比较成本结构下，双方可以组织一个互换交易，各自发挥 其比较优势，即先由 AAA级机构在固定利率市场借入资金，最优惠 利率法人在浮动利率市场借入资金。通过互换，AAA级机构收入固定 利率并支付浮动利率，而最优惠利率法人则收入浮动利率并支付固 定利率。 5．互换定价的上下限通过以下步骤确定： （1）AAA级机构将在互换中收入的固定利率不低于 B+40；而这 样一来，其浮动利率融资成本将与其直接融资成本相同，为 LIBOR- 20。 （2）最优惠利率法人在互换中将要支付的固定利率不高于 B+100，这相当于其固定利率的直接融资成本。 6．在这一价格幅度内，双方将分享 60个基点的套利收益。这 60个 基点是双方固定利率融资利差（100个基点）与浮动利率融资利差 （40个基点）的总差价。 至于双方怎样分享套利利润，将取决于双方讨价还价的能力及市场 需求等因素。一种可能出现的互换定价情况是：固定利率一方套利： 30，浮动利率一方套利：20，则互换中介成本为 10，互换的定价 为B+70/B+80。这里我们假设有银行作为互换中介。 在分析互换套利过程中，还必须考虑到交易中各方的信用风险。如果 一个借款者利用互换创造一个合成负债，那么，他在借款和互换中 都将承受信用风险。在前面的分析中，我们假设了收益足以抵消信用 风险造成的损失。 二、互换套利的种类 互换套利是以各种参与者在资本市场的不同融资来源的比较优势为 基础的。在互换中，互换双方各自将其在某一市场的比较优势进行交 换，以达到各自融资或投资的目的。互换双方的比较优势主要表现在 各自的税后成本或融资渠道方面。资本市场比较优势这一原则适用于 包括利率互换和货币互换交易在内的所有互换交易。 互换套利可大致分为三大类：金融套利、税收和监管套利以及混杂套 利3。 （一）金融套利 金融套利（FinancialArbitrage）是指对在各种国际资本市场上具 有相同结构和发行者信用标准的证券的不同价格进行利用。按产生的 根源金融套利又可以分成几类：一类是信用套利（包括名誉套利和 信用差价减小引起的），另一类是由市场的分割、供求因素造成的套 利（包括市场饱和和多样化问题、通讯的落后及市场流动性不足等引 起的）。 1．信用套利 信用套利（CreditArbitrage）之所以存在，是因为资本市场内部对 信用风险估价不同，因而使风险溢价出现差异。前面讨论的利率和货 币互换套利都在某种程度上依赖于信用套利。风险定价不同，主要是 由于各市场或某一市场不同领域的不同因素造成的。 在同一市场内部的信用套利中（如前面讨论过的利率互换套利）， 产生风险定价差异的一个重要因素，是因为固定利率和浮动利率市 场的资金供应者不同。浮动利率融资的主要供应者是银行和金融机构。 相反，固定利率融资的供应者是包括机构和个体投资者在内的直接 贷款者，而不是中介贷款者。不同贷款者要求的风险溢价不同导致信 用套利。 机构投资者与银行之间风险溢价的差异可以用现代融资机构的特点 来解释。具体而言，银行和金融机构因向个体借款者进行债务融资， 因此，它们有大量的个体投资；而借款者通常只与几家银行打交道 因此，银行和金融机构能够更有效地监管贷款。相反，各机构投资者 由于持有债券的数量较少，所以其监管成本相对较高，并且需要像 信托契约等成本昂贵的合约机制。既然个体和机构投资者承受着较高 的监管成本，所以在向企业提供贷款资金时，它们势必要求其回报 3这部分主要根据于研，《金融互换交易——定价、运用、和衍生产品及风险管理》，上海财经大学出版社， 1999，P40—55编写。 能够比银行和其他金融机构高，进而使风险溢价产生差异。 事实证明，这一观点是很有说服力的。在国际资本市场上，比较典型 的情况是，发行公募债券时，通常只有少数人持有少于 300万～ 500万美元的金额，而各金融机构对某个借款者提供银行贷款的数 额则经常大大高于个体投资者持有的证券数额。 合约和监管成本问题也涉及权利的实施问题。例如，某一债权人实施 债权的绝对成本是相对固定的，这一比例对少数公募证券投资者而 言却是一笔大的成本，而对金额很大的银行贷款而言则不是太大。因 此，银行和其他金融机构在管理贷款方面具有很大的优势。 合约的实施是中介融资和直接融资中的根本区别。在中介融资中，银 行和其他金融机构接受存款并保证到期支付本金和利息。银行然后可 将这笔资金贷给借款者。如果借款者陷入困境，不能如期偿还本金和 利息，那么，银行对存户的义务与贷款的执行不相关。由于银行在中 介过程的介入，这两项业务的分离使银行在管理拖欠贷款时有一定 的灵活性。尤其是当银行具有多样化投资组合，并能够支付存款的利 息和本金时，这一灵活更为明显，并且不对银行的财务状况造成威胁 相反，机构投资者对其管理的基金受益人有不同的合约安排。基金经 理以委托人的身份代表个体投资者管理基金。在这些合约安排下，若 借款者不能如期按合同规定的条件，偿还贷款本金和利息，那么， 这将对投资者的利益产生直接影响。这是因为，基金经理与中介融资 中的银行不同，他不能单独保证本金和利息的支付。这一更直接的关 系显然使基金经理不能任意支配资金，尤其当贷款不能如期偿还时 要进行再融资。这种不同的合约关系会不可避免地使基金经理们对那 些信誉较差的借款者所要求的风险溢价高于银行和其他金融机构所 要求的水平。 这些因素会产生以下一些效果：一是信誉较高的借款者在公募发行 固定利率债券时往往具有比较优势。这是因为投资者基于上述原因愿 意为购买这些违约风险低的债券支付一个高价位。二是信誉较差的借 款者在浮动利率市场，即银行或其他金融机构的贷款市场上具有比 较优势。这是因为这些机构在与信誉较差的借款者打交道方面有定的 优势。上述两方面因素会产生不同的风险溢价，于是促成了互换套利。 市场间信用套利主要是由差价缩小和名誉套利等稍微不同的因素驱 动形成。差价缩小是指存在市场间差异，在此情况下，不同市场之间 的风险溢价有很大不同。在资本市场上，信用等级是由证券分析家或 评定机构来评定的，收益的风险溢价成分与证券发行者被连续评定 的信用等级有关。 例如，在美国市场，对一个 BBB级企业提供贷款时所要求的风险溢 价要比向一个AAA级企业要求的风险溢价高 ~%。这一收 益差价根据市场条件不同而有很大的不同。然而，在欧洲资本市场， 如 德 国 和 瑞 士 ， AAA 级 和 BBB 级 信 贷 的 风 险 溢 价 只 有 %~%pa。这种较低的风险溢价或许与一些国家的较高储 蓄率、市场流动性程度、不同货币的绝对收益水平及正确融资的操作 等方面因素的不同有关。例如，在欧洲债券市场及其他一些市场上， 投资者也许不强调信用等级的区别，而只是视某一信用风险可接受 或不可接受，进而决定取消投资行为。 这一市场内部差价缩小现象常常是因为投资者不看借款者的信用等 级，而是看其名誉如何。这一名誉套利现象在欧洲国家和欧洲市场尤 为重要。在一个欧洲国家，若一个信用等级低的企业的产品在市场上 极受欢迎，那么它在欧洲市场融资的风险差价要比其在本国市场融 资低。例如，可口可乐、柯达和麦当劳等公司可以以优于其实际信用 等级的很低的利率在欧洲市场得到融资。这一利率水平与它们在国内 市场的融资成本相比尤其如此。因为在美国，公司信用等级比它的名 誉和产品的知名度更为重要。 由于差价缩小和名誉套利这两种现象的存在，使一些信用等级的借 款者在一些市场上得到的融资成本（即风险溢价）大大低于它们在 传统国内市场的融资成本。于是，这一比较优势的成了互换套利的基 础。 2．市场分割 各国国内资本市场及各种国际资本市场之间都存在市场的分割。市场 分割（MarketSegmentation）的形式表现为通过监管或内部管理 对投资选择进行限制（有关这方面的内容我们将在税收和监管套利 中讨论）。 市场分割的层次有几个方面。极端的形式是，限制跨国界资本流动， 使跨国公司面临融资困难，于是，出于规避资本流动限制的目的， 平行贷款和背对背贷款应运而生，进而演变为当代的互换套利。这样， 市场分割所带来的融资问题便得以解决。 一个非常明显的现象是，出于法律、流动性和灵活性等方面的原因， 投资者只参与国际资本市场的某些活动。实际上，三分之二的国际债 券市场流动性不足或不易进入。国际资本由于不能完全自由流动而加 大了市场分割，导致定价差异，进而促成了互换套利。 美元市场上出现的欧洲美元和扬基债券市场之间的互换套利就是市 场分割的产物。在过去一段时间里，欧洲美元和扬基债券市场之间的 收益差价一直很大，由同一借款者发行的类似结构的欧洲美元和扬 基债券之间的收益相差 %pa。这些发散型的交易模式为市场参 与者创造了大量的互换机会。 不同市场上的定价差异主要是由于美国国内和国际市场上投资者对 信用等级和期限的不同偏好造成的。 投资者对发行者信用等级的看法及偏好的不同可以通过欧洲债券市 场上的情况加以说明。在欧洲债券市场上，那些信用等级很高的政府 机构发行的债券在扬基债券市场上很受欢迎。例如，丹麦、瑞典、芬兰 和新西兰政府等发行者发行的债券在扬基债券市场发行的债券。与此 相反，加拿大发行者已不再选择在欧洲债券市场上发行债券，由于 加拿大与美国毗邻，其债券在美国国内扬基债券市场上极受青眯。 不同的期限偏好明显表现在，期限超过 20年的欧洲美元债券在国际 市场上很不受欢迎。因为欧洲美元市场上的传统投资者倾向于投资短 期和中期证券。于是，这便产生了大量的定价差异，世界银行发行的 期限为 30年的欧洲美元债券收益比扬基债券收益平均高出 30个基 点。 此外，与扬基债券市场不同的是，欧洲美元债券市场对美元价值变 化反应很敏感。与扬基债券相比较而言，欧洲美元市场买卖差价更大 一些。产生这一情况的部分原因在于，投资于美元的非美国投资者将 其投资视为承担利率和汇率风险的一种行为，他们根据对美元相对 于主要货币的未来走势预测，对信用风险进行估价。 上述分析说明了市场分割如何产生了不同风险定价，虽然上述分析 只局限于美元市场，但在其市场上所得出的结论也是一样。 3、供求因素 金融套利的第三种类型与影响证券的供求因素有关。尤其是供求条件 的不平衡为互换套利创造了机会。 产生金融套利机会的最简单的供求因素是市场饱和或证券的稀缺价值 供求不平衡的极端情况是，某一资本市场不再愿意吸收某一发行者 发行的更多的债券。在这一情况下，如果发行者仍需要在某一市场上 得到某种货币的融资，他可在该饱和市场上寻找一个可接受的代理 借款者。若该市场仍对该代理借款者的债券有需求，那么，代理借款 者便可以互换的形式将其所筹某种货币资金的债务与原先的借款者 相交换，从而使其融资目标和以实现。 市场饱和度主要与某一发行者的证券需求曲线的弹性大小有关。若给 定证券发行者的风险等级，那么，其需求曲线在发行者证券数额有 限之时对价格变动不敏感；而当达到一定饱和点时，需求曲线趋于 无弹性，并对价格高度敏感。此时，只有当支付给投资者的风险差价 大幅度增加时，该发行者的额外证券才能售出。至少从投资得的角度 来看，市场饱和与下列因素有关：一是投资者的投资组合或信用分 散目标；二是相对于某一资本市场规模而言，某一发行者的融资需要 总的说来，投资者为了限制其投资组合中的信用风险，一般都使某 一类发行者的证券在其总的组合中占有相对较小比例。于是，那些需 要大量某种货币融资的证券发行者若仍要坚持在该市场筹资，必须 付出一定的回报，因为这已经超出该资本市场能容纳的融资金额范围 稀缺价值具有相反的效应，由于稀缺证券使得投资者能够在更大的 程度上分散信用风险，投资者或许愿意以更高的价格（更低的收 益）在某一市场购买发行者不频繁发行的证券。 一些国际组织坚持在某些市场筹资的借款政策就是一个很好的说明。 例如，世界银行及其他一些开发银行和发达国家的国家机构等，一 直频繁地借入那些低息货币，如日元和瑞士法郎等。世界银行界等一 些大的借款者，它们筹资的巨大规模对那些低名义利率货币的债券 市场造成很大的负担。结果是，世界银行在频繁筹集低息货币的同时 支付数额相当的代价。因此，长期以来，这一问题迫使世界银行相应 地调整其筹资策略，即以大量不同的货币为面值发行债券，使资金 来源分散化，满足投资者不同货币的投资偏好。然后，世界银行通过 互换，将所筹资金转换成其所希望的货币和利率基础。 经常被视为市场窗口的短期资金供求不平衡，也为互换套利创造了 大量的机会。国际债券市场正日益成为一个以机会为基础的市场。人 们所获得的有关投资者偏好、利率和汇率等方面信息的变化，使得互 换套利的机会也相应地变化。国际金融市场利率和汇率的频繁波动、 国际通讯的日益发达及信息的快速传递，使越来越多的交易以短暂 机会为基础。只要市场条件显示出投资者对某一证券有需求，互换套 利的机会便存在。 在这一类市场上，投资者对某些证券迅速变化的投资需求产生短期 供给不平衡，进而使时间选择显得重要。例如，投资者根据市场信息， 预测澳元将升值。于是，为了赚取汇率变动带来的短期资本收益，他 会寻求购买澳元证券。由于通常澳元市场不能满足投资需求的突然增 加，于是千百万澳元证券市场供不应求。在这一情况下，一个证券发 行者会抓住有利时机，以较有利的成本发行澳元证券，以填补市场 供给缺口，从而创造了构成互换基础的比较成本优势。将来，筹资者 通过互换便可以将筹资换成其所希望的形式。 若将市场机会资本化，某些证券也可以采用机会发行。许多证券结构 的产生就是市场需求的结果，即为了向投资者提供与市场条件相符 的投资回报，发行者设计出具有某些特点的证券结构。机会发行者始 终不断地利用市场对某些证券种类的需求以较低成本筹资，并通过 互换及衍生交易将所筹资金转换为所希望的筹资形式。 （二）税收和监管套利 税收和监管套利（TaxandRegulatoryArbitrage）的产生，是由于 存在着对资本流动的人为限制或对资本流动的人为定价。资本税收和 资本流动监管的主要类型有：预扣税、投资资产选择限制 （ InvestmentAssetChoiceRestrictions ） 、 税 收 差 异 （ TaxDifferentials ） 和 补 贴 融 资 来 源 （SubsidizedFundingSources）等。 预扣税（Withholding）的存在，使在国内市场发行的证券与 在国外市场（尤其是欧洲债券市场）发行的同样证券的收益发生差 异,预扣税之所以能够创造互换套利机会，主要是因为预扣税法对不 同类型的交易区别对待的缘故。 我们可以用澳元市场的例子加以说明。按照现行法规，一个非澳 大利亚籍投资者在澳大利亚购买澳元证券所得利息要缴纳 % 的预扣税。例如，一个欧洲投资者购买收益率为 13%pa的澳联邦政 府债券，在每个付息日将只收到 %pa 的收益，因为要从 %中扣除 %的预扣税。这位欧洲投资者或许能在其本国 通过税收抵免来弥补预扣税。因此，最好的结果是，投资者通过国内 税收的调整来弥补其缴纳的预扣税。最糟糕的是，投资者所缴纳的预 扣税无法足以弥补以致最终遭受大量的收益损失。 假设欧洲投资者可通过购买欧洲澳元债券实现其澳元投资，该 债券是由一家信用等级很高的欧洲机构发行的。由于欧洲澳元债券在 澳洲之外发行，其交易不受澳洲税法约束。因此，投资于欧洲澳元债 券的利息所得免缴预扣税。假设欧洲澳元债券的收益率为 %pa，比澳洲联邦政府债券的 13%pa收益率低 %pa。但 在此时投资者仍将会购买欧洲澳元债券，因为购买该债券免缴预扣 税，其投资实际所得比澳洲联邦政府债券高 %pa。 在此情况下，欧洲澳元债券的发行者与国内机构相比，更具获 取澳元融资的比较优势。并且，如果澳元并非想筹集的货币，其最终 要筹集的是浮动利率美元资金，那么，它通过互换便可达到这一目的 从事这一互换交易的对手会是澳洲国内对手，因为它此时会发现该 固定利率澳元债务利率大大低于澳洲联邦政府债券利率，因此，它 用浮动利率美元负债换取对方的固定利率澳元负债。这样，欧洲债券 的发行者通过上述做法大大节省了融资成本。 上述建立在预扣税基础上的互换套利，主要取决于两个条件： 一是互换现金流免缴预扣税，二是澳洲互换对手的基础融资免缴预 扣税。实际上，国际互换交易中的现金流通常是免缴预扣税的，许多 国家的预扣税豁免条款规定，离岸发行的无记名证券交易免缴预扣税 因此，一般而言，上述两个条件都能够得到满足。 2．投资资产选择限制 在各种金融市场上，对投资资产的选择进行限制的做法是常见的 这些限制性措施通常不允许基金经理们从事某些金融工具的投资， 基金自身根据稳妥标准也对投资进行限制。一般来说，限制范围有两 个方面：一是投资工具类型。例如，限制使用期货、期权等风险较高 的衍生金融工具。二是货币及证券发行者的地区选择。例如，限制外 币投资或投资于外国发行者发行的证券。 当市场上存在监管当局颁布的此类限制时，基金经理们常会从 事一些间接复杂的交易，以规避监管当局的限制，实现其总的投资 目标。由于此类交易不能直接进行，基金将不可避免地以大大高于市 场价格的定价水平从事交易，于是便产生了套利机会。 近年来，正当日本的基金经理们和投资者寻找解决剩余资本的 出路时，当局对日本投资者的投资选择也予以限制。不仅如此，在其 他市场上，投资者也被施加类似的资产选择限制，于是诱人的套利 机会不时地产生。 1984年底，日本投资者曾增加对外币证券的投资，而澳元证券 的高收益引起人们对澳元证券投资的极大兴趣。但是，日本当局规定， 日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组合的 10%。1985 年初，上述 10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行 的外币证券不属于 10%的外币证券份额之内。这一与日本投资者对 澳元证券偏好有关的规定，为日本银行向机构投资者再次发行证券 提供了方便。这些证券的收益比当时澳元政府证券的利率低得多。投 资者愿意接受这一收益水平表明，该收益水平与澳洲国内澳元利率 毫不相干——因为在现有规则下，他们不能投资于这些看起来收益 较高的证券，而能购买日本银行发行的澳元证券。然后，银行从日本 国内对这些澳元证券的需求中得到价格优势，通过与澳洲国内机构 进行互换，它们便能够得到低成本的美元融资，而澳洲国内机构也 相应得到固定利率澳元融资。若没有这一互换，它恐怕在国内的任何 市场、任何时候都筹集不到这一低利率水平的澳元融资。 我们还可以通过双重货币债券来讨论另一个规避投资资产选择 限制的例子。按照日本现行的税法，发行零息票债券的税收待遇极为 优惠。投资于零息票债券的收益为债券面值与购买价格之间的差价， 税法对这一收益所规定的税率很低。日本大藏省对养老基金会投资于 外国公司发行的非日元债券数额予以限制。在这种情况下，一些机构 发行了零息票日元债券和双重货币债券，即用日元支付利息，用美 元偿还本金。日本大藏省规定，即使双重货币债券内包含了美元计值 的零息票债券。实际上，零息票日元债券与双重货币日元和美元债券 组合在一起，便成为一个正常附息票日元债券和零息票美元债券投资 然而，这一结构使发行者能按日本投资者的需要，并在当局的法规 之下，使投资者在国际范围内分散其证券组合。其实，这一结构可使 投资者达到用其他办法达不到的目的。它对定价者产生的定价水平尤 其有利。债券发行者通常会将这些组合证券通过一系列互换交易转换 成美元融资。通过互换所产生的融资成本比直接在美元市场上筹资的 成本要低得多。 近年来，将期权、股权和商品等因素与证券组合在一起的大量证 券结构应运而生。这些隐含了期权和远期的证券结构是为了满足投资 者（尤其是欧洲和日本投资者）的需要而设计的。若不采用这些证券 结构形式，投资者无法从事期货和期权交易来避险或调整其投资组合 由于这些机构不能直接从事期货和期权交易，因此，它们愿意支付 高于市场价格的价格间接地获取期货和期权交易的机会。通常，通过 一系列互换交易，证券发行者可将这一成本效益转换为借款者所希 望的货币和利率基础，并最终降低融资成本。 在美国国内市场，为满足某些投资者利益而发行的美元、澳元双 重货币债券，也为互换套利创造了机会。 3．税收差异 税收驱动型互换套利主要是由于各国对类似金融工具给予不同 税收待遇，即由于税收差异所产生的结果。前面已经讨论了涉及预扣 税的互换套利，因此，这里着重讨论另外两种税收驱动型互换套利 （1）投资者不同种类收入的不同税收待遇，或借款者、证券发行者 的利息、开支等支付的不同税收待遇。（2）折旧等资本补贴、一次性 大额资本投资或政府为刺激投资所提供的开支补贴（这一部分内容 将在后面的补贴融资来源中讨论）。 不同的收益或支出待遇之所以产生互换套利，是因为投资者寻 求将税后所得最大化，而借款者寻求融资成本最小化。当某一证券发 行时，考虑到所在国别的税收限制和现金流情况，借款者或投资者 自然要设法降低税后成本或增加税后回报。此时，通过组织互换交易， 借款者或投资者会赚取套利利润。 在 20世纪 80年代初期，零息票债券作为一个重要的金融工具 产生。虽然诸如降低再投资风险、赎回保护、价格波动和期限等非税收 因素在这类债务工具出现时很重要，但是税收因素对无息债券的出 现至关重要。 零息票债券对那些不纳税或以贴现（即购买价与面值的差价构 成投资者的回报）的优惠利率缴税的投资者尤其吸引力。在日本和欧 洲等一些国家，投资者对这一差价按低于正常税率的优惠税率纳税 使零息票证券的投资者能够获得比正常附息票证券更高的回报。由于 这些税收规定对投资者有利，于是投资者愿以大大高于传统证券的 价格（注：高价格意味着低收益）购买零息票证券。投资愿支付较高 价格表明投资者愿在税后基础上与发行者分享部分回报利益。 与税收因素有关的另一因素是投资者不仅享有零息票税收利益， 而且在购买欧洲债券等无记名证券时也享有优惠，即允许持有匿名 且不支付预扣税。投资者当然也希望证券的发行者信用级别高一些， 这样便可以在回避信用风险的同时，克保投资回报。 这样，借款者在满足一定要求之后，他们便能在无息基础上得到固 定利率融资，并且融资成本大大低于其他融资办法。而这一成本优势 可被视为互换套利基础，尤其是当发行者不需要以零息票证券方式 筹资时，便有必要进行互换。互换交易可将其成本优势转换为所希望 的融资形式。 此外，还有其他税收因素也为互换创造机会，它们包括：（1）所得 税率的差异促使延迟缴纳或逃避所得税的跨国界金融交易产生； （2）对不同类型避险交易所规定的税收待遇；（3）管理跨国界资 金转移的不同税收政策；（4）不同国家的税收抵免制度。通常，税 收因素与其他条件结合在一起，为互换套利创造条件。 4、补贴融资来源 互换套利产生的另一个原因是，借款者能够得到优惠的补贴融资来 源,如出口信贷、租赁等。 大多数发达国家为鼓励大型成套设备出口，专设机构对出口商提供 出口信贷。这些机构多为政府门或法定机构。为了鼓励外国进口商购 买本国的大型成套设备，这些出口信贷的利率低于市场利率，并指 定用途，进口商不能将资金挪为他用。双方必须严格遵守出口信贷合 约中的条款和条件，尤其是货币种类和利率基础。 假如一个大型成套设备的购买方发现，他所得到的出信贷的优惠利 率融资中的货币种类和利率基础并非其所希望的负债结构，那么， 此时他可以考虑利用互换将该优惠融资转换为其所希望的负债结构。 租赁融资也是如此。如上所述，政府为了鼓励资本投资，通常为大型 资本投资以折旧或立即注销的形式提供补贴，或使那些直接购买或 通过租赁间接得到设备的用户在税收方面享有优惠，从而降低其总 融资成本。这一融资形式的局限性在于，它虽然提供了税收优惠，但 该融资形式中的货币或利率也许并不一定能满足被融资者的融资需要 于是，借助于互换，被融资者便能够得到一个比战战兢兢常融资安 排成本更低的融资结构。 （三）混杂套利 市场的不完善及交易成本也会引起互换套利，即混杂套利 （MiscellaneousArbitrage）。若在某一资本市场上，不能从事某 种类型的金融工具的交易，那么，互换可将金融市场联为一体，并 为市场参与者弥补金融工具不足的缺口。在澳大利亚，利用互换来克 服市场限制的做法早已司空见惯。例如，在澳大利亚的债券市场上， 只是 20世纪 90年代前后才将大量长期固定利率公司债券市场包括 在内。因此，促使澳元互换发展的原因之一，就是企业在不能直接得 到固定利率澳元融资的情况下，通过互换交易可以得到固定利率的 澳元负债。 交易成本引起的互换套的过程要更复杂一些。交易成本的种类很多， 如保密、申请许可、锁住未来收益及将融资损失最小化等成本都属此 类。 借款者在某些市场对其融资行为保密的原因有许多。例如，一些筹资 者想避开信用评级机构或政府机构公款其再次检查等。若借款者需要 在某一市场上保密，那么，他可在该市场寻找一个代理借款者来达 到其融资目的，即通过利率或货币互换，将代理借款筹资金的货币 和利率基础转换其所希望的负债形式。因此，借款者只要为保密支付 一定的保险费，通过互换便可得到所需融资。保密要求为互换创造机 会。 在进入某资本市场之前申请许可也属于交易成本。一些国家的金融当 局为了对投资金的流动加以控制，往往在某一阶段对某些借款者实 行融资配额制。按照这一制度，借款者若需借入资金必须申请批准。 若当局同意，则借款者按顺序等候，等候时间时在 1年以上。 申请许可制度的存在为筹资者带来一些问题，即他们必须能够提前 预计了融资需要，也有可能发现，在得到当局批准加入等待行列至 得到融资的这段时间里，市场条件较之打算借款之时已经大大恶化。 此时，只要与另一借款者进行互换，便可将借款提前或延迟。借款者 若要将其借款提前，可与该等待行列中已经等到筹资机会的借款者 进行直接贸易；而若想延迟借款，则可在即将等到融资机会之时， 按照当时的市场条件进行互换，以便将所筹资的借款者，有时为了 提前或延迟借款，宁愿支付一定的费用，而这一费用便是套利收益 并构成互换交易的基础。不过，在此情况下从事互换，监管当局会对 那些已等到筹资机会而未按先前条件筹资的借款者产生一些不好的 看法。 筹资者希望锁住汇率和利率收益或将汇率和利率损失最小化的愿望 也为互换套利打下基础。如果借款者不完全避险，则汇率和利率变动 可以会带来一定损失。若他不想承担任何汇率和利率风险，那么，只 要进行互换便可按目前市场价格将其收益或亏损全额锁住。尤其是在 下述几种情况下，互换的作用尤为重要：（1）没有其他的避险方法。 例子中，若借款者由于契约规定或为罚款，不能如期偿还债务，那 么，在陷入困境情况下，他或许愿意支付一定的费用进行互换。 （2）即使市场允许筹资者以另一种方式筹资，但为了保留这一融资 途径用于其他方面，借款者或许仍想支付一定的费用进行互换来达 到目的，从而构成了互换套利基础。（3）汇率和利率变动可能带来 和很大的收益，也有可能导致很大的损失。保守型的筹资者为防止巨 额亏损，仍愿支付一定的费用从事互换，于是，这也构成互换交易 基础。 在探讨互换套利几种来源时，必须注意到，在某一资本市场上，或 许有几种因素会同时存在。它们交织在一起，共同构成互换交易的基 础。 在利用套利来解释互换定价时，总要涉及到的一个问题是套利的消 失问题。在古典套利过程中，套利活动的本身会最终使套利条件消失。 然而，通过对各种互换套利来源进行仔细分析后会发现，互换套利 从本质上而言大多是结构性的。这主要是指，互换交易的增长虽然会 使套利利润减少，但其自身不会使套利利润消失。尤其是在税收监管 套利中，只要有关的税收或监管条款不修改，套利机会根本就不消失 本章小结 1. 互换定价的方法主要有两种，一种将互换分解债券组合来 定价，一种是将互换分解成远期组合来定价。 2. 互换套利的基本过程归纳为几个独立步骤：（1）建立成本 /融资渠道矩阵。（2）确定各方的比较优势。（3）组织互换。（4） 为互换定价。 3. 互换套利可大致分为三大类：金融套利、税收和监管套利以 及混杂套利。 4. 按产生的根源金融套利可以分成几类：一类是信用套利 （包括名誉套利和信用差价减小），另一类是由市场的分割、供求因 素造成的套利（包括市场饱和和多样化问题、通讯的落后及市场流动 性不足等）。 5. 税收和监管套利（TaxandRegulatoryArbitrage）的产生 是由于存在着对资本流动的人为限制或对资本流动的人为定价，为 资本市场不同的参与者带来不同的定价和融资渠道。税收和监管的主 要类型有：预扣税、投资资产选择、税收差异和补贴融资来源等。 6. 市场的不完善及交易成本也会产生互换套利，即混杂套利 （MiscellaneousArbitrage）。 参考阅读 王海燕，赵培标.互换套利分析研究.预测.2001（1） 于研.金融互换交易：定价、运用、衍生产品及风险管理.上海：上 海财经大学出版社，1999 张亦春、郑振龙主编.金融市场学（“十五”国家级规划教材）. 修订版.北京：高等教育出版社，2003 郑振龙主编.金融工程（“十五”国家级规划教材）.北京：高等 教育出版社，2003 Bicksler,J.,, (1986)“AnEconomicAnalysisofInterestRateSwaps”,Journalof Finance,41,3,-655 Layard-Liesching,R., (1986)“SwapFever”,Euromoney,Supplement,-113 Marshall,.,, (1990),Ohio:South- Western. McDougall,A.(1999)MasteringSwapsMarkets:Astep-by- stepguidetotheproducts,applicationsandrisks. Smith,., (1986)“TheEvolvingMarketforSwaps”,MidlandCorporateFina nceJournal,-32. 思考与练习 1.一份本金为 10亿美元的利率互换还有 10月的期限。这笔互换 规定以 6个月的 LIBOR利率交换 12％的年利率（每半年计一次复 利）。市场上对交换 6个月的 LIBOR利率的所有期限的利率的平均 报价为 10％（连续复利）。两个月前 6个月的 LIBOR利率为 ％。 请问上述互换对支付浮动利率的那一方价值为多少？对支付固定利 率的那一方价值为多少？ 2.一份货币还有 15月的期限。这笔互换规定每年交换利率为 14％、本金为 2000万英镑和利率为 10％、本金为 3000万美元两笔 借款的现金流。英国和美国现在的利率期限结构都是平的。如果这笔 互换是今天签订的，那将是用 8％的美元利率交换 11％的英镑利率。 上述利率是连续复利。即期汇率为 1英镑＝美元。请问上述互 换对支付英镑的那一方价值为多少？对支付美元的那一方价值为多 少？ 3.为什么说货币互换可以分解为一系列远期外汇协议？ 4.解释互换套利的基本过程。 5.什么是金融套利、税收和监管套利以及混杂套利？ 6.举例说明信用套利。 7.为什么市场分割可能引起互换套利？ 8.说明供求因素与互换套利的关系。 9.简要说明预扣税、投资资产选择、税收差异和补贴融资来源等是怎 么引起互换套利的。 10.举例说明如何利用市场的不完善以及交易成本进行互换套利。 （定价策略）第十六章互换的定价与套利 第二节互换套利 一、互换套利 二、互换套利的种类 本章小结 参考阅读